CAUSALIDADE DAS VARIÁVEIS MACROECONÔMICAS SOBRE O IBOVESPA

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1 CAUSALIDADE DAS VARIÁVEIS MACROECONÔMICAS SOBRE O IBOVESPA GUSTAVO DE SOUZA GRÔPPO Disseração apresenada à Escola Superior de Agriculura "Luiz de Queiroz", Universidade de São Paulo, para obenção do íulo de Mesre em Ciências, Área de Concenração: Economia Aplicada. P I R A C I C A B A Esado de São Paulo - Brasil Ouubro

2 CAUSALIDADE DAS VARIÁVEIS MACROECONÔMICAS SOBRE O IBOVESPA GUSTAVO DE SOUZA GRÔPPO Bacharel em Ciências Econômicas Orienador: Prof. Dr. PEDRO CARVALHO DE MELLO Disseração apresenada à Escola Superior de Agriculura "Luiz de Queiroz", Universidade de São Paulo, para obenção do íulo de Mesre em Ciências, Área de Concenração: Economia Aplicada. P I R A C I C A B A Esado de São Paulo - Brasil Ouubro

3 Dados Inernacionais de Caalogação na Publicação (CIP) DIVISÃO DE BIBLIOTECA E DOCUMENTAÇÃO - ESALQ/USP Grôppo, Gusavo de Souza Causalidade das variáveis macroeconômicas sobre o IBOVESPA / Gusavo de Souza Grôppo. - - Piracicaba, p. Disseração (Mesrado) - - Escola Superior de Agriculura Luiz de Queiroz, Bibliografia.. Ações 2. IBOVESPA 3. Indicadores econômicos 4. Macroeconomia 5. Peróleo 6 Taxa de câmbio 7. Taxa de juros I. Tíulo CDD 339 Permiida a cópia oal ou parcial dese documeno, desde que ciada a fone O auor

4 À minha esposa Fernanda, ao meu filho Gabriel, aos meus pais, Erneso e Neuza, Giselle e Vó Iracy, DEDICO. eu fiz em casa, mas sei que não é minha. Egbero Gismoni

5 AGRADECIMENTOS A Deus, pela consane proeção e auxílio que foram fundamenais para que eu vencesse mais essa eapa na minha vida. À Fernanda, pelo carinho, compreensão, convívio e pela roca de experiência, além do seu grande apoio nessa difícil decisão de ir para Piracicaba, deixando udo para rás. Aos meus pais e minha avó, pelo carinho, apoio incondicional e confiança em mim deposiada. Aos meus sogros que, como professores, valorizam muio a aividade acadêmica e a busca consane de conhecimeno. À ia Ilka que se pronificou a fazer a revisão do exo. À Kelly R. Carvalho e ao Fernando A. Trivellao que, como minha gerene e Superinendene da SIAF, me apoiaram e me concederam uma licença para que pudesse ocar essa empreiada. Ao meu orienador, aos professores membros da banca e aos demais professores do Deparameno de Economia, Adminisração e Sociologia da Escola Superior de Agriculura Luiz de Queiroz da Universidade de São Paulo. Aos funcionários desse deparameno, em especial a Maielli, que em odos os momenos eseve disposa a resolver os meus problemas. À urma do cafezinho, iso é, ao grupo de discussões de assunos aleaórios. A odos os colegas de pós-graduação da ESALQ/USP, em especial a Diogo, Skrle, Nicollela, Andréa Ferro e Lucílio. E, por fim, a odos aqueles que realmene iveram paricipação direa ou indirea na realização desse rabalho.

6 SUMÁRIO Página LISTA DE FIGURAS... vii LISTA DE TABELAS... viii RESUMO... ix SUMMARY... xi INTRODUÇÃO.... Considerações gerais....2 A imporância do mercado de capiais O mercado de capiais no Brasil Objeivo Esruura do rabalho REFERENCIAL TEÓRICO Modelo de avaliação de aivos Enfoque eórico Modelo macroeconômico alernaivo Enfoque moneário do mercado de bens na deerminação da axa de câmbio Ações, íulos e diagrama IS-LM Evidência empírica da relação enre as variáveis macroeconômicas e os reornos acionários Hipóeses REFERENCIAL METODOLÓGICO Análise das séries de empo Teses de raiz uniária... 39

7 vi 3.3 Co-inegração Méodo de Engle e Granger Méodo de Johansen e Juselius Modelos de auo-regressão veorial (VAR) Modelo VAR convencional Função de impulso de resposa Decomposição da variância dos erros de previsão Modelos VAR esruurados e/ou idenificáveis Dados RESULTADOS E DISCUSSÃO Teses de raiz uniária e co-inegração Modelos de auo-regressão veorial com ermo de correção de erro (VEC) Modelo de Auo-Regressão Veorial com Termo de Correção de Erro (VEC) com idenificação pelo processo de Bernanke CONCLUSÕES ANEXOS REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS... 00

8 LISTA DE FIGURAS Página Capialização relaiva enre países indusrializados, emergenes e para o Brasil durane o período de 995 a Deerminação do amanho do overshooing Ajusameno da axa de câmbio a uma políica moneária expansionisa Ajusameno da axa de juros e produção a uma políica moneária expansionisa Definição de regiões de ala e queda de preços de ações e íulos frene a diferenes inclinações da curva LM Deerminação do preço de ações e íulos frene a políica moneária expansionisa, com curva LM mais íngreme que linha inalerada de preços Deerminação do preço de ações e íulos frene a um deslocameno da curva IS para a direia levando em consideração a inclinação da curva LM Deerminação do preço de ações e íulos quando o BACEN persegue a mea de pequenas variações na axa de juros Deerminação do preço de ações e íulos quando o BACEN maném a axa de juros consane Função de impulso resposa do Ibovespa (IBOV) a impulso no preço do peróleo no mercado inernacional (PET), na axa de juros de curo prazo (SELIC) e no próprio Ibovespa (modelo empregando o procedimeno de Bernanke)... 74

9 LISTA DE TABELAS Página Invesimenos Exernos Anexo IV (em US$ milhões) Evolução do mercado de ações no Brasil Resulados dos eses de Dickey e Fuller Aumenado (ADF) Resulados do ese de Perron Deerminação do número de defasagens (Ordem óima do VAR) Esaísicas mulivariadas do ese de co-inegração de Johansen Resulados dos eses de co-inegração de Johansen e valores críicos para λ race e λ Max Coeficienes do espaço co-inegrado Esimaiva da mariz de coeficienes de relações conemporâneas (modelo empregando o procedimeno de Bernanke) Decomposição hisórica da variância do erro de previsão para o Ibovespa (modelo empregando o procedimeno de Bernanke)... 7 Impulso elasicidade das variáveis e do próprio índice sobre o Ibovespa (modelo empregando o procedimeno de Bernanke)... 72

10 CAUSALIDADE DAS VARIÁVEIS MACROECONÔMICAS SOBRE O IBOVESPA Auor: GUSTAVO DE SOUZA GRÔPPO Orienador: Prof. Dr. PEDRO CARVALHO DE MELLO RESUMO Ese esudo em como principal objeivo analisar a relação causal enre um conjuno de variáveis macroeconômicas e o mercado acionário brasileiro, aqui represenado pelo Ibovespa, e para al uilizará o enfoque mulivariado VAR. Buscou-se analisar o efeio dos choques inesperados nas variáveis macroeconômicas sobre o índice da Bolsa de Valores de São Paulo. O período analisado compreendeu os meses de janeiro de 995 a dezembro de O modelo proposo, visando à análise, foi implemenado uilizando-se os eses de raiz uniária de Dickey e Fuller Aumenado (ADF) e Perron, de co-inegração de Johansen e o méodo de Auo Regressão Veorial com Correção de Erro (VEC). Primeiramene empregou-se o VEC convencional seguindo a proposição de Gjerde & Sæem (999) e Burgsaller (2002). Os resulados obidos deixaram claro a sua insabilidade. Buscando eliminar esa insabilidade empregou-se o procedimeno de Bernanke (986). Os resulados dos rês modelos analisados mosram-se semelhanes. Nas marizes de relações conemporâneas observam-se relações significaivas enre a axa de câmbio real e a axa de juros de curo prazo com o Ibovespa. Por sua vez, o preço do peróleo no mercado inernacional não explica conemporaneamene o Ibovespa. Nas decomposições das variâncias dos erros de previsão os resulados deixam claro o poder explanaório da axa de juros de curo

11 x prazo sobre o índice da Bolsa de São Paulo. O próprio índice ambém em um grande poder explicaivo, imporância essa não observada quando da análise das ouras variáveis empregadas. Conforme verificado na mariz de relações conemporâneas, um choque inesperado na axa de câmbio real e a axa de juros de curo prazo leva a uma redução no Ibovespa já no primeiro momeno. Os resulados obidos deixam claro a elevada sensibilidade do Ibovespa frene à axa de juros real de curo prazo (SELIC), ano no ocane a decomposição do erro de previsão quano da função de resposa a impulsos elasicidade. Denre as variáveis empregadas no presene esudo, a axa básica de juros da economia é a que mais impaca no índice da BOVESPA. Esse resulado mosra a imporância exercida pela axa de juros na economia brasileira, sugerindo, assim, que os agenes econômicos que invesem no mercado acionário brasileiro vêem o invesimeno em renda fixa como sendo grande subsiuo das aplicações em ações.

12 CAUSALITY OF MACROECONOMIC VARIABLES INFLUENCING IBOVESPA Auhor: GUSTAVO DE SOUZA GRÔPPO Adviser: Prof. Dr. PEDRO CARVALHO DE MELLO SUMMARY The main objecive of his sudy was o invesigae he casual relaionship among a sor of macroeconomic variables and he Brazilian sock marke, represened here by Ibovespa, using mulivariae VAR focus. This mean o analyze he effec of unexpeced shocks in macroeconomic variables on São Paulo Sock Exchange index. The period of sudy was from January 995, o December The presen model was implemened using augmened Dickey-Fuller es for uni roo (ADF) and Perron, Johansen co-inegraion in VAR models and he mehod of Vecor Auo-Regression wih error correcion (VEC). Firs of all, convenional VEC was used according o Gjerde & Saeem (999) and Burgsaller (2002). Daa showed clearly he insabiliy of he process. Aiming o eliminae his insabiliy, Bernanke (986) procedure was used. Resuls of he hree models analyzed were similar. In conemporaneous relaion marixes were observed significan relaions beween he real exchange rae and shor run ineres rae in comparison o Ibovespa. On he oher hand, peroleum prices se in he inernaional marke do no explain Ibovespa conemporaneously. In variables decomposiion of forecas error, daa is clear in showing he explanaion power of shor erm ineres on São Paulo Sock Exchange index. Index per se explains iself convenienly, wha was no observed when analyzed he oher variables invesigaed. As

13 xii noiced in conemporaneous relaion marix, an unexpeced shock in he real exchange rae and he ineres rae of shor dae leads o a reducion in Ibovespa a he firs momen. Daa obained showed srong sensibiliy of Ibovespa in comparison o real shor erm ineres rae (SELIC), when observed he decomposiion of he forecas error and funcion of impulse response of elasiciy. Among used variables in his presen sudy, basic ineres rae of he economy is he one ha mos shock in BOVESPA index. This resul shows he imporance exered by ineres raes in Brazilian economy, suggesing ha economic agens ha inves in Brazilian sock marke are more ineresed in invesmen of fixed ren han in sock applicaions.

14 INTRODUÇÃO Aprender é a única coisa que a mene nunca se cansa, nunca em medo e nunca se arrepende. (Leonardo da Vinci). Considerações gerais O objeivo principal dese presene esudo é analisar a relação causal enre um conjuno de variáveis macroeconômicas selecionadas e o reorno dos aivos no mercado acionário brasileiro, aqui represenado pelo Ibovespa, iso é, se o reorno dos aivos acionários é previsível usando informação passada dos agregados econômicos. O período de análise compreende os meses de janeiro de 995 a dezembro de Após a regulamenação do Anexo IV, adicionado à implemenação do Plano Real, o mercado acionário brasileiro eve um grande salo no seu desenvolvimeno, ano em ermos de volume dos negócios quano na eficiência alocaiva. O aumeno da aenção por pare dos invesidores inernacionais no mercado acionário brasileiro, na busca da diversificação de seus porfólios, ficou basane evidene. Há, porano, por pare desses agenes, a necessidade de se conhecer como o mercado acionário brasileiro responde às mudanças das variáveis macroeconômicas. As relações enre os preços dos aivos e o nível de aividades nos países desenvolvidos esão bem documenadas com inúmeros rabalhos empíricos, como os rabalhos de Fama (970, 98, 982, 990 e 99), Fama & Schwer (977), Chen e al. (986), Lee (992), Boudoukh & Richardson (993), Mukherjee & Naka (995), Balduzzi (995), Jones & Kaul (996), Abdullah (998), Najand & Noronha (998),

15 2 Nieh & Lee (200), Panea (2002), Shamsuddin & Kim (2003), denre ouros. Recenemene, os países em desenvolvimeno êm recebido maior aenção. Inúmeros são os rabalhos empíricos acerca da relação enre os preços dos aivos e variáveis macroeconômicas. Podem-se ciar os rabalhos de Darra & Mukherjee (986), Naka e al. (998), Granger e al. (998), Gjerde & Sæem (999), Know & Shin (999), Järvinen (2000), Maysami & Koh (2000), Achsani & Srohe (2002), Perales & Robins (2002), Bhaacharya & Mukherjee (2002), Shor e al. (2002) e Nunes e al. (2002), eses dois úlimos para o mercado brasileiro. Segundo Know & Shin (999), os resulados enconrados em seu rabalho mosram que as percepções dos invesidores coreanos dos movimenos dos preços das ações do Korea Sock Exchange (KSE) são compleamene diferenes das dos invesidores japoneses e americanos, sugerindo, assim, que o mercado coreano é mais sensível às aividades de comércio inernacional em relação à axa de juros ou à inflação. Esses resulados diferenes corroboram a necessidade, por pare dos agenes, de se conhecer como cada mercado responde às macro-variações. Logo abaixo, er-se-á uma breve discussão da imporância do mercado de capiais para economia, que em como função primordial aproximar o poupador do omador de recursos, viabilizando as oporunidades de invesimeno. Em seguida será feia uma discussão sobre o mercado brasileiro de ações..2 A imporância do mercado de capiais É de conhecimeno de odos que o desenvolvimeno susenável depende de uma expansão conínua da capacidade de produção, que por sua vez depende de invesimenos. A poupança que viabiliza esses invesimenos é ambém um componene muio imporane no processo. Segundo Neo & Félix (2002), os níveis de invesimeno possuem uma relação causal direa com o mercado financeiro e, principalmene, com o mercado de capiais. Segundo esses auores, o mercado de capiais é o meio mais eficiene para

16 3 canalização de recursos da poupança privada para as empresas, pois, ao conrário do auofinanciameno, do fomeno esaal e do mercado de crédio, a sociedade anônima de capial abero é capaz de pulverizar os riscos do empreendimeno para oda a sociedade. Todos os países desenvolvidos ou em processo acelerado de desenvolvimeno osenam alas axas de poupança e/ou ala eficiência na sua inermediação, que garanem, assim, recursos a baixos cusos para os invesidores. O desenvolvimeno dos países europeus e paricularmene os EUA, a parir do século passado, foi impulsionado por uma conínua eficiência na inermediação de suas poupanças. Essa eficiência só foi possível devido ao sofisicado mercado financeiro e de capiais. O mercado mobiliário dos Esados Unidos é o que melhor apresena a correlação enre o desenvolvimeno econômico e o mercado de capiais eficiene, onde 70% de sua poupança financeira esão empregadas no mercado acionário e ouras insiuições do mercado de capiais, sendo que apenas 25% dese capial esão empregados em operações financeiras clássicas como cadernea de poupança e depósios a prazo. Cerca dos 50% do volume oal de ações, que represenam 35% de sua poupança financeira, esão nas mãos das pessoas físicas e a oura meade nas mãos dos invesidores insiucionais, como fundos de pensões, fundos múuos e companhias de seguro. Percebe-se enão que grande pare dos recursos poupados nos Esados Unidos é canalizada de forma eficiene, ou seja, sem inermediação bancária e com riscos basane diluídos na sociedade, o que, por sua vez, garane a viabilização de novos invesimenos. Ese quadro apresenado acima, conudo, não pode ser aplicado para a economia brasileira, onde uma pare significaiva das aplicações em bolsa são feias por grandes invesidores insiucionais de capial basane voláil e de auação em escala mundial. Apesar do mercado acionário para os países em desenvolvimeno como, por exemplo, o brasileiro, não er um peso ão grande, como ocorre em países chamados de

17 4 economias maduras, a sua imporância vem aumenando significaivamene. O crescimeno no volume dos fluxos de invesimeno, para esses países, indicam que seus mercados esão se ornando cada vez mais araenes e acessíveis para os invesidores esrangeiros que buscam diversificar os seus porfólios, e assim, maximizar os seus reornos ou minimizar os seus riscos. Apesar do mercado esar cada vez mais inegrado, resringindo os benefícios dos invesimenos inernacionais, as influências de faores regionais coninuam e coninuarão a exisir, criando assim, oporunidades de lucros a invesidores inernacionais. Segundo Howell (993), o período compreendido enre 986 a 992 eve um crescimeno significaivo na faia dos invesimenos novos em mercados emergenes em relação ao oal invesido nos mercados de ações por invesidores no mundo, passando de 2% para 28%. Esse crescimeno esá associado a uma série de faores. Um deles diz respeio à remoção de barreiras aos invesimenos esrangeiros. Vários países reduziram as suas barreiras no período recene. O Brasil ambém rabalhou na redução dessas barreiras..3 O mercado de capiais no Brasil Durane a década de 90 o mercado brasileiro de capiais passou por um grande processo de crescimeno. Uma série de mudanças, ano no quadro regulaório como no cenário macroeconômico ornaram o mercado brasileiro araene aos invesidores inernacionais. A parir de maio de 99, passou a vigorar a resolução nº 832 do Conselho Moneário Nacional (CMN), que aprovou o regulameno do Anexo IV. Ese Anexo disciplinou a criação e adminisração de careiras de valores mobiliários manidas no Brasil por invesidores insiucionais consiuídos no exerior, como fundos de pensões, careiras próprias de insiuições financeiras, companhias seguradoras e fundos múuos de invesimeno.

18 5 Leal & Rêgo (2000) analisaram o impaco do Anexo IV no mercado brasileiro para o período de 99 a 995. Segundo eles, o volume de negócios em dólares na Bovespa apona para uma influência da variação das enradas de capiais no volume do mercado secundário de ações, via Anexo IV, mas, segundo eles, o Plano Real não pode ser ignorado, pois ambém impacou nesse volume. A abela apresena o ingresso, o reorno e o saldo líquido anual de capial a parir da aberura do mercado brasileiro aos invesimenos exernos via Anexo IV. Tabela. Invesimenos exernos - Anexo IV (em US$ milhões) Período Ingresso Reorno Saldo ,40 96,0 386, ,82.652,44.34, , , , , , , , ,34 528, , , , , ,78.65, , , , ,09.296,03.00, , ,86.834, , ,4 728, ,0 7.90,07 336, , , ,33 Toal , , ,30 Fone: Comissão de Valores Mobiliários (CVM) (2004) Noa: inclui aé seembro/2000 os valores relaivos ao anigo Anexo I Em 99 a enrada líquida de capiais foi de US$ 386 milhões chegando a alcançar uma média anual de US$ 3,3 bilhões enre os anos de 993 a 996. No enano, o saldo ornou-se negaivo em 998, aproximadamene US$ 2,5 bilhões, em decorrência da crise russa e da ameaça de uma crise cambial que veio se confirmar no início de 999. Em 999 houve uma recuperação, com uma enrada líquida de US$, bilhão, valor abaixo da média observada pré-crise cambial.

19 6 Essa enrada maciça de capiais esrangeiros levou a um crescimeno expressivo no valor das ações e volumes negociados. Ouro pono, de grande imporância, foi a implemenação do Plano Real. Ese plano possibiliou o conrole da inflação, a qual, segundo diversos esudos, relaciona-se negaivamene com os preços das ações. Após a sua implemenação, o mercado brasileiro passou a receber maior aenção dos invesidores inernacionais que passaram a invesir maciçamene nesse mercado. O mercado financeiro brasileiro apresenou um grande salo no desenvolvimeno, de modo que a capialização aravés do mercado acionário apresenou um aumeno, não só no volume de comércio, mas ambém de sua eficiência alocaiva. Esse fenômeno vem de enconro com Bekaer e al. (995), que desaca o desenvolvimeno dos mercados financeiros como sendo o principal responsável pela melhora na eficiência alocaiva, viso que a difusão dos mecanismos financeiros permie uma redução nos cusos do capial, além de faciliar a capação de recursos no exerior, possibiliando, assim, a realocação dos invesimenos dos agenes econômicos de aivos reais para aivos moneários. Apesar do grande salo no desenvolvimeno, experimenado na década de 90, o mercado acionário brasileiro coninua sendo muio pequeno quando comparado com os de países desenvolvidos. Segundo Scheinkman, apud Neo & Félix (2002, p.38), alguns faores hisóricos, que conribuíram para essa arofia relaiva do mercado de capiais brasileiro, são, baixa axa de crescimeno da economia brasileira pósmeados de 70, que exigia poucos invesimenos; a exisência de formas mais baraas de financiameno das empresas, ais como os recursos subsidiados do BNDES e dos fundos 57; o sisema ribuário e sua fala de enforcemen pelas auoridades, que incenivam a manuenção de empresas fechadas; o alo reorno dos papéis do governo, uilizados para cobrir défici fiscal, e

20 7 uma culura e legislação que desrespeiavam os acionisas minoriários. Tabela 2. Evolução do mercado de ações no Brasil Ano Bovespa - Companhias Lisadas Valor de Mercado Toal US$ Milhões PIB (Câmbio médio US$ Milhões) % PIB , ,60 34, , ,25 20, , ,64 28, , ,30 3, , ,23 20, , ,00 42, , ,53 37, , ,77 36, , ,39 27, , ,08 47,5 Fone: Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA) (2004) e Insiuo de Pesquisa Econômica Aplicada (IPEA) (2004) Observa-se que em 2003 o número de companhias lisadas na Bovespa reduziu em 75 quando se comparado com 994, iso é, houve uma queda de aproximadamene 47,4%; enreano a redução do valor de mercado aumenou em 23,9%, com uma média no período de milhões de dólares.

21 8 Capialização Relaiva (% PIB) Emergenes Indusrializados Brasil Figura Capialização relaiva enre países indusrializados, emergenes e para o Brasil durane o período de 995 a 2002 Fone: CVM (2004) Analisando o gráfico de capialização relaiva observa-se que, durane odo o período analisado os países indusrializados ficaram acima dos países emergenes, que por sua vez ficaram acima do Brasil. A capialização de mercado do grupo de países indusrializados represenou, em média, quase o dobro daquela observada pelos países emergenes, 73% e 40% do PIB, respecivamene. Essa superioridade dos países indusrializados, conudo, acenuou-se a parir de 996, período especulaivo nos mercados americanos associados às ações de inerne e de empresas de ala ecnologia. A parir de 997, ocorreu uma reversão no movimeno de crescimeno dos países emergenes, deerminando um descolameno em relação aos países indusrializados. Essa reversão se deve a uma série de crises que ocorreram a parir de 997, como a crise asiáica, a crise russa, a crise do México e a desvalorização cambial brasileira. Observase, ainda, que durane os dois primeiros anos o crescimeno da capialização relaiva brasileira eve um comporameno diferene aos dos países emergenes. Isso pode ser explicado em pare pelas mudanças, ano no quadro regulaório como no cenário Os países emergenes são composos pelo Brasil, Argenina, Chile, México, Coréia do Sul, China, Tailândia, Taiwan, África do Sul, Hungria, Índia e os países indusrializados pelos Esados Unidos, Canadá, Japão, Alemanha, França, Iália, Reino Unido, Hong Kong, Ausrália, Espanha e Holanda.

22 9 macroeconômico que ocorreram como, por exemplo, a implanação do Plano Real e o processo de privaização iniciado pelo governo brasileiro. Nos anos seguines, aé 200, o comporameno do mercado brasileiro segue o mesmo do grupo de países emergenes, comporameno esse que, em 2002 se invere devido a uma série de faores de ordem políica e econômica, como risco Brasil e desvalorização cambial..4 Objeivos O presene esudo em por objeivo analisar a relação causal enre um conjuno de variáveis macroeconômicas selecionadas e o reorno dos aivos no mercado acionário brasileiro (aqui represenado pelo Ibovespa), e para al uilizará o enfoque mulivariado VAR. Por úlimo analisará a função impulso resposa e a decomposição da variância. Espera-se, com ese esudo, enriquecer o conhecimeno do comporameno do mercado acionário brasileiro frene às macro-variações..5 Esruura do rabalho A disseração esá assim esruurada. Além dessa primeira pare inroduória, a disseração conará com mais quaro capíulos. O segundo capíulo compreenderá a revisão da lieraura, onde, primeiramene, er-se-á uma breve discussão sobre um modelo de avaliação de aivos. Em seguida será abordado um modelo macroeconômico alernaivo, o enfoque moneário para a deerminação da axa de câmbio enfaizando as caracerísicas do mercado de bens, da formação dos preços de íulos e ações empregando o diagrama IS-LM, além de discuir alguns rabalhos empíricos sobre as relações enre os reornos acionários e as variáveis macroeconômicas selecionadas. Ainda, nesse capíulo, serão apresenadas as hipóeses a serem esadas. No erceiro capíulo será discuido o referencial meodológico a ser empregado no presene esudo. No quaro capíulo serão feias as considerações sobre os resulados enconrados e, por fim, no quino e úlimo capíulo, er-se-ão as conclusões.

23 2 REFERENCIAL TEÓRICO 2. Modelo de avaliação de aivos Os modelos básicos de avaliação de ações pressupõem que o valor de qualquer aivo é deerminado pelo valor presene de odos os fuuros fluxos de caixa esperados, para o período de empo considerado relevane. Segundo Giman (997), o modelo pode ser escrio como: V FC FC FC 2 n = + + L + () 0 2 ( + r) ( + r) ( + r) n em que V 0 é o valor do aivo no empo zero, FC n é o fluxo de caixa esperado para o ano n, r é a axa de descono e n é o período de empo relevane. Qualquer mudança que ocorra no fluxo de caixa esperado impacará o preço do aivo na mesma direção. Conrariamene, qualquer mudança na axa de descono impacará inversamene no preço do aivo. Um dos arcabouços eóricos mais uilizados é o modelo de valor presene (MVP) ou modelo de fluxos de caixa desconado, descrio em Campbell & Shiller (987). Esse modelo pare da hipóese de que o reorno esperado de uma ação é consane ao longo do empo. Hipóese, essa, um ano resriiva. E [ R ] R = + (2) Seja a axa de reorno de uma ação manida por um período dada por:

24 P D P R (3) em que P e D são o preço da ação e o dividendo pago, respecivamene. Aplicando-se o operador de esperança maemáica em ambos os lados da equação (3) e subsiuindo em (2) obém-se: + + = + + R D P E P (4) Esa equação é resolvida com subsiuições recursivas para k períodos à frene para obermos: = + = + k k k i i i P R E D R E P (5) Assume-se que o segundo ermo de (5) se aproxima de zero à medida que k ende ao infinio: 0 lim = + + k k k P R E (6) Tem-se, porano, a relação enre o preço da ação e o valor presene esperado dos dividendos fuuros desconados a axa consane. + = = + i i i D R E P (7) São inúmeros os esudos na área de economia e finanças que êm sido realizados focando a relação enre os preços das ações e as variáveis macroeconômicas, viso que os preços dos aivos ransacionados esão direamene relacionados com os fundamenos macroeconômicos. Segundo Chen e al. (986) as variáveis macroeconômicas realmene êm um efeio sobre o mercado acionário, pois afeam a habilidade das firmas em gerarem fluxos de caixa, os pagamenos fuuros de dividendos e na axa de descono, ornando-se faores de risco sobre o mercado de ações. Aravés

25 2 desse esudo eles fornecem os fundamenos acerca da relação de equilíbrio de longo prazo enre as variáveis empregadas e o reorno dos aivos. Vários esudos sobre mercados, que não para o nore americano, em-se baseado em Chen e al. (986), como o rabalho de Mukherjee & Naka (995), Naka e al. (998), Gjerde & Sæem (999), Know & Shin (999), Maysami & Koh (2000), Achsani & Srohe (2002), Shor e al. (2002), Karamusafa & Kucukkale (2003), denre ouros. 2.2 Enfoque eórico Nesse ópico será descrio um modelo macroeconômico alernaivo. Ainda, nessa seção, será abordado o enfoque moneário para a deerminação da axa de câmbio enfaizando as caracerísicas do mercado de bens, levando em consideração o processo de ajusameno dos choques moneários que venham a ocorrer na economia. Por fim, será examinado como informações macroeconômicas afeam os mercados de íulos e ações considerando o diagrama IS-LM Modelo macroeconômico alernaivo 2 Nessa subseção será apresenado o modelo alernaivo para uma economia abera, supondo equilíbrio do Balanço de Pagamenos com axa de câmbio flexível, levando em consideração os aivos na função de consumo, para que, poseriormene, seja discuida a quesão da elevação ou redução nos preços das ações e íulos considerando o modelo IS-LM. O modelo pode ser descrio como a combinação das equações de equilíbrio do mercado de produos, equilíbrio do mercado moneário e do equilíbrio no mercado de divisas, conjunamene com as equações que deerminam a curva de ofera agregada. Temse um conjuno de seis equações que se ineragem e de seis incógnias que serão 2 Esa subseção baseia-se em Branson (989)

26 3 deerminadas (Y, P, N, r, e e W ), em que Y é o valor da renda nacional, P é o índice geral de preços (os preços considerados em ermos nominais), N é a quanidade de rabalho em horas, r é a axa de juros real do mercado inerno, e é a axa de câmbio no conceio cero (US$/R$) e W é o salário nominal por hora de rabalho. Curva IS represena o equilíbrio no mercado de produo Y f P = c [ y ( y), a( r, p) ] + i( r, y) + g + P x( P, e) m( y, P, e) (8) e em que c é o consumo de bens e serviços, (y) é a propensão marginal a arrecadar, a = A P é o valor dos aivos líquidos possuídos pelo seor privado sendo A o valor nominal dos aivos, i é o valor do invesimeno do seor privado, g é o gaso do governo, x é o valor das exporações de bens e serviços, P f e é o preço exerno em moeda nacional e m é o valor das imporações de bens e serviços Curva LM represena o equilíbrio no mercado moneário M P () r m( r, y) em que M é a quanidade de moeda = (9) Equilíbrio no mercado de divisas f P * P x( P, e) = m( y, P, e) + f ( r, r ) (0) e em que f é a saída líquida de capial, r* é a axa de juros exerna,

27 4 Função de produção Y = y( N, M n, M e, K) () em que M n e M e são as maérias primas nacionais e exernas, respecivamene. Equação de deerminação dos salários W ( Yp Y ) = W ε (2) Yp em que Yp é o produo de pleno emprego e ε é a relação dos salários ao nível de desemprego. Curva de ofera agregada W P = mk PmeT + ε ( Y Yp) Yp PMP + PmeMP (3) em que mk é o markup, Pm e T é o produo médio por rabalhador, PMP é o preço da maéria prima e Pm e MP é o produo físico médio da maéria prima. Se houver, por exemplo, uma variação no e haverá um deslocameno na curva IS. Conseqüenemene a demanda agregada se deslocará. Ese deslocameno da demanda agregada implicará em modificações na quanidade produzida que ocasionará uma variação no nível de preços. Esa variação ocorre porque as modificações na quanidade produzida implicam em modificações na quanidade de rabalho e ambém no salário nominal. Esa variação no nível de preços levará em um novo deslocameno na curva IS, além de um deslocameno em LM.

28 Enfoque moneário do mercado de bens na deerminação da axa de câmbio 3 Nessa subseção será descrio o enfoque moneário para a deerminação da axa de câmbio enfaizando as caracerísicas do mercado de bens, além de relaar o comporameno da axa de câmbio no modelo IS-LM. Barros (2004), emprega o enfoque de Dornbusch e Frankel de que os íulos inernos e exernos são subsiuos perfeios e que a moeda domésica só pode ser possuída pelos residenes domésicos. Porano, um incremeno na axa de juros inerna leva a uma apreciação da axa de câmbio suficienemene ala para que se crie uma expecaiva de desvalorização. Essa expecaiva faz com que os íulos inernos e exernos sejam igualmene araivos para os invesidores, manendo, assim, os esoques de íulos em níveis correnes. A apreciação da moeda gera déficis em cona correne e um fluxo de moedas inernas que são absorvidas pelos invesidores exernos para a aquisição de íulos inernos. Como os invesidores são indiferenes na aquisição dos íulos inernos e exernos, o défici em cona correne será nauralmene financiado. Se os íulos inernos e exernos são subsiuos perfeios emos r = r * + E e (4) em que r é a axa de juros inerna, de uma mudança da axa de câmbio. * r é a axa de juros exerna e E e é a axa esperada A equação (4) garane que o rendimeno esperado dos íulos seja igual. A equação abaixo mosra que, sob previsão perfeia, a axa de mudança do câmbio será proporcional à diferença enre a axa de câmbio à visa (spo) e a axa esperada de longo prazo. ( e e) < 0 E e = θ θ (5) 3 Esa subseção baseia-se em BARROS, G.S.C. The moneary approach o he asse marke deerminaion of exchange rae. Piracicaba, p. /Texo preparado para o CPG/EA, Deparameno de Economia, Adminisração e Sociologia, ESALQ/USP/

29 6 Subsiuindo (5) em (4) emos: * ( ) ( r r ) e e = θ + (6) em que e e e são logs da axa de câmbio à visa e axa de câmbio esperada de longo prazo. Adicionalmene, suponha que no longo prazo haja a hipóese relaiva do poder de paridade de compra. A equação (7) afirma que a axa de depreciação ou apreciação da moeda domésica seja igual ao diferencial das axas de inflação enre os países. Se a inflação domésica excede a inflação exerna, a depreciação da moeda domésica será necessária para susenar a PPP enre a moeda inerna e exerna. Similarmene, se a axa de inflação exerna excede a inflação domésica, ocorrerá uma apreciação da moeda domésica. * e = P P (7) * em que P e P são logs do nível de preços domésicos e nos países exernos. Supondo que no longo prazo ofera moneária e preços variam proporcionalmene, emos que: δ e = δ P = δm (8) em que m é o log da ofera moneária. Diferenciando (6) com relação a m e usando (8) emos: e = δ e = + (9) * ( θ ) δ ( r r ) δm A equação (9) mosra que, no curo prazo, incremenos na ofera moneária implicarão em uma depreciação da axa de câmbio à visa mais que proporcionalmene, caracerizando assim uma siuação de overshooing, processo esse ilusrado na Figura 2, * * onde IPL é a linha de paridade de juros correspondene a e ( )( r r ) + ( P P ) = θ.

30 7 e e e e 0 IPL IPL 0 (r r * ) (r r * ) 0 = 0 r r * Figura 2 Deerminação do amanho do overshooing Fone: Barros (2004) A siuação inicial de equilíbrio de longo prazo é dado quando a axa à visa e a axa de longo prazo são iguais, iso é 0 e0 * e = e ( r r ) = 0 0. Após um incremeno na * * ofera moneária o diferencial da axa de juros reduz de ( r r ) 0 = 0 para ( r ) r e a axa de câmbio sala para e, mas o novo equilíbrio de longo prazo se dará no pono e. O diferencial ( e e ) represena o amanho do overshooing, que será aribuído ao movimeno da IPL. Considerando um aumeno da ofera moneária, a Figura 3 mosra o ajusameno da axa de câmbio frene a essa políica. Deve-se levar em consideração que os ajusamenos nos preços são mais lenos, porano, a axa de câmbio salará imediaamene da posição inicial e 0 = e0 para e, ocasionando, assim, um excedene em cona correne, represenado pela disância ab. Esse incremeno de preços moverá ano a ofera como a demanda de moeda para cima (S e D ), resulando um novo equilíbrio em cona correne ( e ).

31 8 e e a S b S e e = e 0 0 Moeda Exerna Figura 3 - Ajusameno da axa de câmbio a uma políica moneária expansionisa Fone: Barros (2004) Quando da análise do comporameno da axa de câmbio no modelo IS-LM, um aumeno na ofera moneária, enquano os preços permanecem inalerados, deslocará a curva LM para a direia. A inclinação da curva de equilíbrio do mercado de bens (IS) refleirá os efeios dos juros sobre o nível de invesimenos, consumo e ofera em cona correne via axa de câmbio. A figura abaixo represena essa políica expansionisa. r LM LM E 0 r 0 E r IS Y 0 Y Y Figura 4 - Ajusameno da axa de juros e produção a uma políica moneária expansionisa Fone: Barros (2004)

32 9 No longo prazo haverá uma redução da ofera real de moedas que rará a curva LM para rás, para a posição original. Em suma, aumenos na quanidade de moeda produzem uma ofera emporária em cona correne. Essa ofera financiará os déficis dos países se os invesidores forem indiferenes em invesir em íulos inernos e exernos Ações, íulos e diagrama IS-LM 4 Anes de iniciar esa subseção deve-se recordar alguns faos imporanes sobre mercados de íulos e de ações. ) Mercados financeiros são dios eficienes se uma informação for rapidamene refleida nos preços dos íulos e das ações. As mudanças econômicas afearão os preços dos bens quando novas informações são publicadas e não no momeno em que as mudanças realmene ocorrem. Segundo Fama (970) exisem rês níveis de eficiência informacional no mercado: Eficiência informacional fraca, eficiência informacional semi-fore e eficiência informacional fore. O primeiro nível, eficiência informacional fraca, mosra que odas as informações conidas nas séries emporais, ano de preços, como das axas de reornos dos íulos já esão refleidos sobre os seus preços, ou seja, reornos anormais não serão obidos quando baseados nas expecaivas de que os preços passados são bons sinalizadores dos preços fuuros; já na eficiência informacional semi-fore odas as informações publicamene disponíveis esão refleidas sobre os preços dos íulos, ou seja, reornos anormais não serão obidos quando baseados nas informações públicas, pois os preços se ajusam rapidamene às novas informações divulgadas. Segundo French & Roll (986) as informações públicas são aquelas que se ornam conhecidas ao mesmo empo que afeam os preços; e na eficiência informacional fore, odas as informações (hisóricas, públicas e privadas) já esão embuidas e refleidas nos preços dos íulos. 4 Esa subseção baseia-se em Bohn (2004)

33 20 2) Um aumeno na produção geralmene é posiivo para os lucros e dividendos (udo mais permanecendo consane). Porano, os preços das ações elevam-se quando ocorre um aumeno inesperado na produção. 3) Diversos auores como, por exemplo, Darra & Mukherjee (986), Achsani & Srohe (2002), afirmam que a relação enre reornos acionários e as axas de juros, ano as de curo como as de longo prazo são negaivas, pois um incremeno nas axas implica em um aumeno na axa de descono e, conseqüenemene uma redução no preço das ações. Taxas de juros elevadas implicam, geralmene, uma redução nos preços de odos os bens financeiros, desde que os pagamenos fuuros sejam desconados a alas axas. Porano, há uma queda nos preços dos íulos e ações quando as axas de juros elevam-se. Para um dado incremeno na axa de juros haverá um valor críico de quano a produção deverá elevar-se para que não ocorram mudanças nos preços de ações. O conjuno dessas combinações, o qual deixa os preços das ações inalerados, é represenado pela linha posiivamene inclinada na figura abaixo. Iniciando no pono (y 0 e i 0 ), preços de ações aumenam/reduzem se a economia move abaixo/acima da linha inalerada do preço das ações. O espaço de combinações de axa de juros e produção é dividido em regiões de ala e queda de preços de ações e de ala e queda do preço de íulos.

34 i i LM aumeno em ações aumeno em ações IS IS i 0 LM aumeno em íulos i 0 aumeno em íulos y 0 y Caso Caso 2 y 0 y Figura 5 - Definição de regiões de ala e queda de preços de ações e íulos frene a diferenes inclinações da curva LM Fone: Bohn (2004) 2

35 22 Novas informações sobre a economia deslocarão as curva IS-LM. Enreano, a quesão chave para os invesidores é o que aconecerá com os preços das ações e dos íulos se ocorrer uma mudança inesperada nessas curvas. Mudanças anecipadas não erão imporância, pois elas já serão incluídas na definição de pono inicial. Uma mudança que venha a ocorrer na curva LM erá o mesmo efeio qualiaivo apesar da inclinação. A Figura 6 represenará o caso 2, onde a curva LM é mais íngreme que a linha inalerada do preço de ações. i LM LM aumeno em ações IS i 0 aumeno em íulos y 0 y Figura 6 - Deerminação do preço de ações e íulos frene a uma políica moneária expansionisa, com curva LM mais íngreme que linha inalerada de preços Fone: Bohn (2004) Um deslocameno na curva LM para a direia implicará em um aumeno na demanda de bens e serviços e uma redução na axa de juros, implicando em um aumeno no preço dos íulos e ações. Um bom exemplo será uma mudança inesperada da políica moneária do BACEN incremenando a ofera moneária. A mudança da curva LM para a esquerda implicará em um efeio oposo. Enreano, a inclinação da curva IS não erá um efeio ambíguo sobre o preço dos íulos, mas o efeio do preço das ações dependerá da inclinação da curva LM. Com relação aos preços dos íulos, qualquer mudança para a direia implicará em uma

36 23 elevação na axa de juros, penalizando assim os poradores de íulos. Com relação aos preços das ações erão que ser analisados dois casos, represenados pela figura 7.

37 i IS aumeno em ações i IS IS redução em ações i 0 IS redução em íulos i 0 redução em íulos LM LM y 0 y y 0 y Caso Caso 2 Figura 7 - Deerminação do preço de ações e íulos frene a um deslocameno da curva IS para a direia levando em consideração a inclinação da curva LM Fone: Bohn (2004) 24

38 25 Um aumeno no consumo provoca uma ala na axa de juros e no produo. O que aconecerá com o mercado acionário dependerá da inclinação da curva LM e da políica que será adoada pelo Banco Cenral (BACEN). Se a inclinação da curva LM for íngreme a axa de juros aumenará muio e o produo demandado pouco, levando a uma queda no preço das ações. Se a inclinação da curva LM for pequena isso implicará em uma pequena elevação na axa de juros e um grande aumeno no produo, levando assim, um aumeno no preço das ações. A Figura 8 represenará o caso 2, onde a curva LM é mais íngreme que a linha inalerada do preço de ações. Porano, um deslocameno da curva IS para a direia reduzirá o preço das ações. Suponha que o BACEN persegue a mea de prevenir grandes mudanças nas axas de juros. Para maner esa mea o BACEN uilizar-se-á de uma políica moneária expansionisa, que acarreará em um deslocameno da curva LM para a direia. Em reação a informação posiiva sobre a demanda agregada, os preços das ações enão erminarão em ala. Em conseqüência, o preço dos íulos cairia menos se não houvesse a reação do Banco Cenral. i IS LM LM aumeno em ações i 0 IS redução em íulos y 0 y Figura 8 - Deerminação do preço de ações e íulos quando o BACEN persegue a mea de pequenas variações na axa de juros Fone: Bohn (2004)

39 26 O BACEN pode maner a axa de juros inicial aravés de uma expansão moneária o que elevará o nível de produos e conseqüenemene os preços das ações. i LM LM Aumeno em ações IS IS i 0 y 0 y Figura 9 - Deerminação do preço de ações e íulos quando o BACEN maném a axa de juros consane Conudo, o BACEN pode maner o produo consane elevando a axa de juros aravés de uma políica moneária conracionisa. Essa políica implicará em uma queda no preço das ações. Em suma, as variações no produo podem, ou não, esar associadas a variações dos preços das ações na mesma direção. Essa associação dependerá primeiramene das expecaivas do mercado, das fones dos choques e de como o mercado espera que o BACEN reaja à variação do produo. A mensagem é que a políica moneária é crucial para compreender os efeios de anúncios econômicos sobre o mercado financeiro.

40 Evidência empírica da relação enre as variáveis macroeconômicas e os reornos acionários A alegação de que as variáveis macroeconômicas ajudam a guiar os movimenos dos preços das ações é uma eoria já amplamene aceia. Usando a aproximação do modelo APT, desenvolvido por Ross (976), Chen e al. (986) mosraram que as variáveis macroeconômicas realmene êm um efeio sobre o mercado acionário. Eles uilizaram quaro variáveis: produo, inflação, esruura a ermo da axa de juros e risco de crédio. Essas forças econômicas afeam, por exemplo, a habilidade das firmas em gerarem fluxos de caixa e os pagamenos fuuros de dividendos, na axa de descono e é, aravés desse mecanismo, que as variáveis macroeconômicas ornam-se os faores de risco sobre o mercado de ações. Granger 5 (986 apud MUKHERJEE & NAKA, 995), sugere que a validade da proposição de Chen e al. (986) deva ser examinada com a aplicação de coinegração. Se as séries forem dias co-inegradas, iso é, inegradas de mesma ordem e com a combinação linear enre elas esacionária, al combinação linear esabelecerá uma relação de equilíbrio de longo prazo enre as variáveis. O desenvolvimeno da análise de co-inegração em permiido um ouro enfoque para a análise das relações exisenes enre as variáveis macroeconômicas e os reornos acionários. Primeiramene, a grande maioria dos esudos empíricos raavam das relações exisenes nos países desenvolvidos como, por exemplo, os Esados Unidos, Japão e Reino Unido, sem se preocupar muio com os países lainos americanos e asiáicos. Aualmene, inúmeros pesquisadores êm se dedicado a esudar as relações enre variáveis macroeconômicas e renabilidade de aivos dos países em desenvolvimeno. Os resulados enconrados, muias vezes, levam a conclusões ineressanes. Os resulados de alguns dos rabalhos empíricos enconram-se ciados abaixo. Geske & Roll (983) esudaram a relação enre os reornos acionários e variáveis macroeconômicas para o mercado americano. Segundo esses auores os 5 GRANGER, C.W.J. Developmens in he sudy of coinegraed economic variables. Oxford Bullein of Economics and Saisics, v.48, n.3, p.23-28, 986.

41 28 resulados obidos esabelecem uma relação negaiva enre os reornos dos aivos e axa de inflação. Os resulados dese esudo são consisenes com a hipóese de Fama (98). Para Fama, a relação negaiva enre o reorno dos aivos e a inflação não é a relação causal, mas uma proxy da relação posiiva enre os reornos dos aivos e as variáveis reais. A relação negaiva enre o reorno dos aivos e inflação é causada por uma relação negaiva enre a axa de inflação e o nível da aividade econômica real, que, por sua vez, é explicada pela combinação da eoria da demanda de moeda e da eoria quaniaiva da moeda. Darra & Mukherjee (986), esudaram a relação causal enre os reornos dos aivos e algumas variáveis macroeconômicas para o mercado indiano (ofera moneária, axa de juros de curo e de longo prazo, uma proxy da demanda agregada e axas de inflação) enre 948 a 984, aplicando a causalidade de Granger conjunamene com o Akaike s Final-Predicion-Error (FPE). Tiveram inuio de analisar a eficiência informacional do mercado financeiro na forma semifore, que, segundo Fama (970), ocorre se os preços correnes dos aivos refleem não somene as mudanças nos preços passados dos aivos, mas ambém odas as informações públicas relevanes. Os resulados enconrados indicam que exise uma defasagem significane enre os reornos dos aivos e o crescimeno da ofera moneária, denoando, assim, uma cera ineficiência informacional do mercado. Ouro resulado ineressane foi enconrado. A axa de juros de longo prazo em um poderoso impaco negaivo sobre os reornos dos aivos, sugerindo que os paricipanes do mercado indiano vêem os íulos de longo prazo e ações ordinárias como sendo grandes subsiuos. Ouro resulado enconrado indica que a inflação exerce algum efeio negaivo sobre os reornos acionários, indicando que as ações ordinárias não são um bom hedge conra a inflação. Já Lee (992), propôs invesigar a relação causal e as inerações dinâmicas enre os reornos das ações, as axas de juros, aividade real e inflação no Esados Unidos pós - guerra uilizando o enfoque mulivariado VAR, além de examinar a validade do modelo que explica a relação negaiva enre reornos e inflação. O período de análise vai de janeiro de 947 a dezembro de 987. Os resulados enconrados por ele se mosram

42 29 compaíveis com a explanação de Fama (98) para a relação negaiva enre reornos dos aivos e inflação. Não há um link causal enre o crescimeno da ofera moneária e os reornos acionários e, porano, não há relação causal enre inflação e reornos dos aivos. Mukherjee & Naka (995), em seu esudo, invesigaram a relação causal enre o índice Tokyo Sock Exchange (TSE) com seis variáveis macroeconômicas selecionadas, quais são: axa de câmbio, ofera de moeda, inflação, produção indusrial, axa de longo prazo dos íulos do governo e call money rae, uilizando a meodologia VECM desenvolvida por Johansen (99). Os resulados enconrados mosram uma relação negaiva enre o TSE e a axa de inflação, e enre o TSE e a axa de longo prazo dos íulos do governo. As ouras variáveis apresenaram relação posiiva. Mukherjee & Naka (995), esam ainda odas as seis possibilidades de combinação das cinco variáveis macroeconômicas, onde os resulados enconrados dos coeficienes de β, que represenam os veores co-inegrados, iveram os mesmos resulados acima. Najand & Noronha (998) ambém invesigaram a relação causal enre o reorno acionário, a axa de juros, a inflação e a aividade real para a economia japonesa. Os resulados obidos nesse esudo indicam que a inflação causa, no senido de Granger, as variações negaivas no reorno acionário, raificando a hipóese de Fama (98) de que a inflação prediz as variações na aividade real e na axa de juros. Eses resulados são consisenes com Balduzzi (995), mas conrasam com os resulados obidos por Lee (992) para o mercado nore americano. Naka e al. (998), empregando ambém a meodologia VECM, invesigaram a relação de longo prazo enre o mercado acionário indiano (Bombay Sock Exchange BSE) e as seguines variáveis macroeconômicas: índice de produção indusrial, índices de preços do consumidor, M e axa de juros. Segundo os auores, na análise de seus resulados, a produção indusrial é um grande deerminane posiivo no preço das ações, ao mesmo empo em que a axa de inflação é um grande deerminane negaivo. Também empregando VECM, Neih & Lee (200), analisaram a relação enre a axa de câmbio e o preço das ações para os países do G-7. Os resulados, por eles

43 30 obidos, indicam que não há uma relação significane de longo prazo enre essas variáveis, resulados esses ambém obidos por Bahmani-Oskooe & Sohrabian s (992), mas que diferem de alguns esudos que sugerem haver uma relação significane enre essas duas variáveis. Granger e al. (998), uilizando o ese de Granger, esa o senido de causalidade da axa de câmbio e da renabilidade das ações para nove países 6 pós-crise da Ásia. Ainda, analisando a relação causal enre reornos de mercado e a axa de câmbio, pode-se desacar o esudo de Ajayi e al. (998). Eses pesquisadores empregaram a mesma meodologia uilizada por Darra & Mukherjee (986), o ese de causalidade de Granger (969) conjunamene com o Akaike s Final Predicion Error (FPE). Enconraram-se causalidade unidirecional, no senido de Granger, iso é, os reornos acionários causam a axa de câmbio em odos os países desenvolvidos, enquano nas economias emergenes não foram enconradas quaisquer relações consisenes enre as variáveis. 7 Segundo Ajayi e al. (998) as diferenças enconradas enre os países desenvolvidos e os países emergenes decorrem em função das diferenças esruurais exisenes enre os dois blocos esudados, onde os países emergenes são menores em amanho, mais concenrados e menos acessíveis aos invesidores e, porano, esão sujeios a aividades manipulaivas e especulaivas. Em seu esudo, Know & Shin (999) analisaram se as aividades econômicas correnes podem explicar as variações no índice do mercado coreano, omando como base à resposa dos preços dos aivos em relação às variações macroeconômicas, uilizando, para al, o ese de co-inegração e o ese de causalidade de Granger. O conjuno de variáveis macroeconômicas selecionadas, e uilizadas no presene esudo, esá inimamene relacionada com a economia coreana que depende pesadamene dos faores do comércio inernacional. Essas variáveis são o índice de produção, axa de câmbio, balança comercial e ofera de moeda. Os VECM ilusram que os preços das 6 Os países são Hong Kong, Indonésia, Japão, Coréia, Malásia, Filipinas, Singapura, Tailândia e Taiwan. 7 Os países desenvolvidos do presene esudo são o Canadá, a Inglaerra, o Japão, a Iália, a França e a Alemanha. Já as economias emergenes são a Coréia, Tailândia, Filipinas, Malásia, Singapura, Hong Kong, Tailândia e por úlimo a Indonésia.