Regras de Política Monetária, Taxa de Câmbio e Preços de Ativos em Mercados Emergentes

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1 Regras de Políica Moneária, Taxa de Câmbio e Preços de Aivos em Mercados Emergenes Moneary policy rules, exchange rae, and asse prices in emerging markes Mauricio Simiano Nunes Minisério da Fazenda e Programa de Pós-Graduação em Economia Universidade Federal de Sana Caarina Sergio Da Silva Programa de Pós-Graduação em Economia Universidade Federal de Sana Caarina Resumo Nese arigo invesigamos se preços de aivos e axa de câmbio devem ser considerados argumenos na função de reação dos bancos cenrais de países emergenes. Para ese fim, uilizamos um modelo de méodos de momenos generalizados (GMM) em painel. Os resulados indicam que a inclusão da razão dividendo-preço e da axa de câmbio real na função de reação do banco cenral parece ser uma informação incorporada no comporameno da inflação esperada e do hiao do produo. Apesar diso, não podemos inferir que aquelas variáveis devam fazer pare da função de reação. Absrac We evaluae wheher asse prices and exchange rae should ake par of cenral banks reacion funcion using daa for emerging marke counries and he mehod of panel generalized momens (GMM). We find ha inclusion of he dividend-price raio and he real exchange rae in he reacion funcions helps o predic expeced inflaion and oupu gap, hough i is premaure o infer ha boh variables should ake par of he reacion funcions. Área Temáica: Moeda e Finanças

2 1. Inrodução Com a esabilidade econômica alcançada pelos países emergenes na úlima década, um problema que em preocupado os bancos cenrais é a insabilidade financeira, principalmene a volailidade dos preços dos aivos. Pode-se dizer que há um razoável consenso de que os preços dos aivos apresenam mais volailidade do que a jusificada pelos fundamenos e o esudo da relação enre esses preços e os níveis de invesimeno e consumo e seus impacos sobre a demanda agregada despera grande ineresse. Se há algum ipo de exuberância irracional no mercado de aivos (Shiller 2000), preços de ações, por exemplo, podem aumenar apenas devido à crença dos invesidores em uma nova economia. As empresas podem enão ser enadas a comparilhar desse enusiasmo e invesir além daquilo garanido pelos fundamenos. As crises financeiras japonesa, dos países do sudese asiáico e americana reforçaram a hipóese da exuberância irracional no apreçameno de aivos. Ouro moivo de preocupação para os bancos cenrais é a facilidade na movimenação de capiais direcionados aos países emergenes. Apesar de muios desses influxos erem sido moivados por condições econômicas favoráveis, uma parcela imporane foi de capial de curo prazo, que são repariados rapidamene ao menor sinal de insabilidade econômica. Essas ondas de influxos de porfólio para as economias emergenes podem conribuir para a criação de bolhas nos mercados de ações. Além disso, os preços dos aivos carregam informação sobre o fuuro de ouras variáveis econômicas. Eles são, porano, poencialmene úeis para prever a inflação e o crescimeno do produo, fao que pode ser considerado pelas auoridades de políica moneária. A evidência de uma relação enre os fundamenos macroeconômicos e os mercados financeiros jusifica o esudo dealhado da inerligação enre a economia real e financeira. Em paricular, bancos cenrais das principais economias esão preocupados com a influência dos preços dos aivos na condução da políica moneária. Conudo, ese debae ainda é incipiene para as economias emergenes. Nese rabalho, invesigamos se os preços dos aivos devem exercer um papel cenral nas decisões de políica moneária dos países emergenes. Em paricular, procuramos saber se os preços dos aivos devem ser considerados argumenos na função de reação dos bancos cenrais aravés do modelo de méodos de momenos

3 generalizados (GMM) em painel. Nossos resulados indicam que inclusão da razão dividendo-preço e da axa de câmbio real na função de reação ajuda a prever a inflação esperada e o hiao do produo. Porém, iso não significa uilizar essas variáveis como argumenos das funções de reação. O reso dese arigo é organizado como segue: na Seção 2 fazemos uma revisão eórica da relação enre preços de aivos e políica moneária. Na Seção 3 descrevemos o modelo economérico. Na seção 4 apresenamos os dados e descrevemos os méodos uilizados. Na Seção 5 mosramos os resulados e, na Seção 6, faremos as considerações finais. 2. Revisão da Lieraura A imporância dos preços de aivos para a economia real é quase um consenso (Gerler e alli., 1998; Bernanke e Gerler, 1999, 2001; Cecchei e alli., 2000 e Goodhar e Hofmann, 2000). Conudo, há divergência a respeio da relevância informacional conida neses preços, da sua exaa implicação para o redesenho da políica moneária e de ouros assunos práicos. Os principais defensores de que a políica moneária deve ser conduzida sem considerar as variações nos preços de aivos são Bernanke e Gerler (1999, 2000, 2001). Eles argumenam que, em um conexo de meas de inflação, não é necessário que a políica moneária reaja aos movimenos nos preços de aivos, exceo nas siuações em que a ala deses afee a inflação esperada. Com mercados eficienes e sem disorções regulaórias, os movimenos nos preços de aivos simplesmene refleem variações ocorridas nos fundamenos econômicos. Variações nos preços de aivos somene são fone independene de insabilidade se forem causadas por faores não fundamenais (como políica moneária frouxa ou racionalidade imperfeia dos agenes) que enham impaco significaivo na economia real (Bernanke e Gerler, 2001). Esa mesma opinião é comparilhada por Baini e Nelson (1999) e Gilchris e Leahy (2002). Já Cecchei e alli. (2000, 2003) acham que desalinhamenos dos preços de aivos devem ser sisemaicamene considerados pelo banco cenral em suas previsões de inflação e de hiao do produo, apesar de não serem o objeivo principal com meas de inflação. A principal razão é que bolhas nesses preços provocam disorções nos níveis de consumo e invesimeno e, porano, na demanda e ofera agregadas. Uma pequena elevação (redução) das axas de juros quando os preços de aivos ficam acima

4 (abaixo) dos níveis fundamenais compensam o impaco de bolhas nos níveis de produção e inflação. Além disso, uma políica moneária anecipada de remar conra a maré pode reduzir a probabilidade de formação de bolhas e, porano, de possível insabilidade macroeconômica. Mussa (2003) ambém acha que preços de aivos na realidade já êm um papel significaivo na condução da políica moneária. O comporameno de lucros, bônus, propriedade e câmbio afeam a esabilidade de preços e o crescimeno econômico já que os preços desses aivos esão enre os indicadores mais imporanes de comporameno fuuro dos níveis de preços e da aividade econômica. Mussa acha que a políica moneária deve promover a esabilidade dos preços de aivos, apesar de ese não ser seu objeivo principal. Como os preços de aivos, principalmene o de ações, são muio voláeis, seria conraproducene ajusar a políica moneária em consonância com os movimenos nesses preços. Embora a auoridade precise levar em cona esses movimenos em algumas circunsâncias, sua naureza idiossincráica é al que fica muio difícil desenhar uma regra de políica moneária considerando-os sisemaicamene. Cecchei, Chu e Seindel (2000) acham que, nessa discussão, os modelos em que a políica moneária é ransmiida via canal de crédio e acelerador financeiro são imporanes pois bolhas nos preços de aivos podem elevar os invesimenos. Com o aumeno no valor das garanias das empresas, esas enconram mais facilidade de conrair emprésimos. Iso eleva o invesimeno, a demanda agregada e a produção no curo prazo, mas cria um excesso de capacidade que pode resular em queda abrupa. Porano, mesmo que a inflação média não seja afeada significaivamene, a bolha no mercado de ações pode aumenar a volailidade do produo. Já Goodhar (2001) e Goodhar e Hofmann (2000) defendem a subsiuição dos índices de preços radicionais, como o Índice de Preço ao Consumidor, por um índice ampliado que inclua preços de aivos, como imóveis e ações, considerando uma ponderação apropriada. Eles seguem a argumenação de Alchian e Klein (1973) de que o poder de compra das famílias depende não somene dos preços para o consumo correne, mas ambém dos preços fuuros. E como preços de aivos são uma medida dos preços fuuros, precisam ser incluídos no índice de preços. Se for considerada a noção fisheriana (Fisher, 1930) de consumo ineremporal, a inclusão dos preços de aivos conribui para melhorar a previsão da mea de inflação de uma políica moneária forward looking.

5 Brian, Cecchei e O Sullivan (2002) e Filardo (2000) susenam opinião semelhane, embora enham verificado que a previsão melhora muio pouco e que depende da imporância relaiva dos diferenes canais pelos quais os preços de aivos afeam a economia real. No quadro 1 mosramos conclusões de ouros esudos sobre a relação enre preços de aivos e decisões de políica moneária. 3 Modelo Economérico Uma versão forward looking da regra de Taylor pode ser escria como (Clarida, Gali e Gerler, 1998, 1999, 2000): i = i + β[ E( π Ω ) π ] + δ[ E( x Ω )], (1) + k + k onde i é a axa de juros nominal uilizada como insrumeno de políica moneária, i é a soma da axa de juros real de seady sae e da inflação anual uilizada como mea, E( π + Ω ) e E( x + Ω ) denoa as expecaivas de inflação e de hiao do produo para k o período produo. k + k, π é a mea de inflação (implícia ou explícia), e x + k é o hiao do Normalmene, o VAR esruural é a ferramena esaísica mais uilizada na avaliação dos efeios dinâmicos dos choques de políica moneária sobre a inflação e o produo (Sims, 1980; Bernanke e Blinder, 1992; Chrisiano, Eichenbaum e Evans, 1994; Clarida, Gali e Gerler, 1998, 1999, 2000). Porém, não basa apenas idenificar os choques esruurais de políica moneária, mas ambém desacar seu componene sisemáico. O modelo VAR desaca (correamene) que a axa de juros nominal deve aumenar diane de elevados níveis do hiao do produo. Mas ese aumeno pode ocorrer somene porque o banco cenral visa apenas esabilizar a inflação, reagindo às variações ocorridas no hiao do produo. Assim, o aumeno não pode ser um bom previsor da inflação fuura. Uma forma mais parcimoniosa, porém mais informaiva, é o méodo de momenos generalizados (GMM). Considerando um modelo relaivamene simples (Clarida, 2001) em que z = [ y, π, r ], a represenação do VAR esruural em sua forma reduzida passa a ser dada por

6 z = A Bz + µ, (2) 1 1 onde A é uma mariz riangular inferior, e a equação da axa de juros no VAR esruural fica sendo i = A x = A π + B x + B π + B i + ε. (3) Desacando apenas os efeios sobre a inflação, a regra de Taylor forward looking simplificada (FLTR) fica: i = β E[ π Ω ] + δ E[( x Ω ] + ν, (4) + k Projeando π + k em Ω, onde Ω = [ x, π, z 1], obemos Eπ Ω = α x + α π + θ x + θ π + θ r. (5) + k Subsiuindo (5) em (4): i = β E[ α x + α π + θ x + θ π + θ r ] + δ x + ν + ω, (6) onde ω = β E[ π Ω ] β E[ π Ω ]. + k + k Na equação (6), os coeficienes da FLTR subsiuem o VAR esruural (equação (2)) com A = βα + δ, A = βα, B = βθ, B = βθ e B = βθ. Com iso, a hipóese de FLTR fica no lugar das resrições do sisema VAR bivariado composo de uma projeção de inflação fuura realizada em Ω, incorpora os coeficienes das projeções, além dos parâmeros β e δ. O sisema fica com seis equações e dois parâmeros desconhecidos, β e δ, já que α e θ não são livres, mas resrios pela hipóese de que o banco cenral fixa sua políica baseado na previsão de inflação (e, possivelmene, na previsão do hiao do produo) (Clarida, 2001). Já que não precisamos conhecer o conjuno de informação do banco cenral, o modelo pode ser esimado de maneira parcimoniosa por GMM, uilizando como insrumenos para a inflação correne (e para o hiao do produo) seus valores defasados. Esa abordagem ambém pode ser ampliada para esar a hipóese de que ouras variáveis como a axa de câmbio e o preço de ações influenciam o insrumeno de

7 políica indireamene, considerando que esas variáveis são indicadores de inflação fuura e de endência do produo. Iso leva à regra de políica moneária: i = β E[ α x + α π + θ x + θ π + θ r + θ e + θ dp ] + δ x + ν + ω, (7) onde e 1 é a axa de câmbio real defasada de um período, dp 1 é a razão dividendopreço do índice do mercado de ações, e α e θ são os coeficienes das projeções de inflação realizada em relação aos insrumenos. Na equação (7), a axa de câmbio real e a razão dividendo-preço do índice de mercado influenciam o insrumeno de políica moneária somene porque são indicadores de inflação fuura. Temos, enão, = βθ e i e 1 4 = βθ. A resposa da i p 1 5 axa de juros à axa de câmbio e à razão dividendo-preço é o produo da resposa da axa de juros à inflação esperada e da resposa da inflação esperada à depreciação da axa de câmbio e à elevação da razão dividendo-preço. A hipóese alernaiva é que a axa de câmbio e o preço das ações influenciam direamene o insrumeno de políica moneária, uma vez que são variáveis-mea de políica moneária. Podemos esar se esas realmene esão enre as meas de políica moneária pela regra de políica: i = β E[ π Ω ] + δ E[( x Ω ] + γ e + ϕdp + ν. (8) + k 1 1 A regra de Taylor pode ser ampliada para i = β E[ α x + α π + θ x + θ π + θ r + θ e + θ dp ] δ x + γ e + ϕdp + ν + ω 1 1 (9) Há agora quaro parâmeros a esimar: β, δ, γ e ϕ, além de see insrumenos, já que emos rês resrições de super idenificação. Agora, i / e 1 = γ + βθ4 e 1 5 i / p = ϕ + βθ. A resposa da axa de juros à axa de câmbio e à razão dividendopreço inclui um canal direo de remar conra a maré, por meio do qual o banco cenral ajusa a axa de juros quando ocorrem afasamenos da axa de câmbio e da razão dividendo-preço de suas meas.

8 3.1 Modelo economérico: esimaiva O comporameno da axa de juros de curo prazo não é considerado na equação (1). Como as auoridades ambém podem suavizar as variações na axa de juros (Goodfriend, 1987), podemos enão considerar que i se ajusa à sua mea i de acordo com o mecanismo de ajusameno parcial i = [1 ρ(1)] i + ρ( L) i + υ, (10) 1 onde L é o operador de defasagens e υ represena choques exógenos na axa de juros (de média zero). Se incluirmos a condição (10) na equação (1) ficamos com uma regra de axa de juros em que o banco cenral inerfere em cada período na axa de juros de curo prazo, reduzindo o hiao enre a axa mea correne e seus valores passados. Como em Chadha, Sarno e Valene (2004) iniciamos com o modelo resrio para esimar a regra de políica moneária: i = α + λπ + ϑx + ρ( L) r + ε, (11) + k + k 1 onde foram eliminadas as expecaivas condicionais não observáveis. Para as variáveis realizadas emos α = [1 ρ(1)]( i βπ ), λ = [1 ρ(1)] β e ϑ = [1 ρ(1)] δ. O ermo-erro ε = υ [1 ρ(1)]{ β[ π E( π Ω )] + δ[ x E( x Ω )]} é a soma dos choques + k + k + k + k exógenos (de média zero) e de uma combinação linear dos erros de previsão, que são orogonais às variáveis consideradas no conjuno de informação Ω. A equação (11) não considera expliciamene o papel dos preços das ações e da axa de câmbio na regra de políica moneária. Mas esas variáveis podem er impaco indireo na axa de juros, já que podem anecipar possíveis variações na inflação esperada ou no hiao do produo. Porém, esas variáveis ambém podem ser uilizadas direamene como argumenos na regra de políica moneária. Podemos generalizar a FLTR descria em (11) para considerar que preços de aivos e axa de câmbio impacam direamene a axa de juros: i = α + λπ + ϑx + ρ( L) r + κe + φdp + ε, (12) + k + k 1 1 1

9 onde e 1 e dp 1 denoam a axa de câmbio real e os preços de ações defasados em um período, α = [1 ρ(1)]( i βπ γ e ϕdp), λ = [1 ρ(1)] β, ϑ = [1 ρ(1)] δ, k = [1 ρ(1)] γ, e φ = [1 ρ(1)] ϕ, onde γ e ϕ são parâmeros de resposa do banco cenral a desequilíbrios na axa de câmbio e nos preços de aivos, e ε = υ [1 ρ(1)]{ β[ π E( π Ω )] + δ[ x E( x Ω )]}. + k + k + k + k Como em Chadha, Sarno e Valene (2004), consideramos z o veor de insrumenos que compreende o conjuno de informação do banco cenral na sua decisão a respeio de i, ou seja, z Ω. A equação (13) implica um conjuno de condições de orogonalidade porque os elemenos de z incluem variáveis defasadas que ajudam a prever a inflação e o produo, assim como as variáveis conemporâneas que não são correlacionadas com o choque na axa de juros υ. Como E[ ε z ] = 0, emos E[( i α λπ ϑx ρ( L) r κe φdp ) z ] = 0. (13) + k + k Ese conjuno de condições de orogonalidade consiui a base da esimação do veor de parâmeros { β, δ, ρ, γ, ϕ } uilizando o GMM com uma mariz de ponderações óima que leva em cona possíveis correlações seriais em ε. A parir de (11) e (12), podemos esimar as regras de políica para uma amosra de países em conjuno aravés de um modelo em painel do ipo i = α + λπ + ϑx + ρ( L) r + ε (14) i i, + k i, + k i, 1 i e i = α + λπ + ϑx + ρ( L) r + κe + φdp + ε, (15) i i, + k i, + k i, 1 i, 1 i, 1 i onde o subíndice i indica um deerminado país. As equações (14) e (15) apresenam as mesmas caracerísicas de (11) e (12) e as condições de orogonalidade como em (13). 4. Dados e méodos São elas: As variáveis uilizadas na análise foram esimadas com periodicidade rimesral.

10 Preços das ações que compõem o índice de mercado de cada país emergene; Produo da economia medido pelo PIB ou pelo Índice de Produção Indusrial (IPI); Índice de Preços ao Consumidor (IPC); Taxa de juros, calculada pela axa do mercado moneário. Para os países que não possuem axa de mercado moneário, uilizamos axas inerbancárias ou de redescono; A axa de câmbio real, calculada uilizando-se a axa de câmbio nominal de cada moeda nacional em relação ao dólar desconada pelo diferencial de inflação enre o país e os Esados Unidos; Os dados foram obidos em Daasream e incluem os 22 países que compõem o Emerging Markes Daa Base calculado pelo Sandard & Poors, além do Inernaional Financial Saisics do FMI. Os países e os períodos analisados são mosrados na Tabela 2. As funções de reação descrias na seção 3 referem-se ao desvio da inflação de sua mea e não ao nível de inflação vigene. Surge enão o problema de achar uma proxy para i. Comumene supõe-se que i é a consane, se deerminada por um banco cenral que adoa meas de inflação. Como alguns dos países da amosra não adoaram o regime de meas de inflação no período de análise, ou o adoaram durane o período, opamos por considerar a mea de inflação igual a zero, de forma que o desvio da inflação igualase à própria inflação. Ouro problema surge na análise do coeficiene β. Para que as esimaivas sejam compaíveis com a regra de Taylor, não basa que o banco cenral reaja aos desvios da inflação de sua mea: a reação precisa ser mais que proporcional para que a políica moneária consiga esabilizar a inflação. Iso significa que β > 1. Funções de reação com β 1 endem a se desesabilizadoras. Subsiuindo, por exemplo, a mea da r axa de juros real i = i E( π + k Ω ) na equação (1) obemos r r i = i + ( β 1)[ E( π Ω ) π ] + δ[ E( x Ω )], (16) + k + k

11 onde r i = i π. Por esa equação podemos verificar que a políica moneária consegue esabilizar a inflação apenas se β > 1. Para ober o hiao do produo, os dados do produo foram dessazonalizados pelo méodo X-11 ARIMA e o hiao foi enão calculado omando-se a diferença enre o produo e seu nível poencial (por sua vez esimado pelo filro de Hodrick-Presco com consane de suavização igual a 1600). Pela equação (16), verificamos que os bancos cenrais que visam esabilizar o hiao do produo adoam políicas conracionisas (expansionisas) sempre que o produo ficar acima (abaixo) do poencial. Por ese moivo, supomos que o parâmero que mede a sensibilidade da axa-insrumeno em relação ao hiao do produo deve ser posiivo, ou seja, δ > 0. Supomos persisência na axa de câmbio real, que esa segue um processo esacionário e que, porano, a paridade do poder de compra ocorre no longo prazo (Sarno e Taylor, 2003). Também supomos que a axa de juros uilizada como insrumeno de políica moneária é afeada pelos valores passados do desequilíbrio da axa de câmbio (Obsfeld e Rogoff, 1996). O nível de equilíbrio da axa de câmbio real é capurado pela consane no inercepo das funções de reação, ou seja, a variável esimada acaba sendo o desvio da paridade do poder de compra defasado em um período. Definindo a axa de câmbio real como o preço domésico da moeda exerna desconado pela razão enre os preços exerno e domésico, a regra de políica moneária esabiliza a inflação se γ > 0. Em ouras palavras, uma apreciação da axa de câmbio nominal requer um core na axa de juros de curo prazo, manida consane a relação de preços. Apesar de as regras de políica moneária descrias na Seção 3 serem de naureza forward looking, Bernanke e Gerler (1999) observam que somene valores passados de desequilíbrio dos preços das ações afeam a axa de juros nominal. Iso implica que os bancos cenrais devem inervir apenas quando observarem desequilíbrios enre os preços dos aivos e seus níveis fundamenais. Por ese moivo, a medida de desequilíbrio uilizada como base para as nossas esimações GMM é a razão dividendo-preço. Assim, para esabilizar os preços dos aivos os bancos cenrais devem adoar ϕ > 0. Para verificar a robusez dos resulados do modelo GMM, esimamos ambém as funções de reação considerando que as meas das variáveis sejam ambém sua endência de longo prazo (usando o filro HP com consane de suavização igual a 1600). Desa

12 forma, os hiaos são calculados omando a diferença enre os valores das séries e seus níveis poenciais. Com exceção da axa de juros nominal, o crescimeno percenual anual de odas as variáveis X é considerado em logs, ou seja, (log X log X 4) 100. Além disso, examinamos o ajuse das funções de reação esimadas da Seção 3 aravés dos eses de Hansen (1982) para as resrições de super idenificação e da raiz do erro quadrado médio para cada especificação. Também esamos a validade dos insrumenos nas especificações forward looking. 5. Resulados Os resulados das funções de reação forward looking esimadas esão nas Tabelas 2 e 3. Esimamos a regra de Taylor padrão ipo 1 com a inflação esperada e o hiao do produo esperado como argumenos, além do conjuno de insrumenos formado por esas variáveis defasadas. Também esimamos a regra ipo 2 com os mesmos argumenos, porém acrescenando no conjuno de insrumenos os valores defasados da razão dividendo-preço e da axa de câmbio. Em seguida, esimamos oura regra (ipo 3) com a razão dividendo-preço e a axa de câmbio real enrando como argumenos na função de reação. A validade dos insrumenos foi verificada para odos os modelos esimados, considerando aé quaro defasagens para cada insrumeno (não mosrado). As resrições de super idenificação foram esadas de maneira mais rigorosa com os valores p da esaísica J em aé 10%. A decisão de escolha foi deerminada pelos resulados dos eses em relação à resrição de super idenificação. Para comparação enre os rês modelos esimados, uilizamos o modelo de previsão pseudo-fora-da-amosra como em Sock e Wason (2003) e calculamos a raiz do erro quadrado médio (RMSE). Os resulados das funções de reação forward looking esimadas (Tabelas 2 e 3) mosram coeficienes compaíveis com a eoria para as regras de Taylor ipo 1 e 2, ou seja, β > 1 e δ > 0, que são esaisicamene significaivos. Como grupo, podemos dizer que os bancos cenrais dos países emergenes respondem aos desvios da inflação de sua mea e ao hiao do produo. Ainda, o coeficiene que capa a persisência da axa de juros nominal à sua primeira defasagem, ρ, foi significaivo para as rês regras de Taylor esimadas. Enreano, os preços dos aivos não apresenaram coeficienes ϕ

13 significaivos esaisicamene e consisenes eoricamene. Os resulados ambém não foram robusos com a inclusão da axa de câmbio real na função de reação. Embora com coeficienes significaivos em ambos os modelos, no segundo, o sinal não foi consisene com a suposição eórica γ > 0, além de apresenar baixa sensibilidade da axa de juros às variações da axa de câmbio real em relação aos fundamenos. Para a regra de Taylor do ipo 3, os coeficienes que medem a sensibilidade da axa de juros à inflação e ao hiao do produo (equação 6) não foram esaisicamene significaivos. Além disso, a inflação mosrou-se basane sensível à inclusão dos preços dos aivos na função de reação. Depois de incluirmos a razão dividendo-preço e a axa de câmbio real como argumenos na regra de políica, os coeficienes da inflação não se mosraram consisenes com a suposição eórica β > 1. Eses resulados indicam que a grande maioria dos países da amosra adoa como mea, mesmo que não expliciamene, a esabilização da inflação. A regra de Taylor forward looking com a razão preço-dividendo e a axa de câmbio real como insrumenos adicionais parece er sido a melhor especificação. A escolha do modelo foi deerminada pela sua adequação às suposições eóricas, não rejeição da hipóese de superidenificação dos insrumenos e valor da raiz do erro quadráico médio. Ou seja, a esaísica J sugeriu que odas as especificações foram boas, ou seja, pode-se concluir pela validade dos insrumenos. Porém, os valores da RMSE aponaram o ipo 2 como o melhor modelo em ambas esimaivas. Desa forma, as esimaivas do painel GMM com efeios fixos para as regras de políica moneária para as economias emergenes como um odo indicam que a inclusão da razão dividendo-preço e da axa de câmbio real na função de reação dos bancos cenrais parece ajudar na previsão da inflação esperada e do hiao do produo. Iso sugere que os bancos cenrais dos países emergenes precisam presar aenção aos impacos de insabilidades financeiras na inflação esperada e no hiao do produo que sejam provocados pelos preços de ações e pelos desvios da axa de câmbio real. Enreano, esa conclusão não pode ser levada longe demais ao se propor que esas variáveis sejam consideradas o objeivo principal da políica moneária.

14 6. Conclusão Com o sucesso generalizado da esabilização macroeconômica em países desenvolvidos e emergenes, a aenção dos bancos cenrais se volou para o aumeno da insabilidade financeira e seu impaco na aividade econômica real. Pare da esagnação financeira do Japão, os crashes das bolsas do lese asiáico e América Laina e a recene crise imobiliária americana que elevaram volailidade dos preços dos aivos, sugerem que não basa que a esabilidade moneária seja alcançada, pois a esabilidade financeira ambém parece ser imporane. Considerando essa inerligação enre os seores real e financeiro da economia, mais especificamene a relação enre os fundamenos macroeconômicos e os movimenos dos preços dos aivos, foi objeivo dese arigo invesigar a imporância das variações dos preços dos aivos e da axa de câmbio para a condução da políica moneária dos países emergenes. Mais especificamene, preendemos verificar se os preços dos aivos devem ser considerados como argumenos na função de reação dos bancos cenrais dos países emergenes, aravés do modelo de méodos de momenos generalizados (GMM) em painel. Os resulados indicaram que a inclusão da razão dividendo-preço e axa de câmbio real como insrumenos da função de reação do banco cenral, parecem fornecer informações úeis sobre a inflação esperada ou o hiao do produo. Iso sugere que os bancos cenrais dos países emergenes precisam presar aenção ao impaco de insabilidades financeiras provocadas pelos desvios axa de câmbio real ou dos preços no mercado de ações sobre a inflação esperada e o hiao do produo.conudo, não poderemos concluir que esas variáveis devam ser uilizadas direamene como argumenos nas funções de reação do banco cenral. 7. Referências AKRAM, Q. F.; BARDSEN, G.; EITRHEIM, O. Moneary policy and asse prices: o respond or no? Inernaional Journal of Finance & Economics, New York, v. 11, n. 3, p , ALCHAIN, A. A.; KLEIN, B. On a correc measure of inflaion. Journal of Money, Credi and Banking, Columbus, v.1, n.5, p , 1973.

15 ALEXANDRE, F.; BAÇÃO, P.. Equiy prices and moneary policy: an overview wih an exploraory model. Birkbeck College Working Paper: Universiy os London, London, n. 3, p.1-28, BATINI, N.; NELSON, E. Opimal horizons for inflaion argeing. Journal of Economic Dynamics and Conrol, Boson, v. 25, n. 6, p , BERNANKE, B.; BLINDER, A. S. The federal funds rae and he channels of moneary ransmission. The American Economic Review, New York, v. 82, n. 4, p , BERNANKE, B.; GERTLER, M. Moneary policy and asse price volailiy. Economic Review, Kansas, v. 84, n. 1, p , Moneary policy and asse price volailiy. NBER Working Papers, New York, n. 7559, p. 1 75, Should Cenral Banks respond o movemens in asse prices? The American Economic Review, New York, v. 91, n. 2, p , BORDO, M. D.; JEANNE, O. Moneary policy and asse prices: does benign neglec make sense? Inernaional Finance, New York, v. 5, n. 1, p , BRYAN, M. F.; CECCHETTI, S.G.; O SULLIVAN, R. Asse price in he measuremen of inflaion. NBER Working Papers, New York, n. 8700, p. 1 38, CECCHETTI, S. G.; CHU, R.; STEINDEL, C. The unreliabiliy of inflaion indicaors. Curren Issues in Economics and Finance, v. 6, n 4, p. 1 6, CECCHETTI, S. G.; GENBERG, H.; WADHAWANI, S. Asse prices and cenral bank policy. Geneva repors on he world economy. Basel: CPER Press, Asse prices in a flexible inflaion argeing framework. In: HUNTER, W.; KAUFMAN, G.; POMERLEANO, M. Asse prices bubbles: he implicaions for moneary, regulaory, and inernaional policies. Cambridge, MA: MIT Press, CHADHA, S. J.; SARNO, L.; VALENTE, G. Moneary policy rules, asse prices and exchange raes. IMF Saff Papers, Washingon, DC, v. 51, n. 3, p , CHRISTIANO, L. J.; EICHENBAUM, M.; EVANS, C. L. Idenificaion and he effecs of moneary policy shocks. FRBC Working Paper Series, v. 94, n. 7. p , CLARIDA, R. The empirics of moneary policy rules in open economies. Inernaional Journal of Finance & Economics, New York, v. 6, n. 4, p , CLARIDA, R.; GALI, J.; GERTLER, M. Moneary policy rules and macroeconomic sabiliy: evidence and some heory. Quarerly Journal of Economics, Cambridge, v. 115, n. 1, p , 2000.

16 . Moneary policy rules in pracice: some inernaional evidence. European Economic Review, Maasrich, v. 42, n. 6, p , The science of moneary policy: a new Keynesian perspecive. Journal of Economic Lieraure, Pisburg, v. 37, n 4, p , FISHER, I. The heory of ineres. New York: Augusus Kelley Publishers, GERTLER, M.; GOODFRIEND, M.; ISING, O.; SPAVENTA, L. Asse prices and moneary policy: four views. Basel: BIS/CEPR, GILCHRIST, S.; LEAHY, J. V. Moneary policy and asse prices. Journal of Moneary Economics, Boson, v. 49, n. 1, p , GOODFRIEND, M. Ineres rae smoohing and price level rend saionariy. Journal of Moneary Economics, Boson, v. 19, n. 3, p , GOODHART, C. Wha weigh should be given o asse prices in he measuremen of inflaion? The Economic Journal, London, v. 111, n. 472, p , GOODHART, C. HOFMANN, B. Do asse prices help o predic consumer price inflaion? The Mancheser School, Mancheser, v. 68, n. 1, p , GRUEN, D.; PLUMB, M.; STONE, A. How should moneary policy respond o asse price bubbles? Inernaional Journal of Cenral Banking: Reserve Bank of Ausrália, Sydney, n. 11, p. 1 42, HANSEN, L. P. Large sample properies of generalized mehod of momens simaors. Economerica, Princeon, v. 50, n. 4, p , KONTONIKAS, A., IOANNIDIS, C. Should moneary policy respond o asse price misalignmens? Economic Modelling, v.22, n.6, p , KONTONIKAS, A.; MONTAGNOLI, A. Opimal moneary policy and asse price misalignmens. Scoish Journal of Poliical Economy, cidade?, v. 53, n. 5, p , LEITH, C., WREN-LEWIS, S. The opimal moneary policy response o exchange rae misalignmens. Working Papers: Deparmen of Economics, Universiy of Oxford, Oxford, n. 305, p. 1 32, MISHKIN, F. S.; WHITE, E. N. U.S sock marke crashes and heir afermah: implicaions for moneary policy. NBER Working Papers, New York, n. 8992, p. 1 33, MUSSA, M. Asse prices and moneary policy. In: HUNTER, W.; KAUFMAN, G.; POMERLEANO, M. Asse prices bubbles: he implicaions for moneary, regulaory and inernaional policies. Cambridge, MA: MIT Press, 2003.

17 OBSTFELD, M.; ROGOFF. K. Foundaions of inernaional macroeconomics. Cambridge, MA: MIT Press, RIGOBON, R.; SACK, B. Measuring he reacion of moneary policy o he sock marke. Quarerly Journal of Economics, Cambridge, v. 118, n. 2, p , SARNO, L.; TAYLOR, M. An empirical invesigaion of asse price bubbles in Lain American emerging financial markes. Applied Financial Economics, v. 13, n. 9, p , SCHWARTZ, A. J. Asse price inflaion and moneary policy. Alanic Economic Journal, v. 31, n. 1. p. 1-14, SHILLER, R. Irraional exuberance. Princeon, NJ: Princeon Universiy, SMETS, F. Financial asse prices and moneary policy: heory and evidence. Cenre for Economic Policy Research, n. 1751, p. 1 28, STOCK, J. H.; WATSON, M. W. Forecasing oupu and inflaion: he role of asse price. Journal of Economic Lieraure, Pisburg, v. 41, n. 5, p , 2003.

18 Quadro 1. Preços de Aivos e Políica Moneária: Ouros Esudos Recenes Auor Smes (1997) Rigobon e Sack (2003) Alexandre e Bação (2002) Bordo e Jeanne (2002) Mishkin e Whie (2002) Schwarz (2003) Chadha, Sarno e Valene (2004) Gruen, Plumb e Sone (2005) Kononikas e Ioannidis (2005) Akran, Bardsen e Eirheim (2006) Kononikas e Monagnoli (2006) Leih e Wren-Lewis (2007) Principal Resulado A resposa moneária óima às variações de preços dos aivos depende de como esas variações afeam a previsão da inflação e de como os preços dos aivos enram no mecanismo de ransmissão moneária. A políica moneária, medida pela axa de juros de curo prazo, reage aos movimenos de preços das ações. O resulado é consisene com a hipóese de que os movimenos no mercado de ações aleram a demanda agregada. A reação aos preços das ações depende do ipo de choque que afea a economia. Reagir pode esabilizar se o choque vier do mercado financeiro. Para choques de ofera e demanda, não reagir é a melhor opção. A políica moneária óima não pode ser resumida por uma regra de políica moneária simples como a considerada na lieraura de meas de inflação. Com a inclusão de não linearidades e de propriedades das caudas das disribuições, pode ser óimo desviar da regra padrão em algumas circunsâncias, em paricular quando há um boom nos preços dos aivos. As bolhas dos preços dos aivos somene devem ser levadas em cona quando afearem a esabilidade do sisema financeiro. Apenas deve-se reagir quando as bolhas afearem as posições dos balanços das empresas. Os bancos cenrais e as auoridades regulaórias devem ficar aenos aos efeios da inflação dos preços dos aivos na esabilidade do sisema financeiro, sem, enreano, reagirem a qualquer movimeno deses. Considerar um aivo como colaeral durane um boom é arriscado para a riqueza dos credores depois que o boom passa. Os desvios dos preços dos aivos e da axa de câmbio em relação a seus níveis de equilíbrio são imporanes insrumenos para a função de reação do banco cenral, na medida em que ajudam a prever a inflação esperada e o hiao do produo. Todavia, não devem ser considerados como argumenos na regra de políica moneária. A esraégia apropriada da auoridade de políica deve depender da sua sensibilidade às propriedades esocásicas das bolhas. Com pouca informação, a melhor alernaiva é a aiude céica em relação à bolha. Quando informação esiver disponível, a resposa aivisa pode ser apropriada, mas não se deve esperar uniformidade de resposas. Os resulados das simulações de um modelo esruural com expecaivas racionais indicam que, com a regra de Taylor e meas de inflação, uma resposa moderada aos desvios dos preços dos aivos promove maior esabilidade macroeconômica. A inclusão dos preços de imóveis e de ações nas regras de políica moneária promove a esabilidade. Porém, responder à axa de câmbio nominal pode provocar excesso de volailidade. Na presença de efeio riqueza e de mercados ineficienes, as auoridades moneárias devem aribuir um papel independene aos preços dos aivos e não apenas considerá-los como insrumenos que ajudam na previsão da inflação e do produo. O equilíbrio de mercado com preços flexíveis não independe de choques na paridade de juros a descobero e no risco inernacional comparilhado: um choque que gera apreciação real esá associado à queda na produção de bens comercializáveis e elevação da produção de bens não comercializáveis, além de gerar perda de bem esar. Esa ineficiência reforça a imporância da viscosidade de preços na condução da políica moneária.

19 País Período País Período África do Sul Jan 1990 Dez 2008 Malásia Jan 1990 Dez 2008 Argenina Jan 1990 Dez 2008 México Jan 1990 Dez 2008 Brasil Jan 1990 Dez 2008 Peru Jan 1994 Dez 2008 Chile Jan 1990 Dez 2008 Polônia Jan 1994 Dez 2008 China Jan 1990 Dez 2008 República Tcheca Jan 1993 Dez 2008 Colômbia Jan 1990 Dez 2008 Rússia Mar 1994 Dez 2008 Coréia do Sul Jan 1990 Dez 2008 Sri Lanka Jan 1996 Dez 2008 Filipinas Jan 1990 Dez 2008 Tailândia Jan 1990 Dez 2008 Índia Jan 1990 Dez 2008 Taiwan Jan 1990 Dez 2008 Indonésia Jan 1990 Dez 2008 Turquia Jan 1990 Dez 2008 Israel Jan 1993 Dez 2008 Venezuela Jan 1990 Dez 2008 Tabela 1. Países e períodos de análise β δ ρ γ ϕ J-ese RMSE Regra de Taylor 1.112** ** 0.873** 0, padrão (1) (3.34) (3.20) (7.28) Regra de Taylor 1.363** 0.142* 0.699** 0, padrão (2) (2.99) (2.36) (42.26) Regra de Taylor ** 0.029** , aumenada (1.83) (0.49) (27.14) (3.59) (0.82) Noas: As regras de Taylor padrão (1) e (2) são as equações de Taylor forward looking, considerando como insrumenos somene os valores defasados das variáveis exógenas e incluindo os valores defasados dos desvios da axa de câmbio real e dos preços das ações, respecivamene. β, δ, ρ, γ, ϕ são os coeficienes esimados da inflação esperada, hiao do produo, axa de juros nominal (defasados em um período), o hiao da axa de câmbio real (calculado pela diferença enre a axa de câmbio real e a paridade do poder de compra) e a razão preço-dividendo. J-es são os p-values da esaísica J para o ese de superidenificação dos insrumenos e RMSE é a Raiz do Erro Quadrado Médio. Coeficienes defasados das variáveis foram uilizados como insrumenos. Eses coeficienes foram esimados para um painel de efeios fixos aravés do GMM considerando aé quaro defasagens para cada insrumeno, com a mariz de pesos robusa à heeroscedasicidade e à auocorrelação. O valor enre parêneses é a esaísica * e ** represenam a significância esaísica a 5% e 1%, respecivamene Obs.: Os eses de raiz uniária em painel (não mosrados) indicaram que as séries foram esacionárias em nível. Tabela 2. Esimaiva da regra de políica moneária: painel GMM (PPP e Razão Preço-dividendo) β δ ρ γ ϕ J-ese RMSE Regra de Taylor 1.230** 0.012** 0.741** 0, padrão (1) (6.58) (5.99) (9.36) Regra de Taylor 1.065** 0.024** 0.678** 0, padrão (2) (12.18) (6.99) (28.84) Regra de Taylor 0.409** 0.004** 0.572** * , aumenada (18.09) (9.37) (27.14) (2.24) (1.84) Noas: γ, ϕ aqui são os coeficienes esimados do hiao da axa de câmbio real e dos preços das ações (calculado pela diferença enre os valores das séries e seu nível poencial). Tabela 4. Esimaiva da regra de políica moneária: painel GMM Hiao do Nível Poencial

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