Existe arbitragem entre a Metalúrgica Gerdau e a Gerdau S.A.?

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1 Escola de Pós Graduação em Economia EPGE Fundação Geúlio Vargas Exise arbiragem enre a Mealúrgica Gerdau e a Gerdau S.A.? Disseração submeida à Escola de Pós Graduação em Economia da Fundação Geúlio Vargas como requisio para obenção do Tíulo de Mesre em Economia Aluno: Rodrigo de Barros Alves Banca Examinadora: Marco Anônio Cesar Bonomo (Orienador, EPGE/FGV) José Afonso Bicalho B. da Silva (UFMG) Nilon Deodoro Moreira Cardoso Junior (Grupo Sanander Banespa) Rio de Janeiro

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3 Exise arbiragem enre a Mealúrgica Gerdau e a Gerdau S.A.? Aluno: Rodrigo de Barros Alves Orienador: Marco Anônio Cesar Bonomo EPGE/FGV Junho 12, 2006 Resumo A principal conribuição dese rabalho consise na descobera de uma evidência, na bolsa de valores de São Paulo, muio semelhane ao caso da Royal Duch/Shell analisado por Froo e Dabora (1999): após o lançameno das ADRs por pare da Gerdau S.A, o descono da Mealúrgica Gerdau em relação à Gerdau S.A passou a ser foremene correlacionado ano com a NYSE, quano com a Bovespa, mesmo na presença do efeio ribuário. Em ouras palavras, após ese divisor de águas, o preço relaivo das duas empresas passou a ser afeado pelo local aonde elas são relaivamene mais ransacionadas, independenemene dos seus fundamenos. 1 - Inrodução Segundo a hipóese dos mercados eficienes (HME), numa economia em que os agenes são plenamene racionais e que não há oporunidade de arbiragem, o preço de um deerminado aivo será sempre idênico ao valor presene do fluxo de caixa fuuro gerado pelo mesmo (dividendos e ganhos de capial). Para jusificar esa conclusão, os defensores da HME argumenam o seguine: suponha que o preço de um deerminado aivo eseja coado a um valor inferior (superior) ao deerminado pelos seus fundamenos. Isso poso, como os agenes são racionais, ao perceberem isso eles compram (vendem) ese aivo e, ao mesmo empo, vendem (compram) um aivo subsiuo com o inuio de se livrarem de evenuais choques agregados bem como dos choques idiossincráicos. Porano, eles conseguem auferir lucros sem risco a um cuso zero, uma vez que a posição vendida financia a 2

4 posição comprada. Consequenemene, a pressão exercida pelas posições compradas (vendidas) fará com que o preço do aivo suba (caia) aé que ese se iguale ao valor deerminado pelos fundamenos do mesmo. Todavia, ese rabalho fornece evidências suficienes para que ais conclusões sejam pelo menos quesionadas. Seguindo a recene lieraura de finanças comporamenal, o presene rabalho esuda uma noável violação da lei do preço único no mercado de capiais brasileiro. Mais precisamene, ese rabalho esuda os deerminanes da dinâmica do preço da Mealúrgica Gerdau (cujo código na Bovespa é GOAU4) em relação à Gerdau S.A. (cujo código é GGBR4). Segundo a HME, o preço da Mealúrgica Gerdau relaivo à Gerdau S.A., deveria ser deerminado exclusivamene pelos fundamenos de ambas as empresas, conudo, não parece ser ese o caso: anes do lançameno das ADRs por pare da Gerdau S.A. em ouubro de 2000, o presene rabalho enconrou evidências de que al preço é negaivamene correlacionado com a performance da bolsa de Nova Iorque, independenemene dos fundamenos de ambas as empresas. Todavia, a principal conribuição dese rabalho foi a descobera de uma evidência muio semelhane ao caso da Royal Duch/Shell 1 : após o lançameno das ADRs no final de 2000, al preço passou a ser foremene correlacionado ano com a bolsa americana, quano com a Bovespa, independenemene dos fundamenos das duas empresas. Mais precisamene, após ese divisor de águas, o preço relaivo das duas empresas passou a ser afeado pelo local aonde elas são relaivamene mais ransacionadas, independenemene dos seus fundamenos. O resane do rabalho esá organizado da seguine forma. O capíulo 2 faz uma breve discussão acerca dos fundamenos eóricos e empíricos da HME, assim como dos seus desafios eóricos e empíricos. O capíulo 3 apresena um modelo que é a base eórica do presene rabalho. Segundo ese modelo, num conexo em que os arbirageurs possuem um horizone de invesimeno finio, o risco do noise rader pode fazer com que dois aivos idênicos sejam negociados a preços diferenes por um longo período de empo. O capíulo 4 discue dealhadamene a evidência do grupo Gerdau, apresenando as possíveis explicações para al fenômeno. O capíulo 5 diz respeio aos eses que serão realizados com o inuio de esar as hipóeses feias no capíulo anerior. O capíulo 6 apresenará os resulados dos eses realizados e o capíulo 7 corresponde à conclusão. 1 Para maiores dealhes veja Froo e Dabora (1999), bem como o capíulo 3 dese rabalho. 3

5 2 - Resumo da Lieraura A hipóese dos mercados eficienes foi a principal preposição em finanças durane as úlimas rês décadas. Segundo essa hipóese, um mercado financeiro é dio eficiene quando odas as informações disponíveis esiverem (sempre) correamene incorporadas nos preços dos aivos negociados no mesmo. Dessa forma, êm-se o seguine corolário da HME: um invesidor represenaivo não pode ober sisemaicamene um reorno, ajusado pelo risco, superior ao reorno do mercado. Todavia, as principais forças de mercado que em ese garaniriam a eficiência dos mercados (e.g. arbiragem) são na práica ou muio mais fracas, ou muio mais limiadas do que o sugerido pela HME. Além disso, como será viso adiane, apesar da elegância desa hipóese, as evidências do mundo real parecem não corroborar com a mesma. Isso poso, com o inuio de explicar as freqüenes evidências conrárias à HME, surgiu em finanças uma verene conhecida como finanças comporamenal. Basicamene, al verene esá baseada em duas hipóeses. Em primeiro lugar, ela supõe que alguns invesidores são irracionais. Em segundo lugar, ela supõe que o processo de ajuse conhecido como arbiragem é ou arriscado, ou limiado. O reso dese capíulo irá discuir com mais dealhes os fundamenos eóricos e empíricos da HME, bem como os desafios eóricos e empíricos da HME. 2.1 Fundamenos eóricos da HME Basicamene, os defensores da HME uilizam-se de rês hipóeses. Em primeiro lugar, os invesidores são racionais e, consequenemene, avaliam os aivos de forma racional. Em segundo lugar, se alguns invesidores não são racionais, supõe-se que ais invesidores negociam aleaoriamene e, porano, suas ransações cancelam umas com as ouras de forma a não afear o preço de nenhum aivo. Em erceiro lugar, mesmo que alguns invesidores sejam irracionais, dado que eles negociam no mercado com invesidores racionais (i.e. arbirageurs), argumena-se que os arbirageurs eliminarão suas influências nos preços dos aivos aravés do processo conhecido como arbiragem. Ao supor que os invesidores são racionais, a HME supõe que os preços de odos os aivos refleem exaamene o valor presene do fluxo de caixa fuuro gerado por cada 4

6 aivo. Consequenemene, os invesidores processam as novas informações imediaamene após o recebimeno da mesma, elevando (reduzindo) o preço de um deerminado aivo sempre que a noícia implicar em um aumeno (redução) do fluxo de caixa fuuro, sendo que ese aumeno (redução) do preço corresponderá exaamene à variação do valor presene do fluxo de caixa fuuro. Pelo mesmo moivo, em períodos em que não há noícia (i.e. o valor presene do fluxo de caixa de nenhum aivo se alerou), é de se esperar que os preços dos aivos não se alerem. Em ouras palavras, a HME nada mais é do que uma conseqüência naural da racionalidade dos agenes, ou seja, se odos os agenes são racionais, enão a HME é válida por definição. Todavia, é possível que a HME seja válida mesmo que alguns invesidores sejam irracionais. Isso ocorre, por exemplo, quando os agenes irracionais negociam aleaoriamene. Dessa forma, na presença de vários invesidores com al perfil, desde que suas negociações sejam não correlacionadas (fao ese garanido pela aleaoriedade das ransações), suas ransações irão cancelar umas com as ouras. Nese mundo, haverá um subsancial volume de ransações (em virude dos agenes irracionais), enreano os preços dos aivos esarão sempre muio próximos dos fundamenos dos mesmos. Noe, conudo, que al resulado depende crucialmene da hipóese de que as ransações sejam não correlacionadas. Enreano, é possível que a HME seja válida mesmo num conexo em que as ransações dos invesidores irracionais sejam correlacionadas. Fama (1965) argumena que, mesmo nese conexo, devido ao processo conhecido como arbiragem, a HME ainda será válida. Por definição, arbiragem consise na compra e venda simulânea de um mesmo aivo (ou de um subsiuo perfeio) a preços diferenes 2. Para ilusrar al argumeno, suponha que o preço de uma deerminada ação eseja coado a um valor inferior (superior) ao deerminado pelos seus fundamenos. Isso poso, como alguns agenes são racionais, ao perceberem isso eles compram (vendem) esa ação e, ao mesmo empo, vendem (compram) uma ação subsiua com o inuio de se livrarem de evenuais choques agregados bem como dos choques idiossincráicos. Porano, eles conseguem auferir lucros sem risco e a cuso zero, uma vez que a posição vendida financia a posição comprada. Consequenemene, a pressão exercida pelas posições compradas (vendidas) fará com que o preço da ação suba (caia) aé que ese se iguale ao valor deerminado pelos fundamenos da mesma. Porano, desde que exisam 2 Na verdade, a diferença enre os preços em que compensar qualquer cuso embuido na operação, al como axas, imposos, cuso de oporunidade, ec. 5

7 subsiuos perfeios para odos os aivos, a exisência dos arbirageurs é uma condição suficiene para que a HME seja válida. Em ouras palavras, quando exisem pessoas racionais, o mercado é eficiene por definição (Shleifer 2000). Além disso, mesmo que al processo não seja insanâneo, dado que os invesidores irracionais compram aivos sobrevalorizados e/ou vendem aivos subvalorizados, segundo Friedman (1953), eles (invesidores irracionais) não podem perder dinheiro indefinidamene: eles necessariamene ficarão menos ricos e em algum momeno desaparecerão. Se a arbiragem não eliminar suas influências nos preços dos aivos insananeamene, as forças do mercado eliminarão suas riquezas. No longo prazo, as forças do mercado prevalecerão devido à seleção compeiiva e à arbiragem. É difícil não se impressionar com a força de al argumeno. 2.2 Fundamenos empíricos da HME Basicamene, as previsões empíricas da HME podem ser divididas em duas amplas caegorias. Em primeiro lugar, os preços dos aivos financeiros deveriam reagir de forma rápida e precisa à divulgação de qualquer noícia que afear os seus fundamenos. Por rápida, enende-se que os úlimos invesidores a erem conao com a noícia (e.g. aravés de fao relevane, jornal, ec), não serão capazes de lucrar com a mesma. Por precisa, enende-se que a reação nos preços erá sido na proporção e na direção correas. Em ouras palavras, não haverá nem endência (underreacion), nem reversão (overreacion) dos preços após a divulgação da noícia. Em segundo lugar, o preço dos aivos não deveria reagir quando não houvesse nenhuma noícia que afeassem os seus fundamenos. Dado que a reação rápida e precisa dos preços dos aivos frene à divulgação de qualquer noícia que afee os seus fundamenos, advém da hipóese de que ninguém seria capaz de ober lucro uilizando-se de informações anigas 3, os economisas se viram na obrigação de definir ano informações anigas, quano ober lucro, com o inuio de esar a HME. Enquano os pesquisadores não iveram muio problema em definir informações anigas, o mesmo não pode ser dio com relação à ober lucro. O problema decorre do fao de que, em finanças, ober lucro significa ober um excesso de reorno mesmo após o ajuse pelo risco da operação. Em ouras palavras, 3 Fama (1970) 6

8 mosrar simplesmene que um invesidor obeve lucro após uilizar uma informação aniga, não é equivalene a dizer que a HME não é válida. Isso porque, o lucro obido na operação pode er sido simplesmene igual à remuneração do risco inerene à operação (prêmio de risco). Dessa forma, os economisas se viram obrigados a desenvolverem modelos que expliciassem a relação enre o risco e o reorno de cada operação, com o inuio de esar a validade da HME. Um dos mais famosos modelos de risco-reorno desenvolvido pelos pesquisadores é o famoso modelo conhecido como CAPM (Sharpe 1964). Vários ouros modelos foram desenvolvidos, por exemplo, o modelo de faores desenvolvido por Fama (1970). De fao, sempre que os pesquisadores enconravam alguma esraégia que gerava lucro a parir de informações anigas, ouros pesquisadores acabavam desenvolvendo um modelo que reduzia al ganho a uma simples recompensa ao risco inerene à operação. Por ouro lado, a definição de informação aniga é muio menos polêmica. Fama definiu rês ipos de informação aniga que, por sua vez, deram origem a rês ipos disinos da HME. Segundo a hipóese de eficiência fraca, nenhum invesidor será capaz de ober lucro uilizando-se de uma série passada ano dos preços quano dos reornos dos aivos. 4 5 Segundo a hipóese de eficiência quase-fore, nenhum invesidor será capaz de ober lucro uilizando-se de qualquer informação pública. Noe que, por definição, se um mercado possui al nível de eficiência, ele ambém é eficiene na forma fraca, uma vez que a série passada dos preços e dos reornos dos aivos faz pare do conjuno de informação pública. Por fim, Fama define a hipóese de eficiência fore: um mercado possui al nível de eficiência quando nenhum invesidor é capaz de ober lucro uilizando-se de informações públicas e privadas. Todavia, os eses de validação da HME concenraram-se basicamene nas formas fraca e quase-fore de eficiência de mercado. Dada as definições, Fama (1965) mosra que os preços das ações (EUA) de fao seguem um passeio aleaório, validando assim a forma fraca de eficiência. Com o inuio de esar a forma quase-fore, os economisas fizeram uso dos eses conhecidos 4 Daqui em diane, ober lucro esará se referindo a ober um excesso de reorno mesmo após o ajuse pelo risco, a não ser que expliciado o conrário. 5 Sob a hipóese de neuralidade ao risco, al hipóese equivale a dizer que os reornos dos aivos seguem um passeio aleaório. (Fama 1965) 7

9 como esudos de eveno. 6 Neses esudos, os pesquisadores esudam imporanes aconecimenos corporaivos ais como, anúncios de lucros e dividendos, aquisições, emissões e recompras de ações, denre ouros, com o inuio de verificar se ais aconecimenos foram incorporados nos preços dos aivos de forma rápida e precisa. Como exemplo dese ipo de meodologia, considere o esudo realizado por Keown e Pinkeron (1981). Nese rabalho, os auores analisam os efeios de uma ofera de aquisição no preço de várias empresas alvo. Como previso pela forma quase-fore da HME, o preço das ações não apresenam nem endência, nem reversão após o dia do anúncio da aquisição. Por ouro lado, anes do dia do anúncio os preços das ações sobem gradaivamene, na medida em que as noícias de uma possível ofera de aquisição vão sendo incorporadas no preço das ações e, enão, dão um salo no dia do anúncio para refleir o prêmio pago aos acionisas conroladores da empresa alvo. Ouro ipo de esudo realizado pelos pesquisadores com o inuio de validar a HME, foram os esudos que esaram a oura previsão da HME, a ciar: os preços das ações não devem reagir quando não há nenhuma noícia que afee os seus fundamenos. Um dos principais esudos sobre o ema foi realizado por Scholes (1972). Nese esudo, Scholes mosra que a exisência de um aivo subsiuo próximo 7 pode ser suficiene para que um mercado seja eficiene. Como viso aneriormene, a arbiragem consise na compra e venda simulânea de um mesmo aivo (ou de um subsiuo perfeio) a preços diferenes. Todavia, segundo Scholes, é possível que haja arbiragem mesmo quando não há um subsiuo perfeio, desde que haja um subsiuo próximo. Em seu esudo, o auor analisa o efeio no preço das ações de várias empresas que fizeram emissões secundárias de ações. Como, segundo a HME, o preço de um aivo é deerminado apenas pelos seus fundamenos, ais emissões não deveriam afear o preço das mesmas. Isso poso, Scholes mosra que, de fao, ais emissões não afeam o preço das ações. Mais precisamene, ele mosra que o preço das ações é marginalmene afeado de forma negaiva por ais emissões. Segundo o auor, a explicação para al efeio decorre da 6 Um rabalho pioneiro foi o elaborado por Fama e al. (1969) 7 Um aivo pode ser considerado um subsiuo próximo de ouro aivo quando, apesar de não er um fluxo de pagamenos idênico ao do segundo, seu fluxo de caixa é muio parecido, eliminando assim praicamene odos os riscos agregados e idiossincráicos inerenes ao processo de compra e venda a descobero de ações. 8

10 sinalização negaiva por pare da empresa ao se desfazer de pare das ações. 8 Sendo assim, o auor considera que ese efeio é consisene com a segunda previsão da HME. Devido a diversos ouros esudos semelhanes a eses, a HME foi amplamene aceia no mundo acadêmico aé o final dos anos 70. Sempre que os pesquisadores enconravam alguma oporunidade de ober lucro, os defensores da HME argumenavam que os pesquisadores não haviam feio correamene o ajuse pelo risco. 2.3 Os desafios eóricos da HME Para começar, é difícil susenar a hipóese de que as pessoas em geral, e os invesidores em paricular, são plenamene racionais. Segundo Fischer Black (1986), os invesidores diversificam muio menos do que o sugerido pela eoria, seguem os conselhos de gurus financeiros, negociam ações excessivamene, rocam com freqüência as suas careiras, vendem ações vencedoras e seguram ações perdedoras (aumenando assim suas obrigações fiscais), procuram padrões nos preços das ações, ec. Em suma, os invesidores raramene implemenam as esraégias passivas sugeridas pela HME. Segundo Kahneman e Riepe (1998), as pessoas desviam do modelo radicional de omada de decisão em várias áreas imporanes. Basicamene, pode-se agrupar ais áreas em rês grandes grupos: aiudes frene ao risco, formação de expecaiva não- Bayesiana e omada de decisão susceível à forma como os problemas são apresenados. Em primeiro lugar, ao conrário do sugerido por von Neumann-Morgensern, as pessoas se preocupam não com o nível de renda que elas erão no final de uma aposa, e sim com as perdas e ganhos relaivos à algum pono de referência, pono ese que varia de siuação para siuação, e que gera aversão à perda 9. Tais preferências, inicialmene modeladas por Kahneman e Tversky (1979) no clássico arigo Teoria de Prospeco 10, são muio úeis para a compreensão de diversos fenômenos exisenes em finanças, ais 8 Em ouras palavras, dado que a empresa possui mais informações sobre os seus resulados fuuros, os invesidores podem deduzir (racionalmene) que eles esavam marginalmene mais oimisas do que deveriam esar. Dessa forma, ao revisarem marginalmene as suas previsões para baixo, o preço das ações cai com o inuio de refleir uma expecaiva menos oimisa para as mesmas. 9 Uma função cuja derivada segunda é, em módulo, maior na pare da perda do que na pare dos ganhos. 10 Em 2002 os auores receberam o prêmio Nobel de economia em reconhecimeno ao rabalho desenvolvido na área de economia comporamenal. 9

11 como o equiy premium puzzle, a reluância dos invesidores em vender ações cujo o preço enha caído, denre ouros 11. Em segundo lugar, os invesidores violam a regra de Bayes sisemaicamene (Kahneman e Tversky 1973). Por exemplo, as pessoas frequenemene prevêem evenos (inceros) fuuros a parir de exrapolações simples do passado recene 12. Apesar de ais exrapolações serem muio úeis no dia a dia, elas podem ser muio desasrosas no mercado financeiro. Como exemplo, invesidores endem a uilizar premissas muio oimisas para as empresas que apresenaram uma série recene de fore crescimeno nos lucros, e premissas muio pessimisas para as empresas que apresenaram uma série recene de fracos resulados financeiros. Dessa forma, os invesidores endem a sobrevalorizar as ações da primeira em derimeno da segunda. Como conseqüência, ao noar o erro de previsão num segundo momeno, as ações da primeira cosumam sofrer uma fore reversão, gerando perdas consideráveis para os deenores da mesma. Em erceiro lugar, e alvez o mais impressionane, consise no fao das escolhas individuais dependerem de como os problemas são apresenados a eles. Segundo Benarzi e Thaler (1995), os invesidores alocam muio mais recursos em ações em derimeno de íulos quando eles vêem uma hisória de reorno de longo prazo muio impressionane das ações em relação ao reorno dos íulos, sendo que na verdade o que eles esão vendo nada mais é do que a volailidade de curo prazo das ações. Isso poso, dado odos eses padrões comporamenais, fica difícil de acrediar que os invesidores irracionais (noise raders) ransacionam aleaoriamene e, porano, não afeam os preços dos aivos dado que seus erros de previsão cancelam uns com os ouros. Na verdade, segundo Shiller (1984), os comporamenos ciados aneriormene são exacerbados quando os noise raders endem a se comporar da mesma forma que o mercado compora, ou seja, endem a seguir o fluxo, para uilizar um jargão de mercado. 11 Com relação ao equiy premium puzzle, veja Mehra e Presco (1985) bem como Benarzi e Thaler (1995). Já com relação à reluância dos invesidores em realizar perdas, veja Odean (1998). 12 Tal fenômeno é conhecido na lieraura de economia comporamenal como efeio da represenaividade (represenaiveness effec). Como conseqüência, as pessoas em geral e os invesidores em paricular, comeem o erro conhecido como lei dos pequenos números, em conraposição à lei dos grandes números. Em poucas palavras, a lei dos pequenos números, ao conrário da lei dos grandes números, diz que uma pequena amosra de uma população é represenaiva da mesma. Para maiores dealhes veja Camerer (1989), Gilovich, Vallone e Tversky (1985). 10

12 Mais grave ainda, dado que boa pare dos arbirageurs são gesores de recursos de erceiros, várias disorções surgem no momeno de consruir um porfólio 13. Por exemplo, os gesores cosumam copiar alguns índices, ais como os índices de ações, com o inuio de reduzir a probabilidade de desempenhar pior do que os mesmos. Da mesma forma, eles endem a imiar ouros gesores com o inuio de reduzir a probabilidade de desempenhar pior do que os seus concorrenes. Em suma, devido à assimeria de informação exisene na relação dos gesores com os seus invesidores, os primeiros endem a seguir alguns padrões ineficienes de alocação dos recursos, mesmo endo consciência disso. Dio de oura forma, os arbirageurs em poencial se ornam muio menos agressivos em explorar oporunidades de arbiragem, simplesmene devido ao problema do agene principal inerene à sua profissão 14. Mais grave ainda, em algumas siuações eles inclusive podem ser os principais noise raders. Por úlimo, como viso aneriormene, mesmo que as ransações dos noise raders sejam correlacionadas, a HME será válida desde que os arbirageurs aproveiem as oporunidades de arbiragem. Todavia, segundo argumenam os críicos da HME, a arbiragem no mundo real é um processo arriscado e, porano, limiado. Isso, segundo os críicos, decorre de vários faores mencionados aneriormene denre eles: i) a ausência de um subsiuo perfeio ou aé mesmo de um subsiuo próximo para os aivos em quesão 15, ii) o risco do noise rader, iii) arbirageurs avessos ao risco, iv) problema de gerenciameno, ec. O primeiro faor possui uma implicação óbvia na eficiência da arbiragem: por definição, caso não haja um aivo para defender a posição vendida, é impossível que haja arbiragem. O segundo faor de risco é bem mais ineressane. Mesmo que um aivo possua um subsiuo perfeio, a simples exisência dese faor de risco já é suficiene para que os arbirageurs sejam menos agressivos em acabar com as disorções de preço 16. Basicamene, al risco consise na possibilidade da disorção de preço piorar ainda mais anes de desaparecer. Como será viso a seguir, isso só ocorre porque al faor de 13 Para maiores dealhes veja Lakonishok e al (1992). 14 Tal problema é conhecido na lieraura como problema de gerenciameno (agency problem). Para maiores dealhes veja Shleifer (2000). 15 Suponha que um invesidor ache que as ações como um odo esão caras. Noe que, caso o invesidor queira vender a descobero o índice de ações, não haverá nenhuma careira que ele possa comprar com o inuio de defender a sua posição vendida. Em ouras palavras, não há nenhum aivo subsiuo para o índice de ações. 16 Tal faor de risco será discuido com mais dealhes no próximo capíulo. 11

13 risco é sisemáico, ou seja, não diversificável. Com relação à avessão ao risco, ela ambém possui uma implicação óbvia: dado a exisência dos dois faores acima ciados, um arbirageur avesso ao risco exigirá um prêmio de risco ao combaer a disorção de preços. Quano maior a sua avessão ao risco, menor será o empenho do arbirageur em combaer a disorção de preços. Com relação ao problema de gerenciameno, como dio acima, os arbirageurs possivelmene serão muio menos agressivos em explorar oporunidades de arbiragem, simplesmene devido à assimeria de informação inerene à sua profissão. Em suma, o que pode ser concluído de udo isso é que a eoria por si só não garane a validade da HME. Muio pelo conrário, a eoria deixa claro que exisem várias possíveis explicações para o funcionameno dos mercados financeiros. 2.4 Os desafios empíricos da HME Um dos primeiros desafios empíricos da HME foi o hisórico rabalho de Shiller (1981), no qual ele mosra que os preços das ações são muio mais voláeis que o sugerido por um modelo simples aonde ais preços são iguais ao valor presene dos dividendos pagos aos deenores de ais ações. Apesar de ese rabalho er sido alvo de fores críicas (seus críicos argumenaram que ele especificou incorreamene o valor dos fundamenos) 17, ele foi de suma imporância para o desenvolvimeno de uma nova área de pesquisa. Considere agora a forma fraca da HME: nenhum invesidor será capaz de ober lucro uilizando-se de uma série passada ano dos preços quano dos reornos dos aivos. De Bond e Thaler (1985) fizeram a seguine esraégia: eles monaram duas careiras, um composo pelas ações vencedoras e ouro composo pelas ações perdedoras. Para cada ano desde 1933, eles formaram careiras das ações que iveram a melhor performance no acumulado dos úlimos rês anos (vencedoras), bem como das ações que iveram a pior performance no mesmo período (perdedoras). Eles enão calcularam os reornos desas careiras para o período de cinco anos após a formação dos mesmos. Segundo os auores, o porfólio das ações perdedoras apresenou em média um reorno exremamene elevado, enquano o porfólio das ações vencedoras apresenou em média resulados exremamene fracos. Além disso, os auores 17 Veja Meron (1987b) 12

14 mosraram que al diferença não é jusificada pelo risco de al esraégia (uilizando-se o modelo CAPM). Dessa forma, a inerpreação que os auores enconraram para al resulado é o de que os preços reagem em excesso (overreac): as ações vencedoras ornaram-se muio caras e, porano, sofreram uma reversão, enquano as ações perdedoras ornaram-se muio baraas e, porano, iveram seus preços corrigidos para cima. Noe que al resulado é consisene com o previso pela eoria de finanças comporamenal: as vencedoras são ipicamene as empresas que apresenaram uma seqüência recene de fore crescimeno dos lucros, enquano as perdedoras são ipicamene empresas que apresenaram uma seqüência recene de fracos resulados financeiros. Sendo assim, dado que os invesidores endem a exrapolar os resulados recenes ao avaliar uma empresa, eles endem a pagar muio caro pelas empresas vencedoras e muio pouco pelas empresas perdedoras num primeiro momeno. Todavia, ao noar o erro da previsão, eles reavaliam as empresas, gerando o resulado enconrado pelos auores. Oura imporane evidência conra a HME é o fenômeno conhecido na lieraura de finanças como momenum. Segundo o rabalho realizado pelos pesquisadores Jegadeesh e Timan (1993), o reorno obido por uma ação durane um período de seis a doze meses ende a prever reornos fuuros na mesma direção. Em suma, apesar da endência de longo prazo enconrado por De Bond e Thaler, as endências de muio curo prazo endem a se maner 18. Porano, é imporane noar que mesmo a forma fraca da HME em enconrado significaivas evidências empíricas conra a sua validade. Ouro exemplo de violação da HME é a disorção de preço que ocorre no processo conhecido como carve ou. Tal processo ocorre quando uma empresa conroladora emie pare das ações de uma de suas conroladas e, poseriormene, compromee-se em disribuir o resane das ações enre os seus acionisas, numa proporção fixa. Nese caso, a disorção ocorre quando, após o IPO da conrolada (ofera pública primária de ações, da sigla em inglês), a razão enre o preço da conroladora e da conrolada é menor do que a proporção previamene esabelecida. Noe que, nesa siuação, o mercado esá afirmando que a empresa conroladora vale menos do que a sua paricipação na conrolada, o que é equivalene às demais empresas do grupo possuírem valor negaivo. O caso mais famoso de má precificação em carve ous é o caso da 3com com a Palm Shleifer (2000) desenvolve um modelo formal que concilia essas duas evidências empíricas. 13

15 Oura evidência ineressane diz respeio aos fundos múuos fechados que invesem em países emergenes, e são financiados por uma emissão de ações em países desenvolvidos. Nese caso, ocorre que normalmene o valor desas ações difere do valor líquido dos aivos que compõem as careiras deses fundos 20. Mais precisamene, parece que o preço das ações deses fundos é foremene correlacionado com o mercado de capiais no qual elas são ransacionadas, enquano o valor líquido dos aivos que compõem as careiras dos mesmos é foremene correlacionado com o mercado de capiais no qual ais aivos são ransacionados 21. Por fim, mesmo a preposição básica da HME, qual seja, a de que os preços das ações não devem reagir quando não há noícia, em enconrado várias evidências empíricas que a invalidam. Um exemplo noório de que as ações reagem mesmo quando não há nenhuma noícia sobre os seus fundamenos foi a queda de 22,6% da bolsa americana no dia 19 de ouubro de Oura evidência ineressane é a inclusão de ações em índices de ações. Seguindo o raciocínio de Scholes descrio aneriormene, se uma ação possui um subsiuo próximo, seu preço não deveria ser afeado de forma significaiva pela sua inclusão em um índice qualquer. Sendo assim, de acordo com Scholes, o aumeno da demanda das ações por pare dos fundos passivos seria compensado pelo aumeno da ofera das mesmas por pare dos invesidores que migrariam para as ações subsiuas. Todavia, diversos esudos, denre eles o elaborado por Wurgler e Zhuravskaya (1999), mosram que a inclusão de uma ação em um índice de ações eleva, em média, o preço da mesma. Segundo os auores, odas as inclusões realizadas enre 1976 e 1996 foram acompanhadas, em média, por um ganho de 3,5% no preço das ações. Sendo assim, pode-se chegar à seguine conclusão: ações raramene possuem um subsiuo próximo. 19 Segundo Lamon e Thaler (2003), como nese caso os arbirageurs não esão exposos nem ao risco idiossincráico, nem ao risco do noise rader, o que explica al anomalia é o cuso de implemenação. 20 Tal fenômeno ambém pode ser enconrado em fundos múuos fechados que invesem em aivos de países desenvolvidos. Para maiores dealhes, veja Lee e al. (1991). 21 Para maiores dealhes veja Hardouvelis e al. (1995). 22 Para um modelo formal sobre o ema, veja Shleifer (2000). 14

16 3 Limies à arbiragem: o risco do noise rader Como viso no capíulo anerior, dado que o que garane a igualdade enre os preços dos aivos e o valor inrínseco dos mesmos é o processo de arbiragem, faz-se necessário analisar os faores que ornam al processo de correção inviável ou ao menos limiado, com o inuio de enender as várias evidências empíricas conrárias à HME. Teoricamene, a arbiragem consise numa operação isena de risco e que não demanda dispêndio de capial. Enreano, como será viso nese capíulo, a eoria nese caso não é uma boa simplificação do mundo real. Esa seção mosrará como o processo de arbiragem pode ser limiado mesmo em siuações eoricamene ideais. Em ouras palavras, mesmo supondo que exisa um subsiuo perfeio e que não há cusos de ransação, faores que obviamene limiariam a operação de arbiragem, é possível mosrar que al processo ainda apresena sérias limiações. Mais especificamene, será analisado o risco da disorção dos preços aumenar no curo prazo anes de desaparecer compleamene. Como será viso adiane, al risco se orna exremamene imporane num conexo aonde os arbirageurs possuem um horizone de invesimeno de curo prazo. Suponha que os noise raders (NT daqui em diane) esejam pessimisas com um deerminado aivo e, porano, vendem o mesmo fazendo com que o seu preço caia acenuadamene sem, conudo, afear o preço de seu subsiuo perfeio. Consequenemene, suponha que os arbirageurs comprem al aivo e vendem a descobero o seu subsiuo com o inuio de arbirar em cima de al disorção. Por úlimo, suponha que al disorção aumene ainda mais no curo prazo, uma vez que os NT ficaram ainda mais pessimisas com o aivo. Nese conexo, caso os arbirageurs enham que liquidar as suas operações anes que a disorção de preços seja corrigida, eles ceramene erão perdido dinheiro com a operação. Consequenemene, a possibilidade de al perda irá sem dúvida alguma limiar o ímpeo dos arbirageurs no momeno de monar a operação 23. A hipóese de que os arbirageurs enham que liquidar as suas operações anes que a disorção de preços seja corrigida é essencial para o caso em que os aivos possuam subsiuos perfeios. Conudo, essa hipóese pode ser facilmene jusificada. Basicamene, dado que os gesores são normalmene avaliados pela performance obida 23 O mesmo raciocínio é válido no caso em que os NT esão oimisas com um deerminado aivo. 15

17 no curo e médio prazo, eles sabem que, caso sofram perdas significaivas no curo prazo, os invesidores inerprearão (de forma racional) al informação como sendo fruo da sua incompeência. Como resulado, com o inuio de limiar as perdas de curo prazo, os gesores liquidam as suas operações com ordens de sop loss, mesmo que isso signifique desmonar uma operação no momeno em que ela ficou ainda mais araiva. Dio de oura forma, al comporameno é simplesmene fruo da assimeria de informação enre os gesores de recursos (arbirageurs) e invesidores 24. Por ouro lado, caso os aivos não possuam subsiuos perfeios, a arbiragem será limiada mesmo num conexo de horizone de invesimenos infinio. Nesa siuação, caso o horizone de invesimeno não seja infinio, a arbiragem será ainda mais limiada do que a apresenada aqui. Talvez o exemplo mais ineressane de aivos que negociam a preços disinos mesmo sendo subsiuos perfeios, seja o caso das empresas gêmeas 25. Um dos rabalhos mais imporanes sobre o ema é o rabalho realizado por Froo e Dabora (1999), no qual eles esudaram o caso da Royal Duch e Shell. Segundo os auores: Royal Duch e Shell são duas companhias independenes sediadas na Holanda e Inglaerra, respecivamene. Em 1907, as duas empresas decidiram fazer uma fusão numa base de 60:40, porém, manendo enidades disinas. Todos os ipos de fluxo de caixa, ajusados por imposos corporaivos e direios de conrole, são de fao divididos nesa proporção. Informações esclarecendo as relações enre as duas empresas esão amplamene disponíveis. Royal Duch e Shell negociam em nove mercados europeus bem como no mercado americano, porém, Royal Duch negocia predominanemene nos mercados holandês e americano, enquano a Shell negocia preponderanemene no mercado inglês. Em suma, se o valor de mercado dos aivos fossem iguais ao valor presene do fluxo de caixa fuuro dos mesmos, o valor da Royal Duch deveria ser sempre igual a 1,5 vezes o valor em bolsa da Shell. Todavia, isso raramene ocorre (página 192). Segundo os auores, as ações da Royal Duch em alguns momenos cusavam 35 por ceno a menos que a paridade 60:40 e em ouros momenos ela cusava 15 por ceno 24 Para uma discussão mais profunda veja Shleifer (2000). 25 Empresas gêmeas são as empresas que possuem direio ao mesmo fluxo de caixa fuuro. 16

18 a mais. Além disso, os auores apresenam um imporane cuso de arbiragem na Royal Duch e Shell: o risco do NT. Um invesidor que comprou as ações da Royal Duch e vendeu as ações da Shell em meados de 1983, quando o descono esava em 10 por ceno, experimenou uma perda de 16 por ceno em apenas seis meses. Porano, se ese arbirageur era um gesor de recursos de erceiros, ou se ele esava alavancado, possivelmene ele foi obrigado a liquidar a sua posição. Concluindo, num conexo em que os arbirageurs possuem um horizone de invesimeno finio, o risco do NT pode fazer com que dois aivos idênicos sejam negociados a preços diferenes por um longo período de empo Modelo eórico O modelo coném NT e arbirageurs. Os NT formam crenças equivocadas acerca da disribuição fuura dos reornos dos aivos arriscados e, sem seguida, escolhem as suas careiras baseando-se em ais crenças 26. Logo, é óimo para os arbirageurs explorar ais erros de previsão. Todavia, apesar das esraégias de invesimeno dos arbirageurs puxarem os preços em direção aos seus fundamenos, podem exisir subsanciais disorções de preços por um longo período de empo. Ese modelo é um modelo simplificado de gerações sobreposas de dois períodos. Para simplificar, não exise consumo no primeiro período, não há mercado de rabalho e não há herança. Porano, os recursos que os indivíduos possuem para invesir são exógenos. A única decisão que os agenes fazem é o quano invesir em cada aivo no primeiro período. A economia coném dois aivos que pagam dividendos idênicos (subsiuos perfeios). Um dos aivos, o aivo seguro s, paga um dividendo (consane) real r anualmene. O aivo s possui ofera perfeiamene elásica: uma unidade do aivo s pode ser ransformada em uma unidade do bem de consumo, assim como uma unidade do bem de consumo pode ser ransformada em uma unidade do aivo s em qualquer período. Tomando-se o bem de consumo como numerário, em-se que o preço do aivo s é sempre igual a um. Iso poso, o dividendo r pago pelo aivo s corresponde à axa livre de risco. O ouro aivo, o aivo arriscado u, paga sempre o mesmo dividendo real r 26 Ese modelo não ena explicar porque os NT agem dessa forma, ele apenas assume que isso ocorre. Para maiores informações sobre os vários ipos de erros que os invesidores comeem ao avaliar o fuuro veja Thaler e Barberis (2002), bem como Camerer e Loewensein (2002). 17

19 que o aivo s. Todavia, a ofera do aivo u é consane e igual à unidade. O preço do aivo u no período é dado por p(). Se os preços dos aivos fossem sempre iguais ao valor presene dos dividendos fuuros, dado que os aivos u e s são subsiuos perfeios, p() seria igual à unidade em odos os períodos. Conudo, devido à presença dos NT, ese não é o caso. Além disso, o modelo supõe que a influência dos NT nos preços é sisemáica ao invés de idiossincráica 27. Tal hipóese é de suma imporância, uma vez que caso ela não exisisse, as conseqüências deduzidas do modelo seriam seriamene afeadas. Por exemplo, caso a influência dos NT fosse idiossincráica, um arbirageur que possuísse um porfólio diversificado e subsancialmene grande, conseguiria sozinho puxar os preços em direção aos seus fundamenos. Além disso, um grande número de pequenos arbirageurs (cujas careiras fossem diversificados), ambém conseguiria corrigir evenuais disorções de mercado (Ross 1976). A proporção de NT na economia é igual a µ, enquano a proporção de arbirageurs é igual a 1- µ. Além disso, supõe-se que odos os indivíduos de um mesmo ipo são idênicos. Ambos os ipos de agenes escolhem suas respecivas careiras no primeiro período, com o inuio de maximizar suas respecivas uilidades esperadas dadas as suas crenças acerca do preço do aivo u em + 1. O arbirageur represenaivo sabe, em, qual é a disribuição do reorno do aivo u. Por ouro lado, o NT represenaivo forma em, expecaivas equivocadas acerca da disribuição do reorno do aivo u. O erro de previsão de p() corresponde a uma variável com disribuição normal, independene e idenicamene disribuída, ξ. Como será viso a seguir, os resulados obidos pelo modelo dependem crucialmene do humor fuuro dos NT. Por fim, suponha que odos os agenes possuem uma função de uilidade da forma CRRA (aversão relaiva ao risco relaivo consane, da sigla em inglês). As CPOs (condições de 1ª ordem) dos problemas de maximização do arbirageur bem como do NT represenaivo são, respecivamene: 27 Alernaivamene, pode-se supor que são necessários alguns recursos para auar no mercado em quesão, e que ais recursos são limiados. Por exemplo, operações de arbiragem em países emergenes são frequenemene limiadas pelo fao do acesso a ais mercados serem resrios. Além disso, pode-se supor que o cuso de prospecção de disorções de preços é demasiadamene elevado, resringindo assim o número poencial de arbirageurs (Meron 1987a). 18

20 ( 1+ r) λ a r + p+ 1 p = 2γ (3.1) 2 ( σ ), ( 1+ r) p + 1 λ n r + p+ 1 p ξ = + 2γ (3.2) 2 2 ( σ ) γ ( σ ), p 2 + 1, p + 1 a n Onde λ e λ são as demandas em, do aivo u, por pare dos arbirageurs e dos NT, respecivamene, p é a expecaiva racional em, de p( + 1), σ é a expecaiva, p + 1 em, da variância de p( + 1), e γ corresponde ao coeficiene de aversão absolua ao risco de odos os indivíduos. O mais imporane de ambas as equações consise na presença da variância do preço do aivo u no denominador de ambas. Caso odos os indivíduos ivessem plena convicção do que ocorreria com o preço do aivo u (ou seja, a variância de p() igual a zero), ano os NT quano os arbirageurs eriam ineresse em alavancar as suas posições ao máximo 28. Como resulado, não haveria equilíbrio. Porano, é exaamene a imprevisibilidade de p(), junamene com a hipóese de aversão ao risco por pare dos indivíduos que garane a exisência do equilíbrio. Com relação ao p(), a condição de marke clearing implica que: p * ( ξ ) µ ξ = r * µξ + r µ 2 2 σ ξ ( 2γ ) ( ) 2 r 1+ r (3.3) 2 Onde σ ξ é a variância incondicional de ξ. Os úlimos rês ermos da equação (3.3) mosram o impaco dos NT no preço do aivo u. Como a disribuição de ξ converge para um pono de massa em zero, a equação (3.3) converge para o valor deerminado pelo valor presene dos dividendos fuuros, ou seja, converge para um 29. O segundo ermo da equação (3.3) capa as variações no preço do aivo u em virude da fluuação do humor dos NT. Apesar do aivo u não possuir nenhum risco fundamenal (ele pagará sempre um dividendo real igual a r) e, alvez ainda mais 28 A demanda deles seria ou + ou. 29 Para maiores dealhes veja De Long e al (1987). 19

21 imporane, apesar de uma parcela do mercado saber disso, o preço do aivo u varia consideravelmene na medida em que o humor dos NT varia. Quando uma geração de NT é mais oimisa (pessimisa) que a média, p() aumena (diminui). Quando o humor de uma deerminada geração é igual à média, o segundo ermo é zero. Além disso, quano maior for a proporção de NT na economia, maior será a volailidade de p(), como era de se esperar. O erceiro ermo da equação (3.3) capa a disorção em p() devido ao fao de que, em média, o erro da previsão dos NT é diferene de zero. Por úlimo, o quaro ermo da equação (3.3) é, sem dúvida alguma, a principal conribuição do modelo. Inuiivamene, al ermo capa o seguine efeio: dado que sempre exise o risco do preço do aivo u cair em função de uma mudança no humor dos NT, os arbirageurs só aceiam comprar al aivo caso eles sejam devidamene recompensados por al risco. Poso de oura forma, a incereza com relação às crenças dos NT no período seguine faz com que o aivo, que aé enão era livre de risco, passe a ser arriscado. Consequenemene, seu preço cai e o seu reorno esperado sobe. Todavia, odos os resulados apresenados aé enão, dependem crucialmene de rês hipóeses do modelo: das gerações sobreposas, da ofera do aivo u ser consane, e do fao do risco do NT ser sisemáico ao invés de ser diversificável. Porano, é úil uma discussão mais dealhada sobre a razoabilidade econômica de cada uma dessas hipóeses. A hipóese das gerações sobreposas em duas implicações. Em primeiro lugar, ela garane que não há um úlimo período. Noe a imporância de al implicação: a exisência de um úlimo período é equivalene ao fim da incereza com relação ao preço do aivo u. Como viso aneriormene, não haveria equilíbrio num conexo como ese, uma vez que odos os agenes demandariam quanidades infinias (posiivas ou negaivas) do aivo u. Em segundo lugar, ela garane que o horizone de invesimeno dos indivíduos é curo. Nenhum agene em a oporunidade de esperar aé que a disorção de preços desapareça. Tal implicação ambém é fundamenal para o modelo: segundo Shleifer (2000), o risco do NT inibirá a arbiragem, somene se a duração da disorção dos preços for pelo menos da mesma magniude que a do horizone de invesimeno dos arbirageurs (página 39). Caso conrário, os arbirageurs poderão comprar (vender) o aivo u, ceros de que seu preço irá aumenar (diminuir) em direção ao seu fundameno em empo hábil. 20

22 Sendo assim, com o inuio de deixar o modelo mais realisa, ao invés de uilizar a esruura de gerações sobreposas, alguém poderia modelar al efeio simplesmene supondo que a magniude do horizone de invesimeno dos arbirageurs é inferior à magniude da duração da disorção dos preços 30. Com relação à ofera do aivo u ser consane, o objeivo desa hipóese é eviar que os arbirageurs implemenem esraégias lucraivas, ais como: vender o aivo s como sendo o aivo u e lucrar com a diferença quando o úlimo esiver sobrevalorizado, ou o conrário quando o aivo u esiver subavaliado. Porano, nese conexo, dado que as oporunidades de arbiragem seriam aproveiadas, a eficiência de mercado seria facilmene resaurada. Todavia, al hipóese é basane plausível em várias siuações. Por exemplo, no caso da Royal Duch e Shell, ambas as ações exisem em quanidades fixas. Além disso, nenhum arbirageur seria capaz de ransformar as ações da Royal Duch nas ações da Shell e lucrar com a diferença durane o período em que a primeira esava mais baraa que a úlima. Conudo, em algumas siuações, os arbirageurs não só podem como eles de fao aumenam a ofera dos aivos que esão sobrevalorizados. Por exemplo, alguns arbirageurs criaram empresas de bioecnologia nos anos oiena, bem como empresas de inerne nos anos novena, simplesmene com o inuio de lucrar com as operações de IPO 31. Enreano, mesmo nesas siuações é difícil de acrediar que a ofera do aivo sobrevalorizado é perfeiamene elásica. Por úlimo, resa analisar os efeios da erceira hipóese: o risco do NT é sisemáico ou, caso não o seja, ele afea uma parcela significaiva dos aivos ransacionados. De fao, considerando o que foi discuido aneriormene, al hipóese é de suma imporância para que o risco do NT seja precificado em equilíbrio, pois, caso ele fosse idiossincráico, os arbirageurs seriam capazes de monar careiras que anulariam al risco via a diversificação. Tal hipóese em uma oura conseqüência exremamene ineressane: os reornos de odos os aivos que são influenciados pelo risco do NT devem ser correlacionados, mesmo que seus fundamenos não o sejam. Como dio no capíulo anerior, ano Lee e al. (1991), quano Hardouvelis e al. (1995) enconraram ais fenômenos em seus rabalhos sobre fundos múuos fechados. Porano, por esas e por ouras evidências, al hipóese parece ser basane plausível. De fao, ais 30 Nese caso, apesar de exisir um úlimo período, ele não seria relevane para o problema de maximização dos agenes, uma vez que o preço é esocásico durane odo o período relevane para a omada de decisão. 31 Para maiores dealhes veja Lerner (1984) e De Long e Shleifer (1991). 21

23 fenômenos devem ser omados como sendo uma fore evidência da influência do humor dos invesidores nos preços dos aivos. 22

24 4 - Evidência Brasileira: Grupo Gerdau Como viso aneriormene, uma disorção de preços enre empresas gêmeas é, sem dúvida alguma, um caso exremo de violação da HME. Sendo assim, ese capíulo discuirá uma evidência, observada na bolsa de valores de São Paulo (Bovespa, daqui em diane), semelhane ao caso da Royal Duch/Shell. Mais precisamene, discuir-se-á o caso da conroladora Mealúrgica Gerdau (Goau, devido à denominação da sua ação na Bovespa) com a sua conrolada, a empresa operacional Gerdau S.A. (Ggbr, pelo mesmo moivo). A Mealúrgica Gerdau é uma conroladora que conrola duas empresas, o Banco Gerdau e a Gerdau S.A. 32. Tano a Mealúrgica Gerdau, quano a Gerdau S.A. possuem ações negociadas na Bovespa, odavia, apenas a segunda possui ações negociadas na NYSE (bolsa de Nova Iorque) 33. Além disso, ambas as empresas perencem ao nível 1 de governança corporaiva da Bovespa, fao que, junamene com o pore econômico do grupo, conribui significaivamene para que os invesidores minoriários enham grande incenivo em acompanhar as suas ações 34. Do pono de visa operacional, dado que a Mealúrgica Gerdau é apenas uma conroladora, odo o caixa gerado no grupo fica reido nas suas conroladas. Logo, para que a conroladora receba a sua paricipação no caixa gerado pelas demais empresas do grupo, é esriamene necessário que as conroladas paguem dividendos. Isso poso, num mundo regido pela HME, o valor de mercado da Mealúrgica Gerdau não poderia, em nenhum momeno, ser menor do que o valor de mercado da sua paricipação na Gerdau S.A., pois, caso conrário, os arbirageurs comprariam Goau e venderiam Ggbr, aé que a disorção de preços fosse eliminada. Todavia, isso não é o que se verifica na práica: de fao, a conroladora 32 A esruura socieária da Gerdau Mealúrgica já foi alerada diversas vezes ao longo do empo, inclusive durane o período em análise. Todavia, ais mudanças não são muio relevanes no aual conexo, uma vez que a Gerdau S.A. sempre foi, de longe, a principal empresa conrolada pela Mealúrgica Gerdau. Para maiores dealhes acerca da paricipação de cada conrolada no faurameno consolidado da Goau, veja as noas explicaivas da empresa, nos sies: ou 33 A Gerdau S.A. emiiu ADRs (nomenclaura para as ações de empresas esrangeiras negociadas na NYSE) apenas em Exisem rês níveis de governança corporaiva na Bovespa: nível 1, nível 2 e novo mercado. Todavia, deve-se deixar claro que a maioria das empresas lisadas na bolsa não faz pare de nenhum desses rês níveis de governança. Em ouras palavras, as empresas do grupo Gerdau esão enre as empresas mais ransparenes da Bovespa. Para maiores informações acerca dos rês níveis de governança corporaiva, acesse o sie 23

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