UNIVERSIDADE FEDERAL DA PARAÍBA CENTRO DE CIÊNCIAS SOCIAIS APLICADAS CURSO DE MESTRADO EM ECONOMIA TATYANNA NADABIA DE SOUZA LIMA

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1 UNIVERSIDADE FEDERAL DA PARAÍBA CENTRO DE CIÊNCIAS SOCIAIS APLICADAS CURSO DE MESTRADO EM ECONOMIA TATYANNA NADABIA DE SOUZA LIMA FLEXIBILIZAÇÃO DO REGIME DE METAS INFLACIONÁRIAS POR REGRAS DE POLÍTICA MONETÁRIA JOÃO PESSOA PB SETEMBRO 2011

2 1 TATYANNA NADABIA DE SOUZA LIMA FLEXIBILIZAÇÃO DO REGIME DE METAS INFLACIONÁRIAS POR REGRAS DE POLÍTICA MONETÁRIA Disseração apresenada ao Programa de Pós-Graduação em Economia da Universidade Federal da Paraíba UFPB, em cumprimeno às exigências para obenção do grau de mesre. Orienador: Prof. Dr. Sinézio Fernandes Maia JOÃO PESSOA PB SETEMBRO 2011

3 2 U L732f Lima, Tayanna Nadabia de Souza. Flexibilização do regime de meas inflacionárias por regras de políica moneária / Tayanna Nadabia de Souza Lima.-- João Pessoa, f. : il. Orienador: Sinézio Fernandes Maia Disseração (Mesrado) UFPB/CCSA 1. Políica Moneária. 2. Indicador financeiro. 3. Modelos VAR. 4. Modelos ARCH. UFPB/BC CDU: (043)

4 3 TATYANNA NADABIA DE SOUZA LIMA FLEXIBILIZAÇÃO DO REGIME DE METAS INFLACIONÁRIAS POR REGRAS DE POLÍTICA MONETÁRIA Disseração submeida ao Programa de Pós-Graduação em Economia da Universidade Federal da Paraíba como requisio final para obenção do íulo de Mesre em Economia, endo como área de concenração Economia de Empresas. Disseração aprovada em / /. BANCA EXAMINADORA Prof. Dr. Sinézio Fernandes Maia Universidade Federal da Paraíba UFPB Orienador Prof. Dr. Edilean Kleber da Silva Bejarano Aragón Universidade Federal da Paraíba UFPB Examinador Inerno Prof. Dr. Ricardo Chaves Lima Universidade Federal de Pernambuco UFPE Examinador Exerno

5 4 Dedico aos meus pais José Bonifácio e Maria Núbia

6 5 AGRADECIMENTOS Em primeiro lugar a Deus, por sempre se fazer presene em minha vida iluminando odos os momenos, seja os de angusia, os de decisões, e aé mesmo os momenos de alegria. Aos meus pais José Bonifácio e Maria Núbia, por serem meu poro seguro, pela força e apoio oferecidos nas horas mais difíceis. Às minhas irmãs Pollyanna e Fabiana, meu irmão Clairon, minha ia Adafran (em especial por suas orações) e minha sobrinha Táila, por esarem sempre ao meu lado. Ao meu marido Josias Junior por seu amor, companheirismo, presença e preocupação consanes em me reanimar e me foralecer nos momenos em que mais necessiava. Ao meu orienador, Professor Dr. Sinézio Fernandes Maia, por seu esforço e dedicação em auxiliar com a devida aenção, a consrução de cada capíulo desa disseração. Agradeço ambém oda confiança e incenivo em mim deposiados. Vale lembrar, ambém, dos professores do curso de Pós-Graduação em Economia (PPGE) que, com exrema compeência, desenvolveram seu papel de educadores. Porano, agradeço a odos eles pela sua conribuição direa na minha formação acadêmica. Aos meus colegas de pós-graduação, em especial, Shirley, Parícia, Marcella e Karla pelo companheirismo nos momenos de esudo e, principalmene, pela amizade consruída ao longo do curso. Ao REUNI, pelo apoio financeiro concedido por meio da bolsa de esudos. Enfim, a odos aqueles que, de maneira direa ou indirea, conribuíram para a realização desa disseração.

7 6 RESUMO O objeivo é ober e sugerir a inclusão de um indicador financeiro na regra de políica moneária que cape as oscilações no mercado de capiais, promovendo, assim, a flexibilização do regime de meas inflacionárias de forma a preservar a sua eficácia e ransparência. Argumena-se que em períodos de grande volailidade, seja conveniene a auação mais ampla no moniorameno dos aivos financeiros buscando eviar um processo de deflação de aivos que conduzisse a economia à recessão. A base eórica dese rabalho pauase nos esudos de Bernanke e Gerler (1999, 2000) que argumenam pró-inrodução de uma variável financeira na Regra de Taylor; a políica moneária deve levar em consideração as oscilações no mercado de capiais quando esas aleram a previsão de inflação fuura. Os modelos de Veores Auo-Regressivos (VAR) e exensões do modelo ARCH serão uilizados como forma de jusificar a inclusão do indicador financeiro no sisema de meas inflacionárias. Observou-se que os modelos de volailidade apresenaram persisência no período de crise ( ) para a variável financeira enquano que para a SELIC, a persisência dos choques em sido em menor inensidade o que implica que a políica moneária pode não esar reagindo adequadamene às variações no mercado financeiro. Para o modelo VAR, houve confirmação da hipóese cenral do rabalho viso que, no período de crise, o efeio do indicador financeiro sobre a SELIC é maior comparado ao período pré-crise. Porano, os resulados apóiam a hipóese de Bernanke e Gerler (1999) de que o Banco Cenral deve levar em consideração o mercado financeiro apenas em momenos de grande volailidade, e apresenar claramene suas esraégias e seus relaórios de comunicação com o mercado. Palavras-Chave: Políica moneária. Indicador financeiro. Modelos VAR. Modelos ARCH.

8 7 ABSTRACT The objecive is o achieve and sugges he inclusion of a financial indicaor in he moneary policy rule ha capures oscillaions in capial markes, hereby promoing he flexibiliy of he inflaion argeing sysem in order o preserve is effeciveness and ransparency. I is argued ha in periods of high volailiy, he performance should be broader monioring of financial asses in an aemp o avoid a process of asse deflaion which led he economy ino recession. The heoreical basis of his work is guided sudies of Bernanke and Gerler (1999, 2000) ha argue pro-inroducion of a financial variable in he Taylor rule; he moneary policy should ake ino accoun he flucuaions in he sock marke when hey aler he forecas of fuure inflaion. The models Vecor auoregression (VAR) and exensions of he ARCH model will be addressed in order o jusify he inclusion of he financial indicaor in he sysem of inflaion arges. I was observed ha he volailiy models presened persisence in he crisis period ( ) for he financial variable while for he SELIC, he persisence of shocks has been lower inensiy which implies ha moneary policy may no be reacing properly variaions in he financial marke. For he VAR model, here was confirmaion of he cenral hypohesis of he work since, in ime of crisis, he effec on he financial indicaor of he SELIC rae is higher compared o pre-crisis period. Therefore, he resuls suppor he hypohesis of Bernanke and Gerler (1999) ha he Cenral Bank should consider he financial marke only in imes of high volailiy, and clearly presen heir sraegies and repors of communicaion wih he marke. Keywords: Moneary policy. Financial indicaor. VAR models. ARCH models.

9 8 LISTA DE TABELAS Tabela 1 Ações usadas no cálculo do indicador financeiro Tabela 2 Tese de raiz uniária para as variáveis do modelo período Tabela 3 Tese de raiz uniária para as variáveis do modelo período Tabela 4 Tese de causalidade de Granger ( ) Tabela 5 Tese de causalidade de Granger ( ) Tabela 6 Tese de coinegração ( ) Tabela 7 Tese de coinegração ( ) Tabela 8 Teses preliminares Tabela 9 Escolha dos modelos de volailidade ( ) Tabela 10 Escolha dos modelos de volailidade ( ) Tabela 11 Equações da variância ( ) Tabela 12 Equações da variância ( ) Tabela 13 Seleção do número de defasagens do modelo VAR Tabela 14 Impacos recebidos na variância do erro de previsão da SELIC ( ) Tabela 15 Impacos recebidos na variância do erro de previsão da SELIC ( )... 62

10 9 LISTA DE FIGURAS Figura 1 Trajeória do Ibovespa e SELIC ( ) Figura 2 Efeios de uma bolha quando a políica moneária responde apenas à inflação esperada... 28

11 10 LISTA DE GRÁFICOS Gráfico 1 Taxa de juros SELIC nominal (março de 2000 a ouubro de 2010) Gráfico 2 Inflação IPCA (março de 2000 a ouubro de 2010) Gráfico 3 Hiao do produo (março de 2000 a ouubro de 2010) Gráfico 4 Indicar financeiro Gráfico 5 Trajeória da SELIC e indicador financeiro Gráfico 6 Funções impulso resposa da SELIC ( ) Gráfico 7 Funções impulso-resposa da SELIC ( ) Gráfico 8 Média dos PL s das ações indicadas no Apêndice D... 82

12 11 LISTA DE QUADROS Quadro A - Base de dados final uilizada na pesquisa ( ) Quadro B - base de dados uilizada na consrução dos dados finais ( ) Quadro C - PL das ações da Perobrás e Vale Quadro D - Processo de seleção das ações para consrução do indicador financeiro: careiras selecionadas inicialmene... 81

13 12 SUMÁRIO 1 INTRODUÇÃO OBJETIVOS FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA MODELO TEÓRICO MODELO EMPÍRICO METODOLOGIA INDICADOR FINANCEIRO MODELOS DE VOLATILIDADE MODELOS AUTO-REGRESSIVOS VETORIAIS (VAR) BASE DE DADOS RESULTADOS E DISCUSSÕES TESTES ECONOMÉTRICOS PRELIMINARES MODELOS DE VOLATILIDADE ANÁLISE DOS MODELOS VAR CONCLUSÃO REFERÊNCIAS APÊNDICE A APÊNDICE B APÊNDICE C APÊNDICE D APÊNDICE E... 82

14 13 1 Inrodução O regime de meas inflacionárias em sido adoado pelos bancos cenrais de diversos países na enaiva de maner a inflação em paamares saisfaórios alcançando, assim, a esabilização dos preços. A Regra de Taylor (1993), que se concenra na deerminação da axa de juros nominal em regime de meas de inflação, passa a ser omada como base eórica para a condução de políicas moneárias que uilizam a manuenção da axa de juros como principal insrumeno de conrole inflacionário. Segundo a Regra de Taylor, a definição dessa axa de juros admie a avaliação do hiao do produo e da axa de inflação. No Brasil, o regime de meas inflacionárias foi adoado a parir de 1999, logo após a ransição de um regime de bandas cambiais para um sisema de axa de câmbio fluuane. Com o crescimeno das expecaivas inflacionárias, as auoridades moneárias buscaram implemenar um sisema de políica que se compromeesse com a manuenção da esabilidade dos preços, e que fosse capaz de proporcionar uma nova âncora nominal para a inflação, respondendo correamene aos choques que afeam a economia. De acordo com Bogdanski e al (2001), era de se esperar que o Banco Cenral opasse por um sisema mais rígido que, além de represenar fore compromisso com o conrole da inflação, oferecesse uma indicação da rajeória fuura da economia, permiisse flexibilidade suficiene para a formulação de políicas econômicas e que fosse capaz de ancorar as expecaivas dos agenes. Em março de 1999, o Comiê de Políica Moneária (Copom) ornou pública a sua decisão de que o desempenho da auoridade moneária passaria a pauar-se pelo compromeimeno com o conrole da axa de inflação. Segundo noas exraídas da Aa do Copom de número 33, o Comiê omou as seguines decisões: i) as axas TBC (Taxa Básica do Banco Cenral) e TBAN (Taxa de Assisência do Banco Cenral) permaneceriam, apenas para os conraos de operações de assisência financeira de liquidez em vigor nesa daa, coadas, respecivamene, como equivalene à Taxa SELIC (Sisema Especial de Liquidação e de Cusódia) e a esa axa mais 2 ponos percenuais; ii) a políica moneária passaria a ser conduzida primordialmene com a definição da mea da Taxa SELIC e do seu evenual viés; iii) a mea da Taxa SELIC foi fixada em 45% a.a., com um viés de redução. No momeno inicial de auação do regime de meas inflacionárias, a inflação se desenvolveu saisfaoriamene nos dois primeiros anos. No enano, nos anos de 2001 e 2002,

15 14 houve um descumprimeno e a inflação rompe o limie de olerância superior em 1,7% (2001) e em 2002 a inflação ulrapassa cerca de 7% a mea superior. 1 No enano, foi sugerido que o não cumprimeno das meas nesses dois períodos enha sido ocasionado principalmene pela crise de confiança acerca da políica moneária do novo governo que seria insalado impacando foremene a axa de câmbio e, consequenemene, a inflação. Enre os anos de 2003 e 2009, a inflação maneve-se no inervalo de olerância esabelecido. Apesar do período de crise, enre 2007 e 2008, er sido observado o cumprimeno do regime de meas, desaca-se um ambiene de grande volailidade financeira provocando uma leve pressão sobre a axa de inflação observada. O cumprimeno do regime de meas só foi alcançado por meio da adminisração rígida da inervenção na Taxa de Juros SELIC. Vale ressalar que a parir de 2010, o Banco Cenral passa a priorizar não somene a esabilidade de preços preocupando-se ambém em garanir o crescimeno da economia. De acordo com a Aa do Copom de número 156, axas de inflação muio elevadas acarream no aumeno do prêmio de risco de financiamenos reduzindo os invesimenos e, consequenemene, o crescimeno econômico. Dessa forma, as decisões de políica moneária passam não somene pelo objeivo de esabilização de preços, mas ambém enam assegurar que o crescimeno da economia não seja compromeido uma vez que...axas de inflação elevadas não razem qualquer resulado duradouro em ermos de crescimeno da economia e do emprego, mas, em conraparida, razem prejuízos permanenes para essas variáveis no médio e no longo prazo. (ATA DO COPOM 156, 2011) Ao longo dos anos, o regime de meas inflacionárias mosrou ser um mecanismo eficaz com relação ao seu objeivo principal de esabilização de preços, a cuso da manuenção inexplicadamene de uma axa de juros em paamares ainda considerados alos. No enano, após a esabilização ocorrida já no final de 2009, com inflação acumulada fechando em 4,31%, a economia passa por um novo cenário de pressões inflacionárias puxadas, principalmene, pelo aumeno nos preços dos alimenos. O resulado foi um aumeno de 5,91% na inflação IPCA de 2010 segundo informações do IBGE. Com o novo ambiene macroeconômico de expecaivas inflacionárias elevadas, demanda domésica robusa e grande liquidez na economia, reflexo dos incenivos cedidos no 1 As meas de inflação são fixadas com um inervalo de aceiação enre 2, 0 % e 2, 5 %.

16 15 período de crise, o Banco Cenral passa a modificar seus meios de auação no inuio de garanir um maior conrole inflacionário: medidas de cunho macroprudencial em paralelo com as decisões convencionais de políica moneária. O conjuno de medidas anunciado incluiu o aumeno de requerimeno de capial dos bancos para as operações de crédio e elevação dos depósios compulsórios. De acordo com a 155ª Aa do Copom, os objeivos perseguidos aravés dessas medidas foram esimular a reirada dos incenivos inroduzidos durane a crise e causar maior resrição de crédio na economia. Na reunião do Copom de 08 de dezembro de 2010, a SELIC foi manida em 10,75% ao ano, com a jusificaiva de que as medidas macroprudenciais ajudariam a coner a inflação. Ressalando a imporância do uso dessas medidas, o Comiê frisou que exise cera equivalência enre as ações macroprudenciais e as ações convencionais de políica moneária e, no enano, esses mecanismos não podem ser avaliados como subsiuos perfeios por divergirem, enre ouros aspecos, no alcance e nos mecanismos de ransmissão. (ATA DO COPOM Nº 155, 2010). Percebe-se que, com a adoção de medidas macroprudenciais, o governo vem mosrando ineresse em ornar mais flexível o sisema de meas inflacionárias baseado, esriamene, na manuenção da axa de juros nominal. A regulação prudencial, visa como complemenar às ações convencionais de políica moneária, represena um mecanismo que poencializa os efeios dos impacos das modificações na axa de juros. Para Holland (2011), secreário de Políica Econômica do Minisério da Fazenda, o conjuno de medidas macroprudenciais esá surindo efeio uma vez que se verifica, gradaivamene, um processo de convergência das expecaivas de inflação para um percenual próximo de 6% no final dese ano. Ressala ainda que aualmene exisa um processo de descompressão de preços que ocorre em razão dos efeios posiivos das ações macroprudenciais. No enano, de acordo com Gonçalves (2011), a incereza quano aos efeios de medidas macroprudenciais dificula a coordenação de expecaivas. Ou seja, a novidade do uso de medidas macroprudenciais alera as expecaivas dos agenes causando incereza em meio a um cenário onde é necessário alcançar a esabilidade de preços. Para o auor, mesmo que no ambiene pós-crise as medidas macroprudenciais possam er sua uilidade, os mecanismos radicionais de políica moneária coninuam sendo mais imporanes.

17 16 Nessas condições, os esudos abordados nesa disseração propõem a flexibilização da políica moneária de forma a inroduzir um indicador financeiro na Regra de Taylor convencional que permia capar as oscilações do mercado de ações e que conserve a ransparência e eficácia conferidas ao regime de meas. Assim, um dos faores que pode afear a inflação brasileira e ambém a aividade econômica é o comporameno do mercado de capiais em períodos de grande volailidade. Esudos recenes avaliam a hipóese de que a inclusão de novas variáveis na Regra de Taylor pode melhorar o processo de esabilização o que orna a políica moneária mais eficiene, e ransparene. Os esudos de Bernanke e Gerler (1999, 2001) mosraram que, a parir do regime de meas inflacionárias, variações nos preços dos aivos financeiros afeam a políica moneária apenas quando esas aleram a previsão de inflação fuura. Admiiram, porano, que uma políica de meas inflacionárias mais agressiva alcança a esabilidade de preços quando há volailidade nos preços dos aivos decorrene de bolhas ou de choques ecnológicos. Segundo Borges Filho (2006), os esudos de Kuner (2003), Borio e Lowe (2001 e 2002) ambém seguem a linha de pensameno de que a políica moneária deve levar em cona a volailidade no mercado financeiro apenas quando os efeios da bolha são senidos nas expecaivas de inflação fuura. No enano, auores como Mishkin e Whie (2002), Hardouvelis e Theodossiou (2002) e Schwarz (2002) argumenam a suposição de que bolhas em preços dos aivos deve ser moivo de preocupação ao impacar na esabilidade do sisema financeiro. Com o aparecimeno da crise do subprime 2, fenômeno ocorrido enre , as discussões sobre a crise financeira e o seu impaco nas economias mundiais se inensificaram. A crise oriunda do mercado financeiro gerou fala de liquidez nos mercados e, consequenemene, levou à conração das economias via redução no consumo das famílias e no invesimeno das empresas. Grandes poências econômicas como Esados Unidos e Japão enraram em fore período de recessão em decorrência da grande volailidade no mercado financeiro. Nesse conexo, seria jusificável sugerir que a políica moneária responda a bolhas em preço de aivos financeiros. 2 Crise nore americana associada ao pagameno de hipoecas que se alasrou pela economia e conaminou o sisema mundial.

18 17 Desde agoso de 2007, houve um aumeno da aversão ao risco no mercado financeiro inernacional simulaneamene à deerioração das condições de crédio das economias mundiais. A ampla liquidez exisene nos EUA, fruo, em boa medida, da condução de sua políica moneária desde 2001, foi responsável por gerar uma fore onda de valorização dos aivos imobiliários, que adquiriu conornos de uma bolha especulaiva. (BORÇA JR. e TORRES FILHO, 2008). No Brasil, a crise financeira gerou consequências sobre o sisema de crédio provocando escassez exerna, crise de liquidez no mercado inerbancário, resrição de crédio a exporadores além de compromeer a aividade econômica. Segundo dados do IBGE, o Produo Inerno Bruo (PIB) brasileiro, que vinha apresenando uma rajeória de crescimeno ascendene desde 2005, recuou de 5,1% em 2008 para -0,6% em 2009, primeiro resulado negaivo da aividade econômica brasileira desde As expecaivas de crescimeno para 2009, segundo o boleim Focus divulgado pelo Banco Cenral em dezembro de 2008, oscilaram enre 2,4% e 3,0%. A Taxa básica SELIC, que inicialmene fixada de 45% a.a. em 1999, sofreu alerações ao longo do período analisado aingindo uma média de 19,6% a.a. em 2002, período no qual há um rompimeno da mea superior esabelecida; em 2009 a SELIC ainge o percenual de 8,75% a.a., menor valor desde a implemenação do regime de meas inflacionárias. Vale salienar que, com o aparecimeno da crise financeira mundial, a auoridade moneária elevou a axa de juros no primeiro momeno, (média de 12,3% enre ), e depois reduziu abrupamene (8,75% a parir de julho de 2009), no inuio de garanir que a aividade econômica não fosse aingida por um processo recessivo ainda maior, impulsionado pela redução da demanda. (Figura 1). Figura 1 Trajeória do Ibovespa e SELIC ( ) IBOVESPA 2.2 SELIC Fone: Elaboração própria.

19 18 Enre 2003 e 2007, o índice Ibovespa passa por um período de expressiva valorização ocasionada pela elevação nos valores de emissões primárias do mercado de capiais. O resulado disso foi que o índice passou de ponos em 1999 para em Com o aparecimeno da crise, o mercado financeiro sofreu grande desvalorização, e o reflexo disso foi uma redução do índice Ibovespa para ponos em novembro de Por conseguine, busca-se uma correspondência enre os períodos de ala volailidade no mercado financeiro e os repeninos aumenos na axa de juros. Nesse senido, os impacos da crise financeira sobre a axa de juros brasileira dão margem para sugerir que a execução da políica moneária anes da crise seria necessária para prevenir a formação de bolhas especulaivas no mercado financeiro. Ou seja, supõe-se que a valorização dos preços dos aivos inensifique os gasos com consumo e invesimeno via melhora nos balanços das empresas e, com a reversão da bolha, os níveis de consumo e invesimeno passam a reduzir conduzindo a um processo de recessão da economia. Nesse senido, ocorrendo uma elevação muio fore nos preços dos aivos financeiros, observados por meio de bolha, o Banco Cenral eria que agir prevenivamene, elevando a axa de juros. Com iso, um processo de deflação de aivos que levasse, poseriormene, a economia para a recessão poderia ser eviado. Nessa perspeciva, o presene rabalho busca ober e sugerir a inclusão de um indicador financeiro na regra de políica moneária que cape as oscilações no mercado de capiais, promovendo, assim, a flexibilização do sisema de meas inflacionárias preservando a sua eficácia e ransparência.

20 Objeivos O objeivo geral da pesquisa é ober um indicador financeiro que permia flexibilizar a políica moneária e garanir o seu cumprimeno frene ao desempenho do mercado de capiais. Como objeivos específicos, êm-se: i. Consruir e esar um indicador financeiro que seja capaz de capar a volailidade do preço dos aivos para ser incorporado no regime de meas inflacionárias visando uma maior flexibilização do sisema; ii. Idenificar a presença de persisência e comporameno assimérico de choques sobre a volailidade da SELIC e do indicador financeiro buscando sinais de semelhança ou divergência que possam jusificar a inclusão da variável financeira no modelo; iii. Esimar os efeios de choques do indicador financeiro sobre a variável de políica moneária ressalando a imporância desse indicador para o modelo.

21 20 2 Fundamenação Teórica O regime de meas de inflação é uma forma de condução da políica moneária que vem sendo implemenado por diversas economias 3. O objeivo cenral desse regime consise em guiar a fixação da axa de juros básica de forma a ober uma axa de inflação previamene deerminada. Visando alcançar al objeivo, Taylor (1993) propôs uma regra que em sido uilizada como modelo base no regime de meas de inflação. Denre as vanagens da insiuição de um regime de meas de inflação desacam-se a elevação do grau de ransparência da políica moneária, capaciando os agenes econômicos a conrolar as ações dos Bancos Cenrais de forma mais precisa e a redução das incerezas no cálculo econômico, faciliando a omada de decisões, como exemplo, as decisões de invesimeno. A inegração dos mercados financeiros exige uma compreensão maior e eleva o ineresse das auoridades pelas variações nos preços dos aivos financeiros. Nesse conexo, Bernanke e Gerler (1999, 2001) abordaram o assuno ao procurar idenificar reações diane da volailidade nos preço de aivos. Vale ressalar que a base do modelo de Bernanke e Gerler (1999, 2001) é a Regra de Taylor [Taylor 1993] que pressupõe variações na axa de juros nominal em resposa a alerações do nível de preços ou do PIB real. Em seus modelos, Bernanke e Gerler (1999, 2001) incluíram na Regra de Taylor uma variável responsável por medir as fluuações nos preços dos aivos financeiros. A análise sugere que os preços dos aivos financeiros devem ser considerados quando forem relevanes para a previsão da inflação fuura. 2.1 Modelo Teórico Os bancos cenrais, aravés de medidas de políica moneária, reagem às alerações nas variáveis econômicas de forma a maner a esabilidade econômica. A lieraura recene em procurado avaliar a condução de políica econômica a parir da análise de funções de reação das auoridades moneárias. Em seu rabalho Discreion Versus Policy Rules in Pracice, Taylor (1993), buscou mosrar como são aplicadas, na práica, as regras de políica moneária focando seu esudo na economia nore-americana. Um imporane argumeno razido pela 3 Alguns exemplos são Ausrália, Brasil, Canadá, Chile, Colômbia, República Checa, Finlândia, Israel, Coréia do Sul, Reino Unido, México, Nova Zelândia, Peru, Polônia, África do Sul, Espanha, Suécia e Tailândia.

22 21 pesquisa é que as boas regras de políica geralmene defendem mudanças na axa de juros em resposa a alerações nos preços ou no produo real, sem prejuízo das mudanças de expecaivas dos demais agenes econômicos. O objeivo buscado por Taylor (1993) foi o de conservar o conceio de regra de políica num ambiene políico onde era praicamene impossível seguir mecanicamene qualquer fórmula algébrica que descrevesse a regra de políica. A discussão foi direcionada para uma regra de políica hipoéica, porém represenaiva, e que se aproximou da políica do Federal Reserve (FED) em muios anos. O esudo de Taylor (1993) proporcionou o surgimeno de regras de políica que não necessariamene envolveram configurações fixas para os insrumenos de políica moneária, como uma axa de crescimeno consane da ofera de moeda. Diferenemene, as regras de políica exigem mudanças na ofera moneária, ou variações na axa de juros em resposa a alerações do nível de preços ou do PIB real. Os coeficienes das fórmulas algébricas para regras de políica êm sido basane precisos informando insruções exaas sobre quano deve ser o ajuse dos insrumenos moneários em resposa a um aumeno no nível de preço ou um aumeno do PIB real. Para Taylor (1993), as regras de políica não precisam assumir uma fórmula mecânica, admiindo uma configuração fixa para os insrumenos de políica. Oura erminologia adoada em 1990 ajudou a focar no real conceio de regra de políica subsiuindo esse ermo por políica sisemáica 4. Porano, a regra de políica visa como algo sisemáico maném as propriedades imporanes da regra excluindo a idéia de configurações rígidas ou fórmulas mecânicas dos insrumenos de ransmissão de políica. Um esudo ciado em Taylor (1993) realizado por Bryan, Hooper e Mann (1993) analisa o desempenho de diferenes regras de políica moneária onde o ajuse da axa de juros se dá em resposa a mudanças na ofera de moeda, axa de câmbio, nível de preços e produo real. Os auores chegaram à conclusão de que o desempenho da políica que incide sobre o nível de preços e o produo real é maior do que o desempenho da políica que incide sobre o câmbio e ofera de moeda. Ou seja, a políica moneária de elevação de juros, quando o nível de preços e o produo real esão superiores à sua mea, parece funcionar bem. 4 O ermo sisemáico é definido em Taylor (1993) como: meódico, de acordo com um plano, e não casualmene ou aleaoriamene.

23 22 Uma regra de políica moneária foi proposa por Taylor (1993) para a economia nore-americana que procurou capar as idéias exposas nas pesquisas daquela época: p 2 2 r p 0, 5y 0, 5 (2.1) Onde r é a axa dos fed funds, p é a axa de inflação ao longo dos úlimos quaro rimesres, y é o desvio percenual do PIB real em relação a uma mea (hiao do produo). Ou seja, y 100 y y* / y*, onde y é o PIB real e y* é a endência do PIB real. Uma formulação mais geral da regra de Taylor pode ser especificada como segue: i * r* gy h (2.2) Sendo i a axa de juros de curo prazo; π é a axa de inflação; y é o desvio do produo real em relação a sua endência; π* é a mea de inflação e r* é a axa de juros real de equilíbrio. Os parâmeros g e h são os coeficienes de inclinação do produo e da inflação, respecivamene. A inuição do modelo é que a axa de juros deve aumenar se a inflação exceder a sua mea ou se o produo real se elevar acima do poencial. Os valores de g=0,5; h=0,5; r*=2% e π*=2% são definidos na configuração inicial de Taylor (1993) para a economia noreamericana. Para uma formaação geral, esses parâmeros dependerão do regime de políica moneária adoado. A regra de políica moneária não foi de fao esimada economericamene por Taylor (1993) que admiiu os valores para os parâmeros mencionados aneriormene, porém, a regra de Taylor foi amplamene uilizada por possuir um bom desempenho para os dados nore-americanos nas décadas de 80 e 90. Com base na regra de políica proposa por Taylor (1993), Clarida, Gali e Gerler (2000), consruíram um modelo do ipo forward-looking assumindo que os bancos cenrais respondem sisemaicamene às variações enre inflação esperada e produo esperado respecivas meas. Admiindo que e suas * r represena a mea para a axa de juros nominal no período, a regra de políica assume uma forma simples e linear que é definida como segue: onde r * E Ex * * r,k,q (2.3) * r é a axa de juros nominal desejada quando a inflação e o produo são iguais as suas respecivas meas. O denoa a variação percenual nos preços enre os períodos e +k e, k * é a mea para a inflação., q x é uma medida do hiao médio do produo enre período e

24 23 +q, com o diferencial do produo sendo definido pelo desvio percenual enre o produo efeivo e o poencial. O operador de expecaiva é dado por E e informações disponíveis no momeno em que a axa de juro é definida. é o conjuno de Segundo Clarida, Gali e Gerler (2000), a versão forward-looking da regra de Taylor admie a axa de juros nominal como insrumeno de políica moneária no qual responde a projeções de inflação e produo. A regra de Taylor original propõe uma regra onde a axa de juros nominal responde à inflação e produo defasados ao invés de seus valores fuuros esperados. Enreano, se a inflação defasada ou uma combinação linear da inflação defasada e do hiao do produo represenar uma boa e suficiene previsão fuura da inflação, a equação (2.3) cairá na regra original de Taylor. Conudo, a versão forward-looking permie ao Banco Cenral considerar uma ampla gama de informações, além da inflação e produo passados, para formar expecaivas sobre as condições fuuras da economia. 2.2 Modelo Empírico Nos úlimos anos, a volailidade dos preços dos aivos financeiros em sido aponada como um dos grandes responsáveis pelas oscilações no ambiene macroeconômico de vários países. Dessa forma, é relevane se pensar em considerá-los nas decisões de políica moneária dos Bancos Cenrais assumindo que a mudança na axa de juros ambém deve responder a pressões inflacionárias vindas do mercado financeiro. Nessa perspeciva, Bernanke e Gerler (1999) mosram que o boom nos preços dos aivos financeiros em causado impacos negaivos para a economia quando a políica moneária permanece sem resposa ou reforçado aivamene pressões deflacionisas. Dessa forma, a políica moneária não deve responder às mudanças nos preços dos aivos, exceo na medida em que sinaliza mudanças na inflação esperada. Os preços dos aivos financeiros são relevanes na medida em que fornecem informações perinenes sobre o esado da economia. Assim, as variações nesses preços somene represenarão uma fone independene de insabilidade econômica sob duas condições: a primeira esá ligada aos faores não-fundamenais subjacenes a volailidade dos preços dos aivos; a segunda refere-se ao fao de que se ais variações, que não são relacionadas com faores fundamenais, iverem impaco significaivo sobre a economia. Se esas duas condições forem saisfeias, enão a volailidade dos aivos orna-se, em cero grau,

25 24 uma fone independene de insabilidade econômica, e que os formuladores de políica devem considerar. Se as variações nos preços dos aivos êm a capacidade de desesabilizar a economia, enão as auoridades moneárias devem raar da esabilidade de preços e a esabilidade financeira adoando uma esraégia de meas de inflação. (BERNANKE e GERTLER, 1999). O pono de parida é uma exensão do modelo novo keynesiano dinâmico desenvolvido por Bernanke, Gerler e Gilchris (1998) o qual foi consruído para capar o efeio acelerador financeiro na economia. Bernanke e Gerler (1999) generalizaram o modelo BGG para simular o desempenho de regras de políica moneária alernaivas que levam em cona a presença de bolhas exógenas nos preços dos aivos financeiros. O modelo BGG pressupõe que somene os faores fundamenais conduzam os preços dos aivos financeiros, de modo que o acelerador financeiro amplie somene os choques fundamenais como os de produividade ou de gasos. A proposa por Bernanke e Gerler (1999), inclui a possibilidade de que faores não-fundamenais afeem os preços dos aivos, afeando por consequência, a economia real por meio do acelerador financeiro. A consrução do modelo BGG, admie a inclusão das bolhas exógenas nos preços dos aivos financeiros. O valor inrínseco do capial é o valor presene dos dividendos que o capial possa gerar. O valor inrínseco do capial depreciável, Q, no período, é dado por: Q E E i 1 D D 1i 1i 1 i0 i q q R R j j Q 1 (2.4) onde E indica a expecaiva no período, é a axa de depreciação do capial físico, D i são os dividendos e período 1. q R 1 é a axa de descono bruo no período para os dividendos pagos no A principal modificação ao modelo BGG é que se permie que os preços dos aivos possam divergir do seu valor inrínseco em decorrência da presença de bolhas. Bernanke e Gerler (1999) fazem uso do ermo bolha para indicar os desvios provisórios dos preços dos aivos com relação aos seus valores inrínsecos, devido, por exemplo, a ondas de oimismo ou pessimismo. Desse modo, as bolhas podem ser enendidas como pressões inflacionárias vindas do mercado financeiro.

26 25 O pressuposo fundamenal é que o preço de mercado do capial, seu valor inrínseco, S, pode divergir do Q. Enão, a bolha exise quando S Q 0. Se a bolha exise no período, ela persisirá com probabilidade p e crescerá como segue: a (2.5) p q S 1 Q 1 S Q R 1 Onde p a 1. Caso a bolha esoure, com probabilidade ( 1 p ), enão: S 1 Q 1 0 (2.6) No caso onde a p 1, a bolha crescerá aé o momeno em que esoura. Supondo que uma bolha esoure, não é de se esperar que ela surja novamene. Diane desses pressuposos, o componene esperado da bolha segue o processo: S E Q 1 1 q R 1 as Q (2.7) Como o parâmero a é limiado a ser menor que uma unidade, o valor desconado da bolha enderá a zero ao longo do empo, com a axa deerminada pelo valor de a. Isso mosra que a bolha não possui duração infinia. Vale ressalar que, quando a 1, corresponde a chamada bolha racional descria em Blanchard e Wason (1982). A especificação de bolha de Bernanke e Gerler (1999) pode ser feia arbirariamene próximo de uma bolha racional pela suposição de que a esá pero de um. Uilizando (2.4) e (2.7), deriva-se uma expressão para a evolução do preço das ações, incluindo a bolha: S D 1 1 S E s R 1 1 (2.8) Onde o reorno sobre as ações, s R 1, relaciona-se com o reorno sobre o capial inrínseco, q R 1 : s q Q R 1 R 1 b 1 b (2.9) S Sendo a1 b. De acordo com a equação (2.9), o reorno esperado das ações será diferene do reorno do capial inrínseco na exisência de bolhas. Caso a bolha seja posiiva, enão, S 1 Q, e

27 26 o reorno das ações será menor que o reorno do capial inrínseco. Por ouro lado, se a bolha é negaiva, S 1 Q, ocorrerá a siuação inversa. A persisência de uma bolha proporciona a geração de uma série de reornos supranormais. Esse comporameno verificado nas bolhas parece descreve de forma plausível os movimenos especulaivos no mercado acionário. Para Bernanke e Gerler (1999), a aividade real é afeada pela bolha de duas maneiras. A primeira refere-se à criação de um efeio riqueza sobre o consumo e a segunda diz respeio a qualidade dos balanços das empresas que depende dos valores de mercado de seus aivos e não de seus valores inrínsecos. Assim, a presença de uma bolha nos preços dos aivos afeará a condição financeira das empresas e, consequenemene, o prêmio de financiameno exerno. Em sínese, a principal modificação na exensão do modelo BGG proposa por Bernanke e Gerler (1999) é assumir que as oscilações não fundamenais dos preços dos aivos financeiros possam influenciar a aividade real. Ou seja, as bolhas formadas no mercado financeiro, que por sua vez geram pressões inflacionárias, compromeem o rimo de crescimeno da economia. Nessa perspeciva, o principal objeivo dos auores é verificar os ipos de regras de políica que regulam melhor os efeios negaivos proporcionados pelos disúrbios do mercado de aivos. Os auores mosram que regras de políica direcionadas para a esabilização da inflação parecem funcionar bem apresenando resulados robusos em panoramas diferenes. Assumindo que o Banco Cenral segue uma regra políica do ipo forward-looking, em-se: r n r n E 1 (2.10) onde n r é a axa de juros nominal conrolada pelo Banco Cenral, n r é o valor de esado esacionário da axa de juros nominal, E 1 é a axa de inflação esperada para o próximo período. Admie-se sempre que 1, o que significa que o Banco Cenral eleva a axa de juros nominal mais que proporcionalmene ao aumeno da inflação esperada garanindo que essa elevação da axa de juros esabilize a inflação. A equação (2.10) represena uma regra políica diferene da Regra de Taylor convencional em dois aspecos. Primeiramene, na versão de Bernanke e Gerler (1999) a regra políica responde a valores anecipados da inflação ao invés de valores passados. O segundo pono divergene é que a equação (2.10) desconsidera o ermo referene ao hiao do produo. Uma das razões que jusifica a exclusão do hiao do produo, é que ano a regra de

28 27 políica (2.10) quano as regras que incluem o gap do produo produzem basicamene os mesmos efeios sobre os choques que afeam principalmene a demanda agregada, como os choques de preços de aivos. Oura jusificaiva é que as esimaivas empíricas da resposa dos Bancos Cenrais para o hiao do produo condicional sobre a inflação esperada são muias vezes basane pequenas. Como uma alernaiva para a equação (2.10), Bernanke e Gerler (1999) assumem uma função de reação que permie ao Banco Cenral responder a variações nos preços dos aivos financeiros. Nesse caso, a axa de juros nominal responderá ao log do nível de preços dos aivos defasado em relação ao seu valor de esado esacionário: r n r n S 1 E 1 log (2.11) S Diane do modelo apresenado, os auores uilizaram uma regra de políica acomodaícia com 1, 01 e um regime de meas de inflação mais agressivo com, 2, 0. O esudo admie duas siuações: efeios de uma bolha quando 1) a políica moneária responde apenas à inflação esperada e 2) quando responde ambém aos preços das ações. Na primeira siuação, as funções de reação são dadas da seguine forma: n Políica Acomodaícia: r 1, 01E 1 (2.12) n Políica Agressiva: r 2, 0E 1 (2.13) Admiindo uma políica acomodaícia, a presença da bolha provoca um esímulo na demanda agregada levando a aumenos consideráveis da inflação e do produo conduzindo a economia para um aquecimeno. A elevação nos preços das ações esimula gasos e produção aravés do efeio riqueza sobre o consumo e aravés do impaco no balanço das empresas. No momeno em que a bolha esoura, o parimônio líquido das empresas diminui. O efeio negaivo sobre o mercado de crédio eleva o prêmio de financiameno exerno e reduz rapidamene o produo. Após o esouro da bolha, a redução da produção supera a expansão inicial. Nessas condições, não havendo mais choques, a produção encerra o ciclo descendene, porém, alcança a esabilidade em um nível abaixo do nível inicial de produção. (Figura 2). Admiindo políica agressiva, há um melhor conrole dos efeios da bolha sobre a economia. Embora a políica não seja volada para responder direamene ao mercado de

29 28 ações por si só, na regra agressiva, a axa de juros é alamene sensível às pressões inflacionárias criadas pela bolha. Figura 2 Efeios de uma bolha quando a políica moneária responde apenas à inflação esperada Fone: Bernanke e Gereler (1999) A segunda siuação, quando a políica moneária responde ambém aos preços das ações, pode ser represenada pelas seguines equações: n Políica Acomodaícia: r 1, 01E 1 0, 1S 1 (2.14) n Políica Agressiva: r 2, 0E 1 0, 1S 1 (2.15) As equações (2.14) e (2.15) possuem um parâmero ajusado com valor igual a (0,1) implicando que, dada a inflação esperada consane, um aumeno de dez ponos percenuais no mercado de ações conduz a um aumeno de um pono percenual na axa de juros nominal. Ceramene, a resposa oal da axa de juros de curo prazo, a uma valorização no mercado de ações, é maior do que o apresenado, pois a regra de políica ambém responde a variações na inflação esperada induzida por uma bolha. A eoria mosra que responder aos movimenos nos preços das ações, considerando uma políica acomodaícia, produz resulados perversos. Ou seja, a expecaiva dos agenes de que as axas de juros se elevarão em decorrência da bolha, pressiona para baixo o componene fundamenal dos preços das ações apesar de, no geral, esses preços aumenarem. Nesse conexo, a elevação da axa de juros e a redução no componene fundamenal mais do que compensam os efeios dos esímulos da bolha, havendo uma redução do produo e da inflação. Esse resulado exprime um dos efeios colaerais possíveis para a economia que podem ocorrer quando o Banco Cenral responde aos preços das ações.

30 29 De acordo com o modelo, considerando uma políica agressiva como na equação (2.12), responder à variações nos preços das ações alera pouco as resposas dinâmicas da economia. O componene aivo da regra moneária ajusa foremene a axa real de juros para compensar as variações na inflação esperada, conrabalanceando os efeios perversos produzidos pela resposa da políica aos preços das ações. Em sínese, o modelo de Bernanke e Gerler (1999) prova que a flexibilidade de meas de inflação fornece diferenes alernaivas para aingir ano a esabilidade macroeconômica como a esabilidade financeira. Os auores mosram que, a parir do regime de meas inflacionárias, variações nos preços dos aivos financeiros afeam a políica moneária quando esas aleram a previsão de inflação fuura. Ainda admiem que uma políica de meas inflacionárias mais agressiva alcança a esabilidade de preços quando há volailidade nos preços dos aivos financeiros decorrene de bolhas ou de choques ecnológicos. Porano, esses auores reconhecem que a variabilidade do hiao do produo pode ser amenizada se o Banco Cenral colocar um peso mesmo que pequeno no parâmero de preço dos aivos financeiros.

31 30 3 Meodologia Os procedimenos empíricos esão divididos em eapas. Inicialmene, aplica-se o ese de raiz uniária em cada variável uilizada na pesquisa (disribuídas mensalmene enre 1999 e 2010) com o objeivo de idenificar se as séries seguem algum ipo de endência esocásica. Os eses de causalidade e co-inegração ambém serão aplicados uma vez que são procedimenos necessários para a esimação mais adequada do modelo VAR. Na segunda eapa, a modelagem da volailidade das variáveis uilizadas é obida aravés de processos auo-regressivos considerando o comporameno da variância condicional. Para ano, os modelos de volailidade (modelos da família ARCH) serão uilizados para idenificar persisências e aglomerações, bem como comporamenos assiméricos (efeio alavancagem) nas variáveis selecionadas. Jusifica-se, porano, segundo Bernanke e Gerler (2001), que o aumeno na volailidade nos preços dos aivos financeiros afea a condição financeira das empresas bem como a condução de políica moneária. Aravés dos modelos de volailidade ambém serão avaliados os comporamenos da volailidade da SELIC e do indicador financeiro consruído para a análise (PL) 5 com a finalidade de enconrar possíveis semelhanças ou divergências que possam auxiliar na jusificaiva de inclusão do indicador de mercado no sisema de meas de inflação. Na erceira eapa, realiza-se a esimação da relação enre a políica moneária e a volailidade das variáveis sugeridas, inclusive preços dos aivos financeiros, aravés da abordagem de Veores Auo-Regressivos. Nesa fase, ressala-se a análise das funções de resposas a impulsos bem como a decomposição da variância do erro da SELIC como forma de avaliar o percenual de explicação de cada variável do modelo sobre a SELIC. O objeivo é replicar o modelo proposo por Bernanke e Gerler (1999, 2001) sugerindo um novo indicador que represene o mercado financeiro. 3.1 Indicador Financeiro Para cumprir com o objeivo principal da disseração, será necessário definir um indicador que seja adequado para capar os efeios da volailidade do mercado financeiro. O 5 O indicador PL será definido adiane.

32 31 indicador escolhido será inroduzido na função de reação proposa no modelo de Bernanke e Gerler (1999) que será replicada para o caso brasileiro no período de 1999 a Para represenar o mercado financeiro, serão analisados alguns indicadores que são oriundos da Escola Fundamenalisa de análise de mercados. 6 Os principais indicadores desa escola são: Valor Parimonial da Ação (VPA), Valor de Mercado da Ação (VMA) e o Preço/Lucro (P/L). Esses índices represenam bons indicaivos do mercado uma vez que possuem a capacidade de mensurar o desempenho das empresas no mercado de ações. O Valor Parimonial da Ação (VPA) é uma das medidas mais simples de avaliação. Essa medida é obida pela relação enre o Valor do Parimônio Líquido conábil e o número de ações. Assim, o VPA represena o valor conábil de cada ação, ou seja, seu valor inrínseco. Mosra ainda quano do Parimônio Líquido perence a cada acionisa. A negociação de uma empresa com valor acima do seu VPA indica que o mercado aceia pagar, pela ação, um valor superior por haver expecaiva de crescimeno e bons resulados que possam jusificar esse preço mais elevado. O caso conrário, quando a ação é negociada abaixo de seu VPA, enende-se que a ação deve ser negociada abaixo do seu valor inrínseco, pois as expecaivas de mercado para essa empresa ou seor não são boas. O Valor de Mercado das Ações (VMA) é calculado pela muliplicação enre as coações das ações de uma empresa e o número oal de íulos em circulação emiidos pela companhia. No enano, uma vez que os mercados mobiliários coam o valor dos íulos considerando, em ese, as forças da ofera e demanda, supõe-se que um aumeno significaivo no volume de vendas irá derrubar as coações e, assim, o valor de mercado da companhia. Por ouro lado, as oscilações endem a causar reações em variáveis como axa de juros e nos desempenhos econômicos. Por exemplo, o anúncio de expecaivas de queda na axa de juros pode elevar rapidamene o valor de mercado das ações. Assim, a volailidade desse indicador represena sua maior limiação. O índice Preço/Lucro (P/L) represena a relação enre o preço de mercado de uma ação e o Lucro por Ação da empresa (LPA). Ese indicador é uilizado no mercado financeiro para idenificar, aravés da comparação enre ações, o quão baraa ou cara é a ação. É, porano, um indicador que mede o grau de oimismo no mercado quano ao desempenho fuuro das ações, e suas expecaivas de invesimeno. 6 Para a análise de mercado exisem duas escolas: a escola de análise écnica que em como objeivo de rabalho os preços das ações. A escola fundamenalisa se paua na análise das empresas, dos seores, da conjunura macroeconômica e na aversão ao risco.

33 32 O P/L indica o empo de recuperação do capial invesido na compra de uma ação ou ainda o inverso da axa de reorno esperada. Para ano, orna-se necessário que se condicione essa inerpreação à hipóese de que o LPA se manerá consane e será disribuído odos os anos. O cálculo do índice P/L orna possível, ao invesidor, a comparação enre duas ou mais ações de empresas de diferenes seores, sendo úil na seleção de uma careira para invesimenos. Para o objeivo da pesquisa sugere, em sua rajeória, uma endência de ala ou endência de baixa visa pelos analisas econômicos que, por hipóese, deve ser inserida nas políicas econômicas. 3.2 Modelos de Volailidade Os modelos de regressão linear desenvolvidos para séries emporais buscam geralmene descrever o comporameno da média condicional de deerminada variável. No enano, há a preocupação, sobreudo em variáveis financeiras, de conhecer ambém o comporameno da variância condicional. Nessas condições, Engle (1982) desenvolve um modelo denominado ARCH (Auoregressive Condiional Heerocedasiciy) o qual leva em consideração o segundo momeno condicional admiindo que ese seja heerocedásico, ou seja, não consane ao longo do empo. Inspirados em Engle (1982), ouros auores sugeriram poseriormene inúmeros modelos para a variância condicional de uma série de empo. Uma imporane exensão do modelo ARCH é a sua versão generalizada proposa por Bollerslev (1986), denominada GARCH (Generalized Auoregressive Condiional Heerocedasiciy). Foi sugerido como uma forma mais parcimoniosa de expressar a dependência emporal da variância condicional, pois apresena menos parâmeros do que um modelo ARCH. Esse modelo capa simulaneamene o primeiro e o segundo momeno condicional de uma série com um modelo ARMA. Um modelo GARCH(p,q) é definido por: X h (3.1) h p q 2 0 i X i j i1 j1 h (3.2) j em que são resíduos i.i.d., com média zero e variância um, r, r max( p,q ) 0 0, i 0, j 0, i j 1. Nessa equação, o coeficiene j i 1

34 33 mede a persisência da volailidade. O somaório dos parâmeros i e j represena a persisência dos choques na volailidade de modo que, quano mais próximo de um, maior o empo necessário para o efeio de choques desaparecerem. A formulação GARCH limia-se a descrever apenas a magniude dos choques não sendo capaz de capar o efeio assimeria. Conudo, no mercado financeiro, os choques em reornos de ações são assiméricos, ou seja, há um consenso no mercado financeiro de que as surpresas negaivas êm sobre a volailidade um impaco superior àquele provocado por uma surpresa posiiva de igual magniude. Nelson (1991) preenche essa lacuna ao propor o modelo EGARCH, que permie capar o efeio assimeria onde choques de reornos posiivos e negaivos geram impacos diferenes. O modelo EGARH(1,1) é dado por: ln i (3.3) h 1 h 1 h w lnh Nessa equação, i represena o efeio alavancagem, indicando que, quando i 0, os choques negaivos aumenam a volailidade do modelo mais que choques posiivos. No enano, quando 0, os impacos serão assiméricos. i Oura forma de represenação do efeio assimérico dos choques é dada pelo modelo TARCH (Threshold ARCH), proposo de forma independene por Zakoian (1994) e Glosen, Jaganahan e Runkle (1993). Segundo Morein e Toloi (2004), a volailidade segue a seguine forma funcional: h X h d X (3.4) onde d 1 é uma variável dummy que assume os seguines valores: d 1, se X 0 más noícias 0, se X 0 boas noícias Na equação (3.4), a dinâmica da volailidade é medida pelos coeficienes, e, indicando respecivamene, a reação, persisência e efeio assimeria da volailidade. Não haverá evidências do efeio alavancagem quando 0 esaisicamene. No enano, quando 0, haverá impaco de informações assiméricas sobre a volailidade. Caso 0, o choque de informações negaivas produz maior impaco sobre a volailidade do que as informações posiivas verificando-se o efeio alavancagem.