Impulso Fiscal e sustentabilidade da dívida pública: uma análise para o caso brasileiro

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1 Impulso Fiscal e susenabilidade da dívida pública: uma análise para o caso brasileiro Resumo Helder Ferreira de Mendonça 1 Ocavio Vargas Freias Pinon 2 O presene rabalho apresena uma análise para a políica fiscal brasileira no período levando em cona dois indicadores. O primeiro indicador, o impulso fiscal, permiiu observar a posura do governo federal ao longo desses anos. Ou seja, como o governo se posicionou frene às crises ocorridas no período. O segundo indicador, a susenabilidade da dívida pública, permiiu verificar o impaco da posura do governo na susenabilidade da dívida pública brasileira. Devido à complemenaridade enre os indicadores, uma análise conjuna de ambos foi realizada. Os resulados indicam uma posura significaivamene ausera do governo brasileiro. Quano à influência dos ciclos econômicos, os resulados evidenciaram que eses conribuíram para a posura ausera do governo. Conjugando os dois indicadores, os eses aplicados aponaram para uma dívida pública não susenável apesar da políica fiscal ausera. Palavras-chave: políica fiscal, susenabilidade da dívida pública, impulso fiscal. Absrac This sudy makes an analysis for he Brazilian fiscal policy in he period 1998 o 27 aking ino accoun wo indicaors. The firs indicaor, he fiscal impulse, permis he observaion of he governmen s posiion over he period. In oher words, he governmen s posiion on he crises occurred in his period. The second indicaor, he deb susainabiliy, permis he verificaion of he impac of he governmen s posiion on he susainabiliy of he Brazilian public deb. Due o he complemenariy beween he indicaors, an analysis employing boh indicaors was made. The resuls denoe ha he Brazilian governmen s posiion has been significanly ausere. In relaion o he business cycles, he resuls show ha hey conribued o he ausere posiion of he Brazilian governmen. Conjugaing boh indicaors, he ess applied in he analysis reveal ha alhough here exised an ausere fiscal policy, he public deb was no susainable. Key words: fiscal policy, public deb susainabiliy, fiscal impulse. 1 Universidade Federal Fluminense Deparameno de Economia e Conselho Nacional de Desenvolvimeno Cienífico e Tecnológico (CNPq). 2 Universidade Federal Fluminense Deparameno de Economia.

2 1. Inrodução As crises financeiras ocorridas na segunda meade da década de novena, do México, do sudese asiáico, da Rússia e da Argenina, mudaram sobremaneira a políica fiscal brasileira. Esse período marcou o encerrameno do ciclo de folga da políica fiscal, em virude da escassez de financiameno no mercado exerno. Em específico para o caso brasileiro, foi observado elevado défici ano no seor exerno quano no fiscal o que, por conseguine, implicava a urgene necessidade de rever suas direrizes de políica econômica. Uma das mais imporanes mudanças na políica fiscal no período pós-real foi a implemenação do Programa de Esabilidade Fiscal e a adoção das meas de superávi primário a parir de A inrodução de mudanças no regime fiscal do país eve o objeivo de promover o equilíbrio das conas públicas para permiir a consolidação dos objeivos do Plano Real. A premissa básica do programa era de que o Esado não podia mais viver além de seus limies, gasando mais do que arrecada. Porano, coner o défici público era considerado prioriário para eviar uma rajeória explosiva da dívida pública. Depois de adoar uma posura mais ausera, o governo brasileiro passou a conar com resulados fiscais cada vez mais significaivos. A mea de superávi primário foi obida em odos os anos e ocorreram arrecadações recordes com uma carga ribuária crescene. É imporane salienar que o ajuse fiscal levou em consideração a composição da dívida pública, diminuindo a parcela indexada à axa de câmbio devido à sua ala volailidade, e rocando os íulos indexados à axa Selic (pós-fixados) por íulos prefixados. O gerenciameno da dívida pública inha como finalidade o alongameno com íulos prefixados para isolar o orçameno público de choques causados pela axa de juros. Não obsane, al procedimeno fez com que o governo assumisse um elevado cuso de financiameno. A jusificaiva se deve ao fao de que a elevada axa de juros praicada no Brasil acarrea uma pressão para o aumeno do endividameno público. O debae sobre o endividameno público ranscendeu em muio os círculos écnicos, no período recene. Quesões como a susenabilidade, volume e composição da dívida pública êm merecido a aenção da população como um odo. Sob esa perspeciva, ao conrário da maioria dos rabalhos que focam ou na discricionariedade da políica fiscal, ou na susenabilidade da dívida, preende-se mosrar, efeivamene, se as medidas adoadas pelo governo brasileiro conribuíram para melhorar a siuação fiscal. O esudo é realizado para o período janeiro de 1998 a julho de 27 e enconra-se organizado da seguine forma. A próxima seção apresena uma breve revisão da lieraura acerca da evolução dos indicadores de políica fiscal ao longo do empo. A erceira seção apresena a meodologia e o cálculo dos indicadores para o Brasil. A quara seção, a parir dos indicadores obidos, apresena uma análise para a dívida pública e a posura da políica fiscal brasileira. Por úlimo é apresenada a conclusão do arigo. 2. Indicadores de políica fiscal: uma revisão da lieraura A mudança de foco da políica fiscal no século XX eve o supore, no âmbio eórico, de conribuições que raam da ineficácia da políica fiscal discricionária em alcançar a esabilização do produo e do emprego. Um faor explício nessas conribuições eóricas é o papel das expecaivas influenciando os resulados econômicos, ou seja, inervenções sisemáicas do governo seriam ineficazes em alerar o nível e crescimeno do produo no médio e longo prazo. Essa idéia é corroborada por Lucas (1972, 1976), e por Sargen e Wallace (1975), cujas análises fundamenamse na idéia de que o comporameno dos preços e salários é baseado nas anecipações sobre as prováveis políicas fuuras. De acordo com Blanchard (199), para a consrução de um indicador fiscal é preciso um conjuno de elasicidades dos componenes do orçameno do governo em relação às principais variáveis macroeconômicas e a escolha de um benchmark. A dificuldade conceiual da segunda quesão consise em esimar as idenidades, e isso requer previsões dos movimenos dos 2

3 componenes do orçameno do governo. A erceira e quara quesões envolvem problemas conceiuais, e ambas se uilizam de previsões. Esas quesões esão ligadas a eorias que visam esudar as conseqüências da políica fiscal na demanda agregada, e como o sisema ribuário afea as decisões sobre o mercado de rabalho e o invesimeno. Durane os anos que anecederam a mudança de foco da políica fiscal, o indicador mais uilizado pelos órgãos inernacionais era o cyclically adjused budge balance (CAB). A inrodução do CAB como uma ferramena analíica em uma base padronizada refleia a necessidade de avaliar os esforços dos governos no que diz respeio à consolidação dos orçamenos. O CAB era uilizado ambém como um indicador do efeio da políica fiscal na aividade econômica. Um aumeno no valor do CAB indicaria uma posura expansionisa, e uma diminuição indicaria uma posura conracionisa. De acordo com Blanchard (199), a consrução de um indicador de discricionariedade depende de uma esimação quaniaiva, levando em cona algumas variáveis macroeconômicas, para que assim possa deecar o efeio oal de uma pequena mudança na políica fiscal. Dessa forma, o CAB oferece uma resposa incomplea e conroversa, pois se concenra nas mudanças do produo e do emprego, e desconsidera as mudanças na axa de inflação e na axa de juros real. Ademais, conforme aponado por Gramlich (199), o CAB como um indicador de susenabilidade fiscal é deficiene em dois aspecos. É incompleo, pois os movimenos na demanda agregada fazem com que o fuuro seja diferene do presene, incluindo mudanças na inflação e na axa de juros real. Além disso, é incero, pois avaliar susenabilidade envolve predizer o fuuro. Para Chouraqui, Hagemann e Saror (199), a consrução de um indicador de discricionariedade da políica fiscal passa por rês eapas. A primeira é a escolha de um cenário econômico como um benchmark para dimensionar o impaco das condições da economia nas mudanças no orçameno do governo. A segunda eapa é a aplicação das elasicidades dos gasos e receias do governo para desvios do produo correne em relação ao cenário uilizado como referência, com a finalidade de esimar o orçameno que seria observado se não fosse a influência do ambiene econômico. Ou seja, odo resulado que não seja proveniene da políica fiscal do governo seria excluído da análise. A úlima eapa é o cálculo da mudança no orçameno esimado do governo em relação ao cenário uilizado como referência para enconrar o elemeno discricionário da políica fiscal. De acordo com Blanchard (199), para o benchmark pode ser uilizado um conjuno de números arbirários para as principais variáveis macroeconômicas, como a axa de inflação, axa de juros real, e a axa de desemprego. Porém, a dificuldade dese méodo é saber qual o cenário ideal para ser uilizado com referência. Há ainda duas possibilidades mais simples e com uma aceiabilidade maior. A primeira é a uilização das médias das variáveis do período deerminado. A segunda é a uilização das variáveis defasadas em um período (-1) - méodo conhecido como benchmark móvel. Com o cenário de benchmark definido e com os componenes do orçameno do governo ajusados por meio das elasicidades calculadas, o indicador de discricionariedade é enconrado subraindo o valor do resulado primário ajusado. Em ouras palavras, o que deveria prevalecer se as variáveis macroeconômicas se manivessem consanes, do resulado primário correne. O indicador de discricionariedade em como principal objeivo as mudanças da políica fiscal decorrenes de uma ação inencional do formulador de políica fiscal, excluindo as mudanças provenienes do ciclo econômico. Ese indicador é chamado de impulso fiscal, e é definido por Alesina e Peroi (1995) como a mudança discricionária na posição orçamenária do governo. De uma forma mais simples, o impulso fiscal é a diferença enre alguma medida aual da posição orçamenária do governo e o nível que prevaleceria caso os efeios do ciclo econômico pudessem ser desconsiderados. O impulso fiscal não possui um méodo universalmene aceio, mas exisem dois faores imporanes na sua consrução: i) esabelecer um cenário como referência para que se faça o ajuse e, ii) denro do orçameno do governo, quais os componenes que deveriam ser ajusados. A forma mais simples de se calcular o impulso fiscal é dada pela equação (1) e represena a mudança no défici primário como percenual do PIB em relação ao ano anerior. Essa medida 3

4 oma, de forma implícia, o benchmark como sendo o ano anerior. A principal desvanagem desse méodo é o fao de que ignora a influência do ciclo econômico no resulado primário. Blanchard (199) propõe um indicador muio araivo, pois ele resolve, de cera forma, o problema da influência do ciclo econômico sem que se sacrifique a simplicidade (vide equação (2)). Essa medida, assim como a equação (1), oma como cenário o benchmark móvel. Assim, a medida de impulso fiscal é enão consruída, enconrando a diferença enre a medida do défici primário ajusado pela axa de desemprego e o défici primário do ano anerior. A equação (3), proposa pelos países da OECD na década de 198, define o impulso fiscal como a diferença enre o défici primário correne e o défici primário que deveria prevalecer no caso em que os gasos do governo, no ano anerior, ivessem crescido à axa do PIB poencial, e a receia ivesse crescido à axa do PIB efeivo. Dessa forma, a neuralização dos gasos do governo em relação ao efeio do ambiene econômico é feio pelo produo poencial, enquano que o ajuse da receia é feio pelo produo correne. Na visão de Alesina e Peroi (1995), a vanagem que a equação (2) possui sobre a equação (3) é que o cálculo do produo poencial é quesionável. Ouro pono é a não uilização das variáveis de gaso e receia em razão do PIB, deixando o resulado da medida vulnerável à inflação. A equação (4) é associada ao Fundo Moneário Inernacional (FMI), e difere das demais por não assumir como benchmark o ano anerior, mas um ano base arbirário em que o produo correne se aproximou do produo poencial. Fora esa diferença, a medida do FMI é similar à da OECD. A desvanagem do primeiro em relação ao segundo procedimeno é o grau de arbirariedade da medida do FMI na escolha do ano base. IF g g (1) Onde, governo; = padrão ( ) ( 1 1 ) = ( g ( U 1 ) ) ( g 1 1) [( G T ) ( G ( 1 + yˆ ) T ( 1 y ))] IF (2) Blanchard IF OECD = (3) Y 1 [( G ) ( ( ˆ ) ( ˆ T G 1 + y T 1 + y ))] IF FMI = (4) Y 4 ˆ G é o oal de gasos do governo menos o pagameno de juros; 1 T é a receia oal do g e são, respecivamene, as mesmas variáveis em proporção do PIB; Y é o produo ŷ é a axa de crescimeno nominal poencial nominal; y é a axa de crescimeno nominal do PIB; do PIB; G e T é o oal de gasos e receias do governo no ano base; e U é a axa de desemprego. Alesina e Peroi (1995) esudaram as variações no orçameno durane mudanças significaivas na posura fiscal do governo, ou seja, impulsos fiscais discricionários, ano posiivos quano negaivos. Foram uilizadas variáveis de gasos e receias de 2 países da OECD (Alemanha, Ausrália, Áusria, Bélgica, Canadá, Dinamarca, Espanha, EUA, Finlândia, França, Grécia, Holanda, Irlanda, Iália, Japão, Noruega, Porugal, Suécia, Suíça e Ucrânia), de 196 a Os auores deerminaram cinco possibilidades de classificação para a posura fiscal de um país: neura, ausera, muio ausera, frouxa e muio frouxa. De acordo com o resulado do indicador, a posura fiscal se enquadrava denro de uma das possibilidades. Foram uilizadas 547 observações, sendo que 124 aponaram para uma posura frouxa, 121 para uma auseridade fiscal, 65 para muio frouxa, 66 para muio ausera e 171 para uma posura neura. Os resulados obidos permiiram algumas considerações ineressanes: i. Foram observados ajuses fiscais fores e prolongados durane a década de 198 por grande pare dos países, onde se pode desacar a Irlanda e Dinamarca; ii. iii. Fores expansões durane o período 1974 aé 1976, como uma resposa à primeira crise do peróleo; Muios países apresenaram comporamenos denominados pelos auores como sop and go, ou seja, fores ajuses seguidos por fores expansões, e vice-versa. Da mesma forma que foi aplicada para economias inernacionais, a medida de impulso fiscal

5 foi uilizada para o Brasil por Bevilaqua e Werneck (1997) visando mensurar as mudanças da posura discricionária do governo brasileiro no período de 1989 a Assim como no caso anerior (impulso fiscal dos países da OECD), os auores uilizaram uma versão alernaiva do méodo proposo por Blanchard (199). Durane grande pare do período analisado o Brasil apresenou um cenário de ala inflação e baixo crescimeno econômico. Como é de conhecimeno comum, fluuações nesas variáveis causaram impaco ano no comporameno dos gasos quano nas receias do seor público, o que por sua vez implicou uma fore influência nos componenes do défici fiscal. Dessa forma, foram esimadas as elasicidades do gaso e da receia do governo à axa de inflação e à axa de crescimeno do PIB, ajusando assim, o resulado primário governamenal aos efeios do ambiene econômico. Em seguida, a medida de impulso fiscal (IF), considerando dados rimesrais, é obida G ˆ ˆ do défici primário não ajusado do subraindo o défici primário ajusado do ano correne ( ) ano anerior ( T ) G, iso é, T ( Gˆ Tˆ ) ( G T ) IF (5) = 4 4 Os resulados enconrados indicam que o défici primário ajusado apresenou, na média, quando comparado aos valores do défici primário sem ajuse, uma posura fiscal mais expansionisa durane o período analisado. A média do impulso fiscal em razão do PIB ambém evidenciou, na média, uma posura fiscal expansionisa, enquano que a média do défici primário mosrou uma posura neura. Uma explicação razoável é a influência da axa de inflação e da axa de crescimeno do PIB nas variáveis do governo. Nos dois casos apresenados de aplicação da medida de impulso fiscal (Alesina e Peroi (1995), e Bevilaqua e Werneck (1997)) o cálculo permie comparar as posuras emporais de um deerminado governo. Logo, é possível uma análise fiel do comporameno do seor público quano a um compromeimeno fiscal. Ou seja, permie avaliar as decisões do formulador de políica fiscal sem os efeios do ciclo econômico. Oura possibilidade é a associação da posura fiscal mensurada pelo impulso fiscal a faos hisóricos como, por exemplo, o período pré-eleioral, capando assim, se um deerminado governo, quando oma decisões quano ao orçameno, é influenciado por faores que não econômicos. Assim como o indicador de discricionariedade, há algumas formas de se consruir um indicador de susenabilidade, podendo-se desacar o méodo uilizado por Hamilon e Flavin (1986). Os auores realizaram um ese para verificar a susenabilidade do endividameno público nore-americano no período O méodo consisia em esar, uilizando eses de raiz uniária, a hipóese de esacionariedade ano da dívida como dos déficis (exclusive juros). Segundo os auores, a esacionariedade de ambas as séries seria compaível com a asserção de que os deenores de íulos públicos racionalmene esperariam a saisfação da resrição orçamenária de valor presene. Muios ouros rabalhos se seguiram ao de Hamilon e Flavin (1986), inroduzindo algumas mudanças e aperfeiçoameno em relação ao ese pioneiro. Porém, a maior pare deles uilizou eses de esacionariedade (raiz uniária) e/ou coinegração aplicados às séries do resulado primário e da dívida pública para checar a susenabilidade. Conudo, esar empiricamene a susenabilidade ornou-se arefa complicada. Iso por causa da dificuldade de se conhecer e esimar ano as disribuições de probabilidades da dívida e dos componenes do resulado primário no presene (que podem se alerar dependendo do conjuno de políicas definidas no presene, no conexo de racionalidade dos agenes), bem como os parâmeros da função uilidade (e mesmo a especificação da referida função) e a axa de impaciência do consumidos represenaivo. Bohn (1998) propôs uma forma alernaiva para esar a susenabilidade do endividameno público. O ese consise na esimação da seguine regressão: d = φ b + α Z + ε φ b + ξ (6) onde d é o resulado primário do governo no período al que d = g r, Z é um veor de variáveis de conrole que ambém deerminam o resulado primário (como, por exemplo, o hiao do produo e gasos e/ou receias aípicas do governo), ε é um ermo de erro, φ e α são parâmeros a

6 serem esimados e ξ = α Z + ε. Caso as séries da relação enre a dívida pública e o produo, e o resulado primário e o produo ( b e d, na ordem) sejam não esacionárias ao passo que ξ seja esacionária, a esimação da equação (6) se ransforma em um ese de coinegração sem a necessidade de se modelar ξ expliciamene. Enreano, se b e d não possuírem raízes uniárias, a regressão dada pela equação (6) não pode omiir as variáveis de conrole dadas pelo veor Z, pois enão poderá surgir o problema de inconsisência das esimaivas dos parâmeros (pelo fao de se violar a hipóese de idenificação sob a presença de regressores esócasicos, iso é, a exisência de correlação enre a variável explicaiva b e os ermos conidos em ξ ). O argumeno de Bohn (1995) é que a equação (6) é uma aproximação de uma regra fiscal (ou função de reação) do governo e que, caso o resulado primário responda posiivamene a acréscimos na dívida pública, enão esa pode ser visa como susenável, mesmo em um mundo incero. A jusificaiva é que caso φ seja posiivo, iso significa que o governo oma medidas de ajusameno (seja reduzindo gasos não financeiros ou elevando a arrecadação) sempre que necessário, em resposa à acumulação da dívida. Levando em cona a análise do caso brasileiro, Rocha (1997) esou a susenabilidade da dívida pública uilizando dois eses. No primeiro, seguindo a abordagem de Trehan e Walsh (1988), a auora esou a esacionariedade da primeira diferença da dívida pública inerna; e no segundo, se baseando no méodo de Hakkio e Rush (1991), esou a coinegração enre gasos (exclusive juros pagos sobre a dívida) e receias. O resulado do primeiro ese mosrou que era possível rejeiar-se a hipóese nula de raiz uniária e, porano, havia evidência de que dívida pública inerna brasileira mosrava comporameno consisene com o cumprimeno de resrição ineremporal do governo no período compreendido enre janeiro de 198 a julho de Aplicando o mesmo procedimeno para o período que vai aé fevereiro de 199, não foi possível rejeiar a hipóese nula de raiz uniária. Esse resulado indica que a políica fiscal parecia ser insusenável e com a moraória explícia em fevereiro de 199, al insusenabilidade parece er se reverido. Em relação ao segundo ese foi observado que a senhoriagem desempenhou, no período analisado, um papel relevane no financiameno do défici público brasileiro. Com objeivo semelhane ao apresenado no primeiro ese supraciado, Luporini (2) esou a susenabilidade da políica brasileira no período aplicando um ese de raiz uniária. O resulado obido indica que a dívida pública respeia a resrição orçamenária ineremporal no período sob análise. 3. Consrução de indicadores para o caso brasileiro Para a consrução do indicador de impulso fiscal, é preciso calcular as elasicidades da despesa e da receia do governo federal em relação às principais variáveis macroeconômicas do período de análise (janeiro de 1998 a julho de 27). Dessa forma, é possível expurgar a influência do ambiene econômico sobre o indicador, deixando somene a pare referene à posura discricionária do governo. A primeira variável a ser considerada na análise é o PIB (valores correnes freqüência mensal). A jusificaiva é que esa variável enconra-se direamene ligada à receia (por meio da carga ribuária), e à despesa (por meio dos invesimenos públicos). Com base nos dados exraídos do Banco Cenral do Brasil, observa-se que ao longo do período em consideração a economia brasileira apresenou um baixo crescimeno econômico, em orno de 2,5% a.a., endo como ano de maior prosperidade o ano de 24 com 5,71% (vide figura 1). Por meio de análise visual da figuras 1 é possível observar a grande relação que há enre a rajeória do PIB com as da receia e despesa do governo federal (mesma endência). Pode-se noar ainda que a rajeória da receia é mais acenuada que a da despesa, fazendo com que as rajeórias se disanciem ao longo do período, ou seja, o governo vem aumenando o seu superávi primário. Oura variável é a axa de inflação. Apesar de apresenar uma relaiva esabilidade de preços ao longo da década analisada (vide figura 1), a inflação medida pelo índice de preços ao consumidor amplo (IPCA) é a variável que o Conselho Moneário Nacional (CMN) observa para balizar o sisema de meas de inflação adoado em junho de Ademais, o índice de preços é 6

7 aualmene um dos principais indexadores da dívida mobiliária brasileira. Ou seja, dependendo da sua variação, o governo em que se esforçar mais ou menos para gerar resulados primários mais elevados capazes de honrar seus compromissos. Desare, o modelo a ser desenvolvido leva em cona o IPCA acumulado em 12 meses. Figura 1 R$ milhões jan/97 jan/98 jan/99 jan/ jan/1 jan/2 jan/3 jan/4 jan/5 jan/6 jan/7 R$ milhões jan/97 jan/98 jan/99 jan/ jan/1 receia governo federal jan/2 jan/3 jan/4 jan/5 jan/6 jan/7 despesa governo federal PIB Receia/despesa do governo federal % 2, 17,5 15, 12,5 1, 7,5 5, 2,5, % jan/97 jan/98 jan/99 jan/ jan/1 jan/2 jan/3 jan/4 jan/5 jan/6 jan/7 jan/97 jan/98 jan/99 jan/ jan/1 jan/2 jan/3 jan/4 jan/5 jan/6 jan/7 IPCA Taxa de juros Selic anualizada US$/R$ jan/97 jan/98 jan/99 jan/ jan/1 jan/2 jan/3 jan/4 jan/5 jan/6 jan/7 ICC acumulado Variação do Câmbio Nominal 2 % jan/97 jan/98 jan/99 jan/ jan/1 jan/2 jan/3 jan/4 jan/5 jan/6 jan/7 jan/97 jan/98 jan/99 jan/ jan/1 jan/2 jan/3 jan/4 jan/5 jan/6 jan/7 Variação do Câmbio Real 7 Variação da Razão Dívida/PIB

8 Ouras variáveis que ambém iveram grande relevância na economia brasileira durane o período sob análise são a axa de juros e o câmbio. A primeira, além de ser o principal insrumeno de políica moneária é o principal indexador da dívida pública inerna. As parcelas da dívida indexada à axa de juros, ano as indexadas aos íulos prefixados quano à axa Selic, sempre se mosraram mais significaivas que as demais. Não obsane, o Tesouro Nacional desde 21, por meio do Plano Anual de Financiameno da Dívida Pública (PAF), em reesruurado a dívida mobiliária aumenando a esruura de vencimenos e o prazo médio. É imporane ressalar que uma elevação na axa de juros básica da economia provoca uma elevação no cuso da dívida pública inerna brasileira. Logo, há a necessidade do governo ampliar o superávi primário para cobrir o serviço da dívida, ou seja, o governo deverá adoar uma posura fiscal mais severa, podendo ser via aumeno da receia e/ou via diminuição dos gasos públicos. Com a finalidade de avaliar o impaco causado pela axa de juros é uilizada nesa análise a axa de juros over/selic acumulada no mês e anualizada, disponibilizada pelo Banco Cenral do Brasil (vide figura 1). A uilização do câmbio como variável de ajuse para o cálculo do impulso fiscal depende de dois ponos. O primeiro depende do nível de liberalização da cona de capiais, enquano que o segundo depende do regime cambial que vigora no país. É imporane noar que o regime de câmbio fixo não possui influência significaiva na receia/despesa do governo para ser incorporada no modelo como variável de ajuse. Para avaliar o impaco do grau de liberalização na economia é uilizado o índice de conrole de capiais (ICC) consruído por de Mendonça e Pires (27). O ICC é calculado com base em decreos mensais, e é aribuído o valor +1 para cada novo decreo que visa um aumeno na liberalização, e o valor de -1 para cada novo decreo que aumene o conrole de capial. Por meio da figura 1 fica evidene que o Brasil apresenou um significaivo processo de liberalização no período sob análise o que, por conseguine, jusificando a uilização da axa de câmbio no ajuse do resulado primário. A influência da axa de câmbio sobre as conas do governo federal ocorre de duas formas. A primeira é que, da mesma forma que a axa over/selic e o IPCA, a axa de câmbio nominal é um indexador da dívida mobiliária. A segunda é via axa de câmbio real, corroborando a eoria de déficis gêmeos. Ou seja, uma depreciação do real frene às ouras moedas poderia levar a uma melhora no saldo em ransações correnes, assim como o resulado primário do governo. Para a análise envolvendo o câmbio nominal é uilizada a média da axa de câmbio comercial para a venda, e para o câmbio real é uilizada a axa de câmbio efeiva real INPC (Índice Nacional de Preços ao Consumidor), ambos com periodicidade mensal (vide rajeória na figura 1). A razão dívida/pib consiui um indicador de solvência da dívida pública de um país. Logo, um fore aumeno nessa razão corrói a credibilidade dese país. Dessa forma, é razoável que quando esa razão aumene, o governo se empenhe em ober resulados primários maiores para maner a percepção de solvência da dívida pública por pare dos agenes econômicos. Conforme pode ser observado por meio da figura 1, a razão dívida/pib ao longo do período adoado apresenou fores oscilações nos momenos mais urbulenos da economia, como por exemplo, a crise cambial em janeiro de 1999 e a crise eleioral no úlimo rimesre de 22 (a série uilizada é disponibilizada pelo Banco Cenral do Brasil e possui freqüência mensal). É esperado que ano a receia quano a despesa do governo federal sejam sensíveis às variáveis macroeconômicas supraciadas. Para observar al relação foram calculadas as correlações das variáveis PIB, IPCA, Selic, câmbio nominal e o câmbio real (variáveis de ajuse) com as variáveis fiscais (receia e despesa do governo federal). A abela 1 mosra que o PIB é a variável que possui a correlação mais fore, ano com a receia quano com a despesa. Porém, a receia possui um índice de correlação maior do que a despesa, ou seja, conforme o PIB aumena, a receia aumena mais que despesa. Quano ao índice de inflação IPCA foi observada uma correlação desprezível. A jusificaiva para esse resulado se deve ao fao de que o período sob análise (janeiro/1998 a julho/27) é marcado por uma inflação baixa e relaivamene esável vivida pelo Brasil. 8

9 Tabela 1 - Correlações enre as variáveis Receia Despesa PIB,96,93 IPCA -,5 -,6 Selic -,53 -,5 Câmbio Nominal,5,45 Câmbio Real,28,25 Dívida/PIB,45,41 A correlação da axa Selic apresenou um resulado confliane ao que se esperava, ou seja, dado um aumeno na axa Selic era esperado que houvesse maiores esforços pela obenção de resulados primários mais elevados (aumeno da receia e diminuição dos gasos). Porém, a abela 2 mosra que ano a receia quano a despesa possuem uma relação negaiva com a axa Selic. OU seja, devido a uma axa de juros muio elevada o governo foi forçado a ober resulados primários cada vez maiores para eserilizar a pressão sobre endividameno público. Ademais, deve-se perceber que a correlação maior para a receia do que para a despesa, sugere que quando a axa Selic decresce, a diferença enre a receia e a despesa aumena, gerando superávis primários maiores. O câmbio nominal mosrou uma correlação significaiva. Dado que pare da dívida pública é indexada ao câmbio nominal, no caso de haver uma depreciação da moeda, o governo eria de aumenar o esforço fiscal. O câmbio real não mosrou uma correlação ão significaiva, odavia, o sinal obido esá de acordo com o esperado pela eoria. Por úlimo, a razão dívida/pib apresenou uma relação posiiva ano com a receia quano com a despesa. Enreano, espera-se, de acordo com o resulado da correlação, que o esforço fiscal por pare do governo aumene, quando a razão dívida/pib aumena. O moivo para esse comporameno se deve ao fao de que a correlação da razão dívida/pib com a receia mosrou-se superior àquela com a despesa. É imporane ressalar que além das variáveis serem correlacionadas, as mesmas ambém devem ser esacionárias. Para ano, foram execuados eses de raiz uniária. Porém, como o período sob análise apresenou algumas urbulências, como por exemplo, a crise cambial em janeiro de 1999 e a crise eleioral no úlimo rimesre de 22, os eses de raiz uniária são feios levando em cona a presença de quebra esruural. O resulado obido indica que odas as variáveis uilizadas no modelo são I(1) (vide abela 2). Tabela 2 - Tese de raiz uniária com quebra esruural jan/1997-jul/27 Serie lag ese valores críicos dummy especificação quebra 1% 5% 1% esru. Câmb. Nom shif - Ou/2 Câmb. N impulse - Fev/99 Câmb. Real shif - Nov/2 Câmb. Real impulse - Fev/99 Despesa end. e cons. - Despesa consane - Divida/PIB shif - Jan/99 Divida/PIB impulse - Jan/99 IPCA shif - Jul/99 IPCA impulse - Jul/99 PIB shif end. e cons. Jan/ PIB impulse - Jan/ Receia end. e cons. - Receia consane - Selic shif end. e cons. Fev/99 9

10 Selic impulse - Jan/99 Noa: Séries em logarimo, a escolha final do número de defasagens (lags) foi baseado no criério de Schwarz (SC). Teses realizados com o sofware JMulTi. De acordo com Gujarai (2), segundo o Tese de Engle-Granger ou Tese de Engle- Granger aumenado, pode-se uilizar as variáveis em nível caso seus resíduos sejam esacionários. Como as variáveis do modelo são individualmene não esacionárias em nível, exise a possibilidade de que essa regressão seja espúria. Enreano, no caso de o ese de raiz uniária mosrar que o resíduo é esacionário, pode-se concluir que a regressão não é espúria, ainda que individualmene as variáveis sejam não-esacionárias. Dessa forma, foram realizados os eses Dickey-Fuller Aumenado (ADF), Phillips-Perron (PP) e o Kwiakowski-Phillips-Schmid-Shin (KPSS) (vide abela 3). Os rês eses proposos indicam que a série do resíduo da receia é esacionária. Em relação à série do resíduo da despesa ser esacionário, os eses PP e KPSS confirmam a hipóese. Assim, a regressão com as variáveis em nível orna-se não espúria. Para eviar problemas de mulicolinearidade, não é uilizada a variável câmbio real no modelo. Tabela 3 - Teses de esacionariedade dos resíduos Série lag esaísic valores críicos a 1% 5% 1% Especificação ADF Resíduo Receia 11-2,5-2,58-1,94-1,61 sem cons. e sem end. Resíduo Despesa 12-1,48-2,58-1,94-1,61 sem cons. e sem end. PP Resíduo Receia 2-9,74-2,58-1,94-1,61 sem cons. e sem end. Resíduo Despesa 12-1,56-2,58-1,94-1,61 sem cons. e sem end. KPSS Resíduo Receia 2,54,74,46,35 com inercepo Resíduo Despesa 1,86,74,46,35 com inercepo O cálculo da elasicidade das variáveis explicaivas (câmbio nominal, PIB, Selic, Dívida/PIB e IPCA) em relação às variáveis independenes (receia e despesa) é feio por meio de Mínimos Quadrados Ordinários (MQO), de acordo com a seguine especificação: log R = α + β logcn + φ log div + ϕ logipca + γ log pib + µ log selic + ε (7) onde α, β, φ, ϕ, γ e µ são as elasicidades. Para a despesa, as elasicidades são esimadas com a mesma especificação. Os resulados obidos enconram-se na abela abaixo: Variável dependene Receia Variável depende ne Despesa Tabela 4 - Esimação das elasicidades (janeiro/1997-julho/27) Variáveis Coeficien e Desvio Padrão Esaísica- Prob. Consane -4,356 1,157-3,766,3 Câmbio Nominal,29,19,266,791 Dívida/PIB,219,184 1,187,2374 IPCA -,39,29-1,336,1841 PIB 1,172,56 21,1, Selic -,8,47 -,172,8638 R² ajusado,934 Schwarz -1,371 Esa.-F 359,1 Variáveis Coeficien e Desvio Padrão Esaísica- Prob. Consane -4,689 1,319-3,555,5 Câmbio Nominal -,53,125 -,424,6722 Dívida/PIB,165,21,785,4338 IPCA -,29,33 -,86,3915 1

11 11,5 11 1,5 1 9,5 9 8,5,2,1 -,1 -,2 -,3 -,4 jan/98 PIB 1,24,63 18,997, Selic,3,53,557,5782 R² ajusado,98 Schwarz -1,18 Esa.-F 249,77 O valor ajusado (valor que exclui a influência do ambiene econômico) é obido da seguine maneira: log R ˆ ˆ ˆ ˆ ˆ ˆ = α + β logcn 12 + ˆlog φ div 12 + ϕ logipca 12 + γ log pib 12 + µ log selic 12 (8) Ou seja, a variável log Rˆ represena qual seria o valor da receia do governo no mês caso as variáveis econômicas não ivessem se alerado, exraindo, dessa forma, a influência do ambiene econômico do resulado do governo. Dessa forma, o valor do impulso fiscal (IF) é calculado da seguine forma: IF = ( Dˆ ˆ R ) ( D 12 R 12 ) (9) onde Dˆ e Rˆ são os valores ajusados do mês, e D 12 e R 12 são os valores observados no mesmo mês do ano anerior ( 12). O impulso fiscal é enconrado subraindo o défici primário ajusado do défici primário observado do período passado. jan/99 jan/ jan/1 receia observada jan/2 jan/3 jan/4 jan/5 jan/6 jan/7 receia ajusada Resulados Observados e Ajusados da Receia jan/98 jan/99 jan/ jan/1 jan/2 défici primário observado jan/3 jan/4 jan/5 jan/6 jan/7 défici primário ajusado Figura 2 11,5 11 1,5 1 9,5 9 8,5,3,2,1 -,1 -,2 -,3 -,4 -,5 8 jan/98 jan/99 jan/ jan/1 despesa observada jan/2 jan/3 jan/4 jan/5 jan/6 jan/7 despesa ajusada Resulados Observados e Ajusados da Despesa jan/98 jan/99 jan/ impulso fiscal jan/1 jan/2 jan/3 jan/4 jan/5 jan/6 jan/7 diferença enre os déficis primários observado Défici primário observado e ajusado Imp. fiscal e a dif. enre os déficis primários observados Tano no caso da despesa como da receia, o valor ajusado é ligeiramene inferior ao observado (vide figura 2). Ou seja, se não houvesse a influência do ambiene econômico nas conas do governo, ese arrecadaria e gasaria menos do que o observado. No caso da despesa, o valor ajusado ainda reira a sazonalidade inerene à variável. A suavização da receia e da despesa fica evidene quando se calcula o défici primário. Ademais, a série défici primário ajusado possui uma variação muio menor do que a série défici primário observado. Tabela 5 - Classificação e esaísicas do Impulso Fiscal 11

12 Posura Classificação Observações % Neura enre -5 e ,5 Expansionisa De 5 a , Ausera de -1 a ,4 Muio maior que ,8 Expansionisa Muio Ausera menor que ,3 Toal 115 1, A análise do impulso fiscal em como referência Alesina e Peroi (1995), iso é, a posura do governo é classificada de acordo com inervalos esabelecidos na abela 5. Caso o impulso fiscal do período se siue enre -5 e 5, a posura é classificada como neura, se o indicador for maior de 5 a posura é considerada como expansionisa, iso é, o governo adoa uma posura de aumeno dos gasos e/ou diminuição das receias (diminuição da ribuação). Quando o impulso fiscal for menor que -5, o governo esá adoando uma posura ausera de conenção nos gasos e/ou aumeno das receias. Porano, em 115 meses (de janeiro de 1998 a julho de 27) foram observados 5 meses em que o impulso fiscal indicou uma posura neura, 2 meses com uma posura ausera, 13 meses foram classificados como muio ausera, 15 meses com posura expansionisa e 17 meses como muio expansionisa. Apesar de cero equilíbrio na divisão enre as possibilidades de classificação possíveis, a soma dos indicadores indicou uma posura muio ausera. Nese caso, considerando odo o período, o valor do impulso fiscal observado é -27,55. Em ouras palavras, uma posura de exrema auseridade. Iso se deve ao fao de que denro dos meses que foram classificados como neura, 31 deles apresenaram valores negaivos (valores enre -5 e ), conra 19 que apresenaram valores posiivos (valores enre e 5). De acordo com Borges (26), para esar a susenabilidade da dívida pública, deve-se esar a exisência de coinegração enre os fluxos de receias e gasos do governo. Desare, foram realizados eses de coinegração seguindo as meodologias proposas por Engle-Granger e Johansen para o período de janeiro de 1997 a julho de 27 (vide abela 6). O resulado dos eses sugere que a dívida pública seja susenável no período deerminado. Engle- Granger Johansen Tabela 6 - Teses de coinegração Especificação Lag esaísica- Valores críicos 1% 5% sem cons. e sem endência 11-2,36-2,58-1,94 Obs: Tese ADF sobre os resíduos da regressão Hipóese nula Auovalor Traço Valores críicos 1% 5% R =,245 34,37 14,26 19,94 R 1,2,22 3,84 6,63 Obs: foi aplicado consane na equação de coinegração Para confirmar o resulado acima, realizou-se ainda um segundo ese. De acordo com Rocha (1997), e baseado em Trehan e Walsh (1988), para que dívida pública seja susenável, sua série deve ser esacionária. Assim, foram realizados os eses ADF, PP e KPSS para a dívida pública. Os resulados apresenados na abela 8 indicam a aceiação da hipóese nula para os eses ADF e PP o que, por conseguine, indica que a série não é I(). Logo, há divergência em relação ao resulado apresenado pelos eses de coinegração. Porano, a não susenabilidade da dívida pública sugerida pelos eses de raiz uniária não confirmam o resulado obido pelo indicador de impulso fiscal. Tabela 7 - Teses de esacionariedade da dívida pública lag esaísic valores críicos Especificação 12

13 a 1% 5% 1% ADF -2,2-3,48-2,88-2,58 com inercepo PP 2-2,26-3,48-2,88-2,58 com inercepo KPSS 9,3,22,15,12 com endência e inerc. 4. Análise conjuna dos indicadores Como o impulso fiscal foi calculado em periodicidade mensal, quando se agrega o resulado dos meses do ano, obêm-se a posura do governo daquele ano específico (vide abela 8). Na análise por ano, pode-se perceber que o governo brasileiro adoou uma posura ausera ao longo do período deerminado, evidenciado pelo impulso fiscal nos anos de 1998, 1999, 22 e 23. Porém, como o indicador mede a posura do ano em relação ao ano 1, pode-se dizer que quando o resulado evidencia uma posura neura, na verdade, o governo esá adoando a mesma posura que no ano anerior, ou seja, com a mesma inensidade. Há ainda um ouro pono imporane quano à análise de políica fiscal - a influência do ambiene econômico. O indicador do impulso fiscal ena excluir a pare do resulado fiscal do governo que não é de conrole do formulador de políica. Tabela 8 - Classificação por ano Ano Impulso Fiscal Posura ,22 Muio Ausera ,6 Muio Ausera 2 13,51 Muio Expansionisa 21 -,8 Neura 22-34,53 Muio Ausera 23-27,33 Muio Ausera 24 3,59 Neura 25 -,42 Neura 26 19,5 Muio Expansionisa Quando se considera o período , a diferença enre os déficis observados evidencia uma posura da políica fiscal mais ausera que aquela apresenada pelo impulso fiscal. Porém, é possível perceber variações na posura do governo de ano para ano (vide figura 3). O ano de 1999 foi o que apresenou a maior divergência. O principal moivo para al disparidade foi a crise devido à mudança do regime de câmbio em janeiro daquele ano. Ademais, houve um crescimeno econômico desprezível (cerca de,25%) e uma axa de inflação baixa, porém em aceleração. Figura 3 - Comparação enre o Impulso Fiscal e a Diferença enre os déficis primários observados 13

14 Impulso Fiscal Diferença enre os déficis primários observados Nos anos a diferença enre os déficis primários observados mosrou uma posura da políica fiscal mais expansionisa em relação aos valores esimados do impulso fiscal. As crises que ocorreram nesse período (energéica e eleioral) fizeram com que o Brasil apresenasse um baixo crescimeno econômico, e com isso, diminuiu a capacidade de arrecadação do governo federal. Em 24 a influência do ambiene econômico agiu no senido conrário. Com um cenário econômico favorável, aumenando a capacidade de arrecadação do governo, a diferença enre os déficis primários observados apresenou uma posura mais ausera que o valor esimado pelo impulso fiscal. Para os anos de 25-26, os déficis observados mosraram uma posura de políica fiscal mais expansionisa do que o impulso fiscal esimado. Quando se combinam os dois indicadores (susenabilidade da dívida pública e impulso fiscal), é possível observar os seguines resulados: i) a dívida foi susenável no ano por causa da posura do governo; ii) a dívida foi susenável no ano apesar da posura do governo; iii) a dívida não foi susenável no ano por causa da posura do governo; e iv) a dívida não foi susenável no ano apesar da posura do governo (vide abela 9). Grande pare da auseridade enconrada nos resulados pode ser explicada pelo esforço fiscal iniciado em 1999 com a adoção das meas de superávi primário pelo governo brasileiro e inensificado em 22, com a ampliação dessas meas. Após a adoção de meas de superávi primário em 1999, o governo brasileiro alcançou a mea em odos os anos, e em alguns aé com cera folga. A auseridade só foi amenizada em 26 quando o governo inerrompeu a rajeória crescene do resulado primário. Tabela 9 - Resulados dos anos Ano Sus. da Dív. Pub. IF 1999 susenável muio ausera 2 susenável muio expansionisa 21 susenável neura 22 susenável muio ausera 23 susenável muio ausera 24 susenável Neura 25 susenável Neura 26 não susenável muio expansionisa Ao longo do primeiro semesre de 27, a posura adoada pelo governo não foi suficiene para que a dívida volasse a apresenar um perfil susenável. Mesmo com o governo obendo arrecadações cada vez maiores, e conseqüenemene obendo superávis primários significaivos, a posura do governo em 27, considerando apenas os primeiros seis meses do ano, foi classificada como muio expansionisa ( IF = 28,). O indicador impulso fiscal revela que no primeiro semesre dos anos a posura do governo é na maioria das vezes expansionisa, enquano que no 14

15 segundo semesre, o governo compensa os gasos excessivos ou a baixa receia, e adoa uma posura mais ausera (vide figura 4). Figura 4 - Diferença do valor do IF enre o 1º semesre o 2º semesre IF ano 1 semesre 2 semesre O principal moivo para a discrepância enre os semesres refere-se aos valores do impulso fiscal nos meses de março e abril. Dos dez anos analisados, em see deles o mês de março apresenou uma posura expansionisa, sendo rês vezes expansionisa e quaro vezes muio expansionisa. Quano ao mês de abril, a posura é ainda mais inensa, foram quaro vezes expansionisa e cinco vezes muio expansionisa (vide abela 1). Da mesma forma que os meses de março e abril são preponderanes para o comporameno do primeiro semesre, dezembro é relevane para o segundo. Dos nove anos analisados, oio deles apresenaram uma posura ausera, sendo uma vez ausera e see vezes muio ausera. 3 Tabela 1 Posura da Políica Fiscal Ano janeiro fevereiro março abril maio junho IF Pos. IF Pos. IF Pos. IF Pos. IF Pos. IF Pos ,37 MA 3,37 N 1,66 ME 9,29 E -1,6 N -1,77 N ,39 N -,66 N 1,56 ME 7,97 E -5,1 A -18,92 MA 2-3,54 N,67 N 17,73 ME 9,5 E -13,34 MA 14,34 ME 21-1,26 N -,75 N 12,5 ME 13,15 ME 6,11 E -,5 N 22,8 N -8,4 A 6,5 E 19,4 ME 4,16 N -4,45 N 23 11,21 ME -1,2 N -2,8 N 12,57 ME -4,48 N -4,79 N 24 12,1 ME 1,34 N 4,39 N 24,37 ME 2,26 N -8,27 A 25 9,84 E,5 N 5,36 E 8,92 E -2,2 N 4,48 N 26 11,15 ME -5,68 A 6,98 E 24,23 ME -2,83 N 5,1 E 27 1,27 N -,81 N,74 N 25,28 ME -3,55 N 3,59 N Ano julho agoso seembro ouubro novembro dezembro IF Pos. IF Pos. IF Pos. IF Pos. IF Pos. IF Pos ,3 N 9,14 E -9,43 A -9,72 A 1,37 N -9,41 A ,65 A 25,89 ME -9,92 A -14,3 MA -11,99 MA 3,57 N 2 2,66 N 5,59 E 1,96 ME -7,52 A -5,36 A -17,74 MA 21-8,11 A 7,26 E -1,41 N -5,16 A -4,12 N -18,51 MA 22-6,8 A -1,38 N -5,65 A -2,41 N -8,62 A -27,34 MA 23-6,73 A -8,6 A 12,15 E -1,8 N -1,14 MA -22,88 MA 24-1,67 N -2,22 N 2,21 N 2,35 N -4,73 N -28,55 MA 25-2,75 N -2,59 N 1,24 N 1,5 N -7,5 A -17,67 MA 26 2,5 N -,36 N -2,37 N 5,8-6,54 A -17,2 MA 3 Vale lembrar que em 27 não foi considerado o segundo semesre. 15

16 27-3,98 N Ano semesre 1 semesre 2 Ano semesre 1 semesre 2 IF Pos. IF Pos. IF Pos. IF Pos ,12 ME 24,91 7 ME 17,66 2 ME 36,19 1 ME - 22,34 3 MA ,664 N - 11,41 MA 21-52,19 2 MA 23-32,6 1 MA 25-19,34 29,24 5 ME 1,68 7 ME 26,89 2 ME - 12,39 8 MA - 3,4 MA - 38,1 2 MA - 27,31 6 MA 38,84 5 ME 2 MA 27 28, 9 ME Noa: IF (impulso fiscal), Pos. (posura), Neura (N), Ausera (A), Muio Ausera (MA), Expansionisa (E), Muio Expansionisa (ME). Dada a discrepância enre os semesres, surge uma nova quesão: qual é o impaco desa emporalidade fiscal na susenabilidade da dívida pública? Com o objeivo de responder a esa perguna, foi esada a esacionariedade da dívida a cada semesre. De acordo com os eses realizados (vide abelas 11 e 12), consaou-se que apesar da alernância de posura ao longo dos anos, a susenabilidade da dívida só é modificada no primeiro semesre de 26. Não houve convergência enre os eses supraciados para o ano de 25. O ese KPSS indicou não susenabilidade da dívida pública em oposição aos resulados apresenados pelos eses ADF e PP. A convergência enre os eses ocorreu no primeiro semesre de 26 indicando a não susenabilidade da dívida pública. O moivo para al mudança pode er sido a posura do governo no período. Nos seis primeiros meses de 26 o impulso fiscal foi de 38,8 (maior valor enre odos os semesres sob análise) evidenciando uma posura muio expansionisa. Segundo a definição de Alesina e Peroi (1995), uma políica fiscal de ajuse, nese caso uma posura ida como ausera ou muio ausera em, é considerada uma políica de sucesso, se em + 3 a razão dívida/pib se reduzir em pelo menos cinco ponos percenuais (p.p.). O presene rabalho faz uso do mesmo criério para classificar uma políica fiscal de ajuse como de sucesso ou sem sucesso, considerando os anos em que a medida de impulso fiscal esimada evidenciou uma posura ausera e muio ausera. 16

17 ADF PP Tabela 11 - Teses de raiz uniária e esacionariedade da dívida pública Período lag esaísic valores críicos a 1% 5% 1% Especificação jun/1999 2,51 2,65-1,95-1,61 Sem cons. e sem end. dez/1999 2,74-2,63-1,95-1,61 Sem cons. e sem end. jun/2 2,93-2,63-1,95-1,61 Sem cons. e sem end. dez/2 3,6-2,61-1,95-1,61 Sem cons. e sem end. Sem cons. e sem end. 3,45-2,61-1,95-1,61 jun/21 Sem cons. e sem end. 3,65-2,6-1,95-1,61 dez/21 Sem cons. e sem end. 4,6-2,6-1,95-1,61 jun/22 Sem cons. e sem end. 4,6-2,6-1,95-1,61 dez/22 Sem cons. e sem end. 3,78-2,59-1,94-1,61 jun/23 Sem cons. e sem end. 3,98-2,6-1,94-1,61 dez/23 Sem cons. e sem end. 4,8-2,59-1,94-1,61 jun/24 Sem cons. e sem end. 4,8-2,59-1,94-1,61 dez/24 Sem cons. e sem end. 4,8-2,59-1,94-1,61 jun/25 Sem cons. e sem end. 4,19-2,59-1,94-1,61 dez/25 Sem cons. e sem end. 4,24-2,58-1,94-1,61 jun/26 dez/26-2,6-3,48-2,88-2,58 Com consane jun/27-2,2-3,48-2,88-2,58 Com consane jun/ ,1 2,65-1,95-1,61 Sem cons. e sem end. dez/ ,17-2,63-1,95-1,61 Sem cons. e sem end. jun/2 4 3,16-2,62-1,95-1,61 Sem cons. e sem end. dez/2 4 3,21-2,61-1,95-1,61 Sem cons. e sem end. Sem cons. e sem end. 4 3,62-2,61-1,95-1,61 jun/21 Sem cons. e sem end. 4 3,78-2,6-1,95-1,61 dez/21 Sem cons. e sem end. 4 4,25-2,6-1,95-1,61 jun/22 17

18 KPS S dez/22 jun/23 dez/23 jun/24 dez/24 jun/25 dez/25 jun/26 dez/26 jun/27 jun/1999 dez/1999 jun/2 dez/2 jun/21 dez/21 jun/22 dez/22 jun/23 dez/23 jun/24 dez/24 jun/25 dez/25 jun/26 dez/26 jun/27 3 4,42-2,6-1,95-1,61 2 3,92-2,59-1,94-1,61 2 4,12-2,6-1,94-1,61 1 4,13-2,59-1,94-1,61 1 4,9-2,59-1,94-1,61 2 4,13-2,59-1,94-1,61 2 4,22-2,59-1,94-1,61 2 4,25-2,58-1,94-1,61 18 Sem cons. e sem end. Sem cons. e sem end. Sem cons. e sem end. Sem cons. e sem end. Sem cons. e sem end. Sem cons. e sem end. Sem cons. e sem end. Sem cons. e sem end. 2-2,1-3,48-2,88-2,58 Com consane 2-2,26-3,48-2,88-2,58 Com consane 4,16,22,15,12 4,14,22,15,12 4,11,22,15,12 5,14,22,15,12 5,17,22,15,12 6,17,22,15,12 6,19,22,15,12 6,16,22,15,12 6,15,22,15,12 6,16,22,15,12 6,19,22,15,12 7,2,22,15,12 8,221,216,15,12 8,25,22,15,12 9,26,22,15,12 9,28,22,15,12 9,3,22,15,12 Com cons. e endência Com cons. e endência Com cons. e endência Com cons. e endência Com cons. e endência Com cons. e endência Com cons. e endência Com cons. e endência Com cons. e endência Com cons. e endência Com cons. e endência Com cons. e endência Com cons. e endência Com cons. e endência Com cons. e endência Com cons. e endência Com cons. e endência

19 Engle-Granger (Tese ADF sobre os resíduos da regressão não foi uilizado consane ou endência) Johansen (consane na equação de coinegração) Tabela 12 - Teses de coinegração Período Lag esaísica- Valores críicos 1% 5% jun/1999-4,7 2,65-1,95 dez/1999-4,94-2,63-1,95 jun/2-5,12-2,63-1,95 dez/2-5,45-2,61-1,95 jun/21-5,8-2,61-1,95 dez/21-5,78-2,6-1,95 jun/22-6,88-2,6-1,95 dez/22-7, -2,6-1,95 jun/23-7,49-2,59-1,94 dez/23-7,51-2,6-1,94 jun/24-8,19-2,59-1,94 dez/24-8,34-2,59-1,94 jun/25-8,95-2,59-1,94 dez/ ,2-2,59-1,94 jun/ ,19-2,59-1,94 dez/ ,17-2,59-1,94 jun/ ,36-2,58-1,94 Período H Auovalor Traço Valores críicos 1% 5% jun/1999 R =,46 17,24 14,26 18,52 R 1,19 6,3 3,84 6,63 dez/1999 R =,4 17,3 14,26 19,94 R 1,4 1,49 3,84 6,63 jun/2 R =,35 17,23 14,26 18,52 R 1,15 6,73 3,84 6,63 dez/2 R =,35 19,57 14,26 18,52 R 1,4 1,93 3,84 6,63 jun/21 R =,34 21,29 14,26 18,52 R 1,4 2, 3,84 6,63 dez/21 R =,32 22,11 14,26 18,52 R 1,3 1,53 3,84 6,63 jun/22 R =,33 27,7 15,49 18,52 R 1,3 2,13 3,84 6,63 dez/22 R =,32 26,43 14,26 18,52 R 1,3,186 3,84 6,63 jun/23 R =,33 3,58 14,26 18,52 R 1,2 1,47 3,84 6,63 dez/23 R =,32 31,4 14,26 18,52 R 1,3,39 3,84 6,63 jun/24 R =,34 36,1 14,26 18,52 R 1,1 1,5 3,84 6,63 dez/24 R =,33 37,5 14,26 18,52 R 1,2,2 3,84 6,63 jun/25 R =,27 3,99 14,26 18,52 R 1,1,15 3,84 6,63 dez/25 R =,26 31,22 14,26 18,52 R 1,1,14 3,84 6,63 jun/26 R =,25 31,4 14,26 18,52 19