UNIVERSIDADE FEDERAL DO PARANÁ GUILHERME RICARDO DOS SANTOS SOUZA E SILVA

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1 UNIVERSIDADE FEDERAL DO PARANÁ GUILHERME RICARDO DOS SANTOS SOUZA E SILVA ESTUDO DAS VARIAÇÕES CAMBIAIS NO BRASIL: UMA ANÁLISE BASEADA EM EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS RECENTES CURITIBA 2008

2 GUILHERME RICARDO DOS SANTOS SOUZA E SILVA ESTUDO DAS VARIAÇÕES CAMBIAIS NO BRASIL: UMA ANÁLISE BASEADA EM EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS RECENTES Disseração apresenada ao Curso de Pós- Graduação em Desenvolvimeno Econômico, Deparameno de Economia, Seor de Ciências Sociais Aplicadas, Universidade Federal do Paraná, como pare das exigências para a obenção do íulo de Mesre em Desenvolvimeno Econômico. Orienador: Prof. Dr. Marcelo Luiz Curado CURITIBA 2008

3 TERMO DE APROVAÇÃO GUILHERME RICARDO DOS SANTOS SOUZA E SILVA ESTUDO DAS VARIAÇÕES CAMBIAIS NO BRASIL: UMA ANÁLISE BASEADA EM EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS RECENTES Disseração aprovada como requisio parcial para a obenção do grau de Mesre no Curso de Pós-Graduação em Desenvolvimeno Econômico, Seor de Ciências Sociais Aplicadas da Universidade Federal do Paraná, pela seguine banca examinadora: Orienador: Prof. Dr. Marcelo Luiz Curado Deparameno de Economia, UFPR Prof. Dr. Flavio Vilela Vieira Insiuo de Economia, UFU Prof. Dr. Jose Gabriel Porcile Meirelles Deparameno de Economia, UFPR Curiiba, 26 de novembro de 2008

4 Aos meus pais, Joel e Mail.

5 AGRADECIMENTOS Aos meus pais, Joel e Mail, pelo apoio e incenivo que sempre me deram. Ao professor Marcelo Luiz Curado, pela orienação, pelas excelenes observações em relação ao desenvolvimeno dese rabalho e pelas aulas da disciplina de Tópicos Avançados em Macroeconomia, que aumenaram o ineresse pelo ema abordado nesa disseração. Aos professores Jose Gabriel Porcile Meirelles e Flavio Vilela Vieira, membros da Banca Examinadora, pelos comenários e sugesões que conribuíram para o aperfeiçoameno dese rabalho. Ao douorando Fernando Moa Correia, pela amizade e pela grande colaboração na realização dese rabalho. Aos colegas de mesrado que pariciparam juno comigo nesa jornada, em especial a Marcos Aurélio Andrade Rocha e Túlio Moreno Sávio, pela amizade, companheirismo e conversas que auxiliaram o desenvolvimeno desa disseração. À odos os professores da Pós-Graduação em Desenvolvimeno Econômico da UFPR, pelas aulas minisradas e pelos conhecimenos ransmiidos ao longo do curso. Ao professor José Luis da Cosa Oreiro, pelos conhecimenos comparilhados e por me dar a oporunidade de rabalhar no Boleim Economia & Tecnologia da UFPR. Aos funcionários da Pós-Graduação em Desenvolvimeno Econômico da UFPR, pelo auxílio e colaboração presados. À Priscila Tiboni, pelo apoio e incenivo fundamenais para a conclusão dese rabalho.

6 RESUMO Ese rabalho avalia as variações da axa de câmbio no Brasil, com o objeivo de idenificar o grau de influência dos principais faores que explicam essas variações. O esudo é baseado na análise de dados empíricos da economia brasileira enre janeiro de 2003 e março de 2008, uilizando ferramenas economéricas específicas para a avaliação de séries emporais. O modelo adoado de deerminação do câmbio é uma adapação da paridade descobera da axa de juros, que considera as variações cambiais como conseqüência principalmene das variações no diferencial enre a axa de juros domésica e a axa de juros inernacional, e das variações no prêmio de risco dos íulos domésicos. Os resulados obidos, para o período considerado, sugerem que a própria variação cambial defasada e a variação do prêmio de risco foram os principais deerminanes das variações na axa de câmbio. Dessa forma, a políica moneária, no que se refere à fixação da axa de juros domésica, eria menor influência no período considerado pelo esudo. A imporância da variação cambial defasada como faor explicaivo parece desacar a relevância dos valores passados de uma variável na formação das expecaivas fuuras para o valor da mesma. A influência do prêmio de risco, aqui represenado pelo risco-país, parece indicar a relevância da siuação inernacional e das variáveis macroeconômicas que modificam o posicionameno da economia brasileira no cenário econômico mundial para o enendimeno das variações cambiais. Palavras-Chave: Taxa de câmbio. Variações cambiais. Paridade descobera da axa de juros. Risco-país.

7 ABSTRACT This work analyzes he exchange rae variaions in Brazil, rying o idenify he facors ha explain hem and he imporance of each one of hese deerminans in he variaions. The work is based on he analysis of empirical daa from Brazilian economy beween January 2003 and March 2008, uilizing specific economeric ools o ime series analysis. The model of exchange rae deerminaion adoped is an adapaion of he uncovered ineres pariy, which considers he variaions of he exchange rae dependen mainly on he variaions in he ineres rae differenials and in he risk premium of domesic bonds. The resuls obained, for he considered period, sugges ha he lagged variance of he exchange rae and he risk premium were he main deerminans of he exchange rae variaions. In his way, he moneary policy, in which refers o he specificaion of he domesic ineres rae, would impac he variaions in a minor relevance for he period considered. The imporance of he lagged exchange rae as an explanaion for he exchange rae variaions seems o emphasize he relevance of he pas values of a variable in he deerminaion of he fuure expeced value of his variable. The influence of he risk premium, here represened by he counry-risk, seems o indicae he relevance of he inernaional siuaion and he macroeconomic variables which modify he posiion of he Brazilian economy in he world economic scenario o undersand he exchange rae variaions. Key-Words: Exchange rae. Exchange rae variaions. Uncovered ineres pariy. Counry-risk.

8 LISTA DE GRÁFICOS GRÁFICO 1 - SALDO EM TRANSAÇÕES CORRENTES, , EUA...26 GRÁFICO 2 - VARIAÇÃO (%) DAS TAXAS DE CÂMBIO NOMINAIS ENTRE O DÓLAR E MOEDAS SELECIONADAS, JAN MAR GRÁFICO 3 - VARIAÇÃO (%) DAS TAXAS DE CÂMBIO NOMINAIS ENTRE O DÓLAR E MOEDAS SELECIONADAS, JAN MAR GRÁFICO 4 - INFLAÇÃO ACUM., JAN MAR. 2008, EUA E BRASIL...30 GRÁFICO 5 - TAXAS DE CÂMBIO REAL E NOMINAL, JAN MAR. 2008, BRASIL...31 GRÁFICO 6 - TAXA DE CÂMBIO NOMINAL (R$/US$), JAN DEZ GRÁFICO 7 - TAXA DE CÂMBIO NOMINAL (R$/US$), JAN DEZ GRÁFICO 8 - TAXA DE CÂMBIO NOMINAL (R$/US$), JAN MAR GRÁFICO 9 - BALANÇA COMERCIAL, BRASIL, JAN MAR GRÁFICO 10 - SALDO EM TRANSAÇÕES CORRENTES, BRASIL, JAN MAR GRÁFICO 11 - VARIAÇÃO DO CAMBIO NOMINAL, DIFERENCIAL DE JUROS E RISCO-PAÍS...70 GRÁFICO 12 - FUNÇÃO IMPULSO-RESPOSTA DO CÂMBIO MODELO UIP ADAPTADO...75 GRÁFICO 13 - VARIAÇÃO DO SALDO DA BALANÇA COMERCIAL...82 GRÁFICO 14 - FUNÇÃO IMPULSO-RESPOSTA DO CÂMBIO NOMINAL EXTENSÃO DO MODELO...85

9 LISTA DE QUADROS QUADRO 1 - TAXAS DE CONVERSÃO ENTRE MOEDAS SELECIONADAS E OURO...16 LISTA DE TABELAS TABELA 1 - TESTE DE RAIZ UNITÁRIA (ADF) MODELO UIP ADAPTADO...70 TABELA 2 - TESTE DE CO-INTEGRAÇÃO DE JOHANSEN - UNRESTRICTED COINTEGRATION RANK TEST (TRACE)...71 TABELA 3 - TESTE DE CO-INTEGRAÇÃO DE JOHANSEN - UNRESTRICTED COINTEGRATION RANK TEST (MAXIMUM EIGENVELUE)...71 TABELA 4 - CRITÉRIO DE SELEÇÃO DE DEFASAGEM DO VAR MODELO UIP ADAPTADO...72 TABELA 5 - TESTE GRANGER CAUSALITY/BLOCK EXOGENEITY WALD MODELO UIP ADAPTADO...73 TABELA 6 - DECOMPOSIÇÃO DA VARIÂNCIA (%), CÂMBIO NOMINAL MODELO UIP ADAPTADO...77 TABELA 7 - TESTE DE RAIZ UNITÁRIA (ADF) EXTENSÃO DO MODELO...83 TABELA 8 - CRITÉRIOS DE SELEÇÃO DE DEFASAGEM DO VAR EXTENSÃO DO MODELO...83 TABELA 9 - TESTE GANGER CAUSALITY/BLOCK EXOGENEITY WALD EXTENSÃO DO MODELO...84 TABELA 10 - DECOMPOSIÇÃO DA VARIÂNCIA (%), CÂMBIO NOMINAL EXTENSÃO DO MODELO...86

10 SUMÁRIO 1 INTRODUÇÃO CONSIDERAÇÕES SOBRE A EVOLUÇÃO DO SISTEMA FINANCEIRO E MONETÁRIO INTERNACIONAL O PADRÃO-OURO O SISTEMA BRETTON WOODS O PERÍODO PÓS BRETTON WOODS O CENÁRIO INTERNACIONAL CONTEMPORÂNEO REFERENCIAL TEÓRICO TAXAS DE CÂMBIO NOMINAL E REAL PARIDADE DO PODER DE COMPRA PARIDADE COBERTA DA TAXA DE JUROS (CIP) PARIDADE DESCOBERTA DA TAXA DE JUROS (UIP) OUTRAS REFERÊNCIAS TEÓRICAS SOBRE TAXAS DE CÂMBIO Modelos moneários e câmbio de equilíbrio no longo-prazo Taxa de câmbio real e variação relaiva da produividade Medo de fluuar (Fear of floaing) COMPORTAMENTO RECENTE DA TAXA DE CÂMBIO NO BRASIL INTRODUÇÃO A FLUTUAÇÃO DO CÂMBIO EM O PERÍODO JAN.2001 A DEZ O PERÍODO JAN.2003 A MAR ANÁLISE EMPÍRICA DA TAXA DE CÂMBIO NO BRASIL TRABALHOS EMPÍRICOS SOBRE TAXA DE CÂMBIO NO BRASIL O MODELO METODOLOGIA Processos Esacionários Co-inegração A Meodologia VAR BASE DE DADOS APLICAÇÃO DOS TESTES NO MODELO UIP ADAPTADO... 69

11 5.6 AVALIAÇÃO DOS RESULTADOS APLICAÇÃO DOS TESTES NA EXTENSÃO DO MODELO UIP ADAPTADO INCLUINDO A BALANÇA COMERCIAL CONSIDERAÇÕES FINAIS REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS... 90

12 1 INTRODUÇÃO Esa disseração em o objeivo de esudar as variações da axa de câmbio no Brasil, procurando idenificar os principais faores que as explicam e a imporância de cada um deles como deerminane dessas variações. O ineresse pelo esudo do câmbio se jusifica pela relevância dessa variável no sisema econômico, em especial por seus efeios disribuivos e por seu impaco sobre o comércio exerior e sobre o nível de preços. Em ermos eóricos e acadêmicos o câmbio ambém é um assuno de grande ineresse. Nesse caso, enreano, exisem divergências enre as diversas correnes de pensameno sobre a real imporância desa variável sobre o sisema econômico. Principalmene a parir do início da década de 1980 o volume de ransações inernacionais aumenou de maneira basane significaiva. Tano o comércio de bens e serviços, como as ransações financeiras e a negociação de aivos enre países apresenaram enormes axas de crescimeno. É evidene que esas ransações, por ocorrerem enre países com diferenes moedas, fazem com que o esudo das axas de câmbio orne-se ainda mais relevane. Dessa forma, as economias capialisas passaram a sofrer um rápido e inenso processo de inernacionalização, com a redução dos cusos de ranspores e o desenvolvimeno de ecnologias de comunicações e informáica. Esse fenômeno ficou popularmene conhecido como globalização, ermo originário do mundo jornalísico. Durane o período de 1950 a 2006, segundo a Organização Mundial do Comércio 1, as exporações cresceram em média 6% ao ano e o comércio inernacional de manufauras apresenou um crescimeno da ordem de 60 vezes. Além do comércio inernacional de mercadorias e serviços, as ransações financeiras inernacionais apresenaram axas de crescimeno ainda mais impressionanes. De fao, a liberalização dos mercados financeiros permiiu a consiuição de um megamercado financeiro mundial, no qual o volume diário de ransações cambiais se expandiu a uma axa de 30% ao ano nos anos 1980, alcançando a cifra de US$ 1 rilhão em (CANUTO E LAPLANE, 1995). 1 WORLD TRADE ORGANIZATION: Inernaional Trade Saisics Char 3 11

13 Em função disso, alguns auores passaram a considerar o conceio de globalização financeira, que segundo Plihon (1995, p. 61), pode ser enendido como a insauração de um mercado unificado do dinheiro em âmbio planeário. Iso significa que as empresas mulinacionais indusriais e financeiras podem conraar emprésimos ou aplicar fundos sem limies onde e quando queiram, recorrendo a odos os insrumenos financeiros exisenes. Se as ransações financeiras inernacionais cresceram ano nos úlimos anos e grande parcela desses movimenos não possuem relação direa com o comércio de bens e serviços, é possível considerar que as axas de câmbio venham sofrendo fore influência dos movimenos especulaivos e de curo prazo. De fao, esima-se que cerca de 15% das ransações cambiais dizem respeio ao comércio de bens e serviços e invesimenos em aivos de longo prazo, e 85% correspondem a operações de especulação, coberura de risco e invesimeno em careira de curo prazo (CANUTO E LAPLANE, 1995, p. 32). Assim, os aspecos apresenados susciam uma série de dúvidas em relação aos deerminanes da axa de câmbio e ao seu processo de formação; dúvidas que esa disseração preende invesigar e discuir. Esses mesmos aspecos, além disso, evidenciam a imporância das axas de câmbio no ambiene globalizado da economia mundial e jusificam os esudos para um melhor enendimeno desa quesão. Com esse objeivo, o presene rabalho analisa as variações cambiais uilizando dados empíricos da economia brasileira. A avaliação é feia a parir de um conjuno de exercícios economéricos, com base nos desenvolvimenos de séries emporais e veores auo-regressivos (VAR). Aravés da análise das funções impulso-resposa são avaliados os efeios sobre a axa de câmbio de choques nas variáveis que a deerminam. Adicionalmene, a análise da decomposição da variância apresena o poder explicaivo dos faores considerados em relação às variações cambiais. Os ensaios são feios para o período enre janeiro de 2003 e março de A parir dos resulados obidos nos eses economéricos, o rabalho procura conribuir com o debae a respeio da influência da políica moneária e do cenário inernacional sobre a axa de câmbio. De fao, especialmene a parir do início do ano de 2003, a axa de câmbio passou a ocupar uma posição de desaque nos debaes econômicos. 12

14 Nesse senido foi possível observar a formação de dois grupos com opiniões disinas em relação à axa de câmbio no Brasil. Um primeiro grupo defendendo que o câmbio esava arificialmene apreciado, principalmene em função do diferencial de juros enre os íulos brasileiros e os íulos nore-americanos, o que levava a uma grande enrada de dólares na economia brasileira em busca de ganhos de arbiragem no curo-prazo. E o segundo grupo acrediando que a axa de câmbio esava apreciada especialmene pela melhoria da posição da economia brasileira no cenário inernacional, garanida, sobreudo, por expressivos e consanes superávis na balança comercial. É imporane desacar que a axa de câmbio é um assuno conroverso, por influenciar direamene a disribuição da riqueza enre os agenes econômicos. A disseração esá dividida em seis capíulos, iniciando com a presene inrodução, que apresena os objeivos e as jusificaivas do esudo realizado. O segundo capíulo raa do cenário inernacional conemporâneo. Inicialmene é apresenada a evolução do sisema moneário inernacional e das axas de câmbio, desde a implemenação do denominado padrão-ouro aé os dias auais, em que a maioria dos países adoa regimes de câmbio fluuanes. Em seguida é discuida a siuação da economia dos Esados Unidos da América e do dólar americano em relação à moedas selecionadas, o euro, o iuane chinês e o iene japonês. Evidenemene ambém é avaliado o comporameno do dólar em relação ao real brasileiro, já que o foco do esudo é a economia brasileira. O erceiro capíulo apresena o referencial eórico da disseração. A axa de câmbio é um ema relevane na ciência econômica, que apresena diversas eorias sobre o seu processo de formação. Enre as eorias apresenadas, desacam-se a paridade do poder de compra, a paridade cobera da axa de juros e a paridade descobera da axa de juros. Adicionalmene são discuidos os modelos moneários e axa de equilíbrio de longo-prazo, a axa de câmbio real e a variação relaiva da produividade e o medo de fluuar. O quaro capíulo raa do comporameno da axa de câmbio no Brasil. De maneira resumida, é discuida a quesão cambial desde o período colonial aé o ano de 1999, quando passou-se a adoar o regime de câmbio fluuane no país. A parir de enão são apresenados mais dealhadamene os principais evenos que influenciaram as variações cambiais. 13

15 O quino capíulo apresena a análise empírica da axa de câmbio no Brasil. Inicialmene são discuidas a escolha do modelo eórico, que pare da paridade descobera da axa de juros, e as adapações necessárias em al modelo para a aplicação dos eses economéricos. Uma vez esabelecido o modelo, são apresenadas a meodologia e as ferramenas uilizadas para análise dos dados. A origem dos dados e o período de abrangência são discuidos em seguida. Finalmene são mosrados odos os passos para a execução dos eses economéricos e os resulados obidos. O capíulo é finalizado com a análise e discussão dos resulados obidos nos eses. Finalmene, o sexo e úlimo capíulo da disseração apresena a conexão enre os diversos assunos raados ao longo do rabalho, a conclusão do esudo e as reflexões a respeio do ema abordado. 14

16 2 CONSIDERAÇÕES SOBRE A EVOLUÇÃO DO SISTEMA FINANCEIRO E MONETÁRIO INTERNACIONAL Ese capíulo em o objeivo de apresenar, de maneira resumida, a evolução do sisema financeiro e moneário inernacional e a siuação aual do cenário econômico mundial. Conforme mencionado no capíulo anerior, a economia enconra-se em uma fase de inensa inernacionalização, em que as barreiras ao comércio de bens e à movimenação de capiais vem se ornando cada vez menores. Em função disso, para avaliarmos a axa de câmbio no Brasil, foco principal de esudo dese rabalho, emos ambém que volar nossa aenção para o enendimeno do cenário mundial aual e do papel dos principais países na economia global. Nesse senido, ese capíulo apresena uma discussão a respeio da siuação da economia inernacional conemporânea, com desaque para a economia nore-americana, uma vez que o meio de roca e reserva de valor inernacional, o dólar americano, é a moeda dese país. Anes da avaliação do cenário aual, no enano, será apresenado o hisórico da evolução do sisema financeiro e moneário inernacional. 2.1 O PADRÃO-OURO Para a compreensão do funcionameno do sisema moneário inernacional e das axas de câmbio, iniciaremos a discussão com a revisão do denominado padrãoouro. De acordo com Eichengreen (2000), o padrão-ouro foi um sisema inernacional de axas de câmbio fixas. O surgimeno e a operação do sisema foram possíveis, principalmene, devido ao conexo hisórico específico da época de sua implemenação e em função de diversas decisões auônomas dos governos nacionais. O padrão-ouro, como insiuição legal, foi criado em 1819 quando o parlameno inglês aprovou o Resumpion Ac. O Resumpion Ac pode ser enendido como a lei que exigia que o Banco da Inglaerra volasse a assumir a obrigação de rocar noas bancárias por ouro, práica que havia sido inerrompida após as Guerras 15

17 Napoleônicas. Poseriormene, o padrão ouro foi adoado pela Alemanha, Dinamarca, Holanda, Noruega e Suécia, enre ouros países europeus. No padrão-ouro odos os países paricipanes relacionam suas moedas ao ouro, de forma que fica esabelecida uma axa de conversão enre a moeda domésica e o meal. Dessa forma, a adoção dese padrão leva ao esabelecimeno de axas de câmbio fixas enre odas as moedas. A íulo de exemplo, o quadro 1 apresena as axas de conversão enre o ouro e as moedas de países selecionados que vigoraram durane o funcionameno do sisema. País Moeda Taxa de Conversão Reino Unido serling pound 1 pound para 7,32g de ouro Holanda guilder 1 guilder para 0,60561g de ouro Porugal réis réis para 1,62585g de ouro Alemanha goldmark goldmarks para 1,0 kg de ouro Japão yen 1 yen para 1,5g de ouro Esados Unidos dollar 20,67 dollars para 1,0 roy oz de ouro Espanha pesea 31 peseas para 9,0g de ouro Rússia rouble 31 roubles para 24,0g de ouro QUADRO 1 TAXAS DE CONVERSÃO ENTRE MOEDAS SELECIONADAS E O OURO FONTE: O auor (2008) a parir de BAINES, D. (2003). Segundo Eichengreen (2000), a esabilidade do padrão-ouro nos países da Europa ocidenal enre 1870 e 1913 foi possível somene devido ao papel assumido pelo Reino Unido como cenro financeiro do sisema. Além disso, o crescimeno do comércio inernacional e a aberura dos mercados possibiliavam o mecanismo de ajuse caracerísico do padrão-ouro. Um ouro pono imporane que conribuiu para o adequado funcionameno do sisema era a relaiva independência de que desfruavam os governos em relação à necessidade de adequar a políica moneária ao crescimeno econômico e ao nível de emprego, de forma que a prioridade podia ser a manuenção da conversibilidade das moedas em ouro. O início da Primeira Guerra Mundial, no enano, deflagrou a insabilidade do padrão-ouro, uma vez que o governo Briânico suspendeu a conversibilidade das noas do Banco da Inglaerra em ouro para financiar as operações de guerra, assim 16

18 como já havia ocorrido em ouros conflios imporanes. A libra eserlina, que na época era a moeda reconhecida como principal reserva de valor, vinha perdendo presígio e ao final da guerra já não ocupava a mesma posição no cenário inernacional com a ascensão da economia nore-americana. Também ao final da Primeira Guerra Mundial, a Alemanha, que havia perdido muio do seu ouro em reconsruções, não pôde maner a conversibilidade de sua moeda. No período enre as guerras, houve a enaiva de reorno ao padrão ouro, com o Reino Unido resabelecendo a conversão da libra eserlina em ouro em Enreano, o aumeno na demanda por ouro para conversão causou o desequilíbrio enre os preços dos bens e do meal, gerando efeios depressivos para a economia e fazendo com que o governo Briânico abandonasse o padrão-ouro em seembro de A Suécia deixou o padrão-ouro em ouubro do mesmo ano e os ouros países europeus seguiram o mesmo caminho em seguida. Mesmo o governo noreamericano, que deinha a maior pare das reservas em ouro, elevou a axa de conversão do dólar em ouro de aproximadamene US$20,00 por onça para US$ 35,00 por onça. A parir da crise de 1929 a prioridade dos governos passou a ser recuperar-se da Grande Depressão, de forma que os insrumenos de políica moneária deveriam ser uilizados majoriariamene para al fim. Essa siuação dificulava a manuenção da conversão das moedas em ouro e das axas de câmbio fixas, diminuindo a credibilidade do sisema e levando a impossibilidade da manuenção do padrãoouro. 2.2 O SISTEMA BRETTON WOODS Em julho de 1944, represenanes de 44 nações reuniram-se no Moun Washingon Hoel em Breon Woods, New Hampshire, para a Conferência Moneária e Financeira das Nações Unidas. Durane as primeiras rês semanas de julho os delegados deliberaram e assinaram o denominado acordo de Breon Woods. O acordo visava à consiuição do sisema Breon Woods de gerenciameno econômico inernacional. No sisema seriam esabelecidas as regras para as relações comerciais e financeiras enre as principais nações indusrializadas do 17

19 mundo. O objeivo era a reconsrução do capialismo mundial após o érmino da Segunda Guerra Mundial. O sisema Breon Woods criou duas imporanes insiuições inernacionais, o Fundo Moneário Inernacional (FMI) e o Banco Inernacional para a Reconsrução e Desenvolvimeno (BIRD), que poseriormene foi dividido enre o Banco Mundial e o Banco para Invesimenos Inernacionais. Segundo Eichengreen (2000, p. 131), o sisema de Breon Woods afasou-se em rês aspecos fundamenais do padrão ouro, avaliado na seção anerior. Primeiro, o câmbio fixo ornou-se ajusável, sujeio a condições específicas. Segundo, aceiavam-se conroles para limiar os fluxos de capial inernacional. Terceiro, a consiuição do Fundo Moneário Inernacional, para moniorar as políicas econômicas nacionais e oferecer financiameno para equilibrar os balanços de pagamenos de países em siuação de risco. Eses rês aspecos inham o objeivo de solucionar alguns dos principais problemas enfrenados pelos formuladores de políica econômica nos anos 20 e 30. O câmbio ajusável era um insrumeno para eliminar déficis no balanço de pagamenos. Os conroles de capial inham o objeivo de limiar os movimenos de capiais voláeis que desesabilizaram as economias domésicas no período enre as guerras mundiais. O FMI inha o objeivo de moniorar as políicas econômicas dos países, e dispondo de recursos financeiros, poderia penalizar os governos que desesabilizassem o sisema financeiro inernacional e auxiliar os países que esivessem sofrendo os efeios negaivos da desesabilização. Esses rês insrumenos, no enano, não funcionaram como esperado, de acordo com Einchengreen. Somene os conroles de capial funcionaram conforme o planejado. Dois paricipanes de desaque na conferência de Breon Woods foram os represenanes da Grã-Breanha, John Maynard Keynes, naquele momeno já grande nome da eoria econômica e consulor do minisro das finanças briânico, e dos Esados Unidos, Harry Dexer Whie, economisa do esouro nore-americano. Os dois foram responsáveis pela apresenação de planos para o sisema Breon Woods, sendo que a principal diferença enre os planos de Keynes e de Whie esava nas obrigações que eles impunham aos países credores na flexibilidade das axas de câmbio e na mobilidade de capial por eles admiidas. Os acordos de Breon Woods exigiam a exisência de uma economia cenral dominane para o gerenciameno do sisema. Nesse senido, os Esados Unidos 18

20 surgiram como líder naural, uma vez que após a Segunda Guerra Mundial a economia nore-americana emergiu como a mais fore do mundo. A vanagem econômica dos Esados Unidos no período da conferência era indiscuível, aé porque a Europa e o Japão foram as regiões mais devasadas pela Segunda Guerra Mundial. Esa condição garaniu ao dólar americano o saus de principal moeda e reserva de valor inernacional. Em relação a essa quesão, Eichengreen (2000, p.158), afirma que: Os governos e bancos cenrais complemenavam suas reservas em ouro com divisas esrangeiras, principalmene com o acúmulo de dólares, o que refleia a posição dominane dos Esados Unidos no comércio e finanças inernacionais, e os grandes esoques americanos de ouro. Em seu balanço de pagamenos, os Esados Unidos podiam incorrer em déficis de amanho equivalene ao monane de dólares que os governos e bancos cenrais esrangeiros desejavam adquirir. Com o passar do empo, no enano, os Esados Unidos começaram a perder a hegemonia no cenário inernacional. Por vola da meade dos anos 60, os países europeus e o Japão volavam a se ornar grandes poências econômicas. O oal de reservas desas nações já começava a superar as reservas nore-americanas, e maiores níveis de crescimeno econômico e comércio diminuíram consideravelmene o gap enre os Esados Unidos e ais países. Em função disso, começou a crescer a insaisfação dos governos com a siuação dominane e privilegiada dos Esados Unidos na economia inernacional e do dólar como principal moeda no conexo mundial. O enão presidene da França, Charles De Gaulle, foi um dos grandes críicos ao papel do dólar como moeda de reserva inernacional, por vezes chegando a ameaçar liquidar os saldos em dólares nas conas do governo francês. Além de De Gaulle, o economisa belga Rober Triffin apresenou o problema denominado dilema de Triffin, que alerava sobre a endência do sisema de Breon Woods de reagir ao excesso de demanda por reservas com o crescimeno de saldos em dólar no exerior, o que ornava o sisema dinamicamene insável. Acumular reservas em dólares era algo araene apenas na medida em que não houvesse dúvidas sobre sua conversibilidade em ouro. Mas, depois que os saldos em dólar no exerior cresceram muio em relação às reservas nore-americanas de 19

21 ouro, a credibilidade desse compromisso poderia ser posa em dúvida. (EICHENGREEN, 2000). Com o empo e pressões cada vez maiores, o sisema de Breon Woods começou a enrar em colapso. Em 13 de agoso de 1971, a adminisração Nixon fechou o guichê de ouro, suspendendo o compromisso de enregar ouro a governos credores em dólares a US$ 35 por onça ou a qualquer ouro preço. No início de 1973, a Suíça e ouros países passaram a deixar suas moedas fluuarem. Foi negociada uma segunda desvalorização do dólar, porém isso não foi suficiene para assegurar aos mercados que o desequilíbrio fundamenal havia sido eliminado. A Alemanha e seus parceiros da comunidade econômica européia deixaram, em conjuno, que suas moedas fluuassem para níveis mais elevados. O sisema moneário inernacional esabelecido em Breon Woods deixara de exisir. (EICHENGREEN, 2000). 2.3 O PERÍODO PÓS BRETTON WOODS O fim do sisema moneário de Breon Woods em 1973 foi um divisor de águas para a economia inernacional. Após o fim do sisema os governos deixaram suas moedas fluuarem e a políica moneária, que aé enão era uilizada majoriariamene para ancorar a axa de câmbio, pôde ser empregada para ouros objeivos. Países com grandes economias, como os Esados Unidos e Japão, por exemplo, oparam pela fluuação livre de suas moedas, uma vez que as incerezas do câmbio fluuane embora não fossem agradáveis, eram oleráveis, já que ais economias não eram muio susceíveis às ransações inernacionais. Para países com economias menores e aberas, como o caso de alguns países em desenvolvimeno, as fluuações cambiais eram mais preocupanes, pois uma volailidade muio grande da axa de câmbio poderia causar fore desesabilização da economia. Nesse caso, alguns países oparam pelo regime de câmbio fixo e fores conroles de capiais para conseguirem defender suas âncoras cambiais. Os países da Europa ocidenal, para os quais o comércio inra-europeu era exremamene imporane, procuraram arelar suas moedas umas às ouras, 20

22 buscando eviar oscilações excessivas que poderiam prejudicar a Políica Agrícola Comum. Ao longo da década de 70 os países procuraram se adapar ao novo sisema moneário inernacional, onde não havia mais a obrigação em se maner as axas de câmbio denro das suas bandas de fluuação. Em 1978 enrou em vigor a Segunda Emenda dos Arigos de Acordo, que legalizou a fluuação cambial e suprimiu o papel especial do ouro. Durane esse período as axas de câmbio nominais moviam-se frequenemene em 2% a 3% ao mês; a variabilidade das mesmas excedia em larga medida a variação relaiva da ofera moneária e de ouros indicadores fundamenais das economias. As axas reais eram quase ão voláeis. Ainda assim, não se regisrava o caos financeiro previso pelos que inham se oposo à fluuação (EICHENGREEN, 2000). Foi durane a década de 1970 que observamos a vigorosa expansão do circuio financeiro inernacionalizado. A ausência de um sisema moneário mais rígido, como o aneriormene definido em Breon Woods, permiiu e esimulou, segundo Belluzzo (1995), o surgimeno de operações de emprésimos/depósios que escapavam aos conroles dos Bancos Cenrais. A fone inicial dessas operações eram ceramene os dólares que excediam a demanda dos agenes econômicos e das auoridades moneárias esrangeiras. Nesse período, os países em desenvolvimeno passaram a paricipar mais aivamene do sisema financeiro inernacional, absorvendo os recursos financeiros decorrenes da ampla liquidez exisene naquele momeno, conseqüência principalmene dos denominados perodólares, oriundos do choque do peróleo de As operações financeiras inernacionais desse período garaniram ao dólar americano a função de meio de pagameno e financiameno inernacional, em derimeno de sua função de reserva de valor. Com a elevação abrupa das axas de juros nos Esados Unidos em 1979, no enano, o dólar conseguiu preservar sua função de reserva de valor, arrefecendo as inenções do FMI de subsiuir o dólar pelos Direios Especiais de Saque, lasreados em uma cesa de moedas. O início da década de 1980 foi marcado por uma mudança no comporameno da economia cenral. A adminisração Reagan inha um fore viés neoliberal, que propunha a redução do amanho do Esado, desregulamenação e pouco 21

23 inervencionismo na economia. Esse viés levou à redução dos gasos do governo e da carga ribuária com o objeivo de reduzir o défici público. O resulado dessa políica econômica, segundo Baer e al. (1995), foi o desmanelameno do esado do bem-esar americano, sem o alcance de resulados posiivos em ermos de défici público. Conforme discuido no parágrafo acima, o Banco Cenral nore-americano vinha subindo as axas de juros com o objeivo de garanir a posição privilegiada do dólar ano como meio de circulação inernacional como de reserva de valor. A composição da políica econômica da adminisração Reagan com o apero moneário deerminado pelo FED levou à redução da liquidez inernacional, demonsrou a fragilidade financeira a que os bancos comerciais esavam exposos e gerou profundas crises cambiais nos países em desenvolvimeno, levando às moraórias de Foi durane a década de 1980 que, em função da crescene desregulamenação, desenvolveram-se os insrumenos financeiros que visavam proeger os deenores de aivos de variações bruscas nos preços, ais como as operações de swap, mercados fuuros e de opções. O desenvolvimeno desses insrumenos, no enano, permiiu a ampliação da especulação com as axas de câmbio. De acordo com Baer e al. (1995), rês agenes financeiros privados são imporanes denro da dinâmica especulaiva: os Global Hedge Funds, invesidores que reúnem capial privado e auam alamene alavancados, sendo especuladores por excelência; os invesidores insiucionais, ais como fundos de pensão, fundos múuos, seguradoras e empresas; e o sisema bancário, cujo papel principal é a promoção de crédio às insiuições que procuram liquidar posições longas em moedas vulneráveis, fornecer hedge para esas posições ou esabelecer posições aberas de curo prazo nessas divisas. A década de 1990 foi marcada, no campo das finanças inernacionais, pelas crises cambiais e aaques especulaivos às moedas dos países emergenes e da Europa. As crises iniciaram-se em 1992, quando os países da Europa ocidenal passaram pela crise do Sisema Moneário Europeu (SME). Em agoso desse ano a libra eserlina caiu para seu piso no ERM (European Exchange Rae Mechanism). A lira ialiana caiu abaixo de seu piso dois dias depois. O ERM foi um sisema inroduzido pela Comunidade Econômica Européia como pare do Sisema Moneário 22

24 Europeu para reduzir a variabilidade das axas de câmbio e alcançar a esabilidade moneária na Europa em preparação para inrodução da moeda única, o euro. Ouros países membros do ERM foram forçados a inervir em defesa de suas moedas. O Bundesbank (Banco Cenral da Alemanha) promoveu grandes inervenções de ajuda a essas moedas. A crise de 1992 foi gerada, segundo Eichengreen (2000), por rês faores principais: a harmonização inadequada de políicas econômicas passadas, a harmonização inadequada de políicas econômicas fuuras, e as próprias pressões especulaivas. Essa crise acabou por deflagrar uma maior liberdade das axas de câmbio, inclusive enre as moedas européias, que aé enão inham bandas de fluuação previamene esabelecidas. Assim, na maior pare do mundo indusrializado, a endência era de uma maior fluuação nas axas de câmbio, incluindo a axa dólar-iene, dólar-marco alemão e dólar com as demais moedas européias. Os países em desenvolvimeno ambém esavam, de cera forma, sujeios à mesma endência em relação ao câmbio. A fluuação das axas de câmbio, no enano, não parecia ineressane para países cujos mercados financeiros ainda eram incipienes e poderiam se desesabilizar mais facilmene. Para as economias pequenas e aberas, as fluuações cambiais poderiam afear direamene a alocação de recursos, disorcendo o seor produivo. Assim, segundo Eichengreen (2000), denro do possível, os países em desenvolvimeno procuraram ancorar suas moedas sob a proeção de conroles de capial. Os maiores países em desenvolvimeno eram os que mais se inclinavam a liberar suas axas de câmbio fixas. Em 1991, cerca de 50% dos maiores países em desenvolvimeno ainda maninham axas de câmbio fixas enquano a oura meade caminhava rapidamene para axas fluuanes. Enreano a fluuação do câmbio raramene era oalmene livre, pois em geral os Bancos Cenrais auavam foremene sobre o mercado cambial com o inuio de reduzir a volailidade. Uma alernaiva adoada por alguns países em desenvolvimeno foi o denominado currency board, que em cera medida aproximava-se basane do anigo padrão-ouro, uma vez que nesse sisema é definido por lei que a emissão de moeda domésica só é permiida mediane a aquisição de moeda esrangeira definida como padrão. 23

25 O currency board maném a axa de câmbio fixa enre a moeda domésica e a moeda esrangeira padrão e pode auxiliar no combae à inflação, uma vez que o crescimeno da ofera moneária fica limiado. Algumas economias pequenas, como Hong Kong, Ilhas Caimã, Bermudas e Nigéria adoaram os currency boards. Em 1991 a Argenina adoou um sisema basane semelhane ao currency board, bem como a Esônia em 1992 e a Liuânia em Em 1994, o México, que adoava um regime de câmbio praicamene fixo, sofreu uma inensa fuga de capiais que acabou por causar uma crise cambial. Os países do sudese asiáico, que durane a década de 1990 apresenaram excelenes indicadores macroeconômicos, incluindo elevadas axas de crescimeno do PIB, baixos índices de inflação bem como siuações fiscais bem equilibradas, ambém não ficaram imunes às crises cambiais. Em 1997 uma série de choques abalou a aé enão conforável siuação das economias do sudese asiáico. A Bolsa de Bangkok, na Tailândia, já vinha sofrendo quedas expressivas desde meados de 1996, e a pressão sobre a moeda daquele país, o bah, vinha crescendo. No verão de 1997 o Banco Cenral da Tailândia esava com seu nível de reservas em fore queda, e o país foi forçado a deixar sua moeda fluuar. A crise se expandiu com rapidez e violência, conagiando os países da região. Após a auoridade moneária ailandesa permiir a fluuação do bah, as pressões especulaivas passaram para as Filipinas e poseriormene para a Indonésia, Malásia, Hong Kong e Coréia. Em seguida foi a vez da Rússia, em agoso de 1998, sofrer aaques especulaivos sobre a sua moeda, forçando a sua fluuação. No final de 1998 e início de 1999, o Brasil, que vinha manendo o regime de bandas cambiais, passou a ser o alvo dos aaques especulaivos. O Plano Real, que havia sido implemenado em 1994, uilizava a âncora cambial para o conrole inflacionário. A inensidade dos fluxos de capiais que deixavam o país diminuíram bruscamene o nível de reservas, que passou de US$ 75 bilhões em agoso de 1998 para US$ 35 bilhões em janeiro de O governo enou inerromper a saída de capiais elevando foremene as axas de juros. Ficava evidene, no enano, que essa políica não seria suficiene para coner os maciços fluxos de capiais, e que esava se insalando no país uma recessão. Desa forma, em janeiro de 1999, o Banco Cenral cedeu e deixou que a 24

26 axa de câmbio fluuasse livremene no Brasil, causando uma fore desvalorização do real nos dois meses seguines. 2.4 O CENÁRIO INTERNACIONAL CONTEMPORÂNEO No final do século XX, após as sucessivas crises cambiais que aingiram especialmene os países em desenvolvimeno, a maioria das economias capialisas passou a adoar o regime de câmbio fluuane, uma vez que a manuenção de axas de câmbio fixas mosrou-se em muios casos inviável em função principalmene da fragilidade das economias a aaques especulaivos sobre suas moedas. Apesar disso, nem odos os países relevanes assumiram efeivamene o regime de câmbio fluuane, de forma que alguns Bancos Cenrais coninuaram inervindo aivamene no mercado cambial de forma a maner o preço da moeda esrangeira relaivamene consane. O cenário econômico mundial do final do século XX e início do século XXI apresena algumas caracerísicas marcanes que devem ser desacadas para um melhor enendimeno da siuação inernacional conemporânea. O primeiro pono relevane a ser considerado no cenário aual, de acordo com Eichengreen (2004), é em relação aos papéis das principais economias. A economia cenral, os Esados Unidos da América, é aualmene o país que deém o privilégio de emiir a moeda uilizada como meio de roca e reserva inernacional. Esse privilégio coloca os Esados Unidos em uma posição basane conforável e permie, nas palavras de Einchengreen, que o país possa viver além de seus meios 2. Os países da Europa Ocidenal, incluindo os países paricipanes da zona do euro, a Grã-Breanha e o Japão, consiuem um bloco inermediário, que não pode ser considerado economia cenral, nem ampouco economia periférica. E finalmene emos os países asiáicos, com desaque para China, que são os países periféricos do sisema econômico inernacional, adoando o regime de crescimeno liderado pelas exporações. Um segundo pono imporane é a exisência aualmene de uma alernaiva relevane ao dólar americano como reserva inernacional, o euro. Os íulos 2 o live beyond is means 25

27 governamenais denominados na moeda comum da região européia vêm se mosrando alernaivas araivas para os Bancos Cenrais da denominada nova periferia. Terceiro pono, os Esados Unidos vêm apresenando, já há alguns anos, sisemáicos déficis em cona-correne, sendo ese um dos faores relevanes na desvalorização e perda do presígio do dólar americano. O gráfico 1 apresena o comporameno do saldo em ransações correnes da economia nore-americana enre 1999 e 2007, confirmando que durane odo ese período a soma da balança comercial, da balança de serviços e rendas e das ransferências unilaerais em sido crescenemene negaiva. 0 jan/99 jul/99 jan/00 jul/00 jan/01 jul/01 jan/02 jul/02 jan/03 jul/03 jan/04 jul/04 jan/05 jul/05 jan/06 jul/06 jan/07 jul/07-50 US$ Bilhões GRÁFICO 1 - SALDO EM TRANSAÇÕES CORRENTES, , EUA FONTE: Federal Reserve Bank of S. Louis Um ouro pono a ser desacado no cenário inernacional é o fao de as economias periféricas esarem cienes de que a siuação aual, iso é, o crescimeno liderado por exporações principalmene para a economia cenral e o acúmulo de reservas em dólar, não poderá durar por um empo indefinido. Em função disso, a Coréia do Sul e a China, por exemplo, vêm buscando alernaivas para esimular o desenvolvimeno do mercado domésico e dessa forma garanir a manuenção dos níveis de crescimeno econômico sem a dependência oal de elevados níveis de exporações. 26

28 Além disso, a crescene remoção dos conroles de capial e a desregulamenação dos mercados financeiros domésicos vem ornando cada vez mais difícil a inervenção dos Bancos Cenrais para a manuenção das axas de câmbio em níveis pré-deerminados. Adicionalmene, já são conhecidos os riscos em se maner as axas de câmbio desvalorizadas como forma de se promover o crescimeno liderado pelas exporações. Apesar disso, apenas recenemene a China em deixado sua axa de câmbio se valorizar, e ainda assim em níveis inferiores às demais economias. Para uma avaliação do comporameno das axas de câmbio enre as principais moedas e o dólar apresena-se o gráfico 2. Nesse gráfico desaca-se a variação percenual das axas de câmbio nominais enre o dólar e as moedas da China (iuane), Europa (euro), Japão (iene) e Brasil (real). Valores posiivos indicam aumenos no preço do dólar quando medido na moeda em quesão. 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% jan/99 jan/00 jan/01 jan/02 jan/03 jan/04 jan/05 jan/06 jan/07 jan/08-40% Yuan Euro Yen Real GRÁFICO 2 - VARIAÇÃO (%) DAS TAXAS DE CÂMBIO NOMINAIS ENTRE O DÓLAR E MOEDAS SELECIONADAS, JAN MAR Fone: O auor (2008) a parir de dados do Federal Reserve Bank of S. Louis Os dados mosram que, durane o período considerado, a axa de câmbio na China maneve-se praicamene consane, passando a variar apenas a parir de julho de 2005 quando se permiiu a valorização do iuane em relação ao dólar. Esse foi, sem dúvida alguma, um dos faores que permiiu a posição exremamene 27

29 compeiiva das exporações chinesas para odo o mundo, garanindo elevadas axas de crescimeno para a economia da China nos úlimos anos. Considerando-se os elevados saldos comerciais que a China vem acumulando há mais de dez anos, a manuenção de uma axa de câmbio praicamene fixa enre o iuane e o dólar durane quase odo o período exigiu uma grande acumulação de reservas por pare do governo chinês. De fao, as reservas chinesas alcançaram a considerável cifra de US$ 1,58 rilhões em março de 2008, sendo aualmene as maiores do mundo. Conforme discuido nos parágrafos acima, a China, de cera forma, esá feliz em acumular reservas exporando enormes quanidades de produos para o mundo ineiro, o que vem permiindo o crescimeno de sua economia em níveis espeaculares. No enano, a susenabilidade dessa configuração no longo prazo é um ema basane conroverso. Godley e Lavoie (2005) desacam que, à medida que a China recebe um fluxo posiivo de dólares dos Esados Unidos, passa a exisir o risco de inflação. Isso porque quando o Banco Cenral chinês compra dólares uilizando a sua própria moeda, o iuane, o esoque de moeda domésica auomaicamene aumena. A maneira de prevenir um aumeno excessivo na ofera de iuanes na economia chinesa é a venda de íulos públicos que enxuguem os iuanes exras. Na lieraura econômica esse processo é conhecido como eserilização. Em função dessa quesão os auores sugerem que as pesadas compras de dólares realizadas pelo Banco Cenral da China podem coninuar por algum empo sem pressionar a inflação, mas na opinião deles uma acumulação sem fim de dólares pelos Bancos Cenrais não pode ocorrer. O euro, por ouro lado, apresenou fore oscilação durane o período, alernando uma fase de desvalorização seguida de uma fase de maior valorização frene ao dólar. Os países que aualmene compõem a zona do euro são os seguines: Áusria, Bélgica, Chipre, Eslovênia, Espanha, Finlândia, França (exceo os erriórios no Pacífico que usam o franco CFP), Alemanha, Grécia, Irlanda, Iália, Luxemburgo, Mala, Países Baixos (exceo Aruba e as Anilhas Holandesas) e Porugal. O foralecimeno recene do euro reflee o bom desempenho das economias européias e o inenso fluxo comercial e de capiais inra-europeu. Conforme discuido aneriormene nessa seção, o euro vem se mosrando uma alernaiva araiva como 28

30 reserva de valor para os países da periferia, noadamene a China, que acumula grandes saldos em dólar em função de suas vulosas exporações. O iene japonês apresenou menos volailidade, porém ambém alernou períodos de valorização e desvalorização perane o dólar. De fao, a apreciação nominal do iene em relação ao dólar no período observado não foi muio expressiva. A economia japonesa, apesar de ainda basane fore, vem perdendo espaço desde os anos Segundo Tavares (1996, p.1), [...] as empresas produivas japonesas lançaram-se com grande apeie em operações especulaivas numa busca desenfreada por lucros não operacionais. Essa fome especulaiva, acompanhada da liberalização do mercado financeiro, permiiu que as companhias nipônicas fizessem da gerência financeira uma aividade mais lucraiva do que os invesimenos em bens reais. [...] Essa foi a gênese da bolha especulaiva que jogou a economia japonesa numa profunda crise nos anos 90 e que em como um de seus sinais mais evidenes uma enorme massa de crédios improduivos sujeios à reesruuração. No cenário aual o Japão ainda é um imporane aor na economia mundial, mas com a emergência da China e a força do euro os holofoes desviaram-se da erra do sol nascene. No caso do real brasileiro, a volailidade foi a maior enre as moedas observadas, chegando a apresenar uma desvalorização de mais de 150% em relação ao dólar próximo às eleições presidenciais de Após o início do novo governo em janeiro de 2003, no enano, a axa de câmbio nominal passou a apresenar apreciação consane, valorizando o real em relação ao dólar conforme mosra o gráfico 3. De fao, durane esse período, considerando as moedas avaliadas, o real foi a moeda que mais se valorizou perane o dólar. Cabe salienar que as axas apresenadas são nominais, ou seja, não consideram os diferenciais de inflação enre os países. As axas de inflação acumuladas nos Esados Unidos e Brasil, no período de 1999 a 2008 são apresenadas no gráfico 4, mosrando que se considerarmos o diferencial de inflação enre os países, a apreciação do real frene ao dólar é ainda maior. Em ouras palavras, a axa de câmbio real no Brasil, que considera os diferenciais de inflação, apreciou-se consideravelmene mais do que a axa de câmbio nominal enre janeiro de 1999 e março de 2008, conforme mosra o gráfico 5. 29

31 10% 0% -10% jan/03 jan/04 jan/05 jan/06 jan/07 jan/08-20% -30% -40% -50% -60% Yuan Euro Yen Real GRÁFICO 3 - VARIAÇÃO (%) DAS TAXAS DE CÂMBIO NOMINAIS ENTRE O DÓLAR E MOEDAS SELECIONADAS, JAN MAR FONTE: O auor (2008) a parir de dados do Federal Reserve Bank of S. Louis 100% 80% 60% 40% 20% 0% jan/99 jul/99 jan/00 jul/00 jan/01 jul/01 jan/02 jul/02 jan/03 jul/03 jan/04 jul/04 jan/05 jul/05 jan/06 jul/06 jan/07 jul/07 jan/08 EUA Brasil GRÁFICO 4 - INFLAÇÃO ACUM., JAN MAR. 2008, EUA E BRASIL FONTE: O auor (2008) a parir de dados do Banco Cenral do Brasil e do FMI NOTA: EUA - Índice de Preços ao Consumidor, Brasil IPCA 30

32 R$/US$ 4 3,5 3 2,5 2 1, Câmbio Nominal Câmbio Real GRÁFICO 5 - TAXAS DE CÂMBIO REAL E NOMINAL, JAN MAR. 2008, BRASIL FONTE: O auor (2008) a parir de dados do Banco Cenral do Brasil Observando o comporameno das axas de câmbio por um período mais longo, percebe-se que a aual desvalorização do dólar frene as principais moedas, que vem ocorrendo de forma mais inensa desde o ano de 2002, pode ser considerada uma das maiores desde os episódios que marcaram o fim do sisema Breon Woods. De fao, nesse período, o dólar se depreciou em orno de 25% em ermos efeivos reais segundo dados apresenados pelo Fundo Moneário Inernacional (FMI). De acordo com Elekdag e al. (2008) 3, a inensa depreciação do dólar americano pode ser explicada, principalmene, pelo conínuo défici no saldo em ransações correnes nore-americano, que ainda permanece acima de 5% do PIB, criando um ambiene de incereza quano às possibilidades de eliminação dos desequilíbrios nas conas globais. De fao, assim como no maior episódio de depreciação do dólar, ocorrido enre 1985 e 1991, a aual queda da moeda nore-americana em como pano de fundo o enorme défici em cona-correne que vem se esendendo por vários anos. Há um conrase, no enano, enre a evolução dos saldos em ransações correnes enre os dois episódios. Durane , o défici em ransações correnes começou a se reduzir dois anos após o início da desvalorização do dólar e chegou próximo do equilíbrio em Por ouro lado, no episódio aual, que eve início em 3 Box 1.2 do Relaório de abril de 2008 do FMI Indice 2000=100 31

33 2002, o défici em ransações correnes coninua a aumenar, conforme já observado na figura 3, alcançando o maior valor hisórico de 7% do PIB no final de O défici começou a diminuir, e apenas moderadamene, a parir de 2006, mas ainda assim ficou em orno de 5,5% do PIB em A manuenção dos conínuos déficis em ransações correnes da economia nore-americana pode ser explicada, segundo Elekdag e al. (2008), por alguns faores principais. O primeiro é a ascensão dos países emergenes, já que a própria depreciação efeiva real do dólar pode er falhado em capurar o verdadeiro grau de perda de compeiividade da economia nore-americana em relação às economias emergenes de baixos cusos a parir do início dos anos 90, que passaram a crescer em imporância e compeiividade no comércio inernacional. O segundo pono é o próprio business cycle nore-americano, uma vez que aé 2006 a economia americana vinha apresenando um crescimeno mais robuso quando comparado com as demais economias avançadas. O erceiro faor é o preço do peróleo, pois devido ao fore crescimeno econômico global, inclusive nas economias emergenes, a demanda por peróleo vem se elevando inensamene causando aumenos sem precedenes no preço da commodiy. Para os países imporadores de peróleo, como os Esados Unidos, o impaco sobre o saldo em ransações correnes é direo. E finalmene, emos os faores do mercado financeiro, já que grande pare dos déficis em ransações correnes nore-americano vinha sendo financiado pelos influxos de capial oriundos de aivos de renda-fixa, incluindo asse-backed securiies 4. A parir da meade do ano de 2007, no enano, houve uma redução brusca na demanda dos agenes privados por corporae e agency bonds (aneriormene áreas de grande invesimeno), moivadas pelas urbulências nos mercados financeiros que geraram incerezas em relação ao valor e liquidez dos securiized asses. Dessa forma configura-se o cenário econômico inernacional na aualidade. As axas de câmbio em odo o mundo, inclusive no Brasil, vêm sendo afeadas por essas condições. Na avaliação dos dados empíricos levaremos em consideração os efeios da siuação discuida durane esse capíulo sobre o processo de formação do câmbio no Brasil. 4 Se uma insiuição financeira vende asse backed securiies, ela compra emprésimos de insiuições empresadoras, ais como bancos e uiliza esses emprésimos como lasro para seus íulos. 32