MESTRADO EM GESTÃO ECONÔMICA DE NEGÓCIOS

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1 Universidade de Brasília Insiuo de Ciências Humanas Deparameno de Economia MESTRADO EM GESTÃO ECONÔMICA DE NEGÓCIOS ANÁLISE DAS CAPTAÇÕES E APLICAÇÕES DE RECURSOS DO EXTERIOR POR INSTITUIÇÕES FINANCEIRAS NO BRASIL CONSTITUIÇÃO DE HEDGE PARA MITIGAÇÃO DO RISCO CAMBIAL MARCOS ROBERTO MIORIM JORGE Brasília DF 2006

2 Universidade de Brasília Insiuo de Ciências Humanas Deparameno de Economia ii MESTRADO EM GESTÃO ECONÔMICA DE NEGÓCIOS ANÁLISE DAS CAPTAÇÕES E APLICAÇÕES DE RECURSOS DO EXTERIOR POR INSTITUIÇÕES FINANCEIRAS NO BRASIL CONSTITUIÇÃO DE HEDGE PARA MITIGAÇÃO DO RISCO CAMBIAL MARCOS ROBERTO MIORIM JOGE Orienador: Prof. Douor Tarcísio Barroso da Graça Disseração apresenada à Universidade de Brasília, Deparameno de Economia, para obenção do íulo de Mesre em Gesão Econômica de Negócios. Brasília DF 2006

3 iii Marcos Robero Miorim Jorge ANÁLISE DAS CAPTAÇÕES E APLICAÇÕES DE RECURSOS DO EXTERIOR POR INSTITUIÇÕES FINANCEIRAS NO BRASIL CONSTITUIÇÃO DE HEDGE PARA MITIGAÇÃO DO RISCO CAMBIAL Disseração aprovada como requisio para a obenção do íulo de Mesre em Gesão Econômica de Negócios do Programa de Pós Graduação em Economia - Deparameno de Economia da Universidade de Brasília. Comissão Examinadora formada pelos professores: Prof. Dr. Tarcísio Barroso da Graça Orienador Prof. Dr. Rodrigo Mendes Pereira Banca Prof. Dr. Paulo Cesar Couinho Banca Brasília, dezembro de 2006.

4 iv Ao meu pai, pelo apoio, supore, carinho e exemplo de vida, força e dedicação. À Giovanna, pelo incenivo e paciência.

5 v AGRADECIMENTOS Ao final dese mesrado que me proporcionou a oporunidade de produzir esa disseração, enho muio a agradecer. Muias foram as pessoas que conribuíram, direa ou indireamene para a conclusão dese rabalho. Exalo a imporância de odos aqueles que comparilharam a minha jornada e agradeço aos que ineviavelmene não serão ciados. Ao meu orienador Professor Douor Tarcísio Barroso da Graça, por sua disposição e paciência, bem como pelas valiosas conribuições acadêmicas, sem as quais ese rabalho seria menos expressivo. A odos os professores que, ao longo desses dois anos, se fizeram presenes em minha formação. A oda minha família e aos meus amigos, pelo apoio, paciência e compreensão durane os momenos de ausência, esresse e angúsia vividos durane o desenvolvimeno dese rabalho. De forma especial agradeço aos meus pais pelo apoio incondicional e fé em mim deposiada e ao amigo Clayon pela colaboração imprescindível à conclusão dese rabalho. Agradeço especialmene a minha esposa Giovanna, por me apoiar nos momenos de angúsia com serenidade e carinho, sempre com a cereza de que eu conseguiria, mesmo nos momenos em que nem mesmo eu acrediava.

6 vi RESUMO A busca do lucro com a venda de dinheiro é o objeivo final das Insiuições Financeiras, o processo se inicia na concessão de emprésimos e financiamenos a pessoas físicas ou jurídicas. O lucro auferido com essas concessões é o chamado spread. Como odas as empresas comerciais as Insiuições Financeiras buscam o aumeno dos seus lucros visando sempre a maximização dos spreads. As Insiuições Financeiras ambém esão sujeias a faores exernos que podem inerferir em suas preensões de lucro, como a concorrência e a necessidade de aender a clienes cada vez mais exigenes e esclarecidos, mas diferenemene de ouras empresas, as Insiuições Financeiras desempenham um papel social cada vez mais imporane sendo responsáveis pelo fomeno a empresas de ouros ramos, endo a missão de viabilizar o crescimeno e desenvolvimeno do país. Diane do exposo, esse rabalho buscará descrever uma das alernaivas que viabilizam o oferecimeno de emprésimos e financiamenos às pessoas jurídicas, os repasses de recursos capados no exerior, uma modalidade de operação de emprésimo que cona com incenivos do governo aravés do órgão regulador (Bacen), uma vez que a capação de recursos exernos demonsra a inenção dos invesidores esrangeiros manerem capiais no país, não apenas de modo especulaivo, mas ambém promovendo invesimenos no mercado produivo com vanagens e diferenciais para as Insiuições Financeiras e empresas omadoras dos recursos. A inenção dese rabalho não é esgoar o assuno sobre miigação de Risco Cambial com a uilização de mecanismos de hedge, mas sim buscar uma forma práica de uilizar os conceios ciados na gesão das careiras de capação e aplicação de recursos do exerior das

7 vii Insiuições Financeiras baseadas no país, de forma a possibiliar um aumeno nos spreads e/ou uma diminuição na axa final de juros oferecida ao mercado. PALAVRAS CHAVE: Capações e Aplicações de Recursos Exernos, Miigação de Riscos, Spread, Hedge.

8 viii ABSTRACT Making a profi by selling money is he primary purpose for Financial Insiuions he process is sared when finances and loans are aken ou by naural persons or legal eniies. The profi made wih hese grans is he spread, as i is called. Like all he companies, Financial Insiuions search for a rise in heir profis, always working for he maximizaion of he spreads. Financial Insiuions are also subjec o exernal facors ha can inerfere in heir inenion, such as compeiion and he necessiy o deal wih cliens ha are more and more demanding and informed; however, differen from oher companies, Financial Insiuions perform a more and more imporan social funcion, being responsible for fomening companies in oher fields, wih a mission o esablish he viabiliy of he growh and developmen of he counry. Considering such ideas, his work inends o describe one of he alernaives ha faciliae offers of loans and finances o legal eniies, he disribuion of resources from abroad, a ype of loan operaion ha couns on he governmen s suppor hrough a conrolling eniy (BACEN), since he resource collecion demonsraes he foreign invesors inenion o keep capial in he counry, no only for speculaion, bu also for promoing invesmen in he producive marke wih advanages and differenials for Financial Insiuions and borrower companies. The aim here is no exhausing he subjec abou he miigaion of risks in exchange rae by using mechanisms of hedge, bu looking for a pracical way o use he conceps quoed in he adminisraion of he foreign resource collecion and applicaion deparmens

9 ix in Financial Insiuions in he counry, a way of making possible a raise in he spreads and/or a drop in he final ineres rae offered in he marke. KEY WORDS: Foreign resource collecion and applicaion, risk miigaion, spread, hedge.

10 x LISTA DE GRÁFICOS Gráfico 1 Gráfico 2 Capações exernas da Insiuição Financeira...18 Risco Brasil...35

11 xi LISTA DE TABELAS Tabela 1 Tabela 2 Tabela 3 Tabela 4 Tabela 5 Evolução do Risco-Brasil...23 Percenuais de provisão por nível de risco de crédio...29 Capações exernas em US$...81 Capações exernas em R$...82 Aplicações de recursos exernos em US$...83 Tabela 6 Percenual das capações exernas aplicados em operações de repasse, em US$...83 Tabela 7 Tabela 8 Tabela 9 Esaísicas descriivas das séries de reornos das axas de câmbio...88 Teses da raiz uniária (ADF)...89 Tese de coinegração enre as séries logarímicas de axas de câmbio...90 Tabela 10 Resulado da careira de hedge. b =1 e b esimado...91 Tabela 11 Tabela 12 Tabela 13 Resulado da careira de aplicações...92 Resulado da careira de aplicações considerando b= Resulado da careira de aplicações considerando b esimado...92

12 xii LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS ADF AR ARCH ARCH-LM BACEN BM&F DSP EMBI+ GARCH GARCH-M IF IOF MCE MQO PCLD TSP UV VaR VAR Augmened Dickey Fuller Auo-regresssivo Auoregressive Condiional Heeroskedasiciy Auoregressive Condiional Heeroskedasiciy Banco Cenral do Brasil Bolsa de Mercadorias e Fuuros Differencing-Saionary Process Emerging Markes Bond Index Plus Generalized Auoregressive Condiional Heeroskedasiciy GARCH in Mean Insiuição Financeira Imposo sobre operações financeiras Modelo de Correção de Erros Mínimos Quadrados Ordinários Provisão Para Crédios de Liquidação Duvidosa Trend-Saionary Process Unidade de Valor Valor em risco (value a risk) Veores Auo-regressivos

13 xiii SUMÁRIO INTRODUÇÃO RECURSOS CAPTADOS NO EXTERIOR Políicas cambiais Formas de capação exerna de recursos Formas de aplicação de recursos exernos TIPOS DE RISCO E MODELOS DE HEDGE Conceio de risco cambial (currency risk) Modelos de cálculo da exigência de capial para risco cambial Modelo BACEN Modelo do Comiê de Basiléia Apresenação de modelos eóricos de hedge Modelo de proeção inegral A exposição oal Modelo convencional Modelo de correção de erros Modelo de correção de erros e GARCH Considerações sobre os modelos...57

14 xiv 3 ANÁLISE DE SÉRIES TEMPORAIS Principais conceios A esacionaridade A coinegração A Heeroscedasicidade ANÁLISE DA BASE DE DADOS Méodo e écnica de pesquisa Unidades de análise Insrumenos de pesquisa Delineameno da pesquisa Procedimenos de amosragem Descrição e ajuses das bases de dados O amanho da exposição cambial Procedimenos preliminares Esaísicas descriivas e eses de raiz uniária, coinegração e heero Tese de raiz uniária Tese de coinegração Tese de heeroscedasicidade EXECUÇÃO DOS TESTES Análise das capações exernas Análise das aplicações de recursos exernos Hedge, modelo uilizado e proposo...84

15 xv Modelo de proeção inegral Modelo convencional Avaliação da eficiência dos modelos Análise dos resulados Análises esaísicas preliminares Esaísicas descriivas Tese de raiz uniária Tese de coinegração Análises do resulado do modelo de hedge Influência do modelo proposo na careira de aplicações da Insiuição CONCLUSÃO...93 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS...95

16 16 INTRODUÇÃO No mercado financeiro inernacional, paricularmene, no ano de 1974 com a exinção do raado de Breon Woods de 1944, que enregara o conrole da emissão moneária da economia capialisa mundial aos Esados Unidos, noa-se a redução no nível de inervenção governamenal de cada país sobre suas moedas, permiindo que a coação dessas fluuasse mais livremene. No Brasil, o conrole governamenal sobre a moeda se deu aé o início de 1999, quando o governo abandonou definiivamene o regime de bandas cambiais e adoou o regime de câmbio fluuane. Aualmene as insiuições financeiras sediadas no país uilizam-se, de forma acenuada, de capações exernas de recursos para efeuar aplicações no mercado inerno, dessa forma o apore de funding 1 exerno incremena a concessão de emprésimos às empresas baseadas no Brasil, inclusive com vários incenivos do órgão regulador às capações exernas de recursos. Algumas das principais normas publicadas pelo Banco Cenral do Brasil com a finalidade de fomenar as capações de recursos exernos são elencadas a seguir: Resolução 63 de 21/04/67: Dispõe sobre os bancos de invesimenos ou de desenvolvimenos privados e os bancos comerciais auorizados a operar em câmbio e conraação direa de recursos no exerior. Esa resolução foi a que regulamenou oda a capação exerna de recursos, alvez seja uma das mais anigas no assuno que ainda vigora; Circular de 10/03/1995: Esabelece prazos mínimos para as renovações ou prorrogações de operações de crédios exernos mediane lançameno de íulos no exerior e reduz o imposo de renda sobre as remessas de juros, comissões e despesas; Resolução de 30/06/95: Facula a capação de recursos exernos para repasses desinados a financiar a consrução ou aquisição de imóveis novos para serem desinados a pessoas físicas ou jurídicas com finalidades de financiar a consrução ou a aquisição de imóveis novos. Deermina ambém que as operações 1 Recurso capado por insiuição financeira para provimeno de sua careira de aplicações.

17 17 desa resolução não esão sujeias as normas do Sisema Financeiro da Habiação (SFH). De novidade abre um precedene para a ransferência obrigaória da variação cambial ao muuário final, o que aé enão não era permiido nese ipo de operação; Resolução de 05/09/96: Desinada aos bancos auorizados a operar com cambio no país, faculando a capação de recursos no mercado exerno desinados a repasses a empresas esrangeiras. Esabelece ambém prazo mínimo de 180 dias para amorizar a operação exerna. Esabelece limie de 200% ao exporador sobre o volume de câmbio conraado e não liquidado e dá ouras providências. Os recursos capados no exerior, não esão sujeios ao prazo que raa a Resolução de 19/10/94 e nem ao recolhimeno compulsório. Esa resolução foi complemenada pela Resolução de 25/06/97, que facula a aplicação dos recursos capados no exerior, quando ainda não empregados nas finalidades previsa, em Noas do Tesouro Nacional, série D (NTN-D); Resolução de 26/03/98: Alera e consolida a regulamenação acerca da capação de recursos no mercado exerno para a concessão de emprésimos ou financiamenos a aividades rurais e agro-indusriais. Facula as insiuições financeiras a capação de recursos no mercado exerno, desinados a emprésimos ou financiamenos de cuseio, invesimenos e comercialização da produção agropecuária, produores rurais pessoas físicas e jurídicas e suas cooperaivas, cédulas de Produo Rural (CPR), complexos indusriais de ferilizanes e defensivos agrícolas e disribuidores e revendedores deses produos; Resolução de 29/12/99: Elimina a exigência de prazos mínimos para as operações de emprésimos exernos, permiindo maior liberalidade na negociação enre insiuições inernas e exernas quano ao prazo de pagameno e renegociação das operações de apore exerno, concedendo maior auonomia às insiuições para negociar as aplicações em emprésimos inernos com seus clienes. Resolução de 30/08/2000: Alerou e consolidou as normas que disciplinavam as operações de emprésimo enre residenes ou domiciliados no

18 18 país e residenes ou domiciliados no exerior. Simplificou os processos necessários para esse ipo de ransação. Revogou as resoluções 63, e Com o adveno da Resolução Bacen 2.770, ornou-se ainda mais araiva às Insiuições Financeiras a capação de recursos no exerior, endo em visa a simplificação dos processos de apore e aplicação dos recursos, configurando-se um incenivo à desinação dos recursos para operações de crédio a pessoas físicas ou jurídicas domiciliadas no Brasil. Aualmene é a Resolução a principal via de fomeno às capações de recursos exernos pelas Insiuições Financeiras, sendo faor deerminane de incenivo a essa práica. Pelo gráfico abaixo, pode-se noar os efeios da Resolução sobre as capações de recursos exerno da Insiuição Financeira sob análise, endo em visa que as capações foram posiivamene incenivadas no período imediaamene seguine à publicação da resolução, manendo-se em crescimeno aé 2003, momeno em que a Insiuição mosra-se capializada e diminui as quanidades de apores exernos, porém manendo-os em nível suficiene para ao aendimeno das demandas inernas de capial. Capações Exernas da Insiuição Financeira U$/milões Ano Valor Gráfico 1 A incidência de alíquoa zero de IOF para os emprésimos concedidos com recursos exernos, conforme o Ar. 8 inciso VI do Decreo n de 3/12/2002, ambém se mosra ouro grande faor de incenivo à sua disseminação.

19 19 A gesão das careiras de capações e aplicações dos recursos exernos deve levar em consideração faores pouco afeos às operações efeuadas com fundings de origem inerna. Faores de risco diversos daqueles aos quais as Insiuições Financeiras se enconram familiarizadas devem ser levados em consideração. Grinbla e Timan (2002) discriminam rês ipos de riscos associados à quesão cambial, a saber: Risco de ransação relaciona-se ao risco a que uma organização se expõe quando efeua alguma ransação comercial (compra ou venda) em moeda esrangeira a prazo; Risco de conversão relaciona-se à conversão de demonsraivos financeiros de subsidiárias no exerior para a moeda local; e Risco econômico relaciona-se a diversos faores econômicos que podem er impaco no desempenho de uma organização. A consolidação das modalidades de risco ciadas pode ser resumida, para operações aivas ou passivas, como sendo o Risco Cambial, aquele a que as insiuições enconram-se exposas. Mediane a exisência do faor risco, em nosso caso principalmene o cambial, apresena-se a necessidade da consrução e uilização de mecanismos de hedge 2 que busquem diminuir ais riscos. A uilização de conraos de swap 3 ambém pode ser adoada como forma de proeção das posições ano da insiuição financeira quano do omador de recursos, conra o risco cambial. O swap, basicamene, é um conrao acessório às operações de crédio e pode ser oferecido como complemeno da operação de repasse, consiui-se ambém como um mecanismo de hedge. No decorrer do exo, buscaremos demonsrar as possibilidades de uma gesão financeira viável para possibiliar a miigação do Risco Cambial das Insiuições Financeiras, bem como buscaremos a consrução de um modelo alernaivo de hedge de modo a 2 O ermo hedge diz respeio a uma ação ou decisão que em por fim reduzir ou conrolar alguma espécie de risco. 3 Conrao acessório ao conrao de câmbio, permie a roca de axas da de câmbio para uma axa pós fixada, normalmene CDI.

20 20 possibiliar um aumeno nos spreads das insiuições e uma diminuição nos cusos dos repasses, demonsrando as vanagens para os omadores inernos das modalidades de emprésimos baseados em recursos capados no exerior, primordialmene daqueles advindos da resolução Bacen

21 21 1 RECURSOS CAPTADOS NO EXTERIOR A capação de recursos financeiros exernos se mosra uma forma araiva de obenção de funding para as Insiuições Financeiras brasileiras. Com o aumeno da confiança dos invesidores esrangeiros na políica moneária adoada no Brasil, como se pode noar pelas sucessivas diminuições da classificação do Risco-Brasil (abela 1), o capial esrangeiro enconra-se cada vez mais barao e disponível para o Governo e Insiuições Financeiras baseadas no Brasil. Veremos, a seguir, faores como, políica cambial, formas de capação e formas de aplicação dos recursos exernos, uma vez que as variáveis ciadas influenciam direamene no apeie das Insiuições Financeiras consiuírem seus passivos em moedas esrangeiras. 1.1 Políicas cambiais Conforme definição do Dicionário de Termos Econômicos da UNB, disponível em hp:// Políica cambial é o insrumeno da políica de relações comerciais e financeiras enre um país e o conjuno dos demais países. Os ermos em que se expressa a políica cambial refleem as relações políicas vigenes enre os países, com base no desenvolvimeno econômico alcançado por eles. A adoção no Brasil, desde 1999 do regime de câmbio fluuane, demonsra o direcionameno da políica cambial brasileira, uma vez que, conforme definição do Dicionário de Termos Econômicos da UNB: Câmbio fluuane: É o sisema em que as operações de compra e venda de moedas funcionam sem conrole sisemáico do governo. Nese caso, o valor das moedas esrangeiras fluua de acordo com o ineresse e com a ofera e a procura no mercado. (É o mercado aravés do qual saem as remessas de lucros das mulinacionais para o exerior. O câmbio fluuane ambém inclui operações de emprésimos e o comércio de jóias e pedras preciosas).

22 22 Exercendo o conrole do mercado de câmbio de forma a aumenar a ofera, vendendo moeda esrangeira, ou aumenar a procura, comprando a moeda, o Bacen permie que o mercado se regule chegando próximo ao sisema de concorrência perfeia, deixando clara e definida a políica cambial nacional. Ouras definições imporanes para o enendimeno da políica cambial, ainda segundo a definição do Dicionário de Termos Econômicos da UNB, seriam: Câmbio Comercial: É a coação do dólar usada para o fechameno dos conraos de exporação e imporação. O câmbio comercial ambém regisra as operações de emprésimos de empresas no exerior, invesimenos esrangeiros direos, as enradas e saídas dos invesimenos esrangeiros em renda fixa e nas bolsas de valores. Câmbio Fixo: É um sisema de câmbio em que o Banco Cenral de um país esabelece um valor fixo para a paridade enre a moeda local e o dólar. Esse sisema funciona na Argenina e em Hong Kong. Câmbio Paralelo: É o mercado que exise quando o país não em uma políica de câmbio 100% livre. 1.2 Formas de capações exernas de recursos As capações realizadas pelas Insiuições Finaceiras são efeuadas basicamene de quaro formas, ciadas a seguir: Recursos de pessoas físicas residenes no exerior Aualmene os brasileiros residenes no Japão são a maior fone de apore de recuros dessa modalidade, os depósios em conas das filiais japonesas da Insiuição Financeira sob análise configuram aproximadamene 25% dos recursos exernos aporados por ela; Recursos de pessoas Jurídicas baseadas ou com filiais no exerior Esses ipos de apores correspondem a mais 25% dos recursos inernalizados no país, sendo provenienes de empresas exrangeiras com filiais no país ou de empresas baseadas no país com filiais no exerior; Depósios inerbancários As Transferências de recursos enre insiuições exernas, sejam associadas àquelas baseadas no país ou filiais de Insiuições Financeiras

23 23 nacionais, represenam a origem de mais 25% dos recursos; e Emissões de íulos no exerior As emissões respondem pelos 25% resanes dos recursos capados no exerior e demonsram direamene a inenção de invesidores esrangeiros aplicarem no país de forma não expeculaiva, fao direamene ligado à confiabilidade da políica econômica nacional perane o mercado invesidor inernacional. Em relação à úlima origem de recursos ciada acima consideramos que com a diminuição do Risco-Brasil (abela 1), os invesidores inernacionais se mosram mais araidos ao invesimeno no país, faciliando assim os apores de capiais exenos. Segundo definição da Gerência Execuiva de Relacionameno com Invesidores (Gerin) do Banco Cenral do Brasil: O risco-brasil é um indicador que busca expressar, de forma objeiva, o risco a que invesidores esrangeiros esão submeidos quando invesem no País. No mercado, o indicador mais uilizado para essa finalidade mede o rendimeno médio de uma careira hipoéica, consiuída por papéis emiidos pelo Brasil no exerior, frene ao rendimeno dos íulos do esouro nore-americano de prazo comparável (que são considerados livres de risco). Quano maior o risco, menor, a priori, a capacidade de o País arair capial esrangeiro. Em conseqüência, maior é o prêmio com que seus insrumenos de dívida devem remunerar os invesidores para compensá-los por assumir esse risco. Tabela 1 Evolução do Risco-Brasil Dez/2000 Dez/2001 Dez/2002 Dez/2003 Dez/2004 Dez/ O Risco-País (Brasil, na série exibida acima), é um índice denominado EMBI+ e mede o grau de "perigo" que um país represena para o invesidor esrangeiro. Ese indicador se concenra nos países emergenes. Na América Laina, os índices mais significaivos são aqueles relaivos às rês maiores economias da região: Brasil, México e Argenina.

24 24 Dados comparaivos de ouros países - como Rússia, Bulgária, Marrocos, Nigéria, Filipinas, Polônia, África do Sul, Malásia e ouros - ambém são considerados no cálculo dos índices. O risco país é calculado por agências de classificação de risco e bancos de invesimenos. O banco de invesimenos americano J. P. Morgan, que possui filiais em diversos países laino-americanos, foi o primeiro a fazer essa classificação. O J. P. Morgan analisa o rendimeno dos insrumenos da dívida de um deerminado país, principalmene o valor (axa de juros) com o qual o país preende remunerar os aplicadores em bônus, represenaivos da dívida pública. Tecnicamene falando, o risco país é a sobreaxa de se paga em relação à renabilidade garanida pelos bônus do esouro dos Esados Unidos, país considerado o mais solvene do mundo, ou seja, o de menor risco para um aplicador não receber o dinheiro invesido acrescido dos juros promeidos. Enre ouros, são avaliados, principalmene, aspecos como o nível do défici fiscal, as urbulências políicas, o crescimeno da economia e a relação enre arrecadação e a dívida de um país. O enendimeno dos efeios do risco país é simples, 100 unidades de risco equivalem a uma sobreaxa de 1%. O risco país indica ao invesidor que o preço de se arriscar a fazer negócios em um deerminado país é mais ou menos elevado. Quano maior for o risco, menor será a capacidade do país de arair invesimenos esrangeiros. Para ornar o invesimeno araene, o país em que elevar as axas de juros que remuneram os íulos represenaivos da dívida. Pelo exposo podemos dizer que, na aualidade o Brasil ornou-se araivo aos invesimenos exernos pois, apesar da diminuição da remuneração ao capial inernacional, a confiabilidade gerada apora recursos não especulaivos foralecendo a economia do país. Nesse aspeco as capações exernas das Insiuições Financeiras ornam-se cada vez mais faciliadas, demonsrando o poencial das linhas de aplicação dos capiais exernos incenivados pelo Bacen. O conceio de Risco país será reomado, mais a frene, de forma mais dealhada por o considerarmos faor relevane para o incremeno das capações dos recursos exernos.

25 Formas de aplicação de recursos exernos As Insiuições Financeiras podem uilizar-se das deliberações do órgão regulador (Bacen) para efeuar as aplicações dos recursos capados no exerior. O fomeno às aplicações dos recursos exernos no mercado inerno visa incenivar o apore de recursos não especulaivos. As Insiuições Financeiras uilizam-se dos recursos capados no exerior, basicamene de rês formas: Consiuição de careira da Hedge para a adequação da exposição cambial da Insiuição financeira, que deve permanecer em 60% do PLA (Parimônio Líquido Ajusado), conforme deermina a Resolução Bacen de 1999; Arbiragem no mercado inerno, onde a Insiuição Financeira busca ganhos com a diferença das axas cambiais e de juros enre os países. A capação em Iene represena bem a siuação, pois permie a busca do lucro com a disparidade de axas de câmbio do real e do iene em relação ao dólar; e Aplicação em emprésimos que configuram repasses de recursos capados no exerior. No escopo dese rabalho, abordaremos a úlima forma de aplicação, analisando a careira de aplicações consiuída, no mercado inerno, por radicional e renomada Insiuição Financeira, com base na Resolução Bacen de 30/08/2000. A modalidade de aplicação é a de concessão de emprésimo para Capial de Giro com Recursos Capados no Exerior Resolução 2770, sendo uma operação de repasse de recursos capados no exerior, com base naquela resolução, indexado ao câmbio. Tendo por finalidade o reforço do capial de giro das empresas, além de possibiliar o financiameno de bens e serviços, no qual a Insiuição Financeira paga direamene ao fornecedor e cobra do comprador, cliene, a prazo. Como diferencial de mercado a Insiuição Financeira oferece ao omador a diminuição do cuso do financiameno pela incidência de alíquoa zero de IOF, independenemene do prazo da operação e oferece prazos e formas de pagameno negociáveis de acordo com as necessidades de fluxo de caixa das empresas omadoras.

26 26 2 TIPOS DE RISCO E MODELOS DE HEDGE Nas operações de aplicação de recursos exernos as Insiuições financeiras enconram-se exposas a odas as modalidades de risco inerenes à concessão de capíais a erceiros, segundo Saunders (2000) os principais ipos de riscos enfrenados pelas IFs na aualidade, são: Risco de Variação de Taxa de Juros; Risco de Mercado; Risco de Crédio; Risco de Operações Fora do Balanço; Risco Operaciona; Risco de Liquidez; Risco Soberano e Risco Cambial. Denre odos os ipos ciados, os riscos mais direamene idenificáveis nas Aplicações de Recursos do Exerior seriam: o Risco de Crédio, presene em qualquer operação de emprésimo ou financiameno; o Risco Soberano; e Risco País e o Risco Cambial, os quais dealharemos a seguir: Risco de Crédio As Insiuições Financeiras êm como aividade inerene a capação e aplicação de recursos, realizando lucros com a diferença enre ambas, quano maior a solidez da insiuição menor seu cuso de capação, porano maior seu lucro com a aplicação, endo em visa que as axas cobradas dos omadores é deerminada pela própria insiuição. Um emprésimo pode ser definido como sendo a aplicação de recursos de um agene econômico em um aivo pelo qual exise a expecaiva de um reorno, deerminado pela axa de juros cobrada do omador. Quando a Insiuição aplica os capiais disponíveis ela esipula o valor a ser cobrado do omador, esse valor pode variar de acordo com uma série de faores a serem ponderados no momeno da análise da operação, sendo levados em consideração aspecos peculiares do omador e aspecos do cenário econômico aual e o projeado para o período de duração do emprésimo, sendo esses aspecos, denre ouros, os seguines: Hisórico do omador; análise da capacidade esimada de pagameno; garanias oferecidas à operação; empo de aividade do omador; axas praicadas pelo mercado; cuso de capação dos recursos a serem aplicados; mecanismo de hedge agregados à operação e cuso de oporunidade dos recursos a serem empresados.

27 27 No momeno em que a Insiuição esipula os encargos a serem cobrados e o cliene efeua a conraação da operação aparece a figura do Risco de Crédio para a Insiuição. A parir do momeno em que o capial passa às mãos do erceiro (omador) a Insiuição incorre no risco de não receber ese aivo, havendo a possibilidade desse valor ser perdido parcial ou oalmene, ou ainda demandar esforços e cusos para sua recuperação. A perda pode ser caracerizada por duas espécies de riscos direamene relacionados ao Risco de Crédio: Risco de defaul (inadimplência) - quando o omador deixa de cumprir o acordado no ao da conraação da operação, acarreando uma perda do valor nominal da operação menos uma axa de recuperação. Risco de spread - quando, devido a alerações na classificação de risco do omador, o valor de mercado da operação sofre alerações, endo em visa que no momeno da negociação de axas, o conrao foi analisado para as caracerísicas de risco do omador naquele momeno, se esse risco aumena o prêmio por esar exposo deveria aumenar. Como forma de miigar as possibilidades de perdas, faz-se necessário um gerenciameno e acompanhameno dos riscos das operações, anes e após conraação das mesmas. Anes da conraação, ainda na fase de análise, como forma de miigar o risco, as Insiuições uilizam-se de modelos especialisas, como os C s 4 do crédio:. Ciclo ou Condições (Econômicas) o esado do ciclo de negócios; um elemeno imporane na deerminação de exposição a risco de crédio, especialmene para seores que dependem de ciclos. Toda empresa é um sisema abero e, como al, recebe e exerce alguma influência sobre seu ambiene. Aravés da análise ambienal procura-se idenificar, classificar e analisar as variáveis que influenciam o desempenho da organização, avaliando seu impaco sobre o conceio de risco do cliene; 4 Ciclo, Caráer, Capacidade, Capial, Conglomerado e Colaeral.

28 28 Caráer uma medição da repuação da empresa. É a firmeza de vonade, a deerminação em honrar os compromissos assumidos. Esá ligado à honesidade e reflee-se no esforço para cumprir uma obrigação, devendo ser observados, nesse caso, aribuos como idoneidade, crédio que desfrua, auação na aplicação dos crédios, ponualidade e aleração de comporameno ou de procedimenos; Capacidade a capacidade de pagar, que reflee a volailidade dos ganhos do omador. É a habilidade, a compeência empresarial ou profissional do proponene, bem como seu poencial de produção e/ou comercialização; Capial a conribuição ao capial próprio realizado pelos proprieários e o índice de endividameno. São as fones e usos de recursos (de onde veio o recurso e onde foi aplicado) e revela a siuação econômico-financeira do cliene. O capial do proponene de uma operação de crédio deve ser compaível com a aividade desenvolvida e com o emprésimo proposo; Conglomerado verificação desinada a grupos empresariais. Verifica-se a paricipação do omador em algum grupo, o hisórico do grupo pode aesar quano à idoneidade do proponene; Colaeral (Garania real) no caso de inadimplência, um banqueiro em direios sobre a garania real dada pelo omador. Quano maior a prioridade deses direios, e maior o valor de mercado da garania real subjacene, menor o Risco de Crédio do emprésimo. Quando se raa de Risco de Crédio verificamos que sua imporância vem omando vulo no meio financeiro, haja visa a preocupação demonsrada pelo Comiê de Basiléia no Novo Acordo da Basiléia (Basiléia II) quano à necessidade de consrução de modelos de mensuração dessa espécie de risco, sendo uilizado para a consrução do denominador do novo índice, conforme a equação abaixo: Capial _ Re gulador = Índice _ de _ Capial _ da _ IF _( 8%) Risco _ de _ Cédio + Risco _ de _ Mercado + Risco _ Operacional Quando a Insiuição Financeira efeua a análise de crédio do omador, via de regra o faz de forma qualiaiva, porém com o crescene ineresse no Risco de Crédio surgiram

29 29 alguns méodos com o inuio de auxiliar na modelagem desse risco, podemos ciar os modelos CrediMerics da J. P Morgan, o modelo Credi Monior da KMV e o modelo de faores de McKinsey, denre ouros. Conceiuação de VaR Value a Risk Essencialmene, modelos VaR procuram medir a perda (de valor) máxima de um dado aivo ou passivo ao longo de um período de empo deerminado, a um dado nível de confiança, que, de acordo com a expecaiva da Insiuição pode variar em precenual, podendo ser auferido em 50%, 75%, 95%, 97,5%, 99%, 99,5% e 99,9%, conforme a aversão ao risco assumida pela Insiuição, comumene as Insiuições assumem o índice de 99%. O cálculo do VaR leva em consideração o valor do aivo ou passivo e a volailidade do desvio padrão daquele valor. Dado uma classificação de risco esimada por modelos inernos da insiuição e um nível de confiança exigido, 99% no caso mais comum. Para as insiuições Financeiras baseadas no Brasil consideram-se operações com riscos esimados de AA aé H e sua exposição ao risco conforme a Resolução Bacen de 1999, que esabeleceu os percenuais de provisão conforme abaixo: Tabela 2 Percenuais de provisão por nível de risco de crédio Classificação AA A B C D E F G H Provisão (%) 0 0, Considerações sobre os modelos de análise de Risco de Crédio Os modelos de risco de crédio para as careiras podem ser comparados considerando a disinção na abordagem dos aspecos: definições de riscos; faores de riscos; correlações; axas de recuperação e solução para o modelo. Definições de Riscos O risco de crédio pode ser definido ano pela ocorrência ou não da inadimplência quano pelas alerações do valor de mercado do aivo em

30 30 quesão, devido às mudanças na percepção de risco pelo mercado; Faores de Risco A modelagem do risco de crédio pode ser feia a parir de alerações nos valores dos aivos, nas premissas macroeconômicas e modelos esaísicos propriamene dios; Correlações as correlações enre os riscos de inadimplência decorrem de exposição semelhane ou de alerações no risco sisêmico (macroeconômicas); Taxas de Recuperação são os índices esperados de recuperação da careira de emprésimo, podendo ser inseridos no modelo como índices variáveis ou fixos; e Solução as soluções para o modelo podem ser ano analíicas quano baseadas em simulações. A seguir, como forma de ilusrar os méodos de mensuração de riscos de crédio, são descrios alguns modelos: CrediMerics O modelo CrediMerics, proposo pela J P Morgan, é baseado na probabilidade de haver alerações na qualidade do crédio do omador em conseqüencia a mudança do raing do mesmo incluindo a probabilidade de defaul em um deerminado horizone de empo, ou seja, em seu foco no risco de spread. O modelo exige a marcação a mercado da careira de crédio e procura esabelecer qual será a perda de uma careira de crédio devido a alerações na classificação de crédio dos devedores e evenuais ocorrências de defaul. Ese cálculo exige o conhecimeno do valor de mercado do emprésimo e de sua volailidade. Eses valores não são direamene observáveis no mercado, enão se uilizam dados disponíveis sobre a classificação de crédio do devedor, as probabilidades de mudança desa classificação ao longo do empo (mapeadas em uma mariz de aleração de raing), os índices de recuperação de cada faixa de classificação e os spreads do mercado secundário. A parir desses dados, obém-se esimaivas do valor de mercado e de sua volailidade, possibiliando o cálculo do valor em risco (VaR) de um devedor ou da careira de crédio.

31 31 Noamos assim que o modelo busca esimar o VaR pleno de um emprésimo ou de uma careira, aravés das melhores ou piores classificações das operações e os efeios associados de mudanças de spreads na axa de descono como pare da exposição de VaR. Modelo Credi Monior da KMV O modelo KMV é baseado no modelo inicialmene proposo por Meron, no qual assume que o preço das ações negociadas em mercado abero reflee as expecaivas do mercado acerca da empresa. Nesse modelo o processo de defaul é endógeno e baseado na esruura de capial da empresa, ocorrendo o defaul quando o nível de aivos da empresa cai abaixo de um deerminado nível críico. Sendo assim, a função de pagameno de um emprésimo esá direamene relacionada com o valor de mercado da empresa devedora. Se o valor de mercado de seus aivos superar o valor do emprésimo, a empresa em um incenivo para pagar ao credor e reer o valor residual como lucro. Caso conrário, a empresa devedora poderá omar a decisão de enregar os seus aivos. A implanação dese modelo requer mercados líquidos de ações e opções negociados em bolsa, conemplando odos os aivos da careira de crédio. Modelo de Faores O modelo de faores da McKinsey (CrediPorfolio View) é baseado na relação enre as probabilidades de defaul dos devedores e faores macroeconômicos. Assim como no modelo CrediMerics, pare-se de uma mariz de aleração de raings. Enreano as probabilidades podem variar ao longo do empo de acordo com o esado da economia. Por exemplo, em um período de recessão essas probabilidades são mais elevadas e, como conseqüência, as probabilidades de melhora na classificação do omador serão menores. As probabilidades de aleração de raing são modeladas como função de variáveis macroeconômicas defasadas, de um faor de choque econômico geral e de faores de choque para cada uma das variáveis. A disribuição de valores dos emprésimos obida com base na mariz condicional pode ser usada no cálculo do VaR da careira.

32 32 O risco de cédio, apesar de basane evidenciado em esudos e nas Insiuições Financeiras, ainda consiui-se em grande desafio, endo em visa as nuances a serem consideradas quando se busca sua miigação, Esse rabalho não em a inenção de se aprofundar no ema, mas sim de expor a imporância e a necessidade de se considerar esse faor de risco. Risco Soberano e Risco País Risco-Soberano e Risco-País, embora foremene relacionados, dizem respeio a objeos disinos. O risco país é um conceio mais abrangene que se repora, para além do risco soberano, ao risco de inadimplência dos demais credores residenes em um país associado a faores que podem esar sob o conrole do governo, mas não esão sob o conrole das empresas privadas ou dos indivíduos - Claessens e Embrechs, (2002). Ese é o caso, por exemplo, de empresas privadas que deêm capacidade e disposição de realizar compromissos com credores exernos, mas se defronam com riscos de conversibilidade ou ransferência de divisas decorrenes da possibilidade de conroles de capiais serem subiamene esabelecidos pelo Esado soberano. O risco-país diz respeio a odos os aivos financeiros do país, impondo-lhes uma carga compensaória de prêmio no reorno por eles oferecido. Evidenemene, os dois riscos guardam relação de parenesco, já que uma moraória na dívida soberana ende a exercer impaco negaivo sobre os demais fluxos de capial para o país, afeando ambém dívidas exernas privadas. No senido inverso, sem disponibilidade de divisas o Esado soberano orna-se incapaz de cumprir seus compromissos devidos em moeda esrangeira. A práica que em aualmene prevalecido enre os governos durane crises de balanço de pagamenos, ainda que nem sempre bem sucedida, é enar eviar uma moraória generalizada. Iso pode ser jusificado pelo aprofundameno da inegração econômica e financeira da década de 90, que fez com que o papel do seor exerno crescesse subsancialmene, sobreudo nos mercados emergenes. Muias empresas desses países uilizam exensivamene o mercado exerno para se financiar e o invesimeno direo esrangeiro é um faor imporane para o seu crescimeno econômico.

33 33 Conroles cambiais exensivos podem gerar dificuldades duradouras para a capação de recursos no exerior pelas empresas e redução nos fluxos de invesimeno direo esrangeiro, causando danos imporanes à economia do país - Claessens e Embrechs, (2002). Como regra geral, a classificação de Risco Soberano é um eo para os demais credores de um país, mas o eo pode ser ulrapassado em siuações especiais, quando as agências enendem que deerminados devedores esão menos vulneráveis ao risco de ransferência. Segundo a Agência Moody s, são cinco os faores avaliados que poderão levar a classificação de uma empresa para além do eo soberano: a probabilidade de moraória generalizada no caso de inadimplência do governo cenral; valor da dívida, levando-se em cona as garanias; condições de acesso a divisas aravés da exporação regular e em larga escala; aivos no exerior; proprieário esrangeiro ou ouras fones de apoio exerno; inegração com as redes de produção global e de suprimeno; e imporância para a economia nacional e para os mercados de capiais inernacionais. Os raings soberanos e de risco-país aplicados aos demais íulos de um país imporam porque, além de deerminarem a exensão da clienela possível para sua compra, afeam direamene os preços dos aivos. O rendimeno diferencial dos aivos com riscos em relação aos aivos considerados sem riscos é deerminado pelas condições gerais de liquidez, pelo grau de aversão a riscos por pare dos aplicadores de recursos e o risco paricular que eses aribuem a cada aivo. A assimeria de informações, quando não aenuada, inensifica a aversão a riscos. Quando os raings das agências são usados como referência para aproximação ao risco de crédio, endem a refleir-se nos preços dos aivos e nos prêmios cobrados pelos riscos.

34 34 O indicador de mercado mais difundido no que diz respeio a prêmios de risco em íulos de economias emergenes é o EMBI+ do J.P.Morgan. Ese índice é composo por uma cesa de íulos conraados em moeda esrangeira emiidos pelos governos cenrais de diversos países emergenes e que são negociados em mercados secundários. O EMBI+ é composo principalmene por íulos da dívida exerna, mas pode ambém incluir emprésimos negociados e íulos domésicos conraados em moeda esrangeira. O J.P.Morgan divulga os níveis do índice e as margens soberanas. O índice represena uma média ponderada, pelo volume negociado no mercado secundário, dos preços dos papéis que compõem a cesa; a margem soberana é dada pela diferença enre os rendimenos dos íulos governamenais e os íulos do Tesouro dos EUA com caracerísicas semelhanes, considerados de risco zero (Aaa/AAA, na classificação das agências). O EMBI+ pode ser decomposo em sub-índices, um para cada país. A margem soberana desses sub-índices é usualmene referida como Risco-País. A remuneração adicional em relação aos íulos do governo dos EUA é dada para compensar o maior risco dos íulos da dívida pública de países emergenes. Quano maior a margem, maior é a probabilidade de inadimplência inferida pelos invesidores. Como no cálculo da margem soberana são considerados apenas íulos emiidos pelos governos cenrais, corresponde a um indicador de risco-soberano, sendo algo imprecisa sua denominação como risco-país. Tendo em visa que a margem do EMBI+ e as classificações das agências são indicadores de risco-soberano, espera-se alguma relação direa enre ambos. Não obsane, de um modo geral, os governos em grau de especulação enfrenam um cuso mais elevado de capação de recursos no mercado inernacional em relação ao grau de invesimeno. Iso em reflexos direos sobre o cuso de financiameno exerno do seor privado, pois a margem, bem como a classificação soberana, são parâmeros imporanes na deerminação dos cusos das capações exernas dos residenes de um país. Para o caso brasileiro a J. P. Morgan calcula e divulga o Risco Brasil, EMBI+ Brazil, ilusrado abaixo:

35 35 Risco Brasil jan/00 jul/00 jan/01 jul/01 jan/02 jul/02 jan/03 jul/03 jan/04 jul/04 jan/05 jul/05 jan/06 jul/06 Gráfico 2 Risco Cambial Definido por por Saunders, (2000) como o risco surgido direamene em ransações nos mercados de moedas esrangeiras, concedendo-se emprésimos em moedas esrangeiras, comprando-se íulos esrangeiros ou endividando-se em moedas esrangeiras para capar fundos, o Risco Cambial será definido com mais dealhe no ópico a seguir. 2.1 O conceio de risco cambial (currency risk) Risco cambial pode ser definido como sendo o reorno adicional exigido pelo invesidor esrangeiro ou domésico para cobrir o risco de desvalorização dos íulos domésicos em ermos de uma moeda inernacional de referência. Quano mais voláil e imprevisível for a axa nominal de câmbio maior será, via de regra, o risco cambial. Os invesimenos inernacionais vêm cada vez mais aender as expecaivas dos invesidores devido ao incremeno nos reornos da careira, resulane da redução do risco na diversificação inernacional, corroborando Markowiz (1952). Por ouro lado, ese aumeno nos reornos pode ser reverido pela volailidade da axa de câmbio. Nese senido, as fluuações das axas cambiais êm causado o risco cambial por ser considerado como o risco mais comum nos invesimenos globais.

36 36 A imporância do risco cambial para os invesidores inernacionais pode ser raçada a parir do colapso do sisema global de axas cambiais fixadas em 1971, segundo o acordo da Conferência Inernacional Moneária de Breon Woods, em O resulado foi uma insabilidade inernacional financeira que afeou as axas cambiais acrescenando volailidade e causando fluuações cambiais agudas. Apesar de uma maior inegração enre os mercados financeiros do mundo nos úlimos anos, as variações na esabilidade financeira e o empo dos ciclos econômicos das diferenes nações, juno com um incremeno na globalização, êm resulado numa volailidade financeira maior e numa maior exposição ao risco cambial. Dessa forma, várias pesquisas êm sido realizadas para esudar o impaco do risco cambial nos invesimenos esrangeiros, mas não exise ainda um consenso a respeio. Ao conrário do risco país, o risco cambial não é passível de uma medição direa aravés dos reornos de aivos financeiros. A impossibilidade da medição direa advém da impossibilidade de se observar a desvalorização esperada. Por isso, o risco cambial é dio não observável. Para verificá-lo é necessário esimá-lo ou uilizar uma écnica esaísica para inferir sua maior ou menor imporância, o órgão regulador insiuiu uma forma de proeção ao mercado pela exigência de capial para coberura do risco cambial, que será demonsrada mais a frene, porém exisem ouros rabalhos efeuados no senido de promover a esimação dessa espécie de risco. Em um arigo clássico, Fama (1984) derivou e esou um modelo para a medição conjuna da variação do prêmio de risco e do componene esperado das axas a ermo. Uilizando dados para nove das moedas inernacionalmene mais negociadas no período de agoso 1973 a dezembro 1982, ele enconrou evidências de que ambos os componenes das axas a ermo variam ao longo do empo. As duas principais conclusões do rabalho de Fama foram as seguines: Prêmio de risco e a axa de depreciação esperada pelo mercado a ermo são negaivamene correlacionadas, e

37 37 A maior pare da variação nas coações a ermo é devida a variações no prêmio de risco. Garcia e Olivares (2001) analisaram a validade desas conclusões "fundamenais" de Fama para o Brasil, uilizando dados do mercado fuuro de dólar da BM&F do período abril dezembro 1998, período no qual se praicou um regime de câmbio conrolado. A primeira conclusão de Fama, de que a axa de depreciação esperada eria correlação negaiva com o prêmio de risco, foi refuada, com as esimaivas indicando uma correlação posiiva enre eles. Já a segunda conclusão de Fama, a de que a maior pare da variação nos preços fuuros é devida a variações no prêmio de risco, foi corroborada pelas esimaivas ponuais, embora não enha sido possível rejeiar a hipóese de que a variância do prêmio de risco enha sido igual à variância da axa de depreciação esperada. Ou seja, o insrumenal de Fama (1984) corroborou a imporância do risco cambial na deerminação dos preços do dólar fuuro, e, conseqüenemene, nas axas de juros. A mesma análise foi feia uilizando oura base de dados, a informação diária dos swaps de câmbio de um mês negociados na BM&F, como indicação de axa de depreciação projeada pelo mercado. Os dados disponíveis compreenderam o período ene 10 de dezembro de 1997 e 10 de novembro de Os resulados mosram que anes da mudança de regime cambial, em janeiro de 1999, as esimaivas do coeficiene angular da regressão de Fama eram quase sempre negaivas, porém próximas ao valor zero, aumenando drasicamene quando se inclui o período conurbado de janeiro e fevereiro de 1999, para depois descer e oscilar ao redor do valor um. A mudança de paamar pode ser explicada pela mudança de regime. Iso é, o Brasil rocou o regime de crawling-peg, onde a variância do prêmio de risco seria ão ou mais imporane do que a variância da axa de depreciação esperada, por um regime de fluuação cambial, no qual a variância da axa de depreciação esperada em uma imporância maior do que a variância do prêmio de risco. Garcia e Olivares (2001) vão além da medição indirea do insrumenal de Fama, e uilizam uma écnica economérica desinada a esimar uma variável não observável, o Filro de Kalman, para esimar o risco cambial e a depreciação esperada. Verifica-se, porano, que a aferição do risco cambial não é algo ão simples quano poderia se imaginar. Esimaivas economéricas, como demonsra a descrição dos rabalhos