Outubro de 2009 INFLAÇÃO E GLOBALIZAÇÃO: ANÁLISE DOS EFEITOS GLOBAIS SOBRE A DINÂMICA DA INFLAÇÃO BRASILEIRA MÁRCIO HOLLAND ROGÉRIO MORI

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1 Texos para Discussão 217 Ouubro de 2009 INFLAÇÃO E GLOBALIZAÇÃO: ANÁLISE DOS EFEITOS GLOBAIS SOBRE A DINÂMICA DA INFLAÇÃO BRASILEIRA MÁRCIO HOLLAND ROGÉRIO MORI

2 Os arigos dos Texos para Discussão da Escola de Economia de São Paulo da Fundação Geulio Vargas são de ineira responsabilidade dos auores e não refleem necessariamene a opinião da FGV-EESP. É permiida a reprodução oal ou parcial dos arigos, desde que crediada a fone. Escola de Economia de São Paulo da Fundação Geulio Vargas FGV-EESP TEXTO PARA DISCUSSÃO 217 OUTUBRO DE

3 INFLAÇÃO E GLOBALIZAÇÃO: ANÁLISE DOS EFEITOS GLOBAIS SOBRE A DINÂMICA DA INFLAÇÃO BRASILEIRA Márcio Holland Professor FGV-EESP e Pesquisador CNPq marcio.holland@fgv.br Rogério Mori Professor FGV-EESP e Coordenador do CMAP rmori@gmail.com Versão: 03/07/2007 Versão para discussão. Por favor, não cie e não circule. Resumo Nese rabalho é discuida e esada a hipóese de que faores globais êm alerado os parâmeros do processo inflacionário domésico, ou ainda, é esado se o hiao do produo domésico em perdido imporância relaiva na definição da curva de Phillips, ornando-a mais achaada. Uma conseqüência de al evenual fenômeno se associa direamene às decisões dos Bancos Cenrais em conrolar a inflação com regras de políica moneária. As esimações apresenadas mosram-se robusas, indicando que a curva de Phillips poencialmene em se ornado mais achaada para o caso Brasileiro, com uma redução do coeficiene do hiao do produo domésico, quando conrolado pelo hiao do produo esrangeiro, em quase 40% em algumas esimações. Tais evidências empíricas são reforçadas pelo preponderane papel desempenhado pelo desalinhameno cambial sobre o processo inflacionário brasileiro. Isso não implica necessariamene que o rabalho dos banqueiros cenrais seja menos relevane. Na verdade,,as evidências aponam que seu rabalho deve er sido faciliado pela maior inegração dos mercados globais, em condições de maior liquidez e crescimeno mundial. Palavras-chave: Inflação Brasileira, Globalização, Curva de Phillips Classificação JEL: E31, E52, C32 Absrac This work discusses and ess he hypohesis ha global facors changed he parameers of he domesic inflaion process, ye, wheher he oupu gap has los is imporance in he definiion of he Phillips curve, causing i flaer. As a consequence, i is ighly associaed wih he decisions of he cenral bank in conrolling inflaion wih ineres rules. We show sound esimaes ha he Phillips curve is really flaer in he Brazilian case, as can be seen in he reducion of he values of he coefficiens of he oupu gap by 40 per cen, when he equaions are conrolled by foreign oupu gap. Empirical evidence is confirmed also by he preponderan role played by he exchange rae misalignmen in he Brazilian inflaion process, far han he moneary rule. I doesn necessarily imply ha he work of he cenral bankers is now less imporan, bu hey are likely faciliaed by he more global inegraion, under condiions of inernaional cushion liquidiy and growh. Key-words: Brazilian Inflaion, Globalizaion, Phillips Curve. JEL Classificaion: E31, E52, C32

4 1. Inrodução Nos úlimos anos, especialmene desde meados dos anos 90, a inflação mundial mosra-se basane esável e em níveis razoavelmene baixos, quando se observam economias desenvolvidas, ou mesmo enre economias em desenvolvimeno, com hisórico de elevadas axas inflacionárias. Em linhas gerais, al fenômeno global pode ser direamene associado à generalização de boas práicas moneária e fiscal. Nesse conexo, o aumeno na credibilidade das auoridades moneárias não pode ser ineiramene descarado. No enano, ouros faores podem er desempenhado um imporane papel nese processo, a saber, o aquecimeno das economias globais, com fore expansão da liquidez inernacional, e, por conseguine, aumeno na demanda agregada devido ao crescimeno de mercados que ampliaram sua inegração ao mercado global (China e Índia, especialmene) e dos preços inernacionais das commodiies. Tais faos associados a uma maior inegração comercial e financeira nas diversas economias podem impacar na direção de reduzir a paricipação da produção nacional (ou da produção poencial, guardadas as dificuldades próprias de seus cálculos) no conexo da inflação domésica, podendo implicar, poencialmene, em um maior achaameno da curva de Phillips. Tradicionalmene, a inflação é sempre abordada com sendo explicada muio exclusivamene por faores inernos ( counry-cenric-model ), ais como a demanda agregada, o comporameno dos salários, as expecaivas de inflação, as mudanças na produividade, enre ouros. Diversos faores exernos, como imporações, preços de commodiies e de energia e crescimeno mundial, êm sido sugeridos recenemene como imporanes faores para explicar o comporameno das inflações domésicas. Conudo, não há um consenso geral sobre os efeios exernos sobre a inflação domésica, assim como sobre a curva de Phillips. Ourossim, a inflação brasileira vem convergindo rapidamene para níveis inernacionais nos úlimos anos, após uma cera persisência em se maner acima da média mundial a parir da mudança do regime cambial em A velocidade da convergência da inflação brasileira aos padrões inernacionais é acompanhada por axas observadas próximas ao limie inferior de olerância das meas para inflação. Nesse conexo, cabe indagar se esse fenômeno seria derivado exclusivamene das ações de políica moneária do Banco Cenral do Brasil ou se os faores exernos eriam um papel significaivo nesse processo. Ese rabalho analisa os efeios de faores exernos na dinâmica da inflação domésica, para o caso da economia brasileira, no período que compreende a vigência do regime de meas para inflação a parir de meados de Procura-se esar a hipóese de que a dinâmica da inflação brasileira observada na curva de Phillips apresena mudanças imporanes quando conrolada por faores globais, em linha com a argumenação proposa nos globe-cenric-models. Mais especificamene, é esado se os valores dos parâmeros do hiao do produo domésico apresenam alerações esaisicamene significaivas quando se incorpora direa e indirea a uilização da capacidade de economias esrangeiras. Empiricamene, são esimadas algumas especificações da curva de Phillips para a economia brasileira para o período de 1999 a 2006, conforme diferenes méodos economéricos. Anecipa-se que os resulados são amplamene robusos a favor da chamada hipóese de globalizaion and inflaion, al que os parâmeros do hiao do produo domésico caem em quase 40% em seus valores quando as esimações são conroladas por proxies para faores globais. Desacadamene, ais faores, seja o hiao do produo esrangeiro, sejam os preços das imporações, mosram-se esaisicamene significaivos nas diversas equações esimadas. Ouro resulado de desaque diz respeio à

5 imporância do desalinhameno da axa de câmbio, bem como a surpreendenemene pouca imporância empírica de mudanças nas axas de juros, para a dinâmica inflacionária brasileira. Ese rabalho esá assim dividido. Primeiro, procede a uma revisão do esado aual da lieraura econômica sobre globalização e inflação. Segundo, é apresenado um modelo sinéico simples modificado para nossos propósios. Terceiro, são discuidas algumas evidências empíricas preliminares para o caso brasileiro. Quaro, são discuidas diversas esimações economéricas e seus resulados. Uma seção de considerações finais resume os principais resulados desa pesquisa. 2. Globalização e Inflação: Aspecos Teóricos A lieraura sobre a imporância dos chamados efeios globais (globe-cenric models) para a inflação domésica é crescene nos úlimos anos (Iakova, 2007, Ilhrig e. al., 2007, Ball, 2006, Rogoff, 2006, BIS, 2006, Mody e Ohnsorge, 2006, Bean, 2006, e FMI, 2006). Traa-se de esudar os efeios da globalização sobre inflações e, mais especificamene, se a curva de Phillips não esaria ainda mais achaada, al que inflações domésicas êm respondido cada vez menos aos faores inernos (counrycenric models). Eses novos faos esilizados devem implicar em uma facilidade maior do rabalho dos gesores de políica moneária, especialmene em economias emergenes, como a brasileira. Desnecessário lembrar que os cusos da desinflação dependem, em grande medida, da inclinação da curva de Phillips, além de seu formao. De acordo com Iakova (2007), exisem pelo menos rês caracerísicas que podem aesar os efeios dos faores globais sobre a inflação domésica. Em primeiro lugar, devido ao aumeno da compeição inernacional, os espaços para aumeno de preços quando a demanda cresce são muio mais limiados, muio provavelmene porque a compeição reduz os markups e, assim, o efeio inflacionário. Em segundo lugar, com aumeno no comércio e nos fluxos de invesimenos inernacionais 1, os preços dos bens esão bem menos sensíveis à pressão de demanda domésica. Por fim, o aumeno da mobilidade do rabalho nos anos recenes pode er ornado a curva de Phillips mais achaada, e ese fao pode resular, efeivamene, em redução da sensibilidade da inflação ao hiao do produo domésico. Ceramene que boas práicas moneárias domésicas devem explicar muio da redução subsancial das axas de inflação nas diversas economias mundiais. Conudo, não parece nada desprezível o imporane papel dos faores exernos e isso parece ser comparilhado por um amplo conjuno de rabalhos (FMI, 2006, Ilhrig e. al., 2007, Mody e Ohnsorge, 2006, Bean, 2006, enre ouros). Por ouro lado, Ball (2006), examinando os efeios da globalização sobre a inflação domésica nos Esados Unidos e evenuais alerações na esruura e dinâmica da inflação e da Curva de Phillips, enconrou efeios modesos e limiados, mesmo com vigoroso crescimeno do comércio dos Esados Unidos com novas imporanes economias, noadamene China e Índia. Da perspeciva eórica, Ball (2006) discorda de modelos como em Rogoff (2006), uma vez que os markups agem muio mais ciclicamene e assim não poderiam explicar a endência deflacionisa aual. Do lado empírico, as evidências de Ihrig e al. (2006), após ajuses de pesos dos paises no banco de dados de Borio e Filardo (2005), mosram que os efeios do hiao do produo exerno sobre inflações domésicas desaparecem para a maioria das economias pesquisadas. Conudo, Ball (2006) parece mais preocupado com o efeio do ipo speed limi da aproximação do produo efeivo ao produo poencial sobre a aceleração da inflação 2. 1 O grau de aberura comercial das economias mais avançadas da OCDE aumena de média de 95%, em meados dos anos 1990 para valores em orno de 115%, em meados dos anos 2000; nas economias em desenvolvimeno, eses valores são, respecivamene, de 70% e 90%. Mesmo a economia brasileira, ida como uma economia fechada, experimena elevação no seu grau de aberura comercial de média de 20% para 35%, no mesmo período. 2 Ball (2006) não esima a curva de Phillips endo a inflação como variável dependene, mas a sua axa de mudança.

6 Ouro fao imporane na lieraura diz respeio à direção dos efeios da globalização sobre inflações domésicas. Em FMI (2006), os efeios globais ornam a curva de Phillips mais achaada, enquano que em Rogoff (2006) a inclinação da curva de Phillips muda, mas na direção oposa, ficando ainda mais inclinada. Assim, para o FMI (2006), o coeficiene do hiao do produo na equação da inflação alerou de média de 0,27, em 1983, para 0,17, em Conrariamene, para Rogoff (2006) o aumeno da compeição inernacional, ao reduzir os markups ambém orna os preços ainda mais flexíveis, o que deve forçar os bancos cenrais a auar com ainda mais agressividade sobre o radeoff da curva de Phillips. Ou seja, mesmo que a globalização ajude na redução de preços, por via da compeição, ela ambém aumena a flexibilidade de preços, ornam as economias mais compeiivas ainda mais prósperas no crescimeno e geração de emprego, aumena a pressão sobre bancos cenrais que, por resposa a ese novo fenômeno, precisam aumenar sua credibilidade ani-inflação e assim provocar uma endência claramene declinane da inflação. Não há aqui evidências empíricas, o que dificula inferir conrariamene ao rabalho do FMI (2006), de redução do coeficiene do hiao do produo na equação de Phillips. Cechei (2006) raa dos efeios globais sobre inflação domésica como a falácia da acccouning heory of inflaion, dado que muias das relações proposas como novidades encobrem falácias como a relação enre inflação domésica e comércio mundial, que na verdade expressa muio mais problemas de preços relaivos; ou ainda, a clássica confusão enre variáveis nominais e reais, conforme aponado por Friedman (1968), quando dos choques do peróleo nos anos Teoricamene, poderia ser quesionado se os preços relaivos afeam inflação. Muio provavelmene, em ermos empíricos seria quase irrefuável o papel de choques de ofera para as elevadas axas de inflação das economias mundiais nos anos 70. Conudo, o que se sabe é que grandes mudanças nos preços relaivos devem afear níveis de inflação aravés do canal da axa de câmbio. Empiricamene, no caso brasileiro, a figura 1 mosra como a axa de câmbio esá foremene e negaivamene relacionada com os preços das imporações mundiais, quando a axa de câmbio assume um claro movimeno de apreciação ( ), o que não se confirma para o período anerior, marcado por choques diversos ( ). Isso pode implicar na idéia de que, como em Ball (2006), o globecenric model acrescene muio pouco para os Esados Unidos, mas isso parece diferene para o caso da economia brasileira, especialmene nos úlimos 3 anos ( ). Ou ainda, economias menores alvez sinam os efeios dos faores globais mais foremene do que grandes economias, e isso podem implicar em mudanças na inclinação da curva de Phillips. Figura 1. Taxa de Câmbio (R$/US$) e Preço das Imporações Mundiais (2000=100) ( ) Preço das Imporações Mundiais Taxa de Câmbio R$/US$ Fone: Banco Cenral do Brasil e FMI.

7 De fao, as diversas economias mundiais experimenam claramene o fenômeno da inflação baixa. O que pode ser aribuído aos efeios da exraordinária performance econômica da China (China expors deflaion models), ou mesmo a um fenômeno mais geral na linha dos modelos do ipo Globalisaion and Inflaion (FMI, 2006), dada a convergência inernacional para boas práicas moneárias e fiscais. Mas, pode ambém er explicações muio mais convencionais, do ipo baixa freqüência de ajusameno de preços nominais devido à própria inflação baixa, o que orna a curva de Phillips mais achaada em modelos de rigidez de preços; ou mesmo a ancoragem das expecaivas de inflação devido ao aumeno significaivo da credibilidade das auoridades moneárias domésicas. Ou seja, as axas de inflação são menores do que as observadas nas rês úlimas décadas, mas não necessariamene relacionadas a faores exernos, mas sim por faores exclusivamene domésicos. 3. Modelo analíico simplificado A equação 1, logo abaixo, apresena uma curva de Phillips basane simples e esilizada como em um modelo padrão de inflação: e d m e π = απ 1 + (1 α ) π + βh + γ ( π π ) (1) e sendo π a axa de inflação correne, π 1 a axa de inflação do perído -1, a expecaiva de d h inflação, o hiao do produo domésico ( nível de produo correne em relação ao poencial), e o choque de ofera, medido pelo desvio da inflação em preços de imporações e inflação esperada, é m e dado por: ( π π ). Assim, a inflação se igual à inflação esperada se: 1) não houver inércia inflacionária; 2) a economia operar no pleno emprego dos faores, dado o nível naural de desemprego; 3) a inflação em preços imporados maner-se em linha com as expecaivas de inflação. Nesse conexo, a globalização em pelo menos rês efeios a serem considerados na dinâmica da inflação domésica. Uma vez que a economia se orna mais abera e mais inegrada (comercial e financeiramene), deve se esperar uma maior sensibilidade da inflação domésica aos movimenos nos preços das imporações. Na equação (1), al sensibilidade, deerminada pelo parâmero γ, deve aumenar. Nese caso, para uma deerminada axa de câmbio e com uma maior paricipação das imporações no consumo domésico, a inflação domésica deve reagir mais inensamene a movimenos dos preços dos produos imporados. Há aqui, duas ordens de problemas. O primeiro diz respeio ao regime de axa de câmbio. Ou seja, sob regime de axa de câmbio fixa, o país necessariamene irá imporar a inflação esrangeira. De ouro lado, sob regime de câmbio flexível, como as auoridades moneárias domésicas podem fixar a axa de juros de ineresse, os efeios de γ sobre inflação podem ser amorecidos pela maior imporância das expecaivas de inflação. Segundo, caso a economia domésica seja exporadora de produos cujos preços inernacionais operam em ala, muio provavelmene γ assumiria um sinal oposo ao esperado. Ou seja, uma maior imporação mundial combinada com aumeno nos preços das imporações mundiais poderia implica em ganhos comerciais da economia domésica na forma de saldos comerciais favoráveis. Tal fao poderia esar combinado com maior apreciação da moeda domésica, sob regime de câmbio flexível. Conseqüenemene, a axa de câmbio apoiaria as auoridades moneárias na arefa de fazer convergir axas de inflação esperadas para axas desejadas. Assim, o efeio China envolveria diferenes formas de analisar a sensibilidade da inflação domésica aos aumenos das imporações mundiais. π

8 Um ouro passo na direção de incorporar os efeios globais sobre a curva de Phillips esaria especificado na incorporação direa do hiao do produo esrangeiro na equação da curva de Phillips: e d f m e π = απ 1 + (1 α ) π + βh + λh + γ ( π π ) (2) f sendo h o hiao do produo esrangeiro. Provavelmene, o hiao do produo esrangeiro deve afear a inflação exerna e, assim, afear a inflação domésica, seja aravés do mercado de faores, seja do mercado de produos. Nese caso, é esperado que o β da equação (2) se reduza, implicando em menor sensibilidade da inflação domésica ao hiao do produo inerno. Em uma visão conrária a esse pono, Rogoff (2003) acredia que a globalização orna os preços mais flexíveis, ornando a inflação, assim, mais sensível ao hiao do produo domésico. A equação (2) é, conudo, alvo de conrovérsia, uma vez que γ e λ podem esar respondendo ao mesmo fenômeno de aquecimeno ou conração da aividade econômica global. É preciso acrediar que as alas de preços das imporações esejam muio pouco associadas com o dinamismo econômico dos mercados de produos e faores (rabalho) inernacionais, como em Borio e Filardo (2003). Ouro pono de desaque na lieraura relaciona a globalização com aumeno da compeição al que os markups devem ser reduzidos, o que não em ido respaldos empíricos dada a elevação das axas de lucraividade das grandes firmas mulinacionais (Kohn, 2006). Em Borio e Fillardo (2006) 3, o sisema de equações esimado é basicamene o seguine: e d π 4 π 4 = α + βh 1 (3) e d f π 4 π 4 = α + βh + λh 1 (4) headline headline nucleo núcleo IPC 4 sendo: 4 IPC e IPC 4 π = * 100 e * 100 headline 4 IPC IPC π = HP núcleo 4 IPC 4 headline núcleo onde IPC é o IPC cheio, IPC é o IPC excluindo alimenos e energia., e HP é o filro Hodrick-Presco. Noe que a uilização do hiao do produo exerno é adicionada direamene no modelo de inflação como uma variável explanaória. Ihrig e al (2007) re-esima ambas as equações de Borio e Fillardo (2006) e obém dois resulados básicos: primeiro, que, com diferenes ponderações para os parceiros comerciais, os resulados são basane próximos para o caso da equação (3); e, segundo, que os resulados de Borio e Fillardo (2006) para a equação (4) não parecem robusos com mudanças na consrução do hiao do produo esrangeiro. Mais imporane, e por cona do fao de que os erros não se mosram serialmene independenes, os auores oparam por esimar a curva de Phillips conforme equação logo abaixo: 6 * π = α + σ (, 1 1 ) (, 1 ) (, 1 ) i 1 iπ i + λh + βh + i 0 i p e i + i 0 i p f i i + i 0 i p = ρ π = τ π θ = = m i π i (5) headline headline sendo: π IPC IPC 4 = 1 400* headline IPC ; PE PE 1 4 p = e, 400* ; PE 1 p PF PF 1 = f, 400* PF ; e PM PM 1 1 p = m, 400*, onde PM é o preço de imporação PM 1 3 Os auores realizam uma ampla pesquisa empírica para 16 economias da OCDE (além da Área do Euro), no período de

9 (excluindo commodiies), PF é o preço de bens e PE é o preço de energia. É esperado que θ = ρ = τ > 0. Obida a propriedade mais adequada para a independência serial do resíduo, o coeficiene do hiao do produo esrangeiro se orna muio pequeno, quando não próximo de zero. Oura especificação é esada para averiguar um possível efeio de limie de velocidade (speed limi effec) Veja anexo Modelos eóricos sinéicos da Curva de Phillips - dado que a inflação pode ser mais influenciada pela mudança do hiao do produo do que pelo seu nível propriamene dio. Conudo, mesmo nese caso, al efeio não se mosrou esaisicamene significane para o conjuno dos paises pesquisados. Nese rabalho, vamos seguir um procedimeno muio similar com duas diferenças básicas. Primeiro, esaremos comparaivamene o efeio direo do hiao do produo esrangeiro na curva de Phillips e, depois, esaremos al efeio aravés de um sisema de equações em dois eságios, sendo a equação reduzida a própria equação do hiao do produo domésico em função, enre ouros, do hiao do produo esrangeiro. Tesamos adicionalmene os efeios dos preços inernacionais direamene na curva de Phillips. Adiciona-se a eses eses, uma pesquisa sobre o speed limi effec. O aspeco cenral a ser observado diz respeio ao exame de evenual mudança no coeficiene da uilização de capacidade domésica e dos preços das imporações no empo. Varianes da axa de inflação em IPCA ambém foram esadas como variável dependene, como a inflação em IPCA livre e em IPCA de bens comercializáveis. 4. Evidências preliminares para o caso da economia brasileira Há pelo menos rês canais por onde os efeios globais podem afear a inflação domésica, especialmene de uma economia emergene como a brasileira. O primeiro deles esá direamene ligado ao desempenho de comércio exerior. Pelo mecanismo do comércio exerior, uma dada economia pode apresenar ampliação da sua ofera agregada, com algum aumeno da produividade domésica e conseqüenemene maior eficiência produiva. Noe que logo após a adoção do regime de câmbio flexível, as exporações brasileiras saíram de média de US$ 3 bilhões mensais e, ao final de 2006, aingiram valores médios mensais próximos a US$ 12 bilhões. Nese mesmo período de empo, as imporações mundiais subiram da média de US$ 450 bilhões para mais de US$ 1,0 rilhão. A figura 2 ilusra o fao de que as exporações brasileiras crescem foremene correlacionadas com o crescimeno das compras mundiais. Uma maior inegração brasileira ao comércio mundial pode implicar em aumeno de produividade domésica e conseqüene redução nos preços inernos. Oura forma mais direa de observar esse fenômeno seria aravés de uma análise de dinâmica de curo prazo da inflação domésica. Na figura 3 pode se observar os efeios dos choques de imporações mundiais sobre a inflação domésica, medida em IPCA (Índice de Preço ao Consumidor Ampliado). Noe-se que, mesmo que ainda pequeno, com valores médios de 5%, ais efeios são crescene no empo, saindo de praicamene 1% no primeiro mês e podendo chegar a mais de 6,5% ao final de 24 meses. Nese caso, pode-se inferir que a persisência dos efeios globais favoráveis, como a expansão mundial e conseqüene crescimeno do comércio mundial, devem afear posiivamene as axas de inflação domésicas. No caso da economia brasileira, quando o regime de meas de inflação foi adoado sob baixa credibilidade das auoridades moneárias, muio provavelmene, o Banco Cenral do Brasil necessiou auar de modo mais agressivo, pelo menos em um primeiro momeno, para coner evenuais pressões inflacionárias advindas de um conjuno de choques adversos, de ofera e de demanda. A figura 4, logo abaixo, mosra a dificuldade do Banco Cenral do Brasil em fazer as axas de inflação convergirem para as meas de inflação previamene anunciadas. A inflação somene convergiu para um paamar próximo ao cenro da mea de inflação em meados de 2006.

10 Figura 2. Conágio de Comércio. Exporações Brasileiras e Imporações Mundiais ( ) Imporações Mundiais Fone: IPEA e FMI Exporações Brasileiras Figura 3 Imporância dos Efeios Globais sobre Inflação Brasileira Choques de Imporações Mundiais Sobre Inflação em IPCA Noas: Linha cenral dos efeios de choques das imporações mundiais sobre a inflação brasileira ao longo de 24 meses. Linhas secundárias (superior e inferior) obidas para disinas ordens de Cholesky no VAR formado por inflação em IPCA, imporações mundiais, desalinhameno cambial, e mudanças nas axas de juros Selic. Coeficienes obidos de um sisema VAR com apenas uma defasagem, conforme criérios de informação.

11 Figura 4. Inflação e Mea de Inflação em IPCA % ao ano 20 Meas de Inflação Inflação em IPCA Fone: Banco Cenral do Brasil. Conudo, pode-se quesionar que faores efeivamene agiram na direção de al sucesso macroeconômico recene. Na figura 5 é noória e surpreendene a fraca imporância empírica da reação do Banco Cenral do Brasil na forma de mudança na axa de juros domésica (Over-Selic), assim como a progressiva redução do papel da própria inflação (passada) nas explicações dos choques da inflação correne; desaca-se a crescene imporância dos choques de axa de câmbio, que passa a responder por mais de 70% da inflação. Vale desacar que, para odos os efeios, considerou-se o desalinhameno da axa de câmbio de seu nível de equilíbrio de longo prazo 4, e não variações nominais da axa de câmbio 5. Nesse senido, a persisência da axa de câmbio desalinhada em relação ao seu paamar de longo prazo em um papel mais relevane para explicar a dinâmica inflação domésica do que a volailidade da mesma. A figura 6 de resposas da inflação em IPCA aos choques da axa de câmbio- reforça al argumeno. De acordo com esa ilusração, quano mais a axa de câmbio permanece acima (abaixo) da axa de câmbio de equilíbrio, mais a inflação sobe (cai), em um claro movimeno de elevado passhrough de câmbio para preços domésicos. A passagem da axa de câmbio para a inflação domésica ainge seu auge enre 2 e 3 meses após o desalinhameno cambial. É preciso lembrar que o Brasil experimenou uma inensa depreciação do real frene ao dólar ano logo após a adoção do regime de câmbio flexível (janeiro de 1999), quano ao longo de 2002, manendo-se elevada nos períodos subseqüenes. Enre 2003 e meados de 2005, o movimeno foi no senido de convergir para algum equilíbrio de longo prazo. Após o segundo semesre de 2005 e aé o final da amosra pesquisa (dezembro de 2006), a axa de câmbio assume um claro movimeno de apreciação nominal e, nesa fase, a axa de inflação converge muio rapidamene para denro dos níveis desejados pelo Banco Cenral do Brasil. 4 Os desalinhamenos da axa de câmbio foram obidos dos desvios das axas observadas de câmbio de seu nível calculado a parir de filro HP. 5 Também foram realizados exercícios com variação da axa nominal de câmbio e resulados similares, mas com conribuição desa variável um pouco mais reduzido (em orno de 55% após 24 meses); desaca-se que mais uma vez, ainda surpreendenemene, as variações na axa de juros pouco conribuíram para a dinâmica de curo prazo da inflação brasileira.

12 100 Figura 5. Dinâmica da Inflação Brasileira ( ) Decomposição de Variância Resposas da Inflação aos Choques de Taxa de Câmbio, de Taxa de Juros e da própria Inflação 90 Desalinhameno Cambial Reação do Bacen Inflação Noas: Disinas ordens de Cholesky no VAR foram esadas sem modificações significaivas. VAR formado por inflação em IPCA, desalinhameno cambial, e mudanças nas axas de juros selic. Coeficienes obidos de sisema VAR com duas defasagens, conforme criérios de informação. Figura 6. Resposa da Inflação Domésica aos Choques da Taxa de Câmbio Resposa da Taxa de Inflação em IPCA aos Choques Cambiais ± S.E Noas: Disinas ordens de Cholesky no VAR foram esadas sem modificações significaivas. VAR formado por inflação em IPCA, desalinhameno cambial, e mudanças nas axas de juros selic. Coeficienes obidos de sisema VAR com duas defasagens, conforme criérios de informação.

13 5. Evidências Empíricas Banco de Dados A amosra compreende dados mensais de janeiro de 1999 a dezembro de 2006, obidos juno ao IPEA, IBGE, Banco Cenral do Brasil e Fundo Moneário Inernacional (FMI) veja quadro anexo com descrição das variáveis. Para a axa de inflação domésica usa-se o IPCA cheio, o IPCA livre e o IPCA comercializáveis, em variações percenuais mensais e acumuladas nos úlimos 12 meses, e como proxy para a inflação inernacional usa-se ano o PPI (producer price index) dos Esados Unidos e da OCDE (Organização para Cooperação e Desenvolvimeno Econômico) quano o IPA da Zona do Euro, ambém em variações percenuais mensais e acumuladas nos úlimos 12 meses. Os dados que procuram capar os efeios globais são basicamene os seguines, além dos próprios índices de preços inernacionais: valor das imporações mundiais, índice de preço das imporações mundiais, índice de produção indusrial dos Esados Unidos, da OCDE e da Zona do Euro. Deses úlimos, aravés do filro Hodrick-Presco (HP) -λ=1600, foram obidos os hiaos do produo dos Esados Unidos, da OECD e da Zona do Euro. Tais hiaos do produo apresenam comporamenos esocásicos muio similares, sendo que ese rabalho opou por usar apenas o hiao do produo dos Esados Unidos. Usa-se, assim, o filro HP para esimações do hiao do produo domésico e exerno, a parir de dados de produção indusrial desazonalizada do Brasil e dos Esados Unidos, respecivamene. Dados de axa de juros domésica são basicamene da Over- Selic acumulada nos úlimos 12 meses, assim como percenuais mensais, além de dados de expecaivas de inflação em IPCA (dados médios e medianos) para os 12 meses seguines. Para a axa de câmbio em reais por dólar americano, de final de período, são calculadas não somene as variações nominais, como ambém desvios da axa de câmbio da axa de equilíbrio conforme o filro HP. A axa real de juros foi calculada de duas formas: uma primeira com axa nominal de juros (Selic) acumulada nos úlimos doze meses desconada a axa de inflação em IPCA, ambém acumulada nos úlimos doze meses (axa de juros ex-pos); e uma segunda, com dados de axa de swap 180 dias deflacionada pela axa de inflação (mediana do IPCA) previsa para os próximos doze meses (axa de juros ex-ane). Desvios da axa real de juros de seu nível de equilíbrio (medidos pelo filro HP) ambém são usados nas esimações. Nese caso, objeiva-se avaliar se a persisência das alas axas de juros, fenômeno amplamene discuidos na lieraura brasileira (Bacha, Holland e Gonçalves, 2007, Garcia, 2004, Favero e Giavazzi, 2002), ambém são relevanes. Méodos e Resulados Quaro méodos economéricos básicos foram uilizados para averiguar a validade das conjecuras do globe-cenric model. Um primeiro modelo esima a equação de inflação, conforme o méodo dos MQO (Mínimos Quadrados Ordinários). Para raar de evenuais problemas de endogeneidade, esimações foram realizadas por MGM (Méodos Generalizados dos Momenos), dada a presença da variável dependene defasada enre os conroles. Como MGM pode não ser o mais apropriado para amosra pequena, além de poencialmene ser sensível à escolha dos insrumenos, fez-se ambém esimações em FMMQO (Mínimos Quadrados Ordinários Compleamene Modificados) proposo por Phillips e Hansen (1990), onde se esima os parâmeros baseado na suposição de uma relação de coinegração simples enre as variáveis. Finalmene, a equação de Phillips ambém foi esimada por dois eságios, sendo que a equação reduzida é a própria equação de demanda agregada, ou a Curva IS, com presença de proxies para efeios da globalização (hiao do produo esrangeiro) sobre a dinâmica da inflação domésica, sempre medida em IPCA. Para analisar as implicações de uma evenual mudança na sensibilidade da inflação a pressões de demanda são esimadas duas versões básicas da equação de inflação para a economia brasileira; uma primeira sem os faores globais (counry-cenric models) e oura com os faores globais (globe-cenric models). No primeiro caso, os parâmeros do hiao do produo defasados mosram-se em orno de

14 0,45; de oura pare, levando em cona os faores globais, al parâmero de reduz significaivamene para valores próximos a 0,25. Ouras esimações da curva de Phillips para o caso brasileiro (Correa e Minella, 2005, Areosa, 2004, Scwarzman, 2004, Muinhos e Alves, 2003) esimaram coeficienes que podem variar enre 0,15 e 0,30; conudo, esses valores se devem muio provavelmene ao fao de que são odas esimações basane disinas da curva de Phillips. Tais esimações se diferem muio provavelmene pela forma como o repasse cambial foi formulado (para alguns o repasse é linear e para ouros, não linear), pela modelagem (ou não) das expecaivas de inflação, pela própria meodologia de cálculo do hiao do produo, além da freqüência dos dados (mensais e rimesrais), ou mesmo ao uso da inflação em IPCA livre como variável dependene e a inflação em IPCA cheia defasada (uma ou duas vezes) como uma das variáveis de conrole, enre ouros. Marcadamene, nas esimações dese rabalho, a queda no parâmero do hiao do produo na especificação globe-cenric model em comparação com o counry-cenric-model é fore indício da aceiação da hipóese de que os efeios globais parecem afear a inclinação da curva de Phillips para o caso brasileiro. Conudo, o fao de er sido obido valores dos parâmeros para o hiao do produo domésico no globe-cenric model muio próximos aos já obidos na lieraura anerior pode ser objeo de mais invesigações poseriores. Desaca-se o imporane papel das expecaivas de inflação doze meses à frene na explicação da inflação correne, que apresena parâmeros sempre esaisicamene significaivos, em orno de 0,15. A inflação passada recene, por sua vez, apresena um parâmero ainda mais elevado do que as previsões de inflação, em orno de 0,25, mas já bem mais reduzido do que esimações apresenadas em esudos aneriores (Schwarzman, 2004, Muinhos e Alves, 2003). Isso pode ser resulado da agressividade do Banco Cenral no conexo da globalização, como parece inferir Rogoff (2006), e como demonsrado por Beviláqua e al. (2007) para o caso brasileiro. Para Beviláqua e al. (2007), jusificando a persisene e elevada axa real de juros no Brasil, as expecaivas de inflação ainda se maninham em níveis preocupanes, al que caberia ao Banco Cenral do Brasil enveredar ainda mais esforços logrando ancorá-las, especialmene enre 2004 e Nese período de empo, de fao, as expecaivas de inflação para os próximos doze meses, esiveram acima da inflação observada no empo +12 pelo menos aé meados de Somene em 2007 a inflação esperada, mesmo abaixo da inflação de mea, começava a convergir para a inflação observada. Conudo, Bacha, Holland e Gonçalves (2007), em esimação de uma axa real de juros em um painel com 66 países, ao exrair os efeios fixos para o Brasil, mosraram que menos de 2/3 da axa real de juros observada é explicada pelo modelo economérico esimado pelos auores, dada a experiência inernacional. Diferenes formas de analisar os efeios da axa de câmbio são abordadas aqui, seja uilizando as mudanças na axa de câmbio, seja opando por averiguar o papel desempenhado pelos desalinhamenos cambiais. Conudo, o resulado mais robuso foi mesmo o do desalinhameno da axa nominal de câmbio. Ou seja, desvios persisenes da axa de câmbio de seu nível de equilíbrio, conforme gerado pelo filro HP, indicam que sua em imporância decisiva para a dinâmica da inflação domésica. Muio provavelmene por ser uma variável ambígua, ou seja, ela é endógena ao modelo e, ao mesmo empo, capa faores globais, como liquidez, comércio e fluxos de invesimenos, além de conrolar por variáveis insrumenais, foram esimados modelos MGM e em dois eságios (MQ2S) e os resulados não reporados aqui por conveniência sem manêm consisenemene. Nossos primeiros resulados, em esimações basane simples, por méodos de mínimos quadrados ordinários (MQO), mosram que a inflação passada apresena um coeficiene em orno de 0,25, esaisicamene significaivo a 5%. Resulados relaivamene próximos foram enconrados na lieraura empírica brasileira (Correa e Minella, 2005, Schwarzman, 2004, e Muinhos, 2001). Conudo, não são resulados direamene comparáveis, por se raar de rabalhos com especificações

15 da equação, méodos e banco de dados disinos. Neses rabalhos o coeficiene da inflação passada varia enre 0,27 e 0,45, al que o valor aqui obido para al parâmero confirma o movimeno de redução da imporância do componene backward da inflação brasileira. Esimações como em Ball (2006) para o efeio de limie de velocidade não se mosraram esaisicamene significane (por quesão de conveniência, ese resulado não é mosrado aqui), mesmo conrolando por choques emporários. Assim, nos eses para speed limi effec o hiao do produo esrangeiro, seja com dados dos Esados Unidos, seja da OCDE, ambém não são significaivos, conforme mesmo resulado em Ball (2006) para os Esados Unidos. O passo seguine foi realizar esimações por méodos generalizados dos momenos (MGM), dado que os mínimos quadrados ordinários podem gerar parâmeros não eficienes na presença da variável dependene defasada como variável explanaória. Nese rabalho, a esimação em MGM usa variáveis explanaórias defasadas como insrumenos e corrigi a mariz de covariância para os erros MA (média móvel) como sugerido por Hansen (1982) com modificações em Newey e Wes (1987) para assegurar que a mariz de variância-covariância seja posiiva finia. Sobre varianes da axa de inflação em IPCA como variável dependene, ou seja, quando se usa inflação em IPCA livre e em IPCA de bens comercializáveis, os resulados podem ser visos nas abelas 4 e 5. Anes de explicam os resulados, compee observar que há uma fore correlação posiiva enre as axas de inflação em IPCA livre, comercializáveis e cheio (quadro 1), al que os resulados das esimações dos parâmeros para esas rês variáveis dependenes se aproximam muio. As axas de inflação em IPCA moniorados e não-comercializáveis apresenam fraca correlação enre si e com os demais índices aneriores. Isso, muio provavelmene explica dois imporanes resulados desas esimações: 1. que a inflação passada em imporane peso nas esimações da curva de Phillips para IPCA livre ; e 2. que os valores dos parâmeros do desalinhameno cambial são maiores para a equação com IPCA comercializável, quase ão elevado em IPCA livre, e menor para IPCA cheio, mesmo que próximos, devido a presença de preços moniorados (próximo a 30%). A abela 4 informa os resulados para esimações de inflação em IPCA livre (excluindo preços moniorados ), com especificações similares ao da abela 1. A abela 5 apresena os resulados em IPCA cheio e IPCA livre na presença de preços inernacionais das imporações, no lugar do hiao do produo esrangeiro, próximo à equação (5). A opção por esa nova especificação se deve ao fao de que os hiaos de produo domésico e esrangeiro apresenarem elevada correlação enre si, como sugere a figura 7. Assim, seja para a equação com preços livres (abela 4), seja com a presença dos preços inernacionais dos imporados (abela 5), os resulados aponam muio claramene para: 1. mesmo excluindo os preços moniorados, o coeficiene hiao do produo domésico cai quase 40% quando a equação é conrolada pelo hiao do produo esrangeiro; 2. mesmo subsiuindo o hiao do produo esrangeiro por uma proxy dos preços inernacionais das imporações dos paises desenvolvidos, o coeficiene do hiao do produo domésico sofre redução muio similar em suas dimensões, quando comparado com ouros aneriormene esimados sem os chamados efeios globais. Mais uma vez, pelas esimações em MGM, FMMQO (abela 1) e MQ2S (abela 2 e 3), e suas varianes (abelas 4 e 5) reforçam-se os seguines resulados: 1. o ainda imporane peso da inflação passada, mesmo que com parâmeros menores que os reporados na lieraura empírica brasileira; 2. a consisene imporância do componene forward looking na dinâmica da inflação brasileira, com claros sinais de ancoragem de expecaivas; 3. a redução do parâmero do hiao do produo domésico em quase a meade quando a equação é conrolada pelo hiao do produo esrangeiro; e 4. a imporância do desalinhameno cambial no processo formador de inflação, mais do que variações nas axas de câmbio, indicando que desequilíbrios cambiais são respondidos domesicamene por mudanças nas axas de inflação.

16 Cabe discuir, por fim, o sinal (negaivo) ano do hiao do produo esrangeiro, quano dos preços inernacionais das imporações, nas curvas de Phillips esimadas nese rabalho, conrariando, aparenemene, a lieraura eórica. Seria esperado que esreiameno no hiao do produo esrangeiro causasse inflação inernacional conaminando, por conseguine, a inflação domésica em mesma direção. Assim como, preços inernacionais das imporações em ala deveriam implicar em pressões sobre cusos de produção nas economias inernacionais e maiores axas inflacionárias. Não foi, conudo, nenhum deses resulados aqui obidos. Pesquisas fuuras com esimações de diferenes especificações da curva de Phillips poderão compreender melhor os mecanismos pelos quais os faores globais afeam a inflação domésica. Um ineressane e recene rabalho de pesquisa empírica de van den Noord e André (2007) parece apoiar ais resulados. Para os auores, haveria um conjuno de cinco faores que poderiam explicar o fao de que as economias mundiais apresenam elevadas axas de crescimeno econômico, com baixas e esáveis axas de inflação, mesmo em um conexo de choque de preços inernacionais do peróleo. Para os auores, seria preciso considerar: i) a naureza do choque de peróleo aual, que diferenemene do ocorrido nos anos 1970, vem se manifesando muio mais gradualmene; ii) condições cíclicas, sendo que os choques aneriores aconeceram quando as economias esavam em seu auge de crescimeno; iii) a globalização produiva aprofundada após os choques dos 1970s inensificou a compeição inernacional e reduziu subsancialmene cusos de produção, provavelmene com as influências dos baixos cusos de rabalho advindos da China; iv) os mecanismos de propagação do choque não são os mesmos, sendo que conemporaneamene os rabalhos esão mais oleranes a maiores achaamenos nos seus salários reais; e v) As expecaivas de inflação esão muio mais ancoradas aualmene. Desacaria ainda maior racionalidade econômica das firmas, uso menos inensivo de peróleo como energia, inovações na logísica inernacional reduora de cusos de ranspores, enre ouros. Poderia, ainda, ser aponado o fao de que o hiao do produo domésico e o esrangeiro, de fao, deveriam ser lidos de modo disino, dado que para o caso da economia brasileira, dado o fraco crescimeno econômico observado no período pesquisado, haveria um esreiameno claro do hiao do produo, enquano que para muias economias mundiais que vem se expandido foremene, em se observado um crescimeno no produo poencial. Aqui ficam as reservas sobre as meodologias de cálculos dos referidos hiaos e fuuras pesquisas devem ser implemenadas nesa direção. 6. Considerações Finais As economias mundiais vêm experimenando baixas e esáveis axas de inflação em um ambiene de maior crescimeno econômico, mesmo que com alas nos preços inernacionais das imporações, incluindo ou excluindo o preço do peróleo. O que exaamene explica al fenômeno vem sendo objeo de muios esudos, seja no meio acadêmico, seja em insiuições mulilaerais inernacionais. Os diversos auores associam ese fao a um comporameno suposamene diferene para a curva de Phillips al que a sensibilidade da axa de inflação ao hiao do produo domésico pode esar se reduzindo. Nese caso, modelos do ipo counry-cenric poderia dar lugar a modelos do ipo globe-cenric, onde os efeios da globalização sobre a inflação deveriam ser capados. No esudo empírico apresenado nese rabalho para a inflação brasileira após 1999 parece sugerir que um modelo do ipo globe-cenric permie esimações mais adequadas para a curva de Phillips. Após diversos eses envolvendo varianes da curva de Phillips e diferenes méodos economéricos, noou-se que os coeficienes do hiao d produo domésico se reduz basane, de algo em orno de 0,40 para 0,27, na presença de proxies para os efeios globais. Isso aesaria um fenômeno já

17 manifesado pro ouros auores para ouras economias de que a curva de Phillips vem se ornando mais achaada, pelo menos para o curo prazo. Ouro pono ineressane observado na invesigação empírica diz respeio ao sinal dos faores globais na equação de Phillips para o Brasil. Mais uma vez, mesmo com sinal oposo ao esperado pela lieraura eórica, os resulados empíricos seguem muias das observações sobre diversas economias nos empos auais, provavelmene como resulado do aprofundameno da globalização das aividades produivas, maior racionalidade econômica das firmas, expecaivas inflacionárias mais ancoradas e a própria naureza mais gradual de choques de commodiies em geral, enre ouros. Como implicações de políica econômica, muio provavelmene o aumeno da credibilidade dos bancos cenrais, inclusive o do Brasil, dadas a adoção de boas práicas moneárias e fiscais, deve explicar muio da redução das axas de inflação, em um ambiene em que as expecaivas vão se ornando melhores ancoradas. Isso, conudo, não pode invalidar a ambém imporane conribuição de faores globais para a manuenção de níveis baixos de axas de inflação e a economia brasileira não parece ser uma exceção. Figura 7. Cross-Plo enre hiao do produo domésico e hiao do produo esrangeiro ( ) 8 HiaodoProduoDomésico Hiao do Produo Esrangeiro Fone: Cálculos dos auores a parir de banco de dados do IBGE e do FMI. Noas: Hiao do Produo calculado como o desvio do produo efeivo de seu nível poencial obido do filro Hodrick- Presco. Hiao do produo esrangeiro calculado a parir da produção indusrial dos Esados Unidos, com ajuse sazonal.

18 Tabela 1. Brasil. Esimações de Curva de Phillips (1999: :12) Variável Dependene: Inflação em IPCA cheio Variáveis Sem faores globais Com faores globais OLS MGM FMMQO OLS MGM FMMQO Consane -0,35** -0,28** -0,25** (0,10) -0,26 (0,19) -0,23 (0,20) -0,20 (0,19) Inflação (-1) 0,25** 0,21** (0,10) 0,22** (0,11) 0,22** (0,08) 0,25** 0,21** Inflação Esperada (+12) 0,14** (0.027) 0,16** (0,03) 0,17** (0,04) 0,12** (0,04) 0,16** (0,04) 0,18** (0,05) Hiao do Produo (-3) 0,45** (0,19) 0,44** (0,15) 0,41** (0,14) 0,28** 0,25** (0,10) 0,27** Desalinhameno Cambial (-1) 0,27* (0,16) 0,25** 0,22** (0,10) 0,23 (0,20) 0,22** (0,10) 0,20** Hiao do Produo Esrangeiro (-3) -0,065* (0,03) -0,075** (0,02) -0,082** (0,03) Dummy Eleição ,47** (0,23) 1,75** (0,28) 1,80** (0,24) 1,42** (0,15) 1,95** (0,7) 1,89** (0,20) R2/Esaísica J 0,83 0, ,83 0, Noas: Erro-padrão em parêneses foi corrigido por heeroscedasicidade de Newey-We. *, ** e *** indicam coeficienes significaivos a 10%, 5% e 1%, respecivamene. Para esimação em MQO a amosra é 1999:02 a 2006:12; para GMM e FMMQO, a amosra é de 2000:2 a 2006:12.

19 Tabela 2. Equação Reduzida Curva de Demanda Agregada (IS) Variável dependene: Hiao do Produo Domésico Variáveis (2A) (2B) (2C) Hiao do Produo (-1) 0,47** 0,39** 0,41** (0,14) Taxa Real de Juros ex ane 0,18** (0,03) Taxa Real de Juros ex pos 0,165** (0,04) Hiao da Taxa Real de Juros 0,21** (0,03) Hiao do produo Esrangeiro (-1) 0,44** (0,16) 0,41** (0,17) 0,42** (0,16) Desalinhameno da Taxa Real de Câmbio 0,014** (0,004) 0,015** (0,005) 0,014** (0,004) R2 0,45 0,47 0,46 R2 ajusado 0,43 0,44 0,43 Noas: Noas: Erro-padrão em parêneses foi corrigido por heeroscedasicidade de Newey-We. *, ** e *** indicam coeficienes significaivos a 10%, 5% e 1%, respecivamene. Taxa real de juros ex ane é medida pela swap de 180 dias deflacionada pelas expecaivas de inflação em IPCA seis meses a frene. Taxa de juros ex pos é medida pela axa selic acumulada nos úlimos doze meses deflacionada pelo IPCA acumulado nos úlimos doze meses. Desalinhameno da axa real de câmbio medido a parir de filro HP. Dummy para racionameno de energia (de maio de 2001 a fevereiro de 2002) não se mosrou esaisicamene significaiva.

20 Tabela 3. Brasil. Esimações de Curva de Phillips ( ) Méodo de 2SLS Variável Dependene: Inflação em IPCA cheio Segundo Eságio Variáveis (3A) (3B) (3C) Consane -0,18** (0,003) -0,20** (0,004) -0,21** (0,005) Inflação (-1) 0,27** 0,25** (0,010) 0,27** (0,012) Inflação Esperada (+12) 0,16** (0,05) 0,18** (0,06) 0,17** (0,05) Hiao do Produo (Primeiro 0,35** 0,34** 0,35** Eságio) (-3) (0,10) Desalinhameno Cambial (-1) 0,18** (0,11) 0,17** (0,08) (0,11) 0,16** (0,07) R2 0,85 0,86 0,85 R2 ajusado 0,83 0,85 0,83

21 Tabela 4. Brasil. Esimações de Curva de Phillips (1999: :12) Variável Dependene: Inflação em IPCA Livre Variáveis Sem faores globais Com faores globais OLS MGM FMMQO OLS MGM FMMQO Consane -0,0007-0,45** -0,0032* -0,0035-0,40** -0,0028** (0,135) Inflação (-1) 0,51** (0,07) (0,02) 0,45** (0,11) (0,0017) 0,47** (0,127) 0,55** (0,10) (0,02) 0,49** (0,0009) 0,48** (0,16) Inflação Esperada (+12) 0,04 (0,03) 0,19** (0,07) 0,08** (0,04) 0,06 (0,03) 0,21** (0,08) 0,11** Hiao do Produo (-3) 0,41* (0,22) 0,38* (0,20) 0,35* (0,19) 0,29** (0,14) 0,27** (0,13) 0,29** (0,08) Desalinhameno Cambial (-1) 0,39** (0,10) 0,44** 0,41** (0,11) 0,38** 0,41** (0,14) 0,39** Hiao do Produo Esrangeiro (-3) -0,048* (0,028) -0,051* (0,027) -0,046* (0,024) Dummy Eleição ,11** 1,24** (0,17) 1,12** (0,14) 1,12** (0,11) 1,26** (0,18) 1,14** (0,15) R2/Esaísica J 0,83 0, ,81 0, Noas: Erro-padrão em parêneses foi corrigido por heeroscedasicidade de Newey-We. * e ** indicam coeficienes significaivos a 10% e 5%, respecivamene. Para esimação em MQO a amosra é 1999:02 a 2006:12; para GMM e FMMQO, a amosra é de 2000:2 a 2006:12.

22 Tabela 5. Brasil. Esimações de Curva de Phillips (1999: :12) Variável Dependene: Inflação em IPCA Comercializáveis e Livre Variáveis IPCA Comercializáveis IPCA Livre OLS MGM FMMQO OLS MGM FMMQO Consane 0,77** (0,34) 0,64** (0,31) 0,75** (0,28) 0,62** (0,27) 0,58** (0,22) 0,61* (0,31) Inflação (-1) 0,22** (0,10) 0,19** 0,21** (0,08) 0,52** (0,08) 0,48 (0,07) 0,51** Inflação Esperada (+12) 0,10** (0,04) 0,12** (0,04) 0,09** (0,04) 0,07** (0,02) 0,14** (0,04) 0,08** (0,03) Hiao do produo (-3) 0,22** (0,08) 0,25** (0,11) 0,28** 0,27** (0,11) 0,21** 0,25** (0,08) Preço das Imporações -0,007** -0,007** -0,006** -0,005** -0,007** -0,005** Mundiais (0,003) (0,002) (0,002) (0,002) (0,002) (0,002) Desalinhameno Cambial (-1) 0,35** 0,17** 0,33** 0,20** 0,16** 0,19** Dummy Eleição ,21** (0,19) (0,07) 1,37** (0,15) (0,10) 1,27** (0,10) 1,14** (0,11) (0,06) 1,45** (0,14) R2/Esaísica J 0,84 0, ,83 0, Noas: Erro-padrão em parêneses foi corrigido por heeroscedasicidade de Newey-We. *, ** e *** indicam coeficienes significaivos a 10%, 5% e 1%, respecivamene. Para esimação em MQO a amosra é 1999:02 a 2006:12; para GMM e FMMQO, a amosra é de 2000:2 a 2006:12. 1,12**