FLÁVIA Z. DALMÁCIO - flavia@fucape.br Doutoranda em Contabilidade pela Usp e Professora. da FUCAPE

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1 1 UM ESTUDO DO IMPACTO DA GOVERNANÇA CORPORATIVA NA RENTABILIDADE E PERFORMANCE DO ÍNDICE BRASIL (IBrX) CARLOS BOLÍVAR DE ASSUMPÇÃO JÚNIOR - bolvar.vx@terra.com.br Mestrado Profssonal em Cêncas Contábes pela Fucape VALCEMIRO NOSSA - valcemro@fucape.br Dr. em Contabldade pela USP e prof. Dr. da FUCAPE SILVANIA NERIS NOSSA - slvananossa@uol.com.br Mestre em contabldade pela FUCAPE FLÁVIA Z. DALMÁCIO - flava@fucape.br Doutoranda em Contabldade pela Usp e Professora. da FUCAPE Insttução dos autores: Fucape Fundação Insttuto Capxaba de Pesqusa em Contabldade, Economa e Fnanças RESUMO Trata-se esta pesqusa de uma nvestgação empírca que objetva verfcar se a adoção das prátcas de governança corporatva mpacta o desempenho das ações (retorno e índce de Sharpe) das empresas que compõem o índce Brasl (IBrX) da Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA). As empresas seleconadas para o estudo foram separadas em dos grupos. O prmero, com as empresas de maor nota no índce de governança corporatva e o segundo, com as empresas de menor nota de governança, conforme Slvera (2004). As notas de governança foram obtdas segundo a metodologa adotada por Slvera (2004), por meo de um questonáro composto por 20 perguntas relatvas à qualdade e melhores prátcas de governança corporatva. As respostas foram obtdas através de pesqusa nos webstes de todas as empresas que ntegravam o Índce Brasl (IBrX), durante o período da pesqusa. As evdêncas foram encontradas por meo de regressão múltpla, com dados obtdos na base Economátca, para os anos de 2004 a 2007, e o índce Sharpe fo a varável dependente. Foram utlzadas duas varáves de performance, dummy maor nota de governança (MA) e dummy menor nota de governança (ME). A relação entre as melhores notas (MA) e performance (índce Sharpe) confrma que melhores prátcas de governança corporatva promovem mpacto na performance das ações das empresas seleconadas. Portanto, não se rejeta a hpótese, apresentada nesse trabalho, de que as prátcas de governança corporatva mpactam a rentabldade e performance das ações das empresas lstadas no Índce Brasl (IBrX). 1 INTRODUÇÃO 1.1 CONTEXTUALIZAÇÃO O tema governança corportatva, tem no contexto atual, alta relevânca para a dscussão sobre desempenho e valor de mercado das empresas de captal aberto, já que é uma das formas dos gestores apresentarem aos aconstas, clentes e ao mercado em geral, o modelo de gestão, a adequação às modernas prátcas admnstratvas e a apresentação do desempenho da admnstração. As empresas enfrentam dversos desafos para obterem maor compettvdade e posconamento e, assm, consegurem maores partcpações de mercado. Buscam um cclo

2 2 de desenvolvmento contínuo que lhes permtam melhorar seu desempenho e, nda, seu valor de mercado, sntonzadas com os prncípos de governança corporatva que respondam às expectatvas dos dferentes stakeholders. Para sto, necesstam aprmorar seus elementos de controle e transparênca, procurando, anda, melhorar seus relaconamentos com os mercados e com os nvestdores de uma forma geral, pos são pressonadas pelo aumento da competção em seus segmentos de atuação, devdo, entre outros motvos, ao processo de nternaconalzação da economa. No atual contexto, têm-se observado que não somente os órgãos reguladores (a Comssão de Valores Mobláros, no caso braslero), têm demandado maores padrões de admnstração e transparênca, mas também as frmas têm se envolvdo em ações voluntáras de melhores prátcas de governança corporatva. Esta atvdade das frmas tem como alvo prncpal, a dferencação dentro de seus segmentos e a busca por novos recursos dos nvestdores, como forma de avalação pelo mercado. A presente pesqusa busca contrbur com os estudos anterores, sobre a relação entre as melhores prátcas de admnstração e transparênca e uma melhor performance das empresas, pesqusando o grupo representatvo composto pelas 100 ações mas negocadas na bolsa de valores, ponderadas pelo valor de mercado (performance). Denns e McConnel (2003) fzeram uma revsão nternaconal sobre o tema, comparando os sstemas de governança partcularmente a composção do conselho de admnstração e os dretos de propredade e amplando o estudo para além da Amérca do Norte e concluu que a partr de 2001 se verfcou maor mpacto dos dferentes sstemas legas sobre a estrutura e efcênca da governança. Hermaln e Wesbach (2003) concentraram suas pesqusas nos mecansmos endógenos sobre governança corporatva, observando os fatores que afetam a composção dos conselhos de admnstração e como eles evoluem ao longo do tempo, contrbundo também com os estudos sobre o mpacto do conselho de admnstração sobre as prátcas de governança corporatva. Shlefer e Vshny (1997), ncalmente, promoveram uma vsão geral sobre governança corporatva, ressaltando a mportânca da proteção jurídca aos nvestdores, e a concentração de propredade em sstemas de governança corporatva global. No Brasl, pesqusas também têm sdo produzdas, demarcando a evolução da governança corporatva no País. Carvalho (2002) verfcou recentes ncatvas e mudanças na regulação das prátcas de governança corporatva no Brasl. Também fez estudos sobre a prátca braslera de governança e as prátcas de economas mas desenvolvdas. O autor revu a evolução do mercado braslero de captas, com ênfase nos anos 90, observando a qualdade das prátcas de governança corporatva e sua relação com a adção de valor das frmas. Lethbrdge (1997) e Sffert (1998) estudaram a revsão do debate nternaconal sobre governança corporatva, realzando comparações de governança braslera com padrões de países mas desenvolvdos, analsando o controle das grandes empresas compartlhado com nvestdores nsttuconas, tanto naconas como nternaconas. O tema Governança Corporatva obteve maor expressão após a sére de escândalos corporatvos fnanceros, como os das empresas Enron e Worldcom, que evdencaram confltos de agênca e fraudes contábes, ocorrdos no mercado norte amercano, em meados do ano de 2001 e Desde então, esse tema passou a fazer parte das estratégas e preocupações de empresas, governos, nvestdores e nsttuções fnanceras, em pratcamente todos os mercados. Para Slvera (2004), o prncpal conflto de agênca nas empresas abertas acontece entre aconstas e gestores, em decorrênca da estrutura de propredade e delegação do poder

3 3 de decsões, presente em boa parte das companhas abertas. Neste sentdo, Jensen e Mecklng (1976) argumentaram que se todos agem para a maxmzação de suas utldades pessoas, exstem razões para se nferr que o agente não agrá sempre no melhor nteresse do prncpal. Jensen e Mecklng (1976) argumentam que na relação entre prncpal (contratante) e agente (contratado), os custos de agênca do tpo perdas resduas são expressas va decsões tomadas pelos agentes e que não são otmzadoras e muto menos maxmzadoras da rqueza dos prncpas. De acordo com Slvera (2004), o agente recebe remunerações, do prncpal, em troca da prestação de servços de gestão. O prncpal espera que o agente tome decsões do tpo 1, que maxmzem sua rqueza. Porém, o autor verfcou, em dversas análses, que os agentes tomam decsões do tpo 2, ou seja, que maxmzam sua utldade pessoal, o que representa um custo para a empresa dervado do problema de agênca. Anda segundo o autor, esses custos podem ser representados por uma pequena parcela dos recursos corporatvos (como despesas pessoas excessvas) até uma parcela mas sgnfcatva, podendo nclusve comprometer o desempenho de longo prazo de uma empresa (como dversfcações danosas ou aqusções que gerem crescmento excessvo). Nos estudos sobre governança corporatva exste uma tendênca para se partr da hpótese de que a aplcação dos pressupostos de governança nfluenca postvamente o desempenho de empresas que adotaram tal mecansmo, como o estudo de Gompers et al. (2003). No contexto braslero, o aumento de nvestmentos estrangeros, os processos de prvatzações e um crescente número de empresas brasleras ngressando em mercados nternaconas têm motvado e ressaltado a adoção e real uso das prátcas de governança. Lanzana (2004) destaca, dentro das prátcas de governança corporatva, a abertura de nformações (ou dsclosure) como um fator crítco para o funconamento do mercado, no qual as empresas fornecem nformações através de seus relatóros fnanceros e análse e dscussão por parte dos gestores, assm como outros documentos exgdos pelos órgãos reguladores. Lanzana (2004) destaca anda que, as empresas envolvem-se em formas de comuncação voluntáras, tas como estmatvas de resultados futuros, relatóros para a mprensa, stes na nternet e outros relatóros corporatvos, destacando os resultados postvos dessa prátca na performance das empresas. Adotando a defnção de Shlefer e Vshny (1997) como partda para o tema governança corporatva, nvestgou-se como a governança corporatva afeta o desempenho das ações das empresas, lstadas na Bolsa de Valores de São Paulo, nserdas dentro do Índce Brasl (IBrX), que será adante explctado. Neste contexto, a pesqusa tem a segunte questão: a governança corporatva mpacta a rentabldade e a performance das ações das empresas? Por decorrênca da questão em estudo, tem-se como objetvo verfcar se a governança corporatva mpacta a rentabldade e a performance das ações das empresas lstadas na cartera teórca do Índce Brasl (IBrX). Para o atendmento do objetvo deste estudo comparou-se a rentabldade e performance das empresas lstadas na cartera teórca do Índce Brasl (IBrX) com maor e menor nota de governança corporatva. A justfcatva para o estudo desse tema se dá a partr do cenáro que se apresenta, no qual a governança corporatva cresce em paralelo ao aumento de empresas que abrem seu captal e o conseqüente aumento de nvestdores, os quas exgem maor garanta de que os gestores agrão de acordo com os nteresses de todos os stakeholders. Dentro deste contexto, dversas empresas adotaram a governança corporatva, e passaram a buscar melhores desempenhos e vsbldade (HALLQVIST, 2002, p. 25). Esta pesqusa enfoca o tema governança corporatva sob a perspectva da teora de agênca. Ela será desenvolvda de forma mas generalzada, abrangendo as empresas lstadas

4 4 no índce Brasl (IBrX) da BOVESPA, no período de 2004 a Para os testes, utlzou-se análse de regressão em panel. Foram usados dados da Economátca e dos stes da empresas. 2 REVISÃO DA LITERATURA 2.1 TEORIA DE AGÊNCIA E A GOVERNANÇA CORPORATIVA Os confltos de agênca ocorrem entre aconstas e gestores por causa de uma estrutura de propredade pulverzada, presente em boa parte das empresas de captal aberto. A maor necessdade de aperfeçoamento da governança corporatva e de seus prncpas nstrumentos emergram após sucessvos regstros de ocorrêncas de expropração de rquezas dos aconstas por gestores, em empresas que apresentavam a estrutura pulverzada, ou por aconstas majortáros, em empresas que apresentavam estrutura de propredade concentrada. Jensen e Mecklng (1976, p. 308) defnem um relaconamento de agênca como um contrato no qual uma ou mas pessoas o prncpal engajam outra pessoa o agente para desempenhar uma tarefa em seu favor, envolvendo a delegação de autordade para tomada de decsão pelo agente. Se os dos lados agrem com foco na maxmzação das suas utldades pessoas, exstem razões para se acredtar que o agente não agrá de acordo com os nteresses do prncpal. Wllamson (1996, p. 115) afrma que a separação entre propredade e controle é vablzada por meo de contratos que lmtam responsabldades e estabelecem dretos para os agentes que ntegram a empresa, enquanto Pndyck e Rubnfeld (1995, p. 608) relatam que uma relação de agênca exste sempre que houver uma relação de emprego, na qual o bem estar de alguém dependa daqulo que é feto por outra pessoa. A governança corporatva é defnda sob a perspectva da teora de agênca, já estruturada teorcamente por Shlefer e Vshny (1997), La Porta et al. (2000) e Jensen (2001). Governança Corporatva é um tema abrangente. Mesmo ocorrendo em dversas dmensões, a análse pode ser centrada na estrutura de controle e propredade das empresas, pos esta dmensão está ntmamente lgada com as demas, e segue a perspectva da teora de agênca. Portanto, governança corporatva pode ser vsta sob o ângulo da separação entre propredade e controle. Shlefer e Vshny (1997) argumentam que a estrutura de controle e propredade é, junto com a proteção legal, um dos dos determnantes da governança corporatva. Para La Porta et al. (2000, p.3), Governança corporatva é o conjunto de mecansmos que protegem os nvestdores externos da expropração pelos nternos, sejam os gestores ou aconstas controladores. Lanzana (2004) aborda a governança corporatva sob o enfoque de dsclosure, que é tratado em seu estudo como transparênca e facldade de obtenção de nformações, sendo essencal para a avalação das oportundades de nvestmentos pelos agentes econômcos, na medda em que reduz a assmetra de nformações, otmzando a tomada de decsão e as prátcas de governança corporatva. O Insttuto Braslero de Governança Corporatva (2001) destaca um, dentre os concetos apresentados que se reporta a um conjunto de prátcas e relaconamentos entre aconstas, conselho de admnstração, dretora, audtora ndependente e conselho fscal, cuja fnaldade é otmzar o desempenho da empresa e facltar o acesso ao captal. No Brasl, conforme Lamera (2001, p. 14), no níco da década de noventa, a governança corporatva já tnha fontes para reconhecer e elaborar um códgo de melhores prátcas. Segundo Lamera (2001, p.18), o IBGC (Insttuto Braslero de Governança Corporatva) usou como fontes ncas para estruturar suas pesqusas, o estudo de Holly

5 5 Gregory e Elsabeth Formnard, Internaconal Comparson of Board Best Practces, publcado em 1998, dscorrendo sobre adequação de normas ao contexto. Slvera (2004) destacou a abertura do mercado e o conseqüente aumento da compettvdade, e a establdade econômca dos últmos anos, no Brasl, levando as empresas abertas a buscar os mercados de captas. Assm, as prátcas de governança têm sdo aprmoradas por nsttuções, buscando equalzar as stuações dos aconstas mnortáros e demas aspectos da boa governança, com ncatvas de normatzação, tas como: a. Insttuto Braslero de Governança Corporatva, crado em 1995; b. Le nº , de 31 de outubro de 2001 (Le das SAs.); c. nsttução dos Níves 1 e 2 de governança corporatva e do novo mercado, pela Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa); d. estpulação, pelo BNDES (Banco Naconal de Desenvolvmento Econômco e Socal), de prátcas de boa governança corporatva, como requsto para a concessão de fnancamentos. Hallqvst (2002, p. 25) enfatza que as mudanças ocorrdas nos anos noventa, como o aumento da compettvdade e a dfculdade de obtenção de fnancamento estatal, têm levado as empresas brasleras a uma necessdade crescente de acesso aos mercados de captas naconas e nternaconas. Já Slvera (2002, p.78) assegura que, esta necessdade de obtenção de recursos ao menor custo possível tem motvado as empresas a adotarem novas prátcas de governança corporatva, pressonando o atual modelo de governança braslero, prncpalmente nos aspectos de maor consderação aos nteresses dos aconstas mnortáros, maor transparênca das nformações ao mercado e profssonalzação dos conselhos de admnstração. Segundo o Insttuto Braslero de Governança Corporatva, o entendmento concernente às melhores prátcas de governança é ndcar a todos os tpos de empresas, abertas ou de captal fechado, procedmentos que melhorem o desempenho e facltem o acesso ao captal fomentador (IBGC, 2007 p. 9). 2.2 Confltos de agênca O tema confltos de agênca é abordado em pesqusas tanto naconas, quanto nternaconas sobre governança corporatva. Neste sentdo, Alchan e Demsetz (1972) desenvolveram um estudo sobre o problema do oportunsmo decorrente da dfculdade de mensuração do desempenho e de atrbução de responsabldades específcas em uma produção em equpe. De acordo com esses autores, a frma serve para ldar com os problemas crados pelos confltos de nteresse entre os partcpantes de uma equpe. Este argumento basea-se em duas hpóteses: (1) a cooperação é mas produtva quando alcançada através de uma equpe organzada e não por meos ndvduas lgados por mercados mpessoas; (2) uma equpe organzada exacerba o problema da mensuração de desempenho e da atrbução de responsabldade dos membros da equpe, em relação ao sucesso ou fracasso do esforço conjunto e partcpatvo. Berle e Means (1932) elaboraram um trabalho em que apresentavam evdêncas empírcas referentes à concentração de propredade e abordavam questões a respeto da separação do dreto de propredade e controle do captal, observada em grandes corporações norte-amercanas, uma relação nversa entre a pulverzação da concentração das ações e o desempenho corporatvo.

6 6 Confltos de agênca como um elemento essencal da vsão contratual da frma fo desenvolvdo por Coase (1937), Alcham e Demsetz (1972), e Fama e Jensen (1983). Jensen (2001, p.33) assevera: é claro que, dada à ocorrênca de eventos nesperados, nem todos os contratos, sejam explíctos ou mplíctos, podem ser cumprdos, assm nvestdores e gestores têm que tomar decsões não prevstas nos contratos, ou seja, decsões resduas. Para Jensen e Mecklng (1976, p. 308), regstros de expropração de rquezas dos aconstas por gestores, por aconstas majortáros ou controladores sobre aconstas mnortáros, decorrem do problema de agênca dos gestores que, com o ntuto de maxmzar sua utldade pessoal e não os nteresses dos aconstas tomam decsões contráras aos nteresses dos grupos contratantes. Compreender a estrutura de controle e propredade é fundamental, pos nfluenca dretamente a efcênca do mercado por controle corporatvo, prmeramente mostrando o grau de dversfcação de rsco dos aconstas e, depos, demonstrando um potencal problema de agênca na gestão da empresa. A essênca do problema de agênca é o conflto de nteresses, possbltado pela separação entre propredade e controle. Assm, os aconstas e os nvestdores precsam garantr que recursos não sejam exproprados ou perddos em projetos nváves, numa prmera análse. Nossa, Kassa e Kassa (2000, p. 4) tratam este prncpal como a fgura de um sujeto atvo e o agente, como o sujeto passvo, dentfcando seus prncpas confltos, custos de agencamento, prncpas tpos de controle e ncentvos para sua mnmzação, além de estabelecerem uma relação entre esta teora e a contabldade. No cenáro analsado neste estudo, a dscussão sobre governança corporatva, mas especfcamente sobre a necessdade de refnar seus nstrumentos, emergu como redutora dos efetos nocvos dos confltos de agênca. Assm, o entendmento de governança corporatva nca-se com a compreensão de como ocorrem os problemas de agênca nas empresas e quas processos poderam ser utlzados em sua erradcação ou mnmzação. Estudos recentes analsaram a relação entre qualdade de governança corporatva, performance e valor das frmas. Black, Jang e Km (2003), Klapper e Love (2003), Drobetz, Schllhofer e Zmmermann (2004), Bener, Drobetz, Schmd e Zmmermann (2004), construíram uma vsão geral baseada nos índces de governança corporatva e reportaram que as frmas com os melhores níves de governança corporatva, são assocadas com as formas que apresentam as maores valorações. Pesqusando a mportânca da governança corporatva em mercados desenvolvdos e em mercados emergentes, e sugerndo um relaconamento empírco entre a proteção ao nvestdor e os controladores aconstas sobre o valor da empresa, La Porta, Lopes-de-Slanes, Shlefer e Vshny (2000) concluíram que uma melhor prátca de governança corporatva, com melhor proteção ao aconsta, está assocada a um maor valor dos atvos das frmas. Assm, Leal (2006) afrma que, partcularmente, em mercados emergentes e no Brasl, onde a proteção ao nvestdor não é completa, a qualdade das prátcas de governança corporatva parece estar postvamente relaconada com o valor da frma. 3 METODOLOGIA Trata-se este estudo de uma pesqusa empírca. Conforme defne Martns (2000), entende-se por metodologa centífca os nstrumentos e as técncas utlzadas que dreconam o trabalho a ser executado pelo pesqusador. A realzação da pesqusa fo ex post facto, na qual nvestgações empírcas otmzaram o propósto de relaconar a adoção e a prátca de governança corporatva aos ndcadores fnanceros das empresas abertas, lstadas na Bovespa, no índce supractado. A fundamentação é em bases de dados empírcos, em

7 7 abordagem postva e em procedmentos estatístcos, va ndcadores qualtatvos, relaconados à adoção das boas prátcas da governança, e quanttatvos, que verfcam as relações entre as varáves. A teora da agênca fundamenta a realzação das hpóteses deste estudo. A teora espelha uma nterpretação e a hpótese, por sua vez, é verfcável expermentalmente. Buscase, através do teste de hpótese, rejetar ou não a sua valdade para determnado cenáro, que neste estudo é o mercado braslero. Os estudos sobre governança corporatva estão ganhando, cada vez mas, novas ramfcações e mportâncas, gerando novos entendmentos e aplcações como, por exemplo, relação entre governança, valor da empresa e prátcas sustentáves. Esse entendmento em torno de governança corporatva, conforme Slvera (2002) se justfca pela hpótese de que o assunto é mportante para o desempenho e valor das empresas. Uma vez que este é o questonamento da pesqusa, justfca-se a contrbução para o tema dentro do campo de admnstração de empresas no Brasl. A adoção de melhores prátcas de governança corporatva pelas empresas brasleras podera, caso confrmada a hpótese de sua mportânca, ser útl para ajudá-las a se tornar mas efcentes, e para desenvolver o mercado de captas braslero. Com o apoo do argumento exposto, o estudo desenhou duas hpóteses sobre o tema, buscando uma relação possível entre os fenômenos nvestgados, valdando, complementando ou, mesmo, negando a teora formulada. A hpótese formulada é: h 1 : As prátcas de governança corporatva mpactam postvamente a rentabldade e performance das ações das empresas lstadas no Índce Brasl (IbrX). A base de dados da pesqusa fo formada por empresas de captal aberto, lstadas no Índce Brasl (IBrX) da BOVESPA (Bolsa de Valores de São Paulo-SP), com os dados, referentes ao valor de mercado das ações e nformações contábes, colhdos de forma secundára, na base de dados Economátca e no Webste de cada empresa pesqusada. 3.1 AMOSTRA: ÍNDICE BRASIL (IBRX) E NOTAS DE GOVERNANÇA CORPORATIVA: CRITÉRIO PARA ADIÇÃO A amostra partu ncalmente da seleção das 100 empresas lstadas na Bovespa, pesqusa no webste dessas empresas e coleta de dados na base de nformações Economátca. Após a pesqusa na base Economátca, seleconou-se entre as ações das empresas, as de maor lqudez, resultando em uma amostra de 81 empresas. Em relação à defnção do período trabalhado, o presente estudo utlzou o ntervalo entre os anos de 2004 e De acordo com a metodologa elaborada pela Bovespa para a seleção e a composção da cartera denomnada IBrX 100, apresenta-se, neste tópco, a defnção e esta metodologa, extraídas do webste da Bovespa, dvddas em: ações elegíves para o índce; vgênca da cartera; crtéros de ponderação; cálculo do índce e procedmentos para rebalanceamento. Para a Bovespa (2007, p. 1), o Índce Brasl (IBrX) é um índce de preços que mede o retorno de uma cartera teórca composta por 100 ações seleconadas entre as mas negocadas na BOVESPA, em termos de número de negócos e volume fnancero. Essas ações são ponderadas na cartera do índce pelo seu respectvo número de ações dsponíves à negocação no mercado. Exste um crescente número de novos estudos que usam índces, obtdos por meo de questonáros. Patel et al. (2002) estudou transparênca e índce de Dsclousure, trabalhando com índce da Standard and Poor s, usando 98 questões do tpo verdadera e falsa. Bauer et al. (2004) usaram um índce de prátcas de governança corporatva para as companhas dentro do índce Eurotop 300.

8 8 Como proxmdade para mensurar a qualdade da Governança Corporatva, usou-se, nesse estudo, o índce de governança corporatva conforme Slvera (2004) para as empresas seleconadas, sendo escolhdo por melhor retratar as prátcas de governança corporatva dentro do contexto braslero. O índce de governança é composto, exclusvamente por um conjunto de 20 perguntas bnáras e objetvas. As respostas foram compostas, exclusvamente, a partr de dados secundáros, colhdos no Webste de cada uma das 100 empresas que compõem o Índce IBrX100 da Bovespa, durante o período de 10/06/2007 a 15/06/2007. Cada resposta postva adconou um ponto ao índce, com as empresas apresentando um nível de governança corporatva de 0 a 20 (SILVEIRA, 2004, p. 98). Foram consderadas quatro dmensões que avalam as prátcas de governança corporatva: acesso às nformações; conteúdo das nformações; estrutura do conselho de admnstração; e estrutura de propredade e controle. O questonáro (Quadro 1) apresenta as 20 perguntas do índce de governança elaborado por Slvera (2004), dvddas em categoras de acesso e conteúdo das nformações (questões 1 a 10), em que as empresas podem mostrar seus sstemas de governança, comuncação e transparênca. Nas questões (11 a 20), ressalta-se o processo de decsão da gestão por ntermédo dos conselhos de Admnstração e dos controladores detentores de ações. No Quadro 1 são apresentadas as questões de pesqusa: N o Perguntas 1 É possível obter o Relatóro Anual (RA) da companha va nternet? Pontuação Fo atrbuído um ponto às empresas que possbltam aos nvestdores a letura do seu Relatóro Anual por meo de acesso remoto. 2 O webste dspõe de documentos referentes à governança corporatva, tas como: explcações do modelo de governança da companha, códgo de boas prátcas de governança corporatva da empresa, regmento nterno do conselho de admnstração ou polítca de negocação de valores mobláros? Pontuação Atrbuído um ponto às empresas que dvulgam, voluntaramente, documentos explcando seu modelo de governança corporatva. Não fo atrbuído ponto às empresas que dvulgam documentos, soladamente, como polítca de dvulgação de nformações ou estatuto socal, pos são documentos obrgatóros pela nstrução 391, da Comssão de Valores Mobláros (CVM). A essênca da questão é avalar se as empresas formalzam e dvulgam publcamente suas prátcas de governança. 3 O webste dspõe de apresentações para analstas ou dados que possbltem projeções operaconas e fnanceras da empresa? Pontuação atrbuído um ponto às empresas que dsponblzam apresentações para analstas, em seu webste, ou que dsponham de alguma área, no webste, com dados que possbltem melhores projeções operaconas e fnanceras. É mportante ressaltar que somente fo atrbuído ponto às empresas com dados atualzados, com períodos menores do que um ano. 4 O webste é blíngüe e possu uma seção de relações com nvestdores? Pontuação atrbuído um ponto às empresas que possuem, de forma clara, uma seção de relações com nvestdores e, também, que dsponblzam todas as nformações no webste em nglês 5 Não houve necessdade de contato dreto com a companha para obtenção de nformações sobre a empresa. Pontuação não fo atrbuído ponto às empresas cujo pesqusador teve que entrar em contato dreto, va telefone ou que obteve nformações va e-mal. 6 O relatóro anual nclu uma seção específca dedcada à mplementação de prncípos de Governança Corporatva? Pontuação atrbuído um ponto às empresas que possuem uma seção específca, no Relatóro Anual, abordando o tema governança corporatva, apresentando nformações relevantes, além dos nomes dos dretores e conselheros e da estrutura de propredade de estrutura. 7 O relatóro anual ou o webste explca a remuneração global dos executvos? Pontuação atrbuído um ponto às empresas que explcam, de forma quanttatva ou qualtatva, o pacote de remuneração oferecdo aos executvos e conselheros, a polítca de remuneração baseada em metas ou em dstrbução de ações. 8 Os demonstratvos são apresentados em US-GAAP ou IAS-GAAP (prncípos contábes nternaconalmente acetos)? Pontuação fo atrbuído um ponto às empresas que dvulgaram os balanços em US-GAAP (prncípos contábes geralmente acetos nos Estados Undos), além da demonstração obrgatóra, de acordo com os prncípos contábes Brasleros. 9 O relatóro anual, webste, ou algum outro documento nclu uma seção com estmatvas de lucros ou projeções de retornos fnanceros (ROA, ROE, etc.)? Pontuação um ponto às empresas que apresentaram, claramente, no webste ou no Relatóro Anual, uma seção com estmatvas de resultados fnanceros futuros. Deve ser ressaltado que o ponto fo atrbuído às empresas que alertaram explctamente sobre a ncerteza de eventos futuros, observando que se tratavam apenas de estmatvas. 10 O relatóro anual, webste, ou algum outro documento corporatvo apresenta o valor adconado/destruído pelo negóco com base em alguma medda de lucro econômco? Pontuação atrbuído um ponto às empresas que apresentaram, claramente, no webste ou no relatóro anual, o valor adconado/destruído pelo negóco com base em alguma medda que levasse em conta o montante de recursos nvestdos nas operações da companha e o custo de oportundade desses

9 9 recursos, nclundo o custo do captal própro. 11 Os cargos de Dretor Executvo e Presdente do conselho de admnstração são ocupados por pessoas dferentes? Pontuação atrbuído um ponto às empresas que dentfcaram o presdente do conselho como uma pessoa dstnta do dretor executvo da empresa. 12 A empresa possu um conselho de admnstração com 5 a 9 membros? Pontuação atrbuído um ponto às empresas que apresentaram um conselho de admnstração com cnco a nove membros. 13 Mas do que 80% do conselho de admnstração é composto por conselheros externos? Pontuação: ponto atrbuído às empresas que apresentaram um conselho de admnstração com proporção de conselheros não executvos (externos) maor que 80%. 14 O conselho de admnstração possu mandato unfcado de um ano? Pontuação ponto atrbuído às empresas que apresentaram, claramente, um mandato unfcado de um ano para os conselheros. Não fo realzada uma análse sobre os crtéros de reeleção dos conselheros. 15 A empresa possu acordo de aconstas? Pontuação - fo atrbuído um ponto às empresas que não apresentam acordo de aconstas. 16 A empresa emte apenas ações com dreto a voto (ON)? Pontuação fo atrbuído um ponto às empresas que possuem apenas ações ordnáras emtdas. 17 As ações preferencas correspondem a menos que 50% do total de ações? Pontuação Fo atrbuído um ponto às empresas que apresentaram uma proporção de ações preferencas nferor a 50% do total de ações emtdas pela empresa. Percentual defndo com base no lmte estabelecdo pela le / O(s) controlador(es) possu(em) menos que 70% do total de ações ordnáras? Pontuação atrbuído um ponto às empresas cujo(s) controlador(es) possu(em) menos que 70% do total de ações ordnáras. 19 O excesso de dretos de controle (%ON) em relação aos dretos sobre o fluxo de caxa (%TA) do controlador é menor que 23%? Pontuação atrbuído um ponto às empresas cuja varável DIF (dferença entre o percentual de ações ordnáras e o percentual do total de ações em posse dos controladores) fosse nferor a 23%. 20 A empresa concede tag along aos detentores de ações preferencas? Pontuação atrbuído um ponto às empresas que concedem voluntaramente tag along aos detentores de ações preferencas Quadro1: Questonáro utlzado para a classfcação das empresas Fonte: adaptado de Slvera (2004) Para a defnção das maores notas de governança utlzou-se nessa pesqusa, de um questonáro de índce de governança corporatva (SILVEIRA, 2004), sendo escolhdo por ser concernente a esse trabalho de pesqusa, pos esse questonáro apresentava as dmensões consderadas mportantes pela lteratura para avalar as prátcas de governança corporatva: acesso às nformações; conteúdo das nformações; estrutura do conselho de admnstração; e estrutura de propredade e controle. Obteve-se assm uma mensuração da qualdade de governança corporatva junto às 100 companhas pesqusadas, de forma secundára. Calcularam-se as notas, classfcadas de 0 (zero) a 20 (vnte), obtdas por meo de respostas bnáras. Caso a resposta fosse 0 (zero), sgnfcando a resposta não ao questonamento, não se atrbuía ponto àquela pergunta. Se fosse 1 (um), sgnfcando a resposta sm, se atrbuía um ponto à pergunta. Estas respostas foram obtdas, exclusvamente, de forma secundára nos stes das empresas. As notas de governança corporatva resultantes desse questonáro. foram classfcadas como: menores - as mas próxmas de zero; e maores - as mas próxmas de vnte. 3.2 ÍNDICE SHARPE: PERFORMANCE DA CARTEIRA ÍNDICE BRASIL A premssa básca do processo de tomada de decsão em nvestmentos fnanceros envolve a avalação das expectatvas de retorno e dos rscos dessas expectatvas. Por tal motvo, assegura-se que esse processo de decsão consste na avalação do nível de efcênca entre o retorno esperado e o nível de rsco de determnadas carteras ou Portfólos. Crado por Sharpe (1966), ele é um dos ndcadores mas utlzados na avalação de fundos de nvestmento devdo à sua sstemátca smples. Ele expressa a relação Retorno/Rsco, nformando se o fundo oferece retorno compatível com o rsco que se expõe o nvestdor. O conceto de rsco assocado a esse processo é denomnado rsco de mercado e é representado pela expectatva de varabldade dos retornos em relação ao retorno médo, podendo anda ser

10 10 defndo como o grau de dspersão em torno do retorno médo, ou seja, o conceto de desvopadrão. Fortuna (2005) reporta que o Índce Sharpe expressa a rentabldade méda excedente por undade de rsco total da cartera. A rentabldade méda excedente é entendda como a dferença entre a rentabldade méda da cartera sob análse e a rentabldade proporconada pelo atvo lvre de rsco, ou pelo atvo que representa a méda do mercado. Dalmáco (2004) analsou a relação entre a remuneração atrbuída às nsttuções admnstradoras dos fundos de nvestmento e a performance (rsco x retorno) desses mesmos fundos, utlzando entre outros o índce Sharpe, ndcado como o melhor para avalação de rsco x retorno, segundo o Gua dos Melhores Fundos de Investmento de Neste estudo o índce Sharpe fo calculado para as empresas defndas como aquelas que obtveram as maores notas de governança e os maores índces Sharpe, e também aqueles que obtveram as menores notas de governança e índces Sharpe. Quanto maor o índce Sharpe de cada empresa lstada no grupo IBrX 100, maor o retorno, pela varação postva, onde O Índce Sharpe, conforme Bernsten e Damodaran (2000, p. 338), é gual ao retorno médo artmétco de uma cartera, superor a taxa de juros senta de rsco, tudo dvddo pelo desvo padrão. Em que: S = Índce Sharpe. p p, 1, T + 1 S p = }/ σ (2) {( AR p, 1, T + 1) RF1, T + 1 AR = Retorno médo artmétco anualzado da cartera entre as datas 1 e T+1. RF = Taxa de juros senta de rscos anualzada méda entre as mesmas datas. 1, T + 1 σ p = Desvo padrão (volatldade do retorno médo artmétco). p 4 ANÁLISE E INTERPRETAÇÃO DOS RESULTADOS 4.1 MODELO DA PESQUISA Para testar a exstênca de uma relação relevante entre o valor das empresas da amostra seleconada e as varáves de governança corporatva, fo utlzado o segunte modelo: IS = α + β1 MA + β2me + β3vpa + γ1tam + γ 2LIQ + y3endv + ε (3) Por meo do modelo proposto formulou-se no Quadro 2, a relação de concetos e Proxy das varáves utlzadas na formulação da hpótese da regressão lnear múltpla a serem testadas na presente pesqusa. No Quadro 2 são apresentadas as varáves: Varável Denomnação Concetos Proxy Indcador utlzado como medda de valor das empresas. Mede a A rentabldade méda do fundo menos a IS Índce Sharpe remuneração adconal obtda pela rentabldade méda do atvo lvre, dvddo pelo (Dependente) cartera para cada undade de rsco desvo padrão das rentabldades do fundo. total assumdo. MA Maores notas Correspondem as notas do Varável Dummy: 1 para 20% maores e 0 para as (Independente) ME (Independente) VPA (Independente) TAM (Independente) de governança Maores notas de governança Valor Patrmonal da Ação Tamanho da empresa. questonáro. Correspondem as notas do questonáro. Medda de valoração pontual da ação Atvo Total demas. Varável Dummy: 1 para 20% menores e 0 para as demas. Preço da ação sobre o valor patrmonal da ação Logartmo do Atvo Total

11 11 LIQ (Independente) Lqudez Grau de solvênca da empresa Atvo Crculante sobre Passvo Crculante. Endv (Independente) Endvdamento Dependênca de recursos de terceros. Passvo Exgível sobre valor total do Atvo Quadro 2: Relação conceto e proxy das varáves utlzadas. A varável dependente neste estudo é a de performance, representada pelo índce Sharpe. Os valores obtdos nesta varável foram retrados no banco de dados da Economátca. As outras varáves utlzadas para complementação do modelo foram varáves dummy de maor nota de governança e de menor nota de governança, tamanho da frma, lqudez e endvdamento. As varáves dummy representam as maores notas de governança e as menores notas de governança, obtdas após a aplcação do questnáro de Slvera (2004). Lopes (2005) relaconou valor patrmonal da ação com prátcas de governança, obtendo sgnfcânca dessa varável como fator de performance. Costa (2000) constatou que o índce valor patrmonal da ação, é sgnfcatvo para a explcação do retorno em estudos de regressão. O tamanho da frma também é consderado, devdo a sua vasta utlzação em trabalhos empírcos e pela nfluênca no desempenho das empresas, evdencados nos trabalhos de Leal e Carvalhal (2005), Slvera (2002), Anderson et al. (2000), Bhagat e Black (2004). A lqudez como varável ndependente, nfluenca o desempenho das frmas, conforme ressaltado no trabalho de Jonhson et al. (2000). A varável endvdamento apresentou neste estudo, relação negatva, ou seja, menor endvdamento, maor índce Sharpe. Isso vem corroborar o estudo de Bener Drobetz, Schmd e Zmmermann (2004) sobre a relação entre qualdade de governança corporatva e performance em uma amostra de empresas suíças, conclundo que a varável leverage (endvdamento), apresentava relação negatva com valor de mercado da empresa. Uma lmtação encontrada na presente pesqusa está relaconada com a especfcação do modelo. A escolha das varáves ndependentes para a regressão múltpla nfluenca os resultados obtdos, portanto as varáves de controle são mportantes para uma melhor especfcação do modelo, pos sua omssão pode levar a nferêncas equvocadas. Neste estudo foram utlzadas algumas varáves de controle para melhorar a qualdade estatístca do modelo. 4.2 ANÁLISE DE REGRESSÃO Neste estudo fo realzada uma análse da adequação do modelo aos pressupostos de um Modelo de Regressão Lnear pela aplcação dos testes de heterocedastcdade de Whte, da normaldade dos resíduos de Jarque-Bera e do cálculo do Número de Condção. O teste de Whte mede a adequação do modelo aos pressupostos de especfcação lnear das varáves, varânca constante (homocedastcdade) e ndependênca dos resíduos com respeto aos regressores. O teste de Jarque-Bera mede a adequação do modelo com relação à dstrbução Normal dos termos de erro, e o cálculo do Número de Condção analsa se o modelo não apresenta problemas de multcolneardade, que ocorre quando duas ou mas varáves ndependentes são altamente correlaconadas. O pressuposto referente ao valor esperado do erro, segundo Pyndck e Rubnfeld (1998), não é restrtvo para a qualdade estatístca do modelo. Fez-se a análse da matrz mostra uma correlação fraca entre as varáves de governança e a varável de valor corporatvo. É possível observar uma correlação postva sgnfcatva entre a varável 20% maores com o Índce de Sharpe, o que ndca que quanto

12 12 maor o nível de governança à qual as empresas aderem no mercado, maor será o valor da empresa meddo pelo Índce de Sharpe. O modelo utlzado para encontrar a relação entre o Índce de Sharpe como medda de valor e as varáves de governança, como menconado anterormente fo o segunte: IS = α + β1 MA + β2me + β3vpa + γ 1TAM + γ 2LIQ + y3endv + ε (4) De acordo com a Tabela 1, são obtdos os coefcentes do modelo de regressão, Teste t e p-value, com nível de sgnfcânca de 10%. A varável ndependente que apresentou o resultado mas relevante nesta regressão fo a 20% Maores, mostrando uma correlação postva estatstcamente sgnfcante ao nível de 10%, com o Índce de Sharpe.

13 13 IS = 0, ,164 MA + 0,003ME + 0,009VPA 0,017TAM + 0,052LIQ 0, 001Endv + ε (5) Tabela 1: Regressão Performance x varáves desempenho e controle. Varável Coefcente Erro Padrão Estatístca t P-valor (Constante) 0,3857 0,5723 0,6739 0, % maores 0,1641 0,0935 1,7544 0,0807* 20% menores -0,0033 0,1025-0,0317 0,9747 VPA 4T 0,0091 0,0048 1,8974 0,0590* LNAtvo -0,0171 0,0425-0,4022 0,6879 Lqudez 0,0521 0,0304 1,7136 0,0880* Endvdamento -0,0008 0,0028-0,2825 0,7778 N 81 R 0,8310 R-quadrado 0,6890 Estatístca F 2,4874 Prob (Estat. F) 0,0238 * nível de sgnfcânca de 10% Este resultado destaca a alta pontuação do Índce de Governança das empresas, obtda por meo da metodologa de Slvera (2004) como uma varável mportante para explcar o valor meddo pelo Índce de Sharpe. Entretanto, as baxas pontuações do IGV não surgem como fator sgnfcatvo neste modelo. Isto sugere que os nvestdores do mercado de captas braslero percebem o valor da governança quando as empresas se comprometem a cumprr as regras mas rígdas de boa governança corporatva, também observado nos resultados de Leal e Carvalhal (2006). As varáves de controle VPA e Lqudez mostraram-se sgnfcatvas ao nível de 10%, mas ao nível de sgnfcânca de 5% sto não aconteceu. As demas varáves de controle não se mostraram sgnfcatvas para o modelo. O R-quadrado de 0,689 é consderado razoável, já que o objetvo da regressão é analsar a sgnfcânca de uma determnada varável ndependente na composção da varável dependente. O teste de heterocedastcdade de Whte entre as varáves de desempenho e as varáves de governança apresentou um resultado acetável (valor de probabldade de 0,1263). O teste da normaldade dos resíduos de Jarque-Bera aponta para a não rejeção da hpótese nula de que os termos de erro se dstrbuem como uma Normal (valor de probabldade de 0,7822). O número de condção gual a 18,32 (menor que 30) ndca que não exste multcolneardade, ou seja, as varáves ndependentes não são correlaconadas. Estes resultados destacam, por um lado, a pontuação do IGV das empresas como uma varável mportante para explcar o valor meddo pelo Índce de Sharpe. Por outro lado, snalza a percepção dos nvestdores acerca do valor meddo pelo Índce de Sharpe, do compromsso das empresas com a aplcação de boas prátcas governança corporatva. Isto sugere que os nvestdores do mercado de captas braslero percebem o valor da governança somente quando as empresas se comprometem a cumprr as regras mas rígdas de boa governança corporatva. 5 CONSIDERAÇÕES FINAIS O objetvo dessa pesqusa fo verfcar se a qualdade das prátcas de governança corporatva mpacta postvamente o desempenho das ações lstadas na Bovespa, das empresas abertas brasleras, componentes do índce Brasl IBrX.

14 14 O estudo verfcou a exstênca de uma relação sgnfcante ao nível de 10%, entre a performance (rsco x retorno) das empresas componentes do índce Brasl IBrX e o nível de governança corporatva das mesmas, tanto em termos de varáves relaconadas a qualdade de governança corporatva quanto estrutura e tamanho, valor patrmonal das ações, lqudez, conforme observado na Tabela 1. A amostra utlzada fo composta por empresas de captal aberto, lstadas na Bovespa e que apresentaram um crtéro mínmo de lqudez. A amostra obtda fo de 100 empresas e os dados coletados para os anos de 2004 a Após o corte lqudez, a amostra utlzada no teste fo de 81 empresas, representantes de dversos segmentos de atvdade, cujos dados foram coletados na base de nformações Economátca e nos webstes de todas as empresas. A regressão lnear múltpla, realzada entre as varáves dependentes e ndependentes, nclundo as varáves de controle, apresentou sgnfcânca para a varável Dummy maor nota de governança (MA), onde empresas com maor nota de governança corporatva, teram maores performances (IS). Dante do exposto, não se rejeta o efeto postvo entre melhores prátcas de governança corporatva e performance. O presente trabalho procurou contrbur para a dscussão sobre o tema governança corporatva e sua relação com a performance das empresas. A estruturação da moderna gestão empresaral, no sentdo de buscar a adesão e o aprmoramento de melhores prátcas de governança corporatva, almeja em últma nstânca, desenvolver e democratzar o mercado de captas braslero. A pesqusa apresenta, como lmtação prmera, o enfoque dado exclusvamente, às vnte perguntas que mensuram um nível de qualdade de governança corporatva. Exstem stuações exógenas, como as stuações dversas de mercado corporatvo e econômco, além do mercado de trabalho. Além dsso, a pesqusa lmta-se a pesqusar somente 81 empresas de captal aberto, desconsderando tanto os outros grupos, quanto a crescente emssão de novos papés. Em futuras pesqusas, recomenda-se este estudo seja amplado a todas as empresas lstadas na Bovespa, recomenda-se anda, sejam verfcada a nfluênca do setor. REFERÊNCIAS ALCHIAN, A.; DEMSETZ, H. Producton, nformaton costs and economc organzaton. Amercan Economc Revew, v. 62, p , ANDERSON, R.; BATES, T.; BIZJAK, J.; LEMMON, M. Corporate Governance and frm dversfcaton. Fnancal Management, p. 5-22, BAUER, R.; GUNSTER, N.; OTTEN, R. Emprcal Evdence on Corporate Governance n Europe: the effect on stock returns, frm value and performance. Journal of Asset Management, BEINER, S.; DROBTEZ, W.; SCHIMD, F.; ZIMMERMANN, H. An Integrated Framework of corporate Governance and Frm Valuaton: Evdence from Swtzerland. ECGI Fnance Workng Paper, n. 34, 2004a BEINER, S.; DROBTEZ, W.; SCHIMD, F.; ZIMMERMANN, H. Is board sze an ndependent corporate governance mechansm? Unversty of Basel, Workng Paper, 2004b. BERLE, A.; MEANS, G. C. The Modern Corporaton and Prvate Property. New York: Macmllan Publshng, 1932.

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