A SOLVÊNCIA INTERTEMPORAL DA DÍVIDA INTERNA BRASILEIRA:

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1 DANIEL PEREIRA DA SILVA A SOLVÊNCIA INTERTEMPORAL DA DÍVIDA INTERNA BRASILEIRA: Disseração apresenada ao Programa de Pós- Graduação Srico Sensu em Economia da Universidade Caólica de Brasília para a obenção do grau de Mesre. Orienador: Prof. Dr. Tio Belchior Silva Moreira Brasília 2006

2 2 Dedicaória À Ilda e Márcio que me presenearam com o bem maior: a vida. À Cynhia e Guilherme, luzes do meu caminho. À Soraya pelo carinho, companheirismo e presença marcane em minha vida.

3 3 Agradecimenos Agradeço ao Professor Dr.Tio Belchior por sua dedicação e a odos os professores e amigos que, ao longo desa jornada, conribuíram para a concreização dese rabalho. Agradeço à Soraya por sua generosidade e pelas sugesões preciosas. Agradeço finalmene a Deus por esar sempre presene em meu caminho.

4 4 Resumo Ao longo das úlimas décadas, as preocupações com a magniude e a rajeória da dívida pública brasileira, com odos os seus desdobramenos sobre a vulnerabilidade exerna do país, cusos de financiameno impingidos à sociedade e impacos macroeconômicos, já susciaram exausivas invesigações acerca do ema e perpeuam o moniorameno de sua evolução. O presene esudo concenra-se no exame da solvência de longo prazo da dívida pública brasileira a parir da análise de co-inegração enre receias e despesas do governo. Os resulados economéricos demonsram que receias - excluindo senhoriagem - e despesas - incluindo o pagameno dos juros da dívida são co-inegradas, com base nos dados observados no período compreendido enre janeiro de 1995 e dezembro de Iso significa que, apesar de osenarem rajeória desigual no curo prazo, a receia e a despesa do governo possuem uma relação de longo prazo, configurando a condição essencial para a solvabilidade ineremporal da dívida pública. Teses adicionais aplicados sobre as séries de resulado primário e nominal corroboram as conclusões enconradas no esudo. Palavras-chave: Solvência ineremporal, Dívida pública, Co-inegração, Receia e despesa do governo.

5 5 Absrac Over he pas few decades, concerns over he magniude and pah of Brazilian public deb have raised counless analyses and caused consan monioring of deb evoluion. I is widely known i may have grea consequences on he counry s growh and vulnerabiliy o shocks as well as on he financing coss imposed o sociey. This work examines he long-run solvency of Brazilian public deb, based on he coinegraion analysis beween governmen revenues and oulays. According o daa colleced from January 1995 o December 2005, revenues (excluding seignoriage) and oulays (ineres paymens included) are coinegraed. This means ha, alhough hey ake differen pahs in he shor run, here is a long-run equilibrium relaion ying boh elemens ogeher), which assures public deb ineremporal solvency. Addiional ess using primary and nominal resuls series corroborae he same conclusions. Keywords: Ineremporal Solvency, Public Deb, Co-inegraion, governmen income and governmen expense.

6 6 Sumário de Tabelas Tabela 1: Tabela 2: Tabela 3: Tabela 4: Tabela 5: Tabela 6: Execução Financeira do Tesouro Nacional...35 Teses de Raiz Uniária Receia em Nível sem Tendência...47 Teses de Raiz Uniária Despesa em Nível sem endência...48 Dados em Nível Tese ADF (AIC) com Tendência e Consane...48 Teses de Raiz Uniária 1ª Diferença da Receia...49 Teses de Raiz Uniária 1ª Diferença da Despesa...50 Tabela 7: Parâmeros Esimados Tabela 8: Tabela 9: Teses de Raiz Uniária Resíduos da Regressão Co-inegrane...52 Coinegraion Rank Tes (Trace) Tabela 10: Coinegraion Rank Tes (Maximum Eigenvalue) Tabela 11: Teses de Raiz Uniária DLSP - % do PIB Tabela 12: Teses de Raiz Uniária Superávi Primário - % do PIB Tabela 13: Teses de Raiz Uniária Défici Nominal - % do PIB

7 7 Sumário de Figuras Figura 1: Figura 2: Figura 3: Figura 4: Figura 5: Figura 6: Figura 7: Resulado Primário do Seor Público Consolidado...29 Dívida Líquida do Seor Público e Dívida Brua do Governo Geral (R$)...31 Dívida Líquida do Seor Público e Dívida Brua do Governo Geral (% PIB)...31 Governo Geral: Dívida Brua, Dívida Líquida e Crédios...33 Composição Percenual dos Crédios do Governo Geral...34 Receia e Despesa em Nível - % do PIB...47 Receia e Despesa em 1ª Diferença...49 Figura 8: Resíduos da Regressão Co-inegrane Figura 9: Dívida Líquida do Seor Público Consolidado - % do PIB...57 Figura 10: Superávi Primário - % PIB...58 Figura 11: Défici Nominal - % do PIB...59

8 8 Sumário Resumo...4 Absrac...5 Sumário das Tabelas...6 Sumário das Figuras Inrodução Revisão da Lieraura A dívida Pública Brasileira Principais Conceios Dívida Líquida do Seor Público (DLSP) Dívida Líquida do Governo Geral Dívida Brua do Governo Geral Anecedenes Evolução Recene da Dívida Pública Meodologia Base de Dados Co-inegração Tese de Johansen Modelagem Economérica: a meodologia Engle Granger Meodologia de Issler e Lima Resulados Dados em Nível Dados em Primeira Diferença Análise da Regressão Co-inegrane: Tese de Co-inegração de Johansen Teses de Raiz Uniária complemenares Conclusão...60 Referências Bibliográficas...62 Anexo I Anexo II Anexo III Anexo IV Anexo V Correlogramas das Séries...65 Oupu: Tese de Co-inegração de Johansen...73 Oupu: Veor de Correção de Erros...74 Regressão do Modelo de Correção de Erros...75 Regressões Co-inegranes...76

9 9 1. Inrodução A gesão da dívida pública no Brasil em sido objeo de debae e inquieação, desde o início da década de O cenário de crônico desequilíbrio fiscal que caracerizava as conas públicas brasileiras desde aquela época engendrou um perigoso círculo vicioso, no qual as dificuldades de financiameno do governo alimenavam esimaivas de elevado risco de defaul da dívida pública. Tal ambiene propiciava a elevação do cuso de rolagem da dívida, o que afeava negaivamene a capacidade de financiameno do governo, confirmando o elevado risco esimado e realimenando odo o processo. O rompimeno desse círculo vicioso foi, e ainda é, um imporane desafio a ser enfrenado pelo governo, no Brasil. Uma caracerísica peculiar do esado brasileiro a propiciar a aualidade dese ema esá ligada à sua radicional endência para o aumeno do gaso público. Hisoricamene, al aribuo esá na raiz do desequilíbrio fiscal brasileiro, responsável pela geração de sucessivos e relevanes déficis públicos ao longo de várias décadas, o que, em úlima insância, propiciou uma descomunal elevação da dívida pública inerna, cuja magniude ornou-se o principal faor a alimenar sua própria vulnerabilidade. Em empos de hiperinflação, realidade emblemáica dos anos 80 que se esendeu a quase a meade da década de 90, o governo se uilizava-se sisemáicamene da emissão de moeda como fone de recurso para financiar o défici público a receia de senhoriagem. A implanação do Plano Real em julho de 1994 represenou um passo fundamenal para o rompimeno dese ciclo. A roca de moeda enão realizada, cujo principal objeivo era o de neuralizar os efeios da inércia inflacionária, razia impliciamene o compromisso de se limiar a emissão da nova moeda, o real, que, na fase inicial, passava a ser ancorado no dólar americano à paridade de um por um no limie superior da axa de câmbio. Não é por ouro moivo que a receia de senhoriagem sofreu a parir de enão uma queda abrupa, desnudando o desequilíbrio crônico no lado fiscal da economia.

10 10 Desde enão, a quesão fiscal passou a ocupar lugar de crescene relevo denro da discussão econômica nacional, de modo que a parir de 1999, uma série de reformas passaram a ser implemenadas com o objeivo de se impor um ordenameno fiscal que primasse por um maior nível de conrole e disciplina do gaso público. Desaque a ese ipo de normaização deve ser dado à Lei de Responsabilidade Fiscal que aingiu de maneira imporane as rês esferas de governo, exigindo um maior grau de formalismo, adequação a limies e cumprimeno legal de regisros e prazos nas conas públicas. 1 A despeio, porém, de oda a regulamenação insiucionalizada desde o final dos anos 90 com o objeivo de se propiciar uma maior disciplina do gaso público, a endência para o crescimeno da despesa coninuou permeando a evolução dos dados fiscais no Brasil. Não é por oura razão que o consisene aumeno da despesa do governo a parir de 2003, sobreudo com gasos correnes, é apresenado por vários esudos como faor de vulnerabilidade da políica fiscal do país. Tal caracerísica da despesa suscia preocupações quano à geração fuura dos vulosos superávis primários obidos nos úlimos anos, num momeno em que a capacidade de aumeno da arrecadação, ônica da geração dos superávis no período, enconra-se praicamene em seu limie. Uma vez mais, a magniude e rajeória da dívida pública, é o pano de fundo a norear as inquieações com o aspeco fiscal da economia. É por esa razão que as rajeórias de variáveis de impaco direo sobre a relação dívida/pib o mais conhecido indicador de solvência da dívida do país - como o nível do superávi primário, axa de crescimeno da economia ou paamar da axa de juros, denre ouros, são coninuamene monioradas por aqueles que se deêm sobre ese ema, servindo de subsídio a projeções minimamene fidedignas acerca da rajeória da dívida pública. 1 A Lei de Responsabilidade Fiscal enrou efeivamene em vigor aravés da publicação da Lei Complemenar nº 101, de 04 de maio de 2000.

11 11 Uma vasa lieraura dedica-se à análise da resrição orçamenária ineremporal do governo e a conclusão recorrene é que uma políica fiscal só é susenável se a resrição orçamenária do governo for válida em valor presene. Em ouras palavras, a dívida aual deve ser compensada pela soma dos valores esperados fuuros dos superávis primários, desconados a valores de hoje. Ainene a esa quesão, o presene rabalho dedica-se ao esudo da solvência ineremporal da dívida pública brasileira aravés da análise de co-inegração enre as séries de receias e despesas do governo no período compreendido enre janeiro de 1995 e dezembro de A principal moivação do esudo é verificar se a dívida pública inerna pode ser considerada solvene no longo prazo, mesmo após a declínio da receia de senhoriagem ocorrido a parir de Para o exame da co-inegração, seguem-se as abordagens de Hamilon e Flavin (1986), Hakkio e Hush (1991), e Tanner e Liu (1994). Eses auores conduziram diversos eses de raiz uniária para a economia americana, assumindo uma axa de juros fixa. Tanner (1995), aplica al abordagem ao caso brasileiro no período compreendido enre 1976 e O auor assinala que reduções da indexação real da economia, geralmene associadas a planos ani-inflacionários, foram seguidas por aumenos do gaso governamenal levando à percepção de que ais reduções, serviam como defauls implícios, concluindo, enão, que a políica fiscal brasileira, no período, era não-susenável a longo prazo. Pasore (1995), idenifica o aumeno do peso da senhoriagem como fone adicional de receias a eviar que o crescimeno da dívida pública se ornasse não susenável na primeira meade da década de 90. Na mesma linha, Issler e Lima (2000) mosram que a susenabilidade da dívida pública no Brasil de 1947 a 1992 foi alcançada principalmene devido ao uso de receia proveniene da senhoriagem. Do resulado deses rabalhos podese er uma idéia da imporância que a receia de senhoriagem assumiu aé a primeira meade da década de novena para viabilizar o equilíbrio das conas públicas.

12 12 Após o plano de esabilização moneária em 1994, a senhoriagem como fone de receia perdeu relevância, levando a auoridade fiscal a propor aumeno de imposos (ou core de despesas) para gerar elevados superávis primários, necessários para garanir a susenabilidade fiscal. Aualmene, a geração de ais superávis praicamene esgoou a via de aumeno da arrecadação, resando apenas a redução/oimização das despesas como insrumeno viável a propiciar a coninuidade da obenção de superávis primários na magniude necessária à queda coninuada da relação dívida/pib. O presene esudo divide-se em seis capíulos principais, incluindo esa inrodução como o capíulo 1. No capíulo 2 é feia a revisão da lieraura com desaque para a descrição do referencial eórico que noreia o esudo da evolução da dívida do governo. No capíulo 3, são apresenados os principais conceios da dívida pública, além de um breve hisórico de sua evolução recene no Brasil. No capíulo 4, é exposa a meodologia a ser uilizada, além dos principais conceios sobre co-inegração. No capíulo 5 são apresenados os resulados dos exames economéricos de esacionariedade e co-inegração enre as séries de receia e despesa do governo. São avaliadas ambém as evoluções dos resulados primário e nominal no período, bem como a rajeória da Dívida Líquida do Seor Público. Por fim, no capíulo 6, são apresenadas as conclusões do esudo.

13 13 2. Revisão da Lieraura: Para se proceder a qualquer discussão acerca da susenabilidade da dívida pública é imprescindível um exame da dinâmica da resrição orçamenária do governo e de suas possibilidades e limiações em afear o comporameno da dívida. Sendo assim, serão exposos a seguir alguns modelos consagrados pela lieraura, que buscam analisar mais dealhadamene esa quesão. Segundo Blanchard e al (1990), o conceio de susenabilidade pare da seguine equação: db / ds = G + H T + ib (2.1) Onde B é a dívida nominal - db / ds represena a variação da dívida ao longo do empo -, i é a axa de juros nominal incidene sobre a dívida, G é o gaso nominal do governo com bens e serviços, H são as ransferências do governo e T são os imposos. O valor do gaso do governo somado às ransferências menos os imposos é o défici primário. Ese erá um papel imporane na análise apresenada a seguir e pode ser expresso por D. Excluído: abaixo Desa forma, a evolução do valor nominal da dívida será dada pela equação (2.1), na qual o lado direio corresponde à definição usual de défici nominal. 2 Como as economias crescem ao longo do empo, é usual exprimir-se a resrição orçamenária do governo como proporção do PIB. Desa forma, b denoa a axa real da dívida sobre o PIB real. Similarmene, g, h e expressam as axas reais de gaso público, ransferências e imposos em relação ao PIB real. Considerando-se, enão, d a axa de 2 Observe que Blanchard concenra-se no aspeco fiscal, não expliciando nesa análise a receia de senhoriagem. De fao, o comporameno fiscal do governo é decisivo na definição da rajeória da dívida. Não obsane, o efeio da receia de senhoriagem será pormenorizado mais adiane.

14 14 défici primário como proporção do PIB, θ a axa real de crescimeno do PIB e r a axa real de juros ex pos ( i π ), onde π é a axa de inflação, a equação (1) orna-se: db / ds = g + h + ( r θ ) b = d + ( r θ ) b (2.2) A equação (2.2) é fundamenal para a análise da susenabilidade, pois mosra que a evolução da dívida como proporção do PIB depende de dois conjunos de faores. O primeiro, que reflee os gasos correnes, ransferências e regras quano à ribuação, é expresso pelo próprio resulado primário. O segundo, que reflee a herança do passado, é o produo da dívida acumulada como proporção do PIB pela diferença enre as axas real de juros e de crescimeno do PIB. Se esa diferença é posiiva, um superávi primário é necessário para maner a relação dívida/pib consane (Blanchard e alii (1990), p. 11). Evsey Domar (1944) e Roy Harrod (1948) foram os pioneiros a aponar, de forma independene, a imporância de se comparar a axa de juros (líquida de imposos) paga aos deenores de íulos públicos e a axa de crescimeno da renda ou produo, quando se discue o acúmulo de déficis fiscais e a rajeória do endividameno público. Para ilusrar esse pono, assuma ausência de financiameno moneário e considere a resrição orçamenária governamenal, expressa em ermos reais e em relação ao produo, similar à equação (2.2) exposa acima: 1 = g + ( r 1 1) b 1 b b θ, (2.3) onde b é o esoque de dívida governamenal em seu valor de face; g e represenam os gasos governamenais (excluindo o pagameno de juros sobre a dívida) e receias ribuárias, respecivamene; r é a axa de juros real ex pos, líquida de imposos, e θ é a axa de crescimeno do produo. Observe que o lado esquerdo da equação represena a variação do esoque da dívida. De acordo com a resrição orçamenária expressa em (2.3), se a axa de juros real é superior à axa de crescimeno da economia, uma dívida posiiva levará a um acúmulo

15 15 crescene de dívida e, conseqüenemene, num monane crescene de juros devidos, os quais erão que ser pagos por uma ambém crescene axa de imposo. Iso é, a evolução da ( relação dívida/produo dependerá de dois faores: do défici primário g ) e da muliplicação da dívida/produo pela diferença enre a axa de juro real e a axa de crescimeno da economia. Se a diferença é posiiva, para se maner a razão dívida/produo consane, é preciso produzir um superávi primário posiivo; se a diferença é negaiva, é possível maner a razão dívida/produo consane, mesmo com déficis orçamenários. No conexo de se comparar a axa real de juros à axa de crescimeno econômico, um défici primário é considerado susenável se a razão dívida/produo se maném consane, dada uma axa de crescimeno específica e uma axa de juros real (líquida de imposos) consane. De acordo com a equação (2.3), a relação dívida/produo será consane quando b = b 1, o que implica ( ) = ( r 1 1 ) b 1 g θ. Claramene nesse caso, quando a axa real de juros excede a axa de crescimeno da economia, o governo erá que produzir superávis primários se quiser maner a relação dívida/produo consane ao longo do empo. Quando o governo em acesso a financiamenos moneários, como no caso em que o grau de independência do Banco Cenral em relação ao Tesouro é baixo, o fao de a axa de juros real (líquida de imposos) ser inferior à axa de crescimeno não mais garane a esabilidade da relação dívida/produo. Com financiameno moneário, a resrição orçamenária do governo orna-se: b b 1 + m m 1 = g + ( r 1 1) b 1 ( π 1 θ 1) m 1 θ (2.4) onde, m represena o monane de encaixes reais nas mãos do público e P P = 1 π 1 (2.5) P 1 ( 1 ) é a axa de inflação enre os períodos -1 e. O ermo π θ 1 m 1 represena a colea de senhoriagem ou receia obida aravés da capacidade governamenal de emiir moeda. A

16 16 receia de senhoriagem aumena com a axa de inflação e com o crescimeno econômico (Friedman, 1973). O problema da susenabilidade da políica fiscal surge quando o endividameno oal do governo cresce ao longo do empo, ou seja, quando b b + m m 0. Sob que condições isso ocorreria? 1 1 > Suponha que o governo incorra em déficis primários de forma que g > 0, e que as axas de inflação, crescimeno e juro real sejam odas posiivas. Assim, para um dado défici fiscal primário, o endividameno oal do governo (inclusive moneário) crescerá ao longo do empo se: (a) r 1 > θ 1 (2.6) e (b) ( r 1 θ 1) b 1 > ( π 1 θ 1) m 1. (2.7) Ou seja, quando o governo em acesso à senhoriagem, para um dado défici primário, a condição de susenabilidade não mais requer somene que a axa de juros real não supere a axa de crescimeno da economia. Requer ambém que, para um dado défici primário e para uma dada composição do endividameno (relação enre a dívida não moneária e moneária, b m 1 1 ), a colea de senhoriagem seja suficiene para fazer frene aos gasos com os juros devidos, ajusados pelo crescimeno da renda. Sob essas condições, as receias de senhoriagem esarão impedindo que os cusos da dívida em ermos de pagameno de juros devidos se acumulem ao principal; dados o défici primário e a composição do endividameno, se a receia de senhoriagem cobre os gasos com o pagameno de juros, o endividameno oal do governo, como proporção da renda, manémse consane ao longo do empo (Luporini, 2004). Benne McCallum (1984) inroduz o papel do mercado ao prover um modelo de microfundamenos do financiameno governamenal. O auor especifica um modelo

17 17 maximizador de bem-esar em que os agenes econômicos levam em consideração a resrição orçamenária do governo quando omam suas decisões de alocação de recursos. Nesse conexo, McCallum (1984) examina a hipóese de que um défici posiivo, consane, possa ser manido de forma permanene e sem inflação via emissão de íulos. O auor conclui que déficis permanenes, exclusivos de pagameno de juros, não podem ocorrer porque um indivíduo oimizador não coninuará adquirindo aivos financeiros de um governo que não inenciona honrar suas dívidas. Na resolução do problema de maximização do agene econômico, uma condição de ransversalidade impede que o governo incorra num esquema Ponzi 3 conra o público, no qual o governo poderia omar empresado e pagar o serviço de sua dívida emiindo mais íulos, rolando a dívida indefinidamene. Ou seja, de acordo com o auor, uma dívida será susenável se o governo saisfizer sua resrição orçamenária ineremporalmene e a condição de ransversalidade esiver garanida, formalizando a limiada disposição dos agenes econômicos de adquirirem íulos do governo. Para Harrod (1948) e Domar (1944), a dívida do governo é susenável quando a axa de juro real, líquida de imposos, é inferior à axa de crescimeno da economia. Quando isso ocorre, a economia é dia dinamicamene ineficiene e, na verdade, a resrição orçamenária do governo não esá aiva, possibiliando ao governo rolar sua dívida indefinidamene. No enano, apesar de uma políica fiscal em que o orçameno esá equilibrado ser susenável de acordo com o criério de Harrod e Domar, se há uma dívida inicial, essa políica não será considerada susenável sob o criério Ponzi já que, na ausência de superávis primários fuuros, sempre haverá um esoque de dívida não pago. Ou seja, o governo não poderá ser considerado solvene 4 pois sua dívida não pode ser liquidada, pela soma de superávis primários esperados. 3 O criério Ponzi pode ser sumariamene descrio como aquele em que um agene conrai uma nova obrigação sem quiar compleamene débios aneriores, incorrendo no agiganameno indefinido de sua dívida. 4 O conceio de solvência da dívida pública será expliciado nese capíulo.

18 18 Mas, independenemene do criério de susenabilidade uilizado, não se deve perder a noção de que um governo com alguma dívida hoje erá mais cedo ou mais arde que gerar superávis primários, os quais serão ano maiores quano maior for a dívida Excluído: correne. Luporini (1999), em consonância com Blanchard e alii (1990), considera que a políica fiscal do governo é susenável se o valor desconado de sua dívida mobiliária como proporção do PIB for respaldado por superávis fiscais primários de mesmo valor- presene. Em ouras palavras, Rossi (1992) uiliza o mesmo conceio afirmando que uma políica fiscal é dia susenável se o valor presene dos superávis primários fuuros for igual ao valor da dívida correne, ou seja, se houver equilíbrio ineremporal do orçameno. Goldfajn (2002) define um governo como solvene se o valor-presene desconado (VPD) dos gasos primários correnes e fuuros não for maior que o VPD da rajeória de suas receias correnes e fuuras, líquidas de qualquer endividameno inicial e considera uma dívida susenável se saisfizer o valor-presene da resrição orçamenária sem uma correção maior no fuuro, a qual poderia ser não facível ou indesejável, por razões econômicas ou políicas. A condição de solvência pode ser formalizada da seguine maneira 5 : i i= 0 j= 1 E (1 + i + i (1 + i i= 0 + r + j ) (1 + r + j ) j= 1 I r )* D 1, (2.8) onde: E + são as despesas i I + são as receias i D 1 é a dívida. 5 Ver IMF (2002). Assessing Susainabiliy em Public Informaion Noice 2/69 de 11 de julho de Disponível em: <hp://

19 19 Se o superávi primário for 6 : S + i I+ i E+ i =, (2.9) enão: i i= 0 j= 1 S+ i (1 + r )* D (1 + r ) + j 1 (2.10) Se a axa de juros real ( r + j ) e a axa real de crescimeno do PIB ( g + j ) forem manidas consanes e a axa de juros for maior que a axa de crescimeno do PIB: r = r + j, (2.11) g = g + j, (2.12) r g, (2.13) enão a equação (1) como percenual do PIB poderia ser simplificada para: (1 i D 1 S+ i (1 + g ) 1 + r )* = s i * = s i * Y i= 0 Y *(1 + r) i= 0 (1 + r ) r + r g (2.14) Para uma dada rajeória (consane) dos superávis primários como percenuais do PIB ( s ): s S + (2.15) i g ) + i = s 1 = Y *(1 + Porano, da equação (2.14), o superávi primário requerido para solvência seria dado por: s ( r g)* d /(1 + g) (2.16) É imporane observar que a condição de solvência, derivada dos valores consanes para crescimeno, axas de juros e superávi primário, é ambém uma condição para 6 Conceio pormenorizado por Goldfajn (2002).

20 20 susenabilidade, já que, por definição, não requer mudança maior nas variáveis fuuras para saisfazer a resrição orçamenária ineremporal do seor público. McCallum (1984) não faz diferenciação enre os conceios de susenabilidade e solvência, uilizando os ermos indisinamene, mas o criério proposo por McCallum equivale ao de solvência definido por Goldfajn (2002). É claro que, no enano, se a dívida de um governo é susenável de acordo com a definição de Goldfajn, esse governo é ambém solvene (Luporini, 2004).

21 21 3. A Dívida Pública Brasileira: De acordo com a Lei nº 4.320, de 17 de março de 1964, a dívida pública federal divide-se em dívida fluuane e dívida fundada. A dívida fluuane, designada ambém como dívida de curo prazo, é composa pelos resos a pagar - excluídos os serviços da dívida -, pelos serviços da dívida a pagar, pelos depósios e débios de esouraria. Ela consiui o Passivo Financeiro. As operações da dívida fluuane e o pagameno de suas amorizações são classificados como exra-orçamenários. Já os encargos da dívida são orçamenários. As amorizações e os encargos consiuem o chamado serviço da dívida. A dívida fundada, ou de longo prazo, ambém conhecida por dívida consolidada, compreende odos os compromissos de exigibilidade superior a doze meses, conraídos para aender ao desequilíbrio orçamenário ou aos financiamenos de obras e serviços públicos 7. A dívida fundada consiui o passivo permanene. A Dívida Pública Federal pode ser dividida enre inerna e exerna. A famosa dívida exerna brasileira, fone de grande celeuma nas décadas de oiena e novena, reduziu-se de maneira significaiva ao longo dos úlimos anos, deixando de ser faor de vulnerabilidade exerna e, porano, de susciar maiores preocupações. Por ouro lado, no Brasil recene, quando se fala em dívida pública, refere-se normalmene à Dívida Pública Mobiliária Federal Inerna (DPMFi), principal componene da Dívida Pública Federal (DPF) e sobre a qual se concenra a ênfase do conceio de endividameno presene nese rabalho. A DPF Inerna engloba o endividameno do Governo Federal decorrene de operações de crédio realizadas, as dívidas assumidas por enidades públicas, com o objeivo de aender às necessidades de produção de bens e serviços públicos, as de emissão de íulos de responsabilidade do Tesouro Nacional, para fazer face às despesas 7 O esoque da dívida é resulado dos sucessivos déficis incorridos pelo Governo Cenral e que podem ser medidos ano pela diferença algébrica enre receias e despesas (acima da linha) como pela idenificação do monane uilizado para financiá-lo (abaixo da linha). O cálculo oficial do défici público efeuado pelo Banco Cenral (abaixo da linha), embora mais preciso, em a grande desvanagem de não permiir a idenificação dos faores de causa do défici.

22 22 não coberas pelas receias efeivamene realizadas, e as provenienes de rolagens de dívidas mobiliárias aneriormene consiuídas. Desde que a dívida mobiliária inerna passou a represenar o elemeno cenral da dinâmica do endividameno público brasileiro, sua composição passou a exercer um imporane papel na condução da políica macroeconômica. Cumpre ressalar que o conceio de dívida mobiliária é, por definição, a apuração de valor bruo dessa dívida. Após a apresenação de algumas definições iniciais, nos deeremos mais dealhadamene sobre o conceio do indicador mais uilizado para verificação da solvabilidade da dívida: a Dívida Líquida do Seor Público (DLSP). Ouros conceios mais uilizados serão exposos na seqüência. 3.1 Principais Conceios Dívida Líquida do Seor Público (DLSP) O conceio de seor público uilizado para mensuração da Dívida Líquida do Seor Público (DLSP) é o de seor público não-financeiro junamene com o Banco Cenral. Considera-se como seor público não financeiro as adminisrações direas federal, esaduais e municipais, as adminisrações indireas, o sisema público de previdência social e as empresas esaais não-financeiras federais, esaduais e municipais, além da empresa Iaipu Binacional. Incluem-se ambém no conceio de seor público não-financeiro, os fundos públicos que não possuem caracerísica de inermediários financeiros, iso é, aqueles cuja fone de recursos é consiuída de conribuições fiscais ou para-fiscais. O Banco Cenral é incluído na apuração da dívida líquida pelo fao de ransferir seu resulado auomaicamene para o Tesouro Nacional, além de ser o agene arrecadador do 8 As definições exposas nese sub-iem podem ser enconradas no Arquivo Meadados de finanças públicas do Banco Cenral disponível em Economia e Finanças/ Séries Temporais.

23 23 imposo inflacionário. A dívida líquida do seor público (DLSP) é uilizada como base para o cálculo do défici público no conceio "abaixo da linha". A DLSP é definida como o balanceameno enre as dívidas e os crédios do seor público não-financeiro e do Banco Cenral. Os saldos são apurados pelo criério de compeência, ou seja, a apropriação de encargos é conabilizada na forma pro-raa, independene da ocorrência de liberações ou reembolsos no período. Evenuais regisros conábeis que não uilizam esse criério são corrigidos para maner a homogeneidade da apuração. A dívida líquida do seor público pode ser formalmene definida como: DLSP = M + B + EI - A + EF ER (3.1) onde, M = base moneária; B = saldo da dívida inerna corrigida por juros inernos ou por índices domésicos; E = axa de câmbio; I = dívida inerna indexada à variação da axa de câmbio; A = aivos financeiros do seor publico e F e R represenam a divida exerna e as reservas inernacionais, respecivamene. A variação da dívida líquida corresponde à variação da base moneária, dos íulos domésicos e exernos (B, I e F), dos aivos inernos e exernos (A e R) e da axa de câmbio: ddlsp = dm + db + E di - da + E df - E dr + (I+F-R) de (3.2) ou ddlsp = dm + db + E(dI+dF-dR) - da + (I+F-R) de (3.3)

24 Dívida Líquida do Governo Geral A dívida líquida do governo geral corresponde ao endividameno líquido (balanceameno de débios e crédios) do Governo Federal (inclusive previdência social), dos governos esaduais e dos governos municipais, juno ao sisema financeiro público e privado, seor privado não-financeiro e reso do mundo Dívida Brua do Governo Geral A dívida brua do governo geral abrange o oal dos débios de responsabilidade do Governo Federal, dos governos esaduais e dos governos municipais, juno ao seor privado, ao seor público financeiro, ao Banco Cenral e ao reso do mundo. Os débios de responsabilidade das empresas esaais das rês esferas de governo não são abrangidos pelo conceio. Os débios são considerados pelos valores bruos, sendo as obrigações vinculadas à área exerna converidas para reais pela axa de câmbio de final de período (compra). Os valores da dívida mobiliária do Governo Federal (que abrange dívidas securiizadas 9 e a careira de íulos públicos federais no Banco Cenral), são calculados com base na posição de careira, que não leva em consideração as operações compromissadas realizadas pelo Banco Cenral. São deduzidos da dívida brua do Governo Federal os crédios represenados por íulos públicos que se enconram em poder de seus órgãos da adminisração direa e indirea, de fundos públicos federais, dos esados e dos municípios, a saber: aplicações da previdência social em íulos públicos, aplicações do FAT e ouros fundos em íulos públicos e aplicações dos esados em íulos públicos federais. Analogamene, são deduzidas da dívida dos governos esaduais e dos municipais as parcelas correspondenes aos íulos em esouraria. 9 Securiização consise na consolidação de uma dívida mediane a emissão, pelo devedor, de novos íulos que incluem garanias adicionais.

25 Anecedenes No início da década de 60, o país conava com elevados déficis públicos e uma economia que dificulava a inermediação financeira a pono de proibir axas juros superiores a 12% ao ano. Nesse conexo, o governo implemenou um conjuno de reformas a parir de meados da década, onde se desaca o Programa de Ação Econômica do Governo lançado no final de As meas voladas às finanças públicas relacionavam-se, principalmene, à políica de redução do défici fiscal, às alerações na políica ribuária, ao sisema bancário e crediício, aos invesimenos públicos e à resauração do crédio exerno. Aé enão, a legislação brasileira esabelecia que compromissos financeiros para o fuuro só podiam ser fixados em moeda nacional, sendo expressamene vedada a adoção da chamada cláusula ouro, que indexasse valores conraados a seu equivalene em ouro, ou em moeda esrangeira esável. Com o crescimeno das axas de inflação, essa resrição praicamene inviabilizava a exisência de um mercado de íulos públicos, emiidos com valor nominal fixo. A inrodução da correção moneária dos íulos públicos, em 1964 (Lei nº 4.357/64), marcou o início da evolução recene da dívida pública, no Brasil. A imporane inovação insiucional suprimiu obsáculo da ausência de correção do valor de face do papel e abriu ao governo a possibilidade de financiar seu défici pela emissão de íulos, em lugar da emissão de moeda. No âmbio do PAEG, foram criadas as Obrigações Reajusáveis do Tesouro Nacional (ORTN). Esses íulos foram inroduzidos inicialmene de forma compulsória, passando a ser demandados volunariamene em um segundo momeno. O lançameno das ORTN s ornou possível a obenção de recursos adicionais para a coberura do défic além de esimular a poupança. Eles significaram ambém uma nova forma de endividameno do Esado - de caráer não inflacionário - e um caminho à indexação da economia.

26 26 A parir do início da década de 1970, o desenvolvimeno do mecanismo de operações de mercado abero como forma de conrole moneário ampliou o mercado de íulos públicos. Ao mesmo empo, passou-se a esabelecer cera confusão enre a emissão de íulos como insrumeno de políica fiscal ou como insrumeno de políica moneária. De fao, o Banco Cenral, quando comprava papéis do governo federal para execução de operações no mercado abero, esava efeivamene financiando o défici governamenal; por ouro lado, mesmo na ausência de déficis, a expansão de íulos em circulação levava a um aumeno da dívida do Tesouro, especialmene na medida em que foi concedida ao Banco Cenral, pela Lei Complemenar nº 12, de 1971, a faculdade de lançar íulos de responsabilidade do Tesouro. 10 O consiuine de 1988 preocupou-se em fixar limies enre as ações de políica fiscal e de políica moneária, ao esabelecer a proibição de que o Banco Cenral financiasse o Tesouro Nacional (ar. 164 da Consiuição); várias ouras medidas foram omadas, ao longo das úlimas décadas, com esse objeivo. 10 Sobre ese e ouros problemas insiucionais que dificularam, nos anos seena e oiena, ano o conrole da ofera moneária quano o equilíbrio das conas publicas, ver Simonsen (1985).

27 Evolução recene da dívida pública Enre dezembro de 1994 e dezembro de 2005, a dívida líquida do seor público no Brasil (DLSP) passou de R$ 192 bilhões (28,1 % do Produo Inerno Bruo) para R$1.002,5 bilhões (51,6% do PIB) 11. De fao, a dívida pública sofreu ao longo da úlima década uma série de ransformações, cuja principal ônica foi sua concenração na esfera federal. Todavia, o salo em sua magniude não decorre única e exclusivamene do comporameno fiscal do governo cenral. A parir de 1995, denre os vários faores que conribuíram para o aumeno da dívida pública cenralizada na esfera federal, podemos desacar: i) a incorporação de uma série de esqueleos, referenes a passivos coningenes do seor público ais como precaórios, FCVS, dívidas de empresas esaais, ajuses parimoniais, ec; ii) a ocorrência de déficis sucessivos, inicialmene em Esados e Municípios e, poseriormene, no próprio Governo Federal; iii) o aumeno considerável das axas de juros em diversos momenos, o que elevou as despesas financeiras do seor público, especialmene em 1997, com a Crise da Ásia, e em 1998, com a Crise da Rússia. Nesas crises, a deerioração do cenário econômico inernacional aumenou a desconfiança sobre a capacidade de manuenção da políica cambial ornando o Brasil alvo de aaques especulaivos conornados pela elevação subsancial das axas de juros; v) a renegociação das dívidas dos esados com a União. Tal renegociação não afeou o esoque oal da dívida, mas foi um imporane faor de sua concenração na esfera cenral, dados a assunção e o refinanciameno de R$ 108 bilhões das dívidas esaduais; vi) a desvalorização forçada do cambio ocorrida em janeiro de 1999, que elevou bruscamene o esoque da dívida indexada à variação cambial. Ese era represenaivo naquele momeno, sobreudo em função da grande demanda por hedge cambial nos meses que anecederam à mudança do regime de câmbio. 11 Banco Cenral: Noas Econômico-Financeiras para a Imprensa Políica Fiscal. Disponíveis em: hp:// Valores de final de período.

28 28 Os fenômenos enumerados aqui provocaram considerável elevação da dívida líquida oal do seor público, no enano, mais num passado próximo do que nos dias auais, ese aumeno significaivo da dívida susciou recorrenes debaes quano às perspecivas fuuras do endividameno público brasileiro e aé mesmo sobre a viabilidade desa via de financiameno. Conudo, apesar da queda recene da DLSP como proporção do PIB, o ema ainda permanece basane em voga, sobreudo em decorrência da magniude das despesas por ela gerada. O pagameno de juros e encargos e a amorização do principal da dívida pública inerna (leia-se dívida mobiliária federal) em-se efeuado mediane a geração de superávis primários ou pela realização de operações de crédio, a parir da emissão de íulos de responsabilidade do Tesouro Nacional. O resulado primário é a principal medida de desempenho das conas públicas, consiuindo-se na diferença enre o somaório das receias primárias, que correspondem à arrecadação decorrene da aividade ribuária e da presação de serviços efeuadas pelo Esado e o monane das despesas primárias, que são os gasos direos e indireos efeuados pelo Esado visando à presação de serviços à população. O refinanciameno, por sua vez, é realizado exclusivamene mediane a emissão de íulos de responsabilidade do Tesouro Nacional. Um dos efeios da elevação da necessidade de financiameno do monane e dos encargos da dívida pública que merece ser desacado é o crescene compromeimeno de fones de recursos primários desinados à apuração de superávis primários crescenes, o que em permiido ao Esado financiar o pagameno de juros, encargos e amorizações de suas dívidas, visando à redução dos monanes passivos e a relação enre a dívida pública e o Produo Inerno Bruo (PIB), que consiui um dos indicadores de credibilidade governamenal. A apuração do valor do resulado primário necessário para esabilizar a relação enre a dívida pública e o PIB é resulado de um conjuno de faores, denre os quais se desacam a axa de câmbio, a axa de juros e o crescimeno econômico do País.

29 29 A geração dos superávis primários obidos permanece enão insuficiene para efeuar a amorização de grande pare da dívida pública inerna que acaba sendo refinanciada, uma vez que a União não dispõe de arrecadação de recursos suficienes para saldar odo o monane da dívida pública que vence a cada exercício financeiro, necessiando, porano, de emissão de novos íulos públicos 12. A despeio desa realidade, a coninuidade das auais direrizes fiscais orna possível a evolução dese quadro. O gráfico seguine expressa a persisene disciplina fiscal dos úlimos see anos que, se acompanhada pelo crescimeno do Produo Inerno Bruo (PIB), permie anever uma rajeória de esabilidade ou declínio coninuado da razão dívida líquida/pib. A geração de sucessivos superávis primários é condição fundamenal para se assegurar a rajeória declinane da relação dívida/pib. Figura 1 6 Resulado Primário do Seor Público Consolidado 5 4 % do PIB Fone: Banco Cenral O Banco cenral divulga mensalmene os saldos da Dívida Líquida do Seor Público consolidado (DLSP) e da Dívida Brua do Governo Geral (DBGG), ano em valores 12 Relaórios e Pareceres do Tribunal de Conas da União 2002, p.535.

30 30 correnes como em proporção do PIB. A DLSP represena o balanceameno dos débios e crédios do seor público, enquano a DBGG raduz os débios do governo geral. São duas, porano, as diferenças básicas enre os conceios, com a primeira referindo-se à abrangência do seor público e a segunda, à inclusão de haveres financeiros na apuração da DLSP. Em relação à abrangência, a DLSP inclui odo o seor público não financeiro, englobando governo federal, Banco Cenral, governos esaduais, governos municipais e empresas esaais dos rês níveis de governo. Já o indicador de DBGG em como abrangência apenas o segmeno de Governo Geral, ou seja, governo federal, esados e municípios. O conceio de governo geral diferencia-se, porano, do conceio de seor público, de uso mais radicional no Brasil, por excluir o Banco Cenral e as empresas esaais, e foi inroduzido para faciliar comparações inernacionais, bem como para dimensionar o oal dos débios bruos de origem eminenemene fiscal, sem compuar o efeio resulane de aividades empresariais do seor público, ampouco aquelas direamene relacionadas com as funções do Banco Cenral 13. Dessa forma, um aumeno dos aivos das empresas esaais ou do Banco Cenral gera diminuição na dívida líquida do seor público, sem afear a dívida brua do Governo Geral, já que não são conemplados por esse indicador. O mesmo aconece no caso de queda em algum componene de dívida daqueles segmenos. Os gráficos abaixo mosram a evolução, em valores absoluos e em proporção do PIB, da DLSP e da DBGG. Embora a dívida coninue a crescer em ermos nominais, quando se consideram os indicadores em proporção do PIB, a queda do endividameno público fica evidenciada a parir de 2003: omando-se como base o paamar regisrado em dezembro 13 Banco Cenral - Relaório de Inflação Seembro/2005. p.57..

31 31 daquele ano, a DLSP regisrou, em julho de 2005, queda correspondene a 5,9 p.p. do PIB, e a DBGG, a 2,8 p.p 14. Figura 2 DLSP e DBGG Milhões de R$ 1,500 1,300 Bilhões R$ 1, Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 DLSP DBGG Fone: Banco Cenral Figura 3 DLSP e DBGG - % do PIB % PIB Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 DLSP DBGG Fone: Banco Cenral Embora a dívida brua do Governo Geral enha apresenado, nesse período, uma menor queda como proporção do PIB, esse fao esá relacionado com o comporameno de 14 Banco Cenral - Relaório de Inflação Seembro/2005. p

32 32 aivos e passivos financeiros, que afeam de forma diferenciada o endividameno bruo e o endividameno líquido. Mudando-se o período de análise, a DBGG correspondia, em dezembro de 2000, a 64,6% do PIB, percenual que subiu para 74,2% em julho de No mesmo período, a DLSP passou de 48,8% do PIB para 51,3%. O crescimeno maior da dívida brua levou a diferença enre os dois indicadores a aumenar de 15,8 p.p. do PIB em dezembro de 2000 para 22,9 p.p. em julho de O maior aumeno da DBGG de dezembro de 2000 a julho de 2005, comparaivamene à DLSP, foi influenciado pela recomposição da careira de íulos do Banco Cenral, ocorrida a parir da promulgação da Lei de Responsabilidade Fiscal, em maio de 2000, quando foi vedada a emissão de íulos de sua responsabilidade. Com a promulgação da Lei, os íulos de emissão do Banco passaram a ser inegralmene resgaados, e a execução da políica moneária passou a ser feia exclusivamene com íulos emiidos pelo Tesouro Nacional e adquiridos pelo Banco Cenral em mercado. O impaco da operação na DLSP foi neuro, já que, ao adquirir íulos do Tesouro Nacional para recompor sua careira, o Banco Cenral regisrou elevação de sua dívida, pela emissão de base moneária, mas ambém elevação dos haveres, pelo regisro dos íulos em careira. Por ouro lado, a elevação do endividameno do Tesouro Nacional foi neuralizada pelo aumeno das disponibilidades regisradas na Cona Única. Já sobre a DBGG, que não inclui o Banco Cenral e os aivos, a operação complea resulou em elevação equivalene ao aumeno da dívida mobiliária do Tesouro Nacional. Enre dezembro de 2000 e julho de 2005, a recomposição da careira de íulos do Banco Cenral respondeu por um aumeno de 4,9 p.p. do PIB na DBGG. Além disso, o maior crescimeno da DBGG foi influenciado pelo aumeno das disponibilidades do governo federal no Banco Cenral, decorrene do esforço fiscal realizado no período. Esse crescimeno das disponibilidades ocasionou redução na DLSP, sem qualquer impaco na DBGG, já que os aivos não são conemplados por esse indicador.

33 33 Ressale-se, ainda, que a inclusão da dívida mobiliária na careira do Banco Cenral, como componene da dívida brua, denoa aiude conservadora, já que a práica inernacional cosuma desconsiderar a dívida desinada à gesão de políica moneária no monane do endividameno bruo. Como subsídio adicional à análise fiscal, o Banco Cenral publica ainda a Dívida Líquida do Governo Geral (DLGG), subraindo da DBGG os haveres do governo federal e dos governos regionais, permiindo comparar, denro da mesma abrangência de seor público, o comporameno das dívidas brua e líquida. O Gráfico abaixo mosra a evolução da DBGG e da DLGG em percenual do PIB. A diferença enre esses dois indicadores (que equivale aos crédios do Governo Geral) correspondia a 18,7% do PIB em dezembro de 2000, endo aumenado para 22,9% em julho de Também nessa análise, esse comporameno pode ser aribuído basicamene à evolução dos crédios do Governo Geral, que apresenaram crescimeno correspondene a 4,2 p.p. do PIB. Figura 4 Governo Geral: Dívida Brua, Dívida Líquida e Crédios Fone: Banco Cenral O Gráfico abaixo apresena a composição percenual dos crédios regisrados no conceio de dívida líquida. As disponibilidades compõem o iem mais expressivo, represenando 55,1% do oal dos crédios em julho de 2005, com desaque para as

34 34 disponibilidades do governo federal no Banco Cenral (Cona Única), que represenaram 48,6% do oal. Figura 5 Composição Percenual dos Crédios do Governo Geral Fone: Banco Cenral Os emores de não susenabilidade da dívida pública ou de sua crise iminene ornam-se progressivamene mais disanes a parir da evolução recene dos dados acima exposos. Todavia, se por um lado ainda exisem conrovérsias em se classificar como elevada a magniude da dívida pública brasileira, é pono pacífico o seu cuso descomunalmene alo, caagorizando a dívida pública como o principal faor de vulnerabilidade da economia brasileira. Diane diso, porano, há ainda um longo caminho a ser raçado aé alcançar-se o que pode ser considerado um equacionameno definiivo da quesão da dívida pública no Brasil.

35 35 4. Meodologia: 4.1 Base de dados O conjuno de dados uilizados no presene esudo foram obidos no Banco Cenral do Brasil e consisem nas observações mensais, medidas como proporção do PIB, de janeiro de 1995 a dezembro de 2005, dos gasos do governo (Despesas do Tesouro Nacional Toal), que incluem os dispêndios com juros e encargos da dívida pública; das receias do governo (Receias do Tesouro Nacional Toal), que não incluem as receias de senhoriagem; da Dívida Líquida do Seor Público (DLSP); do superávi primário (Resulado Primário do Seor Público Consolidado) e do défici nominal (Resulado Nominal do Seor Público Consolidado) 15. As séries de receia e despesa do governo êm seus principais componenes especificados na abela 1, a seguir. Tabela 1 EXECUÇÃO FINANCEIRA DO TESOURO NACIONAL Receia Toal Resulado de caixa Operações com íulos públicos federais Remuneração das disponibilidades no Banco Cenral Resulado do Banco Cenral Receia fiscal Receias das operações oficiais de crédio e remuneração das disponibilidades de recursos no Banco do Brasil Arrecadação líquida da Previdência Social Despesa Toal Pessoal e encargos sociais Transferências a esados e municípios Ouras vinculações Encargos da dívida mobiliária federal Operações oficiais de crédio Encargos de dívida conraada - inerna e exerna Cuseio, invesimeno e resos a pagar Benefícios previdenciários 15 Séries disponíveis na página do Banco Cenral do Brasil ( Economia e Finanças/ Séries Temporais. A pormenorização dos componenes das séries de receia e despesa do governo esá descria no Arquivo Meadados de Finanças Públicas, disponível no mesmo caminho do endereço elerônico.

36 36 A seguir é apresenado o dealhameno da composição das séries de despesa e receia do governo. O Resulado de Caixa indica o resulado financeiro efeivo, iso é, a diferença enre as enradas e saídas de recursos no caixa do Tesouro Nacional. O resulado posiivo represena superávi; o resulado negaivo, défici. As Operações com Tíulos Públicos Federais mosram o resulado enre as enradas e saídas de recursos no caixa do Tesouro Nacional, relaivas às operações da dívida pública mobiliária federal, iso é, enre a venda e o resgae de íulos. Remuneração das Disponibilidades no Banco Cenral: com a edição da Lei 7.862, de 30/10/1989, o Banco Cenral ficou sujeio a recolher ao Tesouro Nacional, no úlimo dia úil de cada decêndio, a remuneração sobre o saldo diário dos depósios da União exisenes no decêndio imediaamene anerior. Com relação ao Resulado no Banco Cenral, esabelece a Lei Complemenar 101 de 4/5/2000 que o resulado posiivo apurado pelo Banco Cenral, após a consiuição ou reversão de reservas, consiui receia do Tesouro Nacional e será ransferido aé o décimo dia úil subseqüene à aprovação dos balanços semesrais. O resulado negaivo consiuirá obrigação do Tesouro Nacional para com o Banco Cenral e será consignado em doação específica no Orçameno da União. Sob a rubrica Receia Fiscal regisra-se a arrecadação de imposos e conribuições sociais e econômicas federais, pela rede bancária, em nome da União, e repassada para a cona única do Tesouro Nacional. No monane esão inseridas as receias para-fiscais e axas diversas vinculadas a órgãos da adminisração direa e indirea, as receias provenienes da concessão de serviços públicos, os recolhimenos com dividendos pagos à União e a íulo de royalies. Receias das Operações Oficiais de Crédio e Remuneração das Disponibilidades de Recursos no Banco do Brasil: quano às Receias das Operações Oficiais de Crédio,