Texto para discussão nº 11/2004 O CANAL DE TRANSMISSÃO DA POLÍTICA CAMBIAL: O PROBLEMA DO BRASIL NA TRANSIÇÃO DO REAL

Transcrição

1 UNIVERSIDADE DE PASSO FUNDO FACULDADE DE CIÊNCIAS ECONÔMICAS, ADMINISTRATIVAS E CONTÁBEIS CENTRO DE PESQUISA E EXTENSÃO DA FEAC Texo para discussão Texo para discussão nº /2004 O CANAL DE TRANSMISSÃO DA POLÍTICA CAMBIAL: O PROBLEMA DO BRASIL NA TRANSIÇÃO DO REAL André da Silva Pereira Geraldo Edmundo Silva Júnior Parícia Eller de Oliveira Passo Fundo - RS - Brasil

2 O CANAL DE TRANSMISSÃO DA POLÍTICA CAMBIAL: O PROBLEMA DO BRASIL NA TRANSIÇÃO DO REAL André da Silva Pereira Geraldo Edmundo Silva Júnior 2 Parícia Eller de Oliveira 3 RESUMO O presene rabalho discue o problema do ajuse fiscal à luz das considerações acerca das mudanças de ordem esruural e comporamenal da economia brasileira, decorrenes do regime de políica cambial adoado a parir de 994. A idéia do rabalho corrobora a hipóese conhecida na lieraura econômica como Críica de Lucas a qual esabelece que mudanças no regime de políica econômica aleram os parâmeros esruurais da economia sob os quais os policymakers êm omado decisões. Parindo da suposição de que o efeio indireo dos gasos, via axa de câmbio, sobre a dívida inerna emiida sob a responsabilidade do esouro nacional foi alerada, o rabalho conclui que odas as considerações sobre o ajuse fiscal no período pré-real não seriam mais válidas a parir da mudança do regime cambial face à mudança ocorrida no mecanismo cambial Palavras-chaves: políica cambial, Brasil, Plano Real INTRODUÇÃO Nese úlimo quaro de século o Brasil desenvolveu uma culura de políica econômica que ornou difusa a idéia de esabilização, relacionando-a apenas com a esabilidade do nível de preços. O conexo, porano, ornou possível a adoção ano das prescrições orodoxas do Fundo Moneário Inernacional quano do receiuário heerodoxo, apresenado como alernaiva do pensameno esruuralisa laino-americano. Pela diversidade de insucessos nos anos oiena e no início dos anos novena, o esforço de esabilização de preços, de meados de 994, baseou-se nos mesmos fundamenos do processo de esabilização das hiperinflações dos anos vine e no caso da Argenina (Franco, 99). Assim, a manuenção das medidas adoadas em 994 dependia da presença ou da ausência de condições fiscais favoráveis. Segundo Giambiagi (997b) as condições eram favoráveis, principalmene nos anos de 992, 994 e 995, resando apenas a necessidade de redirecionameno do foco da políica macroeconômica para se aingir ouros resulados. O presene rabalho procura apresenar como ema cenral para compreender o debae envolvendo o ajuse fiscal do governo brasileiro a discussão do canal de ransmissão da políica cambial sobre variáveis fiscais. Para iso, na seção dois é feia uma análise envolvendo os períodos pré e pós Plano Real. Na seção rês é apresenada uma revisão de lieraura sobre regimes cambiais, a hipóese do canal de ransmissão do câmbio e mudanças esruurais na sua relação com a políica fiscal. As seções seguines, por sua vez, apresenam o méodo a ser uilizado, os resulados, suas discussões e as considerações finais. 2 O PLANO REAL E O PROBLEMA DO AJUSTE FISCAL Apresenando razões diversas, economisas, a classe políica e a opinião pública, consideram a ausência de um ajuse fiscal consolidado como o principal enrave à uma rajeória de crescimeno Douorando em Economia pelo PPGE/UFRGS e Professor da Universidade de Passo Fundo - andresp@upf.br 2 Douor em Economia pelo PPGE/UFRGS e Professor de Economia da Universidade de Viçosa - geraldo@ufv.br 3 Douoranda em Economia pelo PPGE/UFRGS. 2

3 susenável para a economia brasileira. Enão, a inércia do Plano Real em aingir resulados adicionais ao da esabilidade de preços deve-se, em grande pare, à não consolidação de resulados favoráveis para o seor público. Logo, a discussão em orno do ajuse fiscal deve separar duas fases, a saber: a fase que anecedeu ao lançameno e a fase de reversão da endência da divida pública inerna, conforme observa-se abaixo. Dívida Líquida do Seor Público - Toal - Seor público consolidado jan/94 mar/94 mai/94 jul/94 se/94 nov/94 jan/95 mar/95 mai/95 jul/95 se/95 nov/95 jan/96 mar/96 mai/96 jul/96 se/96 nov/96 jan/97 mar/97 mai/97 jul/97 se/97 nov/97 jan/98 mar/98 mai/98 jul/98 Fone:Boleim do Banco cenral do Brasil. (vários anos]. Gráfico - Dívida Inerna Federal Emiida pelo Tesouro Nacional - 994/98 Enreano, ao considerar o mecanismo de ransmissão da políica cambial sobre variáveis moneárias e fiscal em uma economia abera, o problema do ajuse fiscal orna-se endógeno pois, o regime escolhido durane a fase do real foi o da fluuação denro de minibandas bem definidas. A conseqüência do regime escolhido impaca as axas de juros, devido à necessidade de absorção de capiais de risco exernos, o esoque de base moneária, que deve ser reduzido para maner arificialmene uma relação esável com o volume de reservas inernacionais, a axa de inflação, que ao ser reduzida alera a arrecadação de receias de senhoriagem, e, finalmene, o impaco sobre o nível de renda o qual numa recessão reduz a receia ribuária do governo alerando sensivelmene as condições das conas públicas. Assim, os rumos que foram raçados para a políica econômica do governo cenral privilegiava, essencialmene, a absorção de capiais exernos visando a condução da economia nacional frene aos seus principais indicadores econômicos. Denre eles, pode-se ciar como o de maior imporância a siuação fiscal precária nas várias esferas governamenais. Para Giambiagi (997a) a evasão fiscal advinda de aumenos na carga ribuária cria um processo de redução nos imposos recolhidos e ao mesmo empo direciona a necessidade de aumenos de ribuos para fazer frene aos gasos correnes e passado do governo. Nese conexo, o processo globalizacionisa alerou o processo econômico que vinha sendo delineado pelos conduores da políica econômica, O lado posiivo deve-se, principalmene, pelo ingresso crescene de capiais exernos não somene para invesimenos direos como ambém para invesimenos indireos (Bolsa de Valores, emprésimos, compra de íulos do governo, denre ouros). O lado negaivo pare da maior volailidade deses capiais ao redor do mundo esando inimamene ligados a possíveis percalços na condução de políica econômica (axa de juros, câmbio, gasos, colocação de íulos no mercado, ec.). 3

4 Para Baisa Jr. (998)... o grau de inernacionalização financeira hoje exisene é sensivelmene maior do que o observado durane o sisema de Breon Woods, nos anos cinqüena e sessena. Por ouro lado, ouro componene imporane de análise quando se enfoca a siuação comporamenal do governo, é a de sua posura frene ao mercado. A naureza políica de inserção de novas dívidas por pare do governo no mercado abero, gera uma lógica frene ao mesmo sobre a necessidade permanene dese endividameno. Para Buchanam apud DA Silva (998), a dívida pública em a mesma essência da privada e, nese senido, a prudência recomendada para o endividameno privado é exensível à esfera pública... O conrao inerene à dívida consiui uma obrigação a ser quiada mais arde: iso é, a divida é um conrao em que uma pessoa física ou jurídica promee o pagameno de um monane de bens e serviços que serão comprados anecipadamene. Desa forma, o componene dívida pública em ano pelo lado privado nacional, quano pelo lado exerno, uma sinalização imporane de qual será o rumo que a políica econômica virá a apresenar nos períodos seqüenes. Assim, as aenções que são direcionadas para a sinalização de axas de câmbio e de juros ornam-se relevanes para os agenes do mercado financeiro. 3 CONSIDERAÇÕES TEÓRICAS E A HIPÓTESE DO CANAL DE TRANSMISSÃO As políicas de adminisração da demanda agregada ornaram-se um dos principais insrumenos de inervenção do Esado na economia, principalmene nos anos onde o mercado não conseguiu solucionar problemas econômicos relevanes como o desemprego, a inflação e a recessão. Em países menos desenvolvidos, como o Brasil, os gasos ornaram-se uma das principais fones de invesimeno, principalmene em seores pouco araivos à iniciaiva privada. Enreano, nos anos recenes, o cuso de al esraégia ornou-se insusenável pois, a convivência de um Esado excessivamene gasador e um mercado de crédio privado resrio, comparado aos mercados financeiros de países desenvolvidos, inviabilizou a condução de políicas mais críveis por pare das insâncias governamenais. Nese conexo, o pais deveria buscar uma esraégia condizene ano com os novos rumos que o mercado inerno exigia, a redução do amanho do Esado, quano a inserção do país em uma nova ordem econômica mundial, dia globalizacionisa (Baisa Jr.,998). Esa discussão, por sua vez, em sido relevada pelas mais variadas esferas políico-organizacionais da sociedade onde a mesma em como pressuposo principal a reforma fiscal. A reforma fiscal muias vezes é confundida ou com reforma ribuária, ou com redefinição do amanho do Esado, que enfaiza a redução dos gasos fiscais. Enreano, a discussão sobre a mesma deve considerar, ambém, o reescalonameno e o alongameno do perfil da dívida inerna (inerna e exerna). A dívida correne 4 é definida por: D = ( g T ) + D onde: D é a dívida oal correne; g são os gasos correnes mais os encargos com a dívida (D- *i), i é a axa nominal de juros; T é a receia oal correne e D é a dívida oal no período anerior. A dívida pública pode ser escria como uma função de diversas variáveis econômicas que são: gasos (encargos (axas de juros)), receia, dívida anerior, axa de juros, inflação, axa de câmbio e ofera moneária. (3.) 4 Défici fiscal é o valor do gaso governamenal (gasos correnes; invesimenos e pagamenos de juros sobre a divida inerna) que excede a receia governamenal (imposos mais recebimeno de juros sobre reservas em moeda esrangeira). 4

5 Denre esas variáveis que impacam a divida pública, algumas influenciam-na direamene como gasos, receia, dívida anerior, ofera moneária e ouras êm impaco indireo sobre ela como axa de juros, inflação, axa de câmbio. Espera-se que um aumeno nos gasos governamenais e na dívida do período anerior influenciem posiivamene a divida correne, iso é, um aumeno desas variáveis leve a um aumeno na dívida pública correne; e que a receia governamenal, principalmene, imposos e a ofera moneária enham impaco negaivo sobre a dívida, ou seja, um aumeno na arrecadação do governo e um aumeno da ofera moneária (senhoriagem) 5 levariam a uma diminuição da dívida pública. As variáveis que impacam indireamene a divida como axa de juros, axa de inflação e câmbio, são influenciadas pela ofera moneária. Um aumeno na ofera moneária leva a uma diminuição da axa de juros, a um aumeno no nível geral de preços e a uma possível variação cambial (depreciação) dependendo do regime cambial vigene. Os gasos do governo êm duas pares: uma fiscal e oura, moneária. A pare fiscal é direa, ou seja, são os gasos que o governo em com invesimenos e gasos correnes (folha salarial, denre ouros). A pare moneária dos gasos esá vinculada ao pagameno de juros sobre a divida, iso é, sobre os encargos da dívida pública. O défici público pode ser financiado de rês formas disinas: omando emprésimos no seor privado, reduzindo as reservas esrangeiras ou emiindo moeda. Se o governo esiver com um défici muio alo provavelmene vai er dificuldades para omar novos emprésimos, ano inerna quano exernamene, devido a incerezas quano ao pagameno da dívida. Um governo como ese, se passar por um longo período de déficis orçamenários vai acabar com seu esoque de reservas inernacionais, resando apenas a opção da emissão moneária, ou seja, financiar a dívida via imposo inflacionário. Se a economia esiver passando por um processo de inflação crônica, não se consegue separar os impacos de inflação, axas de juros e câmbio sobre a divida do governo. A expecaiva do câmbio fuuro vai ser igual à axa de inflação aual (correne). Desa forma, não é possível analisar o impaco do câmbio sobre a dívida governamenal. Os elaboradores de políica, ainda, não consideram o impaco dos prognósicos de políica econômica, o que alera os parâmeros esruurais do modelo considerado no diagnósico. A conseqüência de al resulado foi observada na lieraura macroeconômica por Rober Lucas apud Sargen (996). Porano, os resulados esperados pelos formuladores podem apresenar-se inconsisenes, mesmo quando julgam que o conhecimeno sobre as variáveis macroeconômicas é pleno. A implicação da críica de Lucas no caso esudado é exacerbado pelo desconhecimeno de mecanismos de ransmissão, conforme observa-se nese rabalho. Se a críica de Lucas é jusificada, independene das considerações sobre o mecanismo de ransmissão do câmbio, a discussão sobre reforma deve basear-se em ouros fundamenos, disinos daqueles relevados anes da aleração dos parâmeros esruurais do modelo. Os efeios de políica econômica variam de acordo com a políica cambial adoada pelo governo. No caso do regime adoado ser o de câmbio fixo 6, a políica fiscal em oal eficácia, iso é, uma variação nos gasos do governo leva a uma variação de igual magniude no produo. Se a economia esiver com défici orçamenário, num regime de câmbio fixo, e além disso, o governo não iver acesso a emprésimos direos da população (seor privado nacional) nem do exerior e se não 5 Senhoriagem é a receia que o governo em por emiir moeda ( é a receia colhida pelo governo como resulado do seu monopólio na impressão de dinheiro ). Ela mede a quanidade de recursos reais que o governo é capaz de capar imprimindo dinheiro o que é diferene de imposo inflacionário que mede a queda do valor dos encaixes reais causada pela inflação. Mas, sob ceras condições, especialmene quando as famílias querem maner um valor consane de saldos moneários reais, o imposo inflacionário e a senhoriagem são iguais (Sachs; Larrain. 995). 6 O Banco Cenral compra e vende moeda esrangeira para maner a paridade da moeda nacional com a esrangeira; manendo a mesma axa cambial. O que significa que o banco cenral em um compromisso em inervir no mercado para não deixar que ocorra desvalorização ou valorização da axa de câmbio. 5

6 possuir uma cera quania de reservas inernacionais, a única forma de financiar o défici é aravés de emprésimo do Banco Cenral (BACEN) que será a emissão moneária. Com câmbio fixo, o esoque de moeda é deerminado apenas pela demanda por moeda. Assim, se o BACEN expande a ofera moneária, isso vai resular simplesmene em aumeno da base moneária implicando em perda de reservas inernacionais, pois o câmbio vai ser pressionado a valorizar-se e o Banco Cenral vai er que inervir no mercado vendendo reservas, o que levará a uma inversão da expansão moneária. Porano, nese caso, o défici esará sendo financiado indireamene via redução de reservas inernacionais (considerando livre mobilidade de capiais) 7. Quando as reservas moneárias esiverem em paamares considerados baixo pela comunidade financeira inernacional, haja viso um persisene défici, o Banco Cenral erá que permiir a desvalorização do câmbio. Ocorrendo, assim, uma crise do balanço de pagamenos. Segundo Toledo (998) Paul Krugman escreveu, em arigo já clássico sobre crises cambiais, que os especuladores em uma opção de mão única quando se raa de esar aé que pono um governo esaria disposo a vender reservas para defender sua moeda. Com os fundamenos econômicos (crescimeno econômico, déficis exerno e fiscal, valorização da axa de câmbio ec.) se deeriorando, os espírios-de-porco ganham moivos para vender a moeda do país em dificuldades, para recomprá-la mais baraa depois. Aos crédulos incluindo o governo, resa comprar ou defender a moeda em xeque. Quando exise uma desvalorização abrupa, ganham os especuladores. Caso conrário, o aaque não é bem sucedido. No caso do regime cambial ser fluuane 8, se o país esiver na mesma siuação de consanes déficis fiscais, e esiver sem reservas inernacionais, enão, o governo não poderá omar emprésimos ou uilizar reservas para se financiar, de modo que, a única forma de financiar o défici é a emissão moneária. Assim sendo, num sisema de axas fluuanes, o défici causa inflação e há um elo definido enre o amanho do défici e a axa de inflação, ou seja, cada défici leva a uma cera axa de inflação (Sachs; Larrain, 995). O défici orçamenário vai esar sendo financiado por meio de um imposo inflacionário sobre os saldos moneários reais; er-se-á, enão, o produo da alíquoa de imposos pela base de imposos que é a receia ribuária oal, uilizada no financiameno do défici 9. Enão défici orçamenário e inflação se relacionam da seguine forma: O défici gera um aumeno na ofera nominal de moeda, conforme o Banco Cenral vai adquirindo íulos do Tesouro emiidos pelo governo deficiário. A ceros preços e axas de juros, há um excedene de ofera moneária que, à medida que as famílias enam converer pare do excedene em aivos esrangeiros, gera uma depreciação da axa cambial. Sem reservas, o Banco Cenral não pode inervir para inerromper a depreciação. Havendo paridade do poder de compra, a depreciação da axa cambial gera uma inflação de preços na mesma proporção (Sachs; Larrain, 995). Assim sendo, exise uma imporane ligação enre déficis orçamenários e a escolha do regime cambial. As nações cujos déficis orçamenários são grandes e crônicos êm dificuldade para maner uma axa cambial fixa, e precisam passar para o regime fluuane; no mínimo, precisam ajusar freqüenemene a paridade (Romer, 996). 7 Uma siuação de livre mobilidade de capiais é a qual onde os países possuem livre acesso ao mercado de capiais inernacionais. 8 No regime de câmbio fluuane, com perfeia mobilidade de capiais, a poliica moneária é oalmene eficaz. 9 Def = ^ P P ]( M / P) a axa de imposos é ^ ( + P) ( + P) [ ^ ^, onde P ^ é a axa de inflação. A base de imposos é o nível de saldos moneários reais. M/P. O produo da alíquoa de imposos pela base de imposos é a receia ribuária oal, usada para financiar o défici orçamenário (Sachs; Larrain, 995). 6

7 Numa economia com ala axa de inflação onde exisa âncora cambial, na maior pare das vezes, o canal da axa de câmbio de ransmissão da políica moneária orna-se menos eficaz. A esabilização da inflação é feia via currency board ou via axa de câmbio fluuane vinculada a alas axas de juros. No caso do currency board a axa de juros domésica é deerminada pela axa de juros sobre a moeda à qual a moeda domésica esá vinculada. O canal da axa de câmbio é claramene deerminado (Lopes, 997). No período anerior ao Plano Real, o regime cambial brasileiro era próximo ao câmbio flexível, uilizando-se minidesvalorizações diárias. Nos primeiros seis meses do Plano Real, foi manida uma axa de câmbio fluuane. A parir de 995, o Banco Cenral passou a inervir no mercado cambial a fim de eviar uma fuura valorização da moeda, reduzindo assim aé cero pono o conradiório impulso que se dá pelo canal da axa de câmbio, eviando (ceeris paribus) uma desvalorização poserior adicional da balança comercial (Lopes, 997). 4 MÉTODO A ransmissão dos efeios enre duas variáveis pode ser represenado pelas relações exraídas de um conjuno de funções. Considerando-se, por exemplo, que a relação enre as duas variáveis seja dada pela seguine relação: em que: y = α 0 + α i x i α i = represena o efeio oal da variável i x sobre a variável y; O efeio direo é obido a parir da equação (4.2), a qual define as relações enre a variável dependene e um conjuno de variáveis explanaórias, a saber: y = β + β x + β x + β x β n x n Definindo-se aquela relação por y = f ( x, x2, x3,..., xn), a relação direa enre a variável explicada e as variáveis explanaórias é represenada pelas derivadas parciais, conforme as equações (4.3) - (4.6): (4.) (4.2) y x = β (4.3) y x 2 = β 2 (4.4) y x 3 = β 3 (4.5)... y x n = β n Conhecendo-se os efeios direos, equações (4.3) - (4.6), e o efeio oal, equação (4.), podese ober o efeio indireo pela diferença enre os parâmeros α i e β i, iso é, ( α i βi ). O resulado represena o efeio indireo da í-ésima variável. Assim, aravés do conhecimeno do efeio indireo pode-se esudar o mecanismo de ransmissão enre variáveis explanaórias. (4.6) 7

8 Procurando-se deerminar o efeio indireo de x sobre y, aravés da variável x 2, deve-se conhecer o efeio oal de x sobre x 2, iso é, esabelecer a relação e ober a derivada oal, conforme a equação (4.7): x2 = ϕ 0 + ϕx em que: (dx 2 /dx ) = efeio oal, ou derivada oal, de x sobre x 2. Tomando-se a equação (4.2) obém-se a derivada oal de x sobre y, iso é, a derivada direa e indirea, a saber: (4.7) dy dx em que: dx2 dx3 = β + β2 + β3 + β dx dx 4 dx dx 4 (4.8) dx dx 2 = ϕ (4.9) 4. Modelo Empírico O período analisado compreende as duas fases consideradas na seção 2, Jan-90/Jun-94 e Jul- 94/ Dez-98. Enão, o modelo eórico é represenado por dois conjunos de equações, onde o primeiro esabelece o efeio oal dos gasos sobre a dívida inerna: dn = α + 0 α gn (4.0) em que: dn = dívida nominal 0 em R$ milhões; gn os gasos públicos incluindo encargos da rolagem da dívida inerna e α i é o efeio oal da variável do gasos sobre a variável dívida inerna. dn = β 0 + βgn + β 2cn + β3bn + β4 xn (4.) onde: cn é a axa de câmbio nominal; bn a base moneária nominal e xn a axa de juros nominal (Over-Selic). β ' i s represenam os efeios direos das variáveis. Análogo ao caso da equação (4.7), o conhecimeno da relação enre os gasos nominais e a axa de câmbio em seu efeio oal permiirá o conhecimeno do efeio indireo dos gasos nominais sobre a dívida inerna via axa de câmbio. cn = ϕ 0 + ϕ gn (4.2) em que: ϕ é o efeio oal dos gasos sobe o câmbio; A muliplicação do coeficiene esimado em β, da equação (4.) pelo coeficiene 2 ϕ, da equação (4.2), represena o efeio indireo dos gasos aravés da axa de câmbio. O mecanismo de ransmissão da axa de câmbio sobe os gasos pode ser sineizada pelo quadro abaixo. 0 Todas as variáveis consideradas represenam cifras em milhões de reais em ermos nominais, O moivo deve-se ao fao de que as auoridades econômicas procuram conrolar variáveis nominais e não reais pois, considera-se que o nível geral de preços é endogenamene deerminado. 8

9 Quadro - Mecanismo de Transmissão da Taxa de Câmbio Efeio Toal () Efeio Direo (2) Efeio Indireo (3) Parâmero α β ( β Efeio Indireo Via câmbio (4) α ) ( 2.ϕ β ) Proporção do câmbio Efeio Indireo (5) β (.ϕ 2 )/ ( α β ) Origem Equação (4.0) Equação (4.) (4.0) e (4.) (4.) e (4.2) Colunas (4)/(3) Fone: Auor. Ao dividir o período em duas fases disinas, a saber: (i) 990:0-994:06 o qual represena o período que anecedeu ao lançameno do real e; (ii) 994:07-998:2, que represena o período onde a mudança do regime cambial. Pode-se inferir como hipóese fundamenal que:... se a proporção do câmbio no efeio indireo foi alerada enre dois períodos e se consaar-se que os parâmeros, analisados no período de 990:0-998:2, se apresenaram insáveis, a discussão sobre reforma fiscal deveria basear-se em novos fundamenos.... A lieraura economérica apresena um conjuno de alernaivas quano aos eses de esabilidade dos parâmeros. No conexo da aleração dos parâmeros de políica econômica as decisões quano às meas e insrumenos uilidades pelas auoridades econômicas devem, enão, considerar se as direivas esabelecidas quando da omada de decisões, iso é, a redefinição dos rumos da economia, se baseiam nos mesmos fundamenos que permiiram àquelas decisões. 4.2 Teses de Esabilidade Tem-se um conjuno de alernaivas para o ese de esabilidade dos parâmeros. O resulado permiirá a obenção de uma esaísica F que, comparada permie inferir se houve, ou não, mudança esruural nos parâmeros do modelo. A parir da obenção dos resulados pode-se inferir sobre a imporância da mudança do regime cambial e, consequenemene, sobre a possibilidade de que a discussão sobre reforma fiscal, baseada nos fundamenos pré-real, ser inconsisene. No presene rabalho deu-se preferência ao uso do ese padrão, o qual, segundo Maddala (992), consise em ober a soma dos quadrados dos resíduos dos dois blocos e compará-lo com a soma dos quadrados dos resíduos do período inegral, no caso analisado comparar 990:0-994:06 e 994:07-998:2 conra 990:0-998:2. Em ermos algébricos define-se como: F calc ( RRSS URSS ) /( k + ) = URSS /( n + n2 2k 2) (4.3) onde: URSS represena a soma dos quadrados dos resíduos das regressões dos dois blocos em separado; RRSS mosra a soma dos quadrados dos resíduos para o período inegral. Uma alernaiva apresenada na lieraura é o ese de mudança esruural de Brown-Durbin- Evans, baseado em resíduos recursivos o ese permie idenificar quando a mudança esruural ocorreu. Embora ese não seja o caso apresenado, o ese orna-se úil ao permiir a confirmação de mudanças esruurais. Também baseado em resíduos recursivos em-se os eses CUSUM e CUSUMQ, onde o primeiro refere-se à soma acumulada dos resíduos recursivos e o segundo à soma quadrada. O resíduo recursivo é definido pelo r-ésimo resíduo obido a parir da seguine expressão: w = ' + x ( X e r ' r X r ) x r (4.4) A hipóese de esabilidade dos parâmeros depende da normalidade dos resíduos e da disribuição idênica dos mesmos. 9

10 5 RESULTADOS E DISCUSSÕES Os resulados obidos são basane expressivos, susenando porano a criica de Lucas, apresenada na seção 3. Conforme o Quadro 2, pode-se inferir que no período que anecedeu ao lançameno do Real a discussão sobre a reforma fiscal era baseada em fundamenos diferenes daqueles que represenaram a economia após o lançameno do Plano Real. Observa-se que, embora a axa de câmbio represene a maior parcela do efeio indireo dos gasos sobre a dívida oal, isso não jusificaria e premência de uma mecanismo de ransmissão bem definido para a mesma. Como consaou-se na seção inicial, em um ambiene inflacionário, quando a inflação ainge paamares elevados, com axas de dois dígios mensais, a expecaiva da inflação fuura é dada pela axa de câmbio do período aual. Porano, qualquer inferência sobre o mecanismo da axa de câmbio, ou qualquer ouro mecanismo de ransmissão baseado no comporameno de uma variável nominal, é inadequado se não oalmene errôneo. Quadro 2 - O Mecanismo de Transmissão da Taxa de Câmbio e a Quebra Esruural Efeio Toal () Efeio Direo (2) Efeio Indireo (3) Parâmero α β ( β Efeio Indireo Via câmbio (4) α ) (.ϕ 2 β ) ( Proporção do câmbio Efeio Indireo (5) β.ϕ 2 )/( α β ) 990:0-994:06 4,58-3,02 7,60 6,4 93,24% 994:07-998:2 3,98 -,56, ,32% 990:0-998:2 23,64 3,73 9,9 0,00 0% Após o plano observa-se que a axa de câmbio represenava mais de 50% do efeio indireo. Porano, as auoridades econômicas deveriam preocupar-se em primeiro lugar na redefinição dos parâmeros aneriormene considerados quando da elaboração da reforma fiscal. Em segundo lugar, quando redefinidos àqueles parâmeros, a reforma deveria, obrigaoriamene, ser efeivada às cusas de que alerações sensíveis no mercado cambial que poderiam esancar ou dificular o processo de ajuse fiscal. Embora ais considerações foram de cera forma vislumbradas, o cuso incorrido pela economia deveu-se à inércia das auoridades econômicas em finalizar o processo de ajuse fiscal, conforme os efeios observados com as crises asiáica e russa no biênio É possível, ainda, susciar que as auoridades econômicas não ivessem como prioridade o esudo do efeio indireo do câmbio aravés dos gasos, considerando-os inócuos. Gráfico 2- Teses de Resíduos Recursivos, CUSUM e CUSUMQ para a Esabilidade dos Parâmeros dos Efeios Direos das Variáveis Explanaórias (equação 4.2) No que ange aos eses de esabilidade dos parâmeros, os resulados permiem inferir que a hipóese de esabilidade dos parâmeros que explicam os efeios direos das variáveis explanaórias sobre a variável explicada foi rejeiada. Porano, quebra esruural é jusificada pelos eses ilusrados no Gráfico 2, iens (a), (b) e (c). A quebra ocorreu no lançameno do plano em meados de 994, conforme ilusra o Gráfico 2 (a). Gráfico 3- Teses de Resíduos Recursivos, CUSUM e CUSUMQ para a Esabilidade dos Parâmeros dos Efeios Toal dos sobre a dívida (equação 4.) O efeio oal dos gasos sobre a dívida se comporou insavelmene, conforme ilusram os eses de resíduos recursivos, Gráfico 3(a), ese CUSUM, Gráfico 3(b) e ese CUSUMQ, Gráfico 3 0

11 (c). O resulado, porano, reiera que aé mesmo o efeio oal enha sido alerado após a mudança do regime cambial. Gráfico 4- Teses de Resíduos Recursivos, CUSUM e CUSUMQ para a Esabilidade dos Parâmeros dos Efeios Toal dos Gasos sobre a Taxa de Câmbio (equação 4.2) Assim como o efeio oal dos gasos sobre a dívida, o efeio oal dos gasos sobre a axa de câmbio, que permie o cálculo da paricipação do câmbio nos efeios indireos dos gasos sobre a divida, observou-se a quebra esruural aé mesmo anerior ao lançameno do plano, conforme ilusra o Gráfico 4.(a). Os eses CUSUM e CUSUMQ, ambém ilusram a insabilidade dos parâmeros, em função da endência de rupura dos limies, Gráfico 4.(b) e, pelo longo período em que os parâmeros esiveram fora dos limies, Gráfico 4.(c). O ese mais genérico de esabilidade dos parâmeros, seção (4.2), apresenou os seguines resulados: Quadro 3 - Resulados do Tese F calculado para a inferência sobre a Esabilidade dos Parâmeros Fone: Resulados obidos a parir das informações dos Anexos A, B e C. A hipóese de que os parâmeros não se aleraram enre os dois períodos é refuada. Porano, a quebra esruural é ambém observada, conforme os resulados ilusrados pelo Quadro 3. 6 CONSIDERAÇÕES FINAIS Independene dos eses de esabilidade dos parâmeros realizados, os resulados do Quadro 2 permiem concluir que a mudança na imporância do efeio indireo dos gasos sobre a dívida, aravés da axa de câmbio, implica numa redefinição dos parâmeros analisados para a discussão da reforma fiscal, já em meados de 994. Iso, porano, reforça a críica de Lucas que considera a imporância das mudanças esruurais na redefinição dos prognósicos de políica econômica, no caso esuda a quesão da reforma fiscal. Sendo assim, à discussão sobre reforma fiscal, anerior ao lançameno do Plano, deve ser crediada uma imporância ainda menor. Observando-se os riscos aos quais a economia brasileira foi exposa em função do regime cambial escolhido, conforme os episódios das crises asiáica e russa, as suas conseqüências não deixam sombra de dúvidas sobre a imporância do impaco via axa de câmbio na economia. Embora Lopes (997) afirme que a dificuldade de deerminação de mecanismos de ransmissão é um dos principais problemas dos elaboradores de políica econômica, iso, por sua vez, não isena as auoridades econômicas da responsabilidade do conhecimeno das relações macroeconômicas, como o caso de reforma fiscal em uma economia abera com regime cambial definido. 7 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS BATISTA Jr., P. N. Globalização financeira e regimes cambiais. Revisa de Economia Políica. v.8, n. 2(70), p.20-30, abr-jun BOLETIM DO BANCO CENTRAL DO BRASIL. [vários anos] DA SILVA, M. F. G. A moral da dívida pública. Revisa de Economia Políica. v.8, n. 2 (70), p.3-48, abr-jun FRANCO, G. H. B. Dolarização, mecanismos, mágicas e fundamenos. ANPEC - Curiiba: Anais..., v., p.39-5, 99.

12 GIAMBIAGI, F. A crise fiscal da União: o que aconeceu recenemene?. Revisa de Economia Políica. v.7, n. (65), p ,jan-mar. 997a. GIAMBIAGI, F. Necessidade de financiameno do seor público: 99/996 bases para a discussão do ajuse fiscal no Brasil. Revisa Pesquisa e Planejameno Econômico. v.24,n., p , abr. 997b. GREENE, W. H. Economeric Analysis. New Jersey: Prenice-Haíl, 997. [075 p] LOPES, F. O Mecanismo de ransmissão de políica moneária numa economia em processo de esabilização: noas sobre o caso Brasil. Revisa de Economia Políica. v. 7, n. 3 (67), p.5-, jul se MADDALA, G. 5. Inroducion o economerics. New Jersey: Prenice-Haíl, 992. [63 p] ROMER, D. Advanced Macroeconomics. USA: McGraw-Hill, 996. [540 p] SACHS, J. D. E LARRAIN, F. B. Macroeconomia. São Paulo: Makron-Books, 995. [904 p] SARGENT,. J. Raional expecaions and he reconsrucions of macroeconomics. ln: MilIer, P.(996). The raional expecaions revoluion: readings from he fron line, The MIT Press, p.3-40, 996. TOLEDO, C. Crises cambiais: por que aconecem? Aconecem porque aconecem, oras!. Preços Agrícolas: mercados e negócios agropecuários. São Paulo: USP/ESALQ-DESR e CEDEA. Ano Xl, n.32, ago. 998, p.3. ANEXOS Quadro AI Efeio Direo: 990:0-994:06 (equação 4.) Var.dep.(Dn) Parâmero -Sa. R2 (corr.) DW F RRSS Consane Gn (3.02) (2.48) Cn 78.50,98.98 Bn Txn Fone: Dados obidos pelos auores aravés do Programa Eviews. Quadro A2 Efeio Toal dos Gasos sobre a Divida: 990:0 994:06 (equação 4.0) Var.dep.(Dn) Parâmero -Sa. R2 (corr.) DW F RRSS Consane E+08 Gn Fone: Dados obidos pelos auores aravés do Programa Eviews. Quadro A3 - Efeio Toal dos Gasos sobre o Câmbio: 990:0-994:06 (equação 4.2) Var.dep.(Cn) Parâmero -Sa. R2 (corr.) DW F RRSS Consane Gn Fone: Dados obidos pelos auores aravés do Programa Eviews. 2

13 Quadro BI Efeio Direo: 994:07-998:2 (equação 4.) Var.dep.(Dn) Parâmero -Sa. R2 (corr.) DW F RRSS Consane (395485,80) (6,25) ,58E+0 Gn (,56) (,22) Cn 34070,40 4,79 Bn 6,80 7,78 Txn 96,64 4,96 A variável explanaória que foi defasada em um período para a obenção de coeficiene significaivo. A explicação para o seu uso deve-se ao novo ambiene econômico que permie a deerminação da ordem de defasagem da relação enre as variáveis. Quadro B2 Efeio Toal dos Gasos sobre a Dívida: 994:07 998:2 (equação 4.0) Var. dep (Dn) Parâmero -sa R2 (corr.) DW F RRSS Consane - - (2,92).79 36, ,72 Gn Obs: variável defasada em um período. Quadro B3 - Efeio Toal dos Gasos sobre o Câmbio: 994:07-998:2 (equação 4.2) Var.dep.(Cn) Parâmero -Sa. R2 (corr.) DW F RRSS Consane ,05 8,8.85 5, Gn ,39 Obs: Foram necessárias duas ierações de correção de auocorrelação dos resíduos sendo que a deecção foi obida pelo méodo do muliplicador de Lagrange de Breusch-Godfrey. As ierações se jusificam pelo fao das perurbações não serem exclusivamene adiivas mas, ambém, muliplicaivas. No anexo II e apresenado o processo de correção de auorrelação quando a ralação enre os resíduos não e apenas adiiva. Quadro Cl Efeio Direo: 990:0-998:2 (equação 4.V) Var.dep.(Dn) Parâmero -Sa. R2 (corr.) DW F RRSS Consane ,5,87 54,965,02E+ Gn 3,73,88 Cn (0,75) (0,70) Bn 4,03 3,3 Txn (268,57) (,09) Obs: A correção de auocorrelação serial foi obida a parir de 3 ierações com os prognósicos seguines:.( a ieração de 7 a ordem)e (2 a ieração de a ordem). Quadro C2 Efeio Toal dos Gasos sobre a Dívida: 990:0 998:2 (equação 4.0) Var.dep.(Dn) Parâmero -Sa R2 (corr.) DW F RRSS Consane (.680,2).09 93, ,08 2,32E+0 Gn 23,64 39,22 Obs: A correção de auocorrelação serial foi obida a parir de 2 ierações com os prognósicos seguines:.( a ieração de a ordem), (2 a ieração de 4 a ordem)e (3 a ieração de a ordem). 3

14 Quadro C3 - Efeio Toal dos Gasos sobre o Câmbio: 990:0-998:2 (equacão 4.2) Var.dep.(Cn) Parâmero -Sa. R2 (corr.) DW F RRSS Consane , ,64, Gn ,993 Obs: A correção de auocorrelação serial foi obida a parir de ieração de a ordem. ANEXO D Nos problemas em que a auocorrelação dos resíduos é, ambém, muliplicaiva, além de adiiva, a correção impõe o uso de ierações sucessivas. Em ermos algébricos, simplificando o caso para apenas duas ierações de um problema de auocorrelação serial de primeira ordem, a ransformação de uma variável é represenada por: * = y ρy y Ao incluir-se uma nova ieração, a ransformação é definida por: () ^ * * = y y y ψ (2) Subsiuindo a equação () na equação (2), a ransformação pode ser reescria como: ^ y = ( + ) + y ψ y ψy 2 ρ (3) Ao invés da auocorrelação ser de segunda ordem, como sugere a equação (3), a mesma é caracerizada como um processo muliplicaivo pois os eses de auocorrelação indicam apenas auocorrelação de primeira ordem. 4