FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS ESCOLA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA MESTRADO EM FINANÇAS E ECONOMIA EMPRESARIAL FELIPE ABAD HENRIQUES

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1 FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS ESCOLA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA MESTRADO EM FINANÇAS E ECONOMIA EMPRESARIAL FELIPE ABAD HENRIQUES ESTUDO DO COMPORTAMENTO DO RETORNO DAS AÇÕES AO REDOR DA DATA EX-DISTRIBUIÇÃO DE CAPITAL NO MERCADO ACIONÁRIO BRASILEIRO RIO DE JANEIRO 2011

2 FELIPE ABAD HENRIQUES ESTUDO DO COMPORTAMENTO DO RETORNO DAS AÇÕES AO REDOR DA DATA EX-DISTRIBUIÇÃO DE CAPITAL NO MERCADO ACIONÁRIO BRASILEIRO Dssertação apresentada à Escola de Pós graduação em Economa da Fundação Getúlo Vargas como exgênca à obtenção do grau de Mestre em Fnanças e Economa Empresaral. Orentador: Axel Andre Smonsen RIO DE JANEIRO 2011

3 FELIPE ABAD HENRIQUES ESTUDO DO COMPORTAMENTO DO RETORNO DAS AÇÕES AO REDOR DA DATA EX-DISTRIBUIÇÃO DE CAPITAL NO MERCADO ACIONÁRIO BRASILEIRO Dssertação apresentada à Escola de Pós graduação em Economa da Fundação Getúlo Vargas como exgênca à obtenção do grau de Mestre em Fnanças e Economa Empresaral. Aprovado em 24 de mao de BANCA EXAMINADORA Axel Andre Smonsen (orentador) Behavor Gestão Captal André Luz Carvalhal da Slva IAG/PUC-RIO Edson Danel Lopes Gonçalves Escola de Pós-Graduação em Economa - FGV

4 Aos meus pas, Mauríco e Veronca e mnha rmã, Isabela. v

5 AGRADECIMENTOS Ao meu orentador Axel Smonsen, pelos seus ensnamentos, pacênca e confança depostada. A Rcardo Magalhães e a Arguca Captal por terem possbltado a partcpação no curso e execução deste trabalho. A todos os amgos e famlares que de alguma forma me estmularam e me ajudaram. v

6 RESUMO Este estudo procura avalar o comportamento do retorno das ações ao redor das datas ex-dstrbução de captal no mercado aconáro braslero. A partr da metodologa de estudo de eventos encontramos ndícos da exstênca de um retorno anormal médo ao redor do evento. Constatou-se que o retorno anormal persste do longo do período de 2000 até o fm de Adconalmente verfcamos que no caso braslero não é possível atrbur ao efeto dos mpostos a presença do retorno anormal verfcado. Palavras Chave: Retorno Anormal, dvdendos e mercado aconáro braslero. v

7 ABSTRACT Ths study ams to evaluate the behavor of the stock return around exdstrbuton of captal days n the Brazlan stock market. Usng the event study methodology we found evdences of an abnormal return around the event. It was found that the abnormal return perssts among the perod from 2000 to Addtonally, we verfy that for the Brazlan market t s not possble to assgn the effect of taxes the cause of the abnormal results. Key words: Abnormal Returns, dvdends and Brazlan stock market. v

8 ÍNDICE 1. INTRODUÇÃO REVISÃO BIBLIOGRÁFICA METODOLOGIA E DADOS RESULTADOS IMPOSTOS SOBRE DIVIDENDOS, JUROS SOBRE CAPITAL PRÓPRIO, GANHOS DE CAPITAL E A LEGISLAÇÃO SOCIETÁRIA BRASILEIRA CONCLUSÃO REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS v

9 LISTA DE TABELAS E FIGURAS FIGURA 1 - JANELAS DE ANÁLISE DE DADOS TABELA 1 - ESTATÍSTICA DESCRITIVA TABELA 2 - RETORNO ANORMAL MÉDIO DIÁRIO TABELA 3 - RESULTADOS CONSOLIDADOS TABELA 4 - RESULTADOS POR ANO TABELA 5 - TESTE DIFERENÇA TABELA 6 - PARTICIPAÇÃO POR TIPO DE INVESTIDOR TABELA 7 - AJUSTE PREÇO TEÓRICO POR TIPO DE INVESTIDOR TABELA 8 RETORNO ANORMAL POR TIPO DE PROVENTO x

10 1. INTRODUÇÃO Um nvestdor que compra uma ação nos das anterores a data ex adqure também o dreto a receber o captal que será dstrbuído proporconal a sua partcpação no captal da empresa. Caso a compra seja feta na data ex, este dreto fca retdo pelo antgo aconsta, ou seja, o comprador exgrá um desconto no valor da ação pelo fato dela não conter mas o dreto ao recebmento do captal. Nos últmos 40 anos, dversos estudos sobre o comportamento do preço das ações na data ex mostram que a queda no preço geralmente é menor que o valor do captal dstrbuído. A explcação para este comportamento anda não é bem defnda tanto para estudos no mercado norte amercano quanto em outros países. Elton e Gruber (1970) deram os passos ncas nos estudos sobre dvdendos. Em seu artgo, Margnal Stockholder Tax Rates and Clentele Effect, mostram que a trbutação é relevante para entender o comportamento do retorno das ações na data ex. Desde então, dversos estudos foram realzados questonando ou apoando a explcação que a dferença trbutára entre ganhos de captal e dvdendos é a causa para um comportamento anormal no retorno das ações ao redor do evento. 1

11 De acordo com Elton, Gruber e Blake (2005) os artgos sobre dvdendos podem ser dvddos em quatro categoras. A prmera é composta por aplcações do teste de Elton e Gruber (1970) em dversos mercados além do mercado amercano. A segunda examna mudanças no padrão de retorno das empresas na data ex-dvdendo antes e depos de mudanças no regme de trbutação. Esta categora tem por objetvo verfcar se mudanças na trbutação alteram o padrão do retorno. O tercero grupo admte que a varação do preço na data ex é menor que o valor do dvdendo pago, mas argumenta que esta varação é lmtada devdo à exstênca de operações de arbtragem realzadas por nvestdores de curto prazo. Por últmo, o quarto grupo contesta a nfluênca do regme de trbutação sobre o comportamento do preço na data ex. Este grupo mostra que, mesmo na ausênca de dferenças trbutáras entre dvdendos e ganhos de captal, os preços das ações caem menos do que a teora sugere. No presente estudo utlzamos a metodologa de estudo de eventos para verfcar a exstênca de um comportamento anormal no retorno das ações no mercado braslero ao redor da data ex. Coletamos uma amostra composta pelas empresas que fazam parte da cartera do índce IBOVESPA e analsamos o comportamento do retorno das ações ao redor das datas onde passaram a negocar ex dstrbução de captal no período de 2000 até o fm Adconalmente, segmentamos a amostra baseando-nos no ano de ocorrênca de cada evento com objetvo de verfcar se o retorno médo obtdo em cada período apresenta dferença estatstcamente sgnfcatva. 2

12 Nossos resultados verfcaram um retorno anormal no da anteror a data ex e na data ex de 0,42% e 0,56% respectvamente, totalzando um retorno composto de 0,98% para os dos das. Quando segmentamos a amostra por ano não fo possível verfcar uma redução do retorno anormal ao longo do tempo. Por fm, ndcamos que não é possível relaconar as dferenças trbutáras entre renda e ganhos de captal como motvo para uma queda no preço das ações nferor ao valor dstrbuído. Este trabalho está dvddo da segunte forma. No segundo capítulo apresentamos uma revsão bblográfca dos prncpas artgos publcados na lteratura nternaconal e braslera sobre os temas abordados. No tercero capítulo apresentamos a metodologa usada para realzar o estudo e os crtéros adotados para seleção da amostra e tratamento dos dados. No quarto capítulo apresentamos os resultados encontrados. No qunto capítulo apresentamos aspectos mportantes sobre o sstema trbutáro relaconado à dstrbução de captal no mercado braslero. No sexto, e últmo capítulo concluímos o trabalho. 3

13 2. REVISÃO BIBLIOGRÁFICA A teora de fnanças corporatvas aplcada a dvdendos e eventos onde a empresa dstrbu caxa ao aconsta é bastante ctada na lteratura nternaconal. Elton e Gruber (1970) realzaram estudos ncas sobre esta teora e sua contrbução fo bastante relevante. A base de seu estudo parte da premssa que um nvestdor busca maxmzar sua rqueza líquda (após mpostos). Baseado nesta premssa modela-se uma equação para explcar o comportamento do preço das ações na data ex em relação à alíquota de mposto de renda e captal que ncde sobre um nvestdor margnal. Supondo que o nvestdor busca maxmzar sua rqueza líquda, ele torna-se ndferente a: () vender a ação no da anteror a data ex, receber p b e obter retorno líqudo gual a p τ p p ), ou () vender a ação na data ex, receber b c( b c p e ter retorno líqudo gual a p τ p p ) + D (1 τ ), onde: a a c( a c t 0 p b = preço no da anteror a ação fcar ex-dvdendo; p = preço da ação no da ex-dvdendo; a p = preço em que a ação fo comprada; c τ = alíquota de mposto de renda 0 τ = alíquota de mposto sobre ganho de captal c D = valor do dvdendo. Portanto, para que o nvestdor fque ndferente em relação ao da em que rá vender suas ações o retorno líqudo deve ser gual nos dos das. 4

14 p b τ c( pb pc) = pa τ c( pa pc ) + D (1 τ 0) Reescrevendo: p b D p a = τ 1 τ 1 0 c Podemos perceber que a partr das taxas de mposto sobre a renda e ganho de captal é possível calcular uma combnação de preços em que os nvestdores fcaram ndferentes entre os dos das para desfazer seus nvestmentos. O estudo conclu que a queda méda no valor das ações na data ex é nferor ao montante de dvdendo pago é atrbuído ao dferencal de mpostos, que no caso amercano é maor sobre a renda do que sobre o ganho de captal. Carvalho (1998) busca analsar o efeto dos mpostos no comportamento do retorno das ações negocadas no mercado aconáro braslero no da em que os aconstas dexam de ter dreto ao recebmento de dvdendo. Os resultados ndcam a presença de um retorno anormal sgnfcatvo na ordem de 1,5% na data ex, que não pode ser justfcado pelo dferencal de mposto sobre dvdendos e ganhos de captal. Verfca-se uma queda méda no preço das ações na data ex entre 0,6454 e 0,6923 do valor médo dos dvdendos dstrbuídos. Como a alíquota de mposto de renda sobre dvdendos era sgnfcantemente menor que a alíquota sobre ganhos de captal poderíamos esperar uma queda méda na cotação das ações maor que o valor médo dos dvdendos pagos. Dante dsso, o estudo sugere, por fm, que operações que 5

15 arbtrem a dstrbução de dvdendo ao redor da data ex podem proporconar retornos anormas postvos. De acordo com Gomes (2003), os nvestdores amercanos exgem um retorno antes de mpostos superor para as ações com elevada taxa de dvdendo. Tal stuação ocorre, pos a polítca de mpostos nos Estados Undos penalza a renda que vem do dvdendo em relação aos ganhos de captal. Assm, os nvestdores exgem um retorno superor para este grupo de ações. Em sua avalação do caso braslero, no período entre 1996 a 2001, o sstema trbutáro favoreca a renda advnda de dvdendos em relação a ganho de captal. Assm, um modelo baseado em mpostos devera ter um resultado oposto ao observado no mercado amercano, ou seja, a exgênca de um retorno de captal maor devera recar sobre empresas que dstrbuem menos dvdendos. Devendo exstr, portanto, uma relação negatva entre taxa de dvdendos e retorno ajustado ao rsco. Entretanto, os resultados sugerem uma forte e postva nfluênca da taxa de dvdendo, ou juros sobre o captal própro sobre o retorno ajustado ao rsco de ações negocadas na Bovespa. Ou seja, uma cartera composta por um grupo de ações com elevada taxa de dvdendo podera obter retornos superores a méda de mercado ajustado ao rsco. Yung (2008) avala o efeto da redução do spread entre compra e venda no comportamento do preço das ações na data ex no mercado de Hong Kong. 6

16 Algumas característcas específcas deste mercado facltam a análse. Nesta bolsa, não há taxa sobre dvdendos e ganhos de captal, e ocorreu a mplementação de uma ferramenta para redução do spread. É mportante salentar que a mplementação desta ferramenta fo a únca mudança que ocorreu no período de análse facltando a captura do efeto desta redução. Sua conclusão é que o valor do spread é um fator mportante na explcação do comportamento do preço na data ex, pos após mudanças mplementadas na bolsa, as ações que tveram maor redução no tamanho do spread obtveram redução do retorno anormal. Além dsso, evdencou-se um maor volume de negócos ao redor da data ex após a redução do spread. Assm, fo possível notar uma mportânca do custo transaconal nas operações de arbtragem. Sarg e Tolkowsky (1996) examnam se retorno das ações nos das exdvdendo refletem a dferença de trbutação entre dvdendos e ganhos de captal na bolsa de Tel Avv. Este mercado possu característcas partculares, como: ausênca de spread de compra e venda, preços cotados na undade de mlhares e taxa de mposto unforme para dvdendos e ganho de captal. Assm, negocações com o objetvo de obter ganhos de curto prazo fcam menos custosas do que em outros mercados. Entretanto, mesmo com essas facldades para arbtragem o estudo ndca presença de um retorno anormal para as ações e não encontra evdêncas de tradng de curto prazo, ou seja, as oportundades de se obter ganhos com a arbtragem destes eventos não são exploradas. 7

17 3. METODOLOGIA E DADOS Estudo de eventos é um método estatístco de avalação do mpacto de um evento sobre o valor de uma varável. Utlzamos este método para avalar o mpacto da dstrbução de dvdendos e juros sobre captal própro sobre o retorno das ações. A hpótese nula (H0), de efcênca de mercado, assume que os retornos ajustados ao rsco não deveram ser nfluencados de manera sstemátca pela dstrbução de captal. Assm, utlzamos a teora de estudo de eventos para testar esta hpótese. Tomando como base a sére de retornos de uma ação podemos estmar um retorno esperado no futuro. Utlzamos a sére de retornos anterores à ocorrênca do evento para estmar um retorno na janela do evento. Esta estmatva recebe o nome de retorno normal, e podemos nterpretá-la como o retorno que o atvo tera caso o evento não tvesse ocorrdo. Após estmar o retorno normal podemos calcular sua dferença com o retorno efetvamente ocorrdo, esta dferença é o chamado retorno anormal. Estudando o comportamento do retorno anormal é possível verfcar se a ocorrênca do evento causa sstematcamente um retorno anormal estatstcamente sgnfcatvo e dferente de zero, o que pode ndcar uma possível falha na efcênca de mercado e uma provável oportundade de arbtragem. 8

18 Segundo Campbell, Lo e Macknlay (1997), a prmera etapa para realzar um estudo de eventos é defnr o evento que será analsado, a data de sua ocorrênca (To) e o período no qual nvestgaremos o comportamento do preço - janela do evento. Como nos nteressa analsar o retorno das ações nos das ao redor da data onde expra o dreto do aconsta à dstrbução de captal podemos dentfcar com precsão a data da ocorrênca do evento - data ex. Para janela do evento prmeramente nvestgamos o comportamento do retorno das ações em uma janela de 11 das, sendo a data ex o ponto central da janela. Acredtamos que este tamanho fosse sufcente para verfcar o efeto de uma possível falha na efcênca de mercado e também capturar a exstênca de uma eventual arbtragem por parte de nvestdores de curto prazo que tentam antecpar dstorções no preço de atvos. Entretanto, após realzar testes ncas verfcamos a exstênca de um efeto mas forte concentrado no da anteror a data ex e na própra data ex. Assm aprofundamos os estudos na janela de evento que va de τ 1 (da anteror à data ex) até τ 2 (data ex). 9

19 A fgura 1 abaxo lustra as janelas de análse dos dados: FIGURA 1 - JANELAS DE ANÁLISE DE DADOS / FONTE: CAMPBELL, LO E MACKINLAY (1997) A janela de estmação dos parâmetros do modelo deve ser defnda com atenção, pos não pode ser grande ou pequena demas. Quando excede o tamanho aproprado favorece a consstênca dos estmadores, por outro lado, aumenta as chances destes estmadores serem menos representatvos. A não representatvdade pode ser atrbuída a alguma mudança macro ou mcroeconômca que tenha alterado o rsco da empresa. Caso a janela seja menor que a aproprada, a consstênca dos estmadores pode ser perdda. Defnmos como janela de estmação o período de 12 meses antecedentes a janela de cada evento. Para compor a amostra seleconamos as ações que fazam parte da cartera teórca do índce Ibovespa vgente do período de Mao a Agosto de Este índce é o mas mportante ndcador do desempenho médo das cotações do mercado de ações braslero. Seleconando apenas ações do índce restrngmos nossa amostra por lqudez. Esta restrção é mportante, vsto que para que a hpótese nula do retorno 10

20 anormal gual a zero seja verdadera, é razoável admtr que os nvestdores sejam ndferentes entre o possível ganho de captal com a venda da ação no da útl anteror a data ex e recompra no data ex. Assm, esta hpótese pressupõe a possbldade de negocação do papel no da útl medatamente anteror a data ex e na data ex com custos e spreads de compra e venda razoavelmente justos. Desta forma, caso permtíssemos que ações pouco líqudas partcpassem da amostra, poderíamos causar vés nos resultados. Como as ações que compõe o Ibovespa caracterzam-se por atvos com elevada lqudez estamos respetando esta restrção. Coletamos as cotações ajustadas por proventos e as datas em que as ações dexaram de ter dreto ao recebmento a dstrbução de captal do sstema Economátca do período de 2000 até o fm de 2010, compreendendo um total de 11 anos de observação. Para evtar problemas de frcções de mercado 1 restrngmos nossa amostra para eventos com taxa de dvdendo superor a 1%. Assm é possível elmnar estas potencas dstorções e calcular o real mpacto da dstrbução de captal no retorno das ações. Após retrar da amostra empresas que não dstrbuíram dvdendos ou juros sobre captal própro no período em questão chegamos a grupo de 58 ações e um total de 710 eventos observados. 1 Frank e Jagannathan (1998) ndcam a exstênca de um comportamento anormal devdo frcções de mercado, como, por exemplo, o valor da varação mínma de negocação e o arredondamento dos preços devdo ao valor do dvdendo ser pequeno. 11

21 Utlzamos o modelo de mercado para estmar o retorno anormal. Este modelo relacona o retorno de uma ação com o retorno de um portfólo de mercado. É comum utlzar como aproxmação do retorno do portfólo de mercado índces de bolsa de valores, assm, o retorno do índce IBOVESPA fo utlzado como aproxmação para este retorno. R = α + β R + e t mt t E [ e t ] = 0 Var [ e ] σ 2 t = e As varáves R t e R mt são os retornos para o atvo e portfólo de mercado no período t respectvamente, enquanto e t, é uma varável aleatóra com valor esperado zero e varânca fnta. Os demas termos, α e β, são parâmetros do modelo que foram estmados. Com o modelo de retorno normal defndo, estmamos os parâmetros nos baseando na janela de estmação de cada evento. É mportante lembrar que o evento não deve estar dentro da janela de estmação para que não ocorra nfluênca do evento na estmação dos parâmetros. Caso o retorno normal e conseqüentemente o retorno anormal sejam nfluencados pelo evento, a dentfcação de um comportamento anormal no retorno dos atvos pode ser dfcultada. 12

22 O parâmetro β fo calculado utlzando o sstema Economátca. Este sstema realza o cálculo de acordo com a equação abaxo, onde a função [ ] Co var R t, R mt calcula a covarânca do retorno do atvo, R t, com o retorno do portfólo de mercado, mt portfólo de mercado. R. A função [ ] Var calcula a varânca do retorno do R mt β = [ Rt Rmt ] [ R ] Co var, Var mt α = 0 Já o parâmetro α fo consderado nulo, pos como estamos utlzando retornos dáros sua contrbução não é sgnfcatva. De acordo com a tabela 1 abaxo podemos verfcar que nosso grupo de ações teve um retorno dáro médo de 0,10% contra 0,07% do Índce Ibovespa e 0,06% do CDI. A varânca méda do retorno destas ações também fo maor, alcançando 0,09% contra 0,04% do Ibovespa e aproxmadamente zero do para o CDI. O beta médo do grupo de ações fo 0,87 sendo o maor beta 1,27 para as ações de MRV e o menor beta 0,39 para as ações preferencas de ULTRAPAR. 13

23 Ação Méda Retorno Dáro Desvo Padrão Dáro Méda Retorno Mensal Desvo Padrão Mensal Número de Eventos Beta Médo AMBV4 0,12% 2,08% 2,52% 9,52% 18 0,54 BVMF3 0,11% 3,88% 2,25% 17,80% 2 1,23 BBDC4 0,11% 2,41% 2,41% 11,06% 12 0,92 BRAP4 0,11% 2,82% 2,24% 12,91% 13 1,05 BBAS3 0,14% 2,78% 3,09% 12,75% 20 0,92 BRTO4 0,06% 2,81% 1,17% 12,86% 19 1,00 BRKM5 0,09% 2,80% 1,86% 12,85% 14 0,85 BRFS3 0,12% 2,32% 2,53% 10,65% 9 0,75 BISA3 0,00% 3,03% -0,03% 13,90% 3 0,69 CCRO3 0,15% 2,64% 3,26% 12,12% 14 0,60 CMIG4 0,09% 2,46% 1,90% 11,25% 23 0,91 CIEL3 0,02% 2,25% 0,42% 10,31% 3 0,79 CPLE6 0,08% 2,63% 1,63% 12,05% 12 0,93 CSAN3 0,11% 3,51% 2,25% 16,06% 2 1,00 CPFE3 0,10% 1,95% 2,13% 8,92% 12 0,59 CYRE3 0,20% 3,82% 4,26% 17,49% 2 1,22 DTEX3 0,09% 3,09% 1,94% 14,16% 2 0,62 ELET3 0,07% 2,92% 1,43% 13,40% 8 1,06 ELET6 0,07% 2,82% 1,57% 12,93% 10 1,07 ELPL4 0,12% 2,37% 2,47% 10,84% 12 0,63 EMBR3 0,07% 2,61% 1,38% 11,94% 12 0,63 GFSA3 0,10% 3,99% 2,16% 18,30% 2 1,20 GGBR4 0,14% 2,74% 2,97% 12,58% 19 1,01 GOAU4 0,14% 2,57% 3,08% 11,79% 27 0,91 GOLL4 0,05% 3,21% 1,13% 14,70% 1 0,70 ITSA4 0,12% 2,35% 2,64% 10,75% 15 0,87 ITUB4 0,11% 2,46% 2,34% 11,27% 12 0,89 KLBN4 0,10% 2,84% 2,18% 13,00% 21 0,84 LIGT3 0,03% 3,19% 0,58% 14,63% 7 0,90 LAME4 0,17% 2,99% 3,59% 13,72% 8 0,77 LREN3 0,28% 5,58% 6,00% 25,57% 7 0,92 MRFG3 0,05% 3,21% 0,96% 14,73% 2 0,64 MRVE3 0,16% 4,28% 3,45% 19,63% 2 1,27 NATU3 0,15% 2,43% 3,29% 11,13% 13 0,55 PCAR5 0,06% 2,28% 1,21% 10,43% 4 0,56 PDGR3 0,18% 3,71% 3,75% 16,99% 2 1,06 PETR3 0,11% 2,41% 2,32% 11,05% 15 0,86 PETR4 0,10% 2,29% 2,07% 10,50% 17 0,87 RDCD3 0,04% 3,11% 0,87% 14,24% 6 0,75 RSID3 0,13% 3,93% 2,84% 17,99% 7 1,16 SBSP3 0,08% 2,60% 1,61% 11,92% 20 0,84 SANB11 0,03% 1,87% 0,71% 8,57% 3 0,86 CSNA3 0,17% 2,85% 3,58% 13,06% 18 0,98 CRUZ3 0,14% 2,29% 2,91% 10,51% 26 0,59 TAMM4 0,14% 3,05% 3,05% 13,97% 3 0,82 TNLP3 0,07% 2,98% 1,52% 13,64% 15 1,07 TNLP4 0,04% 2,48% 0,85% 11,38% 15 0,98 TMAR5 0,08% 2,55% 1,64% 11,70% 23 0,92 TLPP4 0,07% 2,11% 1,41% 9,68% 26 0,63 TCSL3 0,09% 3,52% 1,83% 16,15% 9 1,08 TCSL4 0,06% 3,11% 1,18% 14,26% 11 1,04 TRPL4 0,15% 2,95% 3,28% 13,52% 34 0,89 UGPA4 0,10% 2,07% 2,20% 9,50% 22 0,39 USIM3 0,17% 3,15% 3,57% 14,41% 21 1,02 USIM5 0,14% 3,03% 3,05% 13,87% 22 1,18 VALE3 0,14% 2,42% 2,99% 11,07% 16 0,78 VALE5 0,13% 2,33% 2,75% 10,70% 16 0,80 VIVO4 0,00% 3,24% 0,01% 14,85% 1 1,12 IBOV 0,07% 1,93% 1,43% 8,84% - 1,00 CDI 0,06% 0,01% 1,20% 0,07% - - CONSOLIDADO 0,10% 2,36% 2,21% 13,13% 710 0,87 Estatístcas consoldadas da amostra Tabela 1 - Estatístca Descrtva 14

24 Após defnr os parâmetros do modelo de mercado, estmamos o retorno normal para cada evento, e pela dferença entre o retorno normal e o retorno ocorrdo chegamos ao retorno anormal de acordo com a equação abaxo: [ R X ] e R t E t t = ; t Onde e é o retorno anormal, t t estmatva do retorno normal. E R t X t é a R é o retorno observado e [ ] Com a sére de retorno anormal estmada, nosso objetvo é testar a hpótese nula de que o retorno anormal ser gual a zero. Ou seja, verfcar a exstênca de alguma relação estatstcamente sgnfcante entre o evento e o comportamento do preço das ações. Porém, para que a análse seja feta corretamente é necessáro agrupar os dados de forma consstente, evtando assm erros de nferênca. Entretanto, antes de agregar os dados é relevante verfcar as propredades estatístcas do retorno anormal. ˆ e = R α ˆ ˆ ι βrm = R X ˆ θ Como defnmos anterormente, o retorno anormal (eˆ ) fo estmado com base no vetor de retornos ( R ) dentro da janela do evento, X é uma matrz com vetor untáro na prmera coluna e o vetor com os retornos de mercado observados ( R ) na segunda coluna. O parâmetro ˆ θ = [ ˆ α ˆ β ] é um vetor (2X1) m que contêm as estmatvas para αˆ e βˆ. 15

25 16 Quando condconado ao retorno de mercado, o retorno anormal na janela do evento terá dstrbução com méda condconal zero e varânca condconal V de acordo com as equações abaxo: [ ] [ ] [ ] 0 ) ˆ ( ) ( ˆ ˆ = = = X X X R E X X E R X E e θ θ θ θ [ ] [ ] [ ] '2 ' 1 ' 2 ' ' ' ' ' ) ( )' ˆ )( ˆ ( ) ˆ ( )' ˆ ( )]' ˆ ( )][ˆ ˆ ( [ˆ ˆ ˆ e e X X X X I X X X e X X e e E e X X e X e E X e E e V σ σ θ θ θ θ θ θ θ θ θ θ θ θ + = + = = = Pela prmera equação vemos que o vetor de retornos anormas tem méda gual a zero e não possu vés. A matrz de covarânca possu duas partes, o prmero termo é a soma das varâncas e o segundo é a varânca adconal devdo ao erro em θˆ. Dada a hpótese nula de que o evento não possu mpacto na méda e varânca dos retornos, dzemos que os retornos anormas seguem dstrbução normal onde ) (0, ˆ V N e.

26 Assm, após verfcar as propredades estatístcas podemos fazer nferêncas a respeto do evento de nteresse. Prmeramente, agregamos os retornos anormas, por evento, em cada da da janela do evento. Var CAR ˆ ( τ e ' 1, τ ˆ 2) γ [ CAR ˆ 2 ' ( τ, τ )] = σ ( τ, τ = γ Vγ ) Defnmos C AR ˆ ( τ 1, τ 2 ) como o retorno acumulado para do atvo de τ 1 até τ 2, onde γ é o vetor untáro utlzado para acumular os retornos na janela do evento. Temos então que ˆ 2 CAR ( τ, τ ) N(0, σ ( τ, )) τ 2 Para verfcar a hpótese nula, agregamos os retornos anormas por empresa e depos para todas as empresas. Portanto, agregamos os retornos de cada evento usando o retorno anormal acumulado conforme equação abaxo: CAR 1 ( τ τ N 1, τ 2) CAR ˆ ( τ1, 2) N = 1 Var N 2 1 [ CAR τ, τ 2) ] = σ ( τ1, τ 2) = 2 ( τ 2 1 σ ( τ1, 2) N = 1 Nas equações acma, apesar das janelas de eventos terem alguma sobreposção, usamos a premssa que os eventos são ndependentes e a covarânca entre eles é zero. Assm podemos fazer nferênca sobre o retorno anormal acumulado de acordo com a dstrbução normal. 2 CAR ( τ1, τ 2) N(0; σ ( τ1, τ 2)) 17

27 Testamos a hpótese nula de o retorno anormal ser zero para os dados agregados de τ 1 (da anteror à data ex) até τ 2 (data ex) e para as duas datas ndvdualmente de acordo com a estatístca J 1. J CAR ( τ, τ ) = N 1 2 [ σ ( τ, )] 2 1 τ 2 (0;1) Adconalmente, segmentamos a amostra baseando-nos no ano de ocorrênca de cada evento. O objetvo desta segmentação é verfcar se o retorno médo obtdo em cada período apresenta dferença estatstcamente sgnfcatva. Assm, formamos onze grupos, de 2000 até 2010, e aplcamos o Teste t de Student entre os segmentos de nossa amostra. t = ( N 1 1) σ 1 + ( N2 1) σ 2 N + N CAR CAR N N 2 Onde C ARn, Nn e 2 σ n são o retorno anormal médo, número de observações e varânca méda do grupo n respectvamente. A hpótese nula afrma que as duas amostras podem ser consderadas da mesma população, ou seja, não há dferença sgnfcatva entre dos grupos. Neste teste consdera-se que as duas amostras que estão sendo testadas contêm dados ndependentes orundos de uma mesma população. 18

28 4. RESULTADOS Segundo Elton, Gruber e Blake (2005), dversos estudos argumentam que as possbldades de se obter ganhos de curto prazo com o operações ao redor da data ex é bastante lmtado devdo a exstênca operadores de curto prazo que arbtram qualquer possível anomala no retorno de um atvo. Ou seja, não sera possível obter retorno superor ajustado ao rsco ao redor da data ex. Nosso estudo, prmeramente, nvestga o comportamento do retorno anormal médo das ações do índce Ibovespa em uma janela de 11 das, sendo a data ex o ponto central da janela. A tabela 2 abaxo mostra o retorno anormal médo dos 710 eventos para cada da da janela. Data Retorno Anormal D-5 0,09% D-4 0,09% D-3 0,18% D-2 0,09% D-1 0,42% D0 0,56% D+1 0,19% D+2 0,16% D+3 0,03% D+4 0,01% D+5 0,10% TABELA 2 - RETORNO ANORMAL MÉDIO DIÁRIO Verfcamos que os maores valores do retorno anormal médo estavam no da anteror a data ex e na data ex. Desta forma, aprofundamos a nvestgação 19

29 nestas duas datas vsando verfcar a sgnfcânca do retorno anormal médo postvo encontrado. Dzemos que um resultado é estatstcamente sgnfcante quando é mprovável que aconteça algo dferente do prevsto baseado em um determnado nível de confança. Para testar se um resultado é estatstcamente sgnfcante devemos verfcar a probabldade de acetar ou rejetar uma hpótese dado esse nível de confança. Assm, testamos a hpótese nula de o retorno anormal ser gual a zero em três dferentes janelas. As dferentes janelas analsadas foram compostas pelo da medatamente anteror a data ex, na data ex, e o retorno conjuntos destes dos das (CÂR). Encontramos os resultados abaxo: Data Nº de Eventos Maor Retorno Menor Retorno Méda Desvo Padrão Estatístca J1 D ,63% -9,80% 0,42% 0,07% 5,78 D ,71% -7,42% 0,56% 0,07% 7,84 CÂR ,60% -9,85% 0,98% 0,10% 9,66 TABELA 3 - RESULTADOS CONSOLIDADOS Verfcamos através da Estatístca J que podemos rejetar a hpótese nula de retornos anormas guas a zero nos três casos, consderando 1% de sgnfcânca. 20

30 Um possível questonamento sera se o retorno anormal encontrado podera perdurar ao longo dos anos. A expectatva era que a anormaldade no retorno das ações fosse dmnundo ao longo do tempo em função do conhecmento deste comportamento pelos nvestdores, o que podera reduzr a possbldade de obter ganhos anormas com arbtragem. Porém, de acordo com a tabela 4 abaxo podemos ver que estes retornos persstem ao longo do tempo. No período de nossa amostra não há tendênca de redução no retorno anormal. Ano Nº de Eventos % Postvos % Negatvos CÂR Desvo Padrão J % 26% 1,25% 0,42% 3, % 44% 0,73% 0,39% 1, % 21% 1,79% 0,39% 4, % 24% 1,74% 0,32% 5, % 30% 0,73% 0,31% 2, % 42% 0,44% 0,26% 1, % 30% 1,11% 0,29% 3, % 40% 0,14% 0,33% 0, % 33% 1,27% 0,32% 3, % 32% 0,76% 0,43% 1, % 39% 0,87% 0,27% 3,17 TABELA 4 - RESULTADOS POR ANO Além de não haver uma tendênca na redução do retorno anormal notamos que devemos rejetar a hpótese nula de que não há dferença sgnfcatva entre a maor parte dos anos de nossa amostra quando comparados em ordem cronológca, conforme mostra a Tabela 5 abaxo. 21

31 Ano Total de Eventos t Teste Dferença 2000/ ,68 Sgnfcante 2001/ ,17 Sgnfcante 2002/ ,79 Não Sgnfcante 2003/ ,67 Sgnfcante 2004/ ,11 Sgnfcante 2005/ ,71 Sgnfcante 2006/ ,29 Sgnfcante 2007/ ,53 Sgnfcante 2008/ ,14 Sgnfcante 2009/ ,75 Não Sgnfcante TABELA 5 - TESTE DIFERENÇA A estrutura de ajuste de índces do mercado aconáro braslero, como, por exemplo, o índce Ibovespa está entre os possíves motvos para que essa anomala perssta ao longo do tempo. Este índce é ajustado para todos os proventos dstrbuídos pelas empresas emssoras das ações ntegrantes de seu portfólo. Para ajustar a cartera teórca do Índce consdera-se que um nvestdor vendeu as ações no últmo preço de fechamento anteror à data ex, e utlzou estes recursos para compra as mesma ações na data ex. Apesar do ajuste no índce ser em uma cartera teórca e não envolver a negocação de atvos no mercado, não havendo, portanto, pressão no preço, dversos fundos de nvestmentos tem como estratéga obter retornos smlares a cartera do índce. Estes fundos, chamados de fundos passvos, precsam comprar as ações que fcaram ex para consegur replcar seu portfólo de forma precsa. Além do ajuste em fundos passvos também há pressão de compra por parte dos gestores de fundos atvos. Apesar destes fundos não terem como mandato obter retorno smlar ao índce, geralmente os gestores tem em mente uma determnada exposção para a empresa que fcou ex. Caso queram manter a 22

32 mesma exposção do fundo nesta empresa precsarão recomprar no mercado uma quantdade de ações que correspondente ao fnancero que será recebdo na dstrbução do captal. Outra possível justfcatva para anomala são os problemas de governança corporatva. Quando a empresa não dstrbu seu caxa, os aconstas podem ter medo que sejam fetos nvestmentos em projetos que não gerem retorno acma do custo de captal da empresa, ou anda com valor presente negatvo. Por essa razão, quando a empresa opta por dstrbur o seu caxa, os aconstas podem nterpretar que os gestores estão agndo de forma parcmonosa com os seus recursos fazendo uma boa gestão do excesso de recursos gerados. Como uma empresa bem admnstrada gera maor retorno aos aconstas ao longo do tempo, este pode ser um motvo para o excesso de desempenho dos retornos ocorrdos contra o retorno projetado baseado em preços passados. Uma justfcatva bastante ctada na lteratura está relaconada à dferença trbutára entre ganhos de captal e renda. Em dversos países, a trbutação sobre dvdendos ncde com mas força do que sobre ganhos de captal. Essa dferença pode justfcar uma queda no valor das ações menor que o montante de captal dstrbuído. Porém, como veremos na próxma seção, o sstema trbutáro braslero benefca o pagamento de dvdendos em relação ao ganho de captal, assm, o esperado sera que houvesse uma queda no preço na data ex maor que o montante de captal dstrbuído. 23

33 5. IMPOSTOS SOBRE DIVIDENDOS, JUROS SOBRE CAPITAL PRÓPRIO, GANHOS DE CAPITAL E A LEGISLAÇÃO SOCIETÁRIA BRASILEIRA Dversos estudos sobre o comportamento do retorno das ações na data ex foram realzados em dferentes países com regme de trbutação específcos. Neste capítulo, remos abordar os prncpas aspectos do sstema trbutáro e da legslação socetára braslera e como eles podem nfluencar o preço das ações ao redor da data ex. De acordo com Gomes (2003), nos EUA e no Reno Undo o mposto sobre a renda é hstorcamente maor que a taxa de mposto sobre ganho de captal. No Brasl, não exste um padrão hstórco, mas no passado recente, que nclu a amostra sob nossa análse, não ocorreu cobrança de mposto sobre os dvdendos. A le socetára braslera, Le 6404/76 (Le das S.A.) obrga que no mínmo 25% do lucro seja dstrbuído aos aconstas. Desta forma, apenas empresas que não possuem lucro líqudo podem dexam de dstrbur. Em 1995, o governo braslero, através da le 9249/95, crou um novo mecansmo para as empresas dstrbuírem o lucro chamado juros sobre captal própro. A prncpal dferença em relação à tradconal dstrbução de dvdendos é que a empresa pode descontar em suas demonstrações de resultado, contablzando como despesa, o montante que for dstrbuído. Assm, a base trbutára da empresa sofre uma redução. Em contrapartda, o aconsta sofre 24

34 uma trbutação de 15%, retda na fonte, sobre o valor dstrbuído na forma de juros sobre captal própro. Entretanto, não há obrgatoredade para pagamento dos juros sobre captal própro. Seu cálculo é realzado aplcando a Taxa de Juros de Longo Prazo, TJLP, sobre o total do Patrmôno Líqudo, mas exstem lmtações ao montante passível de dedução. O lmte de dedutbldade não pode ultrapassar 50% do lucro líqudo antes da dedução dos juros ou 50% do somatóro dos lucros acumulados e reservas de lucros, sem computar o resultado do período em curso. No atual regme trbutáro braslero pode-se notar uma vantagem na dstrbução de juros sobre captal própro com relação aos dvdendos. A taxa de mposto de renda das empresas é de 34% (soma da contrbução socal sobre lucro líqudo e mposto de renda), a trbutação para o aconsta sobre juros sobre captal própro é de 15% e os dvdendos são sentos de mpostos. Assm, tomando como exemplo um caso onde R$500 líqudos são repassados pela empresa ao aconsta sobre a forma de dvdendos ela é obrgada a pagar R$257,57 em mpostos. Para receber este mesmo valor líqudo sob a forma de juros sobre captal própro o total de mposto pago é de R$88,24. Ou seja, quando a dstrbução de captal é feta sob a forma de juros sobre captal o valor total de mposto pago é 65,74% menor. Para verfcar o efeto da forma como a empresa está dstrbundo seu captal sobre o comportamento do retorno das ações na data ex é mportante verfcar 25

35 que um nvestdor de curto prazo tem seu ncentvo a arbtrar ao redor da data ex nfluencado pelo regme de trbutação que está submetdo. Tomando como exemplo ncalmente o caso de um nvestdor pessoa físca. A alíquota de mposto é de 15% para ganho de captal e juros sobre captal própro, já os dvdendos são sentos de trbutação. Assm, de acordo com a equação deduzda por Elton e Gruber (1970), este nvestdor deve fcar ndferente a vender sua ação na data ex ou no da anteror respetando a segunte relação de preços no caso de dstrbução de dvdendos, onde τ 0 é zero: p p 1 τ (1 0) b a = 0 D = D 1, 1764D 1 τ (1 0,15) = c No caso de juros sobre captal própro, onde τ 0 = 0, 15, temos: 1 τ 0 (1 0,15) pb pa = JCP = JCP = JCP 1 τ (1 0,15) c Assm, para que um nvestdor pessoa físca fque ndferente entre o da de vender sua ação, ou seja, não tenha ncentvo a fazer uma operação de arbtragem, deve ocorrer uma queda no preço das ações na data ex 17,64% superor ao valor dstrbuído no caso de dvdendos. Já para JCP, a queda teórca no preço deve ser no exato valor dstrbuído. 26

36 Segundo a bolsa de valores braslera, BVM&FBOVESPA, o mercado é segmentado em nvestdores nsttuconas, pessoas físcas, estrangeros, empresas prvadas, empresas públcas e nsttuções fnanceras. De acordo com a tabela 6 abaxo podemos verfcar a partcpação de cada tpo de nvestdor no período de 01/04/2011 a 15/04/2011. Tpo de Investdor R$ Ml Partcpação Fundos de Investmentos ,65% Inves. Estrangero ,92% Pessoa Físca ,75% Insttuções Fnanceras ,31% Empresas ,33% Outros ,04% TABELA 6 - PARTICIPAÇÃO POR TIPO DE INVESTIDOR Assm, conforme a tabela 7 abaxo pode-se verfcar o valor teórco do ajuste que o preço da ação deve sofrer na data ex para que não ocorra ncentvos à arbtragem. Tpo de Investdor Imposto Queda no preço Ganho de Captal Dvdendo JCP Dvdendo JCP Fundo de Investmento 15% 0% 0% 1,176 1,176 Investdor Estrangero 0% 0% 0% 1,000 1,000 Pessoa Físca 15% 0% 15% 1,176 1,000 Insttução Fnancera 41% 0% 41% 1,695 1,000 Empresas 15% 0% 15% 1,176 1,000 Desconsderando operações de day-trade Consderando que é possível repassar os dvdendos aos cotstas TABELA 7 - AJUSTE PREÇO TEÓRICO POR TIPO DE INVESTIDOR Como no mercado braslero nenhuma classe de nvestdor está sujeto a uma carga de mposto sobre os dvdendos maor que para ganhos de captal 27

37 notamos que o ajuste no preço da ação deverá ser sempre maor que o valor dstrbuído para o caso dos dvdendos. Quando a dstrbução ocorrer va juros sobre captal própro, as alíquotas serão no máxmo semelhantes às de ganho de captal, então, o ajuste deve ser pelo mesmo valor dstrbuído pela empresa. Ao segmentarmos nossa amostra em eventos onde: a) houve apenas dstrbução de dvdendos; b) houve apenas dstrbução de juros sobre captal Própro e; c) eventos onde foram dstrbuídos juros sobre captal própro e dvdendos percebemos que o retorno anormal médo dos casos onde o captal fo dstrbuído va juros sobre captal própro fo maor do que quando a empresa dstrbuu apenas dvdendos. Provento CÂR Nº eventos Desvo Padrão J1 Dvdendo 0,82% 320 0,11% 7,35 Dvdendo e JCP 1,14% 152 0,14% 8,01 JCP 1,10% 238 0,12% 8,91 TABELA 8 RETORNO ANORMAL POR TIPO DE PROVENTO Estes resultados estão de acordo com a teora demostrada anterormente, pos como os dvdendos são sentos de mpostos no Brasl, este benefíco fscal é relatvamente compensado quando comparado ao retorno anormal dos casos onde a dstrbução é feta va juros sobre captal própro. 28

38 6. CONCLUSÃO No presente estudo utlzamos a metodologa de estudo de eventos para verfcar a exstênca de um comportamento anormal no retorno das ações do Índce Ibovespa ao redor da data ex no período de 2000 até o fm de Prmeramente, nvestgamos o comportamento do retorno anormal médo das ações em uma janela de 11 das, sendo a data ex o ponto central da janela. Verfcamos que os maores valores do retorno anormal médo estavam no da anteror a data ex e na data ex. Desta forma, aprofundamos a nvestgação nestas duas datas vsando verfcar a sgnfcânca do retorno anormal médo postvo encontrado. Em seguda testamos a hpótese nula de o retorno anormal ser gual a zero em três dferentes janelas, no da medatamente anteror a data ex, na data ex, e o retorno conjuntos destes dos das. Os resultados foram sgnfcantes para as três janelas, ou seja, fo possível rejetar a hpótese nula para os níves de sgnfcânca usuas. Quando segmentamos nossa amostra por ano fo encontrado um resultado nteressante. Nossa ntução dza que a dvulgação de estudos sobre a exstênca de efeto anormal no retorno das ações ao longo da últma década ncentvara operações de arbtragem por parte de nvestdores de curto prazo. Com a atuação destes nvestdores a dstorção devera reduzr ao longo do tempo, entretanto, este efeto não fo evdencado. 29

39 Em geral atrbu-se ao dferencal de mpostos sobre dvdendos e ganhos de captal a razão do comportamento anormal no retorno das ações ao redor da data ex. No mercado braslero, nenhuma classe de nvestdor está sujeta a uma carga de mposto sobre os dvdendos maor que para ganhos de captal. Então, o ajuste no preço da ação deverá ser sempre maor que o valor dstrbuído. Desta forma, os mpostos não são sufcentes para explcar o retorno anormal postvo verfcado ao redor da data ex. Nossos resultados vão de encontro com dversos estudos aplcados ao mercado braslero e nternaconal. O comportamento do preço das ações na data ex mostra que a queda no preço geralmente é menor que o valor do captal dstrbuído gerando um retorno anormal postvo. A explcação para este comportamento anda não é bem defnda. Sugermos que problemas de governança corporatva, a estrutura de ajuste de índces do mercado aconáro braslero, fluxo adconal de compra por fundos passvos e atvos podem ser possíves justfcatvas para que o retorno anormal perssta ao longo do tempo. 30

40 7. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS CARVALHO, ANDRÉ COSTA (1998). O efeto dos mpostos no comportamento das ações no da em que fcam EX-Dvdendo. Dssertação do Mestrado. Departamento de Economa, Pontfíca Unversdade Católca. GOMES, MAGALHÃES RICARDO (2003). Dvdendos, Impostos e Retornos no Mercado Aconáro Braslero. Dssertação de Mestrado. Departamento de Engenhara Industral, Pontfíca Unversdade Católca. BRITO, NEY O. e RIETTI, RICARDO (1981). O mercado de captas e a estrutura empresaral braslera, Ro de Janero Edtora Guanabara. DHALIWAL, DAN, S. e LI, OLIVER ZHEN (2004). Investor Tax Heterogenety and Ex-Dvdend Day tradng Volume. The Journal of Fnance. SARIG, ODED e TOLKOWSKY, EFRAT (1996). Dvdend effects n Israel: a puzzle. Economcs Letters ELTON, EDWIN J. e GRUBER, MARTIN, J. (1970). Margnal Stockholder Tax Rates and the Clentele Effect. Revew of Economcs and Statstcs 52,

41 ELTON, EDWIN J., GRUBER, MARTIN J. e BLAKE, CHRISTOPHER R. (2005). Margnal Stockholder Tax Effects and Ex-Dvdend-Day Prce Behavor: Evdence from Taxable versus Non-taxable Closed-End Funds. Revew of Economcs and Statstcs 87, YUNG, HAYNES (2008). Effect of tck change on ex-dvdend day stock prce behavor. Hang Seng Management College. FRANK, MURRAY E JAGANNATHAN, RAVI (1997). Why Do Stock Prces Drop by Less than the Value of the Dvdend? Evdence from a Country Wthout Taxes. Federal Reserve Bank of Mnneapols, Research Reserve Bank of Mnneapols. CAMPBELL, JOHN Y., LO, ANDREW W. e MACKINLAY, A. CRAIG (1997). The econometrcs of Fnancal Markets, Prnceton Unversty Press,

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