O REGIME DE METAS DE INFLAÇÃO NO BRASIL: UMA ANÁLISE EMPÍRICA DO IPCA *

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1 O REGIME DE METAS DE INFLAÇÃO NO BRASIL: UMA ANÁLISE EMPÍRICA DO IPCA * Aiela Fagudes Carrara a Adré Luiz Correa b RESUMO: O regime moetário de metas de iflação é um padrão de coduta da política moetária que passou a ser utilizado por vários países a partir da década de 199, detre eles o Brasil, que adotou este modelo em 1999, após uma crise cambial. Com seu arcabouço teórico pautado as premissas da teoria ovo-clássica e tedo como pricipal característica o aúcio prévio de uma meta umérica para a iflação, este regime passou a ser adotado por países que buscavam alcaçar a estabilidade de seus preços. O presete trabalho irá brevemete expor a base teórica e as características do referido regime. Porém, o foco pricipal será a discussão da utilização do IPCA (Ídice de Preços ao Cosumidor Amplo) pelo regime de metas como balizador da iflação o Brasil. PALAVRAS-CHAVE: Metas de iflação; política moetária; ídices de preço. CLASSIFICAÇÃO JEL: E52; E43; E47. * Artigo recebido em 29/8/211 e aprovado em 29/11/212. a Mestrada em Ecoomia Aplicada do Programa de Pós-Graduação em Ecoomia Aplicada da Escola Superior de Agricultura Luiz de Queiroz da Uiversidade de São Paulo (ESALQ-USP). Cotato: aielacarrara@ig.com.br. b Doutor em Ecoomia pela Uiversidade Estadual de Campias (UNICAMP) e professor assistete do Departameto de Ecoomia da Uiversidade Estadual Paulista Júlio de Mesquita Filho (UNESP) campus Araraquara. Cotato: adrelc@fclar.uesp.br. Rev. Eco. Cotemp., Rio de Jaeiro, v. 16,. 3, p , set-dez/

2 442 Rev. Eco. Cotemp., Rio de Jaeiro, v. 16,. 3, p , set-dez/212 INFLATION TARGETING IN BRAzIL: AN EMPIRICAL ANALYSIS OF IPCA ABSTRACT: Iflatio targetig regime is a moetary policy adopted by several coutries i the 199s, Brazil beig amog them, which adopted it i 1999 after a currecy crisis. With a theoretical framework ispired by the ew-classical theory, this regime is adopted by coutries attemptig to achieve price stability ad it brigs the prior aoucemet of a umerical target for iflatio as a key feature. The preset work aims at discussig the use of IPCA (Cosumer Price Idex) as a measurig idex for Brazil s iflatio after briefly explai the theoretical basis of the IT regime. KEYWORDS: Iflatio targetig; moetary policy; price idexes.

3 O regime de metas de iflação o Brasil: uma aálise empírica do IPCA INTRODUÇÃO Durate a década de 199, o regime de metas de iflação torou-se um istrumeto utilizado por vários países que procuravam istitucioalizar a busca da estabilidade de seus preços, dar maior trasparêcia à codução da política moetária, elimiar os problemas ligados ao viés iflacioário e, por coseguite, fazer com que a sua autoridade moetária teha maior credibilidade. Essa forma de coduzir a política ecoômica é pautada o arcabouço teórico da escola ovo-clássica, que trabalha com hipóteses tais como as expectativas racioais e equilíbrio cotíuo dos mercados, além de defeder proposições como a ieficácia e a icosistêcia temporal da política moetária e argumetar a favor da tese de idepedêcia do Baco Cetral. Aliás, foi a partir de um desdobrameto desta tese que surgiu a proposta das metas iflacioárias. Os potos gerais desse regime moetário cosistem a publicação periódica de metas uméricas para a iflação, bem como de determiados itervalos para sua variação, e de um espaço de tempo para que se possa alcaçá-las, visado, deste modo, ao cohecimeto por parte do público das metas uméricas, à trasparêcia das ações dos formuladores de política, e ao comprometimeto com a estabilidade de preços e com o cumprimeto das metas. No ceário ecoômico brasileiro, o regime de metas de iflação foi implemetado de acordo com as características macroecoômicas do país quado da implemetação em meados de 1999, o que diz respeito à escolha das metas, dos itervalos de variação e do ídice que mediria a iflação. Esse processo e os debates que foram surgido ao logo do mesmo serão expostos por esse trabalho, que apresetará em sua última seção uma explicação teórica e empírica mais detalhada de um dos motivos de grade discussão etre os propoetes do regime de metas iflacioárias e seus críticos, que é a escolha do Ídice de Preços ao Cosumidor Amplo (IPCA) como balizador da iflação. 2. ARCABOUÇO TEÓRICO DO REGIME DE METAS DE INFLAÇÃO A escola de pesameto ovo-clássica cosolidou-se durate a década de 197, quado iúmeras críticas abalaram o coseso keyesiao que havia predomiado a macroecoomia durate as décadas de 195 e 196. Robert Lucas, Thomas Sarget e Neil Wallace foram os precursores dessas críticas e de algumas ovas hipóteses itroduzidas pela referida escola, destacado-se a aversão às ideias dos keyesiaos de iterveção macroecoômica e a ão cocordâcia com a caracterização dos istrumetos utilizados pelos agetes para formarem suas expectativas, postulada por Friedma. Ou seja, os ovo-clássicos rejeitavam a ideia das expectativas adaptativas, tato que o

4 444 Rev. Eco. Cotemp., Rio de Jaeiro, v. 16,. 3, p , set-dez/212 seu lugar propuseram a hipótese das expectativas racioais. Por outro lado, icorporaram dois elemetos cruciais do moetarismo: a hipótese da existêcia de uma taxa atural de desemprego e a cocepção moetarista de que a iflação é um feômeo essecialmete moetário. Esta escola de pesameto trouxe algumas implicações que foram importates para seus desevolvimetos futuros, tais como: i) A ieficácia da política moetária. A hipótese da existêcia de uma taxa atural de desemprego é o poto iicial para essa costrução. Sedo os agetes racioais, qualquer regra de política moetária seria icorporada por eles às suas expectativas; assim, a referida política torar-se-ia icapaz de afetar as variáveis reais, ou seja, partido-se de uma situação a qual a taxa correte de desemprego é igual à taxa atural, quado o govero aucia, por exemplo, uma elevação a oferta de moeda, os agetes vão reagir a essa decisão apeas aumetado seus preços, sem ofertar ehuma vaga adicioal de trabalho e, coforme dito acima, ehuma variável real será afetada, já que a taxa correte de desemprego permaecerá igual à taxa atural. Restará para as autoridades moetárias somete o elemeto surpresa dos agetes, isto é, quado são itroduzidas ovas variáveis o mudo real, ou quado se altera iesperadamete a magitude de variáveis já existetes como forma de afetar o ível de emprego (e de reda), aida que essa alteração ocorrerá somete a curto prazo até que os agetes icorporem o ovo elemeto às suas expectativas. Este é um dos resultados mais cotroversos dessa teoria macroecoômica, já que reduz a eficácia da política moetária à criação de surpresas. (ii) A icosistêcia temporal da política moetária e o viés iflacioário. Este problema foi iicialmete estudado por Kydlad e Prescott (1977) e posteriormete aprofudado por Calvo (1978) e Barro e Gordo (1983). Etede-se por ele o fato de a autoridade moetária participar de um jogo diâmico com os agetes racioais privados o qual atua como uma espécie de líder e aucia uma taxa de crescimeto do estoque moetário, cabedo aos agetes formarem suas expectativas com base o que foi auciado depededo do fator credibilidade. Depois das expectativas formuladas, resta à autoridade moetária duas opções: cumprir ou ão cumprir (trair) o que foi divulgado. Quado a política moetária é coduzida discricioariamete, ou seja, a autoridade moetária é icetivada a trair e ão adotar os parâmetros de política moetária previamete auciados, há um viés iflacioário. Os agetes racioais, por sua vez, recohecem a existêcia desse viés iflacioário a codução (discricioária) da política ecoômica, e isso compromete a credibilidade da referida política. É justamete este último resultado do modelo ovo- -clássico que traz à toa a argumetação a favor da adoção de regras de política moetária, que, por sua vez, é o embrião para o regime de metas de iflação: As implicações para ossa aálise é que os policymakers devem seguir regras defiidas ao ivés de atuarem discricioariamete (Kydlad e Prescott, 1977, p. 487).

5 O regime de metas de iflação o Brasil: uma aálise empírica do IPCA 445 E foi a partir dos resultados explicitados acima, pricipalmete o último, que se deu origem à tese da idepedêcia do Baco Cetral (IBC), que, posteriormete, serviu de fudameto para a criação da política de metas para a iflação. Esta tese pressupõe a existêcia de um viés iflacioário a codução da política moetária e de uma correlação egativa etre o grau de idepedêcia do Baco Cetral e a iflação. Isso vem ao ecotro da ideia de se criar uma tecologia de comprometimeto com base em arrajos istitucioais, de modo a limitar a discricioariedade da autoridade moetária, proposta por Kydlad e Prescott (1977). Esta tese é mais uma solução apotada pelos teóricos para o problema da icosistêcia temporal da política moetária. Detre os iúmeros trabalhos sobre o referido assuto, se destacam os de Alex Cukierma (1994), Charles Goodhart (1993), Rogoff (1985) e Walsh (1995). A tese da IBC tem como base de seu desevolvimeto o triômio credibilidade reputação trasparêcia, estabelecido por algus estudiosos da teoria ovo-clássica, e ecotrou grade respaldo em países desevolvidos. A proposta das metas iflacioárias, por sua vez, surgiu como um desdobrameto da tese da IBC, e sua motivação iicial se ecotra a formulação do problema da icosistêcia temporal, origialmete realizada por Kydlad e Prescott (1977). O regime de metas iflacioárias pode ser defiido como uma estratégia de codução da política moetária baseada o aúcio de uma meta para a iflação o iício de determiado período que é estabelecida pelo govero e/ou parlameto e deve ser perseguida pelo Baco Cetral. Este regime visa a uma maior trasparêcia a codução da política moetária baseada a busca pelo aprimorameto dos caais de comuicação etre o Baco Cetral e os agetes ecoômicos para que possa haver um moitorameto e uma avaliação do desempeho da autoridade moetária, sempre supodo a aceitação da eutralidade da moeda. Desta forma, essas metas podem coordear a formação de expectativas iflacioárias dos agetes e a fixação de salários e preços, atuado, assim, como uma âcora omial tato para a iflação atual como para as expectativas futuras. 3. O REGIME DE METAS INFLACIONÁRIAS NO BRASIL O regime moetário de metas de iflação foi implatado o Brasil em um ceário de fortes desvalorizações decorretes de ataques especulativos, fruto dos desdobrametos da política ecoômica do Plao Real, que procurou combater o alto processo iflacioário vivido pela ecoomia brasileira a partir de uma política de estabilização da moeda acioal e da liberalização ecoômica. O referido regime foi formalmete adotado o dia 1 de julho de 1999 através do Decreto Presidecial 3.88, de 21 de juho de 1999, que, detre outras coisas, tiha como pricipais potos: (i) fixar as metas para a iflação com base em variações auais

6 446 Rev. Eco. Cotemp., Rio de Jaeiro, v. 16,. 3, p , set-dez/212 de um ídice de preços cohecido; (ii) deixar a cargo do Coselho Moetário Nacioal (CMN) 1 a determiação das metas para a iflação (mediate proposta do miistro da Fazeda), seus respectivos itervalos de variação e o ídice de preços a ser cotado; (iii) icumbir ao Baco Cetral a tarefa de fazer com que as metas estabelecidas fossem cumpridas, utilizado para isso os istrumetos ecessários. A meta será cosiderada cumprida quado a iflação acumulada o ao, medida pelo ídice de preços escolhido pelo CMN, se ecotrar detro da faixa de tolerâcia preestabelecida. Em caso de descumprimeto das metas, o presidete do Baco Cetral deverá escrever uma carta aberta ao miistro da Fazeda explicado as razões do ão cumprimeto e as medidas a serem tomadas para fazer a iflação voltar para detro do itervalo estabelecido, bem como o prazo para isso acotecer. E, por fim, visado à trasparêcia da política utilizada e dos resultados alcaçados, criar-se-ia uma publicação trimestral com o ome de Relatório Trimestral de Iflação, que apresetaria, segudo Modeesi (25): i) os objetivos, as limitações e as medidas de política moetária tomadas pelo Baco Cetral; ii) os resultados de medidas futuras; e iii) a avaliação prospectiva do comportameto da iflação, visto o caráter de atecipação das decisões do Baco Cetral, devido à existêcia de defasages a codução da política moetária. Pela Resolução 2.615, de 3 de juho de 1999, ficou determiado pelo CMN que o ídice a ser utilizado como referêcia para o regime de metas de iflação seria o Ídice de Preços ao Cosumidor Amplo (IPCA), calculado pelo Istituto Brasileiro de Geografia Estatística (IBGE) desde dezembro de 1979 (características deste ídice serão apresetadas o item 4). Nesta mesma resolução, também foram auciadas as metas de 8%, 6%, 4% para os aos de 1999, 2 e 21, respectivamete. É importate fazer-se otar que as autoridades moetárias brasileiras ão seguiram algus países, como o Caadá, Nova Zelâdia, Austrália, Holada e Suécia, que adotaram como parâmetro alguma medida do úcleo da iflação, que acaba por isolar o efeito de choques temporários sobre a iflação. Núcleo da iflação é uma forma de calcular a iflação que exclui ou cofere meor importâcia aos aumetos provocados por fatores temporários ou casuais a composição do ídice de preços. Essa técica de cálculo é utilizada para que se teha o real comportameto da iflação cosiderado aí as variações que sejam cosistetes com o comportameto de toda a ecoomia, e ão apeas os fatores localizados. Sedo assim, um aumeto geeralizado de preços a ecoomia aparece o úcleo, 1 O Coselho Moetário Nacioal (CMN) é o órgão deliberativo máximo do Sistema Fiaceiro Nacioal. Ao CMN compete: estabelecer as diretrizes gerais das políticas moetária, cambial e creditícia; regular as codições de costituição, fucioameto e fiscalização das istituições fiaceiras; e discipliar os istrumetos de políticas moetária e cambial. O CMN é costituído pelo miistro de Estado da Fazeda (presidete), pelo miistro de Estado do Plaejameto e Orçameto, e pelo presidete do Baco Cetral do Brasil (Bace). Os serviços de secretaria do CMN são exercidos pelo Bace. Fote: < portugues/orgaos/cm/cm.asp>.

7 O regime de metas de iflação o Brasil: uma aálise empírica do IPCA 447 mas um aumeto localizado o preço de algum item de cosumo por cota de qualquer eveto exógeo é excluído. Utilizar-se da metodologia do úcleo da iflação acaba por isolar o efeito de choques temporários sobre a mesma, o que é preferível do poto de vista técico, como apota de maeira mais detalhada Farhi (24): Bacos Cetrais de diversos países desevolvidos que utilizam um regime de metas de iflação ou ão procuram eutralizar os efeitos dos choques exógeos sobre suas políticas moetárias de forma que essas ão sejam cotamiadas por fatores sobre os quais as taxas de juros só terão efeito se provocarem uma acetuada queda de demada. Valem-se, para isso, de um parâmetro de iflação medido pelo método cohecido como úcleo da iflação, que reduz o impacto de choques de oferta ou os advidos da variação cambial. Se um úcleo da iflação fosse empregado o Brasil como parâmetro para o regime de metas, a política moetária seria meos suscetível a choques exteros e ão precisaria ser tão apertada. (Farhi, 24, p. 82) Porém, essa metodologia pode gerar perda de credibilidade, uma vez que os critérios para a defiição do úcleo da iflação podem ão ser facilmete compreesíveis para os agetes. Sedo assim, a decisão de ão adotar ehum úcleo da iflação foi seguida para ão comprometer a credibilidade das metas e de seus resultados logo o período de implemetação: Esta postura se justifica pela tetativa de forecer maior credibilidade ao regime. Posto que, por um lado, existe uma grade descofiaça e icompreesão sobre a utilização de expurgos de ites cosiderados mais voláteis, o que é compreesível em virtude das tetativas realizadas o Brasil, há ão muito tempo, de mascarar os verdadeiros resultados iflacioários. Por outro lado, a adoção de ovos recursos poderia ser iterpretada pelos agetes ecoômicos como mudaças as regras, o que poderia levar à perda de credibilidade. (Ferreira, 24, p. 79) De acordo com o decreto que istituiu o regime moetário de metas de iflação, ficou a cargo do Baco Cetral assegurar o cumprimeto da meta estipulada para a taxa de variação do IPCA, mais especificamete a cargo do Comitê de Política Moetária do Baco Cetral (COPOM), que já existia desde 2 de juho de 1996 mas que, depois da istituição do ovo regime, passou a objetivar a implemetação das metas para a iflação. O istrumeto de política moetária escolhido pelo COPOM para cotrolar o ível de preços foi a taxa de juros SELIC. A SELIC é a taxa que serve de referêcia para os juros da ecoomia brasileira, que baliza as trocas de reservas etre as istituições fiaceiras e é cosiderada pelo mercado como o pricipal idicador de política moetária do govero. Esta taxa custodia todos os títulos de emissão do Baco Cetral do Brasil, do Tesouro Nacioal, dos estados e dos muicípios, bem como os depósitos iterfiaceiros, custodiados pelos bacos múltiplos com carteira comercial, bacos comerciais e caixas ecoômicas (Carvalho et al,. 27).

8 448 Rev. Eco. Cotemp., Rio de Jaeiro, v. 16,. 3, p , set-dez/212 Para mater a SELIC em coformidade com a meta mesal estipulada pelo CO- POM, o Baco Cetral gerecia a liquidez do sistema ecoômico de tal forma que, se for ecessário, ele pode atuar por meio de suas operações fazedo com que o mercado fique com escassez de reservas, obrigado, assim, os bacos a tomarem seus empréstimos rotieiros juto a ele a uma taxa de juros mais elevada, o que acabará por torá-la efetiva, já que os bacos também vão repassar essa alta para seus clietes. 4. O USO DO IPCA COMO REFERÊNCIA PARA A INFLAÇÃO No Brasil, o IPCA, calculado pelo IBGE, foi escolhido pelo Baco Cetral para acompahar os objetivos estabelecidos o sistema de metas de iflação. Seu ceário de pesquisa é composto por famílias que gaham de um a 4 salários míimos, seja qual for a fote de seus redimetos. E seus dados são coletados as áreas urbaas das regiões metropolitaas do Rio de Jaeiro, Porto Alegre, Belo Horizote, Recife, São Paulo, Belém, Fortaleza, Salvador e Curitiba, além do Distrito Federal e do muicípio de Goiâia. O IPCA é um tipo de ídice de Laspeyres que calcula a mudaça dos preços de bes e serviços etre dois períodos (comparação dos preços que vigoraram os 3 dias do período de referêcia com os 3 dias do período-base) poderado a participação das despesas com cada bem o cosumo total. Os tipos de gastos que compõem a estrutura do IPCA são os seguites: gastos com alimetação, trasporte e comuicação, despesas pessoais, vestuário, habitação, saúde e cuidados pessoais, e artigos de residêcia. No cojuto das diferetes despesas discrimiadas acima, a precificação pode ser feita através de dois tipos de preços: (i) os preços livres, que são determiados pelas forças de oferta e de demada existetes a ecoomia; e (ii) os preços admiistrados, que são muito pouco, ou ada, iflueciados pelas forças de oferta e de demada. A coceituação do Baco Cetral do Brasil em relação a esse tipo de preço, que foi extraída do Baco Cetral do Brasil (dez. 22), é a seguite: Etede-se por preços admiistrados por cotrato ou moitorados (doravate, preços admiistrados) aqueles preços cuja sesibilidade a fatores de oferta e demada é meor, mas ão ecessariamete aqueles que são diretamete regulados pelo govero. Também são cosiderados preços admiistrados aqueles que, a despeito de estarem relacioados com oferta e demada, depedem de autorização ou cohecimeto prévio de algum órgão do poder público. (Baco Cetral do Brasil, 22, p ) Os preços admiistrados por cotrato ou moitorados são divididos em dois grupos: os que são regulados em ível federal e os que são regulados em íveis estadual e muicipal. No que se refere à determiação dos preços admiistrados, a periodicidade

9 O regime de metas de iflação o Brasil: uma aálise empírica do IPCA 449 e a magitude dos reajustes são discricioárias, variado de acordo com as respectivas autoridades reguladoras. O poto fudametal é que a iflação passada tem papel fudametal a determiação desses reajustes. Segudo o Baco Cetral, atualmete são 28 o úmero de bes e serviços da cesta do IPCA classificados como preços admiistrados, totalizado 29,5% deste ídice (em março de 21). De acordo com o Baco Cetral, detro desses preços, o maior peso por subcategoria é o dos produtos derivados de petróleo (5,51%), seguido por trasporte (5,22%), serviços telefôicos (4,86%), plaos de saúde (3,43%), eergia elétrica residecial (3,23%), e produtos farmacêuticos (2,81%). Esses seis grupos somam 84,96% do peso dos preços admiistrados o IPCA, ou 25,6% do ídice. Aalisado o período de jaeiro de 1995 a março de 21, fica claro que a variação dos preços moitorados por cotrato (417,4%) foi maior do que a variação do IPCA (23%) e dos preços livres (166,5%). Como é mostrado a seguir: Tabela 1 - Evolução dos pricipais preços admiistrados etre ja./1995 e mar./21 (em %) Ites Ja/1999 Mar/21 Ja/1995 Mar/21 Ja/27 Mar/21 IPCA 43,5 111, ,8 Preços admiistrados 88,2 174,8 417,4 11,2 Tarifas de telefoia fixa 39, ,8 5 Gás de coziha 121,2 32,1 829,5 18 Eletricidade 89,6 173, ,6 Ôibus urbao 97,8 195,4 484,3 21,8 Gasolia 51,5 211,8 372,4 1,4 Tarifas de água e esgoto 84, ,4 18,7 Seguro de saúde 126, ,4 24,1 Preços livres 37 94,5 166,5 2,8 Fote: Baco Cetral do Brasil (21, p. 1). Agora que já foi mostrado um pouco da formação e da trajetória do IPCA e de seus compoetes detro do regime de metas de iflação, o próximo passo será a realização de uma aalise empírica do referido ídice com o ituito de avaliar se realmete ele é uma boa medida para a iflação brasileira, a qual será testado o seu comportameto perate variações ou choques que afetam o ceário ecoômico do país. Porém, ates de apresetar e discutir os resultados, fazem-se ecessárias algumas explicações sobre os procedimetos ecoométricos e as variáveis utilizadas o presete estudo. 5. PROCEDIMENTOS ECONOMÉTRICOS Com vistas a cotemplar o objetivo proposto de aalisar se o IPCA realmete é uma boa referêcia para as metas de iflação, iremos utilizar procedimetos de séries temporais. Ates de se estimar as relações etre as variáveis, é ecessário

10 45 Rev. Eco. Cotemp., Rio de Jaeiro, v. 16,. 3, p , set-dez/212 avaliar as propriedades estatísticas das séries que serão utilizadas iiciado pelos testes de estacioariedade. Basicamete uma série temporal é dita estacioária quado a mesma cosegue dissipar ao logo do tempo o efeito de um choque qualquer o valor de suas variáveis, retorado, dessa forma, para seu valor histórico e matedo sua média, variâcia e autocovariâcia estáveis idepedetemete do período de tempo em que sejam medidas. Umas das formas mais utilizadas de se verificar a estacioariedade de uma série temporal é por meio da utilização dos testes de raiz uitária, já que uma série ão estacioária possui pelo meos uma raiz uitária. O teste de raiz uitária a ser utilizado este trabalho será o teste aumetado de Dickey-Fuller (ADF), como é sugerido por Eders (24). Após testar a estacioariedade de cada compoete do modelo, mais dois testes serão realizados ates da regressão ser propriamete estimada. Um deles é o teste de coitegração. Duas variáveis são coitegradas quado são itegradas de mesma ordem e a combiação liear etre as duas é estacioária, mesmo sedo ambas idividualmete ão estacioárias. É importate lembrar, como deixa claro Eders (24), que em todas as variáveis itegradas de mesma ordem são coitegradas; e, por outro lado, se elas ão forem itegradas de mesma ordem, elas ão poderão ser coitegradas. O teste de coitegração a ser usado este estudo será o de Egle-Grager, que aplica uma variação do teste de raiz uitária explicado acima aos resíduos da equação para verificar a existêcia de coitegração. Isto é, procura-se avaliar os resíduos são estacioários. Este teste é muito importate os estudos ecoométricos, já que auxilia a avaliação das relações de causalidade etre variáveis ecoômicas. Destaque-se que a direção da causalidade é do passado para o presete, o setido de que apeas mudaças passadas em uma variável podem afetar o comportameto da outra variável hoje. Os efeitos das expectativas (futuro), por exemplo, ão são cosiderados este caso. Para alcaçar o pricipal objetivo proposto por este estudo, irá ser utilizado, após todos os testes explicados acima, o modelo de vetores autorregressivos (VAR). Este modelo foi desevolvido por Christopher Sims e sua base remete ao teste de causalidade de Grager 2. O modelo VAR possui um istrumetal cetral de aálise cohecido como fução impulso-resposta, que verifica a sesibilidade das variáveis ecoômicas através de simulação de choques específicos em um determiado período. Ou seja, através dessa fução, pode-se avaliar como cada variável, a partir da estimação da regressão, respode a um determiado choque advido de outra variável, ambas presetes a 2 Este teste é muito utilizado os estudos ecoométricos, em que pesem suas evetuais limitações, já que auxilia a avaliação das relações de causalidade etre variáveis ecoômicas e é relativamete simples. Destaque- -se que a direção da causalidade é do passado para o presete, o setido de que apeas mudaças passadas em uma variável podem afetar o comportameto da outra variável hoje. Para detalhes, ver Eders (24).

11 O regime de metas de iflação o Brasil: uma aálise empírica do IPCA 451 mesma regressão. Este istrumeto de aálise será de suma importâcia para a ivestigação proposta por este trabalho VARIÁVEIS SELECIONADAS E MODELO ECONOMÉTRICO Tedo em vista todos os procedimetos ecoométricos que foram explicados acima e que farão parte do processo de ivestigação empírica deste estudo, faz-se ecessário agora apotar o modelo que será examiado por meio destes procedimetos. Como o objetivo cetral é aalisar o comportameto do IPCA perate os choques e as mudaças que compõem o ceário ecoômico brasileiro, com vista a avaliar sua capacidade de medir corretamete a iflação, as variáveis usadas o modelo são aquelas cosideradas de essecial importâcia a caracterização da cojutura ecoômica a qual o IPCA desevolve seu papel de balizador do ível de preços. Em coformidade com a metodologia VAR, a meta pricipal do referido trabalho será alcaçada por meio da estimação do seguite sistema (1): / / / / / / / / / / / / / / t j 2t / / / / / / / t j 3t / / / / / / / t j 4t / / / / / / / t j 5t / / / / / / / t j 6t / / / / / / / t j 7t A = a1 jat- j+ b1 jgt- j+ c1 jnt- j+ d1j Aat- j+ x 1jEt- j+ { 1jIt- j+ ~ 1jHt- j+ u1t G = a2jgt- j+ b1j At- j+ c2j Nt- j+ d2j Aat- j+ x 2jEt- j+ { 2jIt- j+ ~ 2jH - + u N = a3j Nt- j+ b3j At- j+ c3j Gt- j+ d3j Aat- j+ x 3jEt- j+ { 3jIt- j+ ~ 3jH - + u Aa = a4j Aat- j+ b4j At- j+ c4j Gt- j+ d4j Nt- j+ x 4jEt- j+ { 4jIt- j+ ~ 4jH - + u E = a5j Et- j+ b5j At- j+ c5j Gt- j+ d5j Nt- j+ x 5jAat- j+ { 5jIt- j+ ~ 5jH - + u I = a6j It- j+ b6jat- j+ c6j Gt- j+ d6j Nt- j+ x 6jAat- j+ { 6jEt- j+ ~ 6jH - + u H = a7jht- j+ b7jat- j+ c7jgt- j+ d7jnt- j+ x 7jAat- j+ { 7jEt- j+ ~ 7jI - + u (1) Em que A é o IPCA (medido em ídice, dez = 1), G é o IGP-M (medido em ídice, ago = 1), N é o úcleo da iflação (% ao mês, ou a.a. daqui por diate), Aa é o IPCA para preços admiistrados (% a.m.), E é a taxa de câmbio mesal para compra (R$/US$), I é a taxa de juros SELIC (% a.m.), H é o hiato do produto, os u s são os termos de erro aleatório, é o úmero das defasages ecessárias, e α, β, γ, δ, τ, φ, ω Deve-se deixar claro que todas as variáveis têm periodicidade mesal de jaeiro de 1999, ao em que foi implemetado o regime de metas de iflação, a março de 21. Todas

12 452 Rev. Eco. Cotemp., Rio de Jaeiro, v. 16,. 3, p , set-dez/212 as variáveis, exceto o hiato do produto 3, foram retiradas da págia virtual do Istituto de Pesquisa em Ecoomia Aplicada (IPEA) a seção macroecoomia. O programa estatístico utilizado para efetuar todos os procedimetos ecoométricos foi o Gretl, um software multiplataforma para aálise ecoométrica livre e de código aberto ANÁLISE DOS RESULTADOS - Resultados do teste de raiz uitária (ADF) e do teste de coitegração Todos os testes ADF foram feitos com costate e com costate e tedêcia, e também foi utilizada uma opção do programa de fazer o teste para baixo a partir da ordem máxima de defasagem. Assim, foi apotado automaticamete o úmero correto de defasages para cada variável. Os resultados obtidos estão sitetizados a tabela abaixo: Variável Nº de defasages Tabela 2 - Resultados do teste ADF P-valor c/ costate P-valor c/costate e tedêcia Coclusão IPCA ídice 1,9482,5512 variável ão estacioária IGP-M ídice 2,8215,3339 variável ão estacioária Núcleo da iflação 4,951,2921 variável estacioária IPCA preços adm. 3,147 5,39E-1 variável estacioária Taxa de câmbio 2,358,5478 variável ão estacioária Taxa de juros 1,7333,1914 variável ão estacioária Hiato do produto 3 8,43E-1 8,14E-9 variável estacioária Fote: Elaboração própria com base os resultados do teste ADF realizado com o programa GRETL. Como pode ser otado, as variáveis IPCA ídice, IGP-M ídice, taxa de câmbio e taxa de juros são ão estacioárias. Logo, de acordo com a teoria já explicitada, por serem ão estacioárias, elas ão podem itegrar a mesma regressão, visto que podem dar origem a uma regressão espúria, a meos, como também já foi visto, que elas sejam 3 A variável hiato do produto foi utilizada em substituição ao PIB, já que o trabalho lida com dados mesais e o PIB é calculado trimestralmete. Para obter o hiato do produto, foram utilizados como base os dados referetes à produção idustrial da idústria geral (ídice de quatum média 22 = 1); os mesmos tiveram suas tedêcias estimadas pelo filtro HP, proposto por Hodrick e Prescott (1997), que é uma das formas mais simples de se obter a tedêcia de logo prazo como uma média poderada da série. O filtro HP é calculado a partir da miimização da soma do quadrado das difereças etre a série efetiva e a tedêcia de logo prazo, sujeita à restrição de que a soma do quadrado das segudas difereças da tedêcia deve ser zero. O peso desta última restrição, represetada por λ, varia de acordo com a pessoa que esta fazedo o cálculo, e a lógica é que, quato maior este peso, maior é a tedêcia que a derivada do filtro HP tem de se aproximar de uma reta. Em cotraste, quato meor o peso atribuído à suavização da tedêcia, mais esta se aproxima da série origial. No caso deste trabalho, o peso atribuído à suavização foi de 14.4, já que a iteção era ficar próximo da tedêcia e também este é um valor-padrão sugerido a literatura sobre o tema para séries mesais, como é o caso da série utilizada por este trabalho. Por fim, com os dados da produção e do filtro HP, foi ecotrado o hiato do produto através da seguite equação: hiato do produto = (produção filtro HP)/filtro HP. 4 Para mais iformações sobre este software, acessar: <

13 O regime de metas de iflação o Brasil: uma aálise empírica do IPCA 453 coitegradas. Por isso, foi realizado o teste de coitegração de Egle-Grager etre as mesmas e os resultados foram os seguites: Tabela 3 - Teste de coitegração de Egle-Grager Variáveis Resultado IPCA e IGP-M ão são coitegradas IPCA e taxa de câmbio ão são coitegradas IPCA e taxa de juros ão são coitegradas IGP-M e taxa de câmbio ão são coitegradas IGP-M e taxa de juros ão são coitegradas Taxa de juros e taxa de câmbio ão são coitegradas IPCA e úcleo da iflação ão são coitegradas Fote: Elaboração própria com base os resultados do teste de coitegração realizado com o programa GRETL. De acordo com a tabela, ehuma das variáveis ão estacioárias são coitegradas etre si. Para elimiar a ão estacioariedade da taxa de juros e da taxa de câmbio, foi aplicada a primeira difereça em cada uma das variáveis. Já o IPCA e o IGP-M, além da primeira difereça, foi acrescetado logaritmo as duas variáveis. Dessa forma, após a trasformação, trabalhamos aproximadamete com a variação os ídices de preços. - Resultados do teste de causalidade o setido de Grager Os testes de causalidade foram realizados idividualmete para cada par de variáveis. Ates de se realizar cada um, foi verificado o úmero correto de defasages a ser usado por cada dupla de variáveis. A seleção foi feita através dos valores obtidos dos critérios de iformação (critério de Akaike, Bayesiao de Schwartz e de Haa-Qui). Após essa escolha, os pares de variáveis foram estimados por uma autorregressão vetorial e os pricipais valores obtidos estão sitetizados a tabela que se segue: Tabela 4 - Testes de causalidade de Grager Hipótese ula Nº de defasages Estatística F Probabilidade Coclusão IGP-M ão causa IPCA 1 15,455,1 rejeita IPCA ão causa IGP-M 1,85324,3573 aceita Taxa de câmbio ão causa IPCA 7 8,6345 rejeita IPCA ão causa taxa de câmbio 7 1,6186,1373 aceita IPCA admiistrado ão causa o IPCA 2 3,797,494 rejeita IPCA ão causa o IPCA admiistrado 2 1,192,375 aceita Núcleo da iflação ão causa IPCA 1 6,5297,118 rejeita IPCA ão causa úcleo da iflação 1 3,6528,582 aceita Taxa de câmbio ão causa IGP-M 2 13,651 rejeita IGP-M ão causa taxa de câmbio 2 1,1823,399 aceita Taxa de câmbio ão causa o IPCA adm. 2 6,752,3 rejeita Fote: Elaboração própria com base os resultados do teste de causalidade de Grager realizado com o programa GRETL.

14 454 Rev. Eco. Cotemp., Rio de Jaeiro, v. 16,. 3, p , set-dez/212 A sigificâcia utilizada para avaliar os resultados obtidos foi de 5%. Sedo assim, todas as probabilidades iferiores a 5% idicam a rejeição da hipótese ula, que supõe a iexistêcia de causalidade etre as variáveis. A aálise da hipótese ula também pode ser feita através da estatística F. Observado as coclusões expostas a tabela, pode-se iferir que todas as causalidades apresetadas pelo teste estão em coformidade com a observação da realidade ecoômica do Brasil, o que permite o seguimeto do trabalho com a aálise do modelo VAR através das fuções impulso-resposta, que irão mostrar as respostas das variáveis a choques levado em cota as causalidades aalisadas acima. -Resultados do modelo VAR: fuções impulso-resposta. Aálise do IPCA Uma forma iteressate de se começar a ivestigação é através da observação da reação do IPCA a diferetes choques. O primeiro deles é um choque o ídice de preços admiistrados, como mostra o gráfico:,12 Gráfico 1 - Resposta do IPCA a um choque o IPCA admiistrado,1 8e-5 6e-5 4e-5 2e-5-2e Períodos Fote: Elaboração própria com base a estimação do modelo VAR realizada com o programa GRETL. Nota-se que, quado o IPCA recebe um choque origiado de uma elevação os preços admiistrados, ele sofre um primeiro aumeto brusco seguido de uma queda e um segudo aumeto um pouco meor, mas que persiste por cerca de vite períodos até o ídice voltar ao patamar iicial. Isto comprova a grade e prologada ifluêcia dos preços admiistrados o IPCA (ifluêcia esta já provada pelo teste de causalidade de Grager) e qualifica uma restrição ao mesmo como parâmetro para a iflação brasileira, já que essa parte da iflação devida aos preços admiistrados ão é susceptível a choques a taxa de juros (SELIC), que é o pricipal istrumeto do regime de metas para cotrolar a iflação. Isto porque, para os preços admiistrados, a causa da iflação ão está relacioada a um excesso de demada; mas, sim, a outros critérios, iclusive a trasmissão de iflação passada.

15 O regime de metas de iflação o Brasil: uma aálise empírica do IPCA 455 Como mostra o gráfico 2, o iício, os preços admiistrados até respodem bem à elevação da taxa de juros; porém, essa primeira reação dura pouco tempo e logo esses preços voltam ao mesmo patamar. Isto prova que, equato a iflação do país tiver como medida o IPCA, sempre vai haver uma espécie de compoete iercial para a mesma. Além disso, os preços admiistrados são fortemete iflueciados por variações passadas dos Ídices Gerais de Preços (IGP) e se mostram muito sesíveis aos preços iteracioais do petróleo e a choques a taxa de câmbio, como deixa claro o gráfico 3. Tudo isso acaba obrigado uma redução maior da outra parte da iflação proveiete dos preços livres (determiados pelas codições de oferta e demada) para que a média da variação desses dois preços fique detro dos patamares compatíveis com as metas de iflação.,2 Gráfico 2 - Resposta do IPCA admiistrado a um choque a taxa de juros,1 -,1 -,2 -,3 -, Períodos Fote: Elaboração própria com base os resultados da estimação do modelo VAR realizada com o programa GRETL.,3 Gráfico 3 - Resposta do IPCA admiistrado a um choque o câmbio,2,1 -,1 -,2 -, Períodos Fote: Elaboração própria com base os resultados da estimação do modelo VAR realizada através do programa GRETL.

16 456 Rev. Eco. Cotemp., Rio de Jaeiro, v. 16,. 3, p , set-dez/212 Aida detro da discussão da participação dos preços admiistrados o IPCA, o gráfico 4 apreseta mais uma evidêcia de que tal composição pode fazer com que o ídice de preços ao cosumidor aqui estudado ão respoda bem à pricipal forma de cotrolar o aumeto dos preços utilizado pelo regime de metas. Ele evidecia que o IPCA iicialmete reage com uma queda quado se aplica um choque a taxa de juros; porém, a mesma dura apeas cico períodos (mesmo assim aida dura mais tempo do que a reação do IPCA admiistrado ao mesmo choque). Depois disso, o ídice dá iício a uma trajetória rumo ao patamar pré-choque. Pelo meos uma parte desta resistêcia à baixa tem grade possibilidade de ser devido à participação dos preços moitorados, que, como já foi explicitado, ão são sesíveis a movimetos a taxa de juros. Tal fato sugere que, para mater a iflação em determiado ível, é ecessário aplicar choques costates a taxa de juros, já que seus efeitos ão duram por muito tempo. Ou aida sugere que esses choques sejam de grade magitude, como dito ateriormete. 5e-5 Gráfico 4 - Resposta do IPCA a um choque a taxa de juros -5e-5 -,1 -,15 -,2 -, Períodos Fote: Elaboração própria com base os resultados da estimação do modelo VAR realizada com o programa GRETL. As costates altas da taxa de juros que se fazem presetes em ossa ecoomia sempre que é ecessário cotrolar o ível de preços, além ão coseguirem cotrolar toda a iflação apotada pelo IPCA, como sugerido acima, aida podem causar um custo para o combate iflacioário represetado pela redução da taxa de crescimeto ecoômico. Prova disso é o próximo gráfico, que mostra a reação do hiato do produto a um choque a taxa de juros. Observado-o, fica clara a queda brusca do hiato do produto quado acotece o choque; e o impacto é de tamaha magitude que, apesar da reação ão demorar muito para acotecer, ela ão é suficiete para que o hiato do produto volte sequer à metade de seu valor aterior ao choque da taxa de juros.

17 O regime de metas de iflação o Brasil: uma aálise empírica do IPCA 457,2 Gráfico 5 - Resposta do hiato do produto a um choque a taxa de juros,15,1,5 -, Períodos Fote: Estimação do modelo VAR realizada através do programa GRETL. Vista toda a aálise acima, fica claro que, apesar do regime de metas de iflação coseguir cumprir seu objetivo pricipal, que é a mauteção do ível da iflação em patamares cosiderados aceitáveis, isso tem sido feito com um determiado ôus para a ecoomia. Esse custo de se combater a iflação surge porque os preços admiistrados, que represetam 29,5% do IPCA, apresetam costatemete uma tedêcia de crescimeto maior do que a dos preços livres (como mostra a tabela 1), o que acaba aumetado a parcela da iflação captada pelo IPCA isesível a aumetos a taxa de juros. Sedo assim, os formuladores de política são obrigados a elevar a um ível mais alto os juros (SELIC) para reprimir excessivamete os preços livres, de forma a compesar a forte pressão exercida pelos preços moitorados. Matém-se, assim, a SELIC em um ível superior àquele que seria ecessário se todos os preços fossem livres. Em cosequêcia dos juros elevados, a demada agregada é reprimida, o que, por sua vez, acaba gerado redução da taxa de crescimeto ecoômico e um possível aumeto da dívida pública, já que a mesma é viculada à SELIC. (Vale lembrar que toda meção feita ao comportameto da dívida pública este trabalho é apeas uma possibilidade pautada pelo mecaismo de trasmissão da política ecoomia brasileira, já que, para se ter certeza sobre o desempeho de tal dívida, seria ecessária uma averiguação empírica da mesma detro do período aqui estudado.) Logo, talvez fosse iteressate pesar em outro ídice ou outra medida para a iflação do país, como, por exemplo, um ídice composto por algum úcleo da iflação. Este tipo de medida ão leva em cota o efeito de vários preços admiistrados em sua avaliação da iflação; logo, ão seriam ecessários juros altos para compesar a elevação desses preços. O úcleo da iflação respode bem melhor a um choque a taxa de juros, demorado um período de tempo maior para voltar ao seu patamar iicial, como mostra o seguite gráfico:

18 458 Rev. Eco. Cotemp., Rio de Jaeiro, v. 16,. 3, p , set-dez/212 Gráfico 6 - Resposta do úcleo da iflação a um choque a taxa de juros,2 -,2 -,4 -,6 -,8 -,1 -, Períodos Fote: Elaboração própria com base os resultados da estimação do modelo VAR realizada com o programa GRETL. E, apesar de algus teóricos defederem que a adoção do úcleo da iflação pode ão ser bem etedida pelos agetes ecoômicos, hoje em dia, como explica Medoça (27), o Brasil já reúe as codições ecessárias para a adoção de um úcleo da iflação sem maiores problemas, uma vez que possui: (i) democracia; (ii) trasparêcia a codução da política ecoômica; e (iii) comprometimeto da autoridade moetária do país em assegurar a estabilidade do poder de compra da moeda e a solidez do sistema fiaceiro acioal. Com a adoção do úcleo como medida para a iflação, as chaces de se alcaçar as metas seriam maiores e, assim, haveria um gaho de credibilidade que permitiria uma redução da taxa de juros. E os beefícios dessa mudaça seriam fáceis de serem percebidos, já que a pressão para o edividameto público provavelmete seria meor (isso porque, como já foi explicado, a dívida pública brasileira está atrelada à SELIC), sem falar que, com o gasto possivelmete reduzido em relação ao pagameto dos juros, haveria mais recursos dispoíveis para serem empregados em outros setores da ecoomia do país. 6. CONCLUSÃO Ao logo de todo este trabalho, tetou-se apresetar os elemetos tidos como importates para o etedimeto, aálise e crítica, tato o ível teórico como o empírico, do regime de metas de iflação implatado a ecoomia brasileira. Os resultados obtidos com os testes empíricos cofirmaram que a preseça dos preços ajustados por cotrato a formação do ídice de preços em questão pode ser uma provável explicação para a resistêcia da iflação brasileira de se mater em patamares

19 O regime de metas de iflação o Brasil: uma aálise empírica do IPCA 459 baixos por logos períodos sem a ecessidade de se utilizar de taxas de juros elevadas. Isso porque a iflação produzida por estes preços ão respodem bem a aumetos a taxa de juros, que é o pricipal istrumeto de coteção dos preços utilizado pelo regime de metas iflacioárias, sem falar que os mesmos são vuleráveis à variação da taxa de câmbio. Sedo assim, foi proposta uma mudaça do balizador da iflação do país, o IPCA, para alguma medida do úcleo da iflação. Apesar de ter sido idicada por este estudo a veracidade da crítica em relação ao IPCA, ão se pode egar que o regime em questão, apesar de suas limitações e do ôus que traz para o desevolvimeto ecoômico do país, está cumprido o seu objetivo. Sedo assim, ão faz parte do propósito deste trabalho propor outro tipo de coduta para a política moetária brasileira, muito meos julgar determiada teoria como certa ou errada. A iteção foi de apresetar o regime de metas de iflação tal qual ele é, ou seja, com seus mecaismos de fucioameto, suas características e críticas. E, com tudo isso em mete, escolher um de seus potos cotroversos, o caso, a utilização do IPCA, fazer uma aálise mais aprofudada, e etão remeter sugestões de melhoria para o mesmo. Cotudo, o regime moetário de metas de iflação, mesmo fazedo jus ao seu objetivo, aida precisa ser aperfeiçoado e mais bem adaptado para determiadas características presetes o ceário ecoômico brasileiro REFERÊNCIAS BANCO CENTRAL DO BRASIL. Ídices de preços. Brasília: Geri, 23. (Série Pergutas Mais Frequetes) BANCO CENTRAL DO BRASIL. Preços admiistrados. Brasília: Geri, 21. (Série Pergutas Mais Frequetes) BANCO CENTRAL DO BRASIL. Relatório de Iflação: Ju Relatório de Iflação, Brasília, v. 1,. 1, p. 1-97, ju., Dispoível em: < ma=p&ao=1999&acaoao=abrir&mes=6&acaomes=abrir>. Acesso em: 1 mai. 21. BANCO CENTRAL DO BRASIL. Relatório de Iflação: Dez. 22. Relatório de Iflação, Brasília, v. 4,. 4, p , dez., 22. Dispoível em: < Acesso em: 1 mai. 21. BANCO CENTRAL DO BRASIL. Relatório de Iflação: Ju. 24. Relatório de Iflação, Brasília, v. 6,. 2, p , ju., 24. Dispoível em: < direita.asp?idioma=p&ao=24&acaoao=abrir&mes=6&acaomes=abrir>. Acesso em: 1 mai. 21. BANCO CENTRAL DO BRASIL. Relatório de Iflação: Mar. 26. Relatório de Iflação, Brasília, v. 8,. 1, p , mar., 26. Dispoível em: < direita.asp?idioma=p&ao=26&acaoao=abrir&mes=3&acaomes=abrir>. Acesso em: 1 mai. 21.

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