DETERMINAÇÃO DA TAXA DE CÂMBIO: APLICAÇÃO DO MODELO DE CAGAN PARA O BRASIL

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1 SIMONE MACIEL CUIABANO DETERMINAÇÃO DA TAXA DE CÂMBIO: APLICAÇÃO DO MODELO DE CAGAN PARA O BRASIL Disseração apresenada ao Programa de Pós- Graduação Srico Sensu em Economia da Universidade Caólica de Brasília para a obenção do grau de Mesre. Orienador: Prof. Dr. José Ângelo Cosa Do Amor Divino Brasília 2007

2 Dedico esse rabalho a minha família e meus amigos; a odos os curiosos e ineressados pelo ema; à dúvida. A dúvida é um dos nomes da ineligência (Jorge Luis Borges)

3 Ao professor Dr. José Ângelo, agradeço a orienação e a paciência; Ao professor Dr. Wilfredo Maldonado, agradeço as oporunidades e as lições de microeconomia e economeria; Ao professor Dr. Renao Baumann, graa pelos ensinamenos sobre economia inernacional; Ao professor Dr. Ricardo Araújo, agradeço as primeiras orienações; A meus colegas da Secrearia do Tesouro Nacional, agradeço os conselhos, as dicas e o apoio; A meus colegas da Secrearia de Acompanhameno Econômico, especialmene da Coordenação-Geral de Análise de Mercados, muio obrigada pelas ricas discussões e pela oporunidade em finalizar esse rabalho.

4 Sumário de Gráficos e Tabelas Gráfico. Principais resulados do balanço de pagamenos em milhões de US$ Gráfico 2. Comporameno das variáveis Tabela. Resulado dos eses de raiz uniária Tabela 2. Esruura de Defasagens Tabela 3. Resulado do Tese de Johansen Tabela 4. ADL Tabela 5. Resulado dos eses de raiz uniária no resíduo Tabela 6. Modelo de Correção de Erros Tabela 7. Resulado dos eses de raiz uniária CPI Tabela 8. Esruura de Defasagens CPI Tabela 9. Resulado do Tese de Johansen CPI Tabela 0. ADL CPI... 8 Tabela. Resulado dos eses de raiz uniária no resíduo CPI Tabela 2. Modelo de Correção de Erros CPI Resulado. Veor Coinegrane Resulado 2. Solução Esáica para MCE Resulado 3. Solução GMM... 83

5 Sumário Resumo... vi Absrac...vii. Inrodução Objeivos gerais e objeivos específicos Referencial Teórico Teorias sobre deerminação de axa de câmbio Câmbio como passeio aleaório Câmbio no Brasil Meodologia Modelo eórico Análise economérica Teses de raiz uniária ADF GLS NG-Perron Análise de coinegração Engle Granger Johansen Méodo Generalizado dos Momenos Análise dos resulados Dos Dados Raiz Uniária Coinegração Engle-Granger Modelo GMM Considerações finais Referência bibliográfica Anexo Anexo

6 Resumo Ese rabalho visa esar uma variane do modelo de deerminação de axa de câmbio monearisa para o Brasil, conforme disposo em Obsfeld e Rogoff (996). Pariu-se de um modelo simples de demanda por moeda de Cagan e foram aplicadas as hipóeses de paridade de poder de compra e axa descobera de juros. Procedeu-se os eses de coinegração de Johansen e Engle-Granger para verificar o comporameno de longo prazo enre as variáveis no caso brasileiro. Por meio das velocidades de ajusameno dadas pelo méodo de coinegração de Johansen e do modelo de correção de erros, verificamos o comporameno de um modelo de deerminação de câmbio no curo prazo. Diane da presença de endogeneidade das variáveis, esimou-se um modelo com insrumenos pelo Méodo Generalizado dos Momenos (GMM). Os dados corroboram os sinais do modelo, com exceção do sinal para axa de juros inernacional, que indica a não exisência de paridade de juros descobera enre os países. Considera-se que o modelo pode ser aprimorado com a inserção de variáveis do modelo de balança de pagamenos e ouras variáveis inernacionais. Palavras-chave: Deerminação de Taxa de Câmbio, Coinegração, Modelo Moneário. Classificação JEL: F2, F7, F47, C53

7 Absrac This work aims o es a varian of he monearis exchange rae deerminaion model in Brazil, as available in Obsfeld and Rogoff (996). I iniiaed wih a simple model of Cagan s demand money model and applied he hypoheses of purchase power pariy and uncovered ineres pariy (UIP). Then we proceeded coinegraion ess - Johansen and Engle-Granger - o verify he long run behavior of he variables in he Brazilian case. By he adjusmen speeds given by he Johansen and he model of error-correcion we verify he variables relaion in a exchange rae model deerminaion in a shor erm. A he presence of endogeneiy in he variable, i was esimaed an insrumen model by he Generalized Mehod of Momens (GMM). The daa corroboraed he models signals, wih excepion of he signal for inernaional ineres rae which may indicae he non exisence of UIP for he brazilian case. We considered ha he model can be improved by he inserion of variables from he balance of paymens model and oher inernaional variables. Palavras-chave: Exchange Rae Deerminaion, Coinegraion, Moneary Model. JEL: F2, F7, F47, C53

8 9. Inrodução Nos úlimos anos, o esudo da economia das axas de câmbio passou por diversas modificações, endo conribuído subsancialmene ano com a eoria quano com a análise empírica da deerminação das axas de câmbio. O desenvolvimeno paralelo da economeria e o aumeno da disponibilidade dos dados ambém foram responsáveis por esimular a grande variedade de rabalhos empíricos sobre o ema (Sarno & Taylor, 2002). Embora o conhecimeno sobre o comporameno das axas de câmbio enha sido ampliado, um número grande de quesões permanece em abero, principalmene por causa das crises ocorridas no sisema financeiro e do lançameno de novas moedas, como o Real. Uma dessas quesões, levanada na década de 80, foi a incapacidade de se rejeiar a hipóese nula de que a axa de câmbio nominal seguiria um passeio aleaório (random walk), em esudo feio para as principais moedas da Europa e do Japão. Em ouras palavras, isso significava que os economisas, na verdade, nada inham a dizer sobre a possibilidade de prever o comporameno dessa variável. O esabelecimeno de políicas moneárias e o combae à inflação rouxeram à ona o debae sobre como se deerminariam as axas de câmbio. Na década de 90, um maior conjuno de dados permiiu nível maior de confiança esaísica e novos esudos baseados na relação de longo prazo demonsraram a rejeição do comporameno random walk do câmbio no longo prazo. A nova macroeconomia abera foi capaz de razer as derivações microfundamenadas, baseadas no equilíbrio geral, sem sacrificar a habilidade em raar de quesões relaivas à políica moneária. No Brasil, no combae ao processo inflacionário, foi implanado o Plano Real, cuja esraégia de esabilização baseava-se em maner uma axa de câmbio apreciada aravés de inervenções do Banco Cenral. Esse processo significou a manuenção de uma dívida cambial, a colocação de íulos indexados à moeda esrangeira, enre ouras ações, que por sua vez,

9 0 ampliaram o endividameno exerno e a dívida pública. Tais problemas vieram a se agravar com as crises Asiáica e Russa, enre 997 e 998. Ouras medidas voladas para a esabilização do câmbio, como a redução na ribuação da enrada de capiais e a edição de uma série de normas voladas para o aumeno da ofera de divisas no mercado local resringiram os gasos públicos. Enre 995 e 999, a desvalorização da axa de câmbio começou a ocorrer, primeiro, com a manuenção do regime de bandas cambiais desvalorizadas e, poseriormene, em 999, foi adoado o regime de câmbio fluuane pelo novo presidene do BACEN, Armínio Fraga. Para eviar que a pressão cambial se ransformasse em processo inflacionário, adoou-se uma políica moneária resriiva e esipulou-se a axa de juros em 45%. A adoção de um regime de câmbio livre, acompanhada de uma liberalização aos invesimenos exernos, sinaliza aos agenes que a economia de um país inegra o sisema financeiro inernacional, no qual os agenes podem arbirar enre a compra de íulos de um país A ou B, dependendo das axas de juros que cada um esiver apo a receber. De uma forma geral, a âncora moneária, no caso de uma apreciação cambial, é úil no conrole da inflação e pode ser pare do processo de re-moneização da economia, como foi o caso brasileiro, podendo ser feia aravés da redução da alíquoa do depósio compulsório juno ao Banco Cenral, o que conribuiu para o ajusameno do sisema financeiro à nova realidade inflacionária. Além disso, o Banco Cenral não abdica do uso da políica moneária, como ocorre no sisema de câmbio fixo, de maneira que há um maior desenvolvimeno nos insrumenos que proegem os agenes dos riscos neses mercados. Por ouro lado, para um conrole inflacionário, a emissão de moeda passa a ser fixada, podendo ocasionar uma elevação emporária da axa de juros, que, por sua vez, pode provocar um processo recessivo de cura duração. Também pode provocar maior volailidade das axas de câmbio, de modo que esse regime demanda um processo sofisicado na adminisração da

10 políica moneária, pois a moneização excessiva pode acarrear o recrudescimeno da inflação e a escassez de moeda pode levar os agenes decisórios a adoarem uma axa de juros a um nível insuporável. Desde a aberura comercial brasileira, porano, a políica moneária passou a er mais variáveis parcialmene sob seu conrole, por exemplo, a axa de juros e o câmbio, e o aspeco discricionário do omador de decisões foi reduzido, uma vez que variáveis como axa de juros e inflação de ouros países passaram a influenciar a economia do país. Nesse sisema, ouras variáveis colaboram para a decisão de invesimeno dos agenes, como o comporameno do nível de preços relaivos, Produo Inerno Bruo (PIB), emissão de moeda, cenário inernacional, enre ouros. A sinonia enre essas variáveis, ou a relação enre elas, é o que esse rabalho se dispõe a verificar. Dada uma variane do modelo de demanda por moeda de Cagan, que pode ser enconrado bem especificado em Obsfeld e Rogoff (996), preende-se observar a relação de longo prazo enre as variáveis moeda, PIB, câmbio, juros inernacional e nível de preços inernacional, por meio da análise de coinegração. Por conseguine, o modelo busca analisar o comporameno do câmbio por meio de Veor de Correção de Erros (VEC) e do Méodo Generalizado dos Momenos (GMM), uma vez que é possível haver endogeneidade na relação enre o PIB e a ofera de moeda. Ese rabalho divide-se, com esa inrodução, em 4 pares: primeiramene, é feia uma revisão da eoria sobre deerminação de axas de câmbio e da relação enre câmbio, juros e inflação, na qual se desacam os modelos Mundell-Fleming, Porfólio, Balanço de Pagamenos e Monearisas. Desse úlimo, pare o modelo de que se raa nese arigo. Em seguida, passamos à meodologia, na qual é feia uma revisão dos procedimenos economéricos necessários à análise de relação de longo e curo prazo enre as variáveis. Iso é, faz-se uma breve revisão da eoria de análise de raiz uniária, coinegração, veor de correção

11 2 de erros (VEC) e méodo generalizado dos momenos (GMM). Na pare seguine, desacamos os resulados obidos a parir da uilização dos dados brasileiros sendo imporane ressalar que, devido à maior influência dos Esados Unidos no mercado de aivos brasileiro, foi assumido que os dados dese país seriam uma proxy dos dados inernacionais. Verificamos exisir uma relação de coinegração enre as variáveis, de modo que mosramos haver uma relação de equilíbrio enre elas. Por fim, observamos que, mesmo com os diferenes regimes cambiais enre , concluímos ser possível que haja uma relação de curo e longo prazo enre essas variáveis denro do país, de maneira que se pode conribuir para a orienação quano à omada de decisão dos agenes políicos... Objeivos gerais e objeivos específicos Ese rabalho em como objeivo geral verificar as relações enre os fundamenos da economia e a variável câmbio no Brasil, no curo e no longo prazo, a parir do esabelecimeno do Plano Real. Especificamene, busca-se analisar as relações de coinegração enre o câmbio nominal e os resulados das eorias da paridade descobera dos juros e da paridade de poder de compra, i.e, o resulado do produo inerno bruo, da quanidade de moeda disponível, dos juros inernacionais e da inflação inernacional. Uma vez verificada a exisência de relações de longo prazo enre essas variáveis, preende-se ober uma esimaiva da influencia dessas variáveis sobre o câmbio, por meio de um Veor de Correção de Erros e de um Modelo Generalizado dos Momenos. Espera-se que ese rabalho possa conribuir para a discussão sobre quais variáveis são relevanes na deerminação a axa de câmbio nominal no Brasil.

12 3 2. Referencial Teórico 2.. Teorias sobre deerminação de axa de câmbio A eoria do comércio inernacional em oferecido supore para modelar as relações comerciais enre os países ao longo do empo. A abordagem das elasicidades, por exemplo, cujo modelo mais conhecido foi o esabelecido por Bickerdike (920), Robinson (947) e Mezler (948), somada ao muliplicador do comércio exerior, forneceu modelos funcionais para as demandas de imporação e exporação, bem como para a função do saldo comercial, empiricamene esáveis. Nessa lieraura, que rabalha com equilíbrio parcial de radição marshalliana, exise grande consenso sobre quais sejam os deerminanes básicos das demandas de imporação e de exporação, a saber, a axa de câmbio real (preços relaivos), a renda real domésica e a renda real do reso do mundo. Com o aumeno da imporância do comércio inernacional, principalmene depois da Segunda Guerra Mundial, alguns modelos passaram a incorporar a deerminação da renda na eoria do balanço de pagamenos, surgindo a versão enfoque da absorção que inegrava a deerminação de preços relaivos à renda. Denre os rabalhos que disseminaram essa práica desacam-se os de Harberger (950), Laursen e Mezler (950), os quais esipularam a relação enre a economia moneária inernacional e macroeconomia, bem como os de James Meade (952), quem inegrou a eoria do valor à eoria da renda. Já nos anos 60, a análise padrão era a esáica comparaiva em modelos com deerminação da demanda pela renda e a axa de câmbio esipulando preços relaivos. Nessa época desacam-se os rabalhos de Fleming (962) e Mundell (963) que ofereceram esruuras organizadas, incluindo o mercado de aivos e a mobilidade de capial nos modelos de macroeconomia da economia abera. Esses modelos, que consiuíram

13 4 esruuras de equilíbrio geral no molde walrasiano, ficaram conhecidos popularmene como modelos macroeconômicos de economia abera de Mundell-Fleming e conribuíram para a análise do comporameno das axas de câmbio. Com o desenvolvimeno dos mercados de aivos das úlimas décadas e a acelerada inernacionalização financeira, o foco cenral do balanço de pagamenos volou-se, enão, para a cona de capiais. Os modelos de Mundell-Fleming foram superados por dois novos enfoques, o enfoque moneário do balanço de pagamenos e o enfoque pelo equilíbrio de porfólio, ambos de radição walrasiana. Eses enfoques criicavam basicamene a ausência de raameno das expecaivas nos modelos Mundell-Fleming e reivindicavam a dinâmica dos mercados de aivos como elemeno cenral na macroeconomia abera, aribuindo-lhes um papel mais influene do que naqueles modelos. A abordagem monearisa, desenvolvida nos anos 70 em resposa à crescene liberalização cambial ocorrida na maioria dos países indusrializados, percebe o câmbio como asse,um ipo de ação no qual admie-se que o câmbio se ajusa insananeamene de modo a equilibrar a demanda inernacional por esoque de moeda nacional, ao conrário da visão anerior que aceiava a deerminação da axa de câmbio como mecanismo de equilíbrio do fluxo de comércio. Para os monearisas, o comporameno fluuane do câmbio poderia indicar um comporameno similar dese aos preços no mercado de ações. Essa abordagem pare da definição do câmbio como preço relaivo enre duas moedas que devem ser deerminadas por forças de ofera e demanda. Desse modo, há uma função ofera e demanda por moeda, ano no mercado exerno como no domésico. Qualquer movimeno que leve a um aumeno na demanda por moeda eleva o valor dela, i.e., diminui a axa de câmbio. Isso pode ocorrer ano pela elevação no PIB, quano pela queda na axa de juros. Ouras perspecivas, ao conrário, argumenam que elevações na renda real depreciam a

14 5 moeda pelo efeio do aumeno nas imporações de modo a garanir a piora no resulado da cona correne. A abordagem moneária ainda abarca que as variações no câmbio podem ser resulado da variação no diferencial de juros (domésico e exerno), enre PIBs, demanda por moeda e inflação. Um menor diferencial de juros enre os países esaria associado à apreciação da moeda domésica. Recenemene surgiram modelos de equilíbrio geral e de equilíbrio parcial, seguindo a linha da macroeconomia abera com oimização ineremporal, que levam o empo e as expecaivas em consideração nas decisões dos agenes, denro de uma pesquisa que busca microfundamenos para os modelos agregados. Obsfeld & Rogoff (996) explicam que a análise ineremporal da cona correne ornou-se comum no início dos anos 80 ampliando o enfoque da absorção aravés do reconhecimeno de que o consumo privado e as decisões de invesimenos e, muias vezes, as decisões do governo, são resulados do cálculo de horizone emporal dos agenes baseados nas expecaivas do fuuro sobre aumeno de produividade, demanda de gasos do governo, axas de juros reais, ec. Ainda, segundo eses auores, a abordagem ineremporal sineiza a visão da absorção e das elasicidades por levar em cona os deerminanes macroeconômicos dos preços relaivos e por analisar os impacos dos preços fuuros e presenes sobre consumo e invesimeno. Ao verificar a evolução deses modelos é possível consar que não exisem conradições quano à imporância da axa de câmbio real (preços relaivos), bem como da renda, na deerminação dos fluxos de comércio. O que se observa é uma absorção e superação dos modelos aneriores pelos modelos de Mundell-Fleming e uma mudança de enfoque, que nos modelos mais recenes de macroeconomia abera redundam em maior ênfase sobre a cona de capial quando se pensa em balanço de pagamenos, uma vez que nos primeiros

15 6 modelos a balança comercial era sinônima de balanço de pagamenos. Também nos modelos de oimização ineremporal não exisem esas conradições. Uma disinção imporane a ser feia nese pono é a diferença enre a axa de câmbio nominal e a axa de câmbio real. A primeira é o preço da moeda esrangeira, em ermos de uma unidade da moeda domésica, o que resula na relação moeda exerna sobre moeda inerna. Essa definição é usada por países como o Brasil e Esados Unidos, mas, na Inglaerra, por exemplo, esa razão é inverida, usando-se preço da moeda inerna sobre o da moeda exerna. Nese arigo a axa de câmbio nominal será dada pelo preço de uma unidade da moeda exerna em preços da moeda inerna conforme uso correne. A axa de câmbio real, por sua vez, é um preço relaivo medido pela razão dos preços dos bens inernacionais sobre os preços dos bens domésicos. Para a análise dos fluxos comerciais a axa de câmbio relevane é a real, pois ela é que dá a medida de compeiividade do país vis a vis o reso do mundo. Do pono de visa de políica econômica de desvalorização cambial, o governo só em conrole sobre a axa de câmbio nominal. Definidas as axas de câmbio, como pano de fundo para ese rabalho, verificamos que a maioria das economias desenvolvidas enrou em regime de câmbio fluuane na primeira meade dos anos seena. A parir desse momeno, surgiram rabalhos dedicados à pesquisa empírica sobre os deerminanes da axa de câmbio em regimes fluuanes. Esse esforço empírico não produziu resulados saisfaórios, com algumas exceções, como a idéia de ulrapassagem (overshooing) de Rudiger Dornbusch, que idenificou que mudanças na políica moneária produziriam movimenos desproporcionalmene maiores na axa de câmbio. Sobre a relação enre inflação e emissão de moeda, na lieraura inernacional, Cagan (956) foi o primeiro a produzir um rabalho que se ornou seminal para prover as primeiras inuições para explicar os fenômenos de hiperinflação. Esse rabalho foi ão essencial que influenciou ouros auores a produzirem variações no modelo original, como podem ser

16 7 enconrados nos livros-exos de Blanchard & Fischer (989), Obsfeld & Rogoff (996), Romer (200) e Sargen (982). Nos anos seena o enfoque denominado de abordagem moneária para a axa de câmbio ganhou força, perane à crescene flexibilidade das axas de câmbio enfrenada pela maioria dos países indusrializados após a quebra do raado de Breon Woods. A exemplo, Marce & Nicolini (2003) adoaram um modelo moneário composo por uma equação de demanda por moeda, resrição orçamenária do governo e uma regra de axa de câmbio. Assumiram a hipóese de racionalidade dos agenes e mosraram que esse ipo de modelo poderia gerar episódios de inflações alas, como as observadas na América Laina nas décadas de 80 e 90. Obsfeld e Rogoff (996) apresenam, dessa forma, uma adapação da equação de demanda por moeda agregando as hipóeses de paridade de poder de compra (PPP) e paridade descobera de juros (UIP). Os dealhes do modelo esão expliciados na seção 3. No Brasil, Rossi (995) esa modelos de deerminação de axa de câmbio com o modelo moneário e o modelo de equilíbrio de porfólio. O primeiro supõe o coninuo aendimeno da Paridade do Poder de Compra com a esabilidade da demanda por moeda nos países domésico e esrangeiro. O ouro explica a deerminação da axa de câmbio pela demanda e ofera de aivos financeiros. O auor verifica, com ese de co-inegração, que não há diferenças significaivas enre os dois modelos. Barbosa (200) sugere que um modelo de demanda por moeda em período inflacionário é consisene com o resulado de Sargen (982) de que a mudança do regime fiscal de políica moneária é fundamenal para acabar com o processo hiperinflacionário. Leme e Takami (2003) esudam as relações de paridade de juros para a economia brasileira para um inervalo amosral de 3 anos. Uilizando a meodologia de Johansen não conseguiram ober validade das relações de paridade de juros mesmo ajusando para prêmio

17 8 de risco. Todavia, os próprios auores ressalam que o pequeno inervalo amosral acarrea uma redução do poder dos eses economéricos uilizados, pois as séries podem não apresenar indícios suficienes de seu comporameno de longo prazo, jusamene o que o ese de coinegração em por objeivo capurar. Concluem, porano, que os dados não apresenaram uma evidência empírica sólida o suficiene para afirmar ou negar a vigência da condição de não-arbiragem no período analisado. Barbosa e Cunha (2005) esabelecem um modelo de equilíbrio compeiivo no qual o agene represenaivo maximiza bem-esar, as expecaivas são racionais e os mercados esão em equilíbrio. Todavia, concluem que não há rabalho na aual lieraura que prevê equilíbrio com hiperinflação sem supor expecaivas racionais e/ou agenes oalmene informados. O público sabe, de anemão, que uma políica econômica sofrerá problemas se a crise fiscal não for conrolada. Cajueiro, Souza e Tabak (2006) medem a evolução da memória de longo prazo da axa de câmbio diária, Real conra Dólar dos Esados Unidos, no período de 995 a Segundo os auores, uma série de observações apresena memória de longo prazo quando os valores observados em defasagens disanes são correlacionados enre si, ou ainda, se o efeio de um eveno ocorrido em um insane pode ser deecado muias defasagens depois. Idenificam no regime de câmbio adminisrado uma anipersisência da axa de câmbio durane e memória longa a parir do início da vigência do cambio fluuane. Mosram ambém evidência de memória longa para as volailidades dos reornos das axas analisadas Câmbio como passeio aleaório Um marco no debae foi razido por Meese e Rogoff (983), que compararam a deerminação de previsões para a axa de câmbio aravés de vários modelos economéricos de

18 9 séries emporais, com o desempenho de um modelo simples em que a axa de câmbio é descria por um passeio aleaório. Para esar rês modelos esruurais, Meese e Rogoff usaram a seguine especificação geral: e e* s = a0 a( m m*) a2( y y*) a3( r s r s*) a4( π π ) a5tb a6tb * u onde: s é o logarimo do preço em dólares da moeda esrangeira; (m - m*) é o logarimo da razão da ofera de moeda dos EUA em relação à esrangeira; (y - y*) é o logarimo da razão da renda real dos EUA em relação à esrangeira; (π - πe*) é o diferencial esperado de inflação no longo prazo; TB e TB* são as balanças comerciais dos EUA e esrangeira; e u é um ermo de erro, com possível correlação serial que na esimação foi raada com variáveis insrumenais. Foram esados rês modelos esruurais candidaos, baseados em macro-fundamenos: o modelo de preços flexíveis de Frenkel-Bilson, que pressupõe a validade da paridade do poder de compra. O modelo de preços rígidos, de Dornbusch e Frankel, permie ajuse leno dos preços e conseqüenes desvios da paridade do poder de compra. Finalmene, com o modelo de preços rígidos de aivos de Hooper e Moron, verifica-se que rodos esses modelos assumem homogeneidade de primeiro grau na ofera relaiva de moeda. Além dos rês modelos esruurais, foram esados modelos baseados em: auo-regressão univariada, auoregressão veorial e na axa fuura. Finalmene, foi esado um modelo baseado em passeio aleaório, um caso especial de raiz uniária em que a variável é explicada por seu passado mais um evenual deslocameno. Os auores concluíram que a performance dos modelos em prever a axa de câmbio foi pior do que uma previsão feia supondo um passeio aleaório na série. O rabalho de Meese e Rogoff ornou-se uma referência seminal em pesquisas sobre a dinâmica de curo prazo da axa de câmbio, não apenas com relação às previsões fora-daamosra mas ambém no aspeco da busca dos deerminanes das axas de câmbio nominais de

19 20 curo prazo. Obsfeld e Rogoff (996) incluíram o enigma Meese-Rogoff enre os seis principais enigmas do campo da macroeconomia inernacional. Esse enigma seria uma manifesação paricular do enigma da desconexão da axa de câmbio, mais abrangene, que alude ao fao de que os esudos empíricos êm enconrado uma relação muio fraca, no curo prazo, enre a axa de câmbio e uma ampla gama de agregados macroeconômicos sobre a qual a eoria radicional aribui uma influência considerável. Oura manifesação do enigma da desconexão da axa de câmbio pode ser enconrada na fraca conexão enre as axas de câmbio e os níveis de preços nos diferenes países. Esse problema, chamado por Rogoff de enigma da Paridade do Poder de Compra (PPC), esá baseado na observação de que, em cenenas de esudos, com variadas écnicas e séries hisóricas, a vida média dos choques sobre a axa de câmbio real é da ordem de rês a quaro anos sobre preços ao consumidor e um pouco mais rápido sobre preços ao produor. Para Obsfeld e Rogoff, o enigma da PPC é apenas um exemplo especial, muio imporane, do enigma mais amplo da desconexão da axa de câmbio. Oura manifesação do mesmo enigma pode ser enconrada no fao esilizado da excessiva volailidade que, em geral, esá associada à ransição para um regime de fluuação cambial, sem guardar uma correspondência com as mudanças na disribuição dos fundamenos macroeconômicos subjacenes. A parir de Meese e Rogoff, a lieraura passou a considerar dois horizones emporais na avaliação das axas de câmbio. No horizone de médio e de longo prazo, argumena-se que a dinâmica pode ser bem explicada aravés de variáveis reais, como as axas de juros, preços e o nível de aividade. Já no curo prazo, que corresponde a variações diárias, semanais e aé mesmo mensais da axa de câmbio, noa-se um elevado grau de incereza enre os economisas. Apesar dos avanços, especialmene no período mais recene, al incereza persise aé hoje e a percepção mais geral sobre a dinâmica básica do câmbio no curo prazo esá associada à idéia de passeio aleaório. Os rabalhos que procuram modelar o comporameno de curo prazo da

20 2 axa de câmbio recorrem com mais sucesso a dados relacionados às ransações e ao mercado cambial, em derimeno dos modelos macroeconômicos convencionais. A lieraura sobre bolhas na axa de câmbio ambém busca compreender porque a axa de câmbio varia mesmo que os fundamenos da economia não variem. Na verificação de presença de bolhas é analisado se há diferença enre o valor da variável fundamenal e o valor de uma equação esruural para essa variável. Van Norden (996), por exemplo, esa a presença de bolhas especulaivas para o Yen, o Marco e o Dólar Canadense enre 977 e 99 e confirma a hipóese de bolhas nos modelos overshooing para o Dólar Canadense e de PPP para o Yen. No Brasil, Maldonado, Tourinho e Valli (2002) verificam a exisência de bolhas especulaivas nos modelos PPP para o curo e o longo prazo. Flood e Taylor (996) aponam que há relaivo consenso enre os economisas quano à idéia de que os modelos de axa de câmbio baseados em fundamenos macroeconômicos não êm conseguido explicar o comporameno de curo prazo das principais axas de câmbio. Esses modelos só êm sido, em cera medida, reabiliados em esudos que usam modelos de coinegração e de correção de erro para prever a axa de câmbio. Os resulados de ais esudos sugerem que são os movimenos de prazo mais longo ou de baixa freqüência da axa de câmbio que esão correlacionados com os fundamenos, enquano os movimenos de curo prazo são pouco compreendidos. Recenemene, Evans e Lyons (2005) avaliaram que as análises micro e macroeconômica da axa de câmbio nominal só começam a apresenar uma superposição a parir do horizone emporal mínimo de um mês. Para Flood e Taylor, os macro-fundamenos não devem ser ignorados. Para esses auores, os macro-fundamenos definem os parâmeros denro dos quais as axas de câmbio se movem, ainda que esses parâmeros sejam muio amplos no curo prazo. Ouros eóricos ainda avaliam que os resulados empíricos evidenciando fraca ligação enre variáveis macroeconômicas e a axa de câmbio no curo prazo deram origem a pelo menos duas novas

21 22 linhagens, promissoras, de pesquisas sobre o mercado de câmbio. A primeira uiliza dados de pesquisas de expecaivas. A segunda, que em araído boa pare da aenção, é a modelagem microeconômica das axas de câmbio. A abordagem da micro-esruura do mercado represena, para esses auores, uma parida radical em relação à modelagem radicional. Apesar de não apresenar ainda conclusões robusas, a nova modelagem já conseguiu ajusar os modelos a algumas regularidades dos dados. Vários rabalhos recenes exploram a micro-esruura do mercado cambial, usando os mercados fuuros para melhorar a explicação da formação do câmbio, sendo que essa se baseia na hipóese do passeio aleaório. Desaca-se, nessa correne volada para a análise da micro-esruura, o arigo de Evans e Lyons (2002) que descreve a deerminação do preço do câmbio a parir da informação conida no fluxo de ordens. As medidas relevanes são as ordens líquidas, enre as ordens de compra e de venda, que descrevem a pressão sobre o mercado cambial. Há uma fore correlação enre as ordens líquidas e a axa de câmbio nominal, indicando que o preço varia com a pressão de compra e venda. Embora rivial, essa relação não é necessária nem suficiene nos modelos macroeconômicos radicionais. É nesse senido que a análise dos mecanismos de formação do preço pode oferecer conribuições para o enendimeno da dinâmica de curo prazo da axa de câmbio. Enreano, um aspeco a ser considerado diz respeio aos deerminanes do próprio fluxo de ordens, que não podem ser capados adequadamene em um modelo como o de Evans e Lyons. Rossi (2006) quesiona se o câmbio é realmene um passeio aleaório. Apresena evidência empírica de que, enre 973 a 998, para moedas do Canadá, França, Alemanha, Iália e Japão, a insabilidade dos parâmeros em modelos de deerminação de axa de câmbio nominal rejeiam a hipóese de que esse ipo de modelo é o que melhor descreve os dados. A auora esima o câmbio em um modelo auo-regressivo com variáveis exógenas dos fundamenos da economia, como moeda, PIB e juros e um modelo auo-regressivo do próprio

22 23 câmbio defasado. A esimaiva feia por máximo verossimilhança observa que nos modelos auo-regressivos com as variáveis exógenas com mais de uma defasagem há rejeição da hipóese de que o câmbio segue um passeio aleaório. Dessa forma, conclui que há uma relação enre a axa de câmbio e seus fundamenos, apesar de esa não ser esável ao longo do empo, que pode aprimorar os modelos de previsão cambial. No Brasil, enconramos o rabalho de Casro (2002) que apresena um esudo de "senimeno de mercado" aplicado ao caso brasileiro, uilizando preços de opções de compra de dólar comercial negociadas na Bolsa de Mercadorias & Fuuros (BM&F). São derivadas as disribuições de probabilidade, neuras a risco, dos possíveis valores em reais do dólar comercial, implícias nos preços daquelas opções, ao longo de um período de dezoio meses, enre abril de 999 e seembro de O auor observa uma correlação negaiva fore enre as coações e as assimerias das disribuições refleiria a crença na banda cambial (ou na inervenção aiva do Banco Cenral): quando a coação do dólar se aproximasse do eo (implício ou explício) da banda, a disribuição se ornaria negaivamene assimérica, indicando uma maior aposa na queda fuura das coações; inversamene, quando a coação se aproximasse do piso, as disribuições se ornariam posiivamene assiméricas. A ocorrência de assimerias sisemaicamene posiivas orna, segundo o auor, improvável a hipóese de que a axa de câmbio siga uma rajeória do ipo passeio aleaório. Esse ipo de rajeória geraria assimerias próximas de zero para as disribuições, e seria de se esperar que os valores enconrados exibissem uma cera alernância enre pequenos valores posiivos e negaivos, com valor médio próximo de zero. Muinhos, Freias e Araújo (200) sublinham que um dos desafios de qualquer Banco Cenral no esabelecimeno de meas de inflação é a previsão para a axa de câmbio real. Os auores esam um modelo com variáveis reais, como diferencial de desemprego e de cona correne, além das conas exernas, para chegar a uma axa de câmbio de longo prazo. Na

23 24 comparação com os resulados de um modelo baseado no comporameno do câmbio como passeio aleaório, os auores concluem que o modelo baseado na paridade descobera dos juros e nos fundamenos ende a gerar resulados mais realísicos. Muinhos, Alves e Riella (2003) argumenam que supor o câmbio como um comporameno do ipo passeio aleaório não é a melhor hipóese para explicar o comporameno da axa de câmbio no Brasil. Com dados de 999 a 200, os auores concluem que um modelo derivado da eoria da paridade dos juros descobera capura melhor o comporameno da axa de câmbio no Brasil. O modelo aplicado considera o prêmio de risco soberano diferencial de risco enre os íulos dos países. Moura e Lima (2007), em um rabalho mais recene para o câmbio nominal, esam a adequação e o poder de previsão de alguns modelos empíricos para a axa de câmbio, com dados da economia brasileira, i.e., uma economia emergene, exporadora de commodiy cujo regime cambial é fluuane. Os modelos esados foram o modelo moneário de preços flexíveis, o modelo moneário com preços fixos, o modelo de equilíbrio de porfólio e o modelo de mercado, baseado em informação em empo real do comércio inernacional. Os auores observam que, para os dados do Brasil, modelos que incluem variáveis que capuram os movimenos da políica moneária (ofera de moeda e axa de juros), do risco-país (como o EMBI ) e dos ermos de roca, previram melhor o comporameno da axa de câmbio nominal do que um modelo no qual o câmbio se compora como passeio aleaório. Emerging Markes Bond Index.

24 Câmbio no Brasil Nessa seção, fazemos uma breve revisão sobre o comporameno do câmbio no Brasil e resumimos os esudos de alguns auores que conribuem para modelos de deerminação de axa de câmbio no país. Em Cajueiro e Tabak (2006) e em San anna (2003) enconramos uma boa caracerização do câmbio no Brasil enre abril de 995 e ouubro de Nesse período, esiveram em vigor dois regimes cambiais: o regime cambial com inrabandas (de março de 995 a janeiro de 999); e o regime de câmbio fluuane a parir dessa daa. No primeiro, as bandas denro as quais a axa de câmbio deveria ficar eram definidas pelo Banco Cenral e o moniorameno da evolução dessas axas de câmbio era feio denro de limies esreios, chamados inrabandas, manidas por operações do Banco Cenral. A parir da crise da Ásia, em ouubro de 997, foi proposo um ajuse gradual do câmbio que deveria esar associado ao programa de esabilização que envolvia, de um lado, a redução do défici fiscal e, de ouro, a manuenção de elevadas axas de juros. Os principais argumenos oficiais a favor do câmbio fixo foram: a) eviar pressão inflacionária; b) permiir o acesso a bens de produção mais baraos e aumenar a compeiividade vis-à-vis o mercado exerno; c) disponibilizar recursos exernos para financiar os desequilíbrios no balanço de pagamenos. A reação exerna posiiva parecia indicar que a esraégia gradualisa do ajuse cambial inha razoáveis chances de sucesso, já que um dos principais faores por derás da crise nos países asiáicos, o profundo desequilíbrio em seus sisemas financeiros, parecia er no Brasil pouca relevância. No enano, o país foi apanhado pela crise da Rússia em posição exremamene vulnerável, com um défici público ainda elevado e uma dívida pública em rápido crescimeno.

25 26 Desse modo, durane o período de vigência do regime de bandas cambiais com inrabandas foi anunciada a moraória russa em 998 e ocorreram saídas líquidas de divisas no mercado livre, como conseqüência de rumores sobre a possibilidade de mudança de políica cambial, mediane desvalorização do real. Além disso, o Brasil passou a enfrenar, a parir de meados de 998, uma siuação delicada em suas conas exernas, com elevação do défici em cona correne, grande volume de amorizações e fore saída de capiais de curo prazo, o que gerou uma subsancial perda de reservas. O défici oal da cona de serviços em 998 foi superior a 30 bilhões de dólares, crescendo mais de 0%, o volume de amorizações no ano foi de 34 bilhões, 7% superior ao do ano anerior e as saídas de capial em dezembro aingiam média diária superior a 00 milhões de dólares em dezembro apenas pelo segmeno livre, conra média diária de pouco mais de 0 bilhões em novembro. Como resulado, as reservas caíram de 70 bilhões de dólares no início do segundo semesre para cerca de 40 bilhões de dólares no final. Assim, a auoridade moneária pôs à venda dólares no mercado com o inuio de fazer frene às saídas de recursos associadas a preocupações dos agenes com a possibilidade iminene de mudanças na políica cambial. O Gráfico 2 mosra as variações ciadas dos principais resulados do balanço de pagameno enre 990 e 2006.

26 27 Gráfico. Principais resulados do balanço de pagamenos em milhões de US$ Imporações Exporações Saldo da balança de serviços Saldo em ransações correnes Reservas Fone: elaboração própria Em janeiro de 999 os emores de uma mudança agravaram-se, pois, diane da queda subsancial nas reservas cambiais durane a crise de 998, surgiram especulações sobre a revisão do acordo com o Fundo Moneário Inernacional (FMI). Além disso, ouros faores

27 28 como a declaração formal de moraória do governo do Esado de Minas Gerais, quedas hisóricas do Índice Bovespa e a enorme redução da credibilidade do País, fizeram com que o Banco Cenral enrasse foremene no mercado de dólares, com visas a defender o regime cambial de bandas. Ainda em janeiro de 999, o Banco Cenral comunicou que deixaria de definir e uilizar as inrabandas como limies denro dos quais as axas de câmbio deveriam permanecer, doando o mercado de maior auonomia na definição da axa. No enano, o novo regime não conquisou a confiança do mercado, sendo necessário ainda um alo volume de saídas financeiras para maner a axa de câmbio denro dos limies da banda maior. Como conseqüência, dois dias depois do anúncio, o Banco Cenral suspendeu emporariamene o regime de bandas e, em rês dias, o Banco Cenral declarou que deixaria o mercado definir a axa de câmbio nos segmenos livre e fluuane, realizando operações, ocasionalmene, com o objeivo de reduzir a volailidade. Com essa decisão, o dólar dos EUA valorizou-se 64,08% somene no mês de janeiro. Embora a primeira reação do mercado inerno e exerno enha sido favorável à mudança, com a impressão de que o país se esava livrando de um obsáculo à redução dos juros e ao crescimeno econômico, os dias que se seguiram regisraram elevação das coações, que aingiram uma desvalorização de mais de 70% no final de janeiro em relação à coação de observada em meados do mesmo mês. Essa elevação pode ser aribuída em pare à redução do financiameno exerno à economia brasileira, em oposição à demanda por divisas rígida para o pagameno de serviço de faores e amorizações de emprésimos. O principal efeio negaivo imediao da mudança cambial foi sobre o nível de aividade. A desorganização inroduzida nas relações enre empresas pela fore ala no valor do dólar resulou em desaquecimeno dos negócios, nos quais os mais aingidos foram, principalmene, os agenes com dívida em moeda esrangeira. No enano, passado esse primeiro efeio, a

28 29 mudança de preços relaivos esimulou o aumeno da produção e o invesimeno nos seores comercializáveis da economia. A desvalorização esimulou a recuperação das exporações, apesar da reração na economia mundial, e em paricular colaborou para a expansão para mercados de relevância para o Brasil, como a América Laina. Já as imporações se reduziram pelo efeio direo da elevação dos preços relaivos e indireamene, em conseqüência da conração do nível de aividade. Verificou-se, dese modo, o fenômeno de absorção domésica sem elevação do nível do PIB, conforme viso no Gráfico 2 acima. A axa de câmbio permaneceu elevada durane 999 devido à necessidade de empo para a reação da balança comercial à desvalorização cambial, à fore concenração de vencimenos da dívida exerna nos úlimos meses do ano (em ouubro, em paricular) e às incerezas que ainda exisiam quano à capacidade do governo de realizar o ajuse fiscal em empo hábil. No âmbio inernacional, a escassez de divisas associou-se às incerezas dos invesidores exernos em relação à políica moneária e às axas de juros nos Esados Unidos, aos efeios do bug do milênio nos mercados financeiros inernacionais e, por fim, aos desenvolvimenos políicos na América Laina, desacando-se a crise na Argenina. Os efeios das pressões sobre o câmbio somene foram reveridos por meio de uma seqüência de inervenções do Banco Cenral, possibiliada pela redefinição do valor correspondene ao piso de reservas líquidas que consava como mea no acordo com o FMI. Essa definição permiiu que fossem disponibilizados cerca de US$ 8 bilhões dos recursos do FMI para inervenção no mercado de câmbio enre março e junho de 999. Ese insrumeno acabou se mosrando essencial para a reversão do processo de sobrevalorização (overshooing). A conclusão das negociações com o FMI em março de 999 consiuiu-se num dos elemenos fundamenais para a reversão das expecaivas negaivas. Em primeiro lugar, permiiu a uilização dos recursos obidos juno ao Fundo e governos de países

29 30 indusrializados para esabilizar o mercado de câmbio, o que abriu espaço para inervenções imediaas do Banco Cenral no mercado. Essa medida foi crucial para reverer as expecaivas com relação ao comporameno fuuro da axa de câmbio, as quais vinham sendo alimenadas pelo quadro de escassez de divisas derivado da concenração de vencimenos de bônus e emprésimos bancários nos primeiros cinco meses de 999. Assim, ao longo de março a axa de câmbio acumulou uma valorização de cerca de 20%, endo se esabilizado em abril num paamar ligeiramene inferior ao observado no final do mês anerior. No segundo semesre de 999 verificou-se ambém uma renovada onda de pressões sobre o câmbio. O câmbio em agoso e ouubro ficou próximo aos níveis observados nas semanas imediaamene poseriores à mudança do regime cambial. Essa pressão refleiu inicialmene um período de insabilidade políica e, depois, as incerezas com relação à rajeória da inflação e o elevado volume de amorizações da dívida exerna. Num conexo de fluxos de capial exerno ainda escassos, essa concenração de vencimenos acabou sendo anecipada pelo mercado. Os movimenos especulaivos inham base na percepção de que, dada a relaiva escassez de recursos no mercado exerno, a rajeória para as reservas inernacionais esabelecida no acordo com o FMI impunha, impliciamene, limies esreios à auação do Bacen no mercado de câmbio no curo prazo. A pressão especulaiva de que não haveria margem para auação do Bacen foi reforçada pelas dificuldades de ouros países da América Laina, que cresceu apenas,9% em 998. Todavia, a perspeciva de axas de inflação inferiores às expecaivas que se formaram logo após a desvalorização eve implicações imporanes sobre a condução da políica moneária e conribui para eviar uma queda demasiada no crescimeno da economia. No acordo com o FMI enconrava-se implícia uma políica moneária basane aperada, que reduziria a axa de crescimeno anual da base moneária de 23% para cerca de 9% em um ano. A redução das axas de juros, porano, enderia a ocorrer em um quadro em que prevaleceria

30 3 a redução na demanda por moeda, conseqüência da queda na aividade econômica. A desaceleração da inflação, conudo, abriu espaço para uma redução mais rápida dos juros, acelerando a recuperação do nível de aividade. A reversão de expecaivas acabou se raduzindo por uma reomada dos fluxos de capial exerno e na recuperação da credibilidade exerna do país, ajudada pela emissão, por pare do governo brasileiro, ainda no primeiro semesre de 999, de bônus de pelo menos US$ 2 bilhões, com cinco anos de prazo e spread em orno de 675 ponos-base. O governo aproveiou a oporunidade para permiir a roca dos bônus Brady de prazo mais curo (IDU, com vencimeno em 200, e EI-bond, com vencimeno em 2006) por eses novos bônus, reornando à práica iniciada havia dois anos, de subsiuição gradaiva dos bônus de renegociação da dívida por novos papéis. Após a mudança no regime cambial, novos momenos de urbulência ocorreram no mercado. Em ouubro de 200, ocorreu uma ligeira valorização do dólar, como resulado do aenado errorisa de de seembro e das incerezas quano aos desenvolvimenos econômicos na Argenina. No início de novembro, o mercado começou a dissociar os números de risco do Brasil e da Argenina, enendendo que o Brasil apresenava fundamenos econômicos mais sólidos, que diferenciavam sua siuação da siuação da Argenina, o que permiiu que o preço do dólar caísse. No rimesre final de 200, o Banco Cenral vendeu US$3 bi. Já em 2002, o dólar valorizou-se aé 8 de fevereiro, úlimo dia de câmbio fixo na Argenina. A parir dessa daa, o dólar volou a se desvalorizar, aingindo o nível do início do ano. Concomianemene, diversos indicadores relaivos ao seor exerno apresenaram significaiva deerioração em A axa de câmbio, que fluuava enre R$ 2,30 e R$ 2,40 por dólar enre março e abril, ulrapassou a barreira de R$ 3 por dólar no final de julho. O spread de axas em ponos-base, medido pelo C-Bond, que esava enre 600 e 800 aé o final

31 32 de abril, disparou para níveis enre 900 e 200 do final de julho a meados de agoso, movimeno semelhane ocorrendo com o risco-brasil medido pelo JP Morgan. A insabilidade do período pré-eleioral limiou as opções de políica econômica e obrigou a soliciação de recursos ao FMI. Nesse período, o risco-brasil riplicou e houve redução na rolagem de emprésimos, bônus e noes das empresas brasileiras, além de cores nas linhas de crédio para financiameno do comércio exerior. Refleindo a fala de financiameno exerno, a axa de câmbio sofreu desvalorização de 40% em A desvalorização cambial em 2002 eve influências da crise argenina que, ao envolver a suspensão de pagameno ambém de seus crédios comerciais, gerou decisões equivocadas dos órgãos reguladores nos países indusrializados sobre a qualidade dos crédios comerciais brasileiros. Conribuíram ambém os escândalos financeiros nos Esados Unidos e a perda de dinamismo da recuperação da economia americana, faos que aumenaram a aversão ao risco no mercado financeiro inernacional, conribuindo para reduzir os fluxos de financiameno para a economia brasileira. A fluuação da axa de câmbio no segundo semesre de 2002 garaniu a coninuidade do ajuse em cona correne e a reomada dos fluxos líquidos de capial, embora com cusos de pressões inflacionárias e insabilidade do nível de aividade. As exporações mosraram fore capacidade de recuperação mesmo com um comércio inernacional relaivamene esagnado e com o mercado argenino ainda em fore reração. As imporações, por sua vez, maniveramse em queda. A desvalorização cambial, por ouro lado, elevou a dívida pública, forçando aumeno da axa de juros em resposa à desconfiança em relação à susenabilidade da dívida pública. Acrescene-se que a rejeição aos íulos públicos mais longos foi amplificada pela exigência de marcação a mercado dos fundos de renda fixa. Em conseqüência houve fore movimeno de saques nas aplicações lasreadas em íulos da dívida pública, forçando o Banco Cenral a

32 33 realizar, em volumes crescenes, operações diárias de curíssimo prazo para enxugar o excesso de liquidez do mercado financeiro. No fim de 2002, conudo, o país viu-se diane de uma redução dos fluxos de capial no conexo inernacional. Para o conjuno dos países emergenes, os fluxos de capial em 2002 aingiram seu nível mais baixo desde 992, início do ciclo de expansão da liquidez inernacional. No Brasil, esse cenário agravou-se pelas incerezas de um ano eleioral e pelos elevados níveis das dívidas pública e exerna. No período pós-eleioral, as expecaivas dos mercados financeiros sobre a políica econômica do novo governo ornaram-se mais favoráveis. O alívio da ensão refleiu-se na queda do dólar, na valorização do mercado de ações e no aumeno da capacidade de renovar a dívida pública. Apesar disso, o mercado cambial coninuou exercendo pressão alarmane sobre as axas de inflação. A desvalorização cambial acumulada foi de 57% aé ouubro de 2002 e os indicadores de endência da inflação aingiram 0% a.a. nos preços ao consumidor e 5% a.a. nos preços no aacado. A magniude da desvalorização cambial aumenou a pressão inflacionária ao longo das cadeias produivas, implicando repasses significaivos para os preços ao consumidor. A esabilidade da demanda agregada conribuiu para o repasse inflacionário. As incerezas cambiais e inflacionárias resularam em fugas de aivos financeiros que se refleiram nas perdas bruas de quase R$ 40 bilhões nos fundos de invesimenos, enre junho e seembro, enquano a capação brua das caderneas de poupança não passou de R$ 8 bilhões. O início de 2003 apresenou melhoria sensível em relação ao final de O novo governo, para demonsrar na práica seu compromisso com a esabilidade de preços e o regime de câmbio fluuane, uilizou medidas amargas para coner as pressões inflacionárias e reverer o quadro de deerioração das expecaivas. As principais medidas nesse senido foram aumenar a mea de superávi primário de 3,75% para 4,25% do PIB, subir a axa de juros de 25% para 26,5% e elevar de 45% para 60% o compulsório sobre os depósios à visa. Além