GOVERNANÇA CORPORATIVA E DESEMPENHO: UM ESTUDO DAS EMPRESAS BRASILEIRAS NÃO LISTADAS NA BOVESPA

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1 GOVERNANÇA CORPORATIVA E DESEMPENHO: UM ESTUDO DAS EMPRESAS BRASILEIRAS NÃO LISTADAS NA BOVESPA MOISÉS ARAÚJO ALMEIDA UNIVERSIDADE FEDERAL DE PERNAMBUCO JOSÉTE FLORENCIO DOS SANTOS UNIVERSIDADE FEDERAL DE PERNAMBUCO LÚCIO FLÁVIO VIEIRA DE MEDEIROS FERREIRA UNIVERSIDADE FEDERAL DE PERNAMBUCO FERNANDO JOSÉ VIEIRA TORRES UNIVERSIDADE FEDERAL DE PERNAMBUCO RESUMO O presente estudo tem por objetvo nvestgar se exste relação entre a qualdade das prátcas de governança corporatva e o desempenho das empresas brasleras de captal aberto não lstadas em bolsa de valores, no período de 2003 a A amostra da pesqusa é composta por 120 empresas em 2003, 53 empresas em 2004, 94 empresas em 2005, 79 empresas em 2006 e 64 empresas em A coleta de dados fo feta através do Sstema DIVEXT da CVM. Como proxy para determnar a qualdade das prátcas de governança, fo utlzado o Índce de Governança Corporatva das Empresas Brasleras de Captal Aberto Não Lstadas em Bolsa (IGCNL), calculado a partr de um conjunto de 14 perguntas bnáras e objetvas. O desempenho fo mensurado através do retorno sobre o atvo. A análse dos dados fo feta com o auxílo dos aplcatvos estatístcos E-Vews 5.1 e Statstca 7.0. Foram empregadas técncas econométrcas de regressão lnear múltpla. Os resultados mostram que, em relação à qualdade das prátcas de governança, metade das empresas nvestgadas apresentou um bom nível de governança corporatva (com medana superor a 7 pontos em todos os anos). Observou-se anda que as prátcas de governança nfluencam postvamente o retorno sobre os atvos da empresa, sugerndo que empresas com melhores prátcas tendem a apresentar melhor desempenho. PALAVRAS-CHAVE: Governança Corporatva; Desempenho; Empresas de Captal Aberto. 1. INTRODUÇÃO O termo tornou-se mas presente na lteratura de admnstração de empresas no níco dos anos otenta, mas é atualmente motvo de dscussão em dversas áreas. A governança corporatva tem sdo dscutda nas áreas de dreto, economa, contabldade e fnanças, e envolve um amplo debate tanto no meo acadêmco quanto no ambente empresaral. A defnção utlzada para empresas de captal aberto é dada segundo a Le nº 6.404/76 e Le n /01 e suas posterores alterações, que referenca como empresa aberta àquelas que têm o captal dvddo em ações, lmtando a responsabldade de cada sóco ao preço de emssão das ações subscrtas ou adqurdas. O termo não lstada refere-se às

2 empresas abertas que não possuem ações negocadas em bolsa. O mercado fnancero tem dado mas atenção à governança em função das mudanças ocorrdas no cenáro mundal, dos escândalos corporatvos ocorrdos nos últmos anos, prncpalmente no mercado norte-amercano, que é reconhecdo como o prncpal fornecedor de captal do mundo. Além dsso, os processos de prvatzações, fusões e aqusções, e o crescmento dos fundos de pensão também contrbuíram para a preocupação com os estudos da governança das corporações. Todo esse processo tem mpactado e promovdo mudanças nas legslações dos dversos países, os quas têm buscado estabelecer regras mas claras e transparentes como forma de garantr maor proteção aos nvestdores e crar um ambente favorável para o alnhamento de nteresses. Os escândalos promoveram reação medata do mercado amercano, onde fo crada a le Sarbanes-Oxley (SOX) em 2002, que tem como base prncípos de governança corporatva e foca prncpalmente a responsabldade penal da dretora. Repleta de reformas para governança corporatva, dvulgação e contabldade, a nova Le busca reparar a perda da confança públca nos líderes empresaras norte-amercanos e enfatzar mas uma vez a mportânca dos padrões étcos na preparação de suas nformações fnanceras (OLIVEIRA, 2006). Em resumo, a SOX busca proteção aos aconstas e à socedade contra fraudes. A partr das orentações da Organsaton for Economc Co-operaton and Development OECD, mutos países desenvolveram seus códgos com prncípos de melhores prátcas de governança corporatva. Com eles espera-se que seja crado um ambente favorável ao alnhamento de nteresses entre aconstas e gestores, por exemplo, e com sto abrandar os problemas de agênca. Para o Insttuto Braslero de Governança Corporatva IBGC (2004), as boas prátcas de governança corporatva têm a fnaldade de aumentar o valor da socedade, facltar seu acesso ao captal e contrbur para a sua perendade. O conceto de governança corporatva apresentado por Shlefer e Vshny (1997, p. 737) enfatza os aspectos fnanceros. Eles defnem governança corporatva como o conjunto de mecansmos pelos quas os fornecedores de recursos garantem que obterão para s o retorno sobre seu nvestmento". Por outro lado, a OECD (2008) defne governança corporatva como um conjunto de relações entre a gerênca corporatva e o conselho dretvo e demas grupos que possuam algum vínculo dreto com a empresa. A estrutura da governança especfca a atrbução dos dretos e responsabldades entre os dferentes partcpantes da empresa, como drgentes, aconstas e outras partes nteressadas (stakeholders), e detalha as regras e procedmentos para tomada de decsões no que se refere aos assuntos corporatvos. Por sso, fornece a estrutura pela qual os objetvos da companha são defndos e os meos para atngr estes objetvos e montorar seu desempenho. Santos e Leal (2007) ressaltam que o conceto de governança corporatva não se restrnge apenas às empresas que possuem captal aberto e são lstadas em bolsa, mas se aplca a todas as empresas que buscam uma relação de transparênca e confança com as partes com que mantêm algum relaconamento. No caso braslero, os níves dferencados de governança corporatva crados pela Bolsa de Valores de São Paulo Bovespa (2008), no fnal do ano 2000, possuem crtéros de adesão que buscam dmnur a assmetra nformaconal entre os nvestdores e as empresas partcpantes destes grupos, através de maor transparênca das nformações dvulgadas, e reduzr o custo de captação de recursos no mercado. A mplantação de três segmentos especas para lstagem de ações, denomnados Nível 1, Nível 2 e Novo Mercado, teve por objetvo de proporconar um ambente de negocação que estmule o nteresse dos

3 nvestdores e a valorzação das companhas. O que dstngue cada um deles é o grau de comprometmento com as regras específcas de governança. Entretanto, as empresas de captal aberto não lstadas em bolsa não estão submetdas a estas orentações, mas representam potencalmente as possíves empresas a aderrem a este mercado. Segundo a OECD (2005), enquanto o debate sobre governança corporatva tem focado prncpalmente sobre as companhas lstadas nos países com mercados de captas desenvolvdos, os desafos da governança corporatva em empresas não lstadas merecem atenção especal, sobretudo nos países onde os mercados de captas são menos desenvolvdos. Enquanto há smlardades substancas nos problemas magnados para ambos os tpos de companhas, lstadas e não lstadas, a estrutura organzaconal típca de companhas não lstadas parecem demandar, em algumas nstâncas, uma abordagem dferente daquela apresentada pelas empresas lstadas. Assm, algumas questões devem ser observadas: Como as boas prátcas de governança estão sendo avaladas pelos nvestdores? As empresas que se preocupam em adotar boas prátcas de governança possuem melhor avalação? As boas prátcas de governança corporatva cram valor para os aconstas? As companhas que adotam boas prátcas de governança obtêm melhor desempenho? As empresas não lstadas representam uma parcela mportante das empresas de captal aberto e possuem uma relevante partcpação na economa braslera e que pratcamente não tem estudos explorando as mesmas. Também, é um grupo de empresas que merece ser estudado pos são, em potencal, as empresas que podem fortalecer e ncrementar o mercado de captas braslero. Tendo como pressuposto o referencal teórco sobre governança corporatva, a presente pesqusa busca responder à segunte questão: Qual o mpacto das prátcas de governança corporatva sobre o desempenho das empresas brasleras de captal aberto não lstadas em bolsa de valores? Pretende-se nvestgar se exste relação entre a qualdade das prátcas de governança corporatva e o desempenho das empresas brasleras de captal aberto não lstadas em bolsa de valores, no período de 2003 a Nesse sentdo, este estudo contrbu para a lteratura sobre governança corporatva, vsto que anda são poucas as pesqusas sobre as empresas brasleras de captal aberto não lstadas em bolsa, que busquem dentfcar a exstênca de relação entre a qualdade da governança e desempenho dessas organzações. A pesqusa proposta será também uma contrbução para a dscussão do tema no Brasl, haja vsta a mportânca que a governança vem assumndo no ambente acadêmco e empresaral. 2. REFERENCIAL TEÓRICO A governança corporatva fornece para o mercado de captas nformações relevantes para a tomada de decsões. De acordo com Arff, Ibrahm e Othman (2007), além das nformações sobre a saúde fnancera e o desempenho das companhas, os nvestdores também precsam saber como essas companhas estão sendo admnstradas. Segundo eles, a qualdade das prátcas de governança corporatva é vsta como uma fonte de nformação que fornece um crtéro adconal para a tomada de decsão. Város estudos buscaram avalar o mpacto dos mecansmos de governança corporatva sobre o desempenho das empresas (KAPPLER; LOVE, 2002; GOMPERS; ISHII; METRICK, 2003; OKIMURA, 2003; BROWN; CAYLOR, 2004; LEAL; CARVALHAL- DA-SILVA, 2004; DEL BRIO; MAIA-RAMIRES, 2006). Segundo Slvera (2004), a questão básca nas pesqusas sobre o tema é saber se o desempenho das empresas é determnado por

4 mecansmos nternos ou externos de governança. O autor anda ressalta que não exste um arcabouço teórco ou evdêncas empírcas conclusvas sobre como (e se) os mecansmos de governança corporatva nfluencam de fato o desempenho corporatvo e sobre como esses mecansmos se relaconam, se de forma complementar ou substtuta. Para mensurar a qualdade das prátcas de governança, eles utlzam um score de governança elaborado por agêncas de ratng ou por bancos de nvestmento, ou então desenvolvem um índce própro que contempla váras dmensões de governança (KAPPLER; LOVE, 2002; BEINER et al., 2003; DROBETZ; GUGLER; HIRSCHVOGL, 2004; LEAL; CARVALHAL-DA-SILVA, 2004; ARIFF; IBRAHIM; OTHMAN, 2007; SILVEIRA et al., 2007). Kappler e Love (2002) focaram suas atenções no papel da proteção legal junto aos nvestdores de dferentes países. Elas observaram que empresas de um mesmo país podem oferecer dferentes níves de proteção aos nvestdores, com a adoção de mecansmos não especfcados por le, e que exste varação nos padrões de governança num mesmo país. Anda constataram que exste relação entre os mecansmos de governança da empresa e o nível de proteção legal aos nvestdores. Como medda de mensuração da qualdade das prátcas de governança corporatva, as autoras utlzaram os scores elaborados pelo Credt Lyonnas Securtes Asa (CLSA), e verfcaram que o índce de governança da empresa é postvamente relaconado com meddas de proteção ao nvestdor, ou seja, a governança em méda é mas alta nos países com mas forte proteção legal. Outros pesqusadores construíram o índce que mensura a qualdade das prátcas de governança corporatva, tendo como base as recomendações e sugestões apresentadas pelos códgos de melhores prátcas de governança corporatva. Baseado nas regras de governança da Coréa, Black, Jang e Km (2005) construíram o índce de governança corporatva, com dados de 515 companhas lstadas na bolsa coreana no ano de 2001, através de cnco subíndces: dretos dos aconstas, estrutura do conselho, normas do conselho, transparênca e gualdade de propredade. Para sua elaboração, foram utlzadas questões bnáras, sendo gual a 1 (um) se empresa apresenta determnada varável de governança e, caso contráro, gual a 0 (zero), de tal forma que o índce é o resultado da soma dos scores, podendo varar de 0 (zero) a 100. Drobetz, Gugler e Hrschvogl (2004) utlzaram um ratng de governança corporatva amplo, que fo construído baseado nas respostas de um survey envado às empresas alemãs de captal aberto, tendo uma amostra composta por 91 empresas. Semelhantemente à Bener et al. (2003), para qualfcar a nclusão no ratng de governança corporatva, cada prátca tnha que referr-se a um elemento de governança que anda não fosse legalmente exgdo e era necessáro que fosse consderada como uma das melhores prátcas de governança corporatva no mercado nternaconal. No total, o ratng envolve 30 proxes de governança corporatva e, da mesma forma que em Bener et al. (2003), está dvddo em cnco categoras: compromsso com governança corporatva, dretos dos aconstas, transparênca, mportânca do conselho na admnstração e na supervsão, e, audtora. Os prncípos de construção do ratng de governança são smples: prmero, o mas alto nível de acetação de uma varável proxy ndca um movmento atvo da admnstração da empresa em ter melhorado seu sstema de governança; segundo, 25 pontos base foram adconados para cada nível de acetação da proxy respectva na escala de resposta varando até cnco; e, para cada empresa o ratng agregado é uma soma ponderada dos pontos base de todas as proxes, alcançando de 0 (mínmo) a 30 (máxmo). Com o objetvo de medr a qualdade da governança das empresas brasleras, Leal e Carvalhal-da-Slva (2004) desenvolveram um índce de governança corporatva que conta

5 com 24 questões bnáras, cujas respostas foram obtdas a partr de nformações públcas, e serve como uma medda ampla para a qualdade da governança corporatva das empresas. Cada resposta postva adcona um ponto ao índce, ao passo que uma reposta negatva tem valor zero. O índce é consttuído pela soma dos pontos de cada questão, sendo o valor máxmo de 24 pontos, contempla recomendações constantes dos códgos de melhores prátcas de governança corporatva do IBGC, da CVM e da Bovespa, e é dvddo em quatro categoras: transparênca, composção e funconamento do conselho, estrutura de propredade e controle, e, dretos dos aconstas. De manera smlar, e alguns com adaptações, este índce fo utlzado nas empresas brasleras por outros pesqusadores, a exemplo de Nobl (2006), Santos e Leal (2007) e Slvera et al. (2007). Observa-se que, de manera geral, a construção de um índce que mensura a qualdade das prátcas de governança corporatva tem sdo feta de forma objetva, com a utlzação de questões bnáras que contemplem dferentes dmensões da governança, baseado em regras legas ou em recomendações dos códgos de governança, e com a obtenção de nformações em bancos de dados dsponíves na nternet. As vantagens de utlzação de um índce para ndcar a qualdade das prátcas de governança corporatva é que ele é transparente, de fácl replcação, uma vez que não requer julgamentos subjetvos, possblta fácl nterpretação, evta vés e a baxa taxa de respondentes quando se utlza questonáros qualtatvos (BEINER et al., 2003; GOMPERS; ISHII; METRICK, 2003; LEAL; CARVALHAL-DA-SILVA, 2004; SANTOS; LEAL, 2007; SILVEIRA et al., 2007). Estudos anterores ndcam que exste uma relação postva entre o índce de governança corporatva e o desempenho da empresa (BEINER et al., 2003; DROBETZ; GUGLER; HIRSCHGOVL, 2004; SANTOS, 2005; BLACK; LOVE; RACHINSKY, 2006). Kappler e Love (2002) destacam que as empresas com mas alto índce de governança corporatva têm maor desempenho operaconal e maor retorno de suas ações. Durnev e Km (2002) confrmaram que as companhas com melhores oportundades de nvestmento e maor necessdade de fnancamento externo possuíam melhores prátcas de governança e dsclosure, e, conseqüentemente, maor avalação. Santos (2005) observou que há uma relação estatstcamente sgnfcatva entre a qualdade das prátcas de governança corporatva e o desempenho contábl das empresas famlares não lstadas. Utlzando dferentes índces, Black, Love e Rachnsky (2006) observaram que os índces Brunswck, Troka, S&P Dsclosure, e ICLG, apresentam uma relação postva e sgnfcante, enquanto que S&P Governance e RID apresentaram coefcentes negatvos e nsgnfcantes com o desempenho. Assm, os autores enfatzam que alguns índces têm sgnfcante capacdade de prever os valores de mercado das empresas russas; outros não. Eles também chamam a atenção para o método de estmação utlzado, vsto que a relação entre os índces de governança e desempenho quando estmado por MQO, por vezes apresenta resultados com snas nvertdos e sem sgnfcânca, se comparados com os resultados obtdos quando estmados com efetos fxos. Com os dados de empresas da Rússa, os autores concluem que a governança predz o valor de mercado da empresa com o modelo de efetos fxos. Examnando a relação entre governança corporatva e valor, numa amostra de 21 empresas da Rússa, Black (2001) verfcou que a mudança de um ponto de desvo padrão no rankng de governança aumentava em sete vezes o valor da empresa. Bener et al. (2003) também observou que o aumento de um ponto no índce resulta num aumento de 7,98% no Q de Tobn. Portanto, pode-se dzer que melhores prátcas de governança corporatva levam a um melhor desempenho da empresa.

6 Outros fatores poderão nfluencar o desempenho das empresas, entretanto estudos verfcando o mpacto da governança corporatva anda não são conclusvos, prncpalmente para o segmento das empresas de captal aberto que não têm ações negocadas na Bovespa que anda são ncpentes. 3. PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS 3.1. Delneamento, Amostra e Coleta dos Dados da Pesqusa A pesqusa desenvolvda é quanttatva, baseada em técncas estatístcas, com o objetvo de se obter nferêncas de uma população a partr da amostra seleconada. Também se caracterza como um estudo descrtvo, pos, segundo Gl (1991), as pesqusas descrtvas podem ser caracterzadas como aquelas que vsam descobrr a exstênca de relação entre varáves ou que caracterzam determnada população ou fenômeno. Quanto aos meos de nvestgação, a pesqusa pode ser classfcada como ex post facto. Para Vergara (2004), pesqusa desta natureza é aplcada quando o pesqusador não pode controlar ou manpular varáves, seja porque suas manfestações já ocorreram, seja porque as varáves não são controláves. A população da pesqusa fo formada por todas as empresas abertas brasleras não lstadas em bolsa, regstradas na Comssão de Valores Mobláros (CVM) entre o período de 2003 e 2007, com patrmôno líqudo maor que zero e que dvulgaram nformações para as varáves nvestgadas. O unverso da pesqusa é composto por: 155 empresas em 2003, 174 empresas em 2004, 118 empresas em 2005, 223 empresas em 2006, e, 85 empresas em 2007, e a amostra da pesqusa fo composta por 120 empresas em 2003, 53 empresas em 2004, 94 empresas em 2005, 79 empresas em 2006 e 64 empresas em Vale observar que houve uma grande osclação no número de empresas da amostra, sendo 2004 o ano que apresentou o menor número de empresas abertas não lstadas com patrmôno líqudo postvo, que também fo o ano em que a CVM cancelou o regstro de uma grande quantdade de empresas. A coleta de dados fo feta através de fontes secundáras públcas de forma dreta pelo própro pesqusador, utlzando nformações dsponblzadas pelo Sstema de Dvulgação Externa ITR/DFP/IAN (DIVEXT) da Comssão de Valores Mobláros (CVM). Essa forma de obtenção dos dados evta que haja o vés do respondente e o baxo número de respostas quando se trabalha com envo de questonáros, e tem sdo amplamente utlzada nas pesqusas naconas e nternaconas, como pode ser vsto nos trabalhos de Kappler e Love (2002), Leal e Carvalhal-da-Slva (2004), Black, Jang e Km (2005), Nobl (2006), Santos e Leal (2007), e, Slvera et al. (2007) Tratamento dos Dados e Varáves Estudadas Quando o problema de pesqusa apresenta uma únca varável dependente (que está sendo explcada) e uma ou mas varáves ndependentes (explcatvas), o método de análse aproprado é a regressão múltpla (HAIR et al., 2005). O objetvo da análse de regressão múltpla é usar as varáves ndependentes cujos valores são conhecdos para prever os valores da varável dependente seleconada pelo pesqusador. Cada varável ndependente é ponderada pelo procedmento da análse de regressão para garantr máxma prevsão a partr do conjunto de varáves ndependentes. Os pesos denotam a contrbução relatva das varáves ndependentes para a prevsão geral e facltam a nterpretação sobre a nfluênca de cada varável em fazer a prevsão. Anda segundo os autores, um conjunto de varáves ndependentes ponderadas forma a varável estatístca de regressão, uma combnação lnear das varáves ndependentes que melhor prevêem a varável dependente. Baseado nos trabalhos anterores, busca-se verfcar a nfluênca da adoção de

7 melhores prátcas de governança corporatva sobre o desempenho das empresas brasleras de captal aberto não lstadas em bolsa. As varáves de desempenho são utlzadas como varáves dependentes (alternadamente) e como varáves explcatvas são utlzadas varáves de governança, bem como algumas varáves de controle que podem nterferr nesta relação. Para verfcar a relação entre governança e desempenho, além da análse pelo método dos mínmos quadrados ordnáros (MQO), será feta a análse de dados em panel, a qual envolve uma avalação conjunta de dados em cortes transversas observados também no tempo. As prncpas vantagens deste tpo de estmação são controle da heterogenedade ndvdual, aumento da efcênca pelo maor número de observações, ncorporação da análse temporal e melhora da especfcação dos modelos. Em contrapartda, as lmtações estão relaconadas aos problemas de abrangênca, cobertura e sstematcdade dos dados, que se tornam mas complexos neste tpo de estmação (BALTAGI, 2004). Nesse sentdo, será utlzado o segunte modelo: DESEMP + β * TANG 6 = β + β * IGCNL 0 + β TINV ε + β * ALAV 2 + β * CRESC 3 + β * IDADE 4 + β TAM 5 * + (Equação 1) Onde: DESEMP : representa as varáves de desempenho da -ésma empresa; IGCNL : representa as varáves de governança corporatva da -ésma empresa; ALAV : representa o grau de alavancagem da -ésma empresa; CRESC : representa o crescmento da -ésma empresa; IDADE: representa a dade da -ésma empresa; TAM : representa o tamanho da -ésma empresa; TANG : representa a tangbldade da -ésma empresa; TINV : representa taxa de nvestmento da -ésma empresa; e, ε : representa o termo de erro aleatóro da -ésma empresa. Entretanto, a relação entre governança corporatva e desempenho pode enfrentar problemas de causaldade reversa. Consderando esta possbldade, conforme recomenda os estudos anterores, também serão estmados sstemas de equações através do modelo SUR (equações aparentemente não relaconadas, do nglês Seemngly Unrelated Regresson), conforme segue: IGCNL = β + β * DESEMP + β * ALAV + β * TANG + β * CRESC 0 DESEMP = β + β * IGCNL + β * ALAV + β * TANG + β * CRESC + β * IDADE β * TAM 5 5 ( Equação 2) O tratamento dos dados fo feta com o auxílo dos aplcatvos estatístcos E-Vews 5.1 e Statstca 7.0. Foram empregadas técncas econométrcas de regressão lnear múltpla, com o uso do método dos mínmos quadrados ordnáros, modelo SUR e análse de dados em panel. As varáves que serão utlzadas neste estudo deverão ser operaconalzadas conforme a segur.. Qualdade das Prátcas de Governança Corporatva Como proxy para determnar a qualdade das prátcas de governança corporatva das empresas não lstadas em bolsa, nesta pesqusa será utlzado o Índce de Governança Corporatva das Empresas Brasleras de Captal Aberto Não Lstadas em Bolsa (IGCNL),

8 baseado no questonáro aplcado por Santos (2005) em empresas famlares, que adaptou o questonáro desenvolvdo por Leal e Carvalhal-da-Slva (2004) desenvolvdo para as empresas lstadas em bolsa. O índce será calculado a partr de um conjunto de 14 perguntas bnáras e objetvas, cujas respostas foram obtdas exclusvamente por meo de dados secundáros. Cada resposta postva adcona um ponto ao índce, com as empresas apresentando um nível de governança de 0 a 14. O índce construído contempla três dmensões para a avalação das prátcas de governança: transparênca (5 questões), composção e funconamento do conselho (4 questões), e, controle e conduta (5 questões). Na dmensão transparênca foram verfcados os seguntes questos: elaboração dos relatóros fnanceros dentro do prazo legal, contablzação segundo normas nternaconas, contratação de audtora global, dvulgação da remuneração do dretor geral e membros do conselho, e presença de parecer de audtora ndependente sem ressalvas. Para a dmensão composção e funconamento do conselho foram observados os seguntes tens: dstnção entre as funções de presdente e dretor do conselho, composção do conselho por membros externos e ndependentes, número de membros do conselho e duração do mandato de seus membros. Já na dmensão controle e conduta, os tens observados foram: exstênca de nvestgação ou condenação pela CVM, exstênca de grupo controlador com menos de 50% das ações com dreto a voto, porcentagem das ações sem dreto a votos menor que 20% do captal total e exstênca de acordos de aconstas. Este modo de mensurar a qualdade das prátcas de governança já fo utlzado por outros pesqusadores naconas e nternaconas, a exemplo de Black, Jang e Km (2003), Nobl (2006), Slvera et al. (2007) e Santos e Leal (2007). Para as empresas brasleras fo desenvolvdo por Leal e Carvalhal-da-Slva (2004) e vem sendo adaptado e utlzado por outros pesqusadores.. Retorno sobre o atvo (ROA): varável de desempenho, operaconalzada como sendo o lucro operaconal sobre o atvo total, meddos em valores contábes, em reas nomnas, ao fnal de cada exercíco socal. Alternatvamente, será utlzado o retorno sobre o patrmôno líqudo (RSPL), obtdo através do quocente entre o lucro líqudo e o patrmôno líqudo.. Alavancagem (ALAV): defnda pelo quocente entre a dívda fnancera total e o atvo total da empresa, ambos meddos em valores contábes, em reas nomnas, ao fnal de cada exercíco socal. v. Tamanho da Empresa (TAM): defndo como o logartmo neperano do atvo total da empresa, meddo em valores contábes, em reas nomnas, ao fnal de cada exercíco socal. v. Tangbldade (TANG): defnda como o atvo moblzado bruto sobre a receta operaconal líquda, medda em valores contábes, em reas nomnas, ao fnal de cada exercíco socal. v. Crescmento (CRESC): calculado através da méda de crescmento das vendas dos últmos três anos. v. Idade (IDADE): representa a dade das empresas, sendo aproxmada pelo logartmo natural do tempo em que a empresa é regstrada como empresa aberta na CVM, por ser um dado dsponível. v. Taxa de nvestmento (TINV): defnda como o quocente entre o valor dos nvestmentos e o atvo moblzado bruto, meddos em valores contábes, em reas nomnas, ao fnal de cada exercíco socal Lmtações da Pesqusa

9 Dversos estudos enfatzam o mpacto que a governança pode ter sobre o desempenho, conforme fo apresentado no referencal teórco. Entretanto, este efeto causal pode apresentar problemas econométrcos como destacado por Börsch-Supan e Köke (2000): causaldade reversa; omssão de varáves; seletvdade da amostra; e, erro de mensuração das varáves. Ao enfrentar problemas econométrcos (potencas veses de estmação) desta natureza, torna-se dfícl dentfcar a nfluênca da governança corporatva sobre o desempenho das empresas. Para evtar regressões com resultados espúros e soluconar os problemas de endogenedade, os pesqusadores recomendam o emprego de sstemas de equações smultâneas, a fm de nvestgar a nfluênca dos dferentes mecansmos de controle sobre o desempenho da empresa (AGRAWAL; KNOEBER, 1996; BEINER et al., 2003; DROBETZ; GUGLER; HIRSCHVOGL, 2004; BLACK; JANK; KIM, 2003). Quando se utlza sstemas de equações smultâneas, em vez de modelos de equações smples, a relação entre governança e desempenho passa a ser consderavelmente menos sgnfcante (AGRAWAL; KNOEBER, 1996; CHO, 1998; BØHREN; ØDEGAARD, 2003). Neste estudo fo empregado um sstema de equações aparentemente não relaconadas. 4. ANÁLISE DOS RESULTADOS Para as varáves que serão utlzadas neste estudo, no sentdo de buscar verfcar os efetos da qualdade das prátcas de governança corporatva sobre o desempenho das empresas de captal aberto não lstadas em bolsa, estão apresentadas as estatístcas descrtvas das prncpas varáves utlzadas para o ano de 2007, na tabela a segur. Tabela 1 Estatístca descrtva das varáves (2007) As varáves nvestgadas foram o Índce de Governança Corporatva das Empresas Brasleras de Captal Aberto Não Lstadas em Bolsa (IGCNL), retorno sobre o atvo (ROA), alavancagem (ALAV), crescmento (CRESC), dade (IDADE), tamanho (TAM), tangbldade (TANG) e taxa de nvestmento (TINV). A caracterzação dessas varáves é apresentada na seção 3.4. A tabela apresenta as estatístcas descrtvas (méda, medana, mínmo, máxmo e desvo padrão) dessas varáves. Os dados são relatvos a A amostra é formada por 64 empresas. Varáves Méda Medana Mínmo Máxmo Desvo Padrão IGCNL 6,8 7,0 4,0 10,0 1,4 ROA 0,02 0,01-0,57 0,35 0,12 ALAV 0,33 0,27 0,00 1,00 0,28 CRESC 0,10 0,06-5,05 2,46 0,80 IDADE 10,9 9,5 0,1 38,1 10,0 TAM 12,1 12,6 3,9 18,3 3,2 TANG 3,35 0,17 0,00 74,90 10,55 TINV 0,56 0,00 0,00 22,29 2,97 Fonte: Os autores Os resultados de 2007 mostram que metade das empresas de captal aberto brasleras que não atuam na Bovespa, apresentaram um bom nível de governança corporatva com medana superor a 7 pontos, embora a pontuação máxma atngda tenha sdo 10 pontos. Em relação à varável de desempenho, destaca-se que, mesmo após ter excluído as empresas com patrmôno líqudo negatvo, alguns resultados do retorno sobre o atvo (ROA) sofreram nfluênca das empresas que tveram prejuízo no resultado do exercíco, apresentando valores negatvos. Nas varáves de controle pode ser observado que o percentual de dívdas de longo prazo em relação ao total do atvo (alavancagem) é de 33%, em méda, e o crescmento médo atngu 10%. A méda de dade das empresas nvestgadas é 10,9 anos. O quocente entre atvo moblzado e receta operaconal líquda (tangbldade) em metade dessas empresas é

10 superor a 17% e a taxa de nvestmento méda é de 56%. Por apresentar resultados smlares, as estatístcas descrtvas dos demas anos foram omtdas. Em seguda, foram nvestgadas as correlações entre as prncpas varáves utlzadas neste estudo. Os resultados são apresentados na matrz de correlação a segur na tabela 2. Os snas apresentados nas correlações entre o índce IGCNL e as demas varáves são consstentes com os snas esperados. Embora não tenha sgnfcânca estatístca, o índce IGCNL apresentou correlação postva com o retorno sobre o atvo (ROA). Destaca-se que o tamanho da empresa (TAM) apresentou correlação postva e sgnfcante com a alavancagem (ALAV), razão pela qual será omtdo em alguns dos modelos que serão estmados, a fm de testar a consstênca dos resultados. As matrzes de correlações também foram elaboradas para os demas anos, que não foram apresentadas por possuírem resultados smlares a estes. Para nvestgar se exste relação entre prátcas de governança corporatva e desempenho das empresas brasleras de captal aberto não lstadas em bolsa fo utlzado o modelo de estmação apresentado no tem 3.2. Incalmente, os modelos foram estmados para cada ano soladamente, com a utlzação do método de regressão dos Mínmos Quadrados Ordnáros (MQO). Os resultados de 2007 são apresentados na tabela 3 e dos demas anos serão apresentados de forma resumda ao fnal desta seção. Tabela 2 Matrz de correlação das varáves (2007) As varáves nvestgadas foram o Índce de Governança Corporatva das Empresas Brasleras de Captal Aberto Não Lstadas em Bolsa (IGCNL), retorno sobre o atvo (ROA), alavancagem (ALAV), crescmento (CRESC), dade (IDADE), tamanho (TAM), tangbldade (TANG) e taxa de nvestmento (TINV). A tabela apresenta a matrz de correlação dessas varáves. A amostra é formada por 64 empresas brasleras de captal aberto não lstadas em bolsa para o ano de Os valores destacados em negrto são estatstcamente sgnfcatvos ao nível de 5%. Varáves IGCNL ROA ALAV CRESC IDADE TAM TANG TINV IGCNL 1 ROA 0,17 1 ALAV 0,18 0,05 1 CRESC -0,15-0,24 0,12 1 IDADE -0,34-0,15-0,04-0,03 1 TAM 0,23 0,18 0,44 0,15 0,08 1 TANG -0,08-0,12 0,24-0,01 0,13 0,08 1 TINV 0,04 0,01 0,20 0,16-0,13 0,23-0,04 1 Fonte: Os autores Com os dados de 2007, observa-se que as prátcas de governança corporatva nfluencam postvamente o retorno sobre os atvos da empresa, sugerndo que empresas com melhores prátcas de governança corporatva tendem a apresentar melhor desempenho, conforme já fo obtdo em estudos anterores, a exemplo de Black (2001) e Drobetz, Gugler e Hrschgovl (2004). Já o grau de alavancagem ora mpacta postvamente ora negatvamente sobre o retorno dos atvos, sendo ndefndo o sentdo de sua nfluênca no desempenho para este grupo de empresas. Baseado nos estudos anterores era esperado uma relação postva (BEINER et al., 2003; BLACK; LOVE; RACHINSKY, 2006). Anda observando os dados de 2007, a nfluênca das varáves crescmento, dade, tangbldade e taxa de crescmento sobre o desempenho é negatva, corroborando com os estudo de Black, Jang e Km (2003). Entretanto, esperava-se que a relação entre o

11 desempenho e o crescmento fosse postva (DURNEV; KIM, 2002; BEINER et al., 2003; BLACK; LOVE; RACHINSKY, 2006). O tamanho da empresa apresenta uma relação postva com o desempenho, ndcando que as empresas maores apresentam melhor desempenho. Pesqusando as empresas famlares brasleras, Santos (2005) confrma esta relação entre tamanho e desempenho. Por outro lado, também estudando as empresas brasleras, Carvalhal-da-Slva e Leal (2006) observaram que o tamanho não apresentou resultados robustos, mudando o snal de nfluenca sobre o desempenho em alguns modelos. Algumas observações são destacadas dos modelos de regressão estmados para os demas anos (2003 a 2006) no que dz respeto à relação entre governança e desempenho. O ndcador de qualdade das prátcas de governança corporatva nfluenca postvamente o desempenho da empresa, reforçando o argumento de que empresas com melhores prátcas de governança apresentam melhor desempenho. Por outro lado, as varáves grau de alavancagem, taxa de crescmento, dade, tangbldade e taxa de nvestmento, nverteram o snal de sua nfluênca sobre o desempenho de um ano para outro. Tabela 3 Relação entre desempenho e prátcas de governança corporatva (2007) As varáves nvestgadas foram o Índce de Governança Corporatva das Empresas Brasleras de Captal Aberto Não Lstadas em Bolsa (IGCNL), retorno sobre o atvo (ROA), alavancagem (ALAV), crescmento (CRESC), dade (IDADE), tamanho (TAM), tangbldade (TANG) e taxa de nvestmento (TINV). A varável dependente é o retorno sobre o atvo (ROA). A caracterzação operaconal das varáves utlzadas é apresentada na seção 3.4. A amostra é formada por 64 empresas brasleras de captal aberto não lstadas. Os dados são relatvos ao ano de Para cada varável ndependente são apresentados os resultados dos parâmetros estmados (β ) e da estatístca t, respectvamente. Os coefcentes foram estmados pelo método dos mínmos quadrados ordnáros (MQO). Outros modelos foram estmados, mas não apresentados. **, *, representam valores estatstcamente sgnfcatvos a 5% e a 10%, respectvamente.

12 ROA IGCNL ALAV CRESC IDADE TAM TANG TINV Varáves Independentes Constante Estatístca F p R 2 Ajustado Nº Obs. Fonte: Os autores (I) (II) (III) (IV) β 0,0411 0,0654 0,0415 0,0392 t 0,2922 0,4596 0,2955 0,2817 β 0,0001 0,0053 0,0012 0,0003 t 0,0128 0,4624 0,1044 0,0272 β -0,0015 0,0356-0,0157-0,0029 t -0,0246 0,6352-0,2757-0,0496 β -0,0395** -0,0351* -0,0387** -0,0399** t -2,1238-1,8713-2,0880-2,1746 β -0,0157-0,0108-0,0167-0,0153 t -1,2431-0,8668-1,3295-1,2348 β 0,0091* 0,0091* 0,0089* t 1,7477 1,7541 1,7514 β -0,0013-0,0013-0,0013 t -0,9233-0,9149-0,9171 β -0,0011 0,0005-0,0008 t -0,2184 0,0961-0,1491 1,4239 1,1120 1,5230 1,6813 0,2142 0,3669 0,1872 0,1423 0,0450 0,0106 0,0474 0, É mportante ressaltar que na relação entre governança e desempenho pode exstr problema de causaldade reversa. Para ldar com este problema, fo utlzado um sstema de equações aparentemente não relaconadas (SUR), conforme resultados apresentados na tabela 4 a segur. Os resultados dos sstemas de equações utlzando o modelo SUR demonstram melhores prátcas de governança corporatva mpactam em melhor desempenho, assm como melhores desempenhos mpactam na adoção de melhores prátcas de governança. Confrma-se que empresas com menor tangbldade tendem a apresentar melhores prátcas de governança e melhor desempenho. A varável tamanho mpacta postvamente a governança e o retorno dos atvos, sugerndo que as empresas maores adotam melhores prátcas e têm melhores retornos. Por outro lado, o grau de alavancagem mpacta ora postvamente ora negatvamente sobre a varável de desempenho. Já a taxa de crescmento mpacta negatvamente sobre as prátcas de governança e apresenta uma relação ndefnda com o desempenho. Da mesma forma, a dade mudou o snal nos anos analsados, não permtndo afrmar o sentdo de sua nfluênca sobre o desempenho. Tabela 4 Relação entre desempenho e prátcas de governança corporatva (modelo SUR) As varáves nvestgadas foram o Índce de Governança Corporatva das Empresas Brasleras de Captal Aberto Não Lstadas em Bolsa (IGCNL), retorno sobre o atvo (ROA), alavancagem (ALAV), tangbldade (TANG), crescmento (CRESC), tamanho (TAM) e dade (IDADE). A caracterzação operaconal das varáves utlzadas é apresentada na seção 3.4. Para cada varável ndependente são apresentados os resultados dos parâmetros estmados (β ) e da estatístca t, respectvamente. Os coefcentes foram estmados por meo de regressões

13 robustas utlzando o método SUR (Seemngly Unrelated Regresson). Outros modelos foram estmados, mas não apresentados. **, *, representam valores estatstcamente sgnfcatvos a 5% e a 10%, respectvamente. Constante IGCNL ROA ALAV TANG CRESC TAM IDADE Ano Varáves R 2 Ajustado Nº Obs. Fonte: Os autores IGCNL ROA IGCNL ROA β 5,6577** -0,1350** 5,6075** 0,0133 t 8,8427-1,7665 8,5559 0,0999 β 0,0242** 0,0136 t 3,3826 1,2748 β 5,0554** 2,0861 t 3,2436 1,3712 β -0,0933-0,0605 0,7106 0,0264 t -0,1505-1,4784 1,0566 0,5091 β -0,0095-0,0010-0,0152-0,0012 t -0,7611-1,1391-0,9264-0,8604 β -0,8549* 0,0270-0,2780-0,0322* t -1,9100 0,8662-1,2772-1,8325 β 0,1591** 0,0817 t 2,9302 1,4009 β 0,0009-0,0111 t 0,1307-0,9527 0,0967 0,0202 0,0353 0, Para controlar os problemas de endogenedade entre as varáves na relação entre prátcas de governança e desempenho, Hmmelberg, Hubbard e Pala (1999) sugerem utlzar dados em panel. Neste sentdo, para efetos de comparação, foram fetas estmações com a utlzação dos modelos de estmação pelo método dos mínmos quadrados ordnáros (MQO), dados em panel com efetos fxos varantes no tempo (EFV), dados em panel com Efetos Fxos Invarantes no tempo (EFI) e dados em panel com Efetos Aleatóros (EA). Para seleconar o modelo de panel a ser utlzado, fo feto o teste de Hausman, cujos resultados ndcaram que devera ser utlzado dados em panel com efetos fxos varantes no tempo. Os resultados das estmações são apresentados na tabela 5. A análse dos dados em panel com efetos fxos mostra que o índce de governança nfluencam postvamente todas as varáves de desempenho, sendo consstente com os resultados anterores estmados para cada ano ndvdualmente pelo método dos mínmos quadrados ordnáros. Por outro lado, observou-se que as varáves alavancagem, crescmento, dade e tangbldade mpactam negatvamente sobre as meddas de desempenho. E anda, em relação ao tamanho e a taxa de nvestmento, não é possível dzer o sentdo da nfluênca sobre o desempenho, haja vsta que esta varável não apresentou resultados robustos nos modelos estmados. Tabela 5 Relação entre desempenho e prátcas de governança corporatva (panel com efeto fxo) As varáves nvestgadas foram o Índce de Governança Corporatva das Empresas Brasleras de Captal Aberto Não Lstadas em Bolsa (IGCNL), retorno sobre o atvo (ROA), alavancagem (ALAV), crescmento (CRESC), dade (IDADE), tamanho (TAM), tangbldade (TANG) e taxa de nvestmento (TINV). A caracterzação operaconal das varáves utlzadas é apresentada na seção 3.4. A amostra é composta por 25 empresas, com 125 observações entre 2003 e Para cada varável ndependente são apresentados os resultados dos parâmetros

14 estmados (β ) e da estatístca t, respectvamente. Os coefcentes foram estmados por meo de regressões robustas utlzando o modelo de análse dos dados em panel com efetos fxos varante no tempo. Outros modelos foram estmados, mas não apresentados. **, *, representam valores estatstcamente sgnfcatvos a 5% e a 10%, respectvamente. Varáves Independentes ROA RSPL Constante IGCNL ALAV CRESC IDADE TAM TANG TINV Fonte: O autor Estatístca F p R 2 Ajustado Nº Obs. β -0,0214 0,1472 t -0,2227 0,2320 β 0,0043 0,0296 t 0,9299 0,9599 β -0,0730** -0,3490** t -3,4068-2,4616 β -0,0171-0,0091 t -1,4872-0,1196 β 0,0077-0,0381 t 0,7983-0,5982 β -0,0008 0,0134 t -0,3347 0,8449 β -0,0011** -0,0198 t -2,2107-5,7797 β 0,0115-0,0105 t 1,1786-0,1618 3,3444 5,1126 0,0005 0,0000 0,1722 0, A tabela 6 apresenta um resumo dos efetos da relação entre o desempenho e a qualdade das prátcas de governança corporatva. Os resultados apresentados na tabela 6 ndcam uma relação postva entre a qualdade da governança corporatva e o retorno sobre os atvos da empresa, confrmando a hpótese de que melhores prátcas de governança mpactam em melhor desempenho. As demas varáves de controle, grau de endvdamento (ALAV), taxa de crescmento (CRESC), dade, tamanho da empresa (TAM), tangbldade (TANG) e taxa de nvestmento (TINV), nverteram o snal ao longo do período analsado, não permtndo saber o sentdo de suas nfluêncas sobre o desempenho. A análse dos dados em panel com efetos fxos mostra que o índce de governança nfluenca postvamente todas as varáves de desempenho, sendo consstente com os resultados anterores estmados para cada ano ndvdualmente pelo método dos mínmos quadrados ordnáros. Tabela 6 Relação entre as varáves de desempenho e a qualdade das prátcas de governança corporatva (resumo) As varáves nvestgadas foram o Índce de Governança Corporatva das Empresas Brasleras de Captal Aberto Não Lstadas em Bolsa (IGCNL), retorno sobre o atvo (ROA), alavancagem (ALAV), crescmento (CRESC), dade (IDADE), tamanho (TAM), tangbldade (TANG) e taxa de nvestmento (TINV). A caracterzação operaconal das varáves utlzadas é apresentada na seção 3.4. **, *, representam valores estatstcamente sgnfcatvos a 5% e a 10%, respectvamente.

15 ROA Varáves Panel (I) (II) (III) (IV) (V) (VI) (VII) (VIII) (IX) (X) (XI) (XII) IGCNL * ** ALAV - * ** - ** CRESC ** - * - - IDADE + * +* TAM + * + + ** + + * - TANG ** - ** TINV + ** + ** ** - ** Fonte: Os autores 5. CONSIDERAÇÕES FINAIS O presente estudo teve por objetvo nvestgar se exste relação entre a qualdade das prátcas de governança corporatva e o desempenho das empresas brasleras de captal aberto não lstadas em bolsa de valores, no período de 2003 a Quanto à qualdade das prátcas de governança corporatva, observou-se que metade das empresas nvestgadas apresentou um bom nível de governança corporatva (com medana superor a 7 pontos em todos os anos). Os resultados apresentados ndcam uma relação postva entre a qualdade da governança corporatva e o retorno sobre os atvos da empresa, confrmando que melhores prátcas de governança mpactam em melhor desempenho. As demas varáves de controle, grau de endvdamento (ALAV), taxa de crescmento (CRESC), dade, tamanho da empresa (TAM), tangbldade (TANG) e taxa de nvestmento (TINV), nverteram o snal ao longo do período analsado, não permtndo saber o sentdo de suas nfluêncas sobre o desempenho. As prncpas lmtações da pesqusa referem-se à falta de dados para alguns anos, o que reduzu o tamanho da amostra e dfcultou o uso de outras técncas econométrcas para ldar com os possíves problemas de causaldade reversa entre governança e desempenho. Recomenda-se que este estudo seja realzado utlzando as mesmas varáves com a utlzação de outras técncas estatístcas de análse, tas como sstemas de equações smultâneas, a fm de testar a consstênca dos resultados. Também, sejam ncluídas outras varáves (exógenas, por exemplo), uma vez que foram utlzadas apenas varáves endógenas à empresa, a fm de verfcar se elas também nfluencam a qualdade das prátcas de governança corporatva. 6. REFERÊNCIAS AGRAWAL, A.; KNOEBER, C. R. Frm Performance and Mechansms to Control Agency Problems between Managers and Shareholders. Journal of Fnancal and Quanttatve Analyss, v. 31, n. 3, Setembro, ARIFF, A. M.; IBRAHIM, M. K.; OTHMAN, R. Determnants of frm level governance: Malaysan evdence. Corporate Governance, v. 7, n. 5, p , BALTAGI, Bad H. Panel Data: Theory and applcatons. Nova York: Sprnger Verlag, BEINER, S.; DROBETZ, W.; SCHMID, M.; ZIMMERMAN, H. An ntegrated framework of corporate governance and frm valuaton evdence from Swtzerland. Workng Paper 09-03, WWZ, Dsponível em: <http://www.wwz.unbas.ch/cof/publcatons/papers/2003/09-03.pdf> Acesso em: 15 jun BLACK, B. The corporate governance behavor and market value of Russan frms. Emergng

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