Assimetria de informação e os preços das emissões públicas de ações
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- Antônia Camarinho Leão
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1 XXVI ENEGEP - Fortaleza, CE, Brasl, 9 a de Outubro de 006 Assmetra de nformação e os preços das emssões públcas de ações Hudson Fernandes Amaral CAD/CEPEAD/UFMG) hamaral@face.ufmg.br Robert Aldo Iquapaza CEPEAD/UFMG) rac@face.ufmg.br Pedro Pnhero Costa Lage FACE/UFMG) pedrolage@hotmal.com Resumo Utlzou-se o estudo de evento para examnar a reação do mercado a duas formas de emssão prmára não-ncal de ações: ofertas regstradas na Comssão de Valores Mobláros e aumento de captal por novas subscrções, em empresas lstadas na Bovespa. Enfocou-se o desempenho do mercado antes, durante e até um ano após a data de anúnco de emssões realzadas entre 995 e 005. Para mensurar os retornos anormas utlzou-se o Modelo de retornos ajustado ao rsco e ao mercado; as ações com heterocedastcdade dos resíduos 46% da amostra) tveram sua estmação substtuída por modelos auto-regressvos. Os resultados para ofertas regstradas mostram que a) há evdêncas de nsder nformaton antes da data do anúnco, b) ocorrem retornos anormas negatvos na data do anúnco, e c) apresentam retornos negatvos ao longo de um ano; para o aumento de captal os resultados foram não-sgnfcatvos. Palavras-chave: Informação de Insders; Emssão prmára de ações; Estudo de evento.. Introdução As evdêncas empírcas relaconadas aos efetos anômalos do anúnco da emssão de ações por parte das empresas têm despertado o nteresse de mutos pesqusadores e gerado varas hpóteses que tentam explcar e justfcar o comportamento do mercado. Tas hpóteses, atualmente, podem ser agrupadas em três categoras: ) não há efeto preço mercado efcente); ) há efeto preço negatvo efetos nformaconas negatvos assocados à venda de ações sobre-avaladas); e 3) há efeto preço postvo nformações favoráves assocadas a perspectvas de nvestmento e redução de custos). Quando a empresa abre o seu captal e va ao mercado aconáro emtndo ações pela prmera vez, dz-se que sto é uma oferta públca ncal de ações, IPO Intal Publc Offerng). Já as emssões de ações subseqüentes desta mesma empresa são caracterzadas como lançamento prmáro de ações, SEOs Seasoned Equty Offerngs). Segundo a lteratura estrangera, os estudos naconas, por exemplo, Garca 00) e Mederos e Matsumoto 006), ncorporam no estudo de evento todas as emssões prmáras conhecdas como SEOs. No presente estudo, dferenca-se o efeto de dos tpos de ofertas públcas prmáras sobre o preço das ações: a) ofertas não-ncas regstradas na Comssão de Valores Mobláros CVM, e b) aumentos de captal por subscrção de novas ações. O estudo de ofertas públcas não-ncas é relatvamente proemnente na lteratura acadêmca. Já o estudo de aumentos de captal por subscrção de ações não encontra tal correspondênca. Pretende-se, neste trabalho, observar se o mercado braslero proporcona evdêncas condzentes com a teora em relação a: ) ndícos de nsder nformaton análse do período de 5 das antes do anúnco); ) ocorrênca de retornos negatvos quando do anúnco da emssão análse do período que abrange a data do evento e o da posteror); 3) desempenho negatvo no longo prazo análse do período de um ano após o anúnco da emssão); e 4) verfcar se há dferença no comportamento frente às duas formas de emssão ctadas. ENEGEP 006
2 XXVI ENEGEP - Fortaleza, CE, Brasl, 9 a de Outubro de 006 Assm, espera-se esclarecer alguns aspectos relaconados à emssão de ações no Brasl, que nos últmos anos está voltando a ser uma fonte mportante das empresas se fnancarem, mas que, dependendo do mecansmo utlzado, podera mplcar em efetos relaconados com a transparênca de nformação e o valor da empresa.. Teoras e evdêncas empírcas Há dversos estudos que buscam explcar a reação dos mercados a anúncos de emssão públca de ações. Desde a década de 60, o teorema de Modglan e Mller 958) tem se mantdo como um dos plares da moderna teora de fnanças, com seu pressuposto de ndependênca entre as decsões de nvestmentos e de fnancamentos por parte das empresas. Entretanto, estudos mas recentes mostram que tal pressuposto pode não prevalecer dentro de um ambente de mercado mperfeto, o que levou à profusão de estudos empírcos dedcados à verfcação das mperfeções do mercado de captas provocadas pela assmetra de nformação. O termo assmetra de nformação refere-se aos dferentes graus de nformações sobre uma determnada empresa, possuídos por um lado pelos admnstradores da companha e por outro lado pelos dversos agentes do mercado captas. Myers e Majluf 984), mostraram que a exstênca de assmetra de nformação entre os admnstradores nsders) e os agentes externos outsders) pode levar os gerentes das empresas a não nvestrem em alguns projetos de nvestmento, mesmo com valor presente líqudo VPL) postvo: a dlução sofrda pelos aconstas exstentes em função de uma emssão de ações sub-avaladas pelo mercado pode ser maor que o ganho de tas projetos. Em contrapartda, uma decsão de emtr ações para nvestr em projetos pode snalzar uma sobre-avalação das ações das empresas. Portanto, a decsão teorcamente correta de nvestr em projetos com VPL postvo pode ser prejudcal para os aconstas; e os nvestdores podem presumr que a emssão de ações decorre de um fluxo de caxa duvdoso, o que revelara uma sobre-avalação das ações. Assm, anúncos de emssão de ações teram efetos negatvos sobre o preço, com retornos anormas negatvos. Mller e Rock 985) assumem a assmetra de nformação a respeto da dmensão do fluxo de caxa corrente, mas assumem smetra de nformação a respeto do nível de nvestmento planejado e do valor dos atvos da empresa. Nesse caso, anúncos não antecpados de emssão de ações snalzarão que a empresa nternamente tem geração nadequada de fundos para fnancar seus nvestmentos. Tanto a emssão de ações quanto a absorção de empréstmos para fnancar novos projetos devem causar retornos negatvos das ações. Jensen e Mecklng 976) estabelecem que uma alta porcentagem de ações detdas pelos admnstradores reduz o nível de conflto entre os gerentes, que buscam maxmzar suas própras rquezas, e os aconstas externos, que buscam maxmzar o valor das suas ações. Portanto, um crescmento do volume de ações com decrescmento da partcpação dos admnstradores produzrá um mpacto negatvo no valor da ação da empresa. Jensen 986), utlzando a teora da agênca, observou que aconstas e admnstradores também podem confltar quanto à escolha da estratéga corporatva. Desse modo, a reação do mercado ao anúnco de uma emssão de ações dependerá da avalação do mercado sobre a vabldade VPL postvo) dos nvestmentos realzados com os recursos captados. Scholes 97) propôs uma curva de demanda declnante para as ações das empresas, baseando-se no pressuposto de um mercado de captas não totalmente formado, restrto a pequeno volume de vendas, sem substtutos perfetos para as ações. Portanto, um crescmento da quantdade orgnada pela emssão de novas ações resultará em queda do preço dos títulos. A maor parte da evdênca empírca atual suporta o fato que o mercado reage negatvamente ENEGEP 006
3 XXVI ENEGEP - Fortaleza, CE, Brasl, 9 a de Outubro de 006 aos anúncos de emssões de ações. Hess e Frost 98) nvestgaram movmentos de preço próxmos da data de emssão de SEOs, comparando três hpóteses: a vsão de que uma nova emssão causa uma queda permanente de preço; a vsão dos underwrters de uma queda temporára, ocorrendo durante a dstrbução; e a hpótese de mercado efcente, com efeto nulo sobre os preços. Estes autores rejetaram as duas prmeras hpóteses em favor da últma. Asquth e Mullns 986) encontraram quedas expressvas no preço das ações quando anuncadas novas emssões. No período de dos das após o anúnco, encontraram retornos anormas médos de -3%. Estas conclusões são consstentes com a hpótese de snalzação, em que novas emssões transmtem nformação negatva aos nvestdores sobre o verdadero valor da empresa, e com a hpótese da pressão sobre os preços. Já Lucas e McDonald 990) estudaram o problema de seleção adversa e o tmng de novas emssões. Concluem que tas emssões de ações são, em méda, preceddas por um retorno anormal postvo sobreavalação), e segudas de resposta negatva sobre seus preços quando do anúnco. Hertzel et al. 00) pesqusaram o desempenho do preço das ações após a emssão, para empresas que realzaram emssões prvadas. Documentam que as empresas que emtem ações prvadamente apresentam desempenho postvo do preço no anúnco, mas ao longo de três anos após a emssão apresentam desempenho nferor a város benchmarks. O desempenho negatvo pós-anúnco de tas emssões sera smlar ao baxo desempenho de longo prazo documentado para emssões públcas ncas IPOs) ou não-ncas SEOs). Portanto, as evdêncas sugerem que às vezes os nvestdores são excessvamente otmstas sobre as perspectvas das empresas emtentes, ndependente da forma de emssão. Leal e Amaral 000) estudaram a reação do mercado braslero a uma amostra de emssões públcas. Constataram retornos anormas postvos 60 das e 5 das antes do anúnco, ndcando uma possível manpulação por parte dos nvestdores com nsder nformaton. Também encontraram reações negatvas do mercado na data do anúnco. Já Garca 00) observou retorno negatvo sgnfcatvo no da segunte ao anúnco de emssão de SEOs retorno médo de -0,84%). Mederos e Matsumoto 006) confrmaram este últmo resultado. Embora, nenhum destes estudos dferencou as formas de SEOs. 3. Metodologa Defnção da amostra Neste trabalho, realzou-se um estudo de eventos relaconado a anúncos de emssão de ações de 83 empresas lstadas na Bovespa, sendo tas emssões dvddas em duas formas de SEOs: 36 ofertas públcas não-ncas regstradas na CVM caracterzam-se, em geral, por serem extensvas a não-aconstas da empresa), e 47 aumentos de captal por subscrção de novas ações geralmente, pelos atuas aconstas da empresa), que serão denotados apenas como aumentos de captal. Os anúncos ocorreram de 995 a 005 e os valores das ações foram ajustados para os proventos. Para defnr a amostra, foram excluídas as ações com baxa lqudez, o que mpedra a realzação de regressões com um número adequado de observações. As emssões seleconadas encontram-se em Anexo dsponível sob solctação). Defnção do evento A janela de evento nclu o da do anúnco da emssão e os dos das útes subseqüentes. O estudo analsa, também, retornos anormas observados no período que se nca 5 das útes antes da data do anúnco da emssão e termna um ano após a data da emssão. O evento fo defndo como o da do anúnco da emssão por uma empresa, geralmente datas de Assembléa Geral Extraordnára AGE) ou Reunão do Conselho Admnstratvo RCA). A data de anúnco fo defnda como aquela em que a prmera nformação sobre a emssão ENEGEP 006 3
4 XXVI ENEGEP - Fortaleza, CE, Brasl, 9 a de Outubro de 006 tornou-se públca. Portanto, como a própra convocação de AGE ou RCA mutas vezes contém nformação sobre o conteúdo de tas reunões, se assm ocorrer, a data de tal convocação é que será consderada a data de anúnco. As fontes de nformações utlzadas para a defnção da data de anúnco foram o software Economatca e jornas especalzados, como Gazeta Mercantl ou Valor Econômco, na forma de fato relevante, avso aos aconstas, edtal de convocação, etc. Estmação do retorno anormal O retorno observado R ) fo calculado utlzando a fórmula logarítmca para gerar uma dstrbução de retornos mas próxma à dstrbução normal, premssa dos testes estatístcos paramétrcos. A fórmula fo adaptada pelo procedmento trade-to-trade MAYNES e RUMSEY, 993), devdo à falta de lqudez de alguns títulos da amostra. Esse procedmento despreza das sem negocação, utlza somente as taxas de retorno efetvamente observadas. P P ) R ) = Ln / ) Onde P é o preço da ação da frma, nas datas e -). O mesmo cálculo fo utlzado para obter os retornos do IBovespa, consderado como o índce de mercado. Para se verfcar o mpacto do evento, utlza-se uma medda de retorno anormal AR ). O retorno anormal durante a janela do evento é a dferença entre o retorno da ação realzado expost e o retorno esperado. Portanto, para a empresa e evento na data, o retorno anormal é: AR = R E R ) ) A medção dos retornos esperados fo feta através do Modelo de Retornos Ajustado ao Rsco e ao Mercado MOMER). Este modelo estatístco proposto por Sharpe 990) relacona lnearmente o retorno de um determnado atvo fnancero como o retorno de cartera de mercado, desde que as especfcações de lneardade estejam presentes nessa relação. R = ˆ α + ˆ βrm + u 3) E R α ˆ ) = ˆ + β R 3 ), sendo E ) = 0 e u ~ N0, σ ) m u Onde α e β são os parâmetros a serem estmados. Como o termo globas de mercado, o retorno anormal u β R m capta os efetos AR estará assocado ao efeto de nformações ou a eventos que afetam exclusvamente o retorno do atvo. Assm, o modelo consegurá solar de melhor forma o possível efeto de eventos sobre a taxa de retorno do atvo consderado. Os retornos ajustados R ˆ = E R ) são calculados através da estmação por mínmos quadrados ordnáros MQO), durante a janela de estmação [-60,-44]. Assumndo que os elementos de R m são exógenos com relação a R, então os parâmetros estmados são estmatvas não-vesadas e consstentes. Portanto os retornos anormas serão: AR = R Rˆ = R α + β R ) 4) m A agregação dos retornos anormas através da amostra de tamanho N fornece os retornos anormas médos: N AR = AR 5) N = Para observar as nferêncas dos retornos anormas médos, deve-se agregá-los. Neste caso, utlza-se a técnca do retorno anormal acumulado entre duas datas CAR Cumulatve ENEGEP 006 4
5 XXVI ENEGEP - Fortaleza, CE, Brasl, 9 a de Outubro de 006 Abnormal Return). CAR, ) AR 6) = = A varânca de CAR é estabelecda por: σ, ) = + ) σ 7) u Sendo σ u a varânca dos retornos observados na janela de estmação [-60,-44]. Portanto, sob a hpótese nula de que CAR, ) 0, e admtndo que: CAR, ) ~ N[0, σ, )] 8) = CAR, ) defne-se o estatístco tcar) = ~ N0,) 9). σ, ) Retorno anormal e volatldade Bollerslev 986), Akgray 989) e Chang e Doong 00) mostraram que os retornos dáros das ações apresentam volatldade varável ao longo do tempo, tendendo, portanto, a apresentar efetos de heterocedastcdade condconal auto-regressva smples ARCH) ou generalzada GARCH). Sendo assm, segundo a Mederos e Matsumoto 006), verfcou-se a ocorrênca de tas efetos através do teste do Multplcador de Lagrange ENGLE, 98). Constatou-se que das 83 emssões pesqusadas, em 38 45,78%) fo rejetada a hpótese de não-exstênca de efetos ARCH/GARCH, sendo 7 ofertas públcas não-ncas 47,%) e aumentos de captal 44,68%). Nesta stuação, as regressões representadas por 3) foram novamente estmadas utlzando-se os modelos GARCH ou ARCH, conforme necessáro. Na especfcação GARCH,), a especfcação 3) é substtuída por: R ˆ = ˆ α + ˆ βr + u, sendo que ~, ) u N o e σ + + α α u α σ 0) m σ Esta especfcação reduz-se a um processo ARCH ) se α = Resultados = 0 O gráfco mostra três séres de retornos anormas acumulados pelo modelo MOMER consderando-se: a) todas as observações, apenas de caráter lustratvo; b) ofertas públcas não-ncas de ações regstradas na CVM; e c) os aumentos de captal por subscrção de novas ações. A data da emssão no exo horzontal, e o retorno acumulado no exo vertcal. CAR MOMER Data Todas observações Oferta públca Aumento de captal 0,35 0,5 0,5 0,05-0,05-0,5-0,5-0,35-0,45-0,55-0,65-0,75-0,85-0,95 -,05 -,5 -,5 ENEGEP 006 5
6 XXVI ENEGEP - Fortaleza, CE, Brasl, 9 a de Outubro de 006 Fonte: Elaborado pelos autores da pesqusa. GRÁFICO - Retornos anormas acumulados CAR) [-60,+60] - MOMER Percebe-se, a dferença de comportamento das ações após o anúnco da emssão. Enquanto os anúncos de aumento de captal parecem não causar reação anormal no mercado, as emssões públcas não-ncas regstradas na CVM têm retornos acumulados negatvos. Assm, estudos que não dferencam estas formas de SEOs estaram subestmando essa reação. Esta percepção é confrmada através dos testes estatístcos para os retornos anormas, explctados nas TABs. e. Nestas, consta o período de 5 das antes até 5 das após o anúnco da emssão, sendo destacados os resultados sgnfcatvos ao nível de 5% e ao nível de 0%. Na TAB., os resultados para aumentos de captal por subscrção demonstraram que anúncos deste tpo de SEO geram comportamento dos preços das ações dferente dos anúncos de ofertas públcas não-ncas regstradas na CVM. Data AR CAR tcar) Data AR CAR tcar) -4 0, , , ,0084 0, , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,038407, , , , , , , , , , , ,047704, , , , , , , ,36E-05 0, , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,0006 0, , , , , , , , , , , ,044 0, ,3443 Notas: Retornos Anormas AR), Retornos Anormas Acumulados CAR) e estatístca t, estmados por ARCH e GARCH ou MQO. Fonte: Elaborado pelos autores da pesqusa. Tabela - MOMER para observações de aumento de captal Data AR CAR tcar) Data AR CAR tcar) -4-0, , ,5747-0, , ,8309 ** -3-0,077-0, ,3077 0, , , * - -0, , , , , ,95937 * - -0,0008-0, , ,0587-0, , , , , * 5-0,0039-0, , ,0086-0, , * 6 0, , , , , , * 7-0, , , * -7-0, , ,8308 ** 8 0, , ,78838 * -6-0, , ,59553 ** 9-0, , , * -5 0, , ,0075 ** 0-0, , , ** -4 0, , ,70969 * -0, ,3406-3,3759 ** -3 0, , , , , ,09389 ** - 0, , , , , , ** - -0, , , , , ,60455 ** 0-0, , , * 5-0, , , ** ENEGEP 006 6
7 XXVI ENEGEP - Fortaleza, CE, Brasl, 9 a de Outubro de 006 Notas: Retornos Anormas AR), Retornos Anormas Acumulados CAR) e estatístca t, estmados por ARCH e GARCH ou MQO. *, ** sgnfcatvo ao nível de 5% e 0% respectvamente. Fonte: Elaborado pelos autores da pesqusa. Tabela - MOMER para observações de ofertas públcas não ncas regstradas na CVM A TAB. apresenta resultados mas consstentes com a lteratura acadêmca. Percebem-se a ocorrênca de retornos anormas acumulados sgnfcatvamente negatvos nos das anterores ao anúnco das -0, -9, -8 e -4 ao nível de 0%, e das -7, -6 e -5 ao nível de 5%). Também no da do anúnco data 0, sgnfcatvo a 0%), e no da posteror data, sgnfcatvo a 5%). Nos das medatos, constam retornos anormas negatvos e sgnfcatvos do da 7 ao da 5. Através dos resultados empírcos explctados na TAB., pode-se nferr que: a) a reação do mercado às emssões no período pré-anúnco mostram retornos anormas acumulados negatvos 0 das antes do anúnco, o que pode ndcar a ocorrênca de nsder nformaton, ou seja, uma antecpação da reação negatva sobre os preços que devera ocorrer após o anúnco; b) há retornos anormas negatvos no da do anúnco e no da posteror, confrmando evdêncas anterores. Na TAB. 3, pode-se observar que a reação do mercado após um ano do anúnco das emssões revelando um desempenho negatvo sgnfcatvo das ações de emssões públcas não-ncas. Esta observação confrma as evdêncas de estudos anterores. Para os anúncos de aumento de captal, observam-se retornos anormas acumulados não sgnfcatvos. Forma de SEO CAR tcar) Aumento de captal 0, , Oferta públca regstrada na CVM -, , ** Nota: Retornos Anormas Acumulados CAR) e estatístca t. ** sgnfcatvo ao nível de 0% Fonte: Elaborado pelos autores da pesqusa. Tabela 3 - Retornos Anormas Acumulados após um ano do anúnco Os resultados apresentados para ofertas públcas não-ncas regstradas na CVM são consstentes com a base teórca ctada. Os excessos de retornos negatvos no da do anúnco e no da segunte e/ou ao longo de um ano confrmam as conclusões dos estudos de Asquth e Mullns 986), Scholes 97), Jensen e Mecklng 976), Mller e Rock 985), Myers e Majluf 984), Garca 00). São, portanto, consstentes com a hpótese de nformação assmétrca e com as hpóteses de Myers e Majluf 984) e Mller e Rock 985) de que o anúnco da emssão de ações transmte uma nformação negatva para o mercado sobre as perspectvas da empresa. Não se observou retornos anormas postvos nas datas anterores ao anúnco, uma evdênca contrára à hpótese de snalzação de Lucas e McDonald 990) e de Leal e Amaral 000), que observaram retornos anormas postvos antes do anúnco. Quanto aos aumentos de captal por subscrção de ações, os resultados ndcam que não há efeto preço quando do anúnco, nem anterormente, nem posterormente. Portanto, tas lançamentos prmáros de ações não devem ser consderados transmssores de nformação negatva sobre a empresa; e sua nclusão em pesqusas a respeto do efeto do anúnco de emssões de ações das empresas pode ter resultados contradtóros como Mederos e Matsumoto 006). 5. Conclusões Os resultados obtdos foram condzentes com a lteratura para ofertas públcas não-ncas regstradas pela CVM. A partr das evdêncas encontradas, pode-se dzer que os aconstas ENEGEP 006 7
8 XXVI ENEGEP - Fortaleza, CE, Brasl, 9 a de Outubro de 006 nterpretam a emssão negatvamente, pos o da do anúnco e o da posteror apresentaram retornos anormas negatvos sgnfcatvos. Percebem-se também ndícos de nsder nformaton, com alguns aconstas prvlegados em relação à nformação vendendo suas posções aconáras dez das antes do anúnco da emssão ou seja, ocorre uma antecpação do movmento que devera ocorrer apenas na data do anúnco). Os resultados apresentaram um CAR negatvo de 3,5% nos 30 das ao redor da data do anúnco 4 das antes e 5 das depos). Segundo o modelo utlzado, até um ano após o anúnco, também observou-se desempenho negatvo das ações. Entretanto, para aumentos de captal por subscrção de novas ações, não se obteve resultados sgnfcatvos, ndcando que o anúnco de tal forma de emssão não deve ser consderado portador de nformação negatva pelos possíves aconstas. Tal evdênca sugere a não utlzação de tal tpo de emssão nos estudos relaconados ao comportamento do mercado quando ocorre o anúnco. Referêncas AKGIRAY, V. Condtonal Heteroscedastcty n Tme Seres of Stock Returns: Evdence and Forecasts. Journal of Busness, v. 6, n., p , 989. ASQUITH, P.; MULLINS, D. W. Jr. Equty Issues and Offerng Dluton. Journal of Fnancal Economcs, v. 5, p. 6-89, 986. BOLLERSLEV, T. Generalzed Autoregressve Condtonal Heteroscedastcty, Journal of Econometrcs, v. 3, p , 986. CHIANG, T. C.; DOONG, S. C. Emprcal Analyss of Stock Returns and Volatlty: Evdence from Seven Asan Stock Markets Based on TAR-GARCH Model. Revew of Quanttatve Fnance and Accountng, v. 7, p , 00. MEDEIROS, O. R.; MATSUMOTO, A. S. Emssões Públcas de Ações, Volatldade e Insder Informaton na Bovespa. Revsta de Contabldade e Fnanças USP, v. 40, p. 5-36, Jan./Abr ENGLE, R. F. Autoregressve Condtonal Heteroskedastcty wth Estmates of the Varance of Unted Kngdom Inflaton. Econometrca, v. 50, n. 4, p , 98. GARCIA. F. G. Verfcação da Exstênca de Assmetra de Informações no Processo de Emssão de Ações no Mercado Braslero p. Tese de Doutorado Escola de Admnstração de Empresas de São Paulo, Fundação Getúlo Vargas, São Paulo. HERTZEL, M.; LEMMON, M.; LINCK, J. S.; REES, L. Long-run Performance Followng Prvate Placements of Equty. Journal of Fnance, v. 57, n. 6, Dec. 00. HESS, A. C.; FROST, P. A. Tests for prce effects of new ssues of seasoned securtes. Journal of Fnance, v. 36, n., March 98. JENSEN, M. C. Agency Costs of free Cash Flow, Corporate Fnance and Takeovers. Amercan Economc Revew, v. 76, n., p , 986. JENSEN, M. C.; MECKLING, W. H. Theory of the Frm: Manageral Behavor, Agency Costs and Ownershp Structure. Journal of Fnancal Economcs, v. 3, p , 976. LEAL, R. P. C.; AMARAL A. S. Um Momento para o Insder Tradng: O Período Anteror ao Anúnco de uma Emssão Públca de Ações. Em LEAL, R. P. C., COSTA Jr., N. C. A. e LEMGRUBER, E. F. Org.), Fnanças Corporatvas, Coleção COPPEAD de Admnstração, São Paulo: Atlas, 000. LUCAS, D. J.; MCDONALD, R. L. Equty Issues and Stock Prce Dynamcs. Journal of Economc Lterature, v. 35, n., p. 3-39, Mar MAYNES, E. M.; RUMSEY, J. Conductng Event Studes wth Thnly Traded Stocks, Journal of Bankng and Fnance, v. 7, n., p , February, 993. MILLER, M. H.; ROCK, K. Dvdend Polcy under Asymmetrc Informaton, Journal of Fnance, v. 40, p , 985. ENEGEP 006 8
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