UMA ANÁLISE DAS CONDIÇÕES DE SUSTENTABILIDADE DE CURTO E MÉDIO PRAZO DA DÍVIDA PÚBLICA BRASILEIRA

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1 JEDSON CÉSAR DE OLIVEIRA UMA ANÁLISE DAS CONDIÇÕES DE SUSTENTABILIDADE DE CURTO E MÉDIO PRAZO DA DÍVIDA PÚBLICA BRASILEIRA Disseração apresenada como requisio parcial para conclusão do Mesrado em Desenvolvimeno Econômico da Universidade Federal do Paraná, sob orienação do Prof. Dr José Luis da Cosa Oreiro. CURITIBA 2005

2 AGRADECIMENTOS A Deus, pelo dom da vida e a oporunidade de vencer mais um obsáculo. Aos meus pais, Carlos e Maria, que dedicaram a vida para que eu erminasse meus esudos, pelo amor incondicional, pelo apoio consane, pela compreensão da ausência e apoio financeiro, sem os quais a vida em Curiiba eria sido ainda mais difícil. Orgulho-me muio de vocês. Aos meus irmãos, Jean e Jefferson, pelo apoio e compreensão da ausência. À minha esposa, Rosangela, pelo apoio, carinho e amor dedicados, sem os quais ese rabalho não seria possível, e pela compreensão da disância e dificuldade de viajar em pare do curso. Ao Prof. Dr José Luis da Cosa Oreiro, pela orienação, apoio, paciência, críicas e sugesões consruivas na elaboração desa disseração e pelo convie de rabalho no Boleim Economia & Tecnologia, que conribuiu basane na minha formação e nesa disseração. Aos professores do Programa de Mesrado em Economia da UFPR que conribuíram para a minha formação, em especial aos professores Ramón Garcia Fernandez, Waler Shima e Maurício Serra. Aos colegas do curso de Mesrado e Douorado em Desenvolvimeno Econômico da UFPR pela companhia e pelos momenos vividos, em especial a Luciano Ferreira Gabriel e Gusavo Inácio de Moraes pela disponibilidade e colaboração. Agradeço especialmene ao amigo André Luiz Fernandes pela valiosa conribuição no capíulo das simulações, pelas sugesões e pelos momenos de agradáveis de bae-papo. Aos professores Rogério Sobreira e Fábio Scaolin, que genilmene aceiaram o convie de paricipar da banca examinadora. Às secreárias Áurea Koch e Ivone Porela, pela aenção e ajuda ao longo do curso. A odos que direa ou indireamene conribuíram para a realização dese rabalho e de conclusão do curso que não foram ciados. A odos, Muio Obrigado!

3 Lisa de Tabelas Tabela 1.1. Comporameno da carga ribuária com PIB consane...09 Tabela 1.2. Comporameno da carga ribuária com rês níveis do PIB...10 Tabela 1.3. Comporameno da carga ribuária com duas axas de crescimeno do PIB...11 Tabela 1.4. Esruura de susenabilidade da dívida exerna...27 Tabela 2.1. Hisórico de Reesruuração/Defaul da Dívida exerna de 1824 a Tabela 2.2. Disribuição de Freqüências da Dívida Exerna/PIB de países com renda média na época do defaul de 1970 a Tabela 2.3: Esimaivas dos parâmeros da equação...53 Tabela 2.4. Tese de ADF para raízes uniárias da Dívida Pública Inerna em Tíulos Públicos em níveis (1974 a 1989)...56 Tabela 2.5. Tese de ADF para raízes uniárias da Dívida Pública Inerna em Tíulos Públicos em primeira diferença (1974 a 1989)...56 Tabela 2.6. Tese de ADF para raízes uniárias da Dívida Pública Exerna em níveis e em primeira diferença (1974 a 1989)...56 Tabela 2.7. Tese de raízes uniárias com diferenes amosras...57 Tabela 2.8. Tese de raízes uniárias de janeiro/1980 a fevereiro/ Tabela 2.9. Teses de raízes uniárias para despesas e receias com e sem senhoriagem...58 Tabela Tese de coinegração...59 Tabela Suposições para os rês cenários da simulação...67 Tabela Parâmeros e principais variáveis exógenas 1999/ Tabela Principais parâmeros e variáveis exógenas 2004/ Tabela Principais variáveis uilizadas na simulação...74 Tabela Mariz de Covariância e de Correlação das Variáveis...79 Tabela 3.1. Dívida Líquida do Seor Público 1995/ Tabela 3.2. Composição DPMFi em poder do público por ipo de renabilidade (após Swap)...91 Tabela 3.3. Dívida Líquida do Seor Público 1999/ Tabela 3.4. Necessidade de Financiameno do Seor Público 1995/ Tabela 3.5. Execução Financeira do Tesouro Nacional 1995/ Tabela 3.6. Necessidade de financiameno do seor público 1999/ Tabela 3.7. Resulado Primário do Governo Cenral 1999/

4 Tabela 3.8. Resulado Primário do Governo Cenral 2002/ Tabela 3.9. Necessidade de financiameno do seor público 2003/ Tabela Dívida Líquida do Seor Público 2003/ Tabela Resulado Primário do Governo Cenral 1995/ 2004 em % do PIB Tabela 4.1. Comporameno da Taxa de Inflação no período de 1996 a Tabela 4.2. Ranking de Taxa Real de Juros Tabela 4.3. Valores adoados na Simulação do Cenário Alernaivo...118

5 Lisa de Figuras Figura 1.1. Senhoriagem e Expansão Moneária...20 Figura 1.2. Como a necessidade de senhoriagem deerminam a inflação...21 Figura 1.3. Área de susenabilidade da dívida/pib de acordo com o défici nominal...37 Figura 1.4. Área de susenabilidade da dívida/pib de acordo com o superávi primário...38 Figura 1.5 (a) Taxa de crescimeno do PIB maior do que a axa real de juros...42 Figura 1.5 (b) Superávi Nominal...42 Figura 1.6. Relação enre o prêmio de risco e dívida/pib...44 Figura 1.7 (a). Superávi Primário...45 Figura 1.7 (b). Défici Primário...45 Figura 1.8. Equilíbrio de Longo Prazo com Superávi Primário...46 Figura 1.9. Equilíbrios Múliplos na ocorrência de Défici Primário...47 Figura 4.1. Razão Dívida/PIB no Cenário Básico Figura 4.2. Razão Dívida/PIB no Cenário Básico com Maior Superávi Primário Figura 4.3. Razão Dívida/PIB no Cenário Básico Alernaivo...119

6 Uma Análise das Condições de Susenabilidade de Curo e Médio Prazo da Dívida Pública Brasileira Auor: Jedson César de Oliveira Orienador: José Luis da Cosa Oreiro Resumo O objeivo dese rabalho é fazer uma análise da susenabilidade da dívida pública brasileira, viso que o sucesso no conrole da inflação pelo Plano Real a parir de 1994 em sido obido por meio de elevadas axas de juros, num primeiro momeno para garanir a manuenção do regime de câmbio fixo e poseriormene para cumprir o regime de meas de inflação adoado em meados de 1999, endo como conseqüência o aumeno acelerado do esoque da dívida do seor público brasileiro. Esse aumeno da dívida pública em susciado dúvida sobre a capacidade do governo de honrar os compromissos financeiros, dada a elevação das despesas com o pagameno de juros nominais, o que acaba pressionando ainda mais a axa de juros cobrada pelos poenciais credores dos íulos brasileiros na compra de novos papéis, ano da dívida inerna quano da exerna. Com efeio, esa disseração avalia se a manuenção do aual mix de políicas moneária e fiscal rígidas é capaz de ornar susenável a relação dívida/pib e, assim, eviar que a ocorrência de choques adversos provoque uma nova elevação do nível de endividameno público obrigando o governo brasileiro a realizar um defaul de sua dívida. De acordo com os resulados enconrados na simulação para o período de 2006 a 2016, concluímos que a dívida líquida brasileira como proporção do PIB não é susenável e que uma mudança no aual mix de políicas moneária e fiscal deve ser feia sob pena da economia er que conviver por muios anos com alas axas de juros reais, baixo crescimeno do PIB, baixa capacidade do governo de realizar invesimenos devido à necessidade de geração de superávis primários e elevada carga ribuária cobrada para honrar o pagameno de juros nominais. Palavras-chave: Susenabilidade da dívida pública, defaul, mix de políica econômica.

7 SUMÁRIO Inrodução Uma revisão da lieraura eórica sobre susenabilidade da dívida pública Como abordar o problema da dívida...07 Anexo I - Equações Uilizadas nos rês casos do Modelo de Domar Resrição Orçamenária Ineremporal A senhoriagem como forma de financiameno do défici orçamenário Conceios relacionados à dinâmica da dívida O Modelo de Pasinei Endogeneidade do Prêmio de Risco e Dinâmica da Dívida Pública Evidências Empíricas sobre Susenabilidade da Dívida Pública A susenabilidade da dívida nore-americana Teses de susenabilidade da políica fiscal brasileira baseado em regressões Teses de susenabilidade da políica fiscal brasileira baseado em projeções...66 Anexo II - Tese de Raízes Uniárias e de Coinegração A Evolução da dívida/pib no período pós-plano Real Inrodução O impaco dos choques exernos A Quesão Inerna Uma análise críica sobre os gasos não-financeiros do governo federal Um Tese sobre a Susenabilidade da Dívida Pública Brasileira Inrodução Aspecos Meodológicos Simulação da Dívida Pública no Cenário Básico Simulação da Dívida Pública no Cenário Alernaivo Conclusões Referências Bibliográficas...124

8 INTRODUÇÃO A implanação do Plano Real em 1994, após diversas enaivas frusradas de esabilização econômica, encerrou um período relaivamene longo do processo de hiperinflação no Brasil. O conrole da inflação, considerada a maior inimiga da economia na época, gerou um senimeno de orgulho e de melhoria na auo-esima do povo brasileiro ão casigado pela corrosão do seu poder aquisiivo reacendendo as esperanças de que, finalmene, o país enconrava o caminho para o crescimeno econômico susenável. A idenificação da inflação como o maior problema a ser combaido criou o falso senimeno, ano na classe políica quano na população, de que vencido esse obsáculo nada mais impediria que o país ingressasse no seleo grupo dos países desenvolvidos. Inicialmene, o sucesso do plano de esabilização permiiu um aumeno da credibilidade econômica do país, ão arranhada após o caloe da dívida nos anos 80, possibiliando o ingresso de volumosos capiais esrangeiros em busca de oporunidades de negócios, o que conribuiu para a reomada do crescimeno econômico. A adoção do regime de câmbio fixo, um dos pilares do plano Real no combae à inflação, eviava as freqüenes desvalorizações da moeda que provocavam a elevação dos cusos das maérias-primas imporadas uilizadas na produção inerna e, consequenemene, impedia o repasse aos preços, ou seja, o aumeno dos preços via inflação de cusos foi consideravelmene superado. Conudo, o ingresso de capiais esrangeiros em virude das alas axas de juros foi ão grande que passou a provocar uma valorização da moeda nacional e, porano, a geração de crescenes déficis na balança comercial. O senimeno de melhora na auo-esima devido à redução da inflação deu lugar à preocupação com a crescene elevação da dívida como proporção do Produo Inerno Bruo (PIB) e com o aumeno das despesas com juros. Se por um lado, a superação do hisórico processo inflacionário brasileiro possibiliou uma melhora no planejameno dos invesimenos e, porano, maior previsibilidade dos negócios, por ouro, permiiu o surgimeno de um problema muio mais complexo e de difícil gerenciameno, dada a preferência daquela adminisração pública federal pelo conrole da inflação em derimeno de uma políica fiscal compaível com a esabilização da dívida. O aumeno do nível de endividameno de cerca de 30% do PIB em 1994 para 51,8% em dezembro 2004 acabou ornando exremamene difícil a condução da políica econômica, 2

9 pois gerou desconfiança quano ao cumprimeno dos compromissos financeiros do Brasil, provocando a fuga de capiais especulaivos e obrigando o governo federal a adoar novas regras de políica econômica a parir de 1999 com regime de câmbio flexível, meas de inflação e geração de superávi primário. Apesar da geração de superávis primários no segundo mandao do presidene Fernando Henrique Cardoso é preciso desacar que ele não foi suficiene para esabilizar a dívida, que em dezembro de 1998 era de 41,7 % do PIB e em 2002 já alcançava 55,5% do PIB devido, principalmene, ao elevado paamar da axa real de juros e das sucessivas desvalorizações da moeda nacional. Desde a implanação do Plano Real em 1994 a condução da políica econômica em se pauada pelo uso de uma políica moneária rígida como o principal insrumeno de redução da axa de inflação, ano no regime de câmbio fixo quano no regime de câmbio flexível. No enano, a uilização de uma políica fiscal folgada não assegura que o nível de endividameno público eseja sob conrole, viso que a maior axa de juros reduz a axa de crescimeno da economia, aumena a relação dívida/pib obrigando o governo a elevar os gasos com o pagameno de juros, reduz a sua capacidade de invesimeno em infra-esruura, aumena a carga ribuária e, porano, a reduz a compeiividade dos produos brasileiros no exerior. A rápida redução da axa de inflação domésica para o paamar dos países desenvolvidos definiivamene não em conribuído para aumenar a credibilidade da políica moneária, ou seja, o esforço em reduzir a diferença da axa de inflação enre o grupo de países emergenes e o de países desenvolvidos de forma acelerada não nos raz qualquer benefício, muio pelo conrário, só conribui para ornar a economia brasileira ainda mais vulnerável no cenário exerno. Nesse conexo, esa disseração em como objeivo analisar se a manuenção do aual mix de políicas moneária e fiscal é capaz de ornar susenável a relação dívida/pib e, assim, eviar que a ocorrência de choques adversos provoque uma nova elevação do nível de endividameno público obrigando o governo brasileiro a realizar um defaul de sua dívida. Vale a pena ressalar que o aual nível de endividameno já impõe fores resrições econômicas à capacidade do governo de realizar as políicas públicas necessárias à saisfação das grandes demandas da população, reduz o apeie dos empresários por novos invesimenos e, porano, dificula o aumeno do produo poencial da economia, o que garaniria uma maior esabilidade do nível de preços. 3

10 Para alcançar o objeivo proposo acima dividimos o rabalho em 5 capíulos, além desa inrodução, como segue. No capíulo 1 apresenamos os aspecos eóricos da susenabilidade da dívida pública, ais como o nível de dívida a que os países emergenes suporam, e os impacos que um elevado nível de endividameno do seor público provoca sobre a capacidade do governo de realizar políicas públicas que produzam crescimeno de longo prazo da economia. No capíulo 2 apresenamos diversos rabalhos empíricos sobre susenabilidade da dívida pública aravés de regressões inspiradas no rabalho de Hamilon e Flavin (1986) desenvolvidos para os Esados Unidos e de projeções para o médio prazo da economia brasileira. No capíulo 3 busca-se examinar de que maneira os choques exernos afearam a condução da políica econômica e que decisões foram omadas no senido de minimizar seus efeios sobre a dinâmica da dívida pública e ainda analisa os impacos da necessidade de financiameno do seor público (NFSP) e dos comporamenos das receias e despesas do governo, no âmbio federal, sobre o gerenciameno da dívida pública. O objeivo desse capíulo é o de chamar a aenção para os erros comeidos na condução da economia após a implanação do Plano Real e eviar que os mesmos se repiam, razendo novamene a desconfiança ao cenário econômico nacional, inviabilizando a reomada do crescimeno susenado perdido de visa há quase rês décadas. No capíulo 4 são apresenados dois cenários para avaliar a rajeória da dívida pública como proporção do PIB no período de 2006 a 2016, viso que as evidências empíricas aponam para resulados conradiórios. Nese senido, o primeiro cenário, que chamamos de básico, adoa uma rajeória aleaória para as variáveis relacionadas à dívida/pib considerando o aual objeivo do governo de reduzir as axas de inflação para os paamares de países desenvolvidos e, porano, sujeio ao chamado processo sop and go, onde a economia cresce e em seguida é obrigada a frear o próprio crescimeno devido à elevação dos níveis de preços. O segundo cenário, que chamamos de alernaivo, considera uma possível mudança no mix da políica econômica com o governo adoando uma políica fiscal ainda mais rígida, porém por pouco empo, e seguindo uma políica moneária gradualmene mais relaxada para alcançar um maior crescimeno econômico e, assim, reduzir simulaneamene a relação dívida/pib e a carga ribuária. 4

11 Por fim, o capíulo 5 discue os resulados da simulação nos dois cenários e defende que uma mudança no aual mix de políica econômica permiiria ao governo reduzir simulaneamene a relação dívida/pib e a carga ribuária, o que permiiria um aumeno da credibilidade da políica econômica e, assim, reomar a sua capacidade de promover o crescimeno de longo prazo da economia. 5

12 1. Uma revisão da lieraura eórica sobre susenabilidade da dívida pública Um dos principais emas econômicos auais diz respeio à susenabilidade da dívida pública e os impacos que um elevado nível de endividameno do seor público provoca sobre a capacidade do governo de realizar políicas públicas que produzam crescimeno de longo prazo da economia. Alguns analisas enendem que essa capacidade do governo é primordial para induzir os invesimenos privados e ao mesmo empo eviar as fluuações econômicas que reduzem a renda e o emprego e ornam as crises mais duradouras. No enano, quando a relação dívida/pib de um país ulrapassa um deerminado limie, o governo se vê obrigado a ransferir imporanes recursos usados no aumeno do produo poencial da economia para o pagameno de despesas com juros e amorizações da dívida e, na maioria dos casos, ocorre uma elevação dos imposos, o que diminui o animal spiris dos empresários. A elevação da dívida/pib e das despesas com o pagameno dos juros no cenário acima suscia o debae sobre qual a melhor maneira do governo financiar o seu défici sem prejudicar o crescimeno da economia. Desa forma, a discussão sobre a variável axa de crescimeno do PIB é primordial, viso que para muios analisas ela desempenha o papel mais imporane na redução do nível de endividameno. Nesse senido, ese capíulo em como objeivo apresenar os aspecos eóricos da susenabilidade da dívida pública e os impacos que um endividameno crescene em sobre a economia. Para isso, dividimos ese capíulo em seis seções. Na seção 1.1 apresenamos o rabalho pioneiro de Domar (1944) que raa da relação enre carga ribuária e crescimeno do PIB supondo valores para dívida, PIB, axa de juros e percenual de financiameno da dívida pública. Esse rabalho foi muio imporane, pois, aé enão, a discussão sobre o financiameno da dívida pública não considerava seus efeios sobre o comporameno do PIB. Na seção 1.2 apresenamos a resrição orçamenária ineremporal a parir do défici fiscal do governo. Na seção 1.3. discuimos o uso da senhoriagem como forma de financiameno do défici orçamenário. Na seção 1.4 apresenamos dois rabalhos do Fundo Moneário Inernacional (FMI): o primeiro faz uma análise sobre a evolução do rabalho do FMI na avaliação da susenabilidade das dívidas dos países membros e apresena uma esruura de avaliação com o objeivo de foralecer os mecanismos de percepção de crises e o segundo rabalho ena responder a duas quesões: em que pono a dívida se orna ala e quais ações o governo precisa omar para garanir que a dívida seja susenável. Na seção 1.5 apresenamos o rabalho de 6

13 Luigi Pasinei (1998) para avaliar as condições as quais as economias são levadas a perder o conrole de seus níveis de endividameno público. Por fim, na seção 1.6 discuimos a relação enre a endogeneidade do prêmio de risco pago pelos íulos públicos brasileiros e a dinâmica da dívida pública, bem como apresenamos as conclusões a respeio da lieraura eórica sobre dinâmica da dívida pública Como abordar o problema da dívida. O primeiro conceio de políica fiscal susenável foi inroduzido por Evsey Domar em seu arigo de 1944, e a parir de enão o ema em recebido diversas conribuições de ouros pesquisadores. Seu rabalho procurou abordar o problema da dívida relacionando-a ao PIB e buscando desa forma, chamar a aenção para o ema mais relevane, ou seja, que havendo crescimeno econômico a quesão do endividameno público fica reduzida a limies adminisráveis. Um dos principais argumenos daqueles que se opõem ao financiameno da dívida do governo pela emissão de íulos públicos é que ele gera uma elevação da dívida, assim como uma elevação dos encargos com juros e, por conseqüência, a necessidade de aumeno nos imposos e isso pode razer dificuldades para essa economia ou mesmo provocar um defaul da dívida. No enano, Domar (1944) ressala que a elevação absolua dos imposos não em imporância, pois o que deve ser considerado é a sua relação com ouras variáveis, especialmene com o PIB. Se os imposos como percenual do Produo Inerno Bruo (PIB), ou seja, a carga ribuária, se elevasse, causaria preocupações, mas ese efeio não havia sido comprovado aé enão. Para verificar os efeios do financiameno da dívida sobre a carga ribuária é preciso examinar seus efeios sobre a magniude da dívida e sobre o PIB. O efeio do financiameno dos gasos públicos sobre a dívida é evidene, resula em uma dívida sempre crescene. Já o efeio sobre o PIB em recebido raameno diferene. Os oponenes do financiameno aravés de emissão de íulos desconsideram-no ou, quando muio, argumenam que o crescimeno da renda não é ão rápido quano o crescimeno da dívida. Domar procurou ressalar, no enano, que algumas vezes emos a impressão incorrea de que é suficiene para o governo elevar os gasos em digamos R$ 1 bilhão e a renda aumenará em R$ 3 bilhões ou R$ 4 bilhões, dependendo da magniude do efeio 7

14 muliplicador. Se isso fosse realmene verdade não exisiria o problema da dívida. O auor enfaiza que os efeios muliplicadores de uma dada variação nos gasos endem a desaparecer em pouco empo, o que faria a renda volar ao seu nível anerior. Nese caso, a dívida e os encargos com juros seriam mais alos e aí esá a fone do problema. Para maner o PIB no novo nível, novos gasos deveriam ser realizados. O auor busca dizer com isso que, para maner um nível consane da renda é preciso er um fluxo consane de gasos com invesimenos públicos e privados, mas para alcançar uma renda crescene os gasos com invesimenos devem ser ambém crescenes. Supondo que o nível de preços permaneça consane, variações na renda nominal e na renda real serão iguais. Domar (1944) apresena um exercício com o objeivo de descobrir como a carga ribuária se comporará dado o desempenho do PIB supondo valores para dívida ( D ), PIB ( Y ), axa de juros (i) e percenual de financiameno (α). Os valores uilizados são os seguines: dívida inicial de US$ 300 bilhões, PIB inicial de US$ 130 bilhões, axa de juros sobre a dívida de 2% e, considerando uma propensão a poupar de 12%, dividida igualmene enre invesimeno dos seores público e privado, uma proporção de emprésimos omados pelo governo (α) de 6% do PIB. As equações uilizadas no exercício esão disposas em anexo no fim desa seção. Assumidos esses valores, o auor adoa vários cenários possíveis para o PIB 1, enre os quais desacamos: Caso (a): PIB consane; Quando a renda é consane e o governo oma emprésimos do público a uma axa consane do PIB é evidene que a dívida aumenará a uma axa consane fazendo a razão dívida/pib se elevar e, desa forma, ambém elevar a carga ribuária. Esse cenário é, no enano, pouco plausível já que ninguém espera que uma economia enha um fluxo conínuo de invesimenos e um PIB consane no empo. Mas, como explica o auor, isso pode ocorrer por dois moivos: 1) Os invesimenos podem não resular em aumeno na produividade do rabalho e, além disso, pode não esar havendo um aumeno do número de horas rabalhadas em virude da ocorrência pleno emprego; 1 Uma demonsração dealhada sobre as equações uilizadas no cálculo de cada caso é feia em anexo no fim desa seção. 8

15 2) Os invesimenos aumenam a produividade do rabalho, mas há uma queda no número de horas rabalhadas. Tabela 1.1. Comporameno da carga ribuária com PIB consane Ano Carga Tribuária Dívida/PIB 0 4,41 2,31 1 4,52 2,37 2 4,63 2,43 3 4,74 2,49 4 4,85 2,55 5 4,96 2, ,5 2, ,03 3, ,56 3, ,08 3, ,6 4, ,61 4, ,6 5, ,98 6, ,25 8, ,4 9, ,44 11, ,4 12, ,25 14, ,02 15, ,71 17, ,33 18, ,88 20,31 Fone: Domar Em resumo, o cenário esboçado acima mosra que uma omada conínua de emprésimos pelo governo, assim como a fala de crescimeno do PIB gera um rápido aumeno ano na carga ribuária quano na razão dívida/pib, como pode ser observado na abela 1.1. Caso (b): Crescimeno a uma axa absolua consane do PIB ( b ); Se o PIB cresce a uma axa absolua consane e o governo coninua omando uma axa consane de emprésimos maior do que a axa de crescimeno da renda, a razão dívida/pib crescerá sem limies, assim como a carga ribuária, só que agora a renda será maior do que no primeiro caso. 9

16 Tabela 1.2. Comporameno da carga ribuária com rês níveis do PIB Ano PIB consane PIB= US$ 5 Bilhões PIB=US$ 10 Bilhões 0 4,41 4,41 4,41 1 4,52 4,36 4,22 2 4,63 4,32 4,06 3 4,74 4,29 3,92 4 4,85 4,26 3,8 5 4,96 4,24 3, ,5 4,18 3, ,03 4,22 3, ,56 4,29 3, ,08 4,42 3, ,6 4,56 3, ,61 4,91 3, ,6 5,31 4, ,98 6,41 5, ,25 7,57 6, ,4 8,75 7, ,44 9,92 9, ,4 11,08 10, ,25 12,21 11, ,02 13,33 12, ,71 14,42 13, ,33 15,49 14, ,88 16,53 15,92 Fone: Domar Nese cenário podemos observar que quano mais rápido é o crescimeno do PIB, menor é a carga ribuária necessária para honrar os compromissos com a dívida. Como no primeiro caso, o fluxo conínuo de invesimenos não proporciona um PIB crescene em virude ou da produividade decrescene do rabalho devido a exisência de pleno emprego ou se exise produividade crescene do rabalho isso pode esar provocando uma queda do número de rabalhadores conraados. Nese caso, Domar (1944) ressala que a axa de invesimeno deve crescer mais rapidamene para permiir um crescimeno mais rápido da renda. Nos dois casos ciados deve-se duvidar se uma economia com uma carga ribuária sempre crescene cobrada para pagar juros sobre a dívida será capaz de superar as dificuldades econômicas e sociais que possivelmene levarão essa economia ao defaul da dívida; e Caso (c): Crescimeno a uma axa percenual consane do PIB () r ; Nesse erceiro caso, são consideradas duas hipóeses de crescimeno do PIB, 2% e 3%. Os resulados enconrados são apresenados na abela 1.3 e assim observamos que, com um 10

17 crescimeno de 2% do PIB, a carga ribuária mosra um comporameno levemene ascendene nas primeiras décadas ornando-se esável com o passar do empo. No caso de um crescimeno de 3% do PIB, a carga ribuária se orna descendene, o que confirma novamene a imporância do crescimeno econômico para a esabilização da dívida e da carga ribuária. Tabela 1.3. Comporameno da carga ribuária com duas axas de crescimeno do PIB Ano r = 2% r = 3% 0 4,41 4,41 1 4,44 4,4 2 4,46 4,38 3 4,49 4,36 4 4,51 4,35 5 4,53 4, ,64 4, ,74 4, ,82 4, ,91 4, ,98 4, ,1 4, ,21 3, ,39 3, ,49 3, ,56 3, ,6 3, ,62 3, ,64 3, ,65 3, ,65 3, ,66 3, ,66 3,85 Fone: Domar Quando a renda cresce a uma dada axa por ano, o resulado no limie é: Dívida PIB α = ; (1) r Carga ribuária = i, (2) r α + i α Por aproximação, a equação (2) pode ser reescria como Carga ribuária = i, onde r α é o percenual de emprésimo sobre o PIB, r represena o percenual de crescimeno do PIB e i é a axa de juros paga sobre os íulos. 11

18 Domar (1944) demonsra, desa forma, que o peso da dívida represenada pela carga ribuária esá direamene relacionado ao percenual omado por emprésimo do governo (α ) e à axa de juros (i), e inversamene relacionado à axa de crescimeno do PIB () r. Se o governo deseja aliviar o peso da dívida e dos imposos ele deve promover um rápido crescimeno da renda e, parindo desa consaação ele cia duas maneiras de permiir a expansão da renda: i) Deve haver um aumeno no volume de gasos públicos e privados; ii) Quanidade suficiene desses gasos deve ser dirigida ao aumeno da eficiência produiva para permiir que o volume de gasos ocorra sem elevar os preços. ANEXO I Equações Uilizadas nos rês casos do Modelo de Domar Considere as seguines represenações: Y é o PIB, D é a dívida pública, U = DU são os encargos de juros sobre a dívida, T = Y + U é a renda ribuável, U U é a carga ribuária, Y = Y 1 é a renda líquida T T daqueles que não possuem íulos após o pagameno dos imposos, a é a renda no início do experimeno, α é o percenual da renda omado por emprésimo pelo governo, i é a axa de juros paga sobre a dívida, b é a axa absolua de crescimeno do PIB (caso b), r é a axa percenual de crescimeno do PIB (para o caso c), e é o empo medido em anos. Caso (a) Y = a; D= D + αa; 0 D D = 0 + α ; (i) Y a D lim = ; (ii) Y U Di = = T Y + Di 1 ; Y + 1 Di 12

19 U lim = 1 = 100%; (iii) T U lim Y = Y 1 lim = 0. (iv) T Caso (b) Y = a+ b; D= D + α ( a+ b) d; 0 0 b D= D0 + α a+ ; 2 b D0 + α a D + 2 = ; (v) Y a+ b D lim = ; (vi) Y U lim = 1 = 100%; (vii) T 2 U Y Y = Y 1 = ; T Y + U 2b lim Y =. (viii) αi Caso (c) Y = ae r ; r 0 α 0 0 αa r D = D + a e d = D + ( e 1); r D D0 α r = + (1 e ); r Y ae r (ix) D α lim = ; Y r (x) U i lim =. (xi) T r + i α 13

20 1.2. Resrição Orçamenária Ineremporal O défici orçamenário em deerminando período é definido como a soma dos gasos do governo em bens e serviços, ib 1, menos os imposos líquidos de ransferências, G, e do pagameno de juros nominais sobre a dívida anerior, T, ou seja, Défici = G + ib 1 T. (3) De acordo com Argandoña e alli (1996), o financiameno do défici pode ser realizado ano pela emissão de íulos vendidos ao público (sendo B o esoque de dívida no final do período ) quano pela emissão de base moneária pelo Banco Cenral (sendo H o seu esoque nominal no fim do período ). Assim, a equação acima pode ser reescria como: ( B B ) + ( H H ) = G + ib T (4) sendo que o primeiro ermo do lado esquerdo é a variação da dívida nominal e o segundo é a variação da base moneária. Reordenando e dividindo a equação acima pela inflação do período, P, para expressá-la em ermos reais, emos: B ( G T) B 1 B 1 ( H H 1) = + i + (5) P P P P P Supondo previsão perfeia por pare dos agenes econômicos de forma que a axa nominal de juros, pela idenidade de Fischer, seja expressa pela seguine equação: (1 + i ) = (1 + r)(1 + p ) (6) em que r é a axa real de juros considerada consane ao longo do empo, e P (1 ) 1 P 1 p = + (7) onde p é a axa de inflação efeiva. Desa forma, reordenando o segundo e erceiro ermos à direia da equação (5) emos: B 1(1 + r)(1 + p) 1 P 1 1(1 ) p + B B B B i + = (1 + i ) = = (1 + r) P P P P Para simplificar, colocaremos os devidos ermos em leras minúsculas. Assim, subsiuindo (8) em (5) eremos: b = ( g ) + b (1 + r) ( h h ) (9) 1 1 (8) 14

21 Chamando o défici primário ( g ) = x e a variação real do esoque de base moneária ( h h 1) = θ, que é a receia de senhoriagem 2 emos: b = x + b (1 ) 1 + r θ (10) b= b b (1 ) 1 = x + b 1 + r θ (11) A equação (11) mosra uma equação em diferenças finias que descreve o comporameno da dívida em função do défici (- superávi) primário no período, da axa real de juros incidene sobre o esoque de dívida no período -1 e da receia de senhoriagem no mesmo período. Se considerarmos os valores fuuros das variáveis em-se que, = j j (1 + ) ( + j θ+ j) + lim (1 + ) j j= 0 + j b E r x E r b (12) O primeiro ermo à direia de (12) é o valor aual desconado do saldo orçamenário fuuro. O segundo ermo à direia é o valor aual desconado da dívida, que deve ser igual a zero, ou seja: j lim E (1 + r) b = 0 (13) j + j A equação (13) é uma condição de ransversalidade e se refere a condua óima dos compradores de dívida que não esariam disposos a maner uma dívida que o Esado não pudesse pagar, ou seja, os superávis gerados pelo governo não seriam suficienes para cobrir a dívida. Se os agenes privados êm previsão perfeia e esperam que o governo não consiga honrar seus compromissos fuuros, esa dívida não erá valor e, porano, ninguém esará disposo a pagar por ela. Porano, o valor real da dívida aual será igual ao valor aual esperado desconado dos superávis orçamenários fuuros, ou seja: j = + + j + j j= 0 b E (1 r) ( x θ ) (14) A equação anerior mosra que as receias fuuras de imposos e senhoriagem devem cobrir os gasos não-financeiros do governo e o valor real da dívida aual, ou seja, ela é a equação que descreve a resrição orçamenária ineremporal do governo. 2 O significado da palavra surgiu do direio dos senhores do passado de emiir dinheiro. Segundo Tobin(1986), a capacidade do governo de financiar seus gasos emiindo moeda é a senhoriagem associada a seu monopólio soberano sobre o dinheiro. 15

22 Agora, ao invés de definir o défici em ermos reais, como feio na equação (5), ele será definido como o aumeno (ou diminuição) do valor real das obrigações do seor público enre o final do período anerior e o final do período aual, ou seja: B + H B 1+ H 1 (15) P P 1 A parir da equação (4) e uilizando (15) obemos o défici corrigido pela inflação: B + H B 1 H 1 ( G T ib 1) + + ( B 1+ H 1) = p (16) P P 1 P P A equação acima mosra que o primeiro ermo à direia é a definição convencional do défici real e o segundo ermo, que é negaivo, indica que a inflação reduz o valor da dívida do período anerior em poder do seor privado incluindo a dívida criada pelo Banco Cenral. Supondo que as obrigações do seor público não variam, ou seja, a equação (15) é igual à zero, e que o financiameno sob responsabilidade do Banco Cenral é nulo, enão: G T B + = (17) 1 ( i p) 0 P P Isolando a equação que descreve o défici e volando a definir a equação em ermos nominais emos que: G T + ib = pb (18) 1 1 A equação (18) mosra que, dadas as suposições aneriores, o défici nominal será igual ao efeio da inflação sobre a dívida do período anerior, indicando que pode haver uma economia com orçameno real equilibrado, mesmo que ela apresene um défici em ermos nominal. Conforme Argandoña e alli (1996), se o défici orçamenário for financiado apenas por meio de emissão de íulos vendidos ao público, ou seja, o Banco Cenral não mais emie moeda, a equação (4) pode ser reescria como: G T + ib = ( B B ) (19) 1 1 Chamando ( G T) = X e reordenando os ermos, enão: B (1 ) = B 1 + i + X (20) Se dividirmos pelo PIB nominal, obemos: B B P Y X = (1 + i ) + (21) PY P Y PY PY

23 Tomando a equação que descreve o crescimeno da inflação, P = P (1 ) 1 + p e aquela que descreve o crescimeno do PIB real, Y = Y (1 ) 1 + y e omando a equação (6), subsiuímos as equações na equação (21) enconrando: (1 + r) b = b 1 + x (1 + y ) Subraindo b 1 de ambos os lados e chamando y (22) = g, emos que: (1 + r) b b = b b + x (1 + g) (23) (1 + r) b= b x (1 + g) (24) r g b= b 1 + x (25) 1+ g Para que a dívida pública como proporção do PIB permaneça consane, ou seja, b = 0, deve ocorrer: r g x = b 1+ g 1 A dívida pode se reduzir ao longo do empo de duas maneiras: i) se r < g, enão o governo pode aé incorrer em défici primário; ii) se r > g, é necessário que o governo gere um superávi primário de forma a maner esável o nível de endividameno como proporção do PIB. (26) 1.3. A senhoriagem como forma de financiameno do défici orçamenário Como viso aneriormene, o governo pode financiar seu défici de duas maneiras. Ele pode recorrer a emprésimos mediane a emissão de íulos da dívida pública para cobrir a diferença enre as despesas e as receias geradas em deerminado período e pode, ambém, fazê-lo por meio de criação de moeda, uilizando-se para isso o Banco Cenral. Conudo, dois faores podem incenivar o governo a uilizar a criação de moeda como forma de financiameno do défici orçamenário. O primeiro é uma crise orçamenária gerada, por exemplo, a parir de uma guerra, que reduz a arrecadação de imposos e aumena os gasos com reconsrução, como na Alemanha após a 1ª guerra, ou por um grande choque econômico, 17

24 como o provocado pelo declínio do preço do esanho, principal produo de exporação da Bolívia na década de O segundo é a crescene reluância ou incapacidade do governo de omar emprésimos juno ao público ou no exerior para financiar o défici em virude do amanho da dívida conraída. Os credores poenciais, preocupados com a possibilidade de que o governo não consiga saldar seus compromissos, começam a exigir do governo axas de juros mais alas e quando os credores decidem parar de empresar ao governo, ese se vê obrigado a recorrer a criação de moeda e, assim, acaba financiando oalmene seu défici aravés de expansão moneária. Desa forma, Romer (2001) invesiga as relações enre a necessidade de senhoriagem pelo governo, o crescimeno da ofera de moeda e a axa de inflação. A abordagem de Romer (2001) considera a siuação onde a necessidade de senhoriagem é susenável com o objeivo de observar como isso pode levar a uma ala inflação. Supondo que a demanda por moeda depende negaivamene da axa nominal de juros () i e posiivamene da renda real ( Y ), em-se que: M L (, iy ) P = (27) onde M é o esoque de moeda, P é o nível de preços. Por definição a axa real de juros é a diferença enre a axa nominal de juros e a inflação esperada, iso é: e r i π, ou e i r+ π (28) Assim, subsiuindo a equação (28) em (27) chega-se a: M e = L ( r + π, Y ), L i < 0 e L y > 0. (29) P Considerando que a economia se enconra em seady sae, é razoável supor que o produo e a axa real de juros são pouco afeados pela axa de crescimeno da moeda e que a inflação correne e a inflação esperada são iguais. Se, por simplicidade, negligenciamos o crescimeno do produo, enão em seady sae a quanidade de saldos moneários reais é consane. Desa forma, a inflação se orna igual à axa de crescimeno da moeda e a equação (29) pode ser reescria como: 18

25 M L ( r g, Y ) P = + (30) M onde r e Y são, respecivamene, a axa real de juros e o produo e g M é a axa de crescimeno da moeda, M. M Se o governo deseja emiir moeda o suficiene para que a senhoriagem consiga financiar seu défici, enão: M S = (31) P Se muliplicarmos o 2º ermo da equação (31) por M M podemos reescrever a senhoriagem como: M M S = M P M S = gm. (32) P A equação (32) mosra que a senhoriagem real é igual à axa de crescimeno do esoque de moeda vezes a quanidade de saldos moneários reais. A axa de crescimeno da moeda e igual à axa na qual a moeda nominal manida perde valor real, π. Se subsiuirmos a equação (29) em (32) eremos: S = g Lr ( + g, Y ) (33) M M A equação acima mosra que um aumeno em g M eleva a senhoriagem por aumenar a axa na qual a moeda real manida é axada, mas reduz a senhoriagem devido à redução da base de imposos, ou em ermos algébricos; ds = L( r + gm, Y) + gml1 ( r + gm, Y) (34) dgm onde o primeiro ermo é posiivo e o segundo é negaivo. O segundo ermo da equação (34) se aproxima de zero quando zero. Viso que L( ry, ) é esriamene posiivo, ds dg M g M se aproxima de é posiivo para valores suficienemene 19

26 baixos de g M. Iso é, para baixos imposos a senhoriagem cresce com o aumeno nos imposos. No enano, quando g M orna-se grande, o segundo ermo predomina sendo razoável supor que aumenos adicionais em g M reduzem a receia. Isso pode ser observado aravés da curva de Laffer mosrada na figura Figura 1.1. Senhoriagem e Expansão Moneária S S Romer (2001) cia o rabalho apresenado por Cagan (1956) como um exemplo da relação enre inflação e senhoriagem em seady sae, na qual seguine demanda por moeda é uma boa descrição para uma economia com ala inflação: M ln = a bi + ln Y, b > 0. (35) P Transformando a equação acima em níveis e subsiuindo em (33) emos: S g e Ye + a br ( g M ) = M (36) bg S = Cg e M, (37) M a br onde C e Ye. Os efeios de uma variação na axa de crescimeno da moeda sobre a senhoriagem são dados pela seguine equação: ds dg bgm bgm = Ce bcgm e, ou (38) M g M 20

27 ds dg M bg = (1 bg ) Ce M. (39) M Sendo assim, a equação (39) é posiiva quando g M < 1 b e negaiva no caso oposo. De acordo com a esimaiva de Cagan (1956), b se enconra enre 1 3 e 1 2, o que significa que o pico da curva de laffer se enconra enre 2 e 3, ou seja, o esoque de moeda 2 3 aumena pelo faor de e 7.4 a e 20 ao ano. Alguns auores sugerem que, na maioria dos países, a senhoriagem no pico da curva de Laffer é de aproximadamene 10% do PIB. Considerando que um governo precisa financiar seus gasos ( G ) com senhoriagem e eles se enconram abaixo do valor de arrecadação máxima da senhoriagem ( S ), haverá duas axas de crescimeno da moeda que podem financiar os gasos do governo, como pode ser viso na figura 1.2. No caso onde há um equilíbrio com axa de inflação ala ( g2) e saldos moneários reais baixos, uma diminuição na necessidade de senhoriagem do governo aumena a inflação. Figura 1.2. Como a necessidade de senhoriagem deerminam a inflação S S G g 1 g 2 Quando ocorre um equilíbrio com axa de inflação baixa e saldos moneários reais alos, a axa de crescimeno da moeda e, porano, a axa de inflação é dada por g 1. g M 21

28 De acordo com Romer (2001), a análise acima permie explicar como ocorre a elevação da axa de inflação. Segundo o auor, ela surge da necessidade de senhoriagem para financiar os 1 gasos do governo. Se, por exemplo, b =, a senhoriagem no pico da curva de Laffer ( S ) é 3 10% do PIB e sabendo ainda que a senhoriagem é maximizada quando com a equação (37), onde S = Ce b 1 g M 1 =, de acordo b, emos que C é aproximadamene 9% do PIB. Seguindo o raciocínio, um aumeno de 2% do PIB originada pela senhoriagem exige que gm 0, 24, um aumeno de 5% requer que gm 0,7 e um aumeno de 8% requer que gm 1, 42. Isso significa que uma necessidade de senhoriagem moderada ocasiona uma inflação subsancial e uma necessidade grande produz uma ala inflação Conceios relacionados à dinâmica da dívida Nesa seção são apresenados dois rabalhos publicados pelo Fundo Moneário Inernacional (FMI): Assessing Susainabiliy (2002) e Economic Oulook: Public Deb in Emerging Markes (2003), Capiulo 3, denominado Public deb in emerging markes: is i oo high? O primeiro faz uma análise sobre a evolução do rabalho do FMI na avaliação da susenabilidade das dívidas dos países membros e apresena uma esruura de avaliação com o objeivo de foralecer os mecanismos de percepção das crises denro de uma esruura comum. O segundo rabalho ena responder a duas quesões: em que pono a dívida se orna ala e quais ações o governo precisa omar para garanir que a dívida seja susenável. Em relação ao rabalho Assessing Susainabiliy (2002), busca-se inicialmene apresenar o conceio de susenabilidade da dívida e de ouros conceios relacionados à sua dinâmica e em seguida esboça o rabalho desenvolvido pelo Fundo Moneário Inernacional no senido de melhorar as projeções da dívida dos países membros. Para que a economia de um país seja considerada solvene, o valor desconado presene (VDP) de seus gasos primários correnes e fuuros não pode ser maior do que o VDP de suas receias auais e fuuras, líquidas de qualquer endividameno inicial, ou seja, 22

29 onde + i + i (1 + i i= 0 ( 1+ r + j ) (1 + r + j ) j = 1 j = 1 i i= 0 i E Y r ) D 1 E + é a despesa primária do governo no período + i, i (39) Y + represena a receia do governo em + i, r + j é a axa de juros real no período + i e 1 D é a dívida oal do governo no período -1. A solvência precisa ser visa não apenas como viável economicamene, mas ambém aceiável políica e socialmene, dado que um caloe não é uma opção desejável. Um governo é ilíquido se, apesar de saisfazer a condição de solvência, seus aivos líquidos e financiamenos disponíveis são insuficienes para cumprir ou rolar seus compromissos vencidos. Vulnerabilidade é simplesmene o risco de que as condições de solvência e liquidez sejam violadas e o país devedor enre em crise. Uma dívida é considerada susenável se ela saisfaz o valor presene do limie orçamenário sem qualquer correção no fuuro que seja inviável ou indesejável por razões econômicas ou políicas. Avaliar a susenabilidade da dívida significa observar como o seu esoque se compora no empo. No enano, verificar como isso acorre requer uma série de informações que nem sempre esão disponíveis ou, quando esão, não seguem a mesma meodologia e abrangência nos diversos países. Além da dificuldade relacionada à disponibilidade dos dados, o rabalho do FMI apona algumas incerezas que podem prejudicar a avaliação da susenabilidade, ais como aquelas decorrenes de passivos oculos, aumeno no cuso dos financiamenos e variações nos preços dos aivos que impliquem em elevação da dívida, como por exemplo, uma desvalorização da axa de câmbio. Feias essas ressalvas, para se avaliar a susenabilidade da dívida de um país é necessário considerar o fluxo de receias e despesas, incluindo o serviço da dívida, o regime de câmbio e as variações na axa de câmbio, bem como a disposição dos mercados em financiar a dívida. Desa forma, as projeções para a dinâmica da dívida dependem do comporameno macroeconômico e do mercado financeiro, ambos inceros e alamene variáveis. O rabalho já desenvolvido pelo fundo considera a dívida sob rês óicas: a da susenabilidade exerna, a da susenabilidade fiscal e a da esabilidade do seor financeiro. No caso da susenabilidade exerna o órgão uiliza como ferramena, além dos indicadores da 23

30 dívida e do seu serviço, as projeções do balanço de pagamenos de médio prazo e as referências para avaliar as projeções da cona correne de médio prazo. As projeções do balanço de pagamenos de médio prazo consiuem-se em uma ferramena úil usada, enre ouras coisas, para avaliar a axa de câmbio dos países membros e, consequenemene, sua capacidade de resiuir o fundo. O objeivo é raçar as implicações para a dívida fuura a parir de um conjuno de suposições para a axa de crescimeno da economia, a axa de câmbio nominal, a axa de inflação e para os cusos de financiameno. Uma críica que surge frequenemene é a de que o FMI faz projeções muio oimisas, o que resula em análises susenáveis para as dívidas quando na verdade seriam insusenáveis. Esse é o caso dos países asiáicos em 1997 onde, pouco anes da crise ocorrer, a região recebia elogios pela condução de suas políicas pelo órgão responsável pela saúde financeira dos países. Em relação às projeções da cona correne e da axa de câmbio pelo fundo, essas variáveis são consideradas muio imporanes no desenvolvimeno de uma esruura de avaliação da susenabilidade da dívida, pois se há uma desvalorização na axa de câmbio isso erá efeio caso uma pare da dívida seja denominada em moeda esrangeira. Sob a óica da susenabilidade fiscal, sua avaliação possui duas dimensões: indicadores de dívida e défici público e projeções fiscais de médio prazo. Os indicadores fiscais do seor público, como a razão dívida/pib e superávi primário, fazem pare do conjuno de ferramenas uilizadas na avaliação de susenabilidade pelo FMI, pois eles indicam o quano de esforço é necessário à esabilização do nível de endividameno púbico. Denro desse conexo é imporane considerar a capacidade dos países de gerar superávis primários políica e socialmene viáveis. O esudo cia dois casos oposos: a Turquia, que conseguiu gerar em 2001 e 2002 um superávi primário de aproximadamene 7% do PIB como pare do seu programa de esabilização, e a Argenina, que em gerado desde 1993 superávis inferiores a 1% do PIB. A segunda dimensão, ou seja, a das projeções fiscais de médio prazo considera um inervalo de 3 a 15 anos. A maior pare da esruura faz projeções da dívida/pib e do superávi primário, aproximadamene dois erços faz projeções para receias e despesas como proporção do PIB, aproximadamene um erço faz suposições para a axa de juros, enquano a maioria não considera a necessidade de financiameno do governo. No conexo dessas projeções uma quesão que se surge é o quano realisa são esses cenários, pois a suposição de que as políicas serão implemenadas compleamene nem sempre 24

31 se realiza e pode haver a necessidade de se fazer correções nos programas. Um exemplo dessa projeção considerou que países como Argenina, Brasil, Líbano e Turquia conseguiriam esabilizar suas dívidas após 1 ano, no enano, o que se viu foi uma dívida crescene para os rês primeiros países, principalmene em função das grandes depreciações ocorridas nas axas de câmbio. Esses esudos mosram como as projeções do FMI ainda são ineficienes, pecando pela fala de realismo e de dados mais confiáveis. Sob a óica do seor financeiro, pode-se afirmar que sua imporância em crescido após a insabilidade surgida em 1997 er provocado uma crise generalizada nas economias dos países do lese asiáico. A parir desse episódio, o FMI em se esforçado no senido de melhorar a sua avaliação sobre o sisema financeiro inegrando os seus programas com os do Banco Mundial com o objeivo de reduzir a probabilidade e o rigor das crises financeiras. Os programas de avaliação do sisema financeiro usam uma série de indicadores macroeconômicos e de saúde financeira para medir a vulnerabilidade poencial do sisema financeiro, bem como incluem uma descrição do ambiene macroeconômico e seu provável impaco sobre o sisema financeiro. O principal elemeno desses programas é a aplicação de eses de sress para medir a sensibilidade dos porfolios às variações nos seus preços e observar o impaco de um dado cenário sobre o balanço geral de uma insiuição ou de um grupo de insiuições. Embora ais eses represenem um avanço significaivo no moniorameno da esabilidade do seor financeiro seu uso é ainda bem recene e os seus resulados carecem de robusez. A parir do rabalho desenvolvido pelo FMI uma nova esruura de avaliação da susenabilidade é proposa nesse esudo com o objeivo de inroduzir um maior grau de consisência e disciplina em suas análises e, desa forma, fornecer as bases sob os quais os julgamenos são feios em vez de propor uma única medida de susenabilidade. No enano, o esudo procura alerar que o objeivo pode não ser aingido inegralmene em razão das circunsâncias de cada país. A esruura é aplicada em rês siuações diferenes: para países com dívida moderadamene ala que não esejam enfrenando uma crise; para aqueles que se enconram próximos ou no meio de uma crise que esejam sofrendo uma elevação nos cusos dos emprésimos ou a fala deles; e para aqueles que sofrem as conseqüências de um defaul. Vale ressalar que não é possível esabelecer um nível de risco da dívida/pib para odos os países, no enano, as análises sugerem que uma dívida/pib de 40% é uma boa referência. 25

32 Um país com dívida/pib inferior a 40%, de acordo com os esudos feios pelo FMI, em enre 2% e 5% de probabilidade condicional de uma crise ou de uma possível correção em sua rajeória, enquano em países com dívida/pib superior a 40% a probabilidade sobe para 15% ou 20%. Como o próprio rabalho ressala esse nível de referência serve apenas de guia não significando que um país com dívida superior ao valor de referência sofrerá uma crise. Faores como prazo de mauridade e indexação dos íulos, se as axas são fixas ou fluuanes, bem como expecaivas das axas de juros e acesso a novos emprésimos devem ser considerados. Dada a fala de consisência e limiação de dados, a esruura proposa geralmene uiliza como referência a dívida brua dos países. Exisem argumenos cona e a favor de se uilizar dívida brua e líquida, no enano, os aspecos de liquidez e de risco de um deerminado país não cumprir ou rolar sua dívida são mais prováveis esar relacionados com a dívida brua. A esruura consise em duas apresenações: para a análise da susenabilidade da dívida exerna e do seor público, de acordo com as abelas 1.4 e 1.5. O bloco principal faz uma decomposição da dinâmica da dívida hisórica e projeada em um cenário de médio prazo. Tal decomposição é úil para idenificar se a esabilidade da dívida surge do comporameno da axa de juros, crescimeno do PIB, axa de inflação, movimenos na axa de câmbio ou aravés de ajuse no resulado primário/comercial. A decomposição se baseia na seguine equação da dinâmica da dívida: D 1 = (1 + r D TB, onde D é a dívida no fim do período, r é a axa de juros e TB + ) é o componene gerador da dívida aravés da balança comercial e dos serviços líquidos de juros. Tomando g como a axa de crescimeno real do PIB, d como a razão dívida exerna/pib, ρ como a axa de inflação e b a razão do componene gerador de dívida aravés da balança comercial e da balança de serviços/pib, emos: d d d (1 + r) + 1 = d b + 1 (1 + g)(1 + ρ) ou (40) ρ ρ ρ ρ. (41) + 1 ( 1+ g + + g ) = (1 + r) d (1 + g + + g ) b + 1 ( r g ρ gρ) + 1 d = d (1 + g + ρ + gρ) b + 1. (42) Porano, a equação (42) avalia os impacos das variáveis acima mencionadas sobre a dinâmica da dívida líquida/pib. 26