FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS ESCOLA DE ECONOMIA DE SÃO PAULO

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1 FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS ESCOLA DE ECONOMIA DE SÃO PAULO ROBERTO DE FARIA E ALMEIDA PRADO COORDENAÇÃO ENTRE POLÍTICA FISCAL E POLÍTICA MONETÁRIA NO REGIME DE METAS DE INFLAÇÃO São Paulo 2007

2 I ROBERTO DE FARIA E ALMEIDA PRADO COORDENAÇÃO ENTRE POLÍTICA FISCAL E POLÍTICA MONETÁRIA NO REGIME DE METAS DE INFLAÇÃO Disseração apresenada na Escola de Economia de São Paulo da Fundação Geúlio Vargas como requisio para a obenção do íulo de mesre em Economia. Orienador: Prof. Dr. Alkimar Ribeiro Moura. São Paulo 2007

3 II ROBERTO DE FARIA E ALMEIDA PRADO COORDENAÇÃO ENTRE POLÍTICA FISCAL E POLÍTICA MONETÁRIA NO REGIME DE METAS DE INFLAÇÃO Disseração apresenada na Escola de Economia de São Paulo da Fundação Geúlio Vargas como requisio para a obenção do íulo de mesre em Economia. Daa de Aprovação: / / Banco Examinadora: Prof. Dr. Alkimar Ribeiro Moura FGV-EESP Prof. Dr. Edmar Lisboa Bacha FGV-EESP Prof. Dr. Márcio Holland Brio FGV-EESP

4 III AGRADECIMENTOS Gosaria de agradecer a algumas pessoas que conribuíram e possibiliaram a concreização dessa disseração de mesrado. Em primeiro lugar, à minha namorada, Fernanda, e família, que sempre me apoiaram e iveram paciência para agüenar a minha fala de ineresse por ouros assunos durane a realização do rabalho, além do mau humor provocado pelas diversas baalhas conra as bases de dados, sisema de informação e sofwares. Ao meu orienador, prof. Dr. Alkimar Ribeiro Moura, obrigado pela aenção, orienação e incenivos dispensados ao longo do processo. À banca examinadora, agradeço pelos diversos comenários na qualificação da disseração que norearam o rabalho. Finalmene, obrigado aos demais amigos, colegas e professores que leram, criicaram, sugeriram e corrigiram a disseração.

5 IV RESUMO Essa disseração raa da coordenação enre políica moneária e políica fiscal. O rabalho visa esar a hipóese de que a demanda agregada é afeada pela políica fiscal no Brasil enre 995 e Com esse inuio, o rabalho esima uma curva IS para o Brasil nesse período, incluindo variáveis fiscais explicaivas. O resulado é de que há evidência esaísica de que o desvio do produo em relação ao produo poencial (de agora em diane gap do produo) seja dependene (posiivamene) do nível de gasos do governo e (negaivamene) da arrecadação do seor público. Além disso, conforme a eoria prevê, o gaso do governo em um efeio (em módulo) mais inenso do que a arrecadação do governo, de modo que ano o nível do superávi primário, quano o amanho do governo em proporção ao PIB êm impaco sobre a demanda agregada. Assim, assumindo que a convergência da axa de câmbio real via paridade descobera de axa de juros enha sido defasada no período sob análise, a políica fiscal pode er conribuído para manuenção da axa de juros real acima do nível de equilíbrio no período em quesão. Palavras-Chave: políica fiscal, políica moneária, curva IS, OLS, GMM, produo poencial.

6 V ABSTRACT This hesis evaluaes he coordinaion beween moneary and fiscal policy in Brazil. This work ries o show he saisical evidence ha he lax fiscal policy in Brazil may have resuled in higher real ineres rae during he period of 995 hrough Firs, we derive an IS curve and hen esimae wih Brazilian daa wih OLS and GMM mehods. We show ha, governmen expendiures have posiive correlaion and governmen ax receips have a negaive correlaion wih oupu gap. Besides, conform o he Keynesian muliplier hypohesis, he governmen expendiures has a more inense effec over he oupu gap han governmen ax receips. Therefore, we show ha no only he level of primary surplus, bu also he governmen size relaive o GDP has impac over he oupu gap. Given he foreign exchange supply shocks experienced by he counry in 999 and 2003, he UIP (uncovered ineres pariy) channel was somewha obsruced since he floaing exchange rae regime. Therefore, he fiscal policy may have pu some addiional pressure over real ineres raes during ha period. Key-Words: Fiscal policy, moneary policy, IS curve, OLS, GMM, oupu gap.

7 VI LISTA DE GRÁFICOS Gráfico. Taxa de Juros Real Selic Deflacionada pelo IPCA ( ) Gráfico 2. Consumo do Governo Geral (em % do PIB) Países Selecionados ( ) Gráfico 3. NFSP do Seor Público (em % PIB) e Taxa de Câmbio Nominal (R$/US$) Gráfico 4. Taxa de Câmbio Real Efeiva ( INPC) Gráfico 5. Esimaivas GAP_AR, GAP_MA, GAP_TEND e GAP_UCM Gráfico 6. GAP_HP, GAP_REC e GAP_REC2 Gráfico 7. Necessidade de Financiameno Primário do Seor Público (em % PIB)

8 VII LISTA DE TABELAS Tabela. Esimaivas de OLS Tabela 2. Esimaivas GMM Tabela 3. Esimaivas OLS (Trimesral) Tabela 4. Esimaivas GMM (Trimesral) Tabela 5. Esimaivas OLS (Taxa de Juros Real Ex-Ane - Mensal) Tabela 6. Esimaivas GMM (Taxa de Juros Real Ex-Ane - Trimesral) Tabela 7. Resumo das Esimaivas Tabela 8. Efeio da Políica Fiscal sobre a Demanda Agregada

9 VIII SUMÁRIO INTRODUÇÃO 2 REVISÃO LITERÁRIA 5 2. Taxa Real de Juros de Equilíbrio Políica Fiscal e Meas de Inflação 9 3 MODELO 3. Geral 3.2 Políica Fiscal e Taxa Real de Juros Análise de Equilíbrio Políica Fiscal Expansionisa 5 4 DADOS 7 4. Gap do Produo Taxa de Câmbio Real Taxa de Juro Real Variáveis Fiscais Receias do Governo Federal Despesa do Governo Federal 9 5 ESTIMATIVA 2 5. Mensal OLS GMM Trimesral OLS GMM Taxa de Juros Real (Ex-Ane) Mensal Trimesral 27 6 CONCLUSÃO 29 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS 32 ANEXOS 34

10 INTRODUÇÃO A axa de juros real no Brasil em se manido num paamar muio elevado na úlima década, se comparada a qualquer país do mundo. Desde que o país adoou o regime moneário de meas de inflação em julho de 999, houve uma redução do paamar da axa básica de juros real que na média havia sido de 2,0% a.a. de janeiro de 995 a janeiro de 999 (período de em que vigorou o regime de bandas cambiais) para uma média de,7% a.a. no período de fevereiro de 999 a dezembro de 2006, conforme pode ser observado no gráfico abaixo. Apesar da queda verificada no período, é noório que o paamar de axa de juros real é muio elevado em relação aos demais países do mundo. A grande maioria dos países do mundo apresena axas básicas de juros reais médias enre 2,0% e 6,0% ao ano no decênio de 996 a Gráfico. Taxa de Juros Real Selic Deflacionada pelo IPCA ( ) 60,0% em % a.a. 50,0% 40,0% 30,0% 20,0% 0,0% 0,0% -0,0% -20,0% -30,0% -40,0% -50,0% jan/9 jan/92 jan/93 jan/94 jan/95 jan/96 jan/97 jan/98 jan/99 jan/00 jan/0 jan/02 jan/03 jan/04 jan/05 jan/06 Fone: IBGE / BCB / Elaboração do auor Considerando que o Brasil é uma economia abera, pequena e com mobilidade imperfeia de capiais, a lieraura macroeconômica convencional prediz que a axa de juros real domésica deveria convergir para os níveis inernacionais, porém conforme relaado acima a convergência não ocorreu. Há diversas explicações para essa recorrene diferença da axa real de juros do Brasil em relação ao reso do mundo, sendo que algumas delas perpassam pela quesão fiscal. Além disso, há rês faos esilizados que concorrem para que a políica fiscal seja uma candidaa à causa dessa disorção da axa de juros real. O primeiro deles é que a receia brua

11 2 do governo cenral (excluindo as receias previdenciárias) elevou-se de 5,9% do PIB em dezembro de 995 para 2,0% do PIB em dezembro de Ou seja, houve um aumeno significaivo do amanho relaivo do governo cenral no período em quesão, o que enseja a idéia de que elevada axa de juros real no país pode ser o sinoma do crowding ou da poupança pelo seor público. O segundo fao é que o nível de consumo do governo cenral é relaivamene elevado se comparado com países emergenes da Ásia e América Laina, conforme se pode observar no gráfico abaixo. Tal dado desconsidera ainda que o Brasil é um país erriorialmene grande em relação aos demais (com exceção da China), de modo que o consumo infra-federal ende a elevar ainda mais al diferença de consumo do seor público. Mais uma vez a ese do crowding ou aparece como uma fore candidaa. Gráfico 2. Consumo do Governo Geral (em % do PIB) Países Selecionados ( ) 25,00 20,00 América Laina Ásia 5,00 0,00 5,00 0,00 Argenina Brasil Colômbia Chile Equador Fone: World Developmen Indicaors México Paraguai Peru Venezuela China Hong Kong Índia Indonésia Coréia do Sul Malásia Cingapura Tailândia Vienam Por úlimo, apesar do seor público er elevado o superávi primário do paamar de 0,0% do PIB em 999 para 4,3% do PIB em 2006, a rajeória de receias e despesas do governo foi crescene no período. A políica fiscal sofreu claramene dois choques conracionisas, quais sejam: (i) de dezembro de 998 para dezembro de 999, o governo FHC elevou o superávi primário de -0,0% para 3,23% do PIB; (ii) de dezembro de 2002 para dezembro de 2003, o governo Lula ampliou o superávi primário de 3,89% para 4,25% do PIB. Ambos choques fiscais ocorreram concomianemene a dois choques de ofera de dólares, que predominaram na definição da rajeória da inflação, desviando-a em relação à

12 3 mea esipulada pela auoridade moneária e, porano, impedindo a convergência da axa de juros real para o nível inernacional. Afora os dois ajuses fiscais claramene conracionisas, a rajeória fiscal aparenemene foi expansionisa no resane do período, o que pode ajudar a explicar recorrenes desvios da axa de juros real domésica em relação à inernacional. Gráfico 3. NFSP do Seor Público (em % PIB) e Taxa de Câmbio Nominal (R$/US$) Jan-97 Jul-97 Jan-98 Jul-98 Jan-99 Jul-99 Jan-00 Jul-00 Jan-0 Jul-0 Jan-02 Jul-02 Jan-03 Jul-03 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Fone: IPEADATA / BCB / Auor NFSP Primária (em % PIB - acumulado 2 meses) Taxa de Câmbio Nominal R$/US$ (média mensal - compra) Conforme colocado por Woodford (998), o argumeno para a separação da omada de decisão das políicas moneária e fiscal baseia-se necessariamene em duas eses, quais sejam: (i) de que a políica moneária em pequeno efeio sobre o orçameno público; (ii) de que a políica fiscal em pequena consequência sobre a inflação. No caso brasileiro, a primeira hipóese é aparenemene falsa no período analisado, pois cerca de meade da dívida mobiliária federal (aravés da LFT) é indexado à axa Selic (remuneração definida diariamene), que é o insrumeno de políica moneária do Banco Cenral. Assim, mudanças na políica moneária (axa Selic real) afeam imediaamene o acúmulo de juros a ser pago pelo Tesouro Nacional. O inuio dessa ese no enano é esar a segunda hipóese, ou seja, se a políica fiscal em um efeio significaivo sobre o gap do produo no período em quesão, que seria o canal de ransmissão da políica fiscal para a inflação e, porano, para a políica moneária. Como esse inuio, desenvolvemos um modelo de expecaivas racionais para uma economia abera sob o regime de meas de inflação, em que incluimos a políica fiscal como variável deerminane do nível da demanda agregada. Em resumo, usamos diferenes méodos O resulado acumulado de 2 meses aé novembro de 2006, segundo dados do Banco Cenral do Brasil.

13 4 esaísicos e medidas de produo e de produo poencial para verificar se o efeio da políica fiscal sobre o gap do produo é significaivo e, porano se poderia ser um candidao à explicação do elevado nível da axa juros real no Brasil no período em quesão. Assim, o rabalho desenvolve-se da seguine forma. O próximo capíulo abordará as principais hipóeses eóricas sobre a disorção da axa de juros real e sobre os efeios da políica fiscal sobre a demanda agregada. No capíulo seguine, será derivado o modelo a ser esado, além de analiasadas as possíveis consequências da políica fiscal sobre a rajeória da axa de juros real. No capíulo 4, explicam-se os dados uilizados nos eses esaísicos (em especial a rajeória fiscal recene do país), assim como a escolha do período e abrangência dos dados uilizados nos eses, além de uma descrição meodológica das medidas de produo poencial. No capíulo 5, mosram-se os resulados das esimaivas com diferenes meodologias de produo poencial, periodicidade de dados e écnicas esaísicas. Por fim, no capíulo final serão exposas as considerações sobre os resulados obidos.

14 5 2 REVISÃO DA LITERATURA 2. Taxa Real de Juros de Equilíbrio Após o inenso debae macroeconômico relaivo à inflação no Brasil nas décadas de 80 e 90 (primeira meade), o principal ema macroeconômico aual parece ser a persisência do nível elevado da axa de juros real no país. Nesse senido, surgiram diversas hipóeses eóricas que procuram explicar a axa de juros real anormalmene elevada por um período longo, quais sejam: (i) baixa axa de descono ineremporal do consumo; (ii) resposa ransiória a choques inflacionários; (iii) dominância fiscal; (iv) incereza jurisdicional. Taxa de descono ineremporal baixa: segundo essa explicação, o consumidor brasileiro é mais impaciene do que o consumidor de ouros países e, porano, a axa de juros real de equilíbrio deveria ser maior. A explicação para a elevada axa de juros real no Brasil baseada na baixa axa de descono ineremporal do consumidor enconra alguma fundamenação empírica e eórica em Issler e Piqueira (200), que mosram que a axa de descono ineremporal do consumo no Brasil (seria ao redor de 0,9) menor do que a axa de consumo ineremporal americana (próxima de,0). No enano, caso al explicação seja válida, enão não há uma explicação para a diferença da axa de descono ineremporal do consumidor brasileiro em relação ao reso do mundo, na medida em que a axa de juros real no Brasil em sido na média muio superior à de qualquer ouro grupo de países, emergenes ou desenvolvidos. Nesse senido, há razões para crer que a axa de descono ineremporal possa ser influenciada pela carga ribuária em relação à renda per capia. Isso porque, a expecaiva de elevação da carga ribuária em relação ao PIB pode influenciar na uilidade marginal do consumo. Uilizando um modelo genérico derivado por Woodford (2003) com governo, emos que a axa de juros real de equilíbrio é a seguine: ( + r ) = E β u ( Y u ( G ; ξ ) c c Y + G + ; ξ+ )

15 6 Em que β é a axa de descono ineremporal. Rearranjando a equação para que β seja a variável dependene, emos que: β = E ( + r ) u ( Y u ( G ; ξ ) c c Y + G + ; ξ+ ) Em resumo, quando consideramos o governo e calculamos a axa de descono ineremporal do consumo, a parir da maximização da uilidade do consumidor, a axa de descono ineremporal do consumo orna-se dependene da expecaiva da razão enre gasos do governo e PIB nos períodos e +. Considerando-se que a uilidade marginal do consumo seja decrescene, enão quano maior a parcela de gasos do governo esperada em +, menor será o consumo ( Y + G + ) esperado em + e, porano, menor será a axa de descono ineremporal do consumo esimada. Ou seja, a rajeória fiscal esperada pelos agenes represenaivos pode ser a causa da ala axa de descono ineremporal da economia. Resposa a choques inflacionários ransiórios (de ofera ou de demanda): o Brasil eria passado por choques de ofera e/ou de demanda nos úlimos anos e, porano, a axa de juros real eve que ser maior. Nessa caegoria de explicação, enconram-se duas hipóeses, quais sejam: (a) a baixa poência da políica moneária; e (b) um elevado grau de indexação. Baixa Poência da Políica Moneária: a baixa relação crédio/pib, a exisência de crédios subsidiados (TJLP, pouco sensível à axa Selic) e a baixa duração da dívida pública (insensibilidade do valor presene da dívida em relação à axa Selic) explicariam o fraco efeio da axa Selic (políica moneária) sobre a demanda agregada. Pasore (2006) argumena que num regime de meas de inflação e câmbio fluuane, como o caso brasileiro, num ambiene de menor eficácia da políica moneária o declínio da inflação num período deerminado requer uma maior axa de juros do que num ambiene de maior eficária da políica moneária. Segundo Pasore, a principal razão da baixa poência da políica moneária no Brasil seria a indexação da dívida pública ao insrumeno de políica moneária (a axa Selic). Isso porque uma elevação da axa Selic acelera a apreciação dos íulos indexados à axa Selic, gerando um efeio riqueza posiivo, ao conrário do que seria esperado caso a dívida pública fosse pré-fixada.

16 7 Elevado Grau de Indexação: os choques de ofera e demanda ornam-se mais persisenes. Isso porque, caso os conraos (salários e/ou cusos) e/ou as expecaivas de inflação esejam vinculados à inflação passada, enão um choque que desvie a inflação da mea ende a persisir por um período mais longo do que se os conraos e expecaivas de inflação fossem forward looking. Novamene, sob um regime de meas de inflação, em que a função reação do Banco Cenral enha um coeficiene maior do que uma vez o desvio da inflação (ou das expecaivas de inflação) em relação à mea, enão o BC em que elevar a axa de juros real aé que a inflação vole aos paamares desejados. Segundo Minella e al. (2003), a inércia inflacionária foi responsável por cerca de 0% e 7% da inflação em 200 e 2002, respecivamene. Já o rabalho de Vieira e Laurini (2003), uilizando um modelo com parâmeros varianes no empo e GARCH(,) para conrolar a heerocedasicidade condicional, mosra que a inércia inflacionária no Brasil aumena em períodos de crise. Dominância Fiscal: o canal da paridade descobera da axa de câmbio é obsruído pela expecaiva de que a rajeória da dívida pública seja explosiva (ou seja, haverá inadimplência da dívida ou inflação). O aumeno da axa de juros domésica leva os invesidores requererem prêmios maiores para deer íulos públicos denominados em dólares. Dessa forma, não ocorre o aumeno do diferencial de axa de juros (domésica e inernacional). Assim, o efeio da elevação da axa e juros domésica é a depreciação da axa de câmbio e a elevação do cuso de refinanciameno da dívida pública (de baixa duração). Assim, quando a dívida pública é de baixa duração e ou dolarizada, o aumeno da axa de juros domésica pode levar ao aumeno da percepção de risco exerna num ciclo vicioso. Em ouras palavras, o canal da paridade descobera de axa de juros esá obsruído pela rajeória fiscal ruim do país. Desde o seminal arigo de Sargen e Wallace (98), a dominância fiscal é um ema que gerou diversos papers. No caso brasileiro, Blanchard (2004) faz um ese empírico para o período de 999 a 2004, enconrando evidências de dominância fiscal. Por ouro lado, Azara (2006) aualizou e esendeu o modelo de Blanchard para o período de , uilizando diferene especificação para algumas variáveis como a medida de risco país e axa de juros. A disseração de Ázara sugere que a dominância fiscal no período é no mínimo menos inensa do que sugerida Blanchard.

17 8 Incereza Jurisdicional: a hipóese proposa por Resende, Arida e Bacha (2004) é de que a incereza jurisdicional é um viés ani-credor da jusiça brasileira. Segundo o rabalho, a incereza jurisdicional em um impaco difuso e não quanificável sobre os aivos financeiros. O rabalho advoga que a incereza jurisdicional combinada com o grau de incomplea converibilidade da moeda são os faores deerminanes da axa de juros real de curo prazo e da inexisência de um mercado de crédio de longo prazo, para operações denominadas em reais e conraadas e liquidadas no mercado financeiro inerno. A incereza jurisdicional na axa de juros real de curo prazo age como se fosse um prêmio requerido pelo invesidor para aplicar o recurso sob a legislação brasileira. A mecânica de ajuse é semelhane ao ajuse da dominância fiscal na medida em que eles impõem uma resrição sobre a paridade descobera de axa de juros para explicar o diferencial de axa de juros real. Em ouras palavras, o Brasil pagaria um prêmio por causa da incereza jurisdicional e da não conversibilidade da moeda. Denre as eses elencadas acima, a baixa poência da políica moneária e a dominância fiscal êm origem direa no fraco regime fiscal. No primeiro caso, porque orna muio cusoso ou aé inviabiliza o alongameno da dívida pública, enquano que na dominância fiscal o regime fiscal impede que a paridade do câmbio absorva pare dos choques econômicos. A ala indexação é a única explicação que aparenemene não em raízes fiscais. A indexação é um comporameno backward looking dos agenes, em que preços e salários são reajusados de acordo com a inflação passada. Apesar de a indexação ser uma explicação eórica viável para a redução da eficácia da políica moneária e de cerca de 30% do IPCA ser composo por preços adminisrados dos quais pare (elecomunicações e energia elérica) esá vinculado à inflação passada, os eses empíricos não são conclusivos no senido de que a indexação brasileira (medida por uma proxy, que é a inércia inflacionária) seja elevada ou superior à de ouros países no período pós-real. Segundo Minella e al. (2003), a inércia inflacionária foi responsável por cerca de 0% e 7% da inflação em 200 e 2002, respecivamene. Já o rabalho de Vieira e Laurini (2003), uilizando um modelo com parâmeros varianes no empo e GARCH(,) para conrolar a heerocedasicidade condicional, mosra que a inércia inflacionária no Brasil aumena em períodos de crise.

18 9 A ese da incereza jurisdicional explica o diferencial de axa de juros real do Brasil em relação ao reso do mundo aravés das insiuições. Novamene a obsrução do canal da paridade impede a convergência da axa de juros real. Os eses em painel realizados por Holland (2004) não enconram evidência empírica de al relação de causalidade enre insiuições (incereza jurisdicional e/ou conrole de capiais) e diferenciais de axa de juros reais, mas sim de variáveis fiscais e moneárias. Enfim, algumas das principais eses sobre a elevada axa de juros real do país aparenemene esão vinculadas ao regime fiscal. 2.2 Políica Fiscal e Meas de Inflação Sob os pressuposos de Equivalência Ricardiana e expecaivas racionais dos agenes, Woodford (998) refua a hipóese de que a políica fiscal enha efeio sobre a demanda agregada. Isso porque, qualquer mudança na políica fiscal seria conrabalançada pela decisão de consumo e poupança dos agenes privados, que anecipariam um movimeno fuuro oposo da políica fiscal. Sob ais hipóeses, a lieraura orodoxa prevê que apenas no caso de dominância fiscal a políica fiscal afee a demanda agregada. Apesar disso, o rabalho esará o efeio da políica fiscal sobre a demanda agregada no período em análise. Mesmo que a políica fiscal enha efeio sobre a demanda agregada, não necessariamene deveria er efeio sobre a axa real de juros. No regime de meas de inflação, a simples expecaiva de impulso na demanda agregada poderia elevar a curva de juros, que por sua vez levaria a uma apreciação real da axa de câmbio, que conra-arresaria o efeio da políica fiscal sobre a demanda agregada e sobre as expecaivas de inflação. A lieraura empírica de axa de câmbio refua que o diferencial de axa de juros domésica e exerna explique a axa real de câmbio de curo prazo melhor do que considerar que a axa de câmbio real realiza um passeio aleaório. CHEUNG e al (2003) e CHINN (2005) mosram que o diferencial de axa de juros em efeio significaivo sobre a axa de câmbio real apenas no médio prazo (3 a 5 anos), mesmo considerando ouras variáveis. Além disso, CHINN (2005) argumena que a hipóese de que o diferencial de axa de juros é um predior não viesado da axa de câmbio em sido quase que universalmene rejeiada em

19 0 esudos empíricos 2. Como se pode observar no gráfico nº 4, a axa de câmbio real efeiva no Brasil apresena ciclos aparenemene longos. Gráfico 4: Taxa de Câmbio Real Efeiva ( INPC) 70 Taxa de Câmbio Real Efeiva (INPC) Fone: IPEADATA Jan-83 a Jan-89 Jan-89 a Jan Jan-99 a Jan Dessa forma, caso a políica fiscal enha efeio sobre a demanda e a apreciação real da axa de câmbio seja um movimeno com longa defasagem, enão o ajuse no curo prazo recai principalmene sobre a políica moneária. O objeivo do rabalho é esar a hipóese nula de que a políica fiscal não em efeio sobre a demanda agregada. Caso refuemos al hipóese, ou seja, haja evidência de que a políica fiscal em efeio sobre a demanda agregada, enão é possível que a políica fiscal seja uma explicação das alas axas de juros reais do país no período analisado. Tal efeio, conforme argumenado aneriormene, depende ainda de que a paridade de juros (cobera ou descobera) não enha um fore poder explicaivo sobre a axa de câmbio (pelo menos no curo prazo) e de fao a lieraura empírica não enconra evidência de que a axa de câmbio seja deerminada pelo diferencial da axa de juros. 2 O exo original de CHINN (2005) é The hypohesis ha ineres rae differenials are unbiased predicors of fuure exchange rae movemens has been almos universally rejeced in empirical sudies.

20 3 MODELO 3. Geral Para o ese esaísico, derivamos um modelo de expecaivas racionais para economia abera semelhane ao formulado por Haldane e Baini (999), porém com as modificações que julgamos perinenes ao cenário brasileiro. Haldane e Baini formulam um modelo de expecaivas racionais com a seguine especificação: c cf y y = α y + α 2 y+ + α3[ i E ( π + )] + α 4[ e + p p ] + ε c m p = β y + β2i + ε 2 f E ( e = e + i i + ε 3 p d + ) (iii) = / 2( w + w ) c c c w p = χ 0.[ E ( w ) E ( p+ )] + ( χ0).[ w p )] + χ.( y y ) + ε 4 (i) (ii) (iv) + (v) c d p = φ. p + ( φ). e (vi) No modelo, a equação (i) corresponde a uma curva IS convencional, em que o ermo à esquerda da igualdade é o desvio do produo no período em relação ao produo poencial, daqui em diane chamado de gap do produo. Os ermos à direia da igualdade são o produo em -, e em +, a axa de juros real ex-ane no período e a axa de câmbio real no período. No caso brasileiro, serão incluídas variáveis fiscais, na medida em que a políica fiscal no Brasil parece er sido expansionisa no período em ela, a principal razão dessa análise. A equação (ii) é a LM, em que a ofera real de moeda é ( m c p ) é igual à demanda de moeda que é função da renda nominal (demanda de moeda para ransação), da axa de juros nominal (equilíbrio de porfólio dos agenes) e do erro (velocidade de circulação da moeda). A LM será subsiuída por uma regra de Taylor (função de reação da auoridade moneária), na medida em que no período em quesão o Brasil viveu sob o regime de meas de inflação, em que a axa de juros é definida com o objeivo de minimizar uma função perda que em como ermos os desvios quadráicos da inflação em relação à mea de inflação e do produo em relação ao produo poencial. Não é escopo do rabalho discuir se a função perda do Banco Cenral do Brasil inclui o desvio do produo em relação ao poencial, mas apenas

21 2 que a função de reação seja uma proxy para a políica moneária, pois eliminamos a LM do modelo. A equação (iii) é a paridade descobera da axa de juros, em que a expecaiva no período da axa de câmbio no período + é igual à axa de câmbio em mais o diferencial de axa de juros domésico e exerno. No caso brasileiro é necessário que se adicione o prêmio de risco, na medida em que a paridade descobera de axa de juros deve ser válida enre aivos de mesmo risco de emissor. As equações (iv), (v) e (vi) represenam o lado da ofera de bens e serviços. A equação (iv) é a definição de preços aravés de mark-up, em que os preços do produo domésico são a média ponderada dos salários nos períodos e -. A equação (vi) é a relação de salário real que depende da expecaiva de salário real no período +, do salário real em - e do gap do produo. A equação (vi) relaciona os preços ao consumidor com os preços dos produos domésicos e a axa de câmbio nominal (preços dos produos imporados). 3.2 Políica Fiscal e Taxa Real de Juros A parir da manipulação do modelo geral, chega-se no seguine modelo com quaro equações para o regime de meas de inflação 3 : g = α. g + α2. r + α3. RER + α4. d + ε (a) π = λ. E ( π + ) + λ2. π + λ3. g + λ4. e + λ5. E e + + ε 2 (b) i = β. i + β 2( E. π + π + ) + β3g + β 4 e + ε 3 (c) f E ( e = e + i i + ε 4 + ) (d) Em que: g = ( y y ) = gap do produo em. i = axa de juros nominal domésica no período. r ( ) = i E π + = axa de juros real no período. RER = e + p + p c cf = axa de câmbio real no período. 3 Todas as equações do modelo são log-linearizadas.

22 3 e = axa de câmbio nominal no período. e = ( e ) e = variação da axa de câmbio nominal enre os períodos - e. f i d = variável fiscal no período. g = variável fiscal no período -. π = inflação no período. = axa de juros inernacional no período. a) Curva IS: o desvio do produo em relação ao produo poencial depende do desvio no período anerior, do nível da axa de juros real (negaivamene), do nível da axa de câmbio real (posiivamene) e do défici fiscal (posiivamene). b) Curva de Phillips: para economia abera análoga ao proposo por Fuhrer e Moore (995a). A inflação no período é uma média ponderada da inflação em - (componene da inércia inflacionária) e da expecaiva de inflação em +, de modo que haja alguma persisência da inflação. A somaória dos coeficienes é igual a. Além disso, o gap do produo, a desvalorização da axa de câmbio e a expecaiva de desvalorização da axa de câmbio ambém influenciam posiivamene na inflação. c) Regra de Taylor: é a função de reação, em que auoridade moneária alera a axa básica de juros em função de desvios da inflação em relação à mea de inflação, de desvios do produo em relação ao produo poencial e de variações da axa de câmbio nominal, pois esa é a formulação mais comum da regra de Taylor para uma economia emergene abera. Segundo Woodford (2002), para que o sisema enha uma solução de equilíbrio é necessário que a resposa da auoridade seja mais do que proporcional ao desvio da inflação em relação à mea, ou seja, que a auoridade moneária eleve a axa de juros real quando a inflação esá acima da mea. d) Paridade Descobera da Taxa de Juros: a axa de câmbio é raada como um aivo financeiro, que depende do preço da moeda (axa de juros) nos diferenes países. Assim, a expecaiva da axa de câmbio no período seguine é igual à axa de câmbio no período aual mais a diferença enre a axa de juros domésica e a axa de juros inernacional.

23 Análise de Equilíbrio Por simplicidade de raciocínio, a análise pare do equilíbrio, ou seja, de que a inflação no período anerior e a expecaiva de inflação esejam no nível da mea de inflação fixada pela auoridade moneária e de que o gap do produo seja zero. Em ouras palavras, parindo de g = α. g + α 2. r + α 3. RER + α 4. d + ε emos que: e assumindo que g = = 0, enão r α α 3 4 =. RER. d α 2 α 2 ε α 2 g De acordo com uma visão keynesiana radicional, os gasos fiscais êm um efeio posiivo sobre a demanda agregada, enquano que a receia ribuária em um efeio negaivo sobre a demanda agregada. Simplificando, por ora, emos que o relaxameno da políica fiscal (aumeno de d ) em um efeio (coeficiene) posiivo ( α 4 > 0) sobre o gap do produo. Em resumo, os sinais dos coeficienes da curva IS são os seguines: (i) 0 < α ; (ii) α 0 ; (iii) α 3 > 0 e (iv) α 4 > 0. Assim, emos que α 3 / α 2 > 0, α 4 / α 2 > 0. Assim, quano mais desvalorizada a axa de câmbio real, maior a axa de juros real necessária para maner a curva IS em equilíbrio, assim como quando mais relaxada a políica fiscal, maior deve ser a axa real de juros. O modelo esaria fechado caso não houvesse uma relação enre a axa de juros real e a axa de câmbio real. No enano, a paridade descobera da axa de juros reais nos mosra que: f E ( RER + ) = RER + r r + ε 4. Ou seja, uma expansão fiscal causa a elevação da esruura a ermo de axas de juros reais, o que por arbiragem de juros leva à enrada de capiais e, porano, à apreciação da axa de câmbio real e a convergência das axas de juros reais aos níveis inernacionais. Dada a condição de arbiragem (ou paridade), há dois equilíbrios descrios na lieraura orodoxa: (i) Normal: a expansão fiscal eleva a axa de juros real domésica acima da axa de juros real inernacional num primeiro momeno. Tal diferencial de juros leva a um movimeno de apreciação da axa de câmbio real. A medida que a axa de câmbio real se aprecia, a axa de juros real domésica recua novamene para o nível da axa de juros real inernacional. 2 <

24 5 (ii) Dominância Fiscal: a expansão fiscal leva ao aumeno da axa de juros real domésica, porém al movimeno amplia a percepção de risco de inadimplência do invesidor exerno, aumenando concomianemene o prêmio de risco da emissão exerna pelo aumeno do risco país. Supondo que o país é abero e pequeno, a mudança da axa de juros real domésica não em efeio sobre o nível de axa de juros real inernacional. Nesse caso, ao invés da axa de câmbio real apreciar-se, ela deprecia-se, de modo que o ajuse cabe ao aumeno dos preços domésicos (inflação). Em ouras palavras, o regime de meas de inflação orna-se ineficaz para o conrole da axa de inflação. Supondo que o ajuse da axa de câmbio a mudanças no diferencial de axa de juros seja leno e que o ajuse da demanda agregada em função da apreciação da axa de câmbio real seja defasado, enão uma rajeória fiscal crescenemene expansionisa no senido que descreveremos a seguir pode dar conribuições sucessivamene mais inensas para a demanda agregada, ocasionando a elevação do paamar da axa de juros real. A seguir será derivado o efeio da políica fiscal Políica Fiscal Expansionisa A políica fiscal pode ser expansionisa ano num ambiene de défici quano num ambiene de superávi primário, dependendo do nível das receias e despesas do governo em proporção do PIB. Derivando uma função de demanda Keynesiana simples em função de despesas ( G ) e receias ( T ) governamenais e assumindo que a propensão marginal a consumir é menor do que, enão o efeio de um aumeno de gaso do governo equivalene em valor absoluo ao aumeno das receias é expansionisa. Y = c G c Y = c T Assim, realizamos uma aleração na curva IS para abrir a políica fiscal em duas variáveis: g = α. g + α 2. r + α 3. RER + α 4. desp + α 5. rec + ε () (2)

25 6 Hipoeicamene, digamos que α 4 =,0 e α 5 = -0,75, o que seria equivalene a uma propensão marginal a consumir (c) de 0,75. Num ambiene de superávi primário de 5% do PIB em que a despesa do governo é 32% do PIB e a receia do governo é 37% do PIB, o efeio líquido de al políica fiscal sobre a demanda agregada seria de 4,25% do PIB ( 32% 37% 0,75 = 32% 27,75%). Considerando-se os mesmos coeficienes, mas um superávi primário de 5% do PIB resulane de despesas de 20% do PIB e receias de 25% do PIB, enão o efeio líquido de al políica fiscal sobre a demanda agregada seria de,25% do PIB ( 20% 25% 0,75 = 20% 8,75%). Noa-se, porano, que sob ais hipóeses, o efeio da políica fiscal sobre a demanda agregada é deerminado não somene pelo superávi primário, mas ambém pelas variações nos níveis de despesas e receias do governo. Enfim, junando o resulado acima com o equilíbrio normal derivado na seção anerior, emos que num ambiene de carga ribuária crescene e superávi primário consane, a políica fiscal é crescenemene expansionisa, levando a ajuses sucessivos da axa de juros real para cima e reornos ao equilíbrio. Isso a princípio pode ser uma explicação para o recorrene nível elevado da axa de juros no Brasil. Esa ese não examinará as bases eóricas e eses empíricos sobre as consequências de uma políica fiscal expansionisa sobre o equilibrio macro, mas apenas esará a hipóese de que a políica fiscal em efeio sobre a curva IS (demanda agregada) no Brasil no período analisado.

26 7 4 DADOS Conforme colocado acima, a equação a ser esada será a seguine: g = α. g + α2. r + α3. RER + α 4. desp + α5. rec + ε Em que g é o gap do produo no período, r é a axa de juros real no período, RER é a axa de câmbio real no período, desp é a despesa do governo no período e rec. Na seqüência explicaremos em dealhe como as variáveis foram consruídas. 4. Gap do Produo O gap do produo foi calculado como o desvio do produo em relação ao produo poencial, da seguine forma, g ln ( y / y ) =, em que y é o produo (ou proxy) e y é o produo poencial, calculado de diversas formas conforme descrio no anexo 2. As esimaivas foram feias uilizando-se ano dados rimesrais como dados mensais. Para as esimaivas rimesrais, foram uilizados os dados oficiais do PIB rimesral (dessazonalizado) divulgados pelo IBGE, enquano que para as esimaivas mensais foram uilizados os dados da produção indusrial mensal (dessazonalizada) do IBGE. 4.2 Taxa de Câmbio Real As séries de axa de câmbio real foram exraídas do sie do Banco Cenral do Brasil 4. A série de axa de câmbio real é a axa de câmbio inflacionada pelo CPI 5 dos Esados Unidos e deflacionada pelo IPCA (IBGE) do Brasil. A série rimesral de axa de câmbio real foi consruída como a média rimesral da série mensal. 4 Sie do Banco Cenral do Brasil:

27 8 4.3 Taxa de Juro Real A axa de juros real foi calculada pela fórmula: r = ln[( + selic ) /( + ipca )], em que selic é a axa Selic acumulada no período (mês ou rimesre, dependendo do período uilizado na regressão) anualizada (composa), enquano que ipca é a axa de inflação ao consumidor, medida pelo IPCA (divulgado pelo IBGE mensalmene), acumulada no período correspondene. A uilização da axa de juros real ex-pos ao invés da axa de juros ex-ane deve-se a dois faos principais. O primeiro e principal é que não há esimaivas confiáveis da expecaiva de inflação desde 996. O segundo é o pressuposo que a axa de juros ex-pos de curo prazo (aé 3 meses) é uma boa proxy da axa de juros ex-ane, ou seja, que as expecaivas de inflação de curo prazo são próximas da inflação ocorrida. Foram realizadas ainda esimaivas com a axa de juros real ex-ane, uilizando o swap Pré-DI de ano e a axa de inflação esperada pelo mercado (Pesquisa Focus do Banco Cenral) nos próximos doze meses. O cálculo dessa axa de juros foi feio da seguine forma: = ln[( + PRE _2m ) /( e + ipca, 2 )], em que: (i) PRE _ 2m r + rimesral) da axa pré-fixada de 2 meses; e (ii) e 6 é média (mensal ou ipca 7, + 2 é a média dos úlimos 5 dias úeis da expecaiva em da inflação (media pelo IPCA) nos próximos 2 meses. No enano, a disponibilidade de dados é somene a parir de janeiro de 2000, ais esimaivas foram realizadas em bases mensais e rimesrais apenas em OLS. 4.4 Variáveis Fiscais Dado que o escopo do rabalho é verificar o efeio da políica fiscal sobre o desvio do produo em relação ao poencial, ais variáveis foram rabalhadas com basane cuidado. Em 5 Consumer Price Index (CPI) é o índice de preços ao consumidor dos Esados Unidos. 6 Os dados foram exraídos do sie por sua vez uiliza como fone a BM&F. 7 Os dados foram exraídos do sie O sie do Banco Cenral disponibiliza as expecaivas de inflação doze meses adiane a parir de novembro de 200. As expecaivas de janeiro de 2000 a ouubro 200 foram calculadas pelo auor pela inerpolação das expecaivas anuais. Por exemplo, a expecaiva doze meses adiane da inflação em março de 2000 foi calculada pela média ponderada das expecaivas de inflação em 2000 e 200, em que o peso da expecaiva de inflação em 2000 é o número de meses resanes para erminar o ano dividido por 2 e o peso da expecaiva de inflação em 200 é doze (2) menos o número de meses resanes para erminar o ano dividido por 2.

28 9 primeiro lugar odas as variáveis fiscais foram calculadas em proporção do PIB 8. Em segundo lugar, cabe esclarecer que não foi possível aravés das informações do Tesouro Nacional 9, ober dados confiáveis de gasos e receias para os rês níveis de governo de forma desagregada e com a freqüência desejada (mensal ou rimesral) para o período de 996 a 2006, porano as variáveis fiscais ficaram resrias às receias e despesas do governo federal Receias do Governo Federal As receias do governo Federal foram calculadas com base no resulado da execução financeira do Tesouro Nacional do Brasil. Conforme pode ser observado na abela (noação do Tesouro no Anexo I) da Execução do Tesouro Nacional, a receia líquida é igual ao recolhimeno bruo do Tesouro Nacional menos as receias com a Previdência Social e as ransferências legais (II.; II.2 e II.3) Despesa do Governo Federal A despesa do governo federal considerada é igual às despesas oais menos as despesas com ransferências (II.; II.2 e II.3), além das despesas com encargos da dívida (conraual e DPMF 0 ) e com benefícios previdenciários. As despesas do governo federal foram calculadas aravés da execução financeira do Tesouro Nacional (abela Anexo I). Os benefícios previdenciários foram reirados do cálculo, pois são ransferências governamenais. A discriminação ideal dos gasos do governo excluiria odas as ransferências (encargos sociais, ais como LOAS, RMV 2 e INSS 3 ), dado que esamos preocupados em calcular o impaco específico do consumo do governo, não das ransferências ao seor privado. Isso porque, se a propensão marginal a consumir (média) do pagador de imposo for igual à propensão marginal a consumir (média) de quem recebe a ransferência, enão a ransferência não deve er impaco sobre a demanda agregada. No enano, não há al aberura das conas do Tesouro Nacional desde janeiro de 995, porano somene os benefícios previdenciários e as ransferências a esados e municípios foram excluídos do cálculo. 8 Foram realizadas regressões com dados mensais e rimesrais. No caso das regressões com dados rimesrais,usou-se a esimaiva do PIB acumulado nos úlimos quaro rimesres divulagada pelo IBGE. No caso das regressões mensais, foi uilizada a série mensal de PIB acumulado em 2 meses calculada pelo Banco Cenral do Brasil divulgada no sie sob o número As esaísicas do resulado fiscal do governo federal, foram obidas no sie do Tesouro Nacional: 0 Dívida Pública Mobiliária Federal (DPMF). Lei Orgânica de Assisência Social (LOAS). 2 Renda Mensal Vialícia (RMV). 3 Insiuo Nacional de Seguridade Social (INSS).

29 20 Uma vez consruídas as séries das variáveis fiscais, o passo seguine foi olhar as caracerísicas das séries emporais. O primeiro aspeco a ser ressalado é que as despesas e gasos do governo federal apresenam fore sazonalidade, por cona do pagameno do 3º salário, do coningenciameno das despesas do governo no primeiro semesre com o objeivo de obenção da mea de superávi primário. Dado que as séries uilizadas para o cálculo do gap do produo (Produção Indusrial e PIB) foram ajusadas pela sazonalidade, enão se fez necessário o ajuse sazonal das séries fiscais. Assim, ano as despesas como as receias do governo federal foram ajusadas pelo méodo X (adiivo). Os gráficos das séries de receia e despesas do governo com e sem sazonalidade são mosrados no Anexo I. As despesas e receias previdenciárias, cuja aberura foi possível ober desde 995, foram esadas como variáveis explicaivas, porém não foi enconrada significância esaísica para nenhuma delas, em conjuno ou separadas.

30 2 5 ESTIMATIVA As esimaivas da curva IS foram realizadas em variações da forma especificada na sessão 4 pelos méodos de OLS e GMM. No caso do méodo GMM foram consruídas variáveis insrumenais a parir das variáveis explicaivas, além de uma variável insrumenal baseada para o período eleioral na forma de dummy, de forma que eseja correlacionada às despesas do seor público, ao gap do produo, porém não ao erro. 5. Mensal 5.. OLS As esimaivas em OLS mosram que as despesas e receias do governo em proporção do PIB ajusadas pela sazonalidade são significaivas (odas ao nível de 5%) e apresenam os sinais esperados (posiivo no caso das despesas e negaivo no caso das receias). Noa-se ainda que o efeio das despesas do governo é em módulo superior ao efeio das receias, conforme a eoria prevê. No enano, considerando-se o desvio-padrão dos coeficienes esimados não é possível concluir que o coeficiene das despesas seja maior em módulo do que o coeficiene das receias do governo. Os coeficienes das despesas do governo cenral variam enre 3,73 e 6,4, enquano que os coeficienes das receias do governo cenral variam enre (2,05) e (3,24). Tabela : Esimaivas de OLS

31 22 Foram uilizadas rês dummies nessa especificação do modelo: (i) D997_OLS, que visa suavizar um efeio que parece esaísico (uma redução na produção indusrial muio fore num mês acompanhado de um aumeno muio fore no mês subseqüene); (ii) D_ASIA para capar o efeio da crise da Ásia sobre a dinâmica domésica (reflexo de um choque exerno exógeno); (iii) D200_OLS para capar o efeio da crise energéica no segundo semesre de 200. Além disso, conforme discuido na seção 3.2.2, é possível esimar a propensão marginal a consumir a parir dos coeficienes em quesão. Conforme se pode observar na úlima linha da abela, a propensão marginal a consumir esimada varia enre 52,7% e 76,7%. Nas esimaivas em OLS, o coeficiene da variável da axa de câmbio real (LN_RER) não é significaivo GMM As esimaivas em GMM se mosram basane mais sensíveis às mudanças de variáveis, além das variáveis insrumenais. No caso das esimaivas em GMM apenas as esimaivas com o GAP_HP e com o GAP_TEND apresenam os sinais esperados ano para as variáveis fiscais, quano para juros real (SELIC), inflação (IPCA) e axa de câmbio real (LN_RER). A axa de câmbio real orna-se significaiva e com o sinal correo com a defasagem de 2 meses. Ou seja, uma desvalorização real da axa de câmbio no mês, aumena a quanidade demandada exerna por produos brasileiros no mês (+2). Além disso, foi incluída uma variável dummy muliplicada à axa de câmbio real para conrolar para a mudança de regime de câmbio de 999.

32 23 Tabela 2: Esimaivas GMM Cabe desacar aqui que o ajuse das variáveis fiscais ao modelo é menos óbvio. Primeiro que o ajuse ocorre principalmene quando se uiliza a variável de despesas do governo (DESP_GOV_X) com duas defasagens (-2 e -3) e a variável de receias do governo ambém com duas defasagens (-4 e -5). De qualquer forma, calculando-se a propensão marginal a consumir, chega-se a 59,9% no GAP_HP e 52,5% no GAP_TEND. Foi uilizada apenas uma variável dummy com o objeivo de capar o efeio da crise de confiança pós-eleioral do governo Lula. 5.2 Trimesral 5.2. OLS Os resulados com os dados rimesrais do PIB êm os sinais correos para os méodos de cálculo do gap do produo pelo filro HP (GAP_HP) e Recursivo (GAP_REC e GAP_REC2), conforme discuido no Anexo II. Conforme pode ser observado nos gráficos abaixo, as esimaivas do GAP_AR, GAP_MA, GAP_TEND e GAP_UCM apresenam muia variância, o que aparenemene descaraceriza ais medidas como medidas de desvio do produo em relação ao produo poencial. Por exemplo, pela meodologia GAP_AR o PIB esava 2,2% abaixo do poencial no quaro rimesre de 998 e subiu para,% acima do poencial no segundo rimesre de 999 e caiu para,% abaixo do poencial no primeiro rimesre de Tal variância ocorreu no curíssimo período de 5 rimesres pós mudança de regime cambial (fore desvalorização

33 24 cambial). Essa descrição de um período da série GAP_AR é uma caracerísica comum a odas as séries (ciadas acima) de desvio do produo poencial que foram obidas aravés de méodos auo-regressivos e de médias móveis uilizadas. Além disso, as variáveis explicaivas convencionais (axa de juros real e axa de câmbio real) não são significaivas em quase nenhuma das esimaivas que foram feias uilizando ais variáveis explicadas. Desse modo, ais esimaivas serão consideradas menos imporanes daqui em diane. Gráfico 5. Esimaivas GAP_AR, GAP_MA, GAP_TEND e GAP_UCM GAP_AR GAP_MA GAP_TEND GAP_UCM Já no caso do desvio do produo em relação ao produo poencial (obido por filro HP e/ou por meio Recursivo), a variância é bem menor. Gráfico 6. GAP_HP, GAP_REC e GAP_REC GAP_HP GAP_REC GAP_REC2 Os resulados das regressões dos desvios GAP_HP, GAP_REC e GAP_REC2 aparecem odos com os sinais e magniudes esperados. As propensões marginais a consumir derivadas das regressões são respecivamene 8,6%, 88,9% e 99,0%.

34 25 Tabela 3: Esimaivas OLS Os resulados das rês especificações de desvio do produo poencial que parecem fazer mais senido (GAP_HP, GAP_REC e GAP_REC2) nos mosram propensões marginais a consumir de 8,6%, 88,9% e 99,0%, respecivamene. Foram uilizadas rês variáveis dummy: (i) D_998_OLS com o objeivo de capar a crise da Rússia e o aumeno do risco país no período anerior à fluuação cambial; (ii) D_200_OLS para capar a crise energéica; (iii) D_LULA_OLS para capar a crise de confiança no início do primeiro mandao do presidene Lula. Cabe noar aqui que a dummy de 997 do modelo em OLS (mensal) desaparece, aparenemene indicando que o efeio da queda e aumeno da produção indusrial foram suavizados pelos dados rimesrais GMM As esimaivas com dados rimesrais em GMM ambém mosram grande volailidade. Como se pode observar na abela abaixo, as regressões com o GAP_HP, GAP_REC e GAP_REC2 apresenam melhores resulados com R² ajusado de 70,6%, 70,4% e 69,6% nos rês casos, respecivamene. As propensões marginais a consumir são de 8,%, 97,0% e 39,0%, respecivamene. A variável axa de câmbio real foi omiida dos resulados porque não resulou esaisicamene significane em nenhuma esimaiva realizada. Tabela 4: Esimaivas GMM ( Trimesral)

35 26 Novamene nos dados rimesrais, os resulados foram obidos com rês variáveis dummy: (i) D_996_GMM para capar ; (ii) D_998_GMM para capar a crise prédesvalorização cambial; (iii) D_ELETRICO_GMM para capar a crise do seor elérico de Taxa de Juros Real (ex-ane) 5.3. Mensal As esimaivas com dados mensais em OLS mosram resulados conradiórios. No resulado da esimaiva com o GAP_HP a propensão marginal a consumir é maior do que,0 (,37), o que parece não esar de acordo com as hipóese eóricas e com os valores geralmene aceios para al parâmero. Já no caso da regressão com o GAP_REC a propensão marginal a consumir é de 50%. A variável axa de câmbio real novamene não resulou significaiva esaisicamene. Tabela 5: Esimaivas OLS (Mensal Juros Real Ex-Ane)

36 27 No caso das esimaivas com a menor amosra aparecem as dummies; (i) D200_OLS do seor elérico; (ii) D2003_OLS da crise de confiança do primeiro mandao do governo Lula Trimesral As esimaivas com dados rimesrais em OLS uilizando a axa de juros ex-ane chega a resulados semelhanes aos enconrados com a axa de juros real ex-pos. Como se pode observar na abela abaixo, as regressões com o GAP_HP, GAP_REC e GAP_REC2 apresenam melhores resulados com R² ajusado de 78,8%, 78,9% e 7,6% nos rês casos, respecivamene. As propensões marginais a consumir são de 63,8%, 77,6% e 70,8%, respecivamene. Tal resulado reforça o resulado anerior, na medida em que a mudança na variável juros não modifica a magniude dos coeficienes das variáveis fiscais na esimaiva da IS. Novamene, a axa de câmbio real (ln_rer) não é esaisicamene significaiva nas diversas defasagens esadas. Os resulados incluindo-se a axa de câmbio real esão disposos no anexo I. Tabela 6: Esimaivas OLS (Trimesral Juros Real Ex-Ane)

37 28 Na esimaiva rimesral com a menor amosra, aparece apenas a dummy do seor elérico (D_200_OLS).

38 29 6 CONCLUSÃO Os resulados das esimaivas da curva IS não permiem aceiar a hipóese nula de que a políica fiscal não em efeio sobre a demanda agregada. Por ais esimaivas, a propensão marginal a consumir da economia brasileira esaria enre 0,56 e 0,90, dependendo da amosra uilizada (produção indusrial mensal ou PIB rimesral). A magniude da propensão marginal da consumir esá em linha com o coeficiene (0,75) esimado pelo IBGE. Tabela 7: Resumo das Esimaivas Média das Regressões Produção Indusrial PIB Média Variável OLS GMM OLS GMM Geral α α Propensão Marginal a Consumir 68.5% 55.9% 89.5% 74.7% 67.9% Mais imporane do que a magniude dos resulados, colocada acima de forma ilusraiva, em odas as regressões aparenemene os sinais dos efeios esão correos, além de que o efeio das despesas do governo é aparenemene superior em módulo em relação ao efeio das receias. Desse modo, a políica fiscal pode ser expansionisa ou conracionisa, independenemene do nível do superávi primário, dependendo do amanho do governo em proporção da economia. Além disso, no caso brasileiro, onde exisem muias vinculações orçamenárias (consiucionais), aumenos de receia ribuária geram necessariamene aumenos de gasos vinculados, o que reduz a capacidade de aumenos de imposos funcionarem como mecanismos de redução de demanda agregada, mas sim como elemenos de crowding ou. Assim, aparenemene uma políica fiscal ani-cíclica deve focar-se nas despesas do governo ao invés das receias, na medida em que seu efeio é direo (sem os efeios colaerais das vinculações) e mais inenso (mesmo se não houvesse vinculações). Considerando a média dos resulados obidos, pode-se fazer uma análise de sensibilidade dos efeios da políica fiscal sobre a demanda agregada sob diferenes pressuposos de superávi primário e carga ribuária, conforme observado na abela 6.

39 30 Tabela 8: Efeio da Políica Fiscal sobre a Demanda Agregada Considerando-se que a carga ribuária consane em 25%, a variação do superávi primário de 2,0% para 3,0% do PIB em o efeio de reduzir o efeio da políica fiscal sobre a demanda agregada de 5,2% do PIB para 4,3% do PIB. Por ouro lado, manendo-se o superávi primário consane em 3,0% do PIB, mas elevando-se a carga ribuária de 25,0% para 35,0% do PIB, o efeio fiscal sobre a demanda agregada elevaria de 4,3% para 7,% do PIB, ou seja, uma expansão na conribuição da políica fiscal sobre a demanda agregada de 2,8 p.p. do PIB. As rês principais limiações do ese empírico são referenes à exigüidade de dados disponíveis. Em primeiro lugar, não foi possível ober os dados dos governos esaduais e municipais, mas apenas do governo federal. Supondo que os coeficienes para os governos esaduais e municipais sejam iguais, noa-se no gráfico abaixo que boa pare da variância do superávi primário do período de janeiro de 2000 a ouubro de 2006 pode ser explicado pelo resulado do governo federal. Dessa forma, grande pare da variação do efeio da políica fiscal sobre a demanda agregada pode ser explicada pela políica fiscal do governo federal. A políica fiscal dos governos esaduais e municipais poderia er miigado (pelo menos em pare o efeio fiscal do governo federal apenas se a arrecadação dos governos esaduais em proporção do PIB ivesse caído nesse período. Gráfico 7. Necessidade de Financiameno Primário do Seor Público (em % PIB)

40 3 0,50 0,00-0,50 -,00 -,50-2,00-2,50-3,00-3,50-4,00-4,50-5,00 Gov Federal Bacen Govs Esad. Municipais jan/00 abr/00 jul/00 ou/00 jan/0 abr/0 jul/0 ou/0 jan/02 abr/02 jul/02 ou/02 jan/03 abr/03 jul/03 ou/03 jan/04 abr/04 jul/04 ou/04 jan/05 abr/05 jul/05 ou/05 jan/06 abr/06 jul/06 ou/06 Fone: Bacen Em segundo lugar, nos dados do governo federal não foi possível ober odas as aberuras desejadas de gasos e despesas do governo cenral, na medida em que não há dados disponíveis no sie do Tesouro Nacional. Por úlimo, a esimação das regressões em GMM com 26 observações ambém limia as inferências sobre os resulados obidos na medida em que orna os resulados sensíveis às variáveis insrumenais e dummies. Independene de ais limiações recomenda-se que o efeio da políica fiscal sobre o equilíbrio de curo prazo da economia seja examinado melhor. Na medida em que as séries emporais sejam ampliadas, o desenvolvimeno de modelos mais sofisicados, como um modelo de equilíbrio geral (por exemplo, um SVAR 4 ) ceramene discriminará melhor as magniudes e defasagens dos efeios direos e indireos da políica fiscal sobre o equilíbrio de axa de juros e axa de câmbio real no regime de meas de inflação do Brasil, ajudando a calibrar a políica moneária e desenvolver o debae público sobre a políica fiscal. De qualquer forma, a conclusão preliminar do rabalho é que a expansão do seor público pode er sido um faor que ajude a explicar a disorção da axa de juros real no período de 995 a Além disso, considerando os auais paamares de arrecadação (em % do PIB) e superávi primário do seor público consolidado (supondo que os coeficienes dos governos infra-federais sejam iguais aos coeficienes esimados para o governo federal), a políica fiscal em sido expansionisa. Nesse senido, a recomendação é que a redução do amanho do governo levaria a uma combinação de axa de juros e axa de câmbio reais mais saudáveis para a economia brasileira, principalmene se execuada aravés de uma diminuição dos gasos públicos. 4 Srucural VAR, meodologia de séries de empo.

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42 33 MINELLA, André; MUINHOS, Marcelo K.; FREITAS, Paulo S. e GOLDFAJN, Ilan. Inflaion Targeing in Brazil: Consrucing Credibiliy Under Exchange Rae Volailiy (julho de 2003), WPS 77, BCB. MUINHOS, Marcelo K.; NAKANE, Marcio I. Comparing Equilibrium Ineres Raes: Differen Approaches o Measure Brazilian Raes (Março de 2006), WPS 0, BCB. PASTORE, Afonso C. As Leras Financeiras do Tesouro e a eficácia da políica moneária. (2006) em Bacha,E. E Oliveira, L.C, (org): Mercado de Capiais e Dívida Pública: ribuação, indexação e alongameno.iepe CdG, ANBID,Rio de Janeiro. SARGENT, Thomas J.; WALLACE, Neil. Some unpleasan monearis arihmeic (98). Quarerly Review of he Federal Reserve Bank of Minneapolis (v.5). SIMS, C. A. Limis o Inflaion Targeing, Março de STONE, Mark. Inflaion Targeing Lie, IMF Working Paper, WP/03/2, Janeiro de WOODFORD, Michael. Ineres & Prices. Princeon, 2003.

43 ANEXOS 34

44 35 ANEXO I TABELAS E GRÁFICOS Gráficos Dados Mensais REC_GOV DESP_GOV DESP_GOV_X REC_GOV_X REC_GOV_X REC_GOV DESP_GOV_X DESP_GOV LN_REER LN_RER IPCA

45 SELIC Trimesrais Despesas do Governo Cenral em % do PIB Receias do Governo Cenral em % do PIB DESP_GOV DESP_GOVX REC_GOV REC_GOVX 5.4 Taxa de Câmbio Real e Real Efeiva (média rimesral).4 Taxa Selic Real e IPCA (rimesrais anualizados) LN_REER LN_RER IPCA SELIC

46 37 GAP Mensal GAP_HP GAP_HP vs. GAP_BN GAP_BN GAP_HP GAP_HP GAP_HP vs. Gap_Ma GAP_HP vs. Gap_Rec GAP_HP GAP_MA GAP_HP GAP_RECURSIVE GAP_HP vs. GAP_Tend D997_OLS GAP_HP GAP_TEND D997_OLS D200_OLS D_ASIA

47 D200_OLS D_ASIA Trimesral Variáveis Explicaivas GAP_HP GAP_HP vs. GAP_AR GAP_HP GAP_AR GAP_HP GAP_HP vs. GAP_MA GAP_HP vs. GAP_REC GAP_HP GAP_MA GAP_REC GAP_HP GAP_HP vs. GAP_REC2 GAP_HP vs. GAP_TEND

48 GAP_REC2 GAP_HP GAP_HP GAP_TEND GAP_HP vs. GAP_UCM GAP_HP GAP_UCM Variáveis Insrumenais IV_SELIC IV_IPCA IV_SELIC IV_IPCA IV_ELEICOES_GMM

49 IV_ELEICOES_GMM

50 4 Tabelas Resulados Empíricos Mensais OLS GMM

51 42 Trimesrais OLS

52 43 GMM Juros Real Ex-Ane Mensal Trimesral

53 Execução Financeira do Tesouro Nacional 44