DESCUMPRIMENTO DAS METAS, EXPECTATIVAS DE INFLAÇÃO E TAXA DE JUROS: O REGIME MONETÁRIO BRASILEIRO

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1 DESCUMPRIMENTO DAS METAS, EXPECTATIVAS DE INFLAÇÃO E TAXA DE JUROS: O REGIME MONETÁRIO BRASILEIRO Thiago Rodrigues 1 Maria Carolina da Silva Leme 2 Resumo: O Brasil adoou o regime de meas de inflação em 1999, após um período de quaro anos de câmbio fixo. Desde enão, o regime brasileiro foi marcado por diversos episódios de descumprimeno da mea, o que indica que o regime parece ser caraceriado como um em que o Banco Cenral segue uma mea fixa, mas ajusável, ou seja, a regra se maném fixa para choques pequenos, mas ajuses podem ocorrer para choques grandes. Ese rabalho procura esimar o efeio de ais episódios de descumprimeno de meas sobre as expecaivas de inflação dos agenes privados e sua ransmissão para a axa básica de juros da economia. Os resulados mosram que os descumprimenos da mea êm impaco significaivo sobre as expecaivas inflacionárias que, por sua ve, se raduem em uma elevação da axa de juros pelo Banco Cenral que persise por diversos períodos. Palavras-Chave: regime de meas de inflação, expecaivas inflacionárias, descumprimeno da mea, axa de juros. Absrac: Brail adoped an inflaion argeing regime in 1999, afer a four-year period of fixed exchange rae. Since hen, he regime was marked by several episodes of unfulfillmen of he arge, wha indicaes ha he regime seems o be defined as one in which he Cenral Bank pursues a fixed, bu adjusable arge, ha is, he rule is fixed for small shocks, bu adjusmens may occur for large shocks. This paper esimaes he effec of hese unfulfillmen episodes over he privae agens inflaion expecaions and heir ransmission o he Cenral Bank funds rae. The resuls show ha unfulfillmens of he arge have a significan impac over inflaionary expecaions, which, in urn, ranslae hemselves in a higher ineres rae by he Cenral Bank ha persiss for several periods. Keywords: inflaion argeing regime, inflaion expecaions, unfulfillmen of he arge, ineres rae. JEL Codes: E43, E52, E58 Área ANPEC: 03 Macroeconomia, Economia Moneária e Finanças 1 Escola de Economia de São Paulo da Fundação Geulio Vargas (EESP-FGV). hiago.rodrigues1@gmail.com 2 Escola de Economia de São Paulo da Fundação Geulio Vargas (EESP-FGV). carolina.leme@fgv.br Os auores gosariam de agradecer a Rodrigo De Losso da Silveira Bueno pelos valiosos comenários e sugesões. 1

2 1. INTRODUÇÃO O Brasil adoou o regime de meas de inflação em 1999, após um período de quaro anos de câmbio fixo que erminou de forma desasrosa após um aaque especulaivo. O regime de meas brasileiro não é muio resriivo: a mea não é muio baixa, a banda de fluuação é larga e não há punições pelo descumprimeno da mea. A Tabela 1 abaixo, reirada do rabalho Inflaion Targeing and he IMF, publicado pelo Fundo Moneário Inernacional em 2006, compara o regime de meas de inflação de diversos países que adoam esse sisema, inclusive o Brasil. Tabela 1 O Regime de Meas de Inflação no Mundo Fone: FUNDO MONETÁRIO INTERNACIONAL, 2006, p. 5 É ineressane noar que o Brasil em uma das maiores meas e a maior banda de fluuação enre os países analisados, apesar de sua inflação inicial ser bem abaixo da média dos emergenes. Assim, em ese o regime brasileiro é dos mais fáceis de serem cumpridos. Iso pode ser bom para um país com hisórico inflacionário como o nosso, pois perseguir uma mea muio conservadora com uma banda muio esreia pode ser considerado ambicioso, e o público poderia duvidar da capacidade do Banco Cenral em cumprir a mea, o que desesabiliaria o regime. Por ouro lado, esa flexibilidade maném o Brasil com uma das inflações mais alas denre os países que adoam o regime de meas. Enreano, é imporane relembrar que no Brasil, diferenemene do que geralmene aconece nos países desenvolvidos e em muios dos emergenes de baixa inflação, o Banco Cenral não é independene. Apesar de ser comumene alegado que o Banco Cenral brasileiro possui independência operacional, o fao é que o presidene da auoridade moneária não possui um mandao fixo e pode ser demiido a qualquer momeno pelo Presidene da República. Assim, é difícil alegar que a políica moneária no Brasil esá compleamene isena de pressões políicas. Ainda assim, segundo seus implemenadores, a principal função do regime era coordenar as expecaivas de inflação de forma a ancorá-las na mea esabelecida. Ao longo deses anos de regime de meas, ivemos alguns episódios de descumprimeno e mesmo de sua aleração em pleno período de 2

3 vigência. Assim, o regime de meas brasileiro parece ser caraceriado como um em que o Banco Cenral segue a mea fixa, mas ajusável, ou seja, a regra se maném fixa para choques pequenos, mas ajuses podem ocorrer para choques grandes. No enano, como se sabe dos modelos de inconsisência dinâmica, esa opção em cusos para o próprio Banco Cenral, pois afea a expecaiva de inflação dos agenes privados. A lieraura referene à inconsisência emporal da políica moneária é bem conhecida. Os modelos desenvolvidos nessa área de pesquisa mosram que a auoridade moneária, ao se compromeer com uma deerminada regra, em fores incenivos para quebrar o compromisso uma ve que o público enha formado suas expecaivas inflacionárias de acordo com a regra anunciada. Enreano, o público conhece esa caracerísica do Banco Cenral, e a leva em consideração ao formar suas expecaivas, o que gera o chamado viés inflacionário. O regime de meas de inflação é viso como solução para ese problema de inconsisência ineremporal na medida em que um dos seus principais susenáculos é a coordenação das expecaivas, e esas dependem crucialmene da credibilidade do regime. Mas os regimes de mea de inflação êm se mosrado vulneráveis a choques muio elevados e, embora não sejam necessariamene abandonados, ais desvios afeam foremene as expecaivas dos agenes privados e, desa forma, o próprio funcionameno do regime. Paricularmene, muios países emergenes adoaram o regime na úlima década, que de uma forma geral se mosrou uma ferramena muio bem-sucedida no combae à inflação, a despeio da ocorrência em alguns países (inclusive o Brasil) de episódios nos quais a auoridade moneária não foi capa de aingir a mea esabelecida. Nauralmene, observa-se que al siuação ocorre com mais freqüência em épocas de crise. Assim, o objeivo dese rabalho é analisar as conseqüências deses episódios de quebra do compromisso sobre as expecaivas dos agenes privados e sobre a própria condução da políica moneária. Na seção 2 apresenamos a evolução do regime de meas brasileiro e é feia a revisão da lieraura que esuda esse período no Brasil; na seção 3, é feia a revisão da lieraura eórica, ou seja, do modelo que inspira a esimação, que finalmene é realiada na seção 4. As conclusões são apresenadas na seção O REGIME DE METAS DE INFLAÇÃO NO BRASIL 2.1 O Hisórico do Regime O regime de meas de inflação no Brasil apresenou algumas dificuldades nos seus aproximadamene de anos de vigência, especialmene durane a primeira meade desse período. Durane rês anos consecuivos, de 2001 aé 2003, o Banco Cenral não conseguiu maner a inflação denro da banda previamene esabelecida. Ainda, em janeiro de 2003, foi anunciada uma mudança nas meas aneriormene esabelecidas para 2003 e Mesmo assim, não foi possível cumprir a mea para o ano de 2003 e, caso essa mudança não ivesse ocorrido, a mea para 2004 ambém eria sido descumprida. Embora o Banco Cenral sempre enha alegado perseguir o cenro da mea, se muias vees houve dificuldade em maner a inflação denro da banda permiida, faer a inflação convergir para o cenro da mea em se mosrado um desafio muio maior. Com a exceção de 2006, quando a inflação ficou consideravelmene abaixo do cenro da mea, e 2007, quando ficou ligeiramene abaixo, a inflação em ficado consisenemene acima do cenro da mea. O Gráfico 1 abaixo mosra, para um deerminado mês, a inflação acumulada em doe meses, medida pelo Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) 3, o cenro da mea e o limie superior da banda para os úlimos doe meses, ou seja, para o período enre -12 e 4. 3 Obido no sie do IpeaDaa: hp:// 3

4 Gráfico 1 Evolução do Regime de Meas no Brasil Cenro da Mea Inflação Limie Superior da Banda Fones: IPEADATA e BANCO CENTRAL DO BRASIL. Fica basane óbvio, pela análise gráfica do Gráfico 1 acima, que a inflação fica consanemene acima de cenro da mea, mesmo quando a inflação esá abaixo do limie superior da banda. É imporane ressalar que a inflação nunca ficou abaixo do limie inferior da banda (não mosrado no gráfico). A combinação de uma banda relaivamene grande, que aualmene é de 2 p.p. (mas, em janeiro de 2003, quando o Banco Cenral ajusou as meas para os anos de 2003 e 2004, a banda foi expandida para 2,5 p.p., só volando para os 2 p.p. em 2006), com uma endência hisórica de maner a inflação acima do cenro da mea enfraquece os benefícios do sisema de meas, que é jusamene coordenar as expecaivas inflacionárias do público de modo que elas convirjam para o cenro da mea e dar maior esabilidade à economia. Se a inflação se maném consisenemene acima do cenro da mea, é de se esperar que o público incorpore al observação ao formar as suas expecaivas de inflação, mesmo que a inflação fique denro da banda. Uma análise gráfica pode evidenciar esse comporameno: o Gráfico 2 abaixo mosra, para um deerminado mês, o desvio da inflação com relação ao cenro da mea para o período enre -12 e e a expecaiva do desvio da inflação para o período enre e O cálculo foi feio da seguine maneira: seja a o cenro da mea para o ano a. Dessa forma, a cenro da mea para um período de doe meses erminando no mês do ano a, 12, = a a 12,, foi calculado da seguine forma: O limie superior da banda para os úlimos doe meses é calculado de forma análoga, uiliando o limie superior da banda ao invés do cenro da mea. d, 5 Os desvios da inflação, 12, e as expecaivas dos desvios, d, + 12, foram calculados, respecivamene, da seguine forma: 1+ = 1+ 12, d 12, 12, 1 1+ E, + 12 ; E d, + 12 = 1 1 +, E

5 Gráfico 2 Evolução do Desvio e da Expecaiva do Desvio da Inflação Desvio da Inflação Expecaiva do Desvio da Inflação Fones: IPEADATA e BANCO CENTRAL DO BRASIL. É imporane ressalar que, para calcular a expecaiva do desvio da inflação, foi uiliada a expecaiva de inflação para os próximos doe meses reporada no úlimo relaório Focus 6 do Banco Cenral de cada mês. Enreano, essa esaísica só se ornou disponível a parir de abril de Para o período enre janeiro de 2001 e março de 2003, a expecaiva de inflação para os próximos doe meses, E, +12, foi calculada da seguine forma: 1+ E a E, + 12 = 1 + acum E a, (2.1) + 12 acum onde E a é a expecaiva em para a inflação do ano correne a e é a inflação acumulada no ano correne a aé o mês. A área sombreada represena o período no qual o Banco Cenral não conseguiu maner a inflação denro da banda, ou seja, os anos 2001, 2002 e A análise do Gráfico 2 parece evidenciar que há, de fao, uma relação próxima enre o desvio e a expecaiva do desvio da inflação do cenro da mea. Efeivamene, a correlação enre o desvio e a expecaiva do desvio é de aproximadamene 0,77. Enreano, sabe-se que uma fore correlação enre desvio e expecaiva de desvio não significa que haja uma relação de causalidade enre eles. Para se enar esabelecer uma relação de causa e efeio, é preciso levar ouros faores em consideração. Em específico, é preciso conrolar pelo cenário econômico. O imporane é noar que um desvio hoje só irá afear foremene a expecaiva do desvio amanhã caso o desvio hoje indique alguma fraquea por pare do Banco Cenral. Por exemplo, é possível que um descumprimeno da mea em um cenário econômico alamene desfavorável pode não er um impaco muio fore nas expecaivas do público, pois ele pode enender que esse descumprimeno foi fruo do cenário econômico paricularmene ruim, e não de um problema inrínseco ao regime de meas. Um regime de meas fore é jusamene um no qual a mea pode ser aingida em diversos esados da naurea. Obviamene, a força do regime depende de diversos parâmeros, enre eles a punição que o Banco Cenral incorre ao desviar da mea, a mea em si e o amanho da banda. O amanho da banda, em específico, é um elemeno que possui cera ambigüidade: por um lado, a exisência de uma banda é desejável (ou alve aé mesmo indispensável), já que o Banco Cenral conrola a axa de inflação apenas indireamene e, dessa forma, aingir um valor específico é virualmene impossível. O problema surge quando a banda é larga demais e a auoridade moneária a uilia para 6 Obido no sie do Banco Cenral do Brasil: hp:// 5

6 acomodar choques na economia, deixando a inflação em segundo plano, o que em cero pono acaba anulando o propósio do regime. Nesse pono, é imporane noar que o desvio das expecaivas em relação à mea pode ser viso como uma medida naural da confiança do público no regime de meas de inflação. Se o regime fosse compleamene crível, as expecaivas convergiriam nauralmene para o cenro da mea. Assim, ao esudarmos como as ações do Banco Cenral afeam as expecaivas, esamos de fao esudando como essas ações afeam a credibilidade do regime como um odo. Se a banda fosse uiliada apenas com o inuio de acomodar erros de calibragem ao perseguir o cenro da mea, a inflação deveria suposamene fluuar de forma aleaória em orno do cenro (ou seja, os desvios do Gráfico 2 deveriam fluuar em orno do ero), principalmene nos períodos em que a mea foi cumprida. Enreano, conforme já foi noado, isso não ocorre. Já que os desvios da expecaiva de inflação com relação ao cenro da mea podem ser visos como uma medida naural da confiabilidade do regime, enão é naural concluir que ais desvios são foremene afeados pela percepção de uma possibilidade de descumprimeno da mea. E a ocorrência de descumprimeno, por sua ve, é afeada pelas condições econômicas. Deerminados choques na economia podem, dependendo da sua inensidade e do compromeimeno do Banco Cenral com o regime, levar ao descumprimeno. Dessa forma, uma quesão ineressane de se invesigar são os faores associados ao descumprimeno da mea. Para ano foi esimado um modelo probi no qual esamos diversas variáveis associadas a choques domésicos e exernos que podem explicar a ocorrência de descumprimenos. A variável dependene é uma dummy de descumprimeno da mea. Essa dummy possui valor igual a 1 caso, para um deerminado mês, a inflação (IPCA) acumulada nos úlimos doe meses (ou seja, o período enre -12 e ) enha ficado acima do limie superior da banda para esse mesmo período, e 0 caso conrário. Enre as variáveis explicaivas, obidas nos sie do IpeaDaa, esão a variação da axa de câmbio real, a dívida líquida do seor público como porcenagem do PIB e o hiao do Índice Nacional de Produção (IND), uiliado como proxy para o produo. O IND já esá dessaonaliado e 2002 caraceria o ano-base (2002=100). Com relação à axa de câmbio, ela normalmene é aponada como um dos principais deerminanes da inflação no Brasil. Tradicionalmene, um câmbio mais depreciado leva a um maior nível de inflação, o que esabelece, em eoria, uma relação direa enre o nível da axa de câmbio e a inflação. O hiao do produo ambém é imporane. A eoria econômica esabelece uma relação direa enre o hiao e a inflação. Quano maior o hiao, mais aquecida esá a economia, e maior a endência de aumeno de preços. Dessa siuação se origina o famoso rade-off enre baixa inflação e crescimeno econômico. A dívida líquida do seor público é uma variável que descreve a políica fiscal do governo brasileiro. O seu sinal esperado não é ão claro como no caso das variáveis aneriores. Por um lado, um endividameno público maior exige que o governo cape mais recursos para cobrir suas dívidas, o que possivelmene levaria a um aumeno nas axas de juros pagas pelos íulos do governo. Por ouro lado, uma maior dívida geralmene reflee um maior gaso do governo, o que aquece a economia e leva ao aumeno da inflação. Também serão incluídas ouras variáveis no modelo, com o objeivo de mensurar choques exernos, fora do conrole do Banco Cenral brasileiro. No caso, usaremos rês variáveis que refleem o esado da economia americana, obidas no sie do Federal Reserve Bank of S. Louis 7 : o Consumer Price Index (CPI) 8, a axa de inflação ao consumidor americana (já dessaonaliada), a renda real disponível americana 9 (ambém já dessaonaliada) e a variação da axa de juros de 1 ano 10. Em princípio, esperamos que odas essa variáveis enham uma relação inversa com a inflação no Brasil. Isso porque um aumeno nessas variáveis leva (direa ou indireamene) a um aumeno dos juros nos Esados Unidos, o 7 hp:// 8 Idenificação da série: CPIAUCSL 9 Real Disposable Personal Income - Idenificação da série: DSPIC Year Treasury Consan Mauriy Rae - Idenificação da série: GS1 6

7 que redu o diferencial de juros enre Brasil e Esados Unidos e gera uma depreciação cambial que, por sua ve, gera pressões inflacionárias no Brasil. Todas as variáveis mencionadas acima são mensais e defasadas em doe meses, de modo que esamos invesigando a probabilidade de descumprimeno da mea no período dos úlimos doe meses em função do valor das variáveis no início desse período (ou seja, em -12). Adicionalmene, al procedimeno evia um possível problema de causalidade reversa enre as variáveis macroeconômicas brasileiras e episódios de descumprimeno da mea. Ainda, incluímos o limie superior da banda para o respecivo período de doe meses como variável explicaiva. Esse é um conrole imporane, pois quano maior esse limie, mais fácil é cumprir a mea. Também foi adicionada uma dummy igual a 1 para os períodos em que o Banco Cenral era presidido por Armínio Fraga, e 0 para os períodos em que Henrique Meirelles ocupava a presidência. Dessa forma, ambém conrolamos pela roca de comando da auoridade moneária. Os resulados dessa regressão são apresenados na Tabela 2 abaixo. As variáveis macroeconômicas brasileiras se mosram esaisicamene significaivas, embora a variação cambial seja significaiva apenas a 10%. Os sinais ambém esão de acordo com o que se esperaria: uma depreciação cambial aumena a probabilidade de descumprimeno, assim como um maior hiao do produo. Tabela 2 Esimação da Probabilidade de Descumprimeno da Mea Variável Dependene: Dummy de Descumprimeno : :12 Regressores Consane (9.60) Limie Superior da Banda (60.70) Variação Cambial (-12) (6.55) Dívida Pública (-12) (30.28) Hiao do IND (-12) (15.75) Hiao da Renda Disponível Americana (-12) (16.94) CPI Americano (-12) (105.13) Taxa de Juros Americana (-12) (105.00) Presidene do Bacen 3.73 (0.96) # Observações 95 # Observações com Dep=0 61 # Observações com Dep=1 34 R2 de McFadden 0.80 Desvio-Padrão em parêneses.,, indicam significância esaísica a 1%, 5% e 10%, respecivamene. Méodo de Esimação: ML (Quadraic Hill Climbing) com mari de covariância robusa QML (Huber/Whie) Também é ineressane noar que, no caso das variáveis macroeconômicas americanas, ano o hiao da renda disponível quano o CPI são esaisicamene significaivos a 10%. Já a variação da axa de juros americana é alamene significaiva, e os coeficienes das rês variáveis possuem os sinais esperados. Por fim, as variáveis de conrole ambém reporaram resulados que eram esperados. O limie superior da banda é alamene significaivo e o coeficiene negaivo indica que, quano maior esse limie, menor a probabilidade de descumprimeno. Já a dummy que conrola a roca de presidência no Banco

8 Cenral é alamene significaiva e posiiva, o que indica que a possibilidade de descumprimeno era maior no período em que Armínio Fraga era o presidene. De fao, a maior pare dos descumprimenos ocorreu durane a sua gesão. 2.2 Lieraura Brasileira Como se poderia esperar, o comporameno do Banco Cenral e o funcionameno do regime de meas de inflação êm sido alvo de diversos esudos ao longo dos anos. Normalmene, grande ênfase é dada à análise da função de reação do Banco Cenral. Por exemplo, Policano e Bueno (2006) argumenam que as preferências e o conhecimeno do Banco Cenral a respeio da economia se aleram ao longo do empo, porano seria de se esperar que os parâmeros da função de reação ambém se alerassem. É uiliado o méodo de Time Varying Parameer, no qual os parâmeros seguem um passeio aleaório. Os auores concluem que a resposa às expecaivas inflacionárias passou a ser mais inensa no regime de meas de inflação, em especial a parir de Já Teles e Brundo (2006) faem uma análise semelhane, uiliando diversas especificações para esimar a função de reação do Banco Cenral, ano com parâmeros consanes quano variáveis. Os resulados enconrados corroboram a idéia de que houve um aumeno recene na agressividade no combae à inflação. Ouro rabalho que aborda alerações no comporameno do Banco Cenral é Salgado, Garcia e Medeiros (2001). Eles uiliam um Threshold Auo-Regressive, no qual a variação das reservas cambiais é definida como o hreshold, de modo a idenificar episódios de crise exerna. Em épocas de crise, a esabiliação das conas exernas ocupa o cenro das preocupações do Banco Cenral, enquano que em épocas de ranqüilidade o foco principal vola a ser a inflação e o produo. Também há rabalhos empíricos que enfaiam a quesão da credibilidade. Soua e De Mendonça (2006) consroem diversos índices de credibilidade levando em consideração faores como repuação adquirida pelo Banco Cenral e desvio das expecaivas em relação à mea, e esimam como a credibilidade afea a condução da políica moneária. A conclusão enconrada corrobora a idéia basane difundida de que maior credibilidade requer menor variação da axa de juros para conrolar a inflação. Minella e al. (2003) fa uma análise empírica dos primeiros rês anos e meio do regime de meas de inflação no Brasil e concluem que condução da políica moneária pelo Banco Cenral é consisene com o regime de meas, o que leva ao sucesso na coordenação das expecaivas e à conseqüene consrução de credibilidade. Aqui, o resulado de que o Banco Cenral responde foremene às expecaivas inflacionárias aparece novamene. Os auores ambém faem uma análise dos deerminanes das expecaivas de inflação, porém eles não esimam os efeios dos descumprimenos da mea sobre as expecaivas. Com relação aos rabalhos eóricos, Araújo e Sanos (2007) apresenam um modelo baseado na lieraura de jogos globais para esudar o regime de meas de inflação. Tal modelo considera dois ipos de Banco Cenral, fore e fraco, sendo que o Banco Cenral fraco só consegue aingir a mea na ocorrência de esados da naurea favoráveis. Basicamene, os auores mosram que um Banco Cenral fraco pode esabelecer objeivos menos ambiciosos (uma mea de inflação mais ala) para eviar uma crise de confiança, ober mais credibilidade e coordenar as expecaivas de forma mais eficiene. Por ouro lado, uma mea mais ambiciosa é desejável quando o Banco Cenral for mais fore e puder aingi-la em muios esados da naurea. Já Schwarman (2005) apresena um modelo com bandas para a mea de inflação e mosra que al abordagem pode eliminar o viés inflacionário. Enreano, a localiação e a largura óimas da banda dependem de uma forma muio complicada dos parâmeros da economia. 3. O MODELO TEÓRICO O modelo que preendemos esimar é baseado nos modelos de escape rules como os desenvolvidos por Obsfeld (1997), Lohmann (1992), Alexius (1999), Obsfeld e Rogoff (1996) e ouros que analisam conraos em que o Banco Cenral pode quebrar a regra frene a choques muio fores. Desde Kydland e Presco (1977) e Barro e Gordon (1983) sabemos que regras em que o Banco Cenral se 8

9 compromee a perseguir uma mea de inflação, sem que haja um mecanismo que garana o cumprimeno da regra, são inconsisenes ineremporalmene. O Banco Cenral não em como convencer o público de que cumprirá a mea e o único resulado de expecaivas racionais é uma axa de inflação acima da mea, que minimia a função de perda do Banco Cenral. Por ouro lado, uma regra na qual o Banco Cenral segue a mea para um choque denro do inervalo de ( a (, inervalo ese escolhido por ele, onde C é a punição por não cumprir a regra, e escolhe a inflação que minimia sua função de perda para choques fora dese inervalo, é emporalmene consisene. Apresenaremos aqui um modelo simplificado que nos dará a moivação eórica necessária para a esimação a ser realiada poseriormene. A seqüência de evenos é a seguine: os agenes privados formam as expecaivas inflacionárias, o choque ocorre, e por fim o Banco Cenral coloca em práica a políica moneária. Por simplicidade, supomos uma mea de inflação igual a ero 11. Anes da realiação do choque, o Banco Cenral escolhe a inflação = 0 se < < ( e segue a regra, caso conrário o Banco Cenral escolhe o que minimia a seguine função de perda: 2 ~ ) 2 L = χ + ( y y, (3.1) D D com ~ y y > 0 sendo a disorção da economia que o Banco Cenral procura corrigir, sujeio à curva de Phillips: y = y + ( E 1 ) (3.2) Seja D D D q = prob( < < ) = f ( ) d a probabilidade de aderir à regra, condicionada à punição C. Subsiuindo (3.2) denro de (3.1) e minimiando a função perda, obemos: = R D = E + ( ~ y y) + 1+ χ (3.3) por: Para os agenes privados, a expecaiva de inflação formada anes da realiação do choque é dada E = E( / E( / < E( / < ) Prob( < > )Prob(/ < )Prob( > ) < ) + < ) + (3.4) Tirando a esperança da equação (3.3) e subsiuindo em (3.4), emos: E + ( ~ y y) + E( < (, E = (1 q( 1+ χ > ( Rearranjando os ermos, obemos: E( < > + ( ~ (, ( y y) E = (1 q( (3.5) q( + χ 11 O caso de uma mea de inflação maior do que ero é análogo. No caso em que há uma banda de fluuação ao redor da mea, a mea pode ser pensada como uma simplificação do inervalo, ou seja, uma mea grossa. 9

10 Subraindo ( de ambos os lados da equação (3.3): E D χe + ( ~ y y) + E = (3.3 ) 1+ χ Subsiuindo (3.3 ) denro de (3.2): χe + ( ~ y y) χ y D = y + (3.2 ) 1+ χ Se não houver punição, o Banco Cenral sempre escolhe a solução discricionária, pois L D < LR, e o resulado radicional de inconsisência ineremporal se aplica. Com punição, o Banco Cenral segue a 2 regra se LR < LD + C. Como L ( ~ R = yr y ) e, pela curva de Phillips, y ~ y = ( ~ y y) E, enão: R R [ ~ y y) + E ] 2 L = + ( No caso de o Banco Cenral seguir uma solução discricionária: 2 E ( ) ( ~ C + y y) + χ L D = χ χ 1+ χ [( ~ y y) + E + ] 2 = [( ~ y y) + E ] 2 A condição para que o Banco Cenral quebre o seu compromeimeno é dada por: 1 LR LD = > 1+ χ 2 [( ~ y y) + E + ] C Rearranjando os ermos: [( ~ 2 y y) + E + ] > (1 + χ C (3.6) ) Com a igualdade da equação (3.6) e rearranjando os ermos, enconramos os valores de e : [( ~ y y) + E ] (1 + χ C = (3.7) ) [( ~ y y) + E ] + (1 + χ C = (3.8) ) Uiliando a equação (3.5): ~ + = ~ E( ( y y) E ( y y) + (1 q( < (, > ( + ( ~ y y) q( + χ Rearranjando os ermos, obemos: ( ~ y y) + E = q( + χ + (1 q( ~ E( ( y y) + (1 q( q( + χ < (, q( + χ > ( 10

11 ~ 1+ χ < > + = ~ E( (, ( ( y y) E ( y y) + (1 q( (3.9) q( + χ q( + χ Subsiuindo a equação (3.9) denro das equações (3.7) e (3.8), podemos reescrever os choques de core da seguine forma: E( < (, > ( + (1 + χ)( ~ y y) = (1 + χ C (3.7 ) q( + χ ) E( < (, > ( + (1 + χ)( ~ y y) = + (1 + χ C (3.8 ) q( + χ ) Soluções explícias para ese problema exigem que se especifique a função de disribuição dos choques 12, o que foge do escopo desse rabalho. Para implemenar a sua políica, o Banco Cenral segue uma regra óima de juros que ambém é coningene ao esado da naurea. Dada a IS: 1 y y = ( i E( )), (3.10) i σ onde i = D ou R. No caso do Banco Cenral adoar a solução discricionária, emos a seguine solução óima: +1 1 χe + ( ~ y y) χ ( i E( 1)) = σ 1+ χ + De modo que: i χe ( ~ y y) + χ σ + E( +1) (3.10 ) 1+ χ = Já no caso de o Banco cenral se aer à mea, emos: i σ + E( ) 1 (3.10 ) = + E a expecaiva de inflação coninua a ser dada pela equação (3.5), que é repeida aqui por conveniência: E( < > + ( ~ (, ( y y) E = (1 q( (3.5) q( + χ Ese sisema não pode ser esimado na sua forma esruural, pois, os choques de core dependem de parâmeros que não são observados pelo público. Dessa forma, não é possível saber de anemão qual regra óima de juros será perseguida pelo Banco Cenral. Assim, não iremos rabalhar com uma regra que varia de acordo com o esado da naurea. Ao conrário, rabalharemos com uma única forma reduida da função de reação que incorpora as expecaivas inflacionárias e o hiao do produo (de forma a capar os choques na economia), já que essas caracerísicas esão presenes na regra óima independenemene do esado da naurea. Além disso, esse formao de função de reação do Banco Cenral é consisene com a lieraura. 12 Ver Alexius (1999), para o caso da disribuição uniforme. 11

12 Além disso, a equação da expecaiva de inflação ambém não pode ser direamene esimada em sua forma esruural, pois ela ambém depende de parâmeros e probabilidades desconhecidas. Enreano, embora não saibamos a priori a probabilidade de se aderir ou não à regra, conhecemos o comporameno passado do Banco Cenral (ou seja, se ele descumpriu a mea ou não), e quais eram as condições da economia no momeno em quesão. Esse conhecimeno nos permie esimar como as expecaivas inflacionárias respondem aos episódios de quebra e ambém ao amanho da quebra, conrolando pelas condições econômicas enão vigenes. 4. ESTIMAÇÃO O modelo a ser esimado é um sisema composo de duas equações: uma que procura explicar como os desvios da inflação com relação à mea afeam as expecaivas do desvio da inflação para o próximo período e oura que explica como a axa de juros nominal responde a alerações nessas expecaivas (ou seja, uma função de reação do Banco Cenral). A equação que explica o comporameno da expecaiva do desvio da inflação pode ser decomposa em rês pares: a primeira pare invesiga os efeios dos desvios correnes. Assim, o desvio correne é incluído como regressor. Adicionalmene, foram consruídas duas dummies de descumprimeno da mea, denominadas dummy i, onde i = A ou 12. A dummy A possui valor igual a 1 nos anos em que o Banco Cenral oficialmene descumpriu a mea de inflação (ou seja, a dummy A é igual a 1 em odos os meses dos anos de 2001, 2002, 2003) e 0 caso conrário. Já a dummy possui valor igual a 1 se a inflação acumulada nos úlimos doe meses esiver acima do limie superior da banda para o mesmo período, e 0 caso conrário. Verificamos o efeio dessas dummies ano no inercepo quano na inclinação do desvio da inflação correne. A segunda pare é formada pelos conroles. Algumas variáveis foram incorporadas para conrolar pelos diferenes ipos de choques que podem afear a economia. Essas variáveis são: variação da axa de câmbio real, dívida líquida oal do seor público como porcenagem do PIB, hiao do Índice de Produção Indusrial (uiliado como proxy para o produo), a variação da axa de juros nominal, e novamene a variável dummy que é igual a 1 se Armínio Fraga era o presidene do Banco Cenral no mês e 0 caso o presidene fosse Henrique Meirelles. Por fim, ambém será adicionado um ermo auo-regressivo. A análise visual da Função de Auocorrelação (FA e da Função de Auocorrelação Parcial (FACP) indica que a FAC decai exponencialmene enquano a FACP é runcada na primeira defasagem. Tal comporameno é ípico de séries que seguem um processo auo-regressivo de ordem 1, e porano decidimos adicionar esse ermo à equação, o que ambém nos permiirá idenificar uma possível persisência de evenuais choques nas expecaivas dos desvios da inflação. Com relação à função de reação do Banco Cenral, adoamos uma especificação na qual a axa de juros responde à expecaiva do desvio da inflação do próximo período e ao hiao do produo (no presene caso, o IND) conemporâneo. Tal formulação é consisene com o modelo eórico apresenado na seção 3 e ambém esá em linha com a lieraura. Todos os dados são mensais. Minella e al. (2003) rabalha com dados acumulados em doe meses. Enreano, al práica pode gerar sérios problemas de correlação serial. Assim, opamos por rabalhar apenas com os dados do respecivo mês. 4.1 Variáveis A base de dados compreende o período enre janeiro de 2001, quando as expecaivas de inflação passaram a ser reporadas pelo relaório Focus do Banco Cenral, e abril de Todos os dados possuem periodicidade mensal. 13 A dummy 12 é igual à dummy de descumprimeno uiliada no probi apresenado na seção 2. 12

13 4.1.1 Inflação A série de expecaivas de inflação foi coleada no sie do Banco Cenral do Brasil. O relaório Focus é semanal, e foi uiliado o relaório da úlima semana de cada mês. As expecaivas sempre se referem ao próximo mês. Com relação às meas de inflação, elas são deerminadas apenas para o ano cheio. Como esamos rabalhando com dados mensais, é preciso mensaliar a mea e, para ano, foi usada a seguine regra, na qual é o cenro da mea para um mês qualquer do ano a e é o cenro da mea do ano a:,a 1 12, a = ( 1+ a ) 1 (4.1) Se o Banco Cenral ainge a mea esipulada para um deerminado ano, enão ele ambém ainge, em média, a mea para os meses daquele ano. É imporane noar que, na esimação a ser realiada na próxima seção, a diferença enre a expecaiva de inflação para o próximo mês e a mea correspondene será o regressando, calculado da seguine forma: 1+ E + 1 E = d+ 1 ln (4.2) , a Já série mensal do IPCA, o índice oficial que o Banco Cenral uilia para baliar o regime de meas de inflação, foi obido no sie do IpeaDaa. A diferença enre a inflação mensal e o cenro da mea mensaliado será uma das variáveis explicaivas do nosso modelo, e o seu coeficiene esimado será de fundamenal imporância. Essa variável é calculada conforme a equação abaixo: 1+ d = ln (4.3) 1+, a O Gráfico 3 abaixo mosra o desvio da inflação mensal e as expecaivas do desvio para o próximo mês. Esse gráfico pode ser considerado a versal mensal do Gráfico 2, apresenado na seção 2, com a diferença que o Gráfico 3 apresena as variáveis em logarimo, de acordo com as equações (4.2) e (4.3). As variáveis mensais apresenam uma correlação de 0,67, um pouco menor do que no caso das variáveis acumuladas nos úlimos doe meses, mas ainda expressivamene ala. Gráfico 3 Evolução do Desvio e da Expecaiva do Desvio de Inflação Mensais (em log) a Desvio da Inflação Expecaiva do Desvio da Inflação Fones: IPEADATA e BANCO CENTRAL DO BRASIL. 13

14 Um aspeco imporane a se discuir nesse momeno é a quesão da saonalidade. Quando se rabalha com inflação mensal, é geralmene aconselhável dessaonaliar a série. Enreano, há ouro faor em quesão aqui: o regime de meas de inflação adoado no Brasil é baliado na inflação cheia e, porano, a dessaonaliação poderia gerar problemas. Como a séria dessaonaliada é mais suave do que a série cheia, os desvios com relação ao cenro da mea eriam sua inensidade reduida, o que poderia dificular a capação do impaco de desvios sobre a formação de expecaivas. De qualquer forma, os modelos serão esimados uiliando-se ano a série de inflação cheia quano a dessaonaliada, de forma a comparar como os resulados se aleram. Quando a série dessaonaliada do IPCA for uiliada, ambém será uiliada uma versão dessaonaliada das expecaivas, já que as expecaivas são mensais e formadas para a série cheia. Como o público esá ciene da exisência de faores saonais sobre a inflação, é naural supor que ais faores sejam considerados no momeno da formação das expecaivas. Por fim, o Gráfico 4 abaixo replica o Gráfico 3, só que uiliando as séries dessaonaliadas do IPCA mensal e das expecaivas de inflação para o próximo mês 14. Gráfico 4 Evolução do Desvio e da Expecaiva do Desvio de Inflação Mensais (dessaonaliado e em log) Desvio da Inflação Expecaiva do Desvio da Inflação Fones: IPEADATA e BANCO CENTRAL DO BRASIL. As séries dessaonaliadas apresenam uma maior correlação enre si, da ordem de Produo Novamene, a série mensal do IND, obida no sie do IpeaDaa, é uiliada como proxy do produo nacional. O índice já esá dessaonaliado e o ano de 2002 caraceria a média igual a 100. O hiao do produo, que será uiliado nas regressões, foi exraído dessa série uiliando-se o já basane conhecido filro de Hodrick-Presco (HP). Para efeios de esimação, não é usado o hiao em nível, mas sim a diferença enre o logarimo do IND e o logarimo da endência. Desa forma, o hiao para o mês é calculado da seguine forma: hiao ( IND ) ln( endência ) = ln (4.4) O Gráfico 5 abaixo caraceria o IND, a endência exraída pelo filro HP e o hiao. 14 As séries do IPCA e das expecaivas foram dessaonaliadas uiliando-se o procedimeno X

15 Gráfico 5 Evolução do Hiao do Índice de Produção Indusrial (em log) Hodrick-Presco Filer (lambda=14400) Demais Variáveis Fone: IPEADATA. Índice de Produção Indusrial (eixo direio) Tendência (eixo direio) Hiao (eixo esquerdo) A série mensal da axa de juros nominal (Selic/Over), o insrumeno de políica moneária do Banco Cenral, foi obida no sie do IpeaDaa. O Gráfico 6 abaixo mosra a evolução da axa de juros nominal no período esudado nesse rabalho. Gráfico 6 Evolução da Taxa de Juros Nominal (em log) Fone: IPEADATA. Taxa de Juros Nominal (Selic/Over) As demais séries mensais que foram obidas no sie do IpeaDaa são: a axa de câmbio efeiva real (exporações), as reservas inernacionais e a dívida líquida oal do seor público como porcenagem do PIB. No caso da axa de câmbio e das reservas inernacionais, rabalharemos não com o nível e sim com o logarimo das variações mensais. 15

16 4.2. Resulados No oal, quaro modelos foram esimados, sendo que a diferença enre eles esá na inclusão de ceras variáveis. A comparação enre modelos com especificações diferenes ambém servirá como ese de robuse dos resulados. Como dio aneriormene, a equação dos deerminanes da expecaiva do desvio da inflação esá divida em rês pares: os desvios correnes, as variáveis macroeconômicas usadas como conrole e o ermo auo-regressivo. No modelo I, as variáveis de conrole não esão inclusas. Assim, ao compararmos o modelo I com o modelo II, que inclui ais variáveis, ganharemos a percepção de como a inclusão dos conroles afea a formação das expecaivas. Nos modelos III e IV, faremos algumas alerações com relação ao modelo II e veremos como os resulados se aleram. Especificamene, as alerações se darão, respecivamene, no ipo de dummy de descumprimeno uiliada e na uiliação de séries de inflação e expecaivas de inflação dessaonaliadas ao invés de cheias. Os resulados para os quaro modelos esados são apresenados na Tabela 3 abaixo. É imporane noar que na abela esá indicada qual dummy de descumprimeno da mea esá sendo usada (i = A ou i = 12) e se a inflação e a expecaiva de inflação (uiliadas no cálculo do desvio de inflação e da expecaiva do desvio de inflação, respecivamene) esão dessaonaliadas (D) ou não (ND). Tabela 3 Esimação dos Deerminanes da Expecaiva do Desvio da Inflação Variável Dependene: Expecaiva do Desvio da Inflação : :04 Regressores Modelos I II III IV i=a, ND i=a, ND i=12, ND i=a, D Consane (0.0002) (0.0019) (0.0022) (0.0020) Dummy i (0.0006) (0.0008) (0.0008) (0.0005) Desvio da Inflação (0.1858) (0.1235) (0.1387) (0.1793) Dummy i Desvio da Inflação (0.2187) (0.1400) (0.1587) (0.1909) Variação da Taxa de Juros (0.0937) (0.1091) (0.0763) Variação Cambial (0.0068) (0.0066) (0.0048) Hiao do IND (0.0051) (0.0045) (0.0052) Presidene do Bacen (0.0006) (0.0005) (0.0004) Dívida Pública (0.0053) (0.0062) (0.0053) AR (1) (0.0721) (0.0704) (0.0719) (0.0899) # Observações Probabilidade do Tese J Desvio-Padrão em parêneses.,, indicam significância esaísica a 1%, 5% e 10%, respecivamene. D = Dessaonaliado; ND = Não Dessaonaliado. Méodo de Esimação: GMM-HAC, com Kernel de Barle, Bandwidh fixo (1) e prewhiening. Insrumenos: consane e primeira defasagem da variável dependene e de odos os regressores. Adicionalmene, inclui-se a primeira defasagem da variação das reservas inernacionais e a segunda defasagem do desvio da inflação, da variação cambial, da axa de juros, da expecaiva do desvio da inflação e do hiao do IND. 16

17 Os resulados da esimação nos dão algumas informações ineressanes. De acordo com o modelo I, vemos que o descumprimeno da mea pelo Banco Cenral em um impaco médio sobre a expecaiva do desvio da inflação basane relevane, como seria de se esperar, pois a dummy A de inercepo é significaiva a 5%. Da mesma forma, os desvios correnes ambém êm influência sobre a expecaiva do desvio, endo significância esaísica a 1%. Enreano, a dummy A de inclinação não é significaiva a nenhum nível. Ou seja, a expecaiva do desvio reage aos desvios correnes na mesma inensidade que reagiria em um cenário de cumprimeno. Também é ineressane noar que, mesmo nas siuações em que o Banco Cenral cumpriu a mea, as expecaivas dos desvios são influenciadas pelos desvios correnes. Esse resulado mosra que, para faer as expecaivas convergirem para o cenro da mea, ficar denro da banda apenas não é suficiene, é preciso que o Banco Cenral persiga o cenro da mea de forma aiva. O modelo I mosra, ainda, cero grau de persisência, conforme mosra a ala significância do ermo auo-regressivo, cujo valor é de aproximadamene Já o modelo II apresena algumas diferenças com a inclusão dos conroles. Os coeficienes da dummy A de inercepo e dos desvios correnes aumenam, mas não há aleração em ermos de significância esaísica. A dummy A de inclinação coninua sem significância. Também é imporane noar que, com a inclusão dos conroles, o ermo auo-regressivo perde a sua significância esaísica e, assim, não há mais persisência dos choques. Com relação aos conroles, a variação da axa de juros possui um coeficiene significaivo a 5% e negaivo, como seria de se esperar. Assim, um aumeno na axa de juros ajuda a faer com que as expecaivas inflacionárias convirjam para a mea. Enreano, os coeficienes da variação da axa de câmbio real, do hiao do Índice de Produção Indusrial e da dívida pública não apresenam significância esaísica. Por fim, é ineressane noar o coeficiene negaivo e alamene significaivo da dummy que conrola a roca na presidência do Banco Cenral. Apesar de o período em que o Banco Cenral era comandado por Armínio Fraga (2001 e 2002 na amosra em quesão) er sido marcado por choques e descumprimenos da mea, uma ve que conrolamos por esses faores emos que havia uma endência de diminuição da expecaiva do desvio da inflação na época da sua gesão. Já o modelo III é rodado uiliando-se a dummy 12 para conrolar pelo descumprimeno da mea, ano no inercepo quano na inclinação do desvio da inflação correne. Pelos resulados, noa-se novamene um aumeno na magniude dos coeficienes esimados da dummy 12 de inercepo e dos desvios correnes, sendo que a dummy 12 de inercepo agora é significaiva a 1%. Também há uma deerioração no nível de significância da variação da axa de juros, que agora só é significaiva a 10%. Enreano, a variação cambial se orna significaiva a 5% e o seu coeficiene esimado em sinal posiivo, como seria de se esperar. Com relação às demais variáveis, não há alerações com relação ao nível de significância esaísica, mas há uma pequena queda (em ermos absoluos) na magniude do coeficiene da dummy que conrola a roca na presidência do Banco Cenral. Finalmene, o modelo IV foi rodado uiliando-se as séries dessaonaliadas do IPCA e das expecaivas de inflação. Os resulados para o desvio da inflação correne e para a dummy A do descumprimeno da mea, ano de inercepo quano de inclinação, é basane semelhane aos resulados dos modelos II e III. Enreano, ano a variação da axa de juros quano a variação cambial perdem significância esaísica, de modo que o único conrole que se maném significaivo é a dummy que conrola a roca na presidência do Banco Cenral. Em conraparida, o ermo auo-regressivo vola a ser significaivo, só que apenas a 10% e com um coeficiene bem menor do que o esimado no modelo I. Agora vamos analisar as esimações da função de reação do Banco Cenral para os quaro modelos. É imporane relembrar que, para cada um dos modelos, a função de reação foi esimada simulaneamene com a equação que explica os deerminanes da expecaiva de desvio da inflação. Tal procedimeno foi adoado devido à simulaneidade enre a axa de juros nominal e as expecaivas inflacionárias. Conforme já dio, nessa função de reação a axa de juros responde à expecaiva do desvio da inflação do próximo período e ao hiao do IND conemporâneo. 17

18 É imporane noar que, embora não haja alerações no formao da função de reação do Banco Cenral de um modelo para o ouro, as esimaivas dos coeficienes se aleram em decorrência das alerações na equação das expecaivas do desvio da inflação. Os resulados são reporados na Tabela 4 abaixo. Tabela 4 Esimação da Função de Reação do Banco Cenral Variável Dependene: Taxa de Juros Nominal : :04 Regressores Modelos I II III IV ND ND ND D Consane (0.0004) (0.0004) (0.0005) (0.0005) Expecaiva do Desvio da Inflação (0.2434) (0.2944) (0.2961) (0.3405) Hiao do IND (0.0152) (0.0191) (0.0191) (0.0172) AR (1) (0.0747) (0.0775) (0.0743) (0.0508) # Observações Probabilidade do Tese J Desvio-Padrão em parêneses.,, indicam significância esaísica a 1%, 5% e 10%, respecivamene. D = Dessaonaliado; ND = Não Dessaonaliado. Méodo de Esimação: GMM-HAC, com Kernel de Barle, Bandwidh fixo (1) e prewhiening. Insrumenos: consane e primeira defasagem da variável dependene e de odos os regressores. Adicionalmene, inclui-se a primeira defasagem da variação das reservas inernacionais e a segunda Defasagem do desvio da inflação, da variação cambial, da axa de juros, da expecaiva do desvio da inflação e do hiao do IND. Todos os modelos apresenam resulados semelhanes. A expecaiva do desvio da inflação desempenha um papel significane na deerminação da axa de juros nominal, apesar de haver alguma variação na magniude do coeficiene, que sempre possui significância esaísica a 1%. Também percebemos um grau significane de persisência na axa de juros, capado pelo ermo auo-regressivo, o que é condiene com a idéia de que o Banco Cenral prefere suaviar alerações na axa de juros, de modo a não causar ou acenuar uma volailidade na economia. Por ouro lado, o hiao do produo se revelou significaivo a 5% no primeiro modelo, com um coeficiene negaivo, mas de pequena magniude, e não-significaivo nos demais modelos. Ainda, é imporane desacar que o modelo IV, que uilia a expecaiva de inflação dessaonaliada, foi o que apresenou maiores variações nos resulados, com os maiores coeficienes ano para a expecaiva do desvio quano para o ermo auo-regressivo. O mais imporane é que as regressões esabelecem um fore vínculo enre os descumprimenos da mea pelo Banco Cenral e o insrumeno de políica moneária, a axa Selic. Ao descumprir a mea, o impaco é um aumeno nas expecaivas inflacionárias do público, com um conseqüene aumeno na expecaiva do desvio, o que gera uma necessidade de um apero adicional na políica moneária. Adicionalmene, devido à endência de suaviação das alerações na axa de juros capada pelo ermo auo-regressivo, os efeios de um descumprimeno da mea podem levar um empo considerável para desaparecer, causando danos ainda mais fores para a economia. 5. CONCLUSÃO Nese rabalho, foi esudada a iner-relação enre inflação, expecaivas inflacionárias e axa de juros em um cenário econômico marcado por um regime de meas de inflação com ocorrência de episódios de descumprimeno da mea. Mais especificamene, esudaram-se os efeios desses episódios de 18

19 descumprimeno sobre as expecaivas inflacionárias e a conseqüene ransmissão desses efeios para a axa de juros. De acordo com os resulados apresenados na seção anerior, podemos ober rês conclusões básicas: primeiro, o descumprimeno da mea fa com que haja um salo nas expecaivas inflacionárias, aumenando o seu desvio do cenro da mea. Segundo, o desvio da inflação correne ambém em impaco significaivo sobre as expecaivas inflacionárias. Por fim, emos que o desvio das expecaivas afea foremene a axa de juros e, como a axa de juros apresena um ermo auo-regressivo significaivo, esses efeios persisem sobre os juros durane algum empo. Porano, fica esabelecida a seguine cadeia de evenos: inicialmene, o descumprimeno da mea leva a um aumeno no desvio das expecaivas inflacionárias. O Banco Cenral responde a esse desvio aumenando a axa de juros, de modo a enar faer com que as expecaivas convirjam novamene para o cenro da mea. Enreano, devido à endência do Banco Cenral de eviar oscilações muio fores na axa de juros, al aumeno não se dissipa no período imediaamene poserior, mas persise por algum empo. Assim, uma seqüência de descumprimenos da mea, fao que já ocorreu durane o regime de meas brasileiro, requer um esforço muio grande (i.e., um aumeno subsancial da axa de juros) da auoridade moneária para que a confiança do público no regime (i.e., para que as expecaivas volem a convergir para o cenro da mea) seja resabelecida. Ainda há ouro pono que merece basane desaque: os resulados mosram que, mesmo quando não há episódios de descumprimeno da mea, as expecaivas inflacionárias respondem aos desvios da inflação correne do cenro da mea. Dessa forma, embora maner a inflação denro da banda permiida seja imporane para faer as expecaivas convergirem para o cenro da mea, apenas isso não é suficiene. Uma possível explicação para essa siuação é que o público pode enender que, apesar de o regime de meas esar sendo oficialmene cumprido, o cenro da mea não é realmene o nível de inflação óimo do pono de visa do Banco Cenral e, porano, não é o nível que será perseguido pela auoridade moneária. Esse fao esá direamene relacionado com a discussão anerior a respeio da banda excessivamene larga adoada no regime brasileiro. Quano maior for a largura da banda, mais vulnerável o regime esará a esse ipo de problema. E de fao, conforme já foi dio, a inflação no Brasil fica consisenemene acima do cenro da mea, o que dificula a convergência das expecaivas para o cenro. Essa análise sugere que o regime de meas de inflação no Brasil se beneficiaria de uma redução na largura da banda de fluuação, devido à conseqüene redução no nível de discricionariedade concedido à auoridade moneária. Mas, ao invés disso, o regime brasileiro é marcado por um cenro da mea que não parece ser aivamene perseguido e por uma banda de acomodação muio larga e que é usada de forma discricionária pelo Banco Cenral, para que uma axa de inflação mais favorável possa ser aingida sem quebrar oficialmene o compromisso com o regime. 19