A importância da credibilidade para o equilíbrio fiscal: uma avaliação para o caso brasileiro. Tema: Ajuste Fiscal e Equilíbrio Macroeconômico

Transcrição

1 A imporância da credibilidade para o equilíbrio fiscal: uma avaliação para o caso brasileiro Tema: Ajuse Fiscal e Equilíbrio Macroeconômico

2 1 RESUMO Um guia para a formação de expecaivas dos agenes econômicos é fundamenal para o sucesso da condução da políica econômica. Logo, a credibilidade mosra-se relevane para a obenção de uma inflação baixa e esável concomiane ao equilíbrio fiscal. Ese rabalho apresena a imporância da credibilidade na condução da políica moneária para o equilíbrio fiscal por meio de um modelo eórico e eses empíricos realizados para o caso brasileiro. Quando uma políica moneária volada para a esabilidade de preços é implanada, mas não há credibilidade suficiene, a expecaiva de inflação siua-se acima da mea implicando uma elevação da axa de juros o que, por conseguine, provoca uma pressão para o aumeno da razão dívida/pib. Logo, a uilização de superávis primários orna-se uma esraégia razoável para esabilizar/reduzir a razão dívida/pib. Enreano, ese esforço fiscal por períodos prolongados gera efeios perversos sobre a economia (por exemplo, queda de invesimeno público) que culmina com um aumeno do cuso social. Para avaliar o efeio da credibilidade foram realizadas análises empíricas baseadas nas meodologias MQO, GMM e VAR. Os resulados indicam que o desenvolvimeno da credibilidade é um poderoso insrumeno para eliminar os efeios desagradáveis de uma políica moneária conracionisa sobre a dívida pública. Além dessa análise é feia uma avaliação do gerenciameno da dívida pública brasileira. Deve-se noar que desde novembro de 1999 o governo brasileiro adoou algumas medidas com o objeivo de melhorar o perfil de indexação da dívida pública e alongar o prazo de mauridade. Assim, para avaliar se ais medidas produziram os resulados esperados, uma análise empírica foi realizada. Os resulados enconrados sugerem que a credibilidade, a mauridade média da dívida pública, o percenual da dívida indexada à axa over-selic e o percenual da dívida prefixada êm imporane papel na deerminação da axa de juros básica da economia brasileira. Em suma, a credibilidade conribui para uma políica fiscal mais eficiene, pois promove uma redução na razão dívida/pib e implica um cuso social menor devido à queda na axa de juros e no superávi primário necessários para o equilíbrio macroeconômico. Palavras-chave: credibilidade, dívida pública, mea de inflação, axa de juros.

3 2 SUMÁRIO INTRODUÇÃO A CONSTRUÇÃO DA CREDIBILIDADE DA POLÍTICA ECONÔMICA E SEUS EFEITOS A desagradável ariméica monearisa e a desagradável ariméica fiscal Efeio da credibilidade sobre a perda de bem-esar social Acumulação de repuação e consrução da credibilidade APÊNDICE Apêndice 1A Apêndice 1B Apêndice 1C CREDIBILIDADE E O CASO BRASILEIRO Evidências para o caso brasileiro Análise empírica Análise dos resulados das esimações em MQO e GMM Análise dos resulados por Veor Auo-Regressivo ( VAR) APÊNDICE CONSIDERAÇÕES SOBRE A ADMINISTRAÇÃO DA DÍVIDA PÚBLICA BRASILEIRA Inrodução A imporância do gerenciameno da dívida pública A adminisração da dívida pública brasileira Análise empírica APÊNDICE CONCLUSÃO BIBLIOGRAFIA... 67

4 3 INTRODUÇÃO A credibilidade da políica econômica esá direamene ligada ao alcance dos objeivos esabelecidos pelo governo ao adoá-la. No caso específico do regime de meas de inflação, a credibilidade é consruída à medida que o banco cenral em sucesso no alcance das meas predeerminadas. É imporane ressalar que uma políica econômica que possui alo nível de credibilidade é menos vulnerável às insabilidades, sejam elas geradas por choques derivados de quesões exernas ou domésicas. Por ouro lado, as economias com baixo nível de credibilidade sofrem mais com as crises inernas ou exernas, pois, normalmene, possuem um hisórico que implica maior incereza para os agenes privados. A credibilidade da políica econômica é afeada ano pela políica moneária quano pela políica fiscal. O cenário que corresponde a cada siuação sugere resulados específicos. Sargen e Wallace (1981) esudaram ambos os casos e demonsraram que a condução de uma políica econômica em que a auoridade fiscal age de forma independene da auoridade moneária (caso de dominância fiscal) pode levar à necessidade da auoridade moneária financiar o défici público por meio de emissão moneária, o que, por conseguine, implica uma pressão inflacionária levando à desagradável ariméica monearisa. O objeivo dese rabalho é avaliar o impaco para o equilíbrio fiscal decorrene da condução de uma políica moneária volada para a busca da esabilidade de preços em um conexo de consrução de credibilidade. Para ano, é feia uma revisão da lieraura sobre credibilidade e a elaboração de um modelo eórico que explica os efeios da desagradável ariméica fiscal sobre a economia. Ademais, são realizados eses empíricos para o caso brasileiro com a finalidade de avaliar os efeios do desenvolvimeno da credibilidade na condução da políica

5 4 moneária depois da adoção do regime de meas para inflação sobre o equilíbrio fiscal. No primeiro capíulo é elaborado um modelo eórico que avalia a evolução da credibilidade da políica moneária e analisa os efeios da desagradável ariméica fiscal. No segundo capíulo são verificados os efeios da políica moneária aniinflacionária implanada com base no regime de meas de inflação no Brasil. Para ano são realizados eses empíricos, com base nas meodologias MQO, GMM e VAR. Assim, são idenificados de que forma os resulados de uma políica moneária volada para a busca esabilidade de preços podem implicar um desequilíbrio fiscal. No erceiro capíulo são apresenados diversos modelos de gerenciameno da dívida pública e é verificado se as mudanças adoadas pelo Tesouro Nacional produziram os efeios esperados. Em paricular são avaliados os impacos gerados pela credibilidade, pela mauridade da dívida pública, e pela composição da dívida pública na deerminação da axa de juros básica da economia.

6 5 1 A CONSTRUÇÃO DA CREDIBILIDADE DA POLÍTICA ECONÔMICA E SEUS EFEITOS Inrodução Para que haja o desenvolvimeno da credibilidade é preciso, em um primeiro momeno, a conquisa de repuação. Para ano, é necessário que o responsável pela condução da políica econômica enha sucesso na obenção das políicas prenunciadas. Dessa forma, é criada a expecaiva nos agenes econômicos de que as próximas políicas anunciadas serão alcançadas. De uma forma geral, a lieraura ressala que o desenvolvimeno da credibilidade é desejável porque ela orna a economia menos sensível às insabilidades e aos choques exernos. Sob essa perspeciva, as economias com baixa credibilidade sofrem mais com as crises (inernas ou exernas), pois, normalmene, possuem um hisórico de menor confiança dos agenes privados. O principal pono favorável à busca da credibilidade baseia-se no argumeno de que a ausência de regras associada à assimeria de informações gera um incenivo ao conduor da políica econômica em ser negligene com os objeivos previamene firmados com a sociedade. De acordo com essa visão, o viés inflacionário na condução da políica moneária precisa ser eliminado para que o resulado de longo prazo não implique cusos sociais desnecessários (inflação mais elevada). O problema do viés inflacionário ende a emergir, por exemplo, em períodos eleiorais. A eoria do ciclo políico eleioral elaborada inicialmene por Nordhaus (1975) e Lindbeck (1976) ressala que políicos podem manipular a políica econômica anes das eleições. A idéia é que na enaiva de se reeleger ou favorecer

7 6 a eleição de seus candidaos os governos endem a opar por uma combinação de inflação mais elevada e maior nível de emprego. Assim, o uso de regras associado à ransparência dificula a manipulação da políica econômica, especialmene em períodos de eleição. Kydland e Presco (1977) e Barro e Gordon (1983), ressalando o problema da inconsisência emporal e repuação do banco cenral, deram início à análise moderna sobre credibilidade. De acordo com essa perspeciva, a uilização de regras para deerminar o comporameno do banco cenral e o seu compromeimeno em segui-las implica o melhor resulado possível. A jusificaiva é que a adoção de um comporameno discricionário, ainda que se mosre adequada no presene, pode produzir dois problemas: (i) resulado que não é óimo para a condução da políica moneária devido ao fao desse procedimeno ser incapaz de garanir a maximização do bem-esar social ao longo do empo e, (ii) geração de insabilidade econômica como conseqüência de os agenes econômicos não possuírem um guia para a formação de suas expecaivas e, por sua vez, ficarem inseguros para a omada de decisões. Para eliminar o viés inflacionário derivado de políicas discricionárias, Rogoff (1985) propôs a adoção de um banco cenral independene com um presidene conservador (aversão à inflação maior do que a média da sociedade). Relacionado à proposição de independência do banco cenral aribuindo responsabilidade de presação de conas à auoridade moneária, nos anos 1990 surgiram os principais modelos de agência políica (poliical agency). Denre as diversas conribuições desacam-se os esudos de Rogoff (1990), Besley e Case (1995) e Banks e Sundaram (1998). Rogoff (1990) enfaiza a repuação consruída pelo políico no

8 7 cargo enquano ocorre a ineração políico eleior 1, enquano que Besley e Case (1995) e Banks e Sundaram (1998) ressalam a accounabiliy 2 eleioral gerada pela obenção de resulados de crédios políicos. 3 Ainda nos anos 1990, a parir dos esudos de Walsh (1995) e Svensson (1997), a análise eórica sobre o regime de meas para inflação recebeu grande impulso. Um pono imporane nesses esudos refere-se à necessidade de que o banco cenral deve presar conas ao público de qual será a condua adoada para o gerenciameno da políica moneária. Em ouras palavras, é esperado que a ransparência ajude os agenes econômicos a prever melhor a ação da políica moneária. Nesse senido, a ransparência conribuiria para o aumeno da responsabilidade do banco cenral no alcance das meas anunciadas e, por conseguine, para o aumeno da credibilidade. 4 A inerpreação dada por Walsh (1995) incorpora o papel dos conraos óimos enre a auoridade moneária e o governo endo como referência a eoria do ageneprincipal. O problema do viés inflacionário é solucionado por meio da presença de um conrao que impõe cusos ao banco cenral quando a inflação se desvia da mea anunciada. Em ouras palavras, sob esa visão o principal (governo) firma um conrao de incenivo com um agene (banco cenral), a qual o agene fica sujeio ao conjuno de penalidades ex pos, que será deerminado pelo hiao enre a inflação e a sua mea pré-esabelecida. A vanagem desa esruura advém do fao de que a oimização social é obida, independene de o governo e a auoridade moneária parilharem da mesma função objeivo e do mesmo conjuno de informações. O 1 Os eleiores reagem às ações dos políicos presigiando-os quando cumprem as suas promessas e aendem as suas expecaivas e cobrando-os quando procedem de forma conrária. 2 O ermo acounabiliy é derivado do sisema anglo-saxão e refere-se à presação de conas por uma ação delegada. O delegado (políicos) presa cona ao delegane (eleiores) de suas ações. 3 Referem-se à boa imagem e repuação dos políicos perane a opinião pública. 4 Para uma análise das diferenes formas de ransparência, ver Geraas (2002).

9 8 pono cenral desa correne é que em sociedades democráicas o BC deve presar conas ao público. Svensson (1997) desenvolveu um modelo em que uiliza a delegação de auonomia a um banco cenral com caracerísica conservadora associado à mea de inflação. Sob esa inerpreação, um regime de mea para inflação é inerpreado como um arranjo do agene e o principal, em que a sociedade (o principal) delega a políica moneária ao BC (o agene). Ademais, é assumido que a auoridade moneária em conrole perfeio sobre a inflação. O resulado enconrado indica que pode ser obido um equilíbrio que corresponda a uma regra óima sob compromeimeno. Deve-se ressalar que um pono apresenado na famosa desagradável ariméica monearisa elaborada por Sargen e Wallace (1981) represena um dos oens para o desenvolvimeno dos diversos modelos supraciados. Na percepção desses auores a auoridade fiscal deermina os déficis e superávis ao longo do empo sem a paricipação da auoridade moneária. Ou seja, a auoridade fiscal é responsável pela deerminação do monane da receia oriunda da venda de íulos e senhoriagem. O argumeno cenral baseia-se na idéia de que a auoridade moneária diane de uma insuficiência de demanda por íulos públicos ende a financiar, via senhoriagem, o resane da receia necessária para saisfazer a demanda da auoridade fiscal. Assim, há a endência de que o governo não manenha o equilíbrio fiscal devido à expecaiva de que o banco cenral garanirá os recursos necessários para saisfazer os gasos realizados. Porano, o provável resulado de uma

10 9 dominância fiscal é o aumeno do défici em decorrência da elevação dos gasos e da axa de inflação proveniene da emissão moneária pelo banco cenral. 5 Apesar de a idéia acima apresenar uma consisência inerna significaiva, alguns auores, como King (1995), êm ressalado que ese ipo de suposição não é coerene com o mundo real. A inrodução de uma esraégia para a políica moneária que diminua a axa de inflação, mas que não possui oal credibilidade, leva a uma elevação da axa de juros real o que, por conseguine, provoca um aumeno da razão dívida/pib. Porano, enquano a credibilidade é consruída, há a necessidade de uma receia adicional para financiar o maior cuso da dívida. Assim, emerge o problema que King (1995) denominou como desagradável ariméica fiscal. O principal objeivo capíulo é mosrar de que forma se manifesa o problema da desagradável ariméica fiscal. Em ouras palavras, de que forma os efeios de uma políica moneária volada para a busca da esabilidade de preços podem implicar um desequilíbrio fiscal. Além desa inrodução, o capíulo é consiuído de mais quaro seções. Na seção 1.1 são explorados os conceios da desagradável ariméica monearisa e da desagradável ariméica fiscal. Na seção 1.2 são feias considerações com base no modelo eórico sobre os efeios da credibilidade sobre o bem-esar social. Na seção 1.3 é elaborado um modelo eórico que permia avaliar a acumulação da repuação e consrução da credibilidade. Na seção 1.4 é feia uma análise dos resulados eóricos do modelo apresenado sobre a desagradável ariméica fiscal e a consrução da credibilidade. Por fim, são apresenadas as conclusões. 5 Conforme desacado por Sargen e Wallace (1981), o pono fundamenal para avaliar se a auoridade moneária será capaz de conrolar de forma permanene a inflação concenra-se na demanda por íulos do governo. No caso de a demanda por íulo implicar uma axa de juros que remunere os íulos acima da axa de crescimeno da economia, e a auoridade fiscal incorrer em déficis, a auoridade moneária perde a capacidade de definir a axa de inflação.

11 A desagradável ariméica monearisa e a desagradável ariméica fiscal Sargen e Wallace (1981) demonsraram que a condução de uma políica econômica em que a auoridade fiscal age de forma independene da auoridade moneária pode provocar a desagradável ariméica monearisa. King (1995) fazendo um conrapono à idéia de Sargen e Wallace (1981) alera que uma auoridade moneária que esabelece a sua políica de forma independene da auoridade fiscal pode provocar a desagradável ariméica fiscal. A análise da credibilidade da políica econômica passa pela relação recíproca que há enre as políicas moneária e fiscal. Conforme salienado por Taylor (1995, p.153): There are several ways in which a change in fiscal policy can direcly affec he abiliy of a cenral bank o mee is price sabiliy objecives. All are relaed o he governmen budge consrain. O vínculo exisene enre as políicas fiscal e moneária é corroborado por King (1995) ao afirmar que uma maior disciplina na políica fiscal eleva a credibilidade da políica moneária. A disciplina na políica fiscal refere-se ao compromeimeno da auoridade fiscal com a políica de esabilidade de preços. Uma políica fiscal ausera, na qual a auoridade fiscal elabora seus orçamenos levando em cona a resrição orçamenária e os compromissos da dívida a serem honrados, poupa a auoridade moneária de ser obrigada a praicar políicas expansionisas que visem a equacionar as conas do governo. Logo, esse comporameno responsável da auoridade fiscal é favorável à consrução da credibilidade da políica moneária, à medida que evia pressões inflacionárias derivadas de políicas moneárias expansionisas. Os governos, na busca de credibilidade, esforçam-se para apresenar ransparência em suas conas e em suas políicas de governo. Esse comporameno

12 11 é desejado pela sociedade e pode ser exemplificado, no Brasil, pela lei de responsabilidade fiscal que limia os gasos públicos e esabelece parâmeros obrigaórios à forma de gesão desses recursos. O planejameno orçamenário em ganhado peso, como pode ser acompanhado pelo Plano Plurianual (PPA), Lei de Direrizes Orçamenárias (LDO) e Lei Orçamenária Anual (LOA), odos previsos na Consiuição da República Federaiva do Brasil de O rigor no cumprimeno das leis e a ransparência na gesão dos recursos públicos são enendidos como responsabilidade fiscal, mas afea a credibilidade da auoridade moneária. Segundo Taylor: I begin my considering he mos sraighforward and direc connecion beween moneary policy and fiscal policy: he governmen budge consrain. The governmen budge consrain has implicaions for cenral bank credibiliy and he pressure on cenral banks o inflae. (TAYLOR, 1995, p. 152) Os gesores de políica econômica buscam essencialmene a esabilidade de preços e a melhoria do nível de emprego na economia. Na gesão de suas políicas sofrem os efeios não só dos choques de ofera, mas ambém de circunsâncias políicas, mais inensas em anos eleiorais. Para eviar o uso de políicas discricionárias oporunisas conrárias aos ineresses da sociedade é conveniene o esabelecimeno de regras claras que permiam ao público fiscalizar o comporameno do governo com relação ao cumprimeno do que foi esabelecido, independene do cenário políico. 6 O nível de conrole da inflação é influenciado pelo comporameno das auoridades fiscal e moneária em uma economia. A dominância de uma auoridade sobre a oura pode razer conseqüências fuuras sobre a economia. Sargen e Wallace (1981) demonsram que, sob ceras circunsâncias, o conrole da inflação 6 O principal exemplo de cuso associado ao comporameno discricionário é a manifesação do viés inflacionário.

13 12 pela auoridade moneária é muio limiado. Por ouro lado, King (1995) argumena que uma mudança no regime de políica moneária sem oal credibilidade leva a um problema fiscal. No modelo de Sargen e Wallace (1981), endo em visa a independência da auoridade fiscal em fixar seus orçamenos (déficis ou superávis), cabe à auoridade moneária a deerminação da receia que deverá ser obida por meio da venda de íulos e senhoriagem que acomode a políica fiscal implemenada. Porano, se a demanda por íulos públicos não for suficiene para gerar uma receia que supore os gasos decorrenes da políica fiscal, a auoridade moneária deverá fazer uso da senhoriagem e, por conseguine, gerar uma inflação adicional. No caso de dominância fiscal a demanda por íulos do governo é imporane na deerminação da capacidade de a auoridade moneária conrolar a inflação. Sobre essa quesão, Sargen e Wallace (1981, p. 2) afirmam: In paricular, suppose ha he demand for governmen bonds implies an ineres rae on bonds greaer han he economy s rae of growh. Then, if he fiscal auhoriy runs deficis, he moneary auhoriy is unable o conrol eiher he growh rae of he moneary base or inflaion forever. Porano, se para pagar o principal e os juros da dívida gerada pela venda de íulos é necessária nova emissão, e se o crescimeno do esoque da dívida for maior do que o da economia, haverá um limie em que o principal e os juros desses íulos vendidos deverá ser financiado via senhoriagem. Porano, o resulado gerado pela dominância fiscal é que a auoridade moneária poderá ser forçada a provocar um aumeno na axa de inflação ao fazer uso da senhoriagem com fins de gerar receia suficiene para cobrir os gasos realizados. Essa idéia é conhecida como desagradável ariméica monearisa.

14 13 Por ouro lado, King (1995) esboçou um modelo baseado em uma economia em que há dominância moneária, ou seja, quando a auoridade moneária deermina a políica moneária independenemene da auoridade fiscal. 7 Em ouras palavras, a ação da políica fiscal é endógena ao comporameno da políica moneária. Por exemplo, a definição da axa de juros ou da axa de crescimeno da base moneária deermina qual será o monane correspondene ao défici ou superávi primário da economia. Tendo em visa que a credibilidade não é adquirida de forma rápida, no período de sua consrução haverá a necessidade de geração de maiores superávis primários. Ainda de acordo com essa perspeciva, uma mudança de regime de políica moneária pode gerar a desagradável ariméica fiscal. A idéia da desagradável ariméica fiscal esá relacionada a um cenário de dominância moneária em que o banco cenral não possui oal credibilidade imediaa, mas em como objeivo uma inflação baixa. Como a auoridade moneária não cona com oal credibilidade, há uma pressão para um aumeno na axa de juros para reduzir a inflação. A ala na axa de juros pressiona para uma elevação na dívida pública devido ao efeio da incidência da axa de juros real sobre o esoque da dívida. Desare, surge a necessidade de geração de recursos adicionais para financiar o défici resulane do período em que a credibilidade esiver sendo desenvolvida. A idéia é que para maner a razão dívida/pib consane, alocam-se recursos públicos para arcar com os cusos dos serviços da dívida, de modo a eviar que ocorra a sua explosão. Logo, orna-se necessária a geração de superávis primários. A práica em revelado que, na busca pela esabilidade de preços, é crescene a esraégia de delegar a condução da políica moneária para um banco cenral 7 Esabelecida a políica moneária, a auoridade fiscal deve adoar uma políica fiscal consisene com a políica moneária implemenada, ajusando o seu orçameno de forma que sejam alcançados os níveis de superávis primários exigidos.

15 14 independene e definir meas para inflação. Não obsane, deve-se noar que a criação de um ambiene favorável à manifesação da desagradável ariméica fiscal põe em risco a esabilidade de preços. Esse risco exise à medida que a necessidade coninuada da geração de elevados superávis primários para eviar a explosão da dívida se orne insusenável a parir do momeno em que a capacidade de geração de recursos adicionais por meio da venda de íulos públicos não seja possível. Porano, pode haver a necessidade de se fazer uso da receia de senhoriagem, provocando a ala da inflação. 1.2 Efeio da credibilidade sobre a perda de bem-esar social Com o objeivo de apresenar como a credibilidade reduz o cuso social causado por uma políica de desinflação quando o regime de meas de inflação é adoado, nesa seção é desenvolvido um modelo eórico. É assumido que o principal objeivo do banco cenral é ober uma mea de inflação menor que a inflação aual e que, a mesma, corresponda à axa de inflação socialmene óima (π* que é admiido como mea de inflação). Todavia, como o banco cenral não possui oal credibilidade, a inflação (π) converge lenamene para a mea. Nesse conexo, é admiido que a expecaiva de inflação (E(π)) é dada por: ( 1.1) E π = π π π, α > 0 e * * ( ) ( 0). e α * π < π 0, onde π 0 é a inflação inicial. O coeficiene α influencia na convergência da inflação para a mea esabelecida. Quano maiorα, mais próxima esará a expecaiva de inflação da mea de inflação (ver figura 1.1). Porano, é possível afirmar que a credibilidade elevada garane a convergência da expecaiva de inflação para a mea de inflação

16 15 eviando a desagradável ariméica fiscal. Dessa forma, o coeficiene credibilidade da políica moneária aniinflacionária implemenada. α reflee a Figura 1.1: Efeio credibilidade E(π),π E(π)=π 0 E(π)=π* 0 α A perda de bem-esar social é dada pelo desvio do produo (y ) em relação ao produo poencial (y*) e pela diferença enre a inflação a expecaiva de inflação. A premissa é que o uso de políica moneária inconsisene no empo provoca um cuso social (Barro e Gordon, 1983). Desare, (1.2) L = µ ( y y ) + µ [ π E( π )], µ µ 0, * , 2 > onde os coeficienes µ 1 e µ 2 refleem a imporância relaiva do produo e da inflação no bem esar social, respecivamene. Ouro pressuposo é que uma inflação mais elevada do que a expecaiva de inflação implica um produo acima do produo poencial. Essa probabilidade represena uma fone de viés inflacionário. Por ouro lado, quando a axa de inflação é menor que a inflação esperada, isso implica um produo menor que o poencial. Como aponado por Taylor (1995), esa siuação represena a possibilidade de a políica moneária, na busca da esabilidade de preços, criar uma recessão. Especificamene, o produo é dado por:

17 16 (1.3) * y y γ π E = + ( ( π )), γ > 0. Levando-se em cona o efeio da credibilidade na perda de bem-esar social, a subsiuição das equações (1.1) e (1.3) na equação (1.2), obém-se: 8 2 * * (1.4) L = ( µ 1 γ + µ 2 ) ( π π ) + ( π π 0 ).. e α. Porano, a perda de bem-esar social é mínima quando a axa de inflação regisrada é próxima da mea de inflação e quando a credibilidade (represenada por α ) é suficienemene grande para eliminar o hiao enre a inflação inicial (que corresponde a inflação esperada no início do processo) e a mea de inflação Acumulação de repuação e consrução da credibilidade Para que o processo de consrução da credibilidade do banco cenral seja avaliado, é miser que se acompanhe o desempenho da auoridade moneária ao longo do exercício de sua função enquano acumula repuação. A repuação do gesor da políica moneária é produo do seu desempenho em períodos aneriores. O êxio da políica moneária em períodos sucessivos permie ao banco cenral conquisar repuação. Quano mais períodos de sucesso na obenção de suas meas, mais críveis serão as suas políicas fuuras. Blinder (2000) apona que a repuação do banco cenral é consruída baseada em uma políica moneária crível e eficiene durane diversos anos. 9 Na mesma direção, Barro e Gordon (1983) enfaiza que algumas vezes é necessário que os agenes econômicos avaliem se o gesor de políica é capaz de seguir as regras e, assim, acrediarem que as meas são possíveis de serem alcançadas. Porano, em 8 O desenvolvimeno maemáico enconra-se no apêndice 1A. 9 Para uma análise dealhada sobre credibilidade e repuação ver Drazen (2006, capíulo 6).

18 17 uma economia sob o regime de meas de inflação, quando a inflação esperada é diferene da mea, a repuação do banco cenral diminui. Por ouro lado, quando a inflação esperada é igual a mea, a repuação aumena. Assim, uma medida de repuação do banco cenral no empo é dada por: (1.5) ( ( )) ( E ( π 1 )) ( ( )) dη E π 1 d E π 1 = * η E( π 1) π * π ( E ( 1) ) η π é o incremeno sobre a repuação em, influenciada pelo resulado em 1. A equação diferencial (1.5) indica que a razão enre a variação infiniesimal que se dá ao incremeno sobre a repuação do banco cenral em um período 1 ( ( )), dη ( E( π )) 1, e o incremeno sobre a repuação nese mesmo período η E π 1 é inversamene proporcional ao simérico da razão enre a variação infiniesimal da expecaiva de inflação em 1, ( de( π 1) ), e a fração correspondene ao hiao enre a expecaiva de inflação e a sua mea sobre a mea de inflação * E( π 1) π. * π A equação (1.5) mosra uma relação proporcional e negaiva enre a aquisição de repuação e a variação da expecaiva de inflação em relação à mea. É considerado que a aproximação enre a expecaiva de inflação e a sua mea produz um aumeno de repuação. Quano menor a razão proporcional enre o hiao da expecaiva de inflação e sua mea, e a própria mea (denominador da equação 1.5), maior será o incremeno que se dá à repuação no período. Por ouro lado, um maior afasameno enre a expecaiva de inflação e a mea esabelecida provoca um efeio negaivo sobre a repuação. Porano, a relação proporcional indica que a repuação aumena proporcionalmene à diminuição do hiao enre a expecaiva de inflação e a

19 18 sua mea, e a relação negaiva é explicada pelo fao de que o aumeno do hiao enre a expecaiva de inflação e a sua mea influencia negaivamene a repuação. O principal pressuposo do modelo é de que o alcance da mea da inflação é favorável à consrução da repuação do banco cenral. Uma imporane quesão a ser analisada é se a convergência da expecaiva de inflação para a mea gera o aumeno de repuação ou o aumeno de repuação favorece a referida convergência. Essa quesão pode ser respondida com os seguines argumenos: (i) se a repuação é favorável à convergência da expecaiva de inflação, o modelo não conradiz essa hipóese, mas raz implícios os resulados desse círculo viruoso; (ii) o alcance da mea no modelo possui saus de objeivo do banco cenral, ranscendendo o objeivo de alcance de repuação que é secundário e decorrene do resulado da políica econômica; e (iii) a consrução de repuação é resulado do êxio de uma políica moneária que possui como principal objeivo a busca de esabilidade de preços. 10 Desare, resolvendo-se a equação diferencial represenada por (1.5) onémse: 11 (1.6) ηe ( π ) = k π ( E( π ) * 1) π 1 *, k>0. O incremeno sobre a repuação do banco cenral em, gerado pelo nível de alcance da mea em 1, é indicado por ϕ de forma que: (1.7) ϕ = k * π ( E( π ) * 1) π =., E ( ) ϕ η π 1 10 Pode-se supor que um gesor de políicas possua sua repuação consruída mediane o alcance de ouros objeivos esabelecidos. Ceramene essa repuação não esaria associada ao modelo em consrução. Enreano é esperado que exisa uma correlação posiiva enre o alcance da mea da inflação e o aumeno de repuação. 11 Vide apêndice 1B para a obenção dese resulado.

20 19 Ao se verificar o efeio gerado no incremeno à repuação pela aproximação enre a expecaiva de inflação em 1 e a mea, pode-se perceber que: (1.8) E lim ( π ) = η ( E( π )) 1 = ( E( π ) π ) * 1 π * 1 k π * =. Desa maneira, quando a expecaiva de inflação em 1 se aproxima da mea, o incremeno que se dá à repuação aumena indefinidamene. No primeiro período da políica implemenada, quando se dá início às observações que influenciarão na repuação dos períodos seguines, os agenes não êm referências que lhes permiam formar suas convicções sobre a nova políica. Não há informações suficienes para elaborar de forma saisfaória uma análise sob o alcance ou não da mea inflacionária esabelecida. A análise orna-se mais acurada a parir do segundo período quando podem ser levados em consideração os resulados obidos no primeiro período. No erceiro período haverá os resulados obidos no primeiro e segundo períodos, e assim por diane. Logo, em um período qualquer a repuação será aferida com os resulados obidos desde o primeiro período aé o período 1. Desare, a repuação acumulada ( ρ ) em um período de empo compreendido enre o período inicial da nova políica implemenada e 1, que represena o período anerior ao de referência, é resulane do nível de sucesso obido no alcance das meas em períodos anecedenes. Para um número de períodos igual a n, serão avaliados os resulados obidos desde o período = 1 aé o período igual a = n 1. Viso que ϕ η( E( π )) = 1, represenada por ρ, é obido de acordo com a expressão:, a repuação acumulada no empo (1.9) 1 ( 1 + ϕ ) 1 = n= 2 ρ 12. n 12 Vide apêndice 1C para a obenção dese resulado.

21 20 A equação (1.9) indica que ρ é calculada com base na média geomérica dos incremenos à repuação acumulados ( ϕ ) em períodos sucessivos verificados a parir do insane em que uma nova políica é implemenada aé o período anerior ao que se preende avaliar. Enreano, pode-se inferir que a consrução da credibilidade enconra-se arelada a cada incremeno que se dá à repuação. Os agenes acrediarão que o banco cenral erá sucesso no conrole da inflação se o hisórico desse conrole lhe for favorável. Além do grau de sucesso do gesor de políicas no alcance das meas de inflação, a credibilidade é ambém influenciada pela desconfiança do público com relação à políica de esabilidade de preços implemenada. A credibilidade será ão grande quano for o hisórico de sucesso no alcance das meas e a convicção do público de que a políica implemenada rará resulados posiivos sobre a economia. A incereza do público é decrescene com o empo, à medida que os objeivos esabelecidos são alcançados. Essa incereza diminui à medida que o empo passa e a confiança do público vai aumenando. Essa confiança é represenada pela função δ ( ), cujo domínio é [,+ [ da forma: (1.10) α ( ρ ) δ ( ) ρ, =. 0. Porano, a credibilidade pode ser represenada Considerando que a políica econômica desenvolve credibilidade ao longo do empo, enão δ () é crescene no empo e é da forma: (1.11) δ ( ) a λ = δ () é influenciada pelo número de períodos de inerações enre o público e o gesor da políica moneária, desde a implemenação da nova políica, necessários à aquisição da credibilidade máxima. λ é função da velocidade com que o público

22 21 adquire a máxima credibilidade. Quano mais rápido for o crescimeno dos níveis de credibilidade da nova políica, menor será o valor de λ. O empo λ é influenciado pela memória do público com relação a políicas e resulados passados. Valores maiores de λ indicam agenes mais conservadores 13, com maior alcance de memória. As expecaivas das meas esabelecidas pelo banco cenral e os hisóricos de sucesso mudam mais lenamene a opinião pública sobre o alcance das meas esabelecidas. Valores de λ menores indicam a maior imporância dos resulados recenes na formação de expecaivas do público, com resulados passados mais rapidamene esquecidos. Ademais, λ é influenciado pela ransparência com que é conduzida a políica moneária. Se o público enende com clareza os objeivos a serem aingidos e a políica a ser implemenada, λ ende a ser menor. Enre = 0 e = λ, a velocidade com que a credibilidade vai alcançando o nível máximo varia de acordo com a consane a. Quano maior o valor de a, mais lenamene o público adquire confiança na nova políica nos períodos iniciais. Por ouro lado, para valores menores de a o público acredia que o gesor de políicas consegue repeir mais facilmene resulados recenes de sucesso na condução das políicas. Assim, valores menores de a represenam agenes mais volúveis, o que pode implicar maior volailidade à credibilidade, ou mesmo baixa accounabiliy. Porano, a assumirá valores diferenes para cada economia. Dessa forma, subsiuindo (1.11) em (1.10), a credibilidade (medida por α ) pode ser deerminada por: λ (1.12) α (, ρ ) = a ρ λ (1.13) 1 ( ) α = a 1+ ϕ n= Agenes mais conservadores exigem mais demonsrações de sucesso para crediarem a sua oal confiança, iso é, exigem maior êxio no alcance da mea de inflação.

23 22 Na equação (1.13) foi modelado que a credibilidade é influenciada pela diferença enre os planos do policymaker e a crença, pela sociedade, de que esses planos serão cumpridos como programados. Pode-se observar ainda que a diferença enre a mea de inflação esabelecida e a expecaiva de inflação afea a credibilidade. Por ouro lado, a credibilidade é prejudicada, não só pela disância enre a mea esabelecida e a expecaiva de inflação nos períodos, mas ambém por significaivas mudanças na políica implemenada. Esse efeio pode ser represenado pela equação (1.13) que sugere que há um aumeno da credibilidade a parir do momeno em que as regras são manidas e cumpridas ao longo do empo, al como indicado por Walsh (1995). Modificações nas regras, ainda que coningenes, podem ser inerpreadas pelos agenes, não como ajuses, mas como quebra de conrao, porano, descumprimeno de regras. Por ouro lado, modificações consideráveis no rumo da políica econômica podem ser inerpreadas como uma nova políica. Sobre esse aspeco, há que se considerar que em períodos iniciais da adoção de novas políicas a credibilidade ainge os seus menores índices. Assim, a capacidade de o banco cenral vencer choques sem sobressalos conribuirá com a convergência da inflação para a sua mea e ambém para a consrução da credibilidade. Deve-se ressalar que em uma siuação na qual o banco cenral divulga a mea de inflação e o seor privado não acredia em seu cumprimeno, o resulado é uma elevação na axa de juros como forma de conduzir as expecaivas para inflação anunciada. A esse processo dialéico enre as ações o banco cenral e as reações do mercado Svensson e Woodford (2003) chamaram de regra híbrida. Essa busca do alcance da mea, embora causadora de efeios negaivos emporários no nível de emprego, em como objeivo preservar a esabilidade econômica de longo prazo ao

24 23 ornar mais críveis as meas esabelecidas, cujo alcance depende a credibilidade fuura. Todavia, deve ser observado que uma expecaiva de não cumprimeno da mea de inflação, associada à convicção dos agenes de que a auoridade moneária irá persegui-la acirradamene, se consiui em um incenivo para que o mercado apose em um aumeno da axa de juros de al maneira que a inflação convirja para os padrões anunciados. Dessa expecaiva resulam medidas por pare dos agenes que levam a um aumeno do desemprego. Essa divergência da mea é eliminada com a conquisa de credibilidade. Durane o período no qual a credibilidade esiver sendo consruída, é exigida da economia uma maior geração de superávis primários. Esse esforço fiscal provoca uma siuação ransiória de desaceleração econômica. Enreano, com base na equação (1.4) pode-se perceber que há uma axa decrescene da perda social em relação à credibilidade. Iso represena que a perda social diminui quando a credibilidade aumena e aumena quando a credibilidade diminui. Maior credibilidade, porano, raz ganhos sociais. O resulado da minimização da função objeivo permie observar que uma menor perda social esá associada à esabilidade da políica econômica. Tal esabilidade requer menores volumes de superávis primários, dada a convergência da inflação para o nível óimo. A jusificaiva para ese resulado é que a esabilização da inflação em paamares desejáveis cria um ambiene favorável à redução da axa de juros, o que, por conseguine, reduz a pressão sobre a ala da dívida pública, que é indexada à axa de juros. Assim, alcançada a esabilidade de preços e a credibilidade da políica econômica implemenada, um menor superávi primário é necessário para a obenção do equilíbrio fiscal. Como conseqüência, os

25 24 riscos de uma explosão da dívida pública ornam-se menores devido à queda na axa de juros real.

26 25 APÊNDICE 1 Apêndice 1A Dedução da função perda social modificada (1.4), a parir das equações (1.1), (1.2) e (1.3). * * α (1.1) E( π ) = π π π ). e ( 0 * 2 2 (1.2) L [ µ ( y y ) + µ ( π E( )) ] =, µ µ 0, 1 2 π * (1.3) y = y + γ ( π E( π )), γ > 0,. 1, 2 > Subsiuindo as equações (1.1) e (1.3) em (1.2), resula: L L E( π ) * * * α = { µ [ y + γ ( π ( π ( π π 0 ). e ) y = ] * * α + µ 2[ π ( π ( π π 0 ). e )] * y E ( π ) 2 * * α 2 * * { [ ( ) ] [ ( ) ] } 2 α µ 1γ π π + π π 0 e + µ 2 π π + π π 0 e 2 } 2 2 2α [ ] 0 e (1.4) 2 * * L = ( µ γ + µ ) π π + ( π π ) 1 2 Apêndice 1B Solução da equação (1.6), parindo-se da (1.5), que deermina o incremeno sobre a repuação em um período resulane do desempenho do banco cenral em um período 1: (1.5) ( ( )) E ( π ) ( ( )) dη E π 1 d E π 1 = * η ( 1 ) E( π 1) π * π d η ηe( π 1 ) ( E( π )) 1 E( π 1 ) ( E( π )) dη η 1 * π = de( π * E( π ) π 1 1 * π = de( π * E( π ) π 1 ) 1 )

27 26 lnη E (1.6) ηe ( π ) Apêndice 1C * ( π ) π * ln E( π ) π c = 1 + = k π ( E( π ) * 1) π 1 * No segundo período, oma-se os valores obidos no primeiro período, porano, em = 2, ρ 2 = ϕ 2. Para = 3 Para = 4 ρ = ϕ ϕ., 2 ( 1+ )( 1+ ) ρ = ϕ ϕ ϕ., 3 ( 1+ )( 1+ )( 1+ ) Para = n, ρ = n 1 ( 1+ ϕ )( 1+ ϕ )( 1+ ϕ )( 1+ ϕ )... ( 1+ ϕ ) 1. Por indução: n n (1.9) ρ 1 ( 1+ ϕ ) 1, Ν { 1} = n= 2 n.

28 27 2. CREDIBILIDADE E O CASO BRASILEIRO 2.1 Evidências para o caso brasileiro O principal argumeno da desagradável ariméica fiscal é que a fala de credibilidade na implemenação de uma políica de desinflação pode criar um problema de ordem fiscal. Assim, é necessária a verificação da evolução da credibilidade para avaliar os seus efeios sobre a economia. A políica de desinflação esudada esá relacionada ao regime de meas de inflação. A evolução da credibilidade é medida uilizando-se o índice proposo por de Mendonça (2004). O índice de credibilidade em consideração leva em cona o argumeno apresenado por Cukierman e Melzer (1986) e Svensson (2000) de que a série de expecaiva de inflação pode ser aplicada para a consrução de um índice de credibilidade. Sob essa hipóese, o índice de credibilidade leva em consideração desvios da expecaiva de inflação (E(π)) em relação à mea ( π ). 14 Baseado na informação sobre a expecaiva de inflação disponível no síio do Banco Cenral do Brasil e na mea anual de inflação deerminada pelo Conselho Moneário Nacional (CMN), o índice de credibilidade apresena valores enre 0 e 1 esriamene se a expecaiva de inflação esiver siuada enre os limies máximo e mínimo ( π ) definido para cada ano, e assume um valor igual a zero quando a expecaiva de inflação excede a um desses limies, iso é, 14 O índice oficial de preços uilizado no regime de meas de inflação no Brasil é o Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA).

29 π π (2.1) IC = 1 [ E( π ) π ] * se se se ( π) = π * * MIN < E( π) < πmax * * ( π) πmax ou E( π) πmin E π E, A mensuração da credibilidade para o caso brasileiro foi feia a parir de janeiro de 2000 quando a série de expecaivas de inflação passou a ser divulgada pelo Banco Cenral do Brasil. Deve-se ressalar que uma credibilidade baixa com ala volailidade deixa os agenes privados na dúvida do que aconecerá com a rajeória da inflação nos períodos seguines. Em função disso, a axa de juros permanece em paamares elevados obrigando a geração de superávis primários que garanam o pagameno do serviço da dívida. A figura 2.1 apresena a evolução da credibilidade e permie observar que há uma endência de melhoria a parir de janeiro de Figura 2.1: Evolução da Credibilidade 1,00 0,90 0,80 0,70 0,60 0,50 0,40 0,30 0,20 0,10 0,00 jan/00 mai/00 se/00 jan/01 mai/01 se/01 jan/02 mai/02 se/02 jan/03 mai/03 se/03 jan/04 mai/04 se/04 jan/05 mai/05 se/05 jan/06 mai/06 Além da credibilidade, para diagnosicar a possibilidade de ocorrência da desagradável ariméica fiscal, um ouro pono imporane a ser observado é se o

30 29 êxio obido no conrole da inflação no período poserior à inrodução do Plano Real foi capaz de reduzir (ou aumenar) a axa de juros implicando menor (ou maior) pressão sobre o endividameno público. Conforme pode ser observado por meio da figura 2.2, apesar de er ocorrido uma queda significaiva na axa real de juros, ela se siuou acima da axa de crescimeno da economia durane quase odo o período sob consideração. Figura 2.2: Taxa de crescimeno do PIB e axa real de juros % III 1995.I 1995.III 1996.I 1996.III 1997.I 1997.III 1998.I 1998.III 1999.I 1999.III 2000.I 2000.III 2001.I 2001.III 2002.I 2002.III 2003.I 2003.II 2004.I 2004.III 2005.I 2005.III 2006.I -10 Crescimeno / Selic real Cresc. Acum. 12m Selic Trim. Real Anual. Noa: Fone de dados básicos exraídos do Banco Cenral do Brasil e do Insiuo Brasileiro de Geografia e Esaísica. SELIC real é a axa SELIC rimesral deflacionada pelo IPCA anualizada. Taxa de crescimeno do PIB acumulada nos úlimos 4 rimesres. As rajeórias para as axas de juros real e de crescimeno, al como alerado por Sargen e Wallace (1981), indicam que há o risco da perda de conrole da auoridade moneária sobre a inflação. Dessa forma, poderia ser iniciado um ciclo marcado por aumeno da axa de juros (ou manuenção no caso de se enconrar em um paamar muio elevado) como enaiva de o banco cenral coner a pressão inflacionária e queda na axa de crescimeno econômico devido à redução no

31 30 consumo e no invesimeno. Logo, a combinação desses dois faos eria como resulado um incremeno no endividameno público. Na práica, observa-se que a preocupação do Banco Cenral do Brasil em eviar um desequilíbrio exerno devido às fluuações no cenário inernacional (sobreudo em função dos choques asiáico (1997) e russo (1998)) 15 fez com que a axa de juros básica da economia (SELIC) sofresse fores variações que culminaram com o aumeno das necessidades de financiameno do seor público com juros reais. Deve-se ressalar que a esraégia de combae à inflação que vigorou aé janeiro de 1999 (baseada em varianes do regime de câmbio fixo) impedia uma ação efeiva da políica moneária no conrole da axa de juros. Além disso, é imporane noar que embora as elevações observadas na SELIC nos anos de 1997 e 1998 erem focado o ajuse exerno, o principal objeivo dos aumenos observados era eviar que ocorresse um aaque especulaivo sobre a economia que forçasse uma desvalorização cambial, e que, por conseguine, colocasse em risco a esabilidade de preços. Com o fim do uso da axa de câmbio como principal esraégia de combae à inflação (janeiro de 1999) houve a necessidade da busca de uma nova âncora nominal. Em junho de 1999 foi implanado um novo regime moneário no Brasil com base na uilização de meas para a inflação. Nesse novo modelo para a condução da políica econômica, ornou-se explício o uso da axa de juros de curo prazo como principal insrumeno para o alcance da mea de inflação anunciada. A conseqüência de um cenário em que a axa de juros enconrava-se acima da axa de crescimeno da economia combinado à elevação do endividameno público devido à fore 15 Durane o período sob análise a balança de ransações correnes enconrava-se deficiária, logo o principal mecanismo uilizado consisiu na elevação da axa de juros como mecanismo para ornar a cona de movimeno de capiais superaviária para equilibrar o balanço de pagamenos.

32 31 desvalorização da moeda, ornou necessária a geração de superávis primários como enaiva de alcançar o equilíbrio fiscal (vide figura 2.3). Figura 2.3: Dívida pública e superávi primário ago/94 dez/94 abr/95 ago/95 dez/95 abr/96 ago/96 dez/96 abr/97 ago/97 dez/97 abr/98 ago/98 dez/98 abr/99 ago/99 dez/99 abr/00 ago/00 dez/00 abr/01 ago/01 dez/01 abr/02 ago/02 dez/02 abr/03 ago/03 dez/03 abr/04 ago/04 dez/04 abr/05 ago/05 dez/05 abr/06 % inrodução câmbio flexível DIVPUB NFSP Noa: NFSPP Necessidades de financiameno do seor público primário acum. 12 meses (% PIB); DIVPUB Dívida líquida do seor público (% PIB). As observações acima permiem conjeurar que o Brasil no período em análise represena um caso de desagradável ariméica fiscal. A inrodução do Plano Real em 1994 foi responsável por uma mudança qualiaiva do pono de visa do conrole inflacionário. Apesar de a axa de inflação er se manido relaivamene esável depois da implemenação do plano, a esraégia uilizada para o combae à inflação sofreu mudanças significaivas ao longo dos anos. 16 As alerações ocorridas na condução da políica moneária não permiiram que fosse consruída uma credibilidade suficiene para que as políicas anunciadas ficassem imunes aos 16 As principais mudanças ocorridas se referem à aleração do regime de câmbio em janeiro de 1999 e à adoção do regime de meas de inflação em junho do mesmo ano.

33 32 choques sobre a economia, conforme aesa a figura 2.1. Desare, o caso brasileiro enquadra-se na siuação em que a credibilidade ainda esá sendo consruída. Dado que a consrução da credibilidade demanda empo, deve ser considerado o cuso social provocado pelo elevado nível de superávi primário exigido durane o período em que a credibilidade ainda não foi adquirida. As observações acima indicam que há evidências claras de que o Brasil se enconra em processo de consrução de credibilidade. Desare, a economia brasileira represena um laboraório para a análise da desagradável ariméica fiscal. 2.2 Análise empírica Além da dívida pública (razão dívida/pib), as variáveis selecionadas para análise são: juros nominais (SELIC mensal anualizada), inflação (IPCA variação de 12 meses), credibilidade, 17 câmbio (axa de câmbio R$/US$ comercial venda) e necessidade de financiameno do seor público primário (razão NFSPP/PIB). O período uilizado para os eses é de janeiro de 2000 aé agoso de 2006, 18 uilizando-se dados mensais. 19 O uso dessas variáveis pode ser compreendido da seguine forma: (i) juros (SELIC): sob o regime de meas para inflação, esa variável ornou-se o principal insrumeno para a busca da esabilidade de preços. Durane o período de consrução da credibilidade é esperado um aumeno nesa variável para o combae à inflação. Dado que a axa SELIC é o principal indexador da dívida 17 Os dados foram obidos do Banco Cenral do Brasil e do Insiuo de Pesquisa Econômica Aplicada. A credibilidade foi calculada com base na equação Os dados uilizados nas regressões correspondem ao período de fevereiro de 2000 a agoso de A jusificaiva para o período se deve ao fao de a variável prazo médio da dívida pública (PMDP) esar disponível apenas a parir de fevereiro de Fones de dados: Banco Cenral do Brasil e Insiuo de Pesquisa Econômica Aplicada (IPEA).

34 33 pública, a possível conseqüência é a necessidade da geração de superávis primários para neuralizar o crescimeno da razão dívida/pib; (ii) inflação (INF): esa variável indica se o governo esá ou não moneizando a dívida pública, o que, por conseguine, revelaria uma siuação de dominância fiscal; (iii) credibilidade (CREDIB): variável que afea direamene a dívida pública, pois indica se a inflação esá convergindo ou não para a mea. A convergência permie a redução da axa de juros resulando em menor pressão sobre a dívida indexada à axa de juros; (iv) câmbio (CAMBIO): além de ser uma imporane variável na explicação da inflação, é relevane para a explicação da evolução da dívida pública por ser um dos seus principais indexadores no período analisado; e (v) D(NFSPP): primeira diferença da necessidade de financiameno do seor público primário. Para neuralizar o aumeno da razão dívida/pib, é necessário um incremeno no superávi primário para afasar o risco de uma rajeória explosiva. As esimações foram realizadas com defasagem de pelo menos um período (um mês) endo em visa à hipóese de exogeneidade esria das variáveis independenes. Esa hipóese seria claramene violada sem as defasagens devido à influência conemporânea que a dívida pública (DIVPIB) em em cada uma das variáveis em consideração. Com base nas informações acima, a forma funcional da dívida pública pode ser expressa como: [ SELIC, INF, CREDIB, CAMBIO, D( NFSPP) ] DIVPIB = f, Sendo os sinais esperados das relações expressos pelas derivadas parciais abaixo: f SELIC f f f f > 0 ; < 0 ; < 0 ; > 0 ; < 0. INF CREDIB CAMBIO D( NFSPP)