UNIVERSIDADE FEDERAL FLUMINENSE CENTRO DE CIÊNCIAS SOCIAIS APLICADAS FACULDADE DE ECONOMIA. Rubens Teixeira da Silva

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1 UNIVERSIDADE FEDERAL FLUMINENSE CENTRO DE CIÊNCIAS SOCIAIS APLICADAS FACULDADE DE ECONOMIA Rubens Teixeira da Silva A imporância da credibilidade na condução da políica moneária para o equilíbrio fiscal Nierói 2007

2 1 RUBENS TEIXEIRA DA SILVA A imporância da credibilidade na condução da políica moneária para o equilíbrio fiscal Tese apresenada ao programa de Pós- Graduação em Ciências Econômicas da Universidade Federal Fluminense como requisio parcial para a obenção do Grau de Douor em Economia Orienador professor Douor Helder Ferreira de Mendonça Nierói 2007

3 2 RUBENS TEIXEIRA DA SILVA A imporância da credibilidade na condução da políica moneária para o equilíbrio fiscal BANCA EXAMINADORA Prof. Dr Helder Ferreira de Mendonça Orienador Universidade Federal Fluminense Profª. Drª Carmem Aparecida Feijó Universidade Federal Fluminense Prof. Dr José Luís Oreiro Universidade Federal do Paraná Prof. Dr Henrique Dezemone Forno Fundação Geulio Vargas / Banco Cenral do Brasil Prof. Dr Anônio Carlos Magalhães da Silva Universidade Esácio de Sá / Banco Cenral do Brasil Nierói 2007

4 3 A Deus, na pessoa de seu Filho Jesus Criso, que me deu vida e saúde para que eu pudesse chegar aé aqui.

5 4 AGRADECIMENTOS Agradeço a Deus que me capaciou para realizar o douorado em Economia. À minha esposa Mara e meu filho Renan que sempre me moivaram e abriram mão de muios lazeres e do empo que mereciam para que conquisássemos o nosso propósio. Ao meu pai, Paulo da Silva, e à minha mãe, Darcy Teixeira da Silva, sábios orienadores da vida. Souberam me educar, mesmo em meio a grandes resrições. Ao meu orienador, professor Helder Ferreira de Mendonça, pelas sugesões valiosas e pelo acompanhameno no passo-apasso dese rabalho que me permiiu concluí-lo de forma mais adequada. À professora Carmem Aparecida Feijó, Coordenadora da Pós-Graduação em Economia que, com muio equilíbrio e ineligência, soube orienar-me em momenos difíceis. Ao professor Theoônio dos Sanos que, com grandeza digna de sua biografia, me ajudou a garanir, frene a opiniões influenes, mas desarrazoadas e proegidas pelo anonimao, a incolumidade e valores da UFF e da ciência econômica. Ao meu amigo professor Henrique Dezemone Forno, que sempre se colocou à disposição para me ajudar e foi meu orienador écnico no BACEN. Ao amigo professor Anônio Carlos Magalhães da Silva, ambém do BACEN, que sempre me apresenou soluções valiosas para que eu obivesse sucesso em momenos difíceis. À oda banca avaliadora pelas abundanes sugesões e observações que me fizeram refleir em angulações variadas os resulados dese rabalho. Aos professores que de forma dedicada se empenharam em razer-me valiosos conhecimenos. Aos meus irmãos, Paulo, Lídia, Eliel, Elienai e Ebenézer que comparilham comigo cada resulado alcançado. Àqueles que inercederam a Deus por mim.

6 Dá insrução ao sábio, e ele se fará mais sábio; ensina ao juso, e ele crescerá em enendimeno. Rei Salomão 5

7 6 RESUMO A credibilidade é de grande imporância para que se obenha êxio em uma políica moneária que busca a esabilidade de preços uilizando-se o regime de meas de inflação. Esa ese apresena a evolução do esudo da credibilidade e analisa os impacos causados sobre o equilíbrio fiscal por meio de um modelo eórico e eses empíricos realizados para o caso brasileiro. Quando uma políica moneária volada para a esabilidade de preços é implanada, mas não há credibilidade suficiene, a expecaiva de inflação siua-se acima da mea implicando uma elevação da axa de juros o que, por conseguine, provoca uma pressão para o aumeno da razão dívida/pib. Logo, a uilização de superávis primários orna-se uma esraégia razoável para esabilizar/reduzir a razão dívida/pib. Ese esforço fiscal (que represena recursos indisponíveis para a sociedade) por períodos prolongados gera efeios perversos sobre a economia (queda de invesimeno público) que culminam com um aumeno do cuso social. Para avaliar o efeio da credibilidade foram realizadas análises empíricas baseadas nas meodologias MQO, GMM e VAR. Os resulados indicam que o desenvolvimeno da credibilidade é um poderoso insrumeno para eliminar os efeios desagradáveis de uma políica moneária conracionisa sobre a dívida pública. Além do esforço de eviar a explosão da dívida pública por meio da geração de superávi primário, há ouras medidas sugeridas pela lieraura no senido de melhorar o seu gerenciameno. Desde novembro de 1999 o governo brasileiro adoou algumas medidas com o objeivo de melhorar o perfil de indexação da dívida pública e alongar o prazo de mauridade. As evidências empíricas obidas sugerem que a credibilidade, a mauridade média da dívida pública, o percenual da dívida indexada à axa over-selic e o percenual da dívida prefixada êm imporane papel na deerminação da axa de juros básica da economia brasileira. Em suma, os resulados obidos indicam que a credibilidade da auoridade moneária ano é benéfica à políica fiscal, em razão dos seus efeios sobre a dívida pública e sobre o superávi primário, quano é benéfica à políica moneária, favorecendo a redução da axa de juros. Palavras-chave: credibilidade, mea de inflação, políica moneária, axa de juros, desagradável ariméica fiscal, axa de inflação e dívida pública.

8 7 ABSTRACT Credibiliy is of vial imporance so ha an economic policy which aims a price sabiliy hrough he adopion of an inflaion argeing regime can be successful. This hesis presens he evoluion of he credibiliy sudy and analyses he impac caused upon he fiscal balance hrough a heoreical model as well as empirical ess specifically carried ou for he Brazilian case. When an economic policy focused on he sabiliy of prices is implaned, here is no enough credibiliy and inflaion expecaions lie above he arge. Tha makes for he increase of ineres raes and ignies he pressure for he increase of he deb/gdp raio. So, he use of primary surplus becomes a reasonable sraegy o sabilize/reduce he deb/gdp raio. This fiscal effor (which represens available resources for sociey) for exended periods of ime generaes harmful effecs o he economy (drop of public invesmen) which culminaes in an increase in he social cos. Empirical analyses based on he OLS, GMM and VAR mehodologies have been carried ou in order o assess he effec of credibiliy. The resuls show ha he developmen of credibiliy is a powerful insrumen o eliminae he harmful effecs of a conracionis moneary policy concerning he public deb. Besides he aemps o avoid he explosion of public deb hrough he generaion of primary surplus, here are oher measures suggesed by he lieraure aiming a improving is managemen. Since 1999 he Brazilian governmen has adoped some measures so as o improve he profile of he public deb indexaion and o exend he mauriy lengh. The empirical evidences obained sugges ha he credibiliy, he average mauriy lengh of he public deb, he percenage of he deb indexed o he over-selic ax and he percenage of he prese deb play an imporan role in he deerminaion of he basic ineres raes of he Brazilian economy. Summing up, he resuls obained indicae ha he credibiliy of he moneary auhoriy is beneficial o he fiscal policy due o is impac on he public deb and primary surplus as well as o he moneary policy, favoring he reducion of ineres raes. Key words: credibiliy, inflaion argeing, moneary policy, ineres rae, unpleasan fiscal arihmeic, inflaion rae e public deb.

9 8 SUMÁRIO INTRODUÇÃO CREDIBILIDADE DA POLÍTICA ECONÔMICA: EFEITO DA CONDUÇÃO DA POLÍTICA MONETÁRIA SOBRE A FISCAL...12 Inrodução A desagradável ariméica monearisa e a desagradável ariméica fiscal Um modelo para a desagradável ariméica fiscal Considerações sobre o modelo de King (1995) Efeio da credibilidade sobre a perda de bem-esar social Acumulação de repuação e consrução da credibilidade A desagradável ariméica fiscal e a consrução da credibilidade...44 Conclusão...46 APÊNDICE Apêndice 1.A...48 Apêndice 1B...49 Apêndice 1C...50 Apêndice 1D...51 Apêndice 1E...51 Apêndice 1F CREDIBILIDADE DA POLÍTICA MONETÁRIA E O PROBLEMA DA DESAGRADÁVEL ARITMÉTICA FISCAL: UMA ANÁLISE PARA O BRASIL...53 Inrodução Desagradável ariméica fiscal Evidências para o caso brasileiro Meodologia para análise empírica Dados Análise dos resulados das esimações em MQO e GMM Evidências empíricas por Veor Auo-Regressivo ( VAR)...79 Conclusão...84 APÊNDICE CONSIDERAÇÕES SOBRE A ADMINISTRAÇÃO DA DÍVIDA PÚBLICA BRASILEIRA...86 Inrodução A imporância do gerenciameno da dívida pública A adminisração da dívida pública brasileira Análise empírica...98 Conclusão APÊNDICE CONCLUSÃO REFERÊNCIAS...118

10 9 INTRODUÇÃO A credibilidade da políica econômica esá direamene ligada ao alcance dos objeivos esabelecidos pelo governo ao adoá-la. No caso específico do regime de meas de inflação, a credibilidade será alcançada à medida que haja sucesso no alcance da esabilidade de preços. Uma políica econômica que possui alo nível de credibilidade é menos vulnerável às insabilidades, sejam elas geradas por choques derivados de quesões exernas ou domésicas. Por ouro lado, as economias com baixo nível de credibilidade sofrem mais com as crises inernas ou exernas, pois, normalmene, possuem um hisórico menos garanidor aos agenes privados. Kydland e Presco (1977) desenvolveram a idéia de credibilidade da políica moneária, ressalando a análise sobre inconsisência emporal, que é a mudança de objeivo previamene definido durane a implemenação da políica pré-esabelecida. Barro e Gordon (1983) inroduziram a idéia de repuação do policymaker associada ao êxio do banco cenral no combae à inflação e ao cumprimeno das regras esabelecidas. A repuação se consiui em imporane elemeno na consrução da credibilidade. Todavia, o cumprimeno de regras e o alcance das meas não prescinde de o gesor da políica econômica presar conas à sociedade de suas ações. Para aender a ese requisio, Walsh (1995), levando em consideração a eoria do agene-principal, propôs a incorporação dos conraos óimos enre o banco cenral (agene) e o governo (principal). A credibilidade da políica econômica é afeada ano pela políica moneária quano pela políica fiscal. O cenário que corresponde a cada siuação sugere resulados específicos. Sargen e Wallace (1981) esudaram ambos os casos e demonsraram que a condução de uma políica econômica em que a auoridade fiscal age de forma independene

11 10 da auoridade moneária (caso de dominância fiscal) pode levar à necessidade da auoridade moneária financiar o défici público por meio de emissão moneária, o que, por conseguine, implica uma pressão inflacionária levando à desagradável ariméica monearisa. King (1995) faz uma análise do caso em que a auoridade moneária age de forma independene da auoridade fiscal (dominância moneária), mas não possui credibilidade oal e em como objeivo maner a inflação em níveis baixos. Devido à fala de credibilidade há uma pressão para elevar a axa de juros como forma de reduzir a inflação. Levando em cona que a axa de juros básica da economia é responsável pela maior pare da indexação da dívida pública, a ala na axa de juros ende a provocar uma elevação na dívida. Logo, como forma de eviar que a dívida pública enre em uma roa explosiva ornase necessário uma elevação no superávi primário enquano a credibilidade é consruída. O objeivo desa ese é avaliar o impaco da condução de uma políica moneária volada para a busca da esabilidade de preços em um conexo de consrução de credibilidade. Para iso, é feia uma sisemaização da lieraura sobre credibilidade e a elaboração de um modelo eórico, com microfundamenos, que explica os efeios da desagradável ariméica fiscal (DAF) sobre a economia. Ademais, são realizados eses empíricos para o caso brasileiro com a finalidade de avaliar os efeios do desenvolvimeno da credibilidade na condução da políica moneária depois da adoção do regime de meas para inflação sobre o equilíbrio fiscal. A ese divide-se em rês pares fundamenais. A primeira raa de um modelo eórico volado para o esudo da credibilidade, na qual são analisados os resulados sobre a economia, enquano a credibilidade é consruída. No segundo, de forma geral, são analisados os efeios da políica moneária sobre a fiscal. No úlimo capíulo é verificado se

12 11 as alerações no perfil da dívida pública adoadas pelo Tesouro Nacional a parir de novembro de 1999 levaram aos efeios esperados. Em específico, no primeiro capíulo é elaborado um modelo eórico que avalia a evolução da credibilidade da políica moneária e analisa os efeios da desagradável ariméica fiscal. No segundo capíulo são verificados os efeios da políica moneária aniinflacionária implanada com base no regime de meas de inflação no Brasil. Para ano são realizados eses empíricos, com base nas meodologias MQO, GMM e VAR. Assim, são idenificados de que forma os resulados nocivos de uma políica moneária volada para a busca esabilidade de preços podem implicar um desequilíbrio fiscal. No erceiro capíulo são apresenados diversos modelos de gerenciameno da dívida pública e verificado se as mudanças adoadas pelo Tesouro Nacional produziram os efeios esperados. Em paricular são avaliados os impacos gerados pela credibilidade, pela mauridade da dívida pública, e pela composição da dívida pública na deerminação da axa de juros básica da economia.

13 12 1 CREDIBILIDADE DA POLÍTICA ECONÔMICA: EFEITO DA CONDUÇÃO DA POLÍTICA MONETÁRIA SOBRE A FISCAL Inrodução A credibilidade 1 das políicas econômicas esá inrinsecamene ligada ao alcance das meas esabelecidas para essas políicas e aos resulados decorrenes da obenção de sucesso ou não da políica implemenada. O nível de credibilidade raz consigo uma inércia 2 que afea as expecaivas dos agenes privados. Uma economia deenora de alo nível de credibilidade é menos sensível às insabilidades e choques exernos. Por ouro lado, as economias com baixa credibilidade sofrem mais com as crises inernas ou exernas, pois, normalmene, possuem um hisórico de menor confiança dos agenes privados. O esudo da credibilidade da auoridade moneária em ganhado espaço no cenário econômico nos úlimos 30 anos. A idéia de credibilidade eve a sua gênese nos esudos realizados por Phillips (1957) que buscava avaliar a efeividade de políicas de esabilização. Segundo de Mendonça (2002, p.49), Esa análise eve o mério de demonsrar que os resulados das políicas dependem de rês elemenos básicos: a dinâmica do sisema, o ipo de políica adoada e as defasagens no ajuse da políica. 1 Credibilidade é o nível de confiança que os agenes econômicos deposiam na exeqüibilidade de uma políica anunciada ser implemenada e ser cumprida aé o fim. Esá associada às expecaivas. Uma políica possui maior credibilidade se ela sinaliza aos agenes uma chance reduzida de ocorrência de inconsisência emporal (de Mendonça, 2000, p.106). 2 Essa inércia consise em que a credibilidade não se alera repeninamene apenas por um único resulado de sucesso ou insucesso. Uma economia com baixos níveis de credibilidade não erá elevada a sua credibilidade perane os agenes em um único resulado favorável. Idenicamene, uma economia com elevados níveis de credibilidade não sofrerá uma queda brusca em sua credibilidade em razão de um único insucesso.

14 13 Na década de 1960 e início dos anos 1970 ganhou espaço a análise de Friedman (1968) conrária ao comporameno discricionário 3 das auoridades moneárias. Friedman propôs uma regra rígida de expansão moneária a uma axa consane. O auor enendeu que os agenes são doados de expecaivas adapaivas 4 e uma regra rígida de expansão moneária reduziria a possibilidade de disúrbios na economia com relação ao comporameno médio dos preços (de Mendonça, 2002). A idéia era que o uso de regras, al como a proposa, eviaria que os agenes comeessem erros sisemáicos mesmo com expecaivas adapaivas. A parir do debae regras versus discrição emergiu a análise sobre credibilidade. Enquano o uso de regras busca a oimização em um inervalo de empo, no comporameno discricionário não há um padrão de condua, mas uma enaiva de oimização a cada insane, pono a pono. Sobre o uso de políicas discricionárias, Argy (1988), idenifica rês formas: (i) proporcional: os governos reagem ao hiao enre o produo aual e o de pleno emprego; (ii) derivaiva: os governos reagem de forma precedene às mudanças no produo; e (iii) inegral: os governos reagem à soma dos desvios passados em relação ao nível de pleno emprego. A lieraura indica que o uso de regras 5 é favorável à economia à medida que a melhor previsibilidade dos agenes melhora a credibilidade da políica implemenada 6. O 3 O comporameno discricionário é caracerizado pela adoção, pelo policymaker, de medidas que julgue mais adequadas em cada período. Kydland e Presco (1977) concluíram sobre o debae regras versus discrição que a uilização de regras para a condução da políica moneária represena a melhor solução para que a políica aual seja consisene com a políica de equilíbrio fuura (de Mendonça, 2000). 4 As expecaivas adapaivas são formadas a parir da experiência passada, recebendo maior ênfase os períodos mais recenes. 5 Concomianemene à defesa do uso de regras, Benhabib, Grohé e Uribe (2001) defendem que o esabelecimeno de regras pode levar a dinâmicas caóicas, mesmo na presença de políicas fiscais que enham a inenção de eviar indeerminações. 6 Taylor (1993) apona que um exemplo de regra de políica moneária seria a aleração da axa de juros de curo prazo em resposa às mudanças no nível de preço, na renda real, ou em ambos. Idenicamene, Taylor

15 14 esabelecimeno de regras, aliada à cereza do público sobre o firme propósio do cumprimeno delas, permie aos agenes fazer previsões seguras sobre as variáveis econômicas relevanes 7, endo em visa que não exisem barreiras informacionais. Assim, é válido o princípio da equivalência da cereza 8. Todavia, deve-se ressalar que a conquisa da credibilidade é um processo que não ocorre de forma insanânea. Tome o caso de uma economia aonde o governo eseja compromeido em maner o conrole sobre a axa de inflação. A ausência de regras associada à assimeria de informações gera um incenivo ao governo de não aingir a mea de inflação. Devido ao viés inflacionário 9 a auoridade moneária faz uso de políicas inflacionárias buscando a redução do desemprego no curo prazo. Todavia, no longo prazo, o resulado gerado por políicas dessa naureza é o reorno aos índices de empregos aneriores a esa políica (axa naural de desemprego) e a manuenção da axa de inflação por ela gerada. Além disso, a ação da políica moneária pode ornar-se menos compromeida com o combae a inflação em períodos eleiorais, uma vez que os governos endem a opar por maior nível de emprego em derimeno de menor axa de inflação, buscando reeleger-se ou favorecer a eleição de seus candidaos (ver Nordhaus, 1975 e Lindbeck, 1976). Assim, como forma de inibir o problema mencionado, o uso de regras associado à ransparência dificula a manipulação da políica econômica, especialmene em períodos de eleição. A idéia é que o esabelecimeno de regras com o compromisso do responsável pela políica de (1999) realiza esudos empíricos que sugerem que a axa de juros de veria responder mais do que proporcionalmene à variação da inflação (políica moneária aiva). 7 Denre essas variáveis podem se desacar a inflação e o nível de emprego. e π = Eπ, a expecaiva da inflação é igual à axa esperada. Não há 8 Princípio da equivalência da cereza, assimeria de informação. 9 O viés inflacionário é caracerizado pelo uso de políicas inflacionárias pelo governo com visas a melhorar a performance do nível de emprego no curo prazo.

16 15 cumpri-las, associada à necessidade de explicar as suas ações e resulados, reforça a accounabiliy 10. Kydland e Presco (1977) desenvolveram a idéia de credibilidade da políica moneária, ressalando a análise sobre inconsisência emporal 11. De acordo com essa perspeciva exise a inuição de que uma políica com regras 12 esabelecidas e fiscalizadas pela sociedade melhora a credibilidade ao eliminar o problema da inconsisência emporal gerada pelo uso da discrição. Os auores supraciados ressalaram que uma escolha discricionária, ainda que focada consisenemene no presene, pode produzir um resulado sub-óimo ou insabilidade econômica. O resulado sub-óimo é decorrene de que uma políica discricionária não maximiza o bem-esar, e a insabilidade econômica é gerada pela insegurança dos agenes econômicos que omam decisões, em pare, baseados em suas expecaivas de ações políicas fuuras. As expecaivas fuuras são afeadas pelo desempenho do gesor da políica em períodos aneriores. Sobre essa concepção, Barro e Gordon (1983), com base nos argumenos apresenados por Kydland e Presco (1977), inroduziram a idéia de repuação 13 no debae regras versus discrição. A idéia principal é que a repuação é acumulada à medida que o público observa que o gesor da políica cumpre as regras e 10 O ermo acounabiliy é derivado do sisema anglo-saxão e refere-se à presação de conas por uma ação delegada. O delegado (políicos) presa cona ao delegane (eleiores) de suas ações. 11 A inconsisência emporal refere-se à mudança de objeivo previamene definido durane a implemenação da políica pré-esabelecida. 12 A aniga lieraura sobre regras versus discricionariedade cenrava-se nas inenções e na capacidade do responsável pela políica. Argumenos favoráveis ao uso de regras inham por base o conhecimeno imperfeio sobre a economia e a endência das auoridades políicas em conduzir a políica econômica para fins inadequados do pono de visa do bem-esar social. Esa perspeciva sobre regras ou discricionariedade foi alerada pelo arigo de Kydland e Presco (1977), que passaram a uilizar as regras como um compromisso (commimen) para a auoridade políica (de Mendonça, 2000). 13 A idéia de repuação esá associada ao êxio do banco cenral no combae à inflação ao longo de sua hisória. Logo, é um imporane elemeno na conquisa da credibilidade.

17 16 alcança as meas esabelecidas em cada período, e se consiui em imporane elemeno na consrução da credibilidade. Segundo Clarida, Gali e Gerler (1999), a lieraura sobre credibilidade pode ser dividida em uma verene eórica e oura práica, relacionada à aplicação de políicas. Na verene eórica é analisado o problema de persisência inflacionária sob o comporameno discricionário da auoridade moneária. Em relação à verene práica é considerado que, se a políica moneária não esiver volada para o combae à inflação, o processo de desinflação da economia pode implicar um sacrifício social maior que o necessário. Esse cuso maior decorre do fao de salários e preços, hoje, dependerem do que os agenes esperam do comporameno fuuro dos preços, o que, por sua vez, depende do curso da políica moneária. A lieraura sobre credibilidade desaca o argumeno de que a presença de um banco cenral independene esá associada a uma menor volailidade nos preços e, porano, há um aumeno na capacidade de planejameno dos agenes econômicos. Blinder (2000) mosrou, por meio de um quesionário submeido a diversos represenanes de bancos cenrais e economisas, que uma das condições mais imporanes aponadas por esses profissionais para esabelecer e maner a credibilidade é a independência do banco cenral (IBC) 14. Assim, a IBC é um imporane proxy para a credibilidade. Além disso, esudos êm demonsrado que bancos cenrais com maiores níveis de independência são mais favoráveis à esabilização e que a políica fiscal é mais disciplinada em países onde as auoridades moneárias são mais independenes. Para eliminar o viés inflacionário derivado de políicas discricionárias, Rogoff (1985) propôs a adoção de um banco cenral independene com um presidene 14 A honesidade da insiuição recebeu maior imporância denre os quesios verificados por Blinder (2000).

18 17 conservador. Nesse modelo, Rogoff demonsrou que para alcançar a esabilidade de preços o cenral banker deve er maior aversão à inflação do que a média da sociedade. Para operacionalizar a IBC aribuindo responsabilidade de presação de conas à auoridade moneária, nos anos 1990 surgiram os principais modelos de agência políica (poliical agency). As principais conribuições são os modelos de Rogoff (1990) e de Besley e Case (1995). Rogoff (1990) enfaiza a repuação consruída pelo políico no cargo enquano ocorre a ineração enre o políico e o eleior 15. Besley e Case (1995) ressalam a accounabiliy eleioral gerada pela obenção de resulados de crédios políicos 16. No modelo de Rogoff (1990) a compeência do políico corresponde à sua capacidade de produzir um alo nível de gasos públicos para um dado nível de imposos. Nesse modelo, Rogoff prevê que no ano eleioral os eleiores reelegem os políicos que produzem alos níveis de gasos públicos e insiuem baixos níveis de imposos. Depois da eleição, os políicos reeleios, em seus novos mandaos, produzem maiores níveis de gasos públicos associados a menores níveis de imposos, se comparados aos níveis de gasos e arrecadação que seriam regisrados pelos políicos de primeiro mandao. Isso ocorre em virude de que os políicos reeleios são na média mais eficienes na gesão dos recursos que os políicos inicianes no cargo. Em seu novo mandao, políicos reeleios reduzem o nível de gasos públicos e aumenam os níveis de imposos se comparado com os níveis de gasos e arrecadação efeivados em suas gesões no ano eleioral. Essa mudança na adminisração dos recursos é resulado da ausência do incenivo à reeleição que exise no ano eleioral e que deixa de exisir no início de um novo mandao. 15 Os eleiores reagem às ações dos políicos presigiando-os quando cumprem as suas promessas e aendem as suas expecaivas e cobrando-os quando procedem de forma conrária. 16 Referem-se à boa imagem e repuação dos políicos perane a opinião pública.

19 18 Nos modelos de Besley e Case (1995) e Banks e Sundaram (1998) bons políicos fazem menos uso de ren-seeking 17 que os maus. Seus modelos prevêem que no ano de eleição um políico que aumena gasos e eleva imposos não é reeleio, viso que os eleiores associam alos níveis de gasos e imposos à busca de benefícios políicos por meio do uso dos recursos públicos. Depois da eleição, políicos reeleios fazem menos renseeking que políicos em seus primeiros mandaos, endo em visa que os reeleios são, na média, mais eficienes na adminisração dos recursos do que os políicos eleios pela primeira vez 18. Daí, gasos e imposos são menores para políicos reeleios do que para aqueles eleios pela primeira vez. Em seu segundo mandao, políicos reeleios buscam ober maiores recursos se comparados com os seus níveis aneriores às eleições, viso que os incenivos para reeleição deixam de exisir. Assim, políicos reeleios aumenam os gasos e imposos no ano poserior à eleição se comparado aos seus níveis anes das eleições (Peerson Lidbom, 2003). Porano, a avaliação quano às razões que inerferem na moivação dos políicos influi nas previsões sobre o comporameno fiscal dos governanes. Sobre esse aspeco os modelos de Rogoff (1990) e de Besley e Case (1995) prevêem que ocorrem baixas axas de imposos anes das eleições e alas após as eleições. Por ouro lado, enquano Rogoff (1990) aribui alos gasos a bons políicos, Besley e Case (1995) prevêem que bons políicos gasam menos. Os modelos, enão, êm a mesma previsão sobre imposos, mas suas previsões sobre gasos diferem. A configuração do cenário políico provoca, enão, 17 A expressão ren-seeking se refere à siuação em que uma empresa, organização ou pessoa usa seus recursos para ober ganhos econômicos de ouros sem qualquer reciprocidade benéfica para a sociedade por meio da geração de riqueza. Um exemplo de ren-seeking é quando uma empresa faz lobby com o governo para ober subsídios, concessões ou isenções ribuárias. Essa aividade não cria qualquer benefício para a sociedade, mas redisribui recursos dos conribuines para o grupo especial de ineresse. 18 Essa conclusão pode ser admiida viso que um políico reeleio eve seu mandao anerior bem avaliado pela população, pois do conrário não seria reeleio. Além do apoio popular, o políico reeleio possui experiência na função que exerceu por odo o mandao anerior.

20 19 incerezas sobre a economia e eleva o emor dos agenes privados de que o governo faça uso do viés inflacionário. O responsável pela condução da políica fiscal deve aenar para o alera de Svensson (1997) de que a políica de arrecadação ribuária e a adminisração da dívida pública não devem favorecer a geração de inflação de surpresa. As perspecivas de esabilidade são melhores se há regras esabelecidas. A cereza do cumprimeno das regras é a garania da sociedade de que, a despeio das dispuas políicas durane o período de consrução da credibilidade, a políica econômica será conduzida como foi anunciada. Há a convicção dos agenes privados de que independenemene de reeleição, ou coninuidade do governo ou de seu parido no poder, as regras serão cumpridas. Conudo, a regra esabelecida deve ser crível, capaz de remover o viés inflacionário e esabilizar simulaneamene a inflação e o produo. Nesse conexo Taylor (1993) propôs uma regra de acompanhameno da axa de juros americana que permie aos agenes esimar como o governo uilizará a políica moneária quando há desvios em relação às meas de inflação e de produo na economia. A idéia de ransparência esá relacionada ao domínio público e à clareza da políica implemenada. Quano menor a assimeria de informações exisene enre os agenes, maior a ransparência. A ransparência reduz a incereza e conribui para a consrução da credibilidade. Embora seja esperado que a ransparência 19 raga benefícios e possa reduzir as incerezas do seor privado, há que se ressalar que não há consenso acadêmico se é desejável a ransparência na políica moneária. Transparência pode ser desejável onde bancos cenrais são independenes e não há problema de viés inflacionário. Enreano, a 19 É imporane disinguir ransparência e informação perfeia. A ransparência refere-se à ausência de assimeria de informações. As informações disponíveis para o banco cenral são ambém de conhecimeno do seor privado, na mesma medida. Informação perfeia é o pleno domínio das informações. Porano, há ransparência quando ambos são igualmene carenes de informação perfeia.

21 20 ransparência de bancos cenrais em-se ornado uma das caracerísicas chaves da políica moneária (Geraas, 2002). Transparência ambém esá associada a idéia de que em uma sociedade democráica espera-se que os agenes públicos presem conas à sociedade de suas ações. Para aender a ese requisio, Walsh (1995), levando em consideração a eoria do agene-principal, propôs a incorporação dos conraos óimos enre o banco cenral (agene) e o governo (principal). Nessa esruura, o problema do viés inflacionário é resolvido pela esruuração de um conrao que impõe cusos ao banco cenral (BC) quando a inflação se desvia do nível óimo esabelecido como mea (de Mendonça, 2000). O regime de meas de inflação é uma delegação da políica moneária a um banco cenral que em independência para perseguir a mea esabelecida. Quando o regime de meas é esabelecido e se busca a redução da inflação, a endência é que, na média, a inflação exceda à mea. Em geral, quando é implemenada uma nova políica, a mea não é perfeiamene crível, mas uma mea de inflação baixa resula em uma baixa axa média de inflação (Svensson, 1997). Pono de parida para vários modelos supraciados, a idéia de desagradável ariméica monearisa, elaborada por Sargen e Walace (1981), se fundamena em um cenário em que há dominância fiscal. Assim, na percepção desses auores, a auoridade fiscal deermina os déficis e superávis ao longo do empo sem a paricipação da auoridade moneária. Ou seja, a auoridade fiscal é responsável pela deerminação do monane da receia que deverá ser obida da venda de íulos e senhoriagem. Assim, há a endência de que o governo não manenha o equilíbrio fiscal devido à expecaiva de que o banco cenral garanirá os recursos necessários para saisfazer os gasos realizados. Porano, o provável

22 21 resulado de uma dominância fiscal é o aumeno do défici em decorrência da elevação dos gasos e da axa de inflação proveniene da emissão moneária pelo banco cenral 20. Apesar de a idéia acima apresenar uma consisência inerna significaiva, alguns auores, como King (1995), êm ressalado que ese ipo de suposição não é coerene com o mundo real. A inrodução de uma esraégia para a políica moneária que diminua a axa de inflação, mas que não possui oal credibilidade, leva a uma elevação da axa real de juros o que, por conseguine, provoca um aumeno da razão dívida/pib. Porano, enquano a credibilidade é consruída, há a necessidade de uma receia adicional para financiar o maior cuso da dívida. Assim, emerge o problema que King (1995) denominou como desagradável ariméica fiscal. Traçando-se um paralelo ao modelo desenvolvido por Sargen e Wallace (1981) para demonsrar os efeios da desagradável ariméica monearisa, e parindo-se da idéia da desagradável ariméica fiscal sugerida por King (1995), ese capíulo em como objeivo avaliar o impaco da condução de uma políica moneária volada para a busca da esabilidade de preços em um conexo de consrução de credibilidade. Para alcançar ese objeivo é elaborado um modelo eórico com microfundamenos que explica os efeios da desagradável ariméica fiscal (DAF) sobre a economia. O modelo de King leva em consideração a necessidade de geração de superávi primário durane o período no qual a credibilidade esá sendo consruída. A baixa credibilidade gera uma pressão inflacionária que leva a um aumeno da axa de juros para conê-la. A ala na axa de juros pressiona para a elevação da dívida pública devido ao 20 Conforme desacado por Sargen e Wallace (1981), o pono fundamenal para avaliar se a auoridade moneária será capaz de conrolar de forma permanene a inflação concenra-se na demanda por íulos do governo. No caso de a demanda por íulo implicar uma axa de juros que remunere os íulos acima da axa de crescimeno da economia, e a auoridade fiscal incorrer em déficis, a auoridade moneária perde a capacidade de definir a axa de inflação.

23 22 efeio da incidência da axa de juros real sobre o esoque da dívida, que é indexada à axa de juros. Ademais, um incremeno posiivo na axa de juros raz resulados negaivos sobre o produo, acompanhado de efeios recessivos. Porano, na seção 1.1 são explorados os conceios da desagradável ariméica monearisa e da desagradável ariméica fiscal. Na seção 1.2 é apresenada a desagradável ariméica fiscal sob a visão de King (1995). Na seção 1.3 são feias considerações ao modelo mencionado. Na seção 1.4 é elaborado um modelo formal que permia avaliar o efeio da credibilidade sobre a perda de bem-esar social. Por fim, são apresenadas as conclusões. 1.1 A desagradável ariméica monearisa e a desagradável ariméica fiscal A idéia da desagradável ariméica monearisa, elaborada por Sargen e Wallace (1981), como já dio aneriormene, esá relacionada a um cenário em que há dominância fiscal, enquano o problema da desagradável ariméica fiscal, levanado por King (1995), esá relacionado a um ambiene de dominância moneária. Sargen e Wallace (1981) demonsraram que a condução de uma políica econômica em que a auoridade fiscal age independenemene da auoridade moneária pode provocar a desagradável ariméica monearisa. Por ouro lado, King (1995) fazendo um conrapono com a idéia de Sargen e Wallace (1981) alera que uma auoridade moneária que esabelece a sua políica independenemene da auoridade fiscal pode provocar a desagradável ariméica fiscal. A análise da credibilidade da políica econômica passa pela relação recíproca que há enre as políicas moneária e fiscal. Conforme salienado por Taylor (1995, p.153): There

24 23 are several ways in which a change in fiscal policy can direcly affec he abiliy of a cenral bank o mee is price sabiliy objecives. All are relaed o he governmen budge consrain. O vínculo exisene enre as políicas fiscal e moneária é corroborado por King (1995) ao afirmar que uma maior disciplina na políica fiscal eleva a credibilidade da políica moneária. A disciplina na políica fiscal refere-se ao compromeimeno da auoridade fiscal com a políica de esabilidade de preços. Uma políica fiscal ausera, na qual a auoridade fiscal elabora seus orçamenos levando em cona a resrição orçamenária e os compromissos da dívida a serem honrados, poupa a auoridade moneária de ser obrigada a praicar políicas expansionisas que visem a equacionar as conas do governo. Logo, esse comporameno responsável da auoridade fiscal é favorável à consrução da credibilidade da políica moneária, à medida que evia pressões inflacionárias derivadas de políicas moneárias expansionisas. Os governos, na busca de credibilidade, esforçam-se para apresenar ransparência em suas conas e em suas políicas de governo. Esse comporameno é desejado pela sociedade e pode ser exemplificado, no Brasil, pela lei de responsabilidade fiscal 21 que limia os gasos públicos e esabelece parâmeros obrigaórios à forma de gesão desses recursos. O planejameno orçamenário em ganhado peso, como pode ser acompanhado pelo Plano Plurianual (PPA) 22, Lei de Direrizes Orçamenárias (LDO) 23 e Lei 21 Lei Complemenar n 101, de 4 de maio de A Consiuição de 1988 deermina que os governos elaborem o PPA e enviem ao Poder Legislaivo para aprovação. O PPA define direrizes governamenais abrangendo o segundo ano de cada governo aé o primeiro ano do governo subseqüene. O ar 165, 1º da Consiuição da República Federaiva do Brasil deermina que: A lei que insiuir o plano plurianual esabelecerá, de forma regionalizada, as direrizes, objeivos e meas da adminisração pública federal para as despesas de capial e ouras delas decorrenes e para as relaivas aos programas de duração coninuada. 23 O ar 165, 2º da Consiuição da República Federaiva do Brasil deermina que: A lei de direrizes orçamenárias compreenderá as meas e prioridades da adminisração pública federal, incluindo as despesas

25 24 Orçamenária Anual (LOA) 24, odos previsos na Consiuição da República Federaiva do Brasil de O rigor no cumprimeno das leis e a ransparência na gesão dos recursos públicos são enendidos como responsabilidade fiscal, mas afea a credibilidade da auoridade moneária. Segundo Taylor: I begin my considering he mos sraighforward and direc connecion beween moneary policy and fiscal policy: he governmen budge consrain. The governmen budge consrain has implicaions for cenral bank credibiliy and he pressure on cenral banks o inflae (TAYLOR, 1995, p. 152). Os policymakers buscam essencialmene a esabilidade de preços e a melhoria do nível de emprego na economia. Na gesão de suas políicas sofrem os efeios não só dos choques inernos e exernos, mas ambém de circunsâncias políicas, mais inensas em anos eleiorais. Para eviar o uso de políicas discricionárias 25 oporunisas conrárias aos ineresses da sociedade é conveniene o esabelecimeno de regras claras que permiam ao público fiscalizar o comporameno do governo com relação ao cumprimeno do que foi esabelecido, independene do cenário políico. O nível de conrole da inflação é influenciado pelo comporameno das auoridades fiscal e moneária em uma economia. A dominância de uma auoridade sobre a oura pode razer conseqüências fuuras sobre a economia. Sargen e Wallace (1981) demonsram que, sob ceras circunsâncias, o conrole da inflação pela auoridade moneária é muio limiado. de capial para o exercício financeiro subseqüene, orienará a elaboração da lei orçamenária anual, disporá sobre as alerações na legislação ribuária e esabelecerá a políica de aplicação das agências financeiras oficiais de fomeno. 24 O ar 165, 5º da Consiuição da República Federaiva do Brasil deermina que: A lei orçamenária anual compreenderá: I - o orçameno fiscal referene aos Poderes da União, seus fundos, órgãos e enidades da adminisração direa e indirea, inclusive fundações insiuídas e manidas pelo Poder Público; II - o orçameno de invesimeno das empresas em que a União, direa ou indireamene, deenha a maioria do capial social com direio a voo; III - o orçameno da seguridade social, abrangendo odas as enidades e órgãos a ela vinculados, da adminisração direa ou indirea, bem como os fundos e fundações insiuídos e manidos pelo Poder Público. 25 O principal exemplo de cuso associado ao comporameno discricionário é a manifesação do viés inflacionário (de Mendonça, 2000).

26 25 Por ouro lado, King (1995) argumena que uma mudança no regime de políica moneária sem oal credibilidade leva a um problema fiscal. No modelo de Sargen e Wallace (1981), endo em visa a independência da auoridade fiscal em fixar seus orçamenos (déficis ou superávis), fica deerminada à auoridade moneária a receia que deverá ser obida por meio da venda de íulos e senhoriagem que acomode a políica fiscal implemenada. Porano, se a demanda por íulos públicos não for suficiene para gerar uma receia que supore os gasos decorrenes da políica fiscal implemenada, a auoridade moneária deverá fazer uso da senhoriagem e por conseguine gerar uma inflação adicional. No caso de dominância fiscal a demanda por íulos do governo é imporane na deerminação da capacidade de a auoridade moneária conrolar a inflação. Sobre essa quesão, Sargen e Wallace afirma: In paricular, suppose ha he demand for governmen bonds implies an ineres rae on bonds greaer han he economy s rae of growh. Then, if he fiscal auhoriy runs deficis, he moneary auhoriy is unable o conrol eiher he growh rae of he moneary base or inflaion forever. (SARGENT e WALLACE, 1981, p. 2). Porano, se para pagar o principal e os juros da dívida gerada pela venda de íulos é necessário emiir novos íulos, e se o crescimeno do esoque da dívida for maior do que o da economia, haverá um limie em que o principal e os juros desses íulos vendidos deverá ser financiado via senhoriagem. Porano, o resulado gerado pela dominância fiscal é que a auoridade moneária poderá ser forçada a provocar uma elevação na axa de inflação ao fazer uso da senhoriagem com fins de gerar receia que dê cona dos gasos realizados. Essa idéia é conhecida como desagradável ariméica monearisa. Por ouro lado, King (1995) esboçou um modelo baseado em uma economia em que há dominância moneária, ou seja, quando a auoridade moneária deermina a políica

27 26 moneária independenemene da auoridade fiscal 26. Em ouras palavras, a ação da políica fiscal é endógena ao comporameno da políica moneária. Por exemplo, a definição da axa de juros ou da axa de crescimeno da base moneária deermina qual será o monane correspondene ao défici ou superávi primário da economia. Tendo em visa que a credibilidade não é adquirida de forma rápida, no período de sua consrução haverá a necessidade de geração de maiores superávis primários. Por isso King (1995) alera que uma mudança de regime de políica moneária pode gerar a desagradável ariméica fiscal. A idéia da desagradável ariméica fiscal esá relacionada a um cenário de dominância moneária em que o banco cenral não possua oal credibilidade imediaa, mas em como objeivo maner a inflação em níveis baixos. Como a auoridade moneária não cona com oal credibilidade, há uma pressão para um aumeno na axa de juros para reduzir a inflação, por meio da conenção de demanda. A ala na axa de juros pressiona para uma elevação na dívida pública devido ao efeio da incidência da axa de juros real sobre o esoque da dívida. Surge enão a necessidade de geração de recursos adicionais para financiar o défici resulane do período em que a credibilidade esiver sendo desenvolvida. A idéia é que para maner a razão dívida/pib consane, alocam-se recursos públicos para arcar com os cusos dos serviços da dívida, de modo a eviar que ocorra a sua explosão. Logo, orna-se necessária a geração de superávis primários, limiando a capacidade do governo de realizar invesimenos públicos. King (1995) ressala que, na busca pela esabilidade de preços, alguns governos ransferem o poder da políica moneária para um banco cenral independene. Ouros invesem a sua repuação em aingir uma mea de inflação anunciada. Desaca, ainda, que a 26 Esabelecida a políica moneária, a auoridade fiscal deve adoar uma políica fiscal consisene com a políica moneária implemenada, ajusando o seu orçameno de forma que sejam alcançados os níveis de superávis primários exigidos.

28 27 grande aceiação pública da esabilidade de preços em sido bem vinda, mas levou à desagradável ariméica fiscal. Enreano, endo em visa que, hisoricamene, a inflação se consiui em uma solução araiva para se reduzir a explosão da dívida, é vial que a desagradável ariméica fiscal não conduza a uma desagradável ariméica monearisa. Esse risco exise à medida que a necessidade coninuada de geração de elevados superávis primários para eviar a explosão da dívida pode se ornar insusenável a parir do momeno que a capacidade de geração de recursos adicionais pela auoridade moneária advinda da venda de íulos públicos for exaurida. Aingido esse limie, pode haver a necessidade de se fazer uso da senhoriagem, provocando a ala da inflação. 1.2 Um modelo para a desagradável ariméica fiscal 27 King (1995) assume como hipóese um cenário econômico em que a desagradável ariméica fiscal se manifesa devido à ransição de um regime de inflação parindo de uma axa de inflação média π 0 para uma axa menor π N. Nese conexo, King desprezou a receia gerada pela senhoriagem, por avaliar que esa receia é relaivamene pequena para os países indusrializados. Ademais, é assumido que para um deerminado período os déficis podem ser financiados pelas receias advindas da venda de íulos do governo. Assim, a dinâmica da dívida do governo é dada pela equação diferencial: N (1.1) D = PS + r D, 27 Esa seção é foremene inspirada no modelo apresenado por King (1995).

29 28 onde D é o esoque da dívida governamenal, D é a variação da dívida pública ao longo do empo, PS é o nível de superávi primário e r N é a axa de juros nominal em um período. O produo ( r N D) represena o esoque da dívida corrigido pela axa de juros em um período. Dividindo-se as variáveis D e PS pelo PIB nominal e fazendo-se as devidas ransformações 28, resula que: N (1.2) d = d( r g π ) ps, onde g é a axa de crescimeno do PIB real e π a inflação. d é a axa de variação da relação dívida/pib. O ermo ( r N g π ) indica a correção que se dá à dívida, subraindo-se da N axa de juros nominais ( r ) a axa de crescimeno da economia e a inflação π. Reescrevendo-se (1.2) em função da axa de juros real ( r = r N Eπ ) obém-se: 29 (1.3) d = d[( r g) + ( Eπ π )] ps. Considerando as seguines hipóeses: (i) no insane inicial ( = 0 ) é implemenada uma nova políica moneária que consise no esabelecimeno de uma mea para a inflação fixada em π N ; (ii) em = 0 o valor da inflação é π 0 ( π 0 > π N ); e (iii) no início da adoção da nova políica o banco cenral não possui oal credibilidade e, em função disso, a expecaiva de inflação dos agenes privados se ajusa de forma lena ao novo regime. Logo, a inflação converge de forma assinóica para a nova mea de inflação. A convergência lena e assinóica ocorre em razão de que, nos períodos iniciais da nova políica, os agenes privados formam as suas expecaivas de inflação em valores ão mais afasados da mea quano menos crível for a políica. Com o passar do empo, o hisórico de compromisso do 28 Ver apêndice 1A. 29 As passagens enre as equações (1.3) e (1.5) esão no apêndice 1B.

30 29 gesor da políica moneária associado ao alcance das meas promovem uma acumulação de repuação de forma que a políica moneária vai se ornando mais crível em cada período. O aumeno da credibilidade diminui a diferença enre a mea anunciada para a inflação e a inflação esperada. Enão no empo a expecaiva de inflação é dada por: α (1.4) Eπ = π ( π π 0 ) e. O parâmero N N α 30 esá associado à credibilidade da nova políica implemenada, pois é responsável pela convergência da expecaiva de inflação dos agenes para a mea esabelecida. O superávi primário (ps) pode ser usado para maner a razão dívida/pib consane no seu nível original d 0 e, para al, a cada empo deve ser dado por: α (1.5) ps ( r g) d + ( π π d e. = 0 0 N ) 0 A primeira parcela da equação (1.5) refere-se ao valor originário da dívida, d 0, que é o principal no insane = 0 corrigida pela diferença enre a axa de juros e a axa de crescimeno da economia, represenada pelo faor ( r g). A segunda parcela é influenciada pela credibilidade α e corresponde ao incremeno à dívida durane o processo de consrução de credibilidade da políica moneária. Esa parcela será máxima quando a credibilidade for mínima, iso é: ( 1.6 ) lim α 0 ( π d α 0 π N ) d 0e = ( π 0 π N ) É imporane ressalar que esa é uma inovação inroduzida ao modelo apresenado por King (1995), uma vez que King uilizou o parâmero α. Fez-se esa inrodução para corrigir a disorção de que a credibilidade é consane e que o empo, por si só, independene de erem sido alcançadas as meas, influencie posiivamene na consrução da credibilidade. A inrodução de α busca inserir no modelo a hipóese de que o empo só é favorável à consrução da credibilidade se associado ao sucesso no alcance das meas. Esa inovação aprimora o modelo de King e não desvia das premissas usadas pelo auor no seu arigo original, especialmene pelas condições verificadas na equação (1.7).

31 30 Por ouro lado, a parcela do superávi associada à credibilidade será mínima quando a credibilidade for máxima, iso é: (1.7) lim ( ) 0 0 0e α π π d N =. α + Assim, a variação necessária do superávi primário para maner uma razão dívida/pib consane, resulane da fala de oal credibilidade corresponde a: α (1.8) ps = ( π π d e. 0 N ) 0 Esse perfil é apresenado na Figura 1.1, abaixo, que ilusra a diminuição da parcela de superávi primário influenciada direamene pela credibilidade ( ps ) à medida que a credibilidade ( α ) aumena no empo. ps Figura 1.1 Relação enre o superávi primário e a credibilidade 31 ps 1 ps ps 0 0 α 0 α 31 É imporane ressalar que embora semelhane, a figura 1 não é a mesma apresenada por King (1995, p.178). Ao invés do comporameno do superávi primário ao longo do empo, a figura 1 represena a relação enre a credibilidade e a variação do superávi primário ao longo do empo.

32 31 Em = 0 é adoada uma nova políica cuja mea a ser alcançada é π N. A parcela do superávi primário gerada pela ausência de credibilidade imediaa p ) diminui à medida que a credibilidade ( α ) aumena. O aumeno do superávi primário para que se enha uma razão dívida/pib consane pode ser obido com o aumeno dos imposos ou core nos gasos. King alera que esse perfil de mudança brusca no superávi primário, por um argumeno de suavização, pode não ser a melhor esraégia. A solução mais adequada seria arelar o superávi primário à rajeória do PIB. Denoando o aumeno do superávi primário como uma proporção do PIB por z, em-se: (1.9) ps ( ) = ps( 0 ) + z. A dinâmica da razão dívida/pib, influenciada pelo nível de superávi primário ( z ), pela diferença enre a axa de juros e a axa de crescimeno da economia ( r g) e pela credibilidade da políica moneária ( α ) é dada por: α (1.10) d( ) = β 0 + β1d( ) + β 2d( ) e. Considerando que: ( (1.11) β = [ p(0) + z] 0 β = ( r g) 1 β = ( π π ), 2 0 N a equação (1.10) pode ser escria da forma: α (1.12) d( ) = [ p(0) + z] + ( r g) d( ) + ( π0 πn) d( ) e.