UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL FACULDADE DE CIÊNCIAS ECONÔMICAS PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA MAURÍCIO SIMIANO NUNES

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1 UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL FACULDADE DE CIÊNCIAS ECONÔMICAS PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA MAURÍCIO SIMIANO NUNES PREÇOS DOS ATIVOS E POLÍTICA MONETÁRIA: UM ESTUDO PARA OS PAÍSES EMERGENTES NO PERÍODO Poro Alegre 28

2 UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL FACULDADE DE CIÊNCIAS ECONÔMICAS PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA MAURÍCIO SIMIANO NUNES PREÇOS DOS ATIVOS E POLÍTICA MONETÁRIA: UM ESTUDO PARA OS PAÍSES EMERGENTES NO PERÍODO Tese submeida ao programa de Pós-Graduação em Economia da Faculdade de Ciências Econômicas da Universidade Federal do Rio Grande do Sul como quesio parcial para obenção do Grau de Douor em Economia. Orienador: Prof. Dr. Eraldo Sérgio Barbosa da Silva Poro Alegre 28

3 DADOS INTERNACIONAIS DE CATALOGAÇÃO NA PUBLICAÇÃO (CIP) Responsável: Biblioeca Gládis W. do Amaral, Faculdade de Ciências Econômicas da UFRGS N972p Nunes, Maurício Simiano. Preços dos aivos e políica moneária: um esudo para os países emergenes no período / Maurício Simiano Nunes. Poro Alegre, f. Orienador: Eraldo Sérgio Barbosa da Silva Ênfase em Economia Aplicada. Tese (Douorado em Economia) - Universidade Federal do Rio Grande do Sul, Faculdade de Ciências Econômicas, Programa de Pós-Graduação em Economia, Poro Alegre, Políica moneária : Países emergenes. 2. Inflação : Países emergenes. 3. Preço das Ações : Países emergenes. I. Silva, Eraldo Sérgio Barbosa da. II. Universidade Federal do Rio Grande do Sul. Faculdade de Ciências Econômicas. Programa de Pós-Graduação em Economia. III. Preços dos Aivos e Políica Moneária: um esudo para os países emergenes no período CDU

4 MAURÍCIO SIMIANO NUNES PREÇOS DOS ATIVOS E POLÍTICA MONETÁRIA: UM ESTUDO PARA OS PAÍSES EMERGENTES NO PERÍODO Disseração submeida ao programa de Pós-Graduação em Economia da Faculdade de Ciências Econômicas da Universidade Federal do Rio Grande do Sul como quesio parcial para obenção do Grau de Douor em Economia. Aprovada em: Poro Alegre, 8 de maio de 28. Prof. Dr. Eraldo Sérgio Barbosa da Silva Orienador UFRGS Prof. Dr. Benjamin Miranda Tabak UCB Prof. Dr. Robero Meurer UFSC Prof. Dr. Ronald Oo Hillbrech UFRGS

5 3 AGRADECIMENTOS Ao Professor Eraldo Sérgio Barbosa da Silva, por sua orienação na realização desa ese, desde o seu projeo. Aos meus familiares pelo apoio e compreensão durane a realização desa ese. Aos meus colegas de curso, pela roca de experiências ao longo deses quaro anos de esudos. Ao meu amigo Guilherme Valle Moura, pela ajuda na obenção de algumas informações uilizadas nesa ese. Aos professores e funcionários do Programa de Pós- Graduação em Economia da Universidade Federal do Rio Grande do Sul, pelas imporanes conribuições acadêmicas ransmiidas.

6 RESUMO Nesa ese analisamos a influência dos preços dos aivos na condução da políica moneária nos países emergenes no período de 199 a 26. Primeiramene, invesigamos a presença de bolhas racionais nos preços das ações dos países emergenes aravés de eses de coinegração linear e não linear. Os resulados indicam a presença de bolhas racionais em pelo menos um dos eses realizados para cada um dos países esudados. Todavia, nossos resulados permiem concluir que as bolhas endem a ser provocadas por faores exrínsecos e não pela relação não linear inrínseca enre os preços das ações e os dividendos. Esudamos ambém a relação enre os reornos de mercado, inflação esperada e crescimeno/hiao do produo, aravés de eses individuais e em conjuno uilizando modelos em painel linear e não linear. Em ambos verificamos que as variáveis financeiras carregam informações úeis, ano direa como indirea, a respeio da inflação e do crescimeno do produo, denro ou fora da amosra. Por fim, invesigamos se os preços dos aivos devem exercer um papel cenral nas decisões de políica moneária, aravés de modelos GMM (individuais e em painel) e de oimização dinâmica. Os resulados indicam que a razão dividendo-preço e a axa de câmbio real são bons insrumenos na função de reação dos bancos cenrais dos países emergenes, porém não podemos concluir que esas variáveis devam ser uilizadas como argumenos nesas funções de reação. Os resulados ambém indicam que, nos países que oparam pelo regime de meas de inflação esria, a melhor opção seria não considerar expliciamene os reornos das ações em suas funções de reação. Para bancos cenrais auando em regimes de meas de inflação com políica moneária acomodaícia ou ouro ipo de regime, a melhor opção seria considerar os preços das ações em suas funções de reação. Palavras-chave: Preços dos Aivos. Políica Moneária. Inflação Esperada. Crescimeno do Produo.

7 ABSTRACT We examine he relaionship (if any) beween sock prices and moneary policy in 22 emerging counries over he period Firs, we invesigae wheher raional sock price bubbles are presen in such counries using linear and nonlinear coinegraion. Bubbles were found in a leas one ou of he six ess considered. These were likely o be caused by exrinsic facors, raher han by he inrinsic nonlinear relaion beween he sock prices and dividends. Secondly, we evaluae he link beween marke reurns, expeced inflaion and oupu gap and growh by employing boh individual and join ess of linear and nonlinear panel models. We find ha he sock prices convey useful informaion abou inflaion and oupu growh in-sample and ou-of-he-sample. Finally, we ask wheher he sock prices are o be given a cenral role in moneary policy decisions using boh (individual and panel) GMM models and dynamic opimizaion. We find ha hough he dividend-price raio and he real exchange rae can provide useful informaion for moneary policy decisions, we should no jump o he conclusion ha hey have o be considered as argumens of he cenral banks' reacion funcions. For he cenral banks wih explici inflaion argeing, he bes choice is no o consider he sock reurns in heir reacion funcions. However, for he oher regimes he bes choice is o consider he sock reurns in he reacion funcions. Keywords: Asse Prices. Moneary Policy. Expeced Inflaion. Oupu Growh.

8 FIGURAS Figura 1 - Funções de Impulso-Resposa África do Sul Figura 2 - Funções de Impulso-Resposa Argenina Figura 3 - Funções de Impulso-Resposa Brasil Figura 4 - Funções de Impulso-Resposa Chile Figura 5 - Funções de Impulso-Resposa China Figura 6 - Funções de Impulso-Resposa Colômbia Figura 7 - Funções de Impulso-Resposa Coréia do Sul Figura 8 - Funções de Impulso-Resposa Filipinas Figura 9 - Funções de Impulso-Resposa Índia Figura 1 - Funções de Impulso-Resposa Indonésia Figura 11 - Funções de Impulso-Resposa Israel Figura 12 - Funções de Impulso-Resposa Malásia Figura 13 - Funções de Impulso-Resposa México Figura 14 - Funções de Impulso-Resposa Peru Figura 15 - Funções de Impulso-Resposa Polônia Figura 16 - Funções de Impulso-Resposa República Tcheca Figura 17 - Funções de Impulso-Resposa Rússia Figura 18 - Funções de Impulso-Resposa Sri Lanka Figura 19 - Funções de Impulso-Resposa Tailândia Figura 2 - Funções de Impulso-Resposa Taiwan Figura 21 - Funções de Impulso-Resposa Turquia Figura 22 - Funções de Impulso-Resposa Venezuela Figura 23 - Previsão Fora da Amosra Variação da Inflação Figura 24 - Previsão Fora da Amosra Inflação Figura 25 - Previsão Fora da Amosra Crescimeno do Produo

9 LISTA DE GRÁFICOS Gráfico 1 - Previsão do Hiao do Produo África do Sul Gráfico 2 - Previsão do Hiao do Produo Argenina Gráfico 3 - Previsão do Hiao do Produo Brasil Gráfico 4 - Previsão do Hiao do Produo Chile Gráfico 5 - Previsão do Hiao do Produo China Gráfico 6 - Previsão do Hiao do Produo Colômbia Gráfico 7 - Previsão do Hiao do Produo Coréia Gráfico 8 - Previsão do Hiao do Produo Filipinas Gráfico 9 - Previsão do Hiao do Produo Índia Gráfico 1 - Previsão do Hiao do Produo Filipinas Gráfico 11 - Previsão do Hiao do Produo Israel Gráfico 12 - Previsão do Hiao do Produo Malásia Gráfico 13 - Previsão do Hiao do Produo México Gráfico 14 - Previsão do Hiao do Produo Peru Gráfico 15 - Previsão do Hiao do Produo Polônia Gráfico 16 - Previsão do Hiao do Produo Republica Tcheca Gráfico 17 - Previsão do Hiao do Produo Rússia Gráfico 18 - Previsão do Hiao do Produo Sri Lanka Gráfico 19 - Previsão do Hiao do Produo Tailândia Gráfico 2 - Previsão do Hiao do Produo Taiwan Gráfico 21 - Previsão do Hiao do Produo Turquia Gráfico 22 - Previsão do Hiao do Produo Venezuela Gráfico 23 - Previsão da Inflação África do Sul Gráfico 24 - Previsão da Inflação Argenina Gráfico 25 - Previsão da Inflação Brasil Gráfico 26 - Previsão da Inflação Chile Gráfico 27 - Previsão da Inflação Índia Gráfico 28 - Previsão da Inflação Colômbia Gráfico 29 - Previsão da Inflação Coréia Gráfico 3 - Previsão da Inflação Filipinas

10 Gráfico 31 - Previsão da Inflação Filipinas Gráfico 32 - Previsão da Inflação Indonésia Gráfico 33 - Previsão da Inflação Israel Gráfico 34 - Previsão da Inflação Malásia Gráfico 35 - Previsão da Inflação México Gráfico 36 - Previsão da Inflação Peru Gráfico 37 - Previsão da Inflação Polônia Gráfico 38 - Previsão da Inflação Republica Tcheca Gráfico 39 - Previsão da Inflação Rússia Gráfico 4 - Previsão da Inflação Sri Lanka Gráfico 41 - Previsão da Inflação Tailândia Gráfico 42 - Previsão da Inflação Taiwan Gráfico 43 - Previsão da Inflação Turquia Gráfico 44 - Previsão da Inflação Venezuela Gráfico 45 - Funções de Reação África do Sul Gráfico 46 - Funções de Reação Argenina Gráfico 47 - Funções de Reação Brasil Gráfico 48 - Funções de Reação Chile Gráfico 49 - Funções de Reação China Gráfico 5 - Funções de Reação Colômbia Gráfico 51 - Funções de Reação Coréia do Sul Gráfico 52 - Funções de Reação Filipinas Gráfico 53 - Funções de Reação Índia Gráfico 54 - Funções de Reação Indonésia Gráfico 55 - Funções de Reação Israel Gráfico 56 - Funções de Reação Malásia Gráfico 57 - Funções de Reação México Gráfico 58 - Funções de Reação Peru Gráfico 59 - Funções de Reação Polônia Gráfico 6 - Funções de Reação República Tcheca Gráfico 61 - Funções de Reação Rússia Gráfico 62 - Funções de Reação Sri Lanka Gráfico 63 - Funções de Reação Tailândia Gráfico 64 - Funções de Reação Taiwan... 31

11 Gráfico 65 - Funções de Reação Turquia Gráfico 66 - Funções de Reação Venezuela Gráfico 67 - Funções de Reação África do Sul Gráfico 68 - Funções de Reação Argenina Gráfico 69 - Funções de Reação Brasil Gráfico 7 - Funções de Reação Chile Gráfico 71 - Funções de Reação China Gráfico 72 - Funções de Reação Colômbia Gráfico 73 - Funções de Reação Coréia do Sul Gráfico 74 - Funções de Reação Filipinas Gráfico 75 - Funções de Reação Índia Gráfico 76 - Funções de Reação Indonésia Gráfico 77 - Funções de Reação Israel Gráfico 78 - Funções de Reação Malásia Gráfico 79 - Funções de Reação México Gráfico 8 - Funções de Reação Peru Gráfico 81 - Funções de Reação Polônia Gráfico 82 - Funções de Reação República Tcheca Gráfico 83 - Funções de Reação Rússia Gráfico 84 - Funções de Reação Sri Lanka Gráfico 85 - Funções de Reação Tailândia Gráfico 86 - Funções de Reação Taiwan Gráfico 87 - Funções de Reação Turquia Gráfico 88 - Funções de Reação Venezuela

12 LISTA DE QUADROS Quadro 1 - Regime de Meas de Inflação em Países Emergenes: Quadro Resumo Quadro 2 - Preços dos Aivos e Inflação: Demais Evidências Empíricas Quadro 3 - Preços dos Aivos e Aividade Econômica: Demais Evidências Empíricas Quadro 4 - Preços dos Aivos e Políica Moneária: Ouros Esudos Recenes

13 LISTA DE TABELAS Tabela 1 - Países e Período em Análise Tabela 2 - Bolhas Racionais em Economias Emergenes Tabela 3 - Países e Período em Análise Tabela 4 - Equações na Forma Reduzida Tabela 5 - Esimaiva de Bolha nos Preços dos Aivos África do Sul Tabela 6 - Esimaivas de Bolha nos Preços dos Aivos Argenina Tabela 7 - Esimaiva de Bolha nos Preços dos Aivos - Brasil (Mensal) Tabela 8 - Esimaiva de Bolha nos Preços dos Aivos Chile Tabela 9 - Esimaiva de Bolha nos Preços dos Aivos China Tabela 1 - Esimaiva de Bolha nos Preços dos Aivos Colômbia Tabela 11 - Esimaiva de Bolha nos Preços dos Aivos - Coréia Do Sul Tabela 12 - Esimaiva de Bolha nos Preços dos Aivos Filipinas Tabela 13 - Esimaiva de Bolha nos Preços dos Aivos Índia Tabela 14 - Esimaiva de Bolha nos Preços dos Aivos Indonésia Tabela 15 - Esimaiva de Bolha nos Preços dos Aivos Israel Tabela 16 - Esimaiva de Bolha nos Preços dos Aivos Malásia Tabela 17 - Esimaiva de Bolha nos Preços dos Aivos - México Tabela 18 - Esimaiva de Bolha nos Preços dos Aivos Peru Tabela 19 - Esimaiva de Bolha nos Preços dos Aivos Polônia Tabela 2 - Esimaiva de Bolha nos Preços dos Aivos - República Tcheca Tabela 21 - Esimaiva de Bolha nos Preços dos Aivos Rússia Tabela 22 - Esimaiva de Bolha nos Preços dos Aivos - Sri Lanka Tabela 23 - Esimaiva de Bolha nos Preços dos Aivos Tailândia Tabela 24 - Esimaiva de Bolha nos Preços dos Aivos Taiwan Tabela 25 - Esimaiva de Bolha nos Preços dos Aivos Turquia Tabela 26 - Esimaiva de Bolha nos Preços dos Aivos Venezuela Tabela 27 - Esimaiva de Bolhas Inrínsecas - África Do Sul Tabela 28 - Esimaiva de Bolhas Inrínsecas Argenina Tabela 29 - Esimaiva de Bolhas Inrínsecas Brasil Tabela 3 - Esimaiva de Bolhas Inrínsecas Chile

14 Tabela 31 - Esimaiva de Bolhas Inrínsecas China Tabela 32 - Esimaiva de Bolhas Inrínsecas Colômbia Tabela 33 - Esimaiva de Bolhas Inrínsecas Coréia do Sul Tabela 34 - Esimaiva de Bolhas Inrínsecas Filipinas Tabela 35 - Esimaiva de Bolhas Inrínsecas Índia Tabela 36 - Esimaiva de Bolhas Inrínsecas - Indonésia Tabela 37 - Esimaiva de Bolhas Inrínsecas Israel Tabela 38 - Esimaiva de Bolhas Inrínsecas - Malásia Tabela 39 - Esimaiva de Bolhas Inrínsecas México Tabela 4 - Esimaiva de Bolhas Inrínsecas Peru Tabela 41 - Esimaiva de Bolhas Inrínsecas Polônia Tabela 42 - Esimaiva de Bolhas Inrínsecas República Tcheca Tabela 43 - Esimaiva de Bolhas Inrínsecas - Rússia Tabela 44 - Esimaiva de Bolhas Inrínsecas Sri Lanka Tabela 45 - Esimaiva de Bolhas Inrínsecas Tailândia Tabela 46 - Esimaiva de Bolhas Inrínsecas Taiwan... 2 Tabela 47 - Esimaiva de Bolhas Inrínsecas Turquia... 2 Tabela 48 - Esimaiva de Bolhas Inrínsecas Venezuela Tabela 49 - Tese de Raiz Uniária em Painel - Reornos de Mercado Tabela 5 - Tese de Raiz Uniária em Painel Crescimeno do Produo Tabela 51 - Tese de Raiz Uniária em Painel Inflação Tabela 52 - Tese de Raiz Uniária em Painel Hiao do Produo Tabela 53 - Tese de Raiz Uniária em Painel Taxa de Juros Tabela 54 - Tese de Raiz Uniária em Painel Taxa de Câmbio Tabela 55 - Tese de Raiz Uniária em Painel Diferencial dos Reornos de Mercado.. 25 Tabela 56 - Tese de Raiz Uniária em Painel Variação da Inflação Tabela 57 - Esimaiva dos Coeficienes do Modelo Esruural África do Sul Tabela 58 - Esimaiva dos Coeficienes do Modelo Esruural Argenina Tabela 59 - Esimaiva dos Coeficienes do Modelo Esruural Brasil Tabela 6 - Esimaiva dos Coeficienes do Modelo Esruural Chile Tabela 61 - Esimaiva dos Coeficienes do Modelo Esruural China Tabela 62 - Esimaiva dos Coeficienes do Modelo Esruural Colômbia Tabela 63 - Esimaiva dos Coeficienes do Modelo Esruural Coréia do Sul Tabela 64 - Esimaiva dos Coeficienes do Modelo Esruural Filipinas

15 Tabela 65 - Esimaiva dos Coeficienes do Modelo Esruural Índia Tabela 66 - Esimaiva dos Coeficienes do Modelo Esruural Indonésia Tabela 67 - Esimaiva dos Coeficienes do Modelo Esruural Israel Tabela 68 - Esimaiva dos Coeficienes do Modelo Esruural Malásia Tabela 69 - Esimaiva dos Coeficienes do Modelo Esruural México Tabela 7 - Esimaiva dos Coeficienes do Modelo Esruural Peru Tabela 71 - Esimaiva dos Coeficienes do Modelo Esruural Polônia Tabela 72 - Esimaiva dos Coeficienes do Modelo Esruural República Tcheca Tabela 73 - Esimaiva dos Coeficienes do Modelo Esruural Rússia Tabela 74 - Esimaiva dos Coeficienes do Modelo Esruural Sri Lanka Tabela 75 - Esimaiva dos Coeficienes do Modelo Esruural Tailândia Tabela 76 - Esimaiva dos Coeficienes do Modelo Esruural Taiwan Tabela 77 - Esimaiva dos Coeficienes do Modelo Esruural Turquia Tabela 78 - Esimaiva dos Coeficienes do Modelo Esruural Venezuela Tabela 79 - Esimaiva dos Coeficienes do Modelo Esruural Painel Tabela 8 - Esimaiva da Regra de Políica Moneária África do Sul Tabela 81 - Esimaiva da Regra de Políica Moneária Argenina Tabela 82 - Esimaiva da Regra de Políica Moneária Brasil Tabela 83 - Esimaiva da Regra de Políica Moneária Chile Tabela 84 - Esimaiva da Regra de Políica Moneária China Tabela 85 - Esimaiva da Regra de Políica Moneária Colômbia Tabela 86 - Esimaiva da Regra de Políica Moneária Coréia do Sul Tabela 87 - Esimaiva da Regra de Políica Moneária Filipinas Tabela 88 - Esimaiva da Regra de Políica Moneária Índia Tabela 89 - Esimaiva da Regra de Políica Moneária Indonésia Tabela 9 - Esimaiva da Regra de Políica Moneária Israel Tabela 91 - Esimaiva da Regra de Políica Moneária Malásia Tabela 92 - Esimaiva da Regra de Políica Moneária México Tabela 93 - Esimaiva da Regra de Políica Moneária Peru Tabela 94 - Esimaiva da Regra de Políica Moneária Polônia Tabela 95 - Esimaiva da Regra de Políica Moneária Republica Tcheca Tabela 96 - Esimaiva da Regra de Políica Moneária Rússia Tabela 97 - Esimaiva da Regra de Políica Moneária Sri Lanka Tabela 98 - Esimaiva da Regra de Políica Moneária Tailândia

16 Tabela 99 - Esimaiva da Regra de Políica Moneária Taiwan Tabela 1 - Esimaiva da Regra de Políica Moneária Turquia Tabela 11 - Esimaiva da Regra de Políica Moneária Venezuela Tabela 12 - Esimaiva da Regra de Políica Moneária África do Sul Tabela 13 - Esimaiva da Regra de Políica Moneária Argenina Tabela 14 - Esimaiva da Regra de Políica Moneária Brasil Tabela 15 - Esimaiva da Regra de Políica Moneária Chile Tabela 16 - Esimaiva da Regra de Políica Moneária China Tabela 17 - Esimaiva da Regra de Políica Moneária Colômbia Tabela 18 - Esimaiva da Regra de Políica Moneária Coréia do Sul Tabela 19 - Esimaiva da Regra de Políica Moneária Filipinas Tabela 11 - Esimaiva da Regra de Políica Moneária Índia Tabela Esimaiva da Regra de Políica Moneária Indonésia Tabela Esimaiva da Regra de Políica Moneária Israel Tabela Esimaiva da Regra de Políica Moneária Malásia Tabela Esimaiva da Regra de Políica Moneária México Tabela Esimaiva da Regra de Políica Moneária Peru Tabela Esimaiva da Regra de Políica Moneária Polônia Tabela Esimaiva da Regra de Políica Moneária Republica Tcheca Tabela Esimaiva da Regra de Políica Moneária Rússia Tabela Esimaiva da Regra de Políica Moneária Sri Lanka Tabela 12 - Esimaiva da Regra de Políica Moneária Tailândia Tabela Esimaiva da Regra de Políica Moneária Taiwan Tabela Esimaiva da Regra de Políica Moneária Turquia Tabela Esimaiva da Regra de Políica Moneária Venezuela Tabela Esimaiva da Regra de Políica Moneária Painel Tabela Esimaiva da Regra de Políica Moneária Painel Tabela Regra de Políica Moneária África do Sul Tabela Regra de Políica Moneária Argenina Tabela Regra de Políica Moneária Brasil Tabela Regra de Políica Moneária Chile Tabela 13 - Regra de Políica Moneária China Tabela Regra de Políica Moneária Colômbia Tabela Regra de Políica Moneária Coréia

17 Tabela Regra de Políica Moneária Filipinas Tabela Regra de Políica Moneária Índia Tabela Regra de Políica Moneária Indonésia Tabela Regra de Políica Moneária Israel Tabela Regra de Políica Moneária Malásia Tabela Regra de Políica Moneária México Tabela Regra de Políica Moneária Peru Tabela 14 - Regra de Políica Moneária Polônia Tabela Regra de Políica Moneária República Tcheca Tabela Regra de Políica Moneária Rússia Tabela Regra de Políica Moneária Sri Lanka Tabela Regra de Políica Moneária Tailândia Tabela Regra de Políica Moneária Taiwan Tabela Regra de Políica Moneária Turquia Tabela Regra de Políica Moneária Venezuela Tabela Regra de Políica Moneária Painel... 3

18 SUMÁRIO 1 INTRODUÇÃO PREÇOS DOS ATIVOS COMO CANAL DE TRANSMISSÃO DE POLÍTICA MONETÁRIA, ESTRATÉGIA DE POLÍTICA MONETÁRIA E CARACTERÍSTICAS INSTITUCIONAIS DOS PAÍSES EMERGENTES E EXPERIÊNCIA INTERNACIONAL PREÇOS DOS ATIVOS COMO UM CANAL DE TRANSMISSÃO DE POLÍTICA MONETÁRIA ESTRATÉGIA DE POLÍTICA MONETÁRIA E CARACTERÍSTICAS INSTITUCIONAIS DOS PAÍSES EMERGENTES EXPERIÊNCIA INTERNACIONAL BOLHAS RACIONAIS NOS PREÇOS DOS ATIVOS REVISÃO DA LITERATURA VARIÁVEIS, MODELOS TEÓRICO E ECONOMÉTRICO ANÁLISE EMPÍRICA CONSIDERAÇÕES FINAIS OS PREÇOS DOS ATIVOS CONTÊM INFORMAÇÕES RELEVANTES SOBRE A INFLAÇÃO ESPERADA E O CRESCIMENTO/HIATO DO PRODUTO? RELAÇÃO ENTRE PREÇOS DOS ATIVOS, INFLAÇÃO ESPERADA E CRESCIMENTO DO PRODUTO: REVISÃO DA LITERATURA MODELOS ECONOMÉTRICOS E VARIÁVEIS ANALISADAS RESULTADOS EMPÍRICOS CONSIDERAÇÕES FINAIS PREÇOS DOS ATIVOS E POLÍTICA MONETÁRIA EM ECONOMIAS EMERGENTES PREÇOS DOS ATIVOS E POLÍTICA MONETÁRIA MODELOS MATEMÁTICO-ECONOMÉTRICOS E VARIÁVEIS ANALISADAS RESULTADOS EMPÍRICOS CONSIDERAÇÕES FINAIS

19 6 CONSIDERAÇÕES FINAIS REFERÊNCIAS APÊNDICE A - TESTE DE RAIZ UNITÁRIA PARA OS PREÇOS DOS ATIVOS APÊNDICE B - TESTE DE RAIZ UNITÁRIA PARA OS DIVIDENDOS (D) APÊNDICE C ESTIMATIVAS DE BOLHA NOS PREÇOS DOS ATIVOS APÊNDICE D - ESTIMATIVAS DE BOLHAS INTRÍNSECAS...19 APÊNDICE E - TESTES DE RAIZ UNITÁRIA EM PAINEL...22 APÊNDICE F - ESTIMATIVA DA CURVA DE PHILLIPS - 199:1 24: APÊNDICE G - ESTIMATIVA DA CURVA DE DEMANDA - 199:1 24: APÊNDICE H - ESTIMATIVA VAR EQUAÇÃO DO HIATO DO PRODUTO 199:1 24: APÊNDICE I - ESTIMATIVA VAR EQUAÇÃO DA INFLAÇÃO...29 APÊNDICE J - RAIZ DO ERRO QUADRADO MÉDIO...21 APÊNDICE K VARIAÇÃO DOS RETORNOS DE MERCADO E VARIAÇÃO DA INFLAÇÃO: PAINEL LINEAR APÊNDICE L VARIAÇÃO DOS RETORNOS DE MERCADO E VARIAÇÃO DA INFLAÇÃO: PAINEL THRESHOLD APÊNDICE M - THRESHOLDS ESTIMADOS APÊNDICE N - RETORNOS DE MERCADO E INFLAÇÃO: PAINEL LINEAR COM EFEITOS FIXOS APÊNDICE O - RETORNOS DE MERCADO E INFLAÇÃO: PAINEL NÃO LINEAR COM EFEITOS FIXOS APÊNDICE P - RETORNOS DE MERCADO E INFLAÇÃO: PAINEL NÃO LINEAR - EFEITO THRESHOLD...216

20 APÊNDICE Q - RETORNOS DE MERCADO E CRESCIMENTO DO PRODUTO: PAINEL LINEAR APÊNDICE R - RETORNOS DE MERCADO E CRESCIMENTO DO PRODUTO: PAINEL NÃO LINEAR APÊNDICE S - RETORNOS DE MERCADO E CRESCIMENTO DO PRODUTO: PAINEL THRESHOLD APÊNDICE T - RAIZ DO ERRO QUADRADO MÉDIO EQUAÇÕES EM PAINEL...22 APÊNDICE U - FUNÇÕES DE IMPULSO-RESPOSTA APÊNDICE V - PREVISÕES DO HIATO DO PRODUTO APÊNDICE W - PREVISÕES DA INFLAÇÃO...24 APÊNDICE X - PREVISÕES FORA DA AMOSTRA APÊNDICE Y - ESTIMATIVAS DOS COEFICIENTES DO MODELO ESTRUTURAL APÊNDICE Z - ESTIMATIVAS DA REGRA DE POLÍTICA MONETÁRIA APÊNDICE AA - REGRAS DE POLÍTICA MONETÁRIA APÊNDICE AB FUNÇÕES DE REAÇÃO...31

21 2 1 INTRODUÇÃO Nos úlimos vine anos, o desempenho macroeconômico na maioria dos países desenvolvidos e emergenes em melhorado subsancialmene. Em ambos, a inflação e a axa de crescimeno real apresenam-se mais esáveis do que no início dos anos 8. Tal aconecimeno pode decorrer do fao de que os policymakers enham se ornado mais eficienes na execução de seus objeivos de esabilizar a economia (CECCHETTI; KRAUSE, 21). Com a inflação esabilizada, as próximas baalhas enfrenadas pelos bancos cenrais foram direcionadas para diferenes frons. Um dos principais problemas que em preocupado os bancos cenrais é o aparene crescimeno da insabilidade financeira, principalmene a volailidade dos preços dos aivos. Borio, Kennedy e Prowse (1994) enre ouros documenaram a emergência de grandes ciclos de boom e buss nos preços das ações e do mercado imobiliário em um número considerável de países indusrializados. O mais preocupane é que grande pare dos buss dos preços dos aivos em muios dos casos esiveram associados significaivamene a conrações na aividade econômica real. Por exemplo, pare da esagnação financeira no Japão, bem como os crashes das bolsas do lese asiáico e América Laina, êm sido relacionados ao fraco desempenho econômico dessas economias. Para abordar com mais clareza esses assunos devemos analisar o possível relacionameno enre, por exemplo, esabilidades moneária e financeira, e o fundameno de políica mais adequado para assegurar a exisência de ambas. Hisoricamene, os movimenos no médio e longo prazos dos preços dos aivos êm acompanhado episódios da difusão da insabilidade financeira, o que, em recenes anos, levana a quesão de se a políica moneária deve ou não responder às freqüenes bolhas originadas nos preços dos aivos. Borio e Lowe (22), por exemplo, ampliam a discussão argumenando que os policymakers devem considerar em suas decisões de políica um conjuno de sinomas como o rápido crescimeno do crédio, os níveis de acumulação de capial e o significaivo crescimeno dos preços dos aivos acima de seus valores fundamenais. Eses e ouros faores em conjuno podem disseminar uma poencial insabilidade financeira, podendo, inclusive, amplificar o ciclo financeiro. Os auores desacam ainda que, apesar de condição necessária, inflação baixa não é suficiene para eviar desequilíbrios financeiros. Uma razão para isso é a

22 21 associação posiiva enre desenvolvimenos favoráveis do lado da ofera, que reduzem a pressão sobre os preços, por um lado, e os booms nos preços dos aivos, acesso faciliado ao financiameno e um oimismo na avaliação do risco, por ouro. Se houver necessidade de um apero moneário, ais condições podem favorecer possíveis desequilíbrios no fuuro. Aualmene há um amplo consenso de que os preços dos aivos apresenam mais volailidade do que a jusificada pelos fundamenos e o esudo da relação enre o preço dos aivos e invesimeno é de grande ineresse. Se há alguma exuberância irracional no mercado de aivos, deslocando para cima os preços das ações pela crença dos invesidores em uma nova economia, como descrio em Shiller (2), enão as firmas podem ser forçadas a seguir esse enusiasmo e invesir além do que esaria garanido pelos fundamenos. Recenemene, as crises financeiras japonesa e dos países do sudese asiáico serviram para reforçar a preocupação referene à exuberância irracional na precificação dos aivos que, sob baixas axas de inflação, serviram para mascarar um iminene e violeno colapso. A facilidade na movimenação de capiais, principalmene direcionados aos países emergenes, em sido ouro moivo de exrema preocupação, pois apesar de muios desses influxos erem sido moivados por condições econômicas favoráveis, muios ouros são de capial de curo prazo (porfolios) que reornam rapidamene ao menor sinal de insabilidade econômica. Fores ondas de influxos de porfolio para economias em desenvolvimeno podem gerar bolhas nos mercados de ações. Essas bolhas nos preços dos aivos são poencialmene perigosas, pois apesar de nem sempre serem cusosas, podem, ocasionalmene, esar associadas a evenos prejudiciais à economia. Um exemplo pode ser a fore euforia causada por eses influxos de capial, provocando um excesso de gasos. Os preços dos aivos ambém podem coner informações sobre os fuuros desenvolvimenos econômicos, pois graças à sua naureza forward looking, eles consiuem uma classe de previsores poencialmene úeis para a inflação e o crescimeno do produo, podendo, porano, serem imporanes aliados dos policymakers na condução da políica moneária. Os preços das ações, por exemplo, são sisemaicamene afeados por qualquer faor que impaca a lucraividade esperada das firmas e podem er vanagens sobre as variáveis prediivas que respondem primeiramene às políicas fiscal e moneária. Por fim, há uma gama enorme de diferenes modelos uilizados para avaliação de políica. A meodologia que em sido mais freqüenemene uilizada na lieraura recene é a nova macroeconomia normaiva, que consise em simulações de modelos com diferenes regras de políica moneária, para enão verificar que regras parecem melhor descrever a

23 22 realidade, conforme os resulados observados. Aualmene, a maioria dos modelos é esocásica, dinâmica e reflee a economia como um odo. A ampliude dos modelos varia muio, mas, mesmo os modelos de grande escala podem ser descrios conceiualmene como de rês equações. Uma equação descrevendo a regra de políica, oura relacionando consumo, invesimeno e exporações líquidas à axa de juros e/ou de câmbio (que formam o bloco de equações da IS) e uma equação de fixação de salários e preços com o pass-hrough da axa de câmbio, que caracerizam o ajusameno de preços (TAYLOR, 1999). Dessa forma, as evidências indicam que há uma fore relação enre os fundamenos macroeconômicos e os mercados financeiros, de forma a jusificar a análise da inerligação exisene enre os seores real e financeiro da economia. Mais especificamene, é de suma imporância esudar as relações enre políica moneária e os movimenos nos preços dos aivos, bem como o impaco de ambos sobre a aividade econômica real. Por esse moivo, na presene ese emos como principal objeivo analisar a imporância dos desenvolvimenos dos preços dos aivos para a condução da políica moneária nos países emergenes no período de Mais especificamene, preendemos idenificar a presença de bolhas racionais nos preços das ações desses países. Além disso, procuramos verificar se os desalinhamenos dos preços das ações e da axa de câmbio em relação aos seus fundamenos podem fornecer informações úeis sobre a inflação esperada ou crescimeno/hiao do produo. Por fim, vamos mais além e invesigamos se os preços dos aivos devem exercer um papel cenral nas decisões de políica moneária, ou seja, se devem ser uilizados como argumenos nas regras que regem as decisões de políica moneária. Dessa forma, como principal conribuição da presene ese, desacamos a imporância em razer para as economias emergenes a discussão em vigor hoje nos Esados Unidos e nas principais economias européias de se os bancos cenrais dos países emergenes não deveriam presar mais aenção nos preços aivos e não simplesmene nos indicadores de aividade econômica e preços em suas descisões de políica moneária. Para ano, no capíulo 2, fazemos uma breve revisão da lieraura com inuio de desacar a imporância dos preços dos aivos como possível canal de ransmissão de políica moneária, as caracerísicas insiucionais dos países emergenes e algumas experiências de crises que poderiam sugerir a inflência direa ou indirea dos preços dos aivos na economia real. Como a incidência de bolhas nos preços das ações e, mais especificamene, o rompimeno desas pode er impaco sobre a economia real, procuramos idenificar a presença

24 23 de bolhas racionais nos preços das ações dos países emergenes. Apesar de divergências decorrenes da heerogeneidade dos países esudados, em ermos gerais os resulados indicaram a presença de bolhas racionais nos índices de mercado dos países emergenes, principalmene aquelas provocadas por faores exrínsecos e não inrinsecamene causadas por sua relação não linear com os dividendos. Iso significa que, no curo prazo, os preços das ações cosumam desviar dos seus fundamenos (pagamenos de dividendos) formando bolhas que acabam em crashes. Devido a sua naureza forward looking, os preços dos aivos podem ser uma imporane fone de informação para os níveis fuuros de inflação e crescimeno do produo. No capíulo 4, porano, esudamos a relação enre os reornos de mercado, inflação esperada e crescimeno/hiao do produo para os países emergenes. A análise foi realizada, individualmene, aravés de um modelo de ofera e demanda e de um modelo VAR irresrio e, em conjuno, aravés de modelos em painel linear e não linear. Os resulados indicam que os reornos de mercado possuem informações úeis para os níveis fuuros de inflação e de crescimeno do produo nas economias emergenes. O impaco dos reornos sobre a inflação indicou que o primeiro possui informações úeis sobre a inflação, assim como o spread dos reornos possui poder prediivo sobre as variações da inflação. Verificamos que os reornos de mercado conêm informações relevanes sobre crescimeno fuuro do produo, principalmene se considerarmos os efeios assiméricos de possíveis recessões e expansões da aividade econômica. Enreano, apesar da imporância dos preços dos aivos para economia real, há uma ampla discussão enre pesquisadores e policymakers em relação ao exao papel que os preços dos aivos eriam para as decisões de políica moneária. Há divergências a respeio da sua relevância informacional, assim como sua implicação para o redesenho de políica moneária além de ouros assunos de implemenação práica. Por ese moivo, no capíulo 5 desacamos a imporância dos preços para as decisões de políica moneária nos paríses emergenes. A análise foi realizada aravés dos modelos GMM (individual e em painel) e de oimização dinâmica de um modelo macroeconômico. Os resulados indicam grande divergência enre os países emergenes no período esudado. No modelo GMM, os resulados indicam que a inclusão da razão dividendo-preço e axa de câmbio real, como insrumenos da função de reação do banco cenral, parecem fornecer informações úeis sobre a inflação esperada e/ou o hiao do produo. Todavia, não podemos concluir que esas variáveis devam ser uilizadas como argumenos nas funções de reação. No modelo de oimização, os resulados indicam que, para os países que opam por um regime de meas de inflação esria, a melhor opção é

25 24 não considerar expliciamene os preços das ações em suas funções de reação. Para bancos cenrais que opam por um regime de meas de inflação mais flexível, a melhor opção é considerar os preços das ações em suas funções de reação. Por fim, cabe desacar que, apesar da imporância do mercado imobiliário para as descisões de políica moneária, o mesmo não faz pare de escopo dessa ese, haja viso a ausência de dados para maioria dos países emergenes analisados.

26 25 2 PREÇOS DOS ATIVOS COMO CANAL DE TRANSMISSÃO DE POLÍTICA MONETÁRIA, ESTRATÉGIA DE POLÍTICA MONETÁRIA E CARACTERÍSTICAS INSTITUCIONAIS DOS PAÍSES EMERGENTES E EXPERIÊNCIA INTERNACIONAL Nese capíulo, faremos uma breve abordagem sobre a imporância dos preços dos aivos como um possível canal de ransmissão da políica moneária, assim como desacaremos a esraégia de políica moneária e das caracerísicas insiucionais dos países emergenes, principalmene as de cunho financeiro. Por fim, desacaremos algumas das experiências inernacionais no que se refere à influência direa ou indirea dos preços dos aivos sobre a economia real. 2.1 PREÇOS DOS ATIVOS COMO UM CANAL DE TRANSMISSÃO DE POLÍTICA MONETÁRIA As fluuações dos preços dos aivos, influenciadas pela políica moneária, êm imporanes impacos na economia agregada. Os mecanismos de ransmissão envolvendo os preços dos aivos podem ser expressos ano pelos efeios do mercado de ações e imobiliário sobre as decisões de invesimeno (via q de Tobin e balancees das firmas), como pelos efeios riqueza e liquidez do consumo das famílias O Canal do Invesimeno Há quase um consenso de que os preços dos aivos apresenam uma volailidade maior do que aquela jusificada apenas pelos fundamenos. Enão, o esudo da relação enre preços dos aivos e invesimeno passa a ser relevane durane períodos de maior divergência desses preços em relação aos compaíveis com os fundamenos. Na presença de alguma exuberância irracional na bolsa, que leva a um crescene aumeno nos preços das ações (no caso da bolha

27 26 da inerne, devido, à crença em uma nova economia (SHILLER, 2), as firmas podem acompanhar a euforia e invesir além do que esaria garanido pelos fundamenos. A principal eoria de como os movimenos nos preços dos aivos afeam a economia aravés das decisões de invesimeno das firmas é a do q de Tobin (1969). Esa eoria enfaiza que uma políica moneária expansionisa de reduzir a axa de juros orna os íulos do governo menos araenes em relação às ações, o que resula em aumeno da demanda pelas ações. A elevação nos preços das ações reduz os cusos do capial, provocando aumeno nos níveis de invesimeno e produção. As empresas são esimuladas a emiir novas ações a preços mais alos, uilizando seus ganhos de capial na compra de mais bens de capial. Desa forma, considerando que na presença de imperfeições no mercado de capiais o cuso de financiameno exerno é mais oneroso do que o de financiameno inerno (para deerminadas oporunidades de invesimeno, cusos de informação e axas de juros de mercado), as firmas com maior valor líquido (capial próprio) erão um cuso menor para invesir e enderão enão a invesir mais. Enreano, há radicionalmene uma desconfiança em relação à imporância de faores financeiros nas decisões de invesimeno. A origem disso pode ser aribuída à influência do rabalho de Modigliani e Miller (1958) que, sob ceras condições, mosra a irrelevância da esruura e políica financeiras nas decisões de invesimeno. Em paricular, a esruura financeira da firma não afea seu valor de mercado se houver eficiência no mercado de capiais. As decisões reais da firma como, por exemplo, em invesimeno fixo, moivadas pela maximização dos ganhos dos acionisas, acabam ficando independenes de faores financeiros como liquidez, alavancagem e pagameno de dividendos. Sendo assim, os financiamenos exerno e inerno seriam subsiuos perfeios e qualquer informação sobre as variações conemporâneas do valor líquido, bem como sua relação com o valor do q de Tobin, acabariam sendo irrelevanes para as decisões de invesimeno. Ou seja, a variação no valor líquido não deve afear direamene o nível de invesimeno, manendo-se marginalmene consane o valor do q (CHIRINKO, 1993) O Canal dos Balanços das Firmas A informação assimérica no mercado de crédio afea a ransmissão moneária aravés dos preços dos aivos. Ese mecanismo é conhecido na lieraura como canal do crédio. Uma

28 27 redução no valor líquido da firma aumena a seleção adversa e o risco moral na concessão de emprésimo para esa firma, reduzindo de fao os emprésimos para financiar seu gaso de invesimeno (BERNANKE; GERTLER, 1995; 2; BERNANKE; GERTLER;GILCHRIST, 1996; KYOTAKI; MOORE, 1997). O efeio direo da políica moneária é amplificado pelas variações endógenas do prêmio pelo financiameno exerno (BERNANKE; GERTLER, 1995). O prêmio pelo financiameno exerno é dado pela diferença enre os cusos para se ober fundos exernamene aravés de capial de erceiros (obidos via endividameno ou emissão de ações) e os cusos de se ober fundos gerados inernamene via lucros reidos. A magniude do prêmio pelo financiameno exerno pode enão ser medida pela diferença enre os reornos esperados dos credores e os cusos dos poenciais devedores. Uma aleração da axa de juros impaca o prêmio pelo financiameno exerno na mesma direção. Graças a ese efeio adicional, os cusos de emprésimo das empresas e o gaso real são amplificados. O efeio adicional ambém impaca os balanços dos devedores e suas demonsrações de resulado, incluindo variáveis como lucro líquido, fluxo de caixa e liquidez dos aivos (canal dos balanços das firmas). Além disso, ele influencia a ofera de emprésimos das insiuições deposiárias (canal dos emprésimos bancários). O balancee das famílias e firmas parece ser a conexão quaniaiva mais imporane enre os preços de aivos e a economia real (BERNANKE; GERTLER, 1999, 2). As condições dos fluxos de caixas e, porano, dos balancees são essenciais para se conseguir omar empresado e ambém empresar. Uma deerioração nos balancees reduz o crédio, os gasos e a demanda agregada no curo prazo e, no longo prazo, afea a ofera agregada, ao inibir a formação de capial e a reduzir a demanda por rabalho. Há realimenação. O declínio nas vendas e no emprego enfraquece ainda mais os fluxos de caixa, provocando nova redução nos gasos. Ese mecanismo foi primeiramene descrio por Irving Fisher (1933) e foi modelado formalmene por Bernanke e Gerler (1989) e Kyoaki e Moore (1997) Os Efeios Liquidez e Riqueza O efeio liquidez relaciona-se ao gaso ineremporal da riqueza dos consumidores em bens consumo, levando em cona suas expecaivas sobre o fuuro da economia. Bens de consumo de longo prazo (como imóveis) são ilíquidos. Diane da expecaiva de crescimeno

29 28 dos lucros e redução das chances de dificuldades financeiras, os gasos em bens de consumo de longo prazo aumenam, o que resula em mais crescimeno do produo. Porém, diane da expecaiva de redução dos lucros, o consumo de aivos financeiros ilíquidos se reduz. Quano ao efeio riqueza, no modelo do ciclo da vida de Modigliani (1971) o consumidor aloca uniformemene o seu nível de consumo durane a vida produiva e aposenadoria. Uma políica moneária expansionisa eleva os preços das ações, o que aumena o valor da riqueza das famílias e seu consumo. Já uma quebra da bolsa deixa os consumidores mais inceros quano ao fuuro, o que faz com que eles poupem mais (consumam menos). Na função sugerida por Modigliani (1971), C = ξ, (1) W o consumo correne C relaciona-se posiivamene ao ganho líquido W e à propensão a consumir ξ, i.e. ao valor presene da renda da vida oda. Com elasicidade de subsiuição ineremporal uniária (BLANCHARD, 1985), uma expansão moneária que reduza a axa de juros não afea ξ, mas aumena W e, porano, aumena proporcionalmene o consumo (Equação (1)). O efeio da axa de juros sobre o consumo pode ser dealhado levando-se em cona as demandas marshalliana e hicksiana (CAI, 23). A demanda marshalliana para o consumo correne é dada por C( i, W ), onde i é a axa de juros medindo o preço do consumo correne h em relação ao mesmo consumo no fuuro. A demanda hicksiana é C ( i, u *), onde u* = ( i, W ) é a função uilidade indirea, medindo a uilidade (riqueza) máxima alcançável para dados i e W. Tomando o diferencial oal de C( i, W ) e levando em cona a demanda hicksiana emos h dc C C e ( i, u*) =, (2) di i W i onde e ( i, u*) é a função gaso medida em ermos de consumo correne. Como e / i, o uma queda em i eleva os cusos do consumo fuuro em ermos do consumo correne, o que requer um gaso orçamenário e mais alo para maner consane o nível de uilidade indirea

30 29 u*. O caso limie e / i = se aplica quando o consumo fuuro for zero. O primeiro, segundo e erceiro ermos do lado direio da equação (2) correspondem aos efeios subsiuição (negaivo), renda (posiivo) e riqueza (negaivo), respecivamene. O efeio subsiuição mede o efeio da axa de juros no consumo, dado o nível de uilidade indirea: uma queda na axa de juros reduz o cuso do consumo correne em relação ao mesmo consumo no fuuro, o que eleva o consumo correne. O efeio renda mede o efeio da axa de juros no consumo aravés do seu cuso de oda a vida (medido por e ), de forma que uma queda na axa de juros eleva o cuso do consumo da vida oda (em ermos do consumo correne) e reduz ano o consumo correne como o fuuro. Por fim, o efeio riqueza mede o efeio da axa de juros no consumo aravés da riqueza de oda a vida (em ermos do consumo correne) e eleva ano o consumo correne como o fuuro. Obsfeld e Rogoff (1996), por exemplo, discuem a decomposição desses rês efeios em um modelo de dois períodos. Adicionalmene, as variações nos preços dos aivos provavelmene afearão os gasos de forma permanene. Isso aconecerá quando os preços dos aivos esiverem desalinhados de seus valores considerados fundamenais de forma que um choque de políica moneária adversa poderia funcionar como uma espécie de caalisador que os conduziria a reornar aos seus valores fundamenais. Os agenes poderiam enão ajusar suas poupanças e resaurar seus níveis de riqueza desejados (MOJON, 2) Taxa de Câmbio A axa de câmbio pode ambém influenciar o mecanismo de ransmissão da políica moneária. Se o câmbio for fluuane, quano mais abera for a economia, mais fore será a auação do canal da axa de câmbio. A axa de câmbio relaciona-se às exporações líquidas e ao grau de pass-hrough dos preços dos bens exernos aos preços domésicos. Há ambém ligação enre a axa de câmbio e a axa de juros via mercado de capiais. Esa úlima ligação fica clara em modelos de pequena economia abera (BALL, 1999a; SVENSSON, 2). O efeio da axa de câmbio sobre a axa de juros orna-se direo quando se inclui a axa de câmbio na regra de Taylor (1993). Já que a apreciação cambial é conracionisa, a axa de juros se reduz no período de impaco para depois se elevar. Com

31 3 expecaivas racionais, as políicas podem er sucesso explorando a naureza forward-looking do câmbio (TAYLOR, 1999). A axa de câmbio influencia indireamene as exporações líquidas aravés da axa de juros domésica, a qual afea a relação enre moeda domésica e esrangeira. Já que o valor dos depósios domésicos varia em emos da moeda exerna, iso alera a axa de câmbio, as exporações líquidas e a produção agregada. Fluuações cambiais ambém podem apresenar imporanes efeios sobre a demanda agregada aravés dos balancees das firmas financeiras e não financeiras. Iso ende a ser mais imporane nas economias emergenes, onde uma parcela significaiva da dívida domésica esá denominada em ermos de moeda exerna. Nesas economias, uma expansão moneária pode afear a demanda agregada se a mesma provocar uma depreciação cambial. Iso eleva o peso da dívida das firmas domésicas não financeiras. Como os aivos são denominados em moeda nacional, há redução no seu valor líquido. Esa deerioração aumena os problemas relacionados à seleção adversa e ao risco moral, reduz os emprésimos, os invesimenos e a aividade econômica. Peersman e Smes (21) ressalam a imporância dos mecanismos de ransmissão nas decisões de políica moneária, bem como do impaco deses na economia, aravés da influência das axas de juros sobre os preços dos aivos e, em paricular, sobre a axa de juros de longo prazo e a axa de câmbio. Segundo eles, a análise radicional sugere que os policymakers alavancam a axa de juros de curo prazo para influenciar pare dos preços dos aivos, em paricular a axa de juros de longo prazo e a axa de câmbio. A variação resulane é enão ransmiida para o cuso real do capial, alerando assim o invesimeno e a razão capial-produo. Variações na axa de juros afeam o cuso dos aluguéis de bens duráveis e o preço relaivo do consumo presene em relação ao fuuro, afeando assim os gasos com consumo. Se a produção de curo prazo for deerminada pela demanda, a resposa dos componenes da demanda agregada sensíveis à axa de juros afea o produo e desemprego, permiindo ajusamenos nos salários e preços, que realimenam as decisões de gasos das empresas e famílias aé que o novo equilíbrio seja alcançado. A axa de câmbio, por sua vez, pode ambém ser um insrumeno adicional de alavancagem para a auoridade de políica. Um apero moneário aprecia a axa de câmbio, afeando os preços direamene (pois age como deflaor das imporações) e indireamene, por reduzir as exporações líquidas via queda da compeiividade.

32 ESTRATÉGIA DE POLÍTICA MONETÁRIA E CARACTERÍSTICAS INSTITUCIONAIS DOS PAÍSES EMERGENTES A condução de políica moneária em economias emergenes apresena desafios diferenes daqueles enfrenados por economias indusrializadas. A hisória da políica moneária de muios países emergenes é um ano obscura, com episódios de exrema insabilidade moneária, oscilando com períodos de elevada inflação, fuga massiva de capiais e colapso em seus mercados financeiros. Todavia, nos anos recenes, muios países emergenes conseguiram reduzir suas axas de inflação de aproximadamene 4% para 1% (MISHKIN, 27). Nesse ambiene favorável para a condução da políica moneária, orna-se imporane a esraégia de longo prazo para a condução de políica moneária. A quesão é se os países emergenes possuem mecanismos e ferramenas insiucionais que forcem eficazmene as auoridades moneárias a auar de maneira discricionária. Mishkin (27) desaca o regime de meas de inflação como uma das rês esraégias de políica moneária capaz de produzir uma âncora nominal que, com credibilidade, forçaria os bancos cenrais a agir de forma discricionária no médio prazo. (As ouras duas são a mea moneária e os hard pegs da axa de câmbio.) No regime de meas de inflação, o objeivo principal do banco cenral é a esabilidade de preços. A auoridade moneária anuncia publicamene uma mea de inflação e se compromee em aingi-la. Ao anunciar publicamene a mea, a auoridade espera que os agenes passem a basear suas expecaivas de inflação na mea anunciada. Se iso ocorrer, e se a mea for aingida, eoricamene os preços nominais ficarão no nível de pleno emprego. A auoridade consegue aingir a mea de inflação com a menor perda de produção e emprego, i.e. com o menor cuso de desinflação (VELOSO, 26). O regime de meas é araivo porque permie cera discricionariedade e flexibilidade na escolha dos insrumenos de políica moneária diane de choques e disúrbios. Como bem saliena o rabalho de Fraga, Goldfajn e Minella (23), essa flexibilidade é ainda mais imporane nos países emergenes, pois são mais sujeios a choques. Conudo, se pressupormos que exise uma endência inflacionária na políica moneária, essa discricionariedade e, principalmene, a flexibilidade podem se ornar um problema caso a políica moneária seja uilizada para esimular a economia, gerando a chamada inconsisência dinâmica descria em Kydland e Presco (1977).