O ANÚNCIO DA DISTRIBUIÇÃO DE DIVIDENDOS E SEU EFEITO SOBRE OS PREÇOS DAS AÇÕES: UM ESTUDO EMPÍRICO NO BRASIL.

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1 O ANÚNCIO DA DISTRIBUIÇÃO DE DIVIDENDOS E SEU EFEITO SOBRE OS PREÇOS DAS AÇÕES: UM ESTUDO EMPÍRICO NO BRASIL. Adlson Frmno, Alex Gama, Adrano Leal Brun e Rubens Famá BRUNI, A. L., FIRMINO, Adlson, GAMA, Alex, FAMÁ, R. [37] O Anúnco Da Dstrbução De Dvdendos E Seu Efeto Sobre Os Preços Das Ações: Um Estudo Empírco No Brasl. In: III Congresso USP de Controladora e Contabldade (Faculdade de Economa, Admnstração e Contabldade da Unversdade de São Paulo), 3, São Paulo - SP. Anas do III Congresso USP de Controladora e Contabldade (Faculdade de Economa, Admnstração e Contabldade da Unversdade de São Paulo)., 3. v.1. p.1 - RESUMO A dstrbução de dvdendos é um dos mas controversos temas em Fnanças. Dversas teoras surgram para explcar o comportamento dos preços das ações em função das dferentes polítcas de dvdendos adotadas pelas empresas. O objetvo desse trabalho consstu em testar o efeto do anúnco da dstrbução de dvdendos sobre os preços de uma amostra de ações negocadas na Bolsa de Valores de São Paulo. Fo coletada e, posterormente, analsada uma amostra formada pelas cotações de ações de empresas não fnanceras negocadas na Bovespa e que dstrbuíram dvdendos ou pagaram juros sobre o captal própro no ano de. A amostra fo subdvda em relação à rentabldade dos dvdendos. Os resultados obtdos ndcaram a nexstênca de retornos anormas em torno da data do anúnco dos dvdendos o que condz com a hpótese de efcênca dos mercados. Porém, os resultados gualmente ndcaram a presença de retornos cumulatvos anormas postvos de forma persstente, fato acentuado na amostra formada pelas ações que apresentaram dvdend yeld superor à méda o que ndca a relevânca da polítca de dvdendos no Brasl, com ações com maor dvdend yeld apresentando rentabldades superores. INTRODUÇÃO Este artgo pretende analsar se o anúnco da dstrbução dos dvdendos e dos juros sobre o captal própro afetam o valor das ações negocadas em bolsas de valores, tendo em vsta a hpótese de efcênca dos mercados, que supõe que os preços dos papés refletem todas as nformações relevantes. A legslação atual braslera sobre a dstrbução de dvdendos consta da Le nº 6.44, de 1976 (Le das Socedades por Ações) e na Le nº 1.33 de 1, que altera dspostvo da Le nº 6.44 e regulamentos específcos da Comssão de Valores Mobláros CVM. A legslação estabelece um dvdendo mínmo obrgatóro de 5% sobre o lucro líqudo ajustado, exceto se o estatuto da empresa estabelecer outra condção. No Brasl, a partr de 1996, um novo mecansmo de pagamento de dvdendos fo crado, sob a forma de juros sobre o captal própro, classfcado contablmente como despesa dedutível da base de cálculo do mposto de renda, gerando, por consegunte, um benefíco fscal a empresa pagadora. Nos Estados Undos, mercado que contém uma das prncpas bolsas de valores do mundo, os dvdendos são trbutados, assm como os ganhos de captal, e por conta dessa trbutação, as empresas amercanas estão preferndo a polítca de recompra das ações a pagarem dvdendos (ALLEN e MICHAELY, ). Por outro lado, no Brasl, apenas o ganho de captal é trbutado em %, e, os dvdendos são sentos de trbutação. Tal fato sugere a relevânca da polítca de dvdendos.

2 O mercado de ações tem uma mportante partcpação no processo de desenvolvmento das socedades, tendo entre outras, a função de ntermedar os recursos fnanceros entre nvestdores e poupadores. Sanvcente e Melag Flho (1996, p.14) ressaltam a relevânca dessa ntermedação para a efcênca operaconal decorrente da especalzação das atvdades e as conseqüentes economas de escala. Uma economa saudável depende da efcênca das transferêncas de fundos de poupadores para os que precsam de recursos. A ntermedação fnancera conduz a uma transferênca efcente, não apenas rápda, mas com um baxo custo, fundamental para o funconamento da economa (BRIGHMAN e GAPENSKI, 1994, p. 88). Mercados de captas que operam nadequadamente são, de um modo geral, menos líqudo e por conseqüênca menos atraentes aos nvestdores. Essa nefcênca dfculta o país a levantar recursos de nvestdores, gerando mpacto negatvo sobre a economa. Os altos custos das operações bem como lqudez dos negócos no mercado bursátl, também se consttuem numa barrera para as empresas doméstcas levantarem captal va emssão prmára de ações, conduzndo-as ao mercado fnancero de empréstmos, chamados captas de terceros. O custo de captal tem mportânca fundamental na polítca de nvestmentos das empresas e no processo de crescmento de uma nação. No Brasl, há décadas, tem-se convvdo com altas taxas de juros de empréstmos, razão prncpal da dfculdade para alavancagem fnancera das empresas. Assm, dferentemente de nações com abundânca de recursos fnanceros, a captação através da emssão prmára de ações se apresenta como uma alternatva para o desenvolvmento das empresas e do país. Nesse sentdo, o mercado aconáro deve fornecer nformações necessáras aos partcpantes para melhor avalarem as empresas. Uma empresa, com ações negocadas em bolsa está sendo avalada constantemente quanto a forma como seus gestores conduzem sua admnstração. Os partcpantes do mercado aconáro vsam obter seus rendmentos através do ganho de captal quando da compra e venda das ações ou sob a forma de recebmento de dvdendos e ou juros sobre captas própros (o últmo restrto ao Brasl). Para tanto, a polítca de dvdendos representa por parte dos gestores uma das mas mportantes decsões qual seja a de dstrbur ou reter os lucros gerados pela empresa, vsando a maxmzação da rqueza do nvestdor, no caso o aconsta. Ao longo dos últmos 5 anos, nos Estados Undos da Amérca, evdêncas hstórcas sobre dvdendos levaram a váras conclusões nteressantes tradas de um exame sobre polítca de dvdendos pratcados pelas empresas. Prmero, os dvdendos tendem a segur as recetas; sto é, aumentos nas recetas são segudos por aumentos nos dvdendos e quedas nas recetas por cortes nos dvdendos. Segundo, as empresas são caracterstcamente relutantes em alterar sua polítca de dvdendos; esta ndecsão cresce quando chega o momento de cortarem dvdendos levando a polítcas de dvdendos amarrados. Tercero, os dvdendos tendem a segur uma rota muto mas unforme do que os lucros. Fnalmente, há polítcas de dvdendos ao longo do cclo de vda de uma empresa, resultantes da varação das taxas de crescmento, dos fluxos de caxa e da dsponbldade de projetos. Segundo Assaf Neto (3, p.49) no Brasl os pontos sobre as polítcas de dvdendos são colocados em nível de grande desprezo pelas empresas, de pouco uso pelos nvestdores em geral, e oferecem à comundade acadêmca, anda, poucos trabalhos conclusvos sobre a matéra. Ala-se, anda, a legslação vgente no Brasl que estabelece o pagamento de um

3 dvdendo mínmo obrgatóro, não permtndo que essa decsão flua lvremente por meo de decsões da admnstração da empresa e de seus aconstas. Consderando a conceto de efcênca dos mercados, em que os preços dos atvos refletem as nformações dsponíves em mercados formados por agentes raconas, testadas por Mchael Jensen em 1969, Eugene Fama em 197 e Bacheler no níco do século XX, esse artgo pretende testar, num prmero momento, se o fato da empresa anuncar o pagamento de dvdendos ocasona retorno anormal da ação em relação ao mercado, e em um segundo momento, se os maores retornos guardam relação com o ndcador de mercado dvdend yeld. Uma breve revsão da lteratura, abordando a hpótese de efcênca dos mercados, assmetra nformaconal, snalzação, efeto clentela e algumas evdêncas empírcas são apresentadas a segur. Posterormente, descreve-se a metodologa, nclundo o método de estudo de evento, e os crtéros de seleção e segmentação da amostra. Na penúltma parte deste trabalho são apresentados os resultados empírcos encontrados. Por últmo, são apresentadas as consderações fnas ao presente estudo. REVISÃO DE LITERATURA Dvdendos em um mercado efcente Um dos concetos fundamentas da Teora de Fnanças dz respeto à efcênca dos mercados, onde os preços dos atvos fnanceros fornecem snas adequados para alocação de recursos (COPELAND e WESTON, 199; FAMA, 197). Para Van Horne (1995, p. 51) o mercado fnancero efcente exste quando os preços dos atvos refletem o consenso geral sobre todas as nformações dsponíves sobre a economa, os mercados fnanceros e sobre a empresa especfca envolvda, ajustando rapdamente essas nformações nos preços das ações. Estudos apresentados ncalmente por Roberts (1959) e, após, por Fama (197) poderam, com base em testes empírcos realzados, serem defndos três tpos de efcênca, em função do sgnfcado atrbuído a expressão nformação relevante. Os tpos são comumente agrupados sob formas denomnadas: a) Fraca: as nformações contdas nos preços passados não são relevantes na obtenção de retornos extraordnáros. b) Semforte: os nvestdores não podem obter retornos extraordnáros baseado em quas nformações públcas. c) Forte: nenhum nvestdor possa obter retornos anormas usando quasquer nformações, mesmo com base em dados confdencas que não foram tornados públcos. O questonamento sobre a polítca de dvdendos despertou maor curosdade com a publcação do artgo de Mller e Modglan (1961). Os autores revelam que, em um mercado perfeto, a polítca de dvdendos é rrelevante, ou seja, as decsões tomadas pelos admnstradores de uma companha em relação ao pagamento de dvdendos não são capazes de afetar o valor da ação da empresa, nem o retorno total para os aconstas. Os autores têm como lógca: os dvdendos recebdos pelos aconstas são compensados por uma redução no valor da ação na mesma proporção. Mercado perfeto é aquele no qual nenhuma transação de ações é sufcentemente grande para causar mpacto no preço vgente; todos os nvestdores têm as mesmas nformações, e o custo de acesso a essas nformações é zero; todos os nvestdores são raconas e objetvam a maxmzação da rqueza.

4 Como resultado da efcênca dos mercados, os preços dos atvos flutuaram em torno do seu valor ntrínseco onde novas nformações poderam rapdamente ocasonar mudanças nesse valor, mas o subseqüente movmento do preço do atvo flutuara aleatoramente. Os mercados fnanceros não seram prevsíves. De acordo com Hess (1999), a teora da rrelevânca fo prontamente aceta como logcamente consstente. Entretanto, ao consderar mperfeções no mercado, como, por exemplo, assmetras de nformação, mpostos, custos de transação e confltos de nteresses entre admnstradores e aconstas, as controvérsas aparecem. Conforme apresentado por Damodaran (1997, p. 19), alguns dos mas poderosos testes da efcênca de mercado são estudos de eventos em que a reação do mercado a evento nformatvo (como anúnco de lucro, dvdendos, splts, aqusções, etc.) têm sdo esquadrnhados à procura de evdênca de nefcênca. Embora sejam consstentes com a efcênca de mercado que reajam a novas nformações, a reação tende ser nstantânea e não tendencosa. Relevânca dos Dvdendos Dos dversos estudos realzados com vstas a valdar ou não a hpótese da rrelevânca dos dvdendos, nenhum alcançou uma evdênca rrefutável. Brgham e Gordon (1968) e Long Jr. (1978) não confrmaram a rrelevânca dos dvdendos, e Hess (198) acrescentou que a relação é nconsstente com o conteúdo nformaconal e o efeto clentela. Os estudos de Ltzenberger e Ramaswamy (1979, 198, 198), Blume (198) e Elton et al. (1983) sugerem haver uma relação entre retornos esperados e dvdendos. Mller e Scholes (198) repetram o trabalho de Ltzenberger e Ramaswamy (1979), exclundo da amostra os casos em que o dvdendo fo anuncado e pago no mesmo mês, e encontraram um resultado oposto: - os efetos das dferenças de alíquotas de mpostos sobre dvdendos e ganhos de captal não foram, sgnfcatvamente, postvos. Os autores nterpretaram este resultado da segunte forma: - os efetos que Ltzenberger e Ramaswamy (1979) consderaram como sendo mpostos eram, na verdade, o conteúdo nformaconal do anúnco de dvdendos. Boehme e Sorescu () realzaram uma pesqusa sobre o retorno anormal acumulado das ações norte-amercanas no período posteror ao pagamento de dvdendos, consderando dados de 197 a 1998, e encontraram retornos postvos para o prmero, tercero e qunto ano. Neste teste os autores consderaram apenas as dstrbuções ncas de dvdendos de cada empresa e os eventos referentes aos pagamentos de dvdendos após um ntervalo de 33 a 18 meses. Deste estudo, concluíram que a performance da ação no longo prazo está relaconada à performance no período do evento. Morgan (198) sugeru uma relação não lnear entre dvdendos e retornos, ao passo que Kem (1985) aponta para a concentração dessa relação no mês de janero. O fato de a questão permanecer em aberto até hoje provocou que ROSS et al. (1995, p.387) comentassem o fato de ser surpreendente que os resultados de tanta pesqusa de qualdade unformemente elevada possam ser tão confltantes. Segundos os autores, pode-se apenas esperar que as ambgüdades sejam elucdadas no futuro. Infelzmente, a formulação de estratégas ótmas de nvestmento para os ndvíduos anda não é fácl dada a confusão exstente. Os pesqusadores não podem anda dzer aos profssonas como a polítca de dvdendos afeta o custo de captal nem o valor das ações, pos as pesqusas fetas a fm de

5 responderem a questão sobre a mportânca dos dvdendos não lograram sucesso de forma cabal. Keown et al. (1996:59-593) ponderam que para testar a relação entre o pagamento de dvdendos e a cotação das ações poderíamos comparar o retorno em dvdendos de uma companha e seu retorno. A questão é: as ações que pagam os maores dvdendos produzem os maores ou os menores retornos?. Assmetra nformaconal A mperfeção bem como a falta de nformações ao mercado, provocam ambente de assmetra nformaconal em que os nvestdores não conseguem planejar adequadamente seus nvestmentos com a mesma expectatva de um mercado efcente. Neste ambente, o valor da empresa percebdo pelos seus potencas nvestdores será dferente daquele atrbuído pelos admnstradores. Ao estudar o comportamento das ações da Bolsa de Nova Iorque após eventos de mudanças nos dvdendos entre 1947 e 1967, Charest (1978a, 1978b) revelou que, ao contráro do que ocorre com splts (desdobramentos), o resultado persste na nefcênca do mercado. Sua nterpretação consderou que, em méda, as cotações sub-reagem, ou demoram a reconhecer os efetos, aos anúncos de mudanças nos dvdendos. Teora da Snalzação As expectatvas em relação aos fluxos de caxas futuros são bem observadas pelo mercado fnancero, e os nvestmentos que as empresas planejam para o futuro. Quando uma empresa anunca mudanças na polítca de dvdendos ela transmte uma nformação ao mercado, que as assmla refletndo nos preços das ações. Segundo Grnblatt e Ttman (1998), o aumento ou redução no nível de dvdendos pago serve para nformar os nvestdores sobre o fluxo de caxa da empresa e as ntenções de nvestmento de seus admnstradores. Essas nformações podem ser de dvdendos como snal postvo e de dvdendos como snal negatvo. Dvdendos como snal postvo A teora da snalzação ndca que empresas com bons projetos precsam tomar meddas que não possam ser faclmente mtadas pelas empresas sem bons projetos. Aumentar dvdendos pode ser vsto como uma ação desta natureza. Ao aumentar os dvdendos, elas estaram crando um custo para s mesmas, aumentando necessdades de fluxo de caxa ao longo prazo. O fato de que estão dspostas a assumr este compromsso ndca aos nvestdores que elas acredtam que têm a capacdade de gerar estes fluxos de caxa. O mercado assmla este snal de forma postva, levando a uma reavalação dos valores da empresa e a um aumento no preço das ações. Dvdendos como um snal negatvo Aumento nos dvdendos, de outra parte, pode envar um snal negatvo para os mercados fnanceros. Ao consderar uma empresa que nunca pagou dvdendos no passado, mas que regstrou um crescmento extraordnáro e alto retorno sobre seus projetos. Quando esta empresa começar a pagar ou aumentar substancalmente os dvdendos, seus aconstas podem consderar sto como um ndcatvo de que os projetos da empresa não são tão lucratvos como costumavam ser. Neste caso a reavalação dos preços das ações ocorrerá de forma negatva.

6 Efeto Clentela Pela ótca do mundo deal de Modglan e Mller, o efeto clentela é vsto da segunte forma: uma empresa que paga o mesmo montante de dvdendos atra nvestdores nteressados em fluxos estáves de caxa; por outro lado, nvestdores nteressados em ganhos de captal são atraídos por empresas que renvestem seus lucros. Logo, se os nvestdores têm o que procuram, o valor das ações não é afetado pela polítca de dstrbução de dvdendos (GITMAN, 1997, p. 517). Em outros termos, se a freqüênca da taxa de dstrbução de resultados for gual às preferêncas dos nvestdores, sso equvalera a uma stuação de mercado em concorrênca perfeta. Então, cada empresa tendera a atrar para s a clentela mas afnada com sua polítca (MILLER e MODIGLIANI, 1961, p. 51). Estudos empírcos brasleros No Brasl, entre os anos de 1 e, dversos autores apresentaram estudos sobre a relevânca dos dvdendos. Alguns dos prncpas trabalhos estão apresentados a segur. Correa e Amaral () analsaram a exstênca de efeto da polítca de dstrbução de resultados de empresas brasleras, sobre o valor de mercado das suas ações, ou seja, verfcar se o retorno das ações pode ser explcado não apenas pelo fator de rsco sstemátco, como pressupõe o modelo CAPM, mas também pela varável de rendmento em dvdendos. Os resultados mostraram que tanto o rsco sstemátco quanto os rendmentos em dvdendos são fatores que explcam a rentabldade de mercado de ações, conseqüentemente, a polítca de dvdendos adotada pelas empresas brasleras analsadas neste estudo, cujas ações foram negocadas na bovespa, no período de 1994 a causa mpacto sobre os seus valores de mercado. Pava e Lma (1) analsaram evdêncas empírcas a respeto da nfluênca da trbutação e dos juros sobre o captal própro na polítca de dvdendos nas empresas no período entre 1995 a 1998, através do estudo do comportamento dos níves de dstrbução de dvdendos das empresas brasleras. Esperava-se que a senção trbutára dos dvdendos ncentvasse os gestores a aumentar o nível de dvdendos e que as empresas remunerassem seus aconstas com juros de captal própro, devdo a possbldade de redução da carga trbutára, tanto dos aconstas quanto das empresas. Os resultados ndcaram que as empresas não aumentaram o índce payout depos da elmnação da trbutação sobre os dvdendos. Mutas empresas não regstraram os juros sobre captal própro, mas sua adoção vem crescendo ao longo dos anos. As empresas que pagaram juros sobre captal própro apresentaram tendênca de elevação do payout, e aumento efetvo dos dvdendos. Entretanto, a maora das empresas não dstrbuu ntegralmente o benefíco fscal aos seus aconstas. Novs Neto e Sato () analsaram emprcamente o comportamento dos preços das ações após o anúnco do pagamento dos dvdendos das ações negocadas na Bovespa no período de 1998 a. Encontraram uma relação dreta entre o dvdend yeld e o retorno anormal acumulado no período pós pagamento dos dvdendos, dvdndo a amostra em três sub amostras em função do dvdend yeld. Obtveram um retorno anormal acumulado nos 9 das após o evento de 1,97% para empresas que pagaram maores dvdendos, e 5,16% para as que pagaram dvdendos ntermedáros, e 15,5% para as que pagaram dvdendos mas baxos, demonstrando assm persstênca de retornos anormas no período pós evento. Fgueredo () analsou a relação entre alterações de dvdendos e mudanças de ganhos futuros em empresas brasleras no período de 1986 a. Os resultados não forneceram evdêncas que suportam a hpótese do conteúdo nformatvo de dvdendos. Ou

7 seja, não puderam afrmar que mudanças de dvdendos contenham nformações a respeto do desempenho futuro das empresas no período estudado. Bueno () analsou a relação entre dvdend yeld e as taxas de retorno das ações brasleras, no período entre junho de 1994 a dezembro de 1999, bem como a vabldade de uma estratéga baseada em dvdend yeld. Construu três dferentes carteras: alto, baxo e zero dvdend yeld. Os resultados obtdos foram ncapazes de conclur que as ações de alto dvdend yeld tende a possur maores ou menores taxas de retorno do que as ações de baxo ou zero yeld. As evdêncas também sugerem que não é possível demonstrar, usando o método empírco aplcado, uma clara assocação entre dvdend yeld e taxa de retorno das ações. METODOLOGIA A metodologa empregada para avalar o efeto do anúnco de pagamento de dvdendos sobre o comportamento do preço da ação é denomnada estudo de eventos. Conforme apresentado por MacKnlay (197), o estudo de eventos é o melhor método para mensurar o efeto de um evento econômco no valor da empresa. De acordo com Contreras e Cartes (1999, p. 1) os estudos de eventos buscam comprovar como um conjunto de nformações dsponível em determnado momento nflu o comportamento do mercado aconáro. As nformações dsponíves podem se referr a emssão de ações, emssão de dívdas, pagamento de dvdendos, publcação de demonstratvos contábes/fnanceros, anúnco de fusão etc. Estes fetos são comumente denomnados eventos. O objetvo dos event study, ou estudo de eventos consste em medr o desempenho anormal dos preços das ações ao redor do momento do evento. Para Brown e Warner (198), em um estudo de eventos busca-se analsar o quanto os retornos observados das ações dvergem dos retornos prevstos por um modelo de equlíbro. O retorno anormal para uma determnada ação, em qualquer período de tempo t, é defndo como a dferença entre seu retorno ex-post real e o retorno prevsto de acordo com um processo anterormente assumdo com valdades e premssas corretamente compreenddas. A persstênca de sstemátcos retornos anormas dferentes de zero, após um evento, é nconsstente com a hpótese de que os preços dos títulos se ajustam medatamente a uma nova nformação. Conforme ressaltado por Brown e Warner (198), qualquer performance anormal dos retornos das ações sera nconsstente com o mercado efcente, desde que esses retornos anormas pudessem ser obtdos pelo nvestdor, caso a ocorrênca do evento pudesse ser prevsta com certeza. A hpótese de efcênca dos mercados sugere que os preços dos atvos fnanceros se ajustarão rapdamente a uma nova nformação relevante, como o lançamento de ADRs por empresa braslera negocada na Bolsa de Valores de São Paulo. Entretanto, se a alegada persstênca de preço se mantver com retornos anormas postvos, então refletrá uma vsão fnancera dferente do modelo de mercado efcente. Os procedmentos envolvdos em um teste de hpóteses, segundo CampbelL, Lo e MacKnlay (1997, p. 151), podem ser apresentados em sete passos prncpas : a) defnção do evento; b) estabelecmento de crtéros de seleção; c) cálculo de retornos normas e anormas; d) estabelecmento de procedmentos de estmatva; e) defnção de procedmentos de testes; f) obtenção de resultados empírcos; g) nterpretação e conclusões. O prmero passo de um estudo de eventos consste na defnção do evento que se deseja analsar e na dentfcação do período sobre o qual os preços dos atvos estudados serão examnados a janela do evento (event wndow). Em mutas stuações, a janela do evento é expandda para mas de um da, de forma a poder nclur todo o ntervalo temporal, onde o

8 efeto dos eventos sobre o preço pode ter nfluênca. Se, por exemplo, o evento for o anúnco de lucros anormas, a janela do evento costuma abranger o da de dvulgação dos lucros e o da segunte já que durante ambos o evento pode nfluencar os preços dos atvos. Neste caso, consderou-se a data do anúnco do pagamento de dvdendos ou juros sobre o captal própro como data do evento. Além da janela do evento, estudos de eventos podem abranger duas outras janelas, defndas como janela de estmação onde eventuas efetos de antecpação das nformações ao mercado, como o uso de nformações prvlegadas (nsder nformaton) pode ser analsado, e janela pós-evento onde eventuas correções de preços podem ser estudadas. Janela de estmação Janela do evento Janela pós-evento T T T T 1 3 L 1 observações L observações L 3 observações Fgura 1. Lnha do tempo de um estudo de evento. Fonte: adaptado de Campbell, Lo e MacKnlay (1997, p. 157). a) Estabelecmento de crtéros de seleção: tendo dentfcado o evento de nteresse, o próxmo passo de um estudo de eventos consste na determnação do crtéro de seleção de uma empresa específca no estudo. Nesta etapa, dversas restrções podem reduzr a amostra analsada, como a não dsponbldade dos dados. Nesta fase, segundo CampbelL, Lo e MacKnlay (1997, p. 157), torna-se útl sumarzar algumas das prncpas característcas da amostra de dados e enfatzar quasquer potencas vezes que possam ser ntroduzdas no estudo, em decorrênca da seleção da amostra. b) Cálculo de retornos normas e anormas: os fatores báscos analsados no estudo de eventos consstem nos retornos anormas ocorrdos em torno do evento. Assm, torna-se necessáro empregar um modelo para a estmatva dos retornos anormas. Neste caso, empregou-se o retorno do Ibovespa para a obtenção dos retornos anormas. Por defnção, o retorno anormal corresponde ao real ex-post de um atvo durante a janela do evento, subtraído do retorno normal do atvo durante o mesmo período. O retorno normal, por sua vez, corresponde àquele que sera esperado se o evento não tvesse ocorrdo. Para o atvo no tempo t, os retornos anormas, reas e normas para o período t podem ser apresentados R *, t Rbov, t t = Ln Ln conforme a equação segunte: R, t 1 Rbov, t 1. Onde: * t = retorno anormal; R, t R = retorno real da ação no período t,, t = retorno real do Ibovespa no período t. Nota-se que foram extraídos os logartmos neperanos dos retornos como tentatva de assegurar a smetra da dstrbução dos retornos. c) Estabelecmento de procedmentos de estmação: após a seleção do modelo a ser empregado para a medção dos retornos normas, os parâmetros empregados neste modelo são estmados com base nos dados coletados ao longo da janela de estmação.neste caso, como os retornos do Ibovespa foram empregados para o cálculo dos retornos anormas, não exstu a necessdade desta etapa. d) Defnção de procedmentos de testes: os retornos anormas podem ser calculados, após terem sdo estmados os parâmetros empregados no modelo de formação de retornos normas. A segur, pode-se defnr quas hpóteses e procedmentos serão empregados nos testes estatístcos, que podem ser paramétrcos ou não paramétrcos.

9 Supõe-se que os retornos anormas sejam dstrbuídos de forma conjunta e normal, com méda condconal nula e matrz de covarânca condconal V, conforme apresentado * * * * ˆ ˆ * * * * ˆ * E X = E R X θ X = E R X θ X θ θ X = [ ] [ ] [( ) ( ) ] nas equações seguntes: 1 * * e V = Iσ + X ( X X ) X σ. As hpóteses formuladas no teste da exstênca de retornos anormas baseam-se na dstrbução normal dos retornos anormas com méda zero e varânca V, ou seja, ˆ *~ η(, V ). A hpótese nula estabelece que não é possível constatar a ˆ presença de retornos anormas ( *= ). Para poder nferr de modo genérco sobre os efetos do evento analsado, é precso agregar os retornos anormas das observações. A agregação deve ser feta em duas dmensões: ao longo do tempo e entre os dferentes atvos. O retorno anormal cumulatvo, CAR, do nglês cumulatve abnormal return, pode ser * apresentado como CAR ( 1, ) ' ˆ γ. A matrz γ corresponde a um vetor de dmensões (Lx1), com valores untáros nas posções compreenddas entre 1 T1 e T1 e valores ( ) nulos nas demas posções. A varânca de CAR 1, pode ser apresentada conforme a segunte equação: var[ CAR ( 1, )] = σ ( 1, ) = γ ' Vγ. De forma smlar aos retornos não agregados, supõe-se que os retornos anormas acumulados sejam normalmente dstrbuídos, com méda gual a zero e varânca gual a σ ( 1, ). A hpótese nula estabelece que não é possível constatar a presença de retornos ( ) acumulados anormas ( CAR 1, = ). O retorno anormal acumulado pode ser padronzado, conforme a equação segunte, de forma a permtr a realzação de um teste de Student, com L1 graus de lberdade. Para uma ( ) janela de estmação grande (L1>3), pode-se supor que SCAR 1, apresente-se CAR ( ) ( 1, ) SCAR 1, = ˆ normalmente dstrbuído. Algebrcamente, σ ( 1, ). Os procedmentos anterores referem-se à agregação dos retornos anormas de um únco atvo. Para agregar os retornos anormas de dferentes atvos ao longo do tempo, geralmente assume-se a não exstênca de qualquer correlação entre os retornos anormas dos dferentes atvos, conforme apresentado por Campbell, Lo e MacKnlay (1997, p. 161). As médas dos retornos anormas dos atvos ndvduas podem ser calculadas através N * 1 * * = ˆ do emprego dos retornos anormas ndvduas, ˆ, na equação: N = 1. A varânca de N * 1 * var[ ] = V = V pode ser estmada com base em V, conforme a equação: N = 1 Os retornos agregados médos dos dferentes atvos, CAR, podem ser obtdos através * * CAR dos valores de, conforme a expressão: ( 1, ) γ '. Onde, mas uma vez, a matrz γ corresponde a um vetor de dmensões (Lx1), com valores untáros nas posções compreenddas entre 1 T1 e T1 e valores nulos nas demas posções. A varânca de CAR (, 1 ) var[ CAR ( 1, )] = σ ( 1, ) = γ ' Vγ pode ser apresentada conforme a equação:..

10 Outra forma equvalente para a obtenção de CAR ( 1, ) envolve a agregação dos retornos anormas de cada atvo. Para N eventos, o valor médo dos retornos anormas pode N 1 CAR ( 1, ) = CAR ( 1, ) ser apresentado como: N = 1. De forma análoga, a varânca de N 1 var[ CAR( 1, )] = σ ( 1, ) = ( ) CAR ( 1, ) σ 1, pode ser apresentada como: N = 1. Inferêncas e testes de hpóteses sobre os retornos acumulatvos anormas agregados podem ser fetas através da suposção da valdade da dstrbução normal, com méda nula e σ ( 1, ) CAR ( 1, ) ~ η[, σ ( 1, )] varânca, ou seja :. Defnção da amostra e segmentação Para elaboração desta pesqusa foram seleconadas as ações das companhas abertas não fnanceras negocadas no Brasl, que ntegram o Ibovespa com data base em 31/1/, que regstraram, no ano de, anúnco de pagamento de dvdendos ou juros sobre captas própros das suas ações. Foram extraídos os retornos das ações e do Ibovespa nos 1 das em torno da data do anúnco dos dvdendos. Todos os dados foram extraídos da base de dados Economátca em julho de 3. Como representante do retorno do portfólo de mercado fo adotado o retorno do própro índce Bovespa, que representa a cotação da cartera teórca formada por ações que, em conjunto, representam 8% do volume transaconado à vsta nos doze meses anterores, e que, ndvdualmente, apresente, no mínmo, 8% de presença nos pregões do período. Do unverso das ações de empresas não fnanceras ntegrantes do índce IBOVESPA em 31/1/, foram excluídas aquelas que não anuncaram dstrbução de dvdendos no período compreenddo entre 1º de janero de e 31 de dezembro de. Assm, a amostra analsada neste estudo fo formada por 7 ações. Para permtr a comparação das dferentes polítcas de dvdendos adotadas pelas empresas da amostra, a mesma fo segmentada em duas partes, denomnadas grupo 1 (ações que apresentaram dvdend yeld acma da medana) e grupo (ações que apresentaram dvdend yeld abaxo da medana). O grupo 1 fo formado pelas ações BRTO4; CRUZ3; CSNA3; ELET3; ELET6; ELPL4; GGBR4; TBLE3; TNLP3; TRPL4; USIM5; VALE3 e VALE5. O grupo fo formado pelas ações ARCZ6; CPLE6; CRTP5; CSTB4; EMBR3; KLBN4; TCOC4; TCSL3; TCSL4; TLCP4; TMCP4; TNEP4 e TNLP4. A ação da EMBR4, por corresponder à medana, não fo ncorporada em nenhum dos dos grupos. RESULTADOS OBTIDOS Os resultados obtdos estão apresentados na Tabela 1, em anexo, e nos gráfcos seguntes. De um modo geral, não fo possível verfcar a exstênca de retornos anormas em torno da data do evento. A Fgura lustra os retornos acumulados da amostra total e dos grupos 1 e. Os resultados em torno da data do evento (data ) não evdencam a presença de retornos anormas sgnfcatvos, o que pode ser comprovado pelos valores das estatístca t, apresentadas na Tabela 1.

11 Total G1 G,5,4,3,, , , -,3 Fgura. Retornos anormas acumulados. Os valores das médas e das estatístcas t obtdas para a amostra total e para os grupos 1 e podem ser vstos na Fgura 3. De um modo geral, nenhum dos resultados fo consderado sgnfcatvo, empregando um nível de sgnfcânca padrão gual a 95%. méda (amostra total), méda (grupo 1),3 méda (grupo ),4,1,, ,1 1 -, -,3 -,4, ,1 1 -, -, , 1 -,4 -,6 -,8 t teste (amostra total),8,6,4, , 1 -,4 -,6 -,8-1 t teste (grupo 1) 1, ,5-1 -1,5 t teste (grupo ) 1,5 1, ,5-1 Fgura 3. Médas dos retornos e estat stcas t obtdas. Os resultados estão gualmente apresentados na Tabela 1, em anexo. Os resultados obtdos permtem acetar a hpótese de efcênca dos mercados não exstem efetos assocados à data de anúnco dos dvdendos. Porém, os efetos da revaloração dos papés podem ter ocorrdo em datas anterores 1. CONSIDERAÇÕES FINAIS 1 Neste trabalho empregou-se a data de anúnco do pagamento de dvdendos, publcada pela Economátca. Porém, esta decsão é tomada na Assembléa Geral Ordnára (AGO), que ocorre das antes.

12 Este trabalho objetvou analsar o efeto do anúnco da dstrbução de dvdendos ou juros sobre captal própro sobre os preços de uma amostra de ações negocadas na Bolsa de Valores de São Paulo. A análse das cotações dos 1 das em torno do evento não permtram evdencar nenhum resultado sgnfcatvo. Deste resultado é possível estabelecer que ou o mercado antecpa esta nformação, ou a nformação do anúnco de dvdendos não é relevante. Em ambos os casos, aceta-se a hpótese de efcênca dos mercados. Por outro lado, os resultados evdencaram a presença de retornos anormas sstematcamente postvos na amostra total, no grupo e, especalmente, no grupo 1. Assm, deduz-se que ações com dvdend yeld acma da medana (característca do grupo 1) apresentam uma valorzação superor ndcando a preferênca pelos nvestdores por ações com polítcas mas agressvas de dstrbução dos dvdendos. Resultado coerente, de um modo geral, com as evdêncas empírcas publcadas no Brasl. Porém, em função das restrções mpostas ao processo de seleção da amostra e da metodologa empregada para o cálculo do retorno anormal, sugere-se a contnudade do presente estudo, com a amplação da amostra e o emprego de modelo de precfcação de rsco para o cálculo dos retornos anormas empregados. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ALLEN, Frankln, MICHAELY, Ron. Dvdend Polcy. Workng paper,. ASSAF, Alexandre Neto; Fnanças Corporatvas e Valor. 1.ed. Atlas, 3 p. 49. BACHELIER, Lous. Théore de la Speculaton. Pars: Tese (Doutorado) Faculdade de Cêncas da Academa de Pars, Gauther-Vllars, 19. n COOTNER(oc.ct.). BLUME, Marshall E; Stock Returns and Dvdend Yelds: some more evdence. The Revewof Economcs and Statstcs. Amsterdam: North-Holland, v.6, n.4, p , nov BOEHME, Rodney D.; SORESCU, Sorn M. Seven Decades of Long Term Abnormal Return Persstence: The Case of Dvdend Intaton and Resumptons. Workng Paper, Sam Houston State Unversty and Unversty of Houston, jan.. BRIGHAM, Eugene F; GAPENSKI; Lous C; Fnancal Management. Theory and Pratce, 7th edton, Fort Worth: Dryden Press, BRIGHAM, Eugene F; GORDON, Myron J; Leverage, Dvdend Polcy, and the Cost of Captal. The Journal of Fnance. New York: Amercan Fnance Assocaton, v.3, n.1, p.85-13, mar BROWN, S. & WARNER, J. Measurng stock prce performance. Journal of Fnancal Economcs, 198, v. 8, pp BUENO, Arthur Franco. Os Dvdendos Como Estratégas de Investmentos em Ações.Revsta de Contabldade & Fnanças-USP, São Paulo,.8, p.39-55,jan / ABR. CAMPBELL, J. Y., LO, A. W. & MACKINLAY, A. C. The econometrcs of fnancal markets. Nova Jersey (EUA): Prnceton Unversty Press, CHAREST, Guy. Dvdend Informaton, Stock Returns and Market Effcency II, Journal of Fnancal Economcs. Amsterdam: North-Holland, v.6, n./3, p , junset.1978.

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15 Anexos : Tabela 1 - Resultados em torno da data do evento Parametros Data Totas anormal Totas anormal acum Grupo1 anormal Grupo1 anormal acum Grupo anormal Grupo anormal acum méda desvo t méda desvo t Méda desvo t méda desvo t méda desvo t méda desvo t -15,8,1,367,4,54,77,1,1,5,7,75,751,11,3,471 (,143),699 (,5) -14,1,18,41,4,54,79,,,3,7,74,755,1,17,85 (,14),696 (,4) -13,5,19,66,48,543,88,13,18,734,,73,87 (,1),19 (,69) (,143),698 (,5) -1,,3,7,49,545,9,1,,438,3,7,85 (,5), (,3) (,148),7 (,1) -11,,19,1,51,546,94,6,1,66,36,68,883 (,1),5 (,53) (,15),699 (,14) -1 (,4), (,174),47,548,86 (,3),17 (,191),33,67,874 (,6),8 (,9) (,156),7 (,1) -9 (,7),18 (,36),41,545,74 (,7),16 (,447),6,6,86 (,4),1 (,16) (,16),71 (,8) -8,,17,9,4,545,77 (,7),14 (,56),18,6,833,9,16,537 (,151),75 (,15) -7 (,7), (,34),35,541,65 (,3),1 (,19),16,57,84 (,1),4 (,491) (,163),696 (,34) -6,,1,87,37,541,68,1,,5,16,53,853,4,1,183 (,159),699 (,8) -5,3,6,18,4,541,74 (,),19 (,113),14,46,87,1,3,3 (,15),77 (,1) -4,5,,49,45,546,83,13,7,473,7,53,897 (,1),14 (,58) (,151),79 (,13) -3,7,17,383,5,551,94,8,13,646,35,57,914,3,,155 (,147),714 (,7) -,6,17,333,58,55,15,7,14,481,4,61,94,3,,16 (,144),711 (,3) -1,4,1,183,6,555,111,3,16,18,45,64,96,4,7,144 (,14),716 (,196) (,6), (,314),55,554,1 (,6),5 (,3),39,78,859 (,6),16 (,398) (,147),78 (,7) 1 (,1), (,39),54,548,99 (,4),1 (,167),35,8,834,,1,83 (,145),699 (,7),,3,1,55,544,11 (,6),14 (,4),9,89,794,6,3,4 (,139),69 (,) 3,8,5,34,63,544,116,17,7,6,46,33,813,,1,3 (,138),681 (,3) 4,8,18,4,71,54,131,9,19,459,55,313,815,7,19,358 (,13),673 (,195) 5,3,,16,74,546,136 (,1), (,59),54,34,784,1,,58 (,11),679 (,178) 6,1,6,51,76,547,138,6,,39,6,331,786,,9, (,11),676 (,179) 7,4,18,,8,547,146,6,13,43,66,336,79,1,3,64 (,1),673 (,178) 8 (,5),16 (,8),75,548,137 (,),18 (,13),64,334,791 (,8),15 (,54) (,17),673 (,189) 9 (,5),17 (,73),71,547,19,,18,8,64,331,799 (,1),15 (,648) (,137),67 (,4) 1,1,15,98,7,55,131,5,17,8,69,34,791 (,),13 (,135) (,139),67 (,6) 11,1,1,13,74,551,133,1,1,97,7,337,81,,13,18 (,137),673 (,4) 1,3,13,14,76,555,137,3,11,71,73,335,815,,15,133 (,135),679 (,199) 13,9,5,348,85,553,154,,3,96,75,33,833,15,7,547 (,1),681 (,177) 14 (,4),6 (,147),81,556,146,3,4,119,78,38,847 (,7),7 (,6) (,17),687 (,186) 15,,5,95,83,561,149,1,6,396,89,331,87 (,5),4 (,4) (,133),689 (,193)