Reputação, Credibilidade e Transparência da Autoridade Monetária: A eficácia da política monetária sob a hipótese da não-neutralidade da moeda

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1 Repuação, Credibilidade e Transparência da Auoridade Moneária: A eficácia da políica moneária sob a hipóese da não-neuralidade da moeda Gabriel Caldas Mones Tese submeida à Faculdade de Economia da Universidade Federal Fluminense, como pare dos requisios necessários à obenção do íulo de Douor em economia. Orienador: Prof. Dr. Carmem Aparecida Feijó Julho / 2007

2 RESUMO Ao abordar a influência da repuação, da credibilidade e da ransparência da auoridade moneária sobre as expecaivas e confiança dos agenes econômicos, a ese, à luz do debae regras versus discrição, de forma inovadora, desaca e realiza a análise de dois aspecos disinos acerca da repuação: ) um diz respeio a sua força, ou seja, repuação fraca ou consolidada (fore), e; 2) ouro diz respeio ao seu ipo, ou seja, se a auoridade moneária possui a repuação de ser uma insiuição que se preocupa somene com a quesão da inflação, ou se possui a repuação de ser uma insiuição que se preocupa não somene com a inflação, mas, ambém, com o lado real da economia. É mosrada, aravés de um modelo macroeconômico, a influência desses aspecos sobre a economia e, assim, da políica moneária sobre a inflação e o crescimeno econômico. O resulado do modelo confirma que a auoridade moneária que aua buscando esabilizar somene a inflação por meio da adoção de uma regra de políica moneária, como a de Taylor, induz a economia a conviver em um consane esado de semi-depressão.

3 ABSTRACT The hesis aims o deepen he undersanding of how economic agens form heir expecaions and how hese are influenced by elemens relaed o hose responsible for he moneary policy applicaion, and hus, how economic performance is influenced by hese elemens and by expecaions and decisions from he agens. Alhough he hesis approaches he influence from he rinomial repuaion-credibiliy-ransparency upon an economy under inflaion argeing, i noes he role and imporance of repuaion. The hesis performs he analysis of wo disinc aspecs abou repuaion: ) is srengh, and, 2) is kind. 2

4 AGRADECIMENTOS Primeiramene, gosaria de agradecer a CAPES por er ajudado no financiameno dessa ese e ao Programa de Pós-Graduação em Economia da Universidade Federal Fluminense por er acrediado e confiado no meu rabalho. Agradeço aos membros da banca de defesa desa ese pelo empo e aenção dedicados. Quero agradecer especialmene a minha orienadora e menora Carmem Aparecida Feijó pela dedicação, sabedoria e enorme incenivo. Sua moivação é conagiane. Foi uma honra er sido orienado por você e espero que possamos realizar muios ouros rabalhos junos no fuuro. Meus sinceros agradecimenos ao grande amigo e ambém menor Helder Ferreira de Mendonça. Foi uma honra er rabalhado ao seu lado. Carmem e Helder foram decisivos para o meu amadurecimeno como profissional. Aponaram de forma sábia os melhores caminhos para o árduo rabalho de publicar, sempre de maneira sincera e moivane. O conhecimeno que vocês possuem e as sugesões feias foram fundamenais para essa ese e demais rabalhos que realizamos junos. Muio obrigado!!! Gosaria de agradecer e dedicar essa ese aos meus queridos vô Carlos (responsável por eu ser economisa), vô Arnaldo, vó Geysa, vó Didi e aos meus pais Carlos Albero (Lilinho) e Maria das Graças. Vocês são fones de inspiração e carinho para mim. Obrigado por me apoiarem de maneira incondicional. Agradeço à Carol pela paciência e carinho que eve comigo, sempre me ouvindo e apoiando. Quero agradecer ambém a odos os meus familiares e amigos. De uma maneira ou de oura, foram fundamenais para mim, me ajudando a passar por mais uma fase ão imporane. 3

5 SUMÁRIO Inrodução I. Conexualização eórica do debae regras versus discrição 6 I.2 Não-Neuralidade da Moeda segundo Keynes e Pós-Keynesianos 9 I.3 Repuação, credibilidade e ransparência e o regime de meas de inflação I.4 Proposa e organização da ese 6 Capíulo I Repuação, Credibilidade e Transparência da Auoridade Moneária e o Esado de Expecaivas Inrodução 2. Expecaivas, confiança e políica moneária 22.. O esado de expecaivas 23.2 Expecaivas como mecanismo de ransmissão da políica moneária: uma breve consideração 27.3 O Trinômio repuação-credibilidade-ransparência Repuação, credibilidade e ransparência no conexo de uma economia moneária de produção O Trinômio e sua influência sobre o esado de expecaiva 35 Considerações Finais 40 Capíulo II Regra Moneária sob Meas de Inflação e Mecanismo de Formação de Preços Inrodução Políica moneária sob o regime de meas de inflação Teoria e aribuos do regime: visão convencional Mea de inflação e a visão pós-keynesiana Teoria dos preços pós-keynesiana Formação dos preços em economias de mercado Preços e financiameno Comporameno do mark up e variações nos cusos de produção Comporameno dos preços e variações na demanda 62 Considerações Finais 65 4

6 Capíulo III Repuação e Transparência da Auoridade Moneária e Comporameno da Firma Bancária Inrodução 7 3. Mecanismos de ransmissão moneária Ofera de moeda e comporameno bancário Insabilidade financeira e comporameno bancário Repuação, ransparência e eficácia da políica moneária 94 Considerações Finais 00 Capíulo IV A influência da repuação, da credibilidade e da ransparência sobre a economia Inrodução O modelo Invesimeno Consumo Deerminação do produo O rinômio e sua influência sobre o desempenho econômico Trinômio ipo I e suas implicações Trinômio ipo II e suas implicações Implicações do ipo de repuação sobre a economia Dinâmica da dívida 24 Considerações Finais 28 Capíulo V Políica Moneária, Inflação e Crescimeno Econômico Inrodução 3 5. Novo Consenso macroeconômico e meas de inflação O modelo Conrovérsias acerca do modelo Políica moneária e meas para a inflação e para o produo O modelo Expecaivas de Inflação e o Papel da Mea de Inflação Repuação, Políica Moneária e Desempenho Econômico 53 Considerações Finais 58 Conclusão 6 Bibliografia 67 5

7 INTRODUÇÃO I. Conexualização Teórica do Debae Regras versus Discrição Teoricamene exisem muias conrovérsias sobre os efeios da políica moneária na economia, embora haja concordância em relação às quaro principais meas finais a serem perseguidas, em conjuno ou isoladamene, pela políica moneária: conrole da inflação; expansão do nível de aividade econômica; redução da axa de desemprego, e; manuenção da esabilidade do sisema financeiro. Ainda em ermos eóricos, aceiar ou rejeiar deerminadas hipóeses, como por exemplo, a neuralidade da moeda, ou os moivos que explicam a preferência pela liquidez, ou a maneira como são formadas as expecaivas dos agenes, raz conseqüências direas sobre os resulados dos modelos quando analisando a condução da políica moneária. Sob influência do adveno da hipóese de expecaivas racionais (HER), do debae acerca da uilização ou não de regras para a condução da políica moneária, da eoria de independência do banco cenral e da opção pela adoção do regime de meas para a inflação, desenvolvimenos recenes em eoria moneária êm enfaizado a imporância e a influência da repuação, da credibilidade e da ransparência da auoridade moneária e suas políicas sobre a forma de conduzir a políica moneária e sobre os resulados observados na economia. Em relação aos rumos omados pela linha de pesquisa radicional (orodoxa), deve ser enfaizado que à medida que os modelos de recomendações de políica moneária se desenvolviam, incorporando a HER em suas esruuras, ganhava força a idéia de que 6

8 políicas econômicas são mais efeivas se forem consideradas críveis pelos agenes econômicos e se forem implemenadas por uma auoridade moneária com elevada repuação. A combinação e aceiação dos seguines pressuposos: (i) HER; (ii) hipóese de a economia funcionar baseada em um processo conínuo de equilíbrio de mercado e (iii) hipóese quano ao caráer maximizador dos agenes, produz uma série de imporanes conclusões a respeio das implicações causadas por políicas econômicas quando implemenadas. Denre essas implicações esão: a ineficácia da políica moneária em afear variáveis reais (neuralidade da moeda no curo e longo prazo); os cusos que recaem sobre o emprego e o produo para se reduzir a inflação; a inconsisência emporal dinâmica de políicas discricionárias consideradas óimas; a imporância da credibilidade, da repuação e da ransparência para a auoridade moneária, e; o desenvolvimeno de ecnologias de compromisso e regras que limiem a ação da auoridade moneária no senido de se eviar o viés inflacionário. Os argumenos relacionados à imporância da credibilidade da políica moneária para economias convivendo com axa de inflação indesejada foram apresenados pela primeira vez por Fellner (976 e 979). Poseriormene, Kydland e Presco (977) e ambém Barro e Gordon (983a e 983b) relacionaram a credibilidade da políica moneária e a repuação da auoridade moneária e suas implicações ao problema de inconsisência emporal. A conribuição de Kydland e Presco relacionada a esse ema enconra-se sob a forma de um Tiveram como inspiração o rabalho de Tinbergen (952), pois, em um primeiro insane, buscam especificar as meas ou objeivos de políica econômica e, em seguida, com base em uma função de bem-esar social que irão oimizar, selecionam os insrumenos de políica econômica que serão uilizados em um modelo cujo objeivo é aponar as soluções óimas enconradas. 7

9 modelo em que os policymakers esão envolvidos em um jogo dinâmico esraégico com agenes do seor privado que formam expecaivas forward-looking de maneira sofisicada. O insigh fundamenal promovido pelo modelo de Kydland e Presco, relacionado à avaliação da políica econômica, enconra-se associado à enaiva do governo de formular e implemenar políicas óimas em cada período, o que acaba gerando resulados subóimos para os períodos subseqüenes. Segundo o modelo desenvolvido por eles, políicas emporalmene inconsisenes endem a enfraquecer a credibilidade das políicas a serem anunciadas e implemenadas poseriormene. Barro e Gordon (983b), por sua vez, enfaizam o papel a ser desempenhado pela repuação da auoridade moneária. Argumenam que a persisência da inflação se deve a fala de repuação do policymaker devido ao não-cumprimeno dos acordos previamene esabelecidos com a sociedade. A fundamenação eórica que explica o desenvolvimeno de rabalhos preocupados com a imporância da credibilidade da políica moneária e da repuação da auoridade moneária sobre a condução de suas políicas e seus resulados sobre a economia em como base a lieraura conhecida como regras versus discrição iniciada com os rabalhos, já mencionados, de Kydland e Presco (977) e Barro e Gordon (983b). Nesse senido, o debae que raa do ema regras versus discrição em políica moneária pode ser omado como um fio conduor para a discussão sobre as divergências eóricas enre escolas de pensameno macroeconômicas, denre elas, o pensameno de Keynes e os desenvolvimenos de alguns de seus seguidores de um lado e monearisas e novos-clássicos de ouro. 8

10 I.2 Não-Neuralidade da Moeda segundo Keynes e Pós-Keynesianos A correne de pensameno pós-keynesiana direciona seus desenvolvimenos em eoria e políica moneária para a fundamenação da não-neuralidade da moeda no curo e no longo prazo. Assim, seus rabalhos apóiam-se na eoria da preferência pela liquidez de Keynes e nas hipóeses de insabilidade do sisema financeiro (Minsky, 992) e na formação de expecaivas sob incereza não probabilísica. Sua modelagem ambém assume que expecaivas são forward-looking, porém, dada à hipóese de incereza nãoprobabilísica, agenes sabem que a despeio de seus esforços, suas expecaivas podem ser desaponadas. Essa possibilidade molda um comporameno em ermos de formação de expecaivas e omada de decisões basane disino dos comporamenos modelados sob a HER. Para desenvolver um modelo macroeconômico no qual a moeda afea escolhas reais, Keynes conrapôs na Teoria Geral o conceio de economia moneária de produção ao de economia de roca, que para ele seria o caso ípico raado pelos economisas clássicos. Assim, uma caracerísica marcane de uma economia moneária de produção é o fao da moeda não ser neura nem no curo nem no longo prazo. Na visão de Keynes, em economias moneárias de produção, a alocação de recursos depende da expecaiva de demanda, que no agregado deermina o nível de renda e emprego na economia. Essa caracerísica orna nauralmene especulaiva qualquer decisão econômica. Em decisões onde o horizone de empo é mais longo, por exemplo, a reenção de moeda e aivos líquidos se orna mais esraégica. Ou seja, quando o horizone de empo é o longo prazo, a moeda não é neura pelo fao de sua reenção ser, ambém, uma forma de 9

11 acumular riqueza, iso é, por ser considerada um aivo que afea o processo de acumulação dos agenes. Assim, em uma economia moneária, a reenção de moeda é uma escolha racional num mundo de incereza não-probabilísica. Conudo, ao oparem pela moeda ou por aivos com elevado grau de liquidez, os agenes econômicos esão deixando de alocar seus recursos no seor produivo, quer seja na demanda por bens de capial quer seja em consumo. Ou seja, recursos podem ficar ociosos e a economia enconrar-se em equilíbrio abaixo do pleno emprego. 2 Nesse senido, manipulações dos insrumenos de políica moneária são capazes de afear a economia por meio dos moivos que explicam a demanda por moeda realizada pelo público. A preferência pela liquidez reflee a percepção do público acerca dos evenos que esperam aconecer e que sejam capazes de afear seus negócios: a preferência pela liquidez em Keynes é a forma como os agenes econômicos enfrenam as incerezas. Assim, inervenções realizadas pela auoridade moneária afeam a percepção dos agenes econômicos, influenciando a preferência pela liquidez e as decisões de produção e de invesimeno. 2 No Traado sobre a Moeda, publicado em 930, ao idenificar e disinguir dois circuios de circulação da moeda o indusrial e o financeiro Keynes elaborou as bases para sua eoria que explicaria os moivos que levam os agenes a reerem moeda, como iso afea a economia e qual o papel a ser desempenhado pelo Esado no senido de maner a economia operando próxima do pleno emprego, mas, ao mesmo empo com esabilidade de preços. Poseriormene em sua Teoria Geral, ao definir os faores deerminanes da demanda por moeda, reconhecendo e desacando que reer moeda é uma opção em relação à reenção de ouros aivos, conforme o modelo de escolha de aivos do capíulo 7, Keynes apresenou fundamenos para explicar as fluuações ocorridas no produo e o porquê de economias capialisas operarem abaixo do pleno emprego. Denre os moivos que Keynes, em sua Teoria Geral, idenificou para se demandar moeda esão: o ransacional, o precaucional e o especulaivo. O moivo finanças (finance) para se demandar moeda foi poseriormene incorporado por Keynes como resulado do debae com economisas Clássicos em arigos publicados no Economic Journal em 937. Para a recuperação desse debae, ver, por exemplo, Davidson (965) e Oreiro (999). 0

12 I.3 Repuação, Credibilidade e Transparência e o Regime de Meas de Inflação Para se enender o impaco da políica moneária sobre a economia é necessário compreender como agenes econômicos omam decisões com base em suas expecaivas e no grau de confiança que possuem nas suas expecaivas. Nesse senido, orna-se fundamenal conhecer os elemenos deerminanes das expecaivas e da confiança dos agenes e como são afeados pela auoridade moneária. A lieraura orodoxa em desenvolvido recenemene argumenos considerando a imporância da ransparência na formação das expecaivas dos agenes. Conforme observado por de Mendonça (2006, p. 78): Dado que há o reconhecimeno de que a efeividade da condução da políica econômica depende de alguma forma de capacidade do público anecipar as ações do banco cenral; é esperado que a ransparência ajude os agenes econômicos a prever melhor as ações da políica moneária. Nesse senido, a ransparência conribuiria para o aumeno da responsabilidade do banco cenral no alcance de suas meas anunciadas e, por conseguine, para o aumeno da credibilidade. A ransparência da auoridade moneária é assumida como elemeno essencial para reduzir o nível de incereza na economia, já que aenua a exisência de informação assimérica enre auoridade moneária e demais agenes econômicos. Não se pode negar que os desenvolvimenos em eoria e políica moneária, fruo dos debaes neuralidade versus não-neuralidade da moeda, ou do debae regras versus discrição, acabam (em cera medida) por influenciar, na práica, a condução da políica moneária e, dessa maneira, os resulados que são observados na economia em ermos de comporameno da inflação, crescimeno econômico e emprego. Quando são analisadas as

13 políicas que foram implemenadas pela auoridade moneária com inuio de afear a performance de uma economia, o que se deve er em mene, é que por rás dessas ações, se enconra o viés eórico do policymaker. Esse viés eórico erá influência ano sobre a formação da repuação da auoridade moneária, por exemplo, quano sobre suas políicas adoadas e objeivos esabelecidos, gerando conflios e dilemas em ermos das expecaivas formadas pelos agenes econômicos e objeivos a serem perseguidos pelos policymakers. Nesse senido, uma das prerrogaivas dessa ese é discuir, do pono de visa eórico, em que medida o regime de mea de inflação, quando condicionado a adoção de uma regra de condua (manipulação da axa de juros para conrolar a inflação), produz um resulado para o produo inferior se comparado a ouro procedimeno de políica moneária adoado. Aualmene, um número expressivo de países adoa o regime de meas para a inflação ano com o inuio de desinflacionar a economia como para maner e/ou promover a esabilidade dos preços. Ese regime foi implemenado, inicialmene, na Nova Zelândia, Reino Unido e Canadá, sendo poseriormene adoado em países como Ausrália, Espanha, Finlândia e Suécia. Ao longo dos úlimos anos diversos países vêm aderindo ao regime de meas de inflação como uma espécie de novo paradigma a ser seguido para a condução da políica moneária. Seus proponenes advogam que esse regime, quando pauado em uma regra, resula em uma melhor e mais crível maneira de conduzir a políica moneária, levando a um maior nível de ransparência e responsabilidade da auoridade moneária, além de se ornar com o empo na melhor âncora para as expecaivas de inflação. 3 3 Para um esudo comparaivo acerca das evidências empíricas sobre o sucesso do regime de meas de inflação, ver Angeriz e Aresis (2006). Nesse arigo os auores levanam a seguine quesão: Teria o regime de meas de inflação alguma influência sobre a inflação? O rabalho mosra que os resulados empíricos são conroversos. 2

14 Desdobramenos da lieraura relacionada à imporância de se desenvolverem e implemenarem ecnologias de compromisso que inspiraram o modelo de meas de inflação resulam dos argumenos relacionados à imporância da repuação e da credibilidade da auoridade moneária e suas políicas para economias convivendo com axas de inflação indesejada. por: De acordo com Svensson (998, p.4), o regime de meas de inflação é caracerizado ) an explici quaniaive inflaion arge, 2) an operaing procedure, inflaion-forecas argeing, which uses an inernal condiional inflaion forecas as an inermediae arge variable, 3) a high degree of ransparency and accounabiliy. O regime de meas para a inflação busca coordenar as expecaivas dos agenes econômicos relacionadas ao comporameno esperado da inflação, eviando, assim, repasses exagerados para a inflação observada. Como conseqüência, ao ober êxio em fazer convergir as expecaivas dos agenes para a mea esabelecida, a auoridade moneária acaba sancionando essas expecaivas. 4 Para que seja bem sucedido em maner a inflação em um paamar baixo e esável, implicando, consequenemene, em uma menor variabilidade do produo, o regime de meas de inflação deve ser acompanhado das seguines caracerísicas: (i) o governo deve anunciar uma mea numérica para a axa de inflação; (ii) o alcance da mea deve ser obido por meio de manipulações na axa de juros; (iii) as expecaivas para a inflação devem ser uilizadas como meas inermediárias; (iv) dado que a políica moneária é o insrumeno cenral de 4 Svensson (998, p. 5) apona as seguines dificuldades acerca do regime de meas para a inflação: The greaes problem wih inflaion argeing is arguably he cenral bank s imperfec conrol of inflaion. Inflaion conrol is imperfec due o lags in he ransmission mechanism, uncerainy abou he ransmission mechanism, he curren sae of he economy and fuure shocks o he economy, and he influence of oher facors han moneary policy on inflaion, in paricular shocks ha occur wihin he conrol lag. The imperfec conrol makes he implemenaion of inflaion argeing hard. Conudo, argumena que: here is a soluion o his formidable problem, namely o use a condiional inflaion forecas as an inermediae arge variable. 3

15 alcance da mea, deve ser conduzida de maneira ransparene; (v) a políica moneária deve ser conduzida por um banco cenral independene, e; (vi) a políica moneária deve er como objeivo único o conrole da inflação, ignorando os efeios sobre as demais variáveis de desempenho da economia. Embora o regime de meas para a inflação busque servir como a referência para o processo de formação das expecaivas de inflação dos agenes, sua implemenação não implica necessariamene na obenção do melhor resulado em ermos de crescimeno econômico. Caso a auoridade moneária não possua uma repuação adequada e fore (consolidada) e não aue de forma ransparene por meio da implemenação de políicas críveis além de enconrar dificuldades em fazer convergir ano as expecaivas para a inflação quano a inflação observada para a mea de inflação, a manipulação do principal insrumeno de políica moneária (a axa básica de juros) implicará em maiores cusos para a sociedade em ermos de produo e de emprego. Em um ambiene onde se verifica um aumeno das expecaivas de inflação e da inflação observada em relação à mea, a auoridade moneária auará elevando a axa básica de juros, encarecendo o crédio, o financiameno e posergando decisões de invesimenos, reduzindo poencialmene o nível de aividades. Na práica, o regime de meas de inflação em sido aplicado baseado na manipulação de um único insrumeno de conrole da inflação a axa de juros sob o argumeno de que é necessário persisir em regras fixas, para que a auoridade moneária conquise repuação e a políica ganhe credibilidade, e com isso faça convergir a axa de inflação para a mea. A insisência no uso desse insrumeno raz conseqüências negaivas para a formação de expecaivas sobre o poencial de crescimeno da economia. 4

16 As fluuações no produo, decorrenes das perurbações que se observam e que acabam por afear o funcionameno da economia, podem ser aribuídas a uma série de impulsos, ais como choques de ofera, choques de políica e choques de demanda privada, podendo er suas origens no próprio país ou serem ransmiidos do exerior por meio das relações comerciais e financeiras. A visão keynesiana de funcionameno da economia considera que alerações na demanda agregada são capazes de provocar fluuações no nível de emprego e no produo. Os choques de demanda privada são conseqüência, basicamene, de fluuações ocorridas no invesimeno agregado, pois o invesimeno agregado é considerado o componene mais voláil da demanda agregada. Sendo assim, a políica moneária ao ser alerada provoca variações no invesimeno que implicam em alerações no produo por meio da ação do efeio muliplicador, via propensão a consumir da sociedade. Consumo e invesimeno são idenificados como as variáveis imporanes para explicar as fluuações que se verificam na economia. Cabe ao invesimeno explicar os impulsos e ao consumo o efeio de ransmissão dos movimenos oscilaórios do produo e da renda. A origem das fluuações na economia se deve em grande pare às incerezas exisenes no processo de omada de decisões privadas e na formação das expecaivas. As incerezas são as responsáveis por provocarem variações nas expecaivas que os agenes formam e na confiança que possuem quano aos rumos fuuros que a economia irá omar. Como a decisão a respeio da escolha de uma careira de aivos depende dos diferenes graus de liquidez apresenados pelos aivos e da lucraividade fuura esperada sendo essa inerenemene incera enão, pelo fao das expecaivas serem voláeis, os invesimenos ambém acabaram sendo, implicando, por conseguine, em fluuações no produo e no emprego. 5

17 Dessa forma, um pono imporane que o rabalho irá raar enconra-se relacionado ao comporameno descrio pelo produo quando analisadas siuações disinas referenes à influência que exerce a repuação, a credibilidade e a ransparência da auoridade moneária e suas políicas sobre o esado de expecaivas e, consequenemene, sobre as decisões de invesimeno na economia. I.4 Proposa e Organização da Tese A ese apresena como proposa aprofundar e desenvolver o enendimeno de como os agenes econômicos formam suas expecaivas e como são influenciados por elemenos que se enconram relacionados aos responsáveis pela implemenação da políica moneária, e assim, como o desempenho econômico é influenciado por esses elemenos e pelas expecaivas e decisões dos agenes. Para isso, além dessa inrodução, a ese apresena mais cinco capíulos e uma seção à pare que raa das conclusões. O primeiro capíulo, inspirado em Dequech (999a), raa de abordar a influência da repuação da auoridade moneária, da credibilidade de suas políicas e do grau de ransparência com que aua sobre o esado de expecaivas dos agenes e, assim, sobre a performance da economia. Para enender como a políica moneária afea a economia é necessário compreender como os indivíduos omam decisões com base em suas expecaivas e na confiança que aribuem a essas expecaivas. Nesse senido, orna-se fundamenal conhecer os elemenos deerminanes das expecaivas e da confiança dos agenes e como são afeados pela auoridade moneária. Denre os elemenos deerminanes do esado de expecaivas, o conhecimeno se desaca como elemeno chave que 6

18 esabelece a relação da repuação, da credibilidade e da ransparência com o esado de expecaiva, pois, em um ambiene de incerezas, as decisões dos agenes econômicos são guiadas fundamenalmene pelas suas expecaivas e pelo grau de confiança que deposiam nessas expecaivas. O primeiro capíulo serve como um referencial para as análises que serão apresenadas nos capíulos subseqüenes. O segundo capíulo discue em que medida a políica de mea de inflação, guiada pela adoção de uma regra, conribui para o baixo crescimeno econômico. Para isso, quesiona se o regime de meas de inflação induz a resulados indesejados em ermos de crescimeno econômico ou seria a regra que oriena a políica moneária limiada, levando a economia a um consane esado de semi-depressão. Assume como hipóese que o regime de meas de inflação por si só não é suficiene para assegurar uma rajeória desejável para a inflação, a auoridade moneária deve auar de maneira ransparene, por meio de políicas críveis e com base em sua força repuacional. Nesse capíulo é defendida a idéia de que a uilização de uma regra como a de Taylor (993) para combaer a inflação ignora as origens do processo inflacionário e o próprio processo de formação de preços em uma economia de mercado, e que a auoridade moneária ao volar seus esforços para conrolar somene a inflação cria uma repuação que pode gerar uma armadilha de credibilidade. Tal armadilha pode ser enendida da seguine forma: no que a inflação esiver baixa e esável, quando a políica moneária for implemenada com inuio de esimular o crescimeno, pelo canal das expecaivas, não logrará o devido êxio, dada à repuação criada pela auoridade moneária. Para se conrapor ao mecanismo proposo pela Regra de Taylor no combae a inflação, o capíulo dois ambém apresena uma abordagem acerca do processo de formação de preços em uma economia moneária de produção, argumenando que a regra 7

19 desconsidera os impacos sobre as firmas que se comporam de maneira compaível com a esabilidade dos preços e, por vezes, não confere resulado algum sobre aquelas que auam gerando inflação. Para se complear o enendimeno de como agenes privados reagem as medidas de políica moneária o erceiro capíulo aborda a influência da auoridade e suas políicas sobre o comporameno da firma bancária. Especificamene, analisa a influência da repuação da auoridade moneária e da ransparência com que implemena suas políicas e faz seus anúncios sobre o esado de expecaivas daqueles que se enconram a frene das insiuições financeiras (mais precisamene, firmas bancárias) e, assim, sobre a dinâmica comporamenal dos bancos, enfaizando o canal das expecaivas como ransmissor da políica moneária. O quaro capíulo desenvolve um modelo que explica, por meio das decisões de invesimeno, o comporameno das rajeórias verificadas para o produo assumindo que a auoridade moneária apresena siuações disinas relacionadas ao rinômio repuaçãocredibilidade-ransparência, desacando o grau e o ipo de repuação da auoridade moneária. O modelo se inspira no rabalho desenvolvido por Fazari-Ferri-Greenberg (2003). Possui como objeivo cenral analisar a influência da posura da auoridade moneária (repuação e ransparência) e da credibilidade de suas políicas com mea de inflação esabelecida sobre as decisões de invesimeno e, assim, sobre o desempenho da economia, desacando ainda, essa influência sobre a dinâmica da dívida das firmas. O modelo mosra que ornando ano as expecaivas para a inflação mais esáveis quano a própria inflação compaível com a mea, a auoridade moneária ganha graus de liberdade para implemenar políicas que esimulem o lado real da economia, por meio dos invesimenos. Além disso, ambém mosra que são as expecaivas acerca do crescimeno 8

20 da economia que alimenam posiivamene as expecaivas de crescimeno das firmas, e, porano suas decisões de invesir em aivos fixos. O quino capíulo conclui a ese apresenando um modelo que mosra que a políica moneária, quando conduzida por meio de uma regra de manipulação da axa de juros volada exclusivamene para conrolar a inflação, embora consiga aingir al objeivo, apresena um resulado pior se comparada a uma políica moneária que seja implemenada, ambém, para aingir uma mea para o nível do produo. O modelo proposo enfaiza: o papel das expecaivas, o papel da auoridade moneária por meio de sua função de reação à luz da hipóese de não-neuralidade da moeda e a influência da repuação da auoridade moneária sobre os resulados observados na economia. Mais uma vez, a principal críica não se enconra relacionada a adoar ou não meas para a inflação, mas sim, à regra de políica moneária que se uiliza somene de manipulações da axa de juros, e que por sua vez, ignora os deerminanes do processo de formação de preços, os deerminanes (de um modo geral) do comporameno da inflação e a influência da políica moneária sobre o lado real da economia. Nesse senido, o capíulo busca ornar compaível a adoção de meas para a inflação com crescimeno econômico, desacando o papel que de fao deve exercer a políica moneária e a imporância da forma de auação da auoridade moneária (sua posura e sua repuação) por meio de suas políicas. O modelo nos permie dizer que quando o objeivo da auoridade moneária é a esabilidade dos preços e o crescimeno econômico, a repuação deve ser consruída em cima de um enendimeno de funcionameno do sisema econômico que leve em cona a formação de expecaivas sob incereza não probabilísica. Nesse conexo, a auoridade moneária deve considerar sua influência sobre o esado de expecaivas dos agenes econômicos, pois, afea as decisões de preços das firmas (como mosra o capíulo dois), as 9

21 inerações enre bancos e firmas (como mosra o capíulo rês) e o invesimeno e o produo (como mosram os capíulos quaro e cinco). 20

22 CAPÍTULO I Repuação, Credibilidade e Transparência da Auoridade Moneária e o Esado de Expecaivas Inrodução O capíulo em como objeivo idenificar a maneira pela qual o rinômio (repuação, credibilidade, ransparência) influencia a confiança e as expecaivas dos agenes econômicos, e, assim, a possibilidade da políica moneária afear emprego e renda, manendo a esabilidade de preços. Nesse senido, o capíulo indica a possibilidade, por meio da influência do rinômio, dos indivíduos erem suas decisões de alocação de recursos afeadas pela auoridade moneária e suas políicas. Indica ambém que para que políicas moneárias que busquem esimular o produo e o emprego manendo a esabilidade dos preços sejam bem sucedidas, a auoridade moneária deve auar de maneira pró-aiva, influenciando as expecaivas e a confiança dos agenes. Assim, é de suma imporância enender o papel que desempenham as expecaivas e a confiança dos agenes nas decisões de alocação de recursos e como a repuação da auoridade moneária e as considerações acerca da credibilidade e da ransparência de suas políicas afeam ais decisões. Com o inuio de demonsrar a possibilidade da políica moneária em afear não somene as variáveis nominais da economia, mas, ambém, o lado real, por meio da relação exisene enre o rinômio e o processo de formação de expecaivas dos agenes, o presene capíulo enconra-se dividido da seguine maneira. Além desa inrodução, a seção. apresena o papel do esado de expecaiva para o processo de omada de decisão dos 2

23 agenes, desacando a influência das expecaivas e da confiança sobre o processo de alocação de recursos em um ambiene de incerezas; a seção.2 realiza uma breve abordagem acerca das expecaivas como mecanismo de ransmissão da políica moneária; a seção.3 discue a imporância da repuação e da ransparência da auoridade moneária e da credibilidade da políica moneária, mosrando a relação enre o rinômio e o esado de expecaiva dos agenes e como afea as suas decisões, e; por fim, são apresenadas as considerações finais do capíulo.. Expecaivas, Confiança e Políica Moneária Traa-se de um consenso enre economisas o fao das expecaivas serem consideradas um canal imporane para a ransmissão da políica moneária. Com inuio de relacionar a influência do rinômio sobre a formação de expecaivas, omamos como base o esquema desenvolvido por Dequech (999a). Esse, busca idenificar os elemenos deerminanes para as expecaivas e para a confiança dos agenes, ou seja, para o esado de expecaiva, enfaizando sua imporância como ransmissor da políica moneária. 5 Denre os deerminanes do esado de expecaiva que o esquema apresena, desacamos o elemeno conhecimeno como faor capaz de afear direamene as expecaivas e indireamene a confiança por meio da incereza percebida pelos agenes e, assim, afear, ambém, suas decisões. 5 Para uma apresenação mais dealhada a respeio dos mecanismos de ransmissão da políica moneária, ver de Mendonça (200). 22

24 .. O Esado de Expecaivas Dequech (999b, p. 67-8) define incereza... como uma siuação na qual o conhecimeno, devido à escassez de evidência, é incompleo e não confiável como um guia de condua. Mais ainda, incereza fundamenal é definida como uma siuação em que pelo menos alguma informação essencial acerca de evenos fuuros não pode ser ou não é capaz de ser conhecida no momeno em que uma decisão deve ser omada, pois, essa informação não exise e não pode ser inferida por nenhum conjuno de dados exisene. Incereza fundamenal, como sugerida por Dequech, não implica complea ignorância acerca de odos os evenos que esão por ocorrer fuuramene, porém, diz respeio aos evenos fundamenalmene relevanes para o processo de omada de decisões. Como desaca Heron (2003), podem ser idenificadas duas fones de incereza na economia: uma relacionada a evenos inesperados, ais como choques inernos e exernos sobre a economia e erros de previsão a respeio da políica econômica, e oura, relacionada à fala de compreensão dos agenes econômicos quano aos objeivos de longo prazo para a políica moneária. 6 6 Heron (2003) enfaiza as incerezas que permeiam ano a compreensão que os agenes possuem acerca da políica moneária que é implemenada, assim como, acerca do objeivo explício que a auoridade moneária deva assumir, à luz do novo consenso macroeconômico. Os modelos elaborados pelo novo consenso (a exemplo, King, 2000; Romer, 2000; Taylor, 2000; Goodfriend, 2004; Woodford, 2003) são enendidos pelos seus proponenes como sendo represenaivos daqueles uilizados pelas principais auoridades moneárias, em que apresenam fundamenalmene as seguines caracerísicas: se uilizam das hipóeses de expecaivas racionais, neuralidade da moeda, exisência de um processo de barganha no mercado de rabalho acerca do salário real, equilíbrio deerminado pela ofera (ou seja, a demanda agregada é irrelevane para a deerminação dos valores de equilíbrio das variáveis reais) e processo inflacionário explicado por pressões de demanda (excesso de demanda agregada é a principal fone de inflação). Nesse senido, sugerem, como forma de eliminar essas incerezas, que a auoridade moneária enha como único e principal objeivo a obenção de uma axa de inflação baixa e esável e que esse objeivo seja alcançado por meio da adoção de uma regra explícia de políica moneária. 23

25 Na ausência do pleno conhecimeno necessário acerca de evenos que ainda esão por aconecer e/ou por imprecisão acerca da maneira como a economia funciona e é afeada por ações de políicas econômicas, os agenes formam expecaivas e, com algum grau de confiança nessas expecaivas, definem o esado de expecaivas no qual as decisões irão se basear. Dequech (999a), com o inuio de analisar os deerminanes desse esado, elabora um esquema analíico que apresena os elemenos que inerferem na formação do esado de expecaivas e como se iner-relacionam. Seu esquema analíico se apresena da seguine maneira: (i) os deerminanes imediaos do esado de expecaiva são as expecaivas e a confiança; (ii) a confiança é afeada direamene pela aversão à incereza e pela percepção à incereza; (iii) as expecaivas são afeadas direamene pelo oimismo esponâneo, pelo conhecimeno e pela criaividade; (iv) a aversão à incereza é influenciada pela disposição oimisa 7 (ou animal spiris); (v) a percepção à incereza, por sua vez, pode ser explicada pela disposição oimisa e pelo conhecimeno, e; (vi) o oimismo esponâneo é influenciado exclusivamene pela disposição oimisa. A variável chave que esabelece a relação enre o rinômio (repuação, credibilidade, ransparência) e o esado de expecaiva e que é considerada fundamenal para o processo de omada de decisões é a quanidade de conhecimeno que se dispõe no momeno da decisão. Como o compleo conhecimeno não exise no momeno em que uma decisão econômica relevane deve ser omada, os indivíduos fazem uso da informação disponível, 7 Dequech (999a, p. 42) argumena que a disposição oimisa não deve ser visa como puramene subjeiva ou psicológica, mas como, ambém, uma função do ambiene insiucional em que o indivíduo opera, assim, animal spiris are parly endogenous (and he more so, he more insiuions are incorporaed ino one s analysis), parly exogenous. 24

26 de seu conhecimeno ácio acerca do conexo em que esão inseridos e das insiuições que os afeam e de sua criaividade em formar cenários prospecivos. 8 Foray e Lundvall (996) elaboraram uma axonomia para o conhecimeno, conceio que é muio mais amplo do que o de informação, esando esse úlimo inserido no conhecimeno. 9 Disinguem quaro ipos de conhecimeno, que são imporanes de serem desacados, para melhor ilusrar o esquema a ser apresenado: ) know-wha (saber o quê); 2) know-why (saber por que); 3) know-how (saber como), e; 4) know-who (saber quem). Os diferenes ipos de conhecimeno apresenados podem ser assim enendidos: Know-wha refere-se ao conhecimeno sobre os faos. Ou seja, esse conhecimeno enconra-se próximo ao que é normalmene chamado de informação. Know-why refere-se ao conhecimeno cienífico a respeio dos princípios e leis naurais. Esse ipo de conhecimeno enconra-se basane relacionado ao desenvolvimeno ecnológico. Pode ser associado à percepção do agene quano ao modo de funcionameno da economia. Knowhow refere-se às habilidades ou capacidades de realizar algo. É ipicamene um ipo de conhecimeno desenvolvido e manido denro dos limies de uma firma individual. Knowwho refere-se à informação a respeio de quem sabe o quê e quem sabe fazer o quê. Envolve a formação de uma relação social especial que orna possível ober acesso a especialisas e uilizar seus conhecimenos eficienemene. O conhecimeno, nas suas várias formas, é um conjuno de saberes, ano ácios quano codificados, que afea o processo de omada de decisões dos agenes por meio de 8 Segundo Shackle, os agenes preenchem os vazios de informação com figmens of imaginaion. 9 De acordo com as abordagens pós-keynesiana, insiucionalisa e neo-ausríaca, como apresena Dow (998, p. 22), o conjuno de informações relevanes para o processo decisório dos agenes consiui um subconjuno do conhecimeno, sendo, porano, o conhecimeno um conjuno de informações e de saberes acerca de processos e modos de funcionameno da economia em diferenes siuações em que se enconra. 25

27 diferenes elemenos. Esses diferenes saberes formam o conhecimeno que o agene possui quano, por exemplo: ao acesso às informações e faos relevanes para o processo de omada de decisões, à percepção do agene a respeio de como funciona a economia (desacando como é afeado por ela e como a afea), à maneira como irá reagir ou com que habilidade irá auar quando inserido em diferenes cenários e a quem ou quais insiuições são capazes de afear seus negócios e de que maneira. No que esse conjuno de saberes se alera, a percepção à incereza do agene se modifica, afeando, assim, sua a confiança e suas expecaivas. O grau de confiança (Keynes, 982, cap. 2) que deermina o esado de expecaiva do agene econômico é definido pela forma com que percebem as incerezas exisenes e pela aversão à incereza que possuem. A aversão à incereza é de caráer puramene subjeivo e psicológico, sendo resulado da disposição oimisa do agene; já a maneira como o agene percebe a incereza e a encara, em pare é resulado de seu conhecimeno e em pare resulado de seu feeling ou animal spiri. Assim, a confiança do agene econômico depende de sua disposição oimisa de encarar a incereza e de como seu conhecimeno influencia sua percepção acerca da incereza. Pode-se esabelecer que quano maior a percepção acerca da incereza e a aversão à incereza forem assumidas expecaivas já formadas maior será a endência dos agenes a não omarem ações relacionadas a longos horizones de planejameno, adiando, porano, ais decisões. Em ermos do processo de alocação de recursos, a escolha por não invesir, ou seja, opar por alocar recursos em aivos com maior grau de liquidez represena esa escolha, pois, muio provavelmene, a percepção e a aversão à incereza devem ser elevadas, influenciando negaivamene a confiança. Dequech (999a, p. 426) esabelece que: The weaker he opimisic disposiion, he sronger he liquidiy preference and he larger he 26

28 share of liquid asses in he decision maker s porfólio. Aqui, a escolha por um porfólio com maior ou menor grau de liquidez esará relacionada ao oimismo ou pessimismo associado ao esado de expecaiva. A noção de esado de confiança é de grande imporância práica, pois as decisões de invesimeno em aivos fixos requerem não somene previsões suficienemene oimisas acerca dos ganhos moneários prospecivos, mas, ambém, de um esado suficienemene fore de confiança que moive a implemenação de planos de invesimeno produivo. Como observado por Keynes, dado que a incereza é um elemeno no processo de formação das expecaivas que não pode ser avaliado objeivamene, a variável relevane é o grau de confiança que os agenes aribuem às expecaivas. Em resumo, pelo fao da incereza esar relacionada com a escassez de evidências, ornando o conhecimeno incompleo, as decisões omadas pelos agenes econômicos, em ambiene de incereza, são afeadas pelas expecaivas e pelo grau de confiança deposiada nesas expecaivas. Nesse senido, um imporane papel a ser desempenhado pela auoridade moneária, por meio da políica moneária, é aumenar ao máximo o nível de conhecimeno na economia conribuindo assim para aumenar o grau de confiança nas expecaivas..2 Expecaivas como Mecanismo de Transmissão da Políica Moneária: uma breve consideração Em Keynes, as condições de ofera decisões de preço, produção e alocação de faores são afeadas pelas expecaivas de demanda que por sua vez são capazes de serem afeadas pela políica moneária. Assim, firmas, ao formarem suas expecaivas, avaliam as ações das auoridades moneárias e incluem essas avaliações nas suas expecaivas. 27

29 Nese senido, as expecaivas que orienam as decisões em uma economia moneária de produção são consideradas um relevane canal de ransmissão da políica moneária. As ações implemenadas pelas auoridades moneárias, por sua vez, somene alcançarão o objeivo desejado se os agenes econômicos possuírem confiança ou crença suficiene nos resulados capazes de afearem os seus ineresses. Dessa forma, funções comporamenais devem ser argumenadas por uma variável que represene a confiança do agene, ou sua crença. Em suma, a confiança dos agenes se caraceriza como um elemeno fundamenal para o processo de propagação da políica moneária pelo canal das expecaivas, represenando a percepção dos agenes econômicos quano à posura da auoridade moneária e sua forma de conduzir a políica moneária. Assim, uma relação pode ser esabelecida enre o esado de expecaivas que envolve as expecaivas e a confiança dos indivíduos e firmas e a repuação e ransparência da auoridade moneária e a credibilidade de suas políicas. 0.3 O Trinômio Repuação-Credibilidade-Transparência De acordo com os principais desenvolvimenos eóricos e empíricos que abordam o rinômio, o conceio de credibilidade da políica moneária enconra-se associada à capacidade da auoridade moneária em maner o compromisso com uma esraégia ou regra de condução da políica moneária previamene esabelecida. Além do conceio de 0 No capíulo rês será conferido um maior grau de dealhameno para os mecanismos de ransmissão da políica moneária, com ênfase no canal das expecaivas, enquano nos capíulos quaro e cinco as funções comporamenais serão argumenadas por elemenos expecacionais, esabelecendo a relação do rinômio com as expecaivas dos agenes e, por conseguine, com os resulados que se observam na economia. Esudos envolvendo ano a credibilidade da políica moneária quano a repuação e a ransparência da auoridade moneária foram desenvolvidos fundamenalmene pela orodoxia econômica e com a preocupação de se observar os efeios das políicas moneárias quando conduzidas ou sob regras ou de forma discricionária. 28

30 credibilidade da políica moneária, a capacidade da auoridade moneária em aingir seus objeivos enconra-se relacionada com a avaliação que o público faz a respeio da repuação da auoridade responsável pela políica moneária. Nesse senido, depende da percepção que o público possui e da forma como espera que a auoridade moneária aue, assim como da confiança nessa percepção e nessas expecaivas, ou seja, de sua repuação, para que uma políica moneária seja considerada crível ou não pelo público. Credibilidade e repuação são, em essência, conceios disinos. Enquano credibilidade refere-se ao grau de confiança que o público possui em relação à deerminação e habilidade da auoridade moneária em aingir os objeivos anunciados, ou seja, se as políicas (ou planos) são críveis, repuação enconra-se relacionada à crença do público quano às preferências dos policymakers e às expecaivas que o público forma acerca das ações a serem omadas pela auoridade moneária. 2 A consrução da repuação da auoridade moneária enconra-se relacionada à sua capacidade de cumprir com os seus anúncios, à sua capacidade de fazer convergir as expecaivas formadas pelo público para um deerminado objeivo e à imagem insiucional 3 que o público possui a seu respeio. Nesse senido, a formação da repuação da auoridade moneária em como fundameno a avaliação de seus anúncios, de suas ações e do seu desempenho. 2 De acordo com Blinder (999, p. 4): A cenral bank is credible if people believe i will do wha i says. A respeio do conceio de repuação, Drazen (2000, p. 68) argumena que: In everyday usage, repuaion ofen refers o generally held beliefs abou an individual s (or a group s) characer or characerisics. (...) Repuaion can hen be hough of in erms of he acions an agen is expeced o ake. 3 Para maiores dealhes acerca da relação enre imagem insiucional e repuação ver Vieira (2003). Seu rabalho eve como objeivo invesigar a relevância da imagem insiucional do Banco Cenral na consrução de sua repuação. Vieira segue as definições de Marineau (958) e Dowling (986, 993) a respeio do que venha a ser imagem insiucional, iso é, considera-se a imagem insiucional como a percepção global da empresa em deerminado momeno do empo. Vieira considera que a imagem insiucional é um elemeno disino da repuação, mas que influencia foremene sua deerminação. 29

31 A repuação da auoridade moneária é, porano, um esado de percepção do público a respeio de um conjuno de faores que envolvem as preferências reveladas pela auoridade moneária, as ações que os agenes esperam que a auoridade moneária ome e a crença que o público possui quano ao caráer e caracerísicas da auoridade moneária. Quando esses faores se modificam de forma inesperada, podem surgir alerações na percepção à incereza levando a um ambiene de deerioração do esado de expecaiva do público por meio da confiança que deposiam em suas expecaivas. Um ouro elemeno imporane na conquisa da repuação pela auoridade moneária, que deve ser desacado, é a ransparência com que a auoridade moneária faz seus anúncios e com que conduz a políica moneária. A ransparência aua influenciando na capacidade do banco cenral fazer convergir, mais rapidamene, as expecaivas do público para os objeivos predeerminados. O ineresse cada vez maior acerca do papel que a ransparência desempenha no processo de implemenação e de condução da políica moneária se reflee na crescene aenção que as auoridades moneárias de diversos países êm reservado à comunicação de suas políicas. Quando o banco cenral consegue fazer com que os agenes econômicos compreendam a sua visão do ambiene econômico, comparilhando informações e conhecimeno por meio de uma linguagem enendida pelos disinos segmenos do público, enão há ampliação da ransparência. De acordo com Vieira (2003, p. 2): A exposição prévia da forma como o banco cenral reagirá ao aparecimeno de coningências, permiirá que o público e o mercado compreendam sua lógica de auação, o que reduz a probabilidade de uma inerpreação equivocada de suas ações em visa de mudanças de cenário. 30