Decisão de Recompra de Ações: Intenção de Blindagem em Período de Turbulência Financeira?

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1 Decsão de Recompra de Ações: Intenção de Blndagem em Período de Turbulênca Fnancera? Resumo Autora: Llam Sanchez Carrete Este trabalho tem como objetvo avalar se o anúnco de programas de recompra de ações exerceu algum tpo de blndagem às empresas que o fzeram em período de turbulênca fnancera e se os gestores tnham ntenção de snalzar que as ações estavam subavaladas. O estudo compreendeu as empresas que anuncaram este tpo de programa no segundo semestre de 2008, época em que ocorreu o agravamento da crse econômca e fnancera mundal. O estudo consstu em três etapas: () dentfcou-se os AR (retorno anormal) e CAR (retorno anormal acumulado) das empresas que mplementaram programas de recompra aplcando metodologa de estudo de evento e os resultados ndcam retornos anormas postvos; () calculou-se o lucro dscrconáro (DA) das empresas que recompraram ações, calculado por Jones (2001) e () analsou-se a relação entre CAR e DA (lucro dscrconáro) das empresas que recompraram ações não encontrando sgnfcânca estatístca. As evdêncas obtdas confrmam retornos anormas a partr da data de aprovação do programa de recompra de ações em um período de forte queda do mercado de captas. Esses resultados são favoráves à hpótese da snalzação, conforme descrta por Dann (1981), Vermaelen (1981), Lakonshok e Vermaelenm (1990), a qual afrma que quando uma empresa anunca um programa de recompra de ações, está ndcando para o mercado que acredta que suas ações estão subavaladas. Lous e Whte (2007) afrmam que essa é a explcação mas usualmente apresentada na lteratura de fnanças para a tomada de decsão de recompra de ações. Portanto, quando as empresas recompram suas ações, o mercado entende esta decsão como um snal de que os gestores acredtam que o preço das ações está abaxo do seu preço justo, consderando suas expectatvas de geração de caxa no futuro, snalzando ao mercado sobre a potencal valorzação da ação para o aconsta da empresa. Em segundo lugar, não se confrmou a presença da ntenção da snalzação de subprecfcação na decsão corporatva de recompra de ações. Na tercera etapa do estudo obteve-se coefcente com snal negatvo e estatstcamente sgnfcante da varável alavancagem fnancera. Este resultado pode ser uma ndcação de que o mercado responde mas postvamente à decsão de recompra das empresas com menor alavancagem fnancera. A decsão de recompra provoca o aumento da alavancagem fnancera o que mplca em aumento de rsco e, conseqüentemente, potencal aumento de custo de captal. Então as empresas com maor alavancagem fnancera apresentaram menor retorno anormal acumulado. Este estudo é relevante em função da peculardade do período analsado, caracterzado por um ambente de ncerteza e alta volatldade dos preços, pela nvestgação da presença da ntenção de recompra pelos gestores e pela evdênca da relação negatva entre retornos acumulados anormas e alavancagem fnancera. 1

2 1. Introdução Há três mecansmos de transferênca de recursos da empresa para os aconstas: pagamento de dvdendos, juros sobre captal própro e recompra de ações. Este trabalho tem como prncpal objetvo avalar a presença de retorno anormal em função da decsão de recompra de ações e se houve a ntenção de snalzação de subprecfcação ao mercado. Foram seleconadas 19 empresas que anuncaram programas de recompra de ações no período entre 1º de julho de 2008 e 31 de dezembro de 2008 com dsponbldade de ações. O período escolhdo compreende a época em que ocorreu o agravamento da crse econômca e fnancera mundal, desencadeada pela crse do subprme amercano. A relevânca desse estudo se dá na escolha do período de estudo caracterzado como um ambente de alta volatldade de forte queda dos mercados fnanceros mundas e pela nvestgação da presença da ntenção de snalzação pelo gestor. O trabalho consste em duas hpóteses de pesqusa. A prmera afrma que a recompra de ações funcona como blndagem à empresa, uma vez que aumenta o valor do preço das ações em função do conteúdo nformaconal presente nesta decsão, de acordo com a hpótese da snalzação. A segunda consste na presença da ntenção do gestor de snalzação ao mplementar o programa de recompra. Este artgo consste em cnco seções. A seção 2 aborda a lteratura de recompra de ações e gerencamento de resultados e a 3 apresenta as evdêncas empírcas das pesqusas de evento de recompra de ações realzadas no Brasl. A quarta seção descreve a pesqusa e respectvos resultados. E, fnalmente a qunta seção apresenta as consderações fnas do artgo. 2. Revsão da lteratura A decsão corporatva de recompra de ações é uma forma de dstrbução de lucros aos aconstas além do pagamento de dvdendos e pagamento de juros sobre captal própro. Dentre as hpóteses descrtas pela teora de fnanças, destacam-se cnco hpóteses. A prmera hpótese, descrta por Dann (1981), Vermaelen (1981), Lakonshok e Vermaelenm (1990), basea-se na presença da assmetra de nformações entre gestores e aconstas, a hpótese da snalzação, a qual afrma que quando uma empresa anunca um programa de recompra de ações, está ndcando para o mercado que acredta que suas ações estão subavaladas. Esses autores encontram retornos anormas postvos após a data do anúnco. Peyer e Vermaelen (2006) obtveram retornos anormas de longo prazo a partr da data da aprovação da recompra. Lous e Whte (2007) afrmam que essa é a explcação mas usualmente apresentada na lteratura de fnanças para a tomada de decsão de recompra de ações. Portanto, quando as empresas recompram suas ações, o mercado entende esta decsão como um snal de que os gestores acredtam que o preço das ações está abaxo do seu preço justo, consderando suas expectatvas de geração de caxa no futuro, snalzando ao mercado sobre a potencal valorzação da ação para o aconsta da empresa. A segunda hpótese, descrta por Masuls (1980), Dann (1981), é a do benefíco fscal da recompra de ações quando há captação de recursos va contratação de dívdas, aumentando a alavancagem fnancera, há aumento de despesa de juros o que traz como conseqüênca a economa fscal em função da obtenção de um menor lucro trbutável. Por outro lado a decsão de contratação de dívda para a recompra de ações aumenta a alavancagem fnancera o que pode elevar o custo de endvdamento em função do aumento do rsco de nadmplênca, e, conseqüentemente, aumento do custo de captal. 2

3 A tercera hpótese também se basea no argumento trbutáro, entretanto do ponto de vsta do aconsta e não da empresa como na hpótese anteror. Masuls (1980) e Dann (1981) apresentam argumentos da defesa pela recompra de ações em função do benefíco trbutáro em comparação ao pagamento de dvdendos em países onde há dferenças de alíquotas entre essas duas fontes de retornos para o nvestdor. No Brasl, há preferênca por dvdendos à recompra em função da não ncdênca de trbutação sobre dvdendos e ncdênca de trbutação sobre ganhos de captal do nvestdor. A hpótese do fluxo de caxa lvre, a quarta hpótese, dz respeto à forma como o caxa da empresa é utlzado quando se decde por um programa de recompra de ações. Como forma de reduzr o custo de agênca, os gestores decdem pela recompra com o objetvo de dstrbução de recursos aos aconstas para mnmzar rsco de mplementação de nvestmentos não rentáves. Dann (1981) apresenta o argumento de que a hpótese da snalzação pode também mpactar em custo para a empresa caso o mercado nterprete a dstrbução de lucros através da recompra como falta de oportundades de nvestmentos rentáves, ao contráro de expectatvas prévas. Fnalmente, a qunta hpótese consste na concentração das ações, redução de pulverzação do controle da empresa, trazendo como conseqüênca aumento dos confltos entre aconstas mnortáros e majortáros, elevando custos de agênca. Dessa forma a decsão de recompra sera vsta negatvamente pelos aconstas. Lous e Whte (2007) nvestga se há ntenção dos gestores de snalzar que a ação está subavalada ao tomar a decsão de recompra de ação. Os autores argumentam que é possível avalar a ntenção dos gestores a partr dos demonstratvos fnanceros do últmo trmestre anteror à decsão da recompra. Quando os gestores tomam decsão de recompra sem ntenção de snalzação de subprecfcação, então há nteresse em adqurr as ações ao menor preço possível e, portanto, não possuem ncentvos para apresentar resultados postvos no exercíco medatamente anteror ao da decsão de recompra, então não há ncentvo para alterar, dscrconaramente, os resultados. Se a decsão tem, exclusvamente, o objetvo de snalzação ao mercado, então os executvos procuram apresentar bons resultados nos demonstratvos fnanceros do exercíco anteror ao da decsão de recompra. A ntenção de snalzação é obtda verfcando se há gerencamento dos resultados nos demonstratvos fnanceros do trmestre medatamente anteror ao da decsão de recompra. Paulo et. al (2008) argumenta que a nformação contábl é nfluencada pela exstênca de crtéros alternatvos de mensuração e evdencação permtndo ao gestor decdr por prátcas alternatvas de contablzação de acordo com seu objetvo. A área de pesqusa de gerencamento de resultados defne resultado total como sendo a soma do resultado não dscrconáro e resultado dscrconáro. O resultado dscrconáro pode ser nterpretado como sendo apenas um artfíco para gerencar o resultado contábl, enquanto que o não dscrconáro é aquele obtdo em função das atvdades operaconas da empresa. Os autores estudaram anúncos de recompra dos anos de 1981 até O retorno anormal acumulado (CAR) das ações das empresas que mplementaram decsão de recompra é negatvo no período [-130,-68] da data do evento e postvo no período [0,2] da data da evento. Ao relaconar o CAR com lucro dscrconáro obteve-se snal postvo e estatstcamente sgnfcante ndcando que as empresas que mplementaram programas de recompra de ações apresentaram retornos negatvos aos aconstas no período anteror ao da recompra. Com o objetvo de snalzar que a ação estava subprecfcada, os gestores decdram adotar métodos de contablzação que apresentassem resultados mas favoráves, buscando assm a valorzação anormal do preço das ações. 3

4 Lous e Whte (2007) determnam os lucros dscrconáros utlzando a metodologa Kothar, Leone e Wasley (2005) que defne como sendo o lucro dscrconáro a dferença do lucro dscrconáro da empresa e o lucro dscrconáro do grupo de empresas da mesma ndústra e mesmo quntl de acordo com classfcação do ROA (retorno sobre atvos). Kothar, Leone e Wasley (2005) comparam as meddas de lucro dscrconáro Jones e Jones modfcado de cada empresa e propõe a metodologa de lucro dscrconáro da performance combnada como sendo a dferença do lucro dscrconáro da empresa e o lucro dscrconáro de uma cartera de empresas do mesmo setor e mesma performance, empresas do mesmo quntl classfcadas por ROA. Os autores concluem que o lucro dscrconáro da performance combnada é uma medda superor que as meddas de Jones e Jones modfcado na condção em que a decsão de gerencamento dos resultados não depende da performance operaconal da empresa. Esses autores ndcam que as meddas Jones e Jones modfcado apresentam maor probabldade de erro Tpo I: rejetar a hpótese nula quando ela é verdadera, quando a hpótese alternatva é de resultado dscrconáro negatvo. Por outro lado quando a hpótese alternatva é a de resultado dscrconáro postvo, ncorre-se em um vés de subestmação e rejeta-se a hpótese nula com menor freqüênca do que rejetara utlzando meddas de performance superores como a da performance combnada, ou seja, há maor probabldade de ncorrer no erro Tpo II. Esses resultados ndcam que utlzando as meddas tradconas de lucro dscrconáro, o pesqusador que estver testando a hpótese de lucro dscrconáro postvo, estara ncorrendo em um vés de não rejetar a hpótese nula quando ela deve ser rejetada. 3. Evdêncas empírcas de retornos anormas em função de recompra de ações no Brasl Morera (2000) realzou estudo de evento durante o período de 30/5/1997 e 31/10/1998 para verfcar a resposta do mercado ao anúnco de recompra de ações e obteve evdêncas favoráves á teora da snalzação. O mpacto da decsão de recompra não é absorvdo de medato pelo mercado mas após um período de 25 das de negocação. Gordon (2001) estuda os 164 programas de recompra de ações realzados por 155 empresas durante o período de 1994 até 2001 e encontra retornos anormas postvos para a janela de evento de dos das da data do evento. Gabrell (2003) estuda o mpacto da decsão de recompra de ações sobre preços no período de 1994 e 2002 e encontra evdêncas de retorno anormal nos dos prmeros das a partr da data do anúnco do programa de recompra. Decourt e Procanoy (2009) pesqusaram com os executvos fnanceros de empresas lstadas na Bovespa sobre o processo decsóro de dstrbução de lucros e dentre os resultados obtdos, destaca-se que 77,97% dos respondentes concordam que a recompra de ações é um ndcatvo de que o preço das ações da sua empresa está abaxo de seu real valor. 4.Método de pesqusa Essa pesqusa é realzada em três etapas: () obtenção dos retornos anormas acumulados (CAR); () determnação dos lucros dscrconáros (DA); () dentfcação da relação entre CAR e DA. Prmeramente verfca-se a exstênca de retornos anormas e retornos anormas acumulados a partr da data do evento aplcando metodologa de estudo de eventos. Segundo, 4

5 aplca-se regressão por mínmos quadrados ordnáros para dentfcar a presença da ntenção de snalzação. 4.1.Dados Foram dentfcadas 19 empresas que realzaram recompra de ações durante o 2º semestre de 2008, período de queda generalzada nos preços das ações, apresentadas na tabela 1 a segur. Tabela 1:Empresas que Implementação Programas de Recompra de Ações Data da Alavancagem Patrmôno Empresa Aprovação Fnancera Atvo Total Líqudo All Amer Lat 01/10/ ,31% Bematech 21/08/ ,25% Aml 02/10/ ,83% BR Brokers 18/09/2008 6,90% BR Malls Par 17/11/ ,49% Cremer 17/10/ ,56% Cyre Com-Ccp 12/11/ ,79% Energas BR 07/10/ ,42% Inds Rom 21/10/ ,83% JHSF Part 20/10/ ,65% M. Dasbranco 11/09/ ,94% Profarma 06/08/ ,93% Tegma 22/12/ ,20% Abnote 30/12/ ,35% Fosfertl 16/09/2008 9,73% Klabn S/A 10/10/ ,37% Mangels Indl 16/10/ ,77% Sao Martnho 22/09/ ,32% Trsul 16/10/ ,80% Méda 45,81% Desvo Padrão 36,58% o Percentl 10,11% o Percentl 76,18% Retornos Anormas Acumulados (CAR) O estudo de evento realzado consderou a data do evento da recompra como a data da aprovação em assembléa. O estudo de evento consste na dentfcação de um ganho, exclusvamente, em função da decsão de recompra. A metodologa usualmente utlzada para medr mpactos nos preços de decsões corporatvas é a dentfcação de retornos anormas como sendo a dferença do retorno realzado e do retorno esperado. Os retornos realzados do preço da ação objeto da recompra fo meddo por dez das que antecederam a data da aprovação da recompra para captar qualquer movmentação de preços em função da expectatva da aprovação do programa de recompra de ações até 21 das após a data da recompra. 5

6 Para cada retorno realzado fo estmado o retorno esperado dado o rsco da empresa aplcando a equação: RE t = R + β ft ( R R ) mt ft Sendo que, RE t = retorno esperado da empresa no período t; Rf t = taxa lvre de rsco do período t; B = medda de rsco da empresa com relação ao mercado; Rm t : retorno do mercado no período t. O parâmetro β fo meddo no período de ses meses da data da recompra aplcando a metodologa de regressão por mínmos quadrados ordnáros dos retornos dáros da ação com relação aos retornos dáros do mercado. O retorno anormal é meddo pela dferença do retorno realzado e o retorno esperado: RA t = R R β t ft ( R R ) mt ft O retorno acumulado de cada período é obtdo pelo RA da data do evento até a data de nteresse. A tabela a segur apresenta as médas e sgnfcânca estatístca do teste de médas uncaudal: Tabela 2: Méda do AR e CAR AR CAR D-10-0,80% D-5-0,50% -4,42% * D-4-2,99% *** -3,95% * D-3-0,75% -1,11% D-2 1,24% -0,40% D-1-0,70% 0,78% D+1 2,67% *** 4,01% *** D+2 1,40% 5,27% *** D+3-1,36% ** 4,12% *** D+4 0,30% 4,38% ** D+5-2,73% ** 1,79% D+10 1,43% * 6,55% *** ***Sgnfcânca estatístca a 1% **Sgnfcânca estatístca a 5% *Sgnfcânca estatístca a 10% O retorno anormal, RA, é postvo nos das D+1 (2,6%) e D+2 (1,4%), entretanto, somente de D+1 apresenta sgnfcânca estatístca. O CAR é postvo e sgnfcante estatstcamente para as janelas [0,1]; [0,2]; [0,3]; [0,4]. Por outro lado, os retornos anormas acumulados médos anterores ao evento são negatvos, ndcando que não há recebmento de nformação da recompra anteror à data do evento. Os resultados são favoráves à hpótese de snalzação. 6

7 4.3. Determnação do Resultado Dscrconáro (DA) A segunda etapa consste em determnar o lucro dscrconáro, DA, das empresas que mplem entaram programas de recompra de ações. A metodologa utlzada é a de Jones (1991) que defne o resultado dscrconáro como sendo o resíduo da regressão do resultado total dvulgado pela empresa, de acordo com a segunte regressão: ΔVENDAS TA IMOBDIF, t = β 0 + β1 + Onde, 1, t ATIVO + β 2 t t ATIVO + β 3 t ATIVO ε,, 1, 1, t 1 TA,t =resultado total da empresa no 2º trmestre de 2008; ATIVO,t-1 =atvo total da empresa do 1º trmestre de 2008; ΔVENDAS,t =vendas do 2º trmestre menos vendas do 1º trmestre; IMOBDIF,t =atvo moblzado mas atvo dferdo do 2º trmestre. A regressão fo aplcada para a amostra de 180 empresas de captal aberto com dsponbldade de nformações dos demonstratvos fnanceros de Junho/2008 e Março/2008, cuja estatístca descrtva está apresentada na tabela 3 abaxo. Esse período fo escolhdo porque as empresas que possuem ntenção de mplementar os programas de recompra, em função da queda dos preços de suas ações a partr de junho de 2008, devem decdr por gerencar os resultados do 2º trmestre de Os gestores devem tomar a decsão de recompra, para posteror aprovação em assembléa, ao ver os preços em queda, no mesmo período do fechamento das demonstrações fnanceras do 2º trmestre de Tabela 3: Estatístca Descrtva do Amostra para Estmação dos Resultados Dscrconáros Jun 2008 (R$ Ml) Méda Desvo Padrão Percentl 10o Percentl 90o Atvo Total Imoblzado Dferdo Deprec./Amort Receta Líquda Passvo Crculante Exgível a Longo Prazo Valor de Mercado Patrmôno Líqudo O lucro dscrconáro obtdo das empresas que recompraram ações refere-se ao resíduo da regressão descrta acma e está apresentado na tabela a segur. O DA médo das empresa que recompraram ações é negatvo e a correlação com o CAR é negatva snalzando que as empresas que recompraram ações não mplementaram métodos contábes com o objetvo de apresentar resultados mas favoráves do aqueles que seram obtdos com métodos de contablzação alternatvos. 7

8 Tabela 4: CAR, DA e Alavancagem Fnancera Empresa DA Alavancagem Fnancera All Amer Lat -0,1646-0,1034-0,1115 0,011 62,31% Bematech 0,0556 0,0578 0,062 0, ,25% Aml 0,0929 0,1308 0,1119-0, ,83% BR Brokers 0,2573 0,2728 0,2271-0,091 6,90% BR Malls Par 0,1158 0,0993 0,0993-0, ,49% Cremer -0,0204-0,0109-0,0018-0, ,56% Cyre Com-Ccp 0,1247 0,117 0,1269 0, ,79% Energas BR 0,0863 0,112 0,0738 0,001 95,42% Inds Rom 0,0287 0,0523-0,0092-0, ,83% JHSF Part 0,0706 0,0794 0,0239 0, ,65% M. Dasbranco 0,0139-0,0339-0,0908 0, ,94% Profarma -0,0311-0,0764-0,0767 0, ,93% Tegma 0,0889 0,0889 0,0889 0, ,20% Abnote 0,0184 0,0184 0,0184 0, ,35% Fosfertl -0,014-0,036-0,0367-0,0844 9,73% Klabn S/A 0,0374 0,0788 0,0464 0, ,37% Mangels Indl -0,1024 0,1124 0,1433-0, ,77% Sao Martnho 0,0387 0,0191 0,0229 0, ,32% Trsul 0,0653 0,022 0,0649 0, ,80% Méda 4,01% 5,27% 4,12% -1,17% 45,81% Desvo Padrão 8,95% 8,64% 8,54% 7,72% 36,58% 10o Percentl -4,53% -4,41% -7,95% -8,57% 10,11% 90o Percentl 11,76% 11,98% 13,02% 4,20% 76,18% Correlação com DA -0,29-0,31-0,31 0,04 Apesar da correlação negatva entre DA e CAR[0,1]; CAR[0,2] e CAR[0,3] contrára ao esperado para dentfcar se houve ntenção ou não dos gestores de snalzar subprecfcação, realzou-se regressão por mínmos quadrados ordnáros dos retornos acumulados anormas da amostra de 19 empresas. A equação da regressão é dada por: CAR β DA Alav + ε = 0 + β1 + β 2 Onde, CAR = retorno anormal acumulado da empresa ; DA =resultado dscrconáro da empresa ; Alav =alavancagem fnancera medda pela soma do passvo crculante e exgível a longo prazo de junho de 2008, demonstrações fnanceras do período medatamente anteror ao da decsão de recompra. A equação da regressão nclu a varável alavancagem fnancera porque conforme agumentam Lous e Whte (2007) as pesqusas sobre recompra de ações sugerem que as 8

9 empresas de baxa alavancagem fnancera mplemetam programas de recompra de ações para aumentar a alavancagem fnancera à estrutura ótma de captal. Por outro lado empresas que apresentam alta alavancagem fnancera tendem a nflar os resultados para evtar aumento da alavancagem e ultrapasssar lmtações de endvdamento mpostas pelos credores. Dessa forma, empresas que apresentam baxo endvdamento apresentam menos ncentvo para apresentar DAs postvos, enquanto que as empresas que apresentam alto endvdamento apresentam maor ncentvo para apresentar DAs negatvos. Tabela 5: Resultado Regressão Alavancagem DA Fnancera CAR [0,1] -0,31-0,11 p-value 0,22 0,05 R 2 0,286 A varável dependente fo medda por CAR [0,1]; CAR[0,2] e CAR[0,3] e foram reportados os resultados da varável CAR[0,1] em função dos demas resultados obtdos não apresentarem sgnfcânca estatístca. O resultado da regressão ndca snal negatvo contráro ao esperado do coefcente da varável DA, entretanto sem sgnfcânca estatístca. O DA fo meddo por Jones (1991) e, conforme relatado por Kothar, Leone e Wasley (2005), quando o objetvo é testar a hpótese de DA postvo, essa medda resulta em maor probabldade de rejeção da hpótese nula quando ela é verdadera. Como o resultado obtdo neste trabalho é DA médo negatvo das empresas que recompraram ações, não rejetou-se a hpótese nula, então optou-se por não mplementar a medda de performance combnada. O coefcente da varável alavancagem apresentou snal negatvo e estatstcamente sgnfcante ao grau de confança de 5%. Esse resultado pode ser nterpretado como sendo uma resposta mas postva do mercado para empresas com baxo endvdamento que recompram ações, o que acarreta o aumento da alavancagem fnancera em comparação com empresas que já possuem alta alavancagem fnancera, que com a mplementação do programa de recompra terão aumento da alavancagem fnancera. Esse resultado é contráro à hpótese do benefíco fscal da recompra de ações de que há economa fscal em função do aumento de alavancagem e favorável à hpótese de que a decsão de contratação de dívda para a recompra de ações aumenta a alavancagem fnancera o que pode elevar o custo de endvdamento em função do aumento do rsco de nadmplênca, e, conseqüentemente, aumento do custo de captal. 5. Consderações fnas O objetvo deste artgo fo avalar se o anúnco de programas de recompra de ações exerceu algum tpo de blndagem às empresas que o fzeram em período de turbulênca fnancera e se os gestores tnham ntenção de snalzar que as ações estavam subavaladas. A mportânca desse estudo se dá pela peculardade do período analsado, caracterzado por um ambente de ncerteza e alta volatldade dos preços e pela nvestgação da presença da ntenção de recompra pelos gestores. 9

10 A metodologa da pesqusa consstu em 3 etapas: () cálculo dos ARs e CARs das empresas que mplementaram programas de recompra e obteve-se retornos anormas postvos; () calculou-se o lucro dscrconáro das empresas que recompraram ações, obteve-se lucros dscrconáros negatvos e () analsou-se a relação entre CAR e DA (lucro dscrconáro) das empresas, calculado por Jones (1991), que recompraram ações não encontrando sgnfcânca estatístca. As evdêncas obtdas confrmam retornos anormas a partr da data de aprovação do programa de recompra de ações em um período de forte queda do mercado de captas e não se detectou a confrmação sobre a ntenção da mplementação da recompra de ações para snalzar ao mercado subprecfcação por parte dos gestores. No estudo da relação entre CAR e DA, controlando pela alavancagem fnancera, obteve-se coefcente com snal negatvo e estatstcamente sgnfcante da varável alavancagem fnancera. Este resultado pode ser uma ndcação de que o mercado responde mas postvamente à decsão de recompra das empresas com menor alavancagem fnancera. Por fm, os resultados ndcam que a decsão de recompra durante o período de queda dos mercados fnanceros de exerceu blndagem às empresas em função da presença de retornos anormas acumulados. Não se dentfcou a presença da ntenção de snalzação pelos gestores. Os retornos anormas são maores para as empresas com menor alavancagem fnancera, contrára à hpótese do benefíco fscal e à favor da hpótese de que o aumento da alavancagem fnancera traz como conseqüênca um potencal aumento de custo de captal. 10

11 Referêncas Bblográfcas DANN, L. Commons stock repurchases: an analyss of returns to bondholders and stockholders. Journal of Fnancal Economcs No DECOURT, Roberto Frota; PROCIANOY, Jaro Laser. O processo decsóro da dstrbução de lucros das empresas lstadas na Bovespa. Encontro Braslero de Fnanças, 2009, São Leopoldo. Nono Encontro Braslero de Fnanças, GABRIELLI, M. Recompra de Ações e Retornos Anormas Uma Análse Empírca de 1994 a 2002 Dssertação de Mestrado para FGV/EAESP 2003 GORDON, André. Recompra de Ações: Uma abordagem Empírca. Dssertação de Mestrado em Economa da Escola de Pós-Graduação em Economa Fundação Getúlo Vargas, JONES, J. Earnngs Management durng mport refef nvestgatons. Journal of Accountng Research N KOTHARI, S.P.; LEONE, A.J. E WASLEY C.R. Performance Matched Dscrtonary Accrual Measures Journal of Accountng and Economcs 2005 n. 39 LAKONISHOK, J. & VERMAELEN, T. Anomalous prce behavor around repurchase tender offers. The Journal of Fnance, v. 45, n.2, junho, LOUIS, H. e WHITE, H. Do Managers ntentonally use repurchase tender offers to sgnal prvate nformaton? Evdence from frm fnancal reportng behavor Journal of Fnancal Economcs N MASULIS, R.W. Stock repurchase by tender offer: an analyss of the causes of common stock prces changes. The Journal of Fnance V. 35 No MOREIRA, Luís Fernando. A Recompra de Ações na Bovespa Dssertação (Mestrado em Admnstração) Escola de Admnstração. Porto Alegre: Unversdade Federal do Ro Grande do Sul, PAULO, E.et al. A Influênca da cobertura das Empresas de Ratng sobre o Gerencamento de Resultados das Companhas Abertas Brasleras. Congresso USP de Controladora e Contabldade, 8, 2008 PEYER, U. E VERMAELEN, T. The nature and persstence of buyback anomales. Journal of Corporate Fnance No VERMAELEN, T. Common Stock repurchases and market sgnalng: an emprcal study. Journal of Fnancal Economcs, v. 9, p ,