ANÁLISE DA ALAVANCAGEM DAS EMPRESAS DE CAPITAL ABERTO DO AGRONEGÓCIO BRASILEIRO: UMA ABORDAGEM USANDO LOGIT MULTINOMIAL 1

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1 Valéra Gama Fully Bressan, Aurelano Angel Bressan, ISSN João Eustáquo de Lma & Marcelo José Braga ANÁLISE DA ALAVANCAGEM DAS EMPRESAS DE CAPITAL ABERTO DO AGRONEGÓCIO BRASILEIRO: UMA ABORDAGEM USANDO LOGIT MULTINOMIAL 1 Valéra Gama Fully Bressan Aurelano Angel Bressan 3 João Eustáquo de Lma 4 Marcelo José Braga 5 Resumo - Este estudo objetvou verfcar quas são as varáves que afetam a alavancagem de empresas do agronegóco braslero, consderando a mgração de faxas de endvdamento conforme modelo de Matarazzo (1998). Foram seleconadas 6 empresas enquadradas nos seguntes elos da cadea produtva: a) produção agropecuára; b) fornecedor de nsumos; e c) processamento e dstrbução. No estudo fo utlzado um modelo logt multnomal, a partr de dados anuas no período de 1999 a 005. Os resultados ndcaram que as varáves tangbldade dos atvos, oportundade de crescmento, tamanho e lucratvdade foram sgnfcatvas na explcação do endvdamento das empresas do agronegóco braslero no período. Palavras-Chave: Alavancagem, estrutura de captal, agronegóco, logt multnomal. 1 Recebdo em: /01/08 Aceto em: /04/08 Doutoranda em Economa Aplcada pelo Departamento de Economa Rural da Unversdade Federal de Vçosa UFV.E-mal: valera.fully@gmal.com 3 Doutor em Economa Aplcada. Professor Adjunto da Faculdade de Cêncas Econômcas da Unversdade Federal de Mnas Geras - UFMG. E-mal: bressan@face.ufmg.br 4 Pós-Doutorado na Unversty of Florda. Professor Adjunto do Departamento de Economa Rural da Unversdade Federal de Vçosa UFV. E-mal: jelma@ufv.br 5 Pós-Doutorado na Unversty of Calfórna at Davs. Professor Adjunto do Departamento de Economa Rural da Unversdade Federal de Vçosa - UFV. Pesqusador do Cnpq. E-mal: mjbraga@ufv.br 51

2 REVISTA DE ECONOMIA E AGRONEGÓCIO, VOL.6, Nº 1 1. Introdução O agronegóco braslero tem-se mostrado representatvo no cenáro naconal como segmento relevante na geração de dvsas e emprego. Em 005, as 400 maores empresas do agronegóco braslero responderam, conjuntamente, por uma renda de 370 blhões de reas, montante que representa metade de tudo que é produzdo no Brasl pelo setor (Jael, 006). Conforme dados do IBGE (006), em 003, a taxa de crescmento da agrondústra superou a da ndústra em geral pelo tercero ano consecutvo, tendo regstrado crescmento de 1,6%, ao passo que a taxa obtda pela méda da ndústra naconal fo de 0,3%, no mesmo período. Tas estatístcas confrmam o mpacto postvo orgnado pelo agronegóco, prncpalmente o de exportação, sobre a atvdade ndustral (IBGE, 006). Dada a mportânca estratégca do setor para a economa naconal, o objetvo geral deste estudo é analsar as característcas da estrutura de captal das empresas do agronegóco lstadas na Bovespa, nvestgando as relações exstentes entre o nível de endvdamento e os fatores apontados pela teora como seus determnantes. De acordo com Hrschfeld (000), à medda que o nível de endvdamento aumenta, o custo de captal da empresa dmnu. Entretanto, o alto nível de endvdamento torna maor a responsabldade da empresa para a cobertura da dívda, aumentando o rsco do empreendmento. Por este motvo, os níves (ou faxas) de endvdamento são relevantes para o estudo em questão. 5

3 Valéra Gama Fully Bressan, Aurelano Angel Bressan, João Eustáquo de Lma & Marcelo José Braga Além dsso, Nakamura, Martn e Kmura (004, p.1) destacam que a questão do endvdamento ótmo anda é consderada uma questão não plenamente resolvda no campo da gestão fnancera das empresas, em que pese o grande desenvolvmento que a teora de estrutura de captal apresentou desde os trabalhos poneros de Modglan e Mller (1958,1963). [...] estudos em mutos países buscam determnar quas são as varáves que de forma mas relevante explcam a forma como as empresas defnem sua polítca de endvdamento. A representatvdade do setor na economa naconal justfca uma análse mas detalhada deste, prncpalmente porque, segundo Scott (197), Ferr e Jones (1979), Bradley, Jarrell e Km (1984) e Ttman e Wessels (1988), a análse por setor é consderada uma varável relevante para explcar a estrutura fnancera das empresas. De acordo com Fassna, Hen e Olnquevtch (006), o endvdamento geral das 500 maores empresas do Brasl vnha apresentando, até o ano de 00, aumentos segudos. A partr do ano de 003, o nível de endvdamento das referdas empresas começou a apresentar snas de recuo, fazendo com que, no ano de 004, retornasse aos patamares apresentados na vrada do século. Com sso, houve equlíbro da utlzação do captal de terceros em relação ao captal própro, o que demonstra que as empresas brasleras redobraram os cudados com seus passvos num cenáro marcado prncpalmente pelas altas taxas de juros pratcadas no período. 53

4 REVISTA DE ECONOMIA E AGRONEGÓCIO, VOL.6, Nº 1 Nos prmeros meses de 006, as grandes empresas ndustras brasleras melhoraram os níves e a qualdade do seu endvdamento (Ied, 006). O endvdamento líqudo sobre o patrmôno líqudo, do total de uma amostra de 101 empresas ndustras seleconadas, passou de 0,45 para 0,34, entre junho de 005 e junho de 006, enquanto o percentual do endvdamento de curto prazo, no endvdamento total, aumentou de 0,7 para 0,9, no mesmo período. Para melhor entendmento da dnâmca do endvdamento e do resultado das empresas ndustras brasleras, é mportante verfcar o comportamento da taxa de câmbo. Essa varável nfluenca o desempenho das empresas que possuem endvdamento atrelado à varação cambal e daquelas cujo destno prncpal são as exportações (Ied, 006). Por esse motvo, optou-se por utlzar os dados das empresas do agronegóco lstadas na Bovespa a partr de 1999, pos é a partr desse período que se observam as maores alterações na taxa de câmbo, se comparado com os prmeros cnco anos do Plano Real. Dessa forma, buscar-se-á responder, neste estudo, ao segunte problema de pesqusa: Quas varáves relaconadas com o endvdamento das empresas de captal aberto do agronegóco braslero são mas relevantes à medda que o endvdamento passa de um nível menor para outro maor, conforme estrutura de índces-padrão defndas por Matarazzo (1998), adaptada por Fassna, Hen e Olnquevtch (006)?. Referencal teórco.1. Estrutura de captal As teoras de estrutura de captal atentam para a mportânca da decsão de fnancamento das frmas, relaxando a hpótese da efcênca dos mercados e destacando o efeto de alguma mperfeção sobre a escolha da estrutura ótma de captal, partcularmente a presença de assmetra 54

5 Valéra Gama Fully Bressan, Aurelano Angel Bressan, João Eustáquo de Lma & Marcelo José Braga de nformação. Por um lado, a teora do trade-off estátco (statc tradeoff 6 - STT) defende que as frmas estabelecem uma meta ótma de endvdamento. Por outro, a teora da herarqua das fontes de fnancamento (peckng order 7 (POT) argumenta que as decsões de fnancamento ocorrem de acordo com uma ordem de preferêncas ncalmente, a frma fnanca-se com recursos nternos, depos, recorre ao endvdamento externo e, somente em últma nstânca, recorre à emssão de ações. Terra (00) apresenta o efeto esperado sobre o endvdamento em cada uma dessas abordagens, consderando as varáves explcatvas que serão utlzadas neste estudo, quas sejam, tangbldade, lucratvdade, tamanho e oportundades de crescmento (Quadro 1). Quadro 1 - Dmensões testadas e snal esperado de acordo com a classfcação teórca Dmensões Efeto esperado sobre o endvdamento Statc Tradeoff Theory Peckng Order Theory Tangbldade Postvo Postvo Lucratvdade Postvo Negatvo Tamanho Postvo Negatvo Oportundades de crescmento Negatvo Postvo Fonte: Terra (00). Na estratéga do trade-off estátco, as empresas teram um nível de endvdamento defndo, buscando o equlíbro entre os benefícos e os custos desse endvdamento. Toda a vez que a empresa se afastasse do nível defndo, a empresa contrara dívda ou emtra ações para voltar ao nível de equlíbro (Moraes e Rhoden, 005). 6 Teora do contrabalanço estátco entre captal de terceros e captal própro. 7 Teora de Herarqua, de Fontes. 55

6 REVISTA DE ECONOMIA E AGRONEGÓCIO, VOL.6, Nº 1 Já a abordagem da herarqua das fontes de fnancamento surgu na estera dos estudos de assmetra de nformação, modelo proposto por Myers (1984) e Myers e Majluf (1984). Na teora POT, dferentemente da abordagem STT, não há uma meta de endvdamento; esta ocorrerá à medda que aparecerem as oportundades de nvestmento. Soares e Kloeckner (005), ao fazerem um levantamento dos trabalhos utlzando a POT, constataram a dvergênca de resultados, em que alguns estudos confrmam e outros refutam as hpóteses relatvas ao modelo... Modelo de Matarazzo (1998) para análse de índces econômcos e fnanceros Os índces elaborados a partr dos balanços patrmonas e demonstratvos fnanceros servem como medda útl para avalar a evolução de dversos aspectos econômcos e fnanceros das empresas. Dversos autores, entre eles, Marsh (198), Ttman e Wessels (1988), Matarazzo (1988), Rajan e Zngales (1995), Booth et. al. (001), Baker e Wurgler (001), Fama e French (00), Daher (004), Maron (005), apresentam um conjunto de índces que, de alguma forma, dferem dos demas, e sempre ocorrem algumas dferenças de defnção relatva às meddas de endvdamento. Esses índces permtem construr um quadro de avalação das empresas. No entanto, devem-se adotar meddas de análses relatvas, pos um endvdamento elevado não sgnfca que esteja à bera da nsolvênca. Outros fatores, como prestígo da empresa junto ao governo, relaconamento com o mercado fnancero, etc., podem fazê-la operar ndefndamente, mesmo que mantenha sempre elevado o endvdamento. O índce fnancero, porém, é um alerta (Matarazzo, 1998, p. 154). 56

7 Valéra Gama Fully Bressan, Aurelano Angel Bressan, João Eustáquo de Lma & Marcelo José Braga Anda de acordo com Matarazzo (1998, p. 193), a avalação de uma empresa só adqure consstênca e objetvdade quando os índces são comparados com padrões, pos, do contráro, as conclusões se sujetam à opnão e, não raro, ao humor do analsta. Dessa forma, o autor apresenta uma técnca para construção de uma tabela de índces-padrão que será adotada neste trabalho para avalar quas varáves explcatvas do endvdamento são mas relevantes, à medda que este passa de uma faxa menor para outra maor. Em síntese, o procedmento adotado consste em: a) Trabalhar com as empresas do setor do agronegóco; b) Encontrar a medana e os decs para os índces; e c) Os índces-padrão serão dados pelos decs obtdos na etapa anteror. Os resultados encontrados para cada um dos índces de endvdamento utlzados no estudo estão expressos na Tabela 1, e os concetos atrbuídos a estes por Matarazzo (1998) e Fassna, Hen e Olnquevtch (006), com base nos decs, encontram-se no Quadro. Tabela 1 Decs dos índces de endvdamento 8 Decl DvTotAL DvTotVM DvTotAT DvTotPL DvLPAL DvLPVM DvLPAT DvLPPL 1 o 0,06 0,09 0,05 0,08 0,0 0,03 0,01 0,0 o 0,18 0,16 0,16 0,1 0,06 0,08 0,05 0,08 3 o 0,6 0,3 0,1 0,9 0,11 0,1 0,09 0,16 4 o 0,31 0,9 0,5 0,37 0,16 0,18 0,13 0, 5 o 0,36 0,37 0,30 0,4 0,19 0,5 0,15 0,9 6 o 0,40 0,44 0,33 0,47 0,3 0,31 0,19 0,34 7 o 0,45 0,55 0,38 0,53 0,7 0,39 0,3 0,40 8 o 0,49 0,65 0,4 0,60 0,31 0,50 0,6 0,46 9 o 0,56 0,76 0,49 0,71 0,36 0,61 0,31 0,54 Fonte: Dados da pesqusa. 8 As sglas para os índces de endvdamento estão caracterzadas na defnção das varáves. 57

8 REVISTA DE ECONOMIA E AGRONEGÓCIO, VOL.6, Nº 1 Quadro - Concetos qualtatvos atrbuídos aos índces de endvdamento, conforme sua posção relatva Decl Matarazzo (1998) Fassna, Hen e Olnquevtch 1 (006) 1 o Ótmo Ótmo o Ótmo/Bom Bom 3 o Bom Bom 4 o Bom/Satsfatóro Satsfatóro 5 o Satsfatóro Satsfatóro 6 o Satsfatóro/Razoável Razoável 7 o Razoável/Fraco Fraco 8 o Fraco/Defcente Defcente 9 o Defcente/Péssmo Péssmo Fonte: Matarazzo (1998); Fassna, Hen e Olnquevtch (006). Porém, conforme destaca Matarazzo (1998, p. 09), a maor parte das pessoas magna que a técnca de índces-padrão vsa encontrar o padrão deal de um índce. Essa noção não é válda para análse de balanços, pos não exste um padrão deal, e sm, cada decl é o padrão de comportamento de uma faxa de empresas do ramo, entenddo padrão como base para avalações e não como exemplo ou deal. 9 9 Estes autores fzeram uma adaptação à proposta de concetos atrbuídos por Matarazzo (1998). 58

9 Valéra Gama Fully Bressan, Aurelano Angel Bressan, João Eustáquo de Lma & Marcelo José Braga Neste sentdo, cabe destacar que essas faxas se aplcam a esta amostra das empresas do agronegóco lstadas na Bovespa, no período analsado pelo presente estudo, de 1999 a Metodologa 3.1. Amostra, coleta de dados e undades de análse Conforme trabalho de Araújo et al. (004), foram seleconadas todas as empresas lstadas na BOVESPA que estvessem enquadradas em algum dos elos da cadea produtva lgados ao agronegóco braslero, a saber: elo da produção agropecuára; elo fornecedor de nsumos e fatores de produção; e elo de processamento e dstrbução. Essa seleção ampla está de acordo com a Confederação de Agrcultura e Pecuára do Brasl CNA, no que tange à defnção do referdo setor no país. Os dados anuas foram extraídos da Economátca, durante o período 1999 a 005. Incalmente, a amostra fo composta por 35 empresas. Entretanto, as que não tnham dados completos foram excluídas da amostra, perfazendo um total de 6 empresas, sendo elas: Alpargatas, Ambev, Aracruz, Avpal, Buettner, Cacque, Cotemnas, Embraco, Fertbras, Fosfertl, Guararapes, Klabn, Mnupar, Perdgão, Rasp Agro Pastorl, Sada, Santsta Têxtl, Schulz, Souza Cruz, Suzano Papel, Teka, Vcunha Têxtl, Vgor, Votorantm Celulose Papel, Weg e Yara Brasl. Todas as nformações monetáras foram corrgdas pelo IPCA, de 31/1/ Caracterzação das varáves Conforme Rajan e Zngales (1995), Daher (004), Basso, Mendes e Kayo (004), Soares e Kloeckner (005), Moraes e Rhoden (005) e Matn et. al. (005), foram utlzadas no presente estudo duas meddas para o endvdamento das empresas: endvdamento contábl e endvdamento de mercado. 59

10 REVISTA DE ECONOMIA E AGRONEGÓCIO, VOL.6, Nº 1 No entanto, conforme sugestão do trabalho de Daher (004, p. 41), dependendo se a exgbldade onerosa ncluía dívdas de curto e longo prazo ou apenas de longo prazo e se o valor da empresa era dado por seu valor patrmonal ou de mercado gerou-se váras meddas de endvdamento. Obtveram-se, assm, oto meddas de endvdamento que constturão as varáves dependentes do estudo, descrtas no Quadro 3. Quadro 3 Meddas de endvdamento utlzadas no estudo Varáves (Sglas) Descrção 10 1) DvTotAL t Dívda total (passvo oneroso 1 de curto e longo prazos) dvdda pelo atvo líqudo (atvo total menos passvo de 11 funconamento ). ) DvTotVM t Dívda total (passvo oneroso de curto e longo prazos) dvdda pelo valor de mercado das ações mas o valor total do passvo oneroso. 3) DvTotAT t Dívda total (passvo oneroso de curto e longo prazos) dvdda pelo atvo total. 4) DvTotPL t Dívda total (passvo oneroso de curto e longo prazos) dvdda pelo valor do patrmôno líqudo mas o valor total do passvo oneroso. 5) DvLPAL t Dívda de longo prazo (passvo oneroso de longo prazo) dvdda pelo atvo líqudo (atvo total menos passvo de funconamento). 6) DvLPVM t Dívda de longo prazo (passvo oneroso de longo prazo) dvdda pelo valor de mercado das ações mas o valor do passvo oneroso de longo prazo. 7) DvLPAT t Dívda de longo prazo (passvo oneroso de longo prazo) dvdda pelo atvo total. 8) DvLPPL t Dívda de longo prazo (passvo oneroso de longo prazo) dvdda pelo valor do patrmôno líqudo mas o valor do passvo oneroso de longo prazo. Fonte: Daher (004). 10 O passvo oneroso é composto pelas dívdas contraídas pela empresa (montante de captal de terceros) sobre as quas ncdem juros. 11 Passvo de funconamento são as contas do balanço necessáras ao funconamento da empresa e sobre as quas a empresa não paga encargos. 60

11 Valéra Gama Fully Bressan, Aurelano Angel Bressan, João Eustáquo de Lma & Marcelo José Braga As varáves ndependentes foram ndcadas por Harrs e Ravv (1995) como mportantes na determnação do endvdamento das empresas e, posterormente, testadas por Rajan e Zngales (1995) e Daher (004). São elas: A) Tangbldade dos Atvos Conforme Daher (004, p. 38), esperase que empresas que tenham atvos mas tangíves apresentem maor nível de endvdamento. O motvo é a possbldade destes atvos serem utlzados como garanta para empréstmos. Esta varável fo dvdda em duas, conforme procedmento adotado por Lemmon e Zender (00). Na tangbldade total consderaram-se tanto o moblzado quanto os estoques, pos este últmo pode ser utlzado como garanta em empréstmos, devdo à sua maor lqudez, já na tangbldade de longo prazo, apenas o moblzado é consderado. TG t - tangbldade dos atvos de curto e longo prazo, que corresponde à soma da rubrca estoques com a rubrca moblzado ; TGLP t tangbldade dos atvos de longo prazo, em que apenas a rubrca moblzado é consderada. B) Índce valor de mercado sobre valor patrmonal Este índce, utlzado por Ttman e Wessels (1988), Rajan e Zngales (1995), Baker e Wurgler (00), Korajczyk e Levy (003), Frank e Goyal (003) e Daher (004), é uma proxy para oportundade de crescmento. Fo extraído do índce Preço/Valor Patrmonal da Ação fornecdo pela Economátca. De acordo com Daher (004), espera-se que empresas com maores oportundades de crescmento tenham um nível de endvdamento menor, dado que maor alavancagem fnancera pode reduzr a velocdade de crescmento, conceto trabalhado por Myers (1977), e também porque essas empresas geram maor percepção de rsco, demandando, assm, maor utlzação de captal própro. No entanto, espera-se que frmas com menores oportundades de crescmento tenham maor endvdamento. 61

12 REVISTA DE ECONOMIA E AGRONEGÓCIO, VOL.6, Nº 1 PVP t Valor de Mercado sobre Valor Patrmonal C) Logartmo natural das vendas geralmente utlzado como proxy no tamanho das empresas, consderado determnante mportante na alavancagem. Ttman e Wessels (1995) e Bralsford et. al. (00) afrmam que empresas maores tendem a ser mas dversfcadas e a apresentarem menor rsco de falênca, permtndo então maor endvdamento. A varável fo obtda do banco de dados da Economátca, trando-se o logartmo natural da rubrca Receta Líquda Operaconal, encontrada na DRE. LnV t Logartmo natural das vendas. D) Lucratvdade Conforme Rajan e Zngales (1995), a lucratvdade é negatvamente correlaconada com a alavancagem. De acordo com Daher (004,) quanto maor a lucratvdade das empresas, maor o ncentvo ao endvdamento devdo à dedutbldade dos juros do lucro trbutável. A POT pressupõe que lucros maores levem à formação da prncpal fonte à qual recorrem as empresas para cobrrem seus défcts fnanceros: os lucros retdos. Assm, na STT espera-se relação postva entre lucratvdade e alavancagem, enquanto na POT espera-se o oposto. Luc t Lucratvdade (EBITDA/Atvo Total). Utlzou-se o EBITDA 1, conforme sugestão dos trabalhos de Rajan e Zngales (1995), Basso, Mendes e Kayo (004), Soares e Kloeckner (005), Moraes e Rhoden (005) e Brto, Batstella e Corrar (005). Conforme procedmento adotado por Daher (004), todas as contas extraídas do Balanço Patrmonal foram dvddas pelo Atvo Total de cada empresa, normalzando a amostra em função do tamanho. Esse procedmento evta dstorções nas estmatvas provenentes do erro de avalar contas sem consderar a proporção destas em relação ao tamanho das empresas, em que o tamanho é representado pelo Atvo Total. 1 EBITDA - Earnngs Before Interest, Taxes, Deprecaton and Ammortzaton (Lucro Antes de Juros, Impostos, Deprecação e Amortzação). 6

13 3.3. Modelo Analítco Logt Multnomal Valéra Gama Fully Bressan, Aurelano Angel Bressan, João Eustáquo de Lma & Marcelo José Braga Na análse dos modelos propostos para consecução dos objetvos desta pesqusa, o nível de endvdamento deve ser vsto em categoras dstntas, conforme a polítca de gerencamento da estrutura de captal de cada empresa. Assm, pode-se nterpretar a defnção de determnado nível de endvdamento de acordo com as varáves explcatvas que foram defndas por Rajan e Zngales (1995). Uma mportante característca do modelo logt multnomal é que se estmam k-1 modelos, em que k é o número de níves da varável dependente. Amemya (1985) defne o modelo logt multnomal por P j 1 m exp( x' k β ) exp( x' j β ) (I) k 0 1,,..., n j 0, 1,..., m, em que x 0 0 ndca sem perda de generaldade. Nesta pesqusa, j 0, 1,...m ndca o número de alternatvas de faxas de endvdamento que estão representadas na Tabela, utlzando como referênca a classfcação de Fassna, Hen e Olnquevtch (006). Supõese não haver uma ordem natural, pos uma empresa não tem, obrgatoramente, que segur as faxas para aumento ou dmnução do endvdamento. O subscrto representa o número de observações. 63

14 REVISTA DE ECONOMIA E AGRONEGÓCIO, VOL.6, Nº 1 Tabela Classfcação, categoras e faxas de endvdamento das empresas do agronegóco lstadas na Bovespa, no período de 1999 a 005 Classfcação Categoras Faxas dos índces de endvdamento DvTotAL DvTotVM DvTotAT DvTotPL Ótmo 0 0,06 0,09 0,05 0,08 Bom 1 > 0,06 a 0,6 > 0,09 a 0,3 > 0,05 a 0,1 > 0,08 a 0,9 Satsfatóro >0,6 a 0,36 >0,3 a 0,37 >0,1 a 0,30 >0,9 a 0,4 Razoável 3 > 0,36 a 0,40 > 0,37 a 0,44 > 0,30 a 0,33 > 0,4 a 0,47 Fraco 4 > 0,40 a 0,45 > 0,44 a 0,55 > 0,33 a 0,38 > 0,47 a 0,53 Defcente 5 > 0,45 a 0,49 > 0,55 a 0,65 > 0,38 a 0,4 > 0,53 a 0,60 Péssmo 6 > 0,49 > 0,65 > 0,4 > 0,60 Classfcação Categoras Faxas dos índces de endvdamento DvLPAL DvLPVM DvLPAT DvLPPL Ótmo 0 0,0 0,03 0,01 0,0 Bom 1 > 0,0 a 0,11 > 0,03 a 0,1 > 0,01 a 0,09 > 0,0 a 0,16 Satsfatóro >0,11 a 0,19 >0,1 a 0,5 >0,09 a 0,15 >0,16 a 0,9 Razoável 3 > 0,19 a 0,3 > 0,5 a 0,31 > 0,15 a 0,19 > 0,9 a 0,34 Fraco 4 > 0,3 a 0,7 > 0,31 a 0,39 > 0,19 a 0,3 > 0,34 a 0,40 Defcente 5 > 0,7 a 0,31 > 0,39 a 0,50 > 0,3 a 0,6 > 0,40 a 0,46 Péssmo 6 > 0,31 > 0,50 > 0,6 > 0,46 Fonte: Dados da pesqusa. 64

15 Valéra Gama Fully Bressan, Aurelano Angel Bressan, João Eustáquo de Lma & Marcelo José Braga A função de máxma verrosmlhança é dada por. (II) Segundo McFadden (1974) apud Amemya (1985), deve-se mostrar que (II) tem concavdade global. Dferencando (II) em relação a β, obtémse:, (III) em que e j denotam Dferencando (III), gera-se, então, n 1 m e j, respectvamente. 0 log n ml yj log L yj Pj log L β β ' yj log P β P β j j Pj 1 j 0 j j Pj 1 β β ' Pj P j Pj β β '. (IV) Pj Em seguda, dferencando (II), obtém-se: Pj ( xj x )., (V) β x exp( x' ) exp( x' β ) x e em que [ k ] k k k 1 β Pj Pj ( xj x )( xj x )' Pj β β ' k exp( x k ' β ) 1 k exp( x ' β ) x x ' + P x x' l k k j (VI) A nserção de (V) e (VI) em (IV) resulta em: log L β β ' j P ( x j j x j )( x j xj )', (VII) 65

16 REVISTA DE ECONOMIA E AGRONEGÓCIO, VOL.6, Nº 1 o qual não depende de y j. Se P j > 0, neste modelo, a matrz (VII) será consderada negatva, a menos que ( x j x j )' α 0 para todo e j e para algumα 0. Como tal evento é extremamente mprovável, podese conclur, para todas as fnaldades prátcas, que a função do log de verossmlhança é globalmente côncava no modelo logt multnomal. Amemya (1985) mostra como o modelo logt multnomal pode ser dervado da maxmzação da utldade, consderando a empresa assocada a uma utldade, com as ses alternatvas defndas por:, j 1,,..., 6, (VIII) em que é uma função não-estocástca das varáves explcatvas e os parâmetros desconhecdos e, uma varável aleatóra não-observada. McFadden (1974) provou que o modelo logt multnomal será dervado da maxmzação da utldade se, e somente se, os forem ndependentes U exp [ exp + jj j j e a função de dstrbução de for dada por, denomnada dstrbução de valor extremo tpo I, ou dstrbução log Webull. Amemya (1985) demonstra como obter a probabldade de a -ésma empresa estar na alternatva j (suprmndo o subscrto de e ), como, por exemplo: 66

17 Valéra Gama Fully Bressan, Aurelano Angel Bressan, João Eustáquo de Lma & Marcelo José Braga 67 [ ] [ ] [ ] ) ( ) exp( ) exp( ) exp( ) ( ) exp( exp ) exp( exp ) exp( )exp exp( ) (. ) (. ) ( ) ( ) ( ), ( ) ( ), ( ) ( y P d x x y P d d f d f f y P P y P U U U P U y P > + > + > > + + (IX) A expressão (IX) será gual para P, dado na equação (I) se β 0 ' x e β ' x. As expressões P 0, P 1, P 3,.., P 6 podem ser dervadas smlarmente. De acordo com Greene (003), os coefcentes deste modelo são de dfícl nterpretação. Um nstrumento nteressante para análse do modelo multnomal derva de um nstrumento denomnado de razão relatva de rsco, RRR, que se defne por ) / ( ) / / ( 1) / ( 1) / / ( z k Y p z j Y P z k Y p z j Y P RRR + +. (X) A nterpretação da RRR ndca o efeto sobre a probabldade de escolha da alternatva J em relação à alternatva K, decorrente de mudanças relatvas nas probabldades, sendo que z representa o vetor de varáves atrbutos, com uma nterpretação análoga ao conceto de elastcdade.

18 REVISTA DE ECONOMIA E AGRONEGÓCIO, VOL.6, Nº 1 4. Resultados e dscussão 4.1. Varáves relevantes à medda que as empresas do agronegóco braslero aumentam o índce de endvdamento Incalmente, buscar-se-á responder à questão acerca de quas varáves explcatvas do endvdamento são mas relevantes, à medda que este passa de uma faxa menor para outra maor, conforme estrutura de índcespadrão defnda por Matarazzo (1998) e adaptada por Fassna, Hen e Olnquevtch (006). Prmeramente, constata-se que se forem consderados todos os ndcadores de endvdamento estudados, em méda, 50% das empresas encontram-se na classfcação de 0 a, ou seja, entre as faxas de endvdamento ótmo a satsfatóro; 9%, na faxa razoável; e 41%, na faxa de fraco a defcente, conforme classfcação de Fassna, Hen e Olnquevtch (006) (Tabela 3). Essa análse é corroborada pelo teste χ, que confrmou a hpótese nula de que não exstem dferenças relatvas à freqüênca entre os tpos de endvdamentos dentro de cada classfcação partcular. Os resultados do modelo logt multnomal demonstraram que apenas o modelo cuja varável dependente fo o endvdamento de mercado no longo prazo apresentou os melhores resultados, em termos de número de varáves estatstcamente sgnfcatvas 13. Dessa forma, os demas modelos foram descartados como nstrumento de análse. 13 Os letores nteressados em verfcar os outros 15 modelos estmados podem contactar com autores, que provdencaremos o envo dos resultados. 68

19 Valéra Gama Fully Bressan, Aurelano Angel Bressan, João Eustáquo de Lma & Marcelo José Braga Tabela 3 - Percentual de empresas do agronegóco, no período de 1999 a 005, de acordo com as categoras de nível de endvdamento Categoras DvTotAL DvTotVM DvTotAT DvTotPL DvLPAL DvLPVM DvLPAT DvLPPL Méda 0 11% 13% 11% 13% 14% 14% 13% 16% 13% 1 14% 15% 15% 14% % 18% 3% 17% 17% 19% 17% 19% 19% 1% 17% 3% 1% 0% 3 9% 9% 10% 9% 9% 11% 8% 5% 9% 4 10% 8% 10% 1% 6% 6% 6% 10% 9% 5 13% 9% 1% 10% 10% 11% 7% 9% 10% 6 5% 30% % 3% 19% % 0% 1% 3% Fonte: Dados da pesqusa. De acordo com a Tabela 4, pode-se afrmar que, se uma empresa do agronegóco ver a aumentar o índce de lucratvdade em 0,1 undade, estma-se que a varável dependente, que expressa a razão de rsco de a empresa ser classfcada (quanto ao endvdamento) na categora bom, em detrmento da categora ótmo, poderá decar, por um fator, 7,00e- 4, e as demas varáves permanecerão constantes. Esse mesmo aumento na lucratvdade gerará redução de 5,00e-04 no rsco relatvo de a empresa estar na categora satsfatóro, em relação à categora ótmo, e uma redução de,00e-05,,16e-07 e,58e-07 no rsco relatvo de a empresa passar do endvdamento ótmo para as categoras fraco, defcente e péssmo, respectvamente (Tabela 4). Dessa forma, de acordo com o modelo estmado, é possível deduzr que esse ndcador é pouco relevante para explcar a mudança nos níves de endvdamento das empresas do agronegóco braslero, embora este seja sgnfcatvo a 10% de probabldade, uma vez que as varações encontradas na varável dependente são próxmas de zero. O ndcador que mede a oportundade de crescmento, dado pelo índce do valor de mercado sobre valor patrmonal da ação, apresentou relação postva. Tal resultado ndca que, à medda que aumenta a oportundade 69

20 REVISTA DE ECONOMIA E AGRONEGÓCIO, VOL.6, Nº 1 de crescmento, o nível de endvdamento tende à categora péssmo, ou seja, aumentam-se as dívdas. Já o índce valor de mercado/valor patrmonal fo relevante somente na explcação das mudanças da categora ótmo para as categoras satsfatóro e fraco. Com base na Tabela 4, pode-se afrmar que, se uma empresa do agronegóco ver a aumentar o índce valor de mercado sobre valor patrmonal em 0,1 undade, estma-se que a varável dependente, que expressa a razão de rsco de a empresa ser classfcada (quanto ao endvdamento) na categora satsfatóro, relatva à categora ótmo, poderá aumentar, por um fator, 0,19, e as demas varáves permanecerão constantes. Esse mesmo aumento de 0,1 undade no índce gerará um aumento, por um fator, de 0,107 undades no índce que expressa o rsco relatvo de a empresa estar na categora satsfatóro, em relação à categora ótmo. 70

21 Valéra Gama Fully Bressan, Aurelano Angel Bressan, João Eustáquo de Lma & Marcelo José Braga Tabela 4 - Resultados do modelo logt multnomal, consderando a categora zero como base, para as empresas do agronegóco, no período de 1999 a 005 Varáves Dvlpvm 1 Dvlpvm Dvlpvm 3 Dvlpvm 4 Dvlpvm 5 Dvlpvm 6 Luc (coef.) -7,1493 *** (4,174) -7,591 *** (4,3616) Luc (RRR 1.) 0, *** 0, *** (0,0037) (0,000) PVP (coef) NS 0,06 *** (0,1064) PVP (RRR) NS 1,90 *** (0,1308) TGLP NS 5,8784 ** (coef.) (,386) TGLP NS 357,459 ** (RRR) (85,49) LnV (coef.) 0,4899 *** 0,8633 * (0,719) (0,880) LnV (RRR) 1,637 ***,37116 * (0,4438) (0,689) Const NS -7,3791 * (,4657) Pseudo R 0,1050 LR χ,4gl 69,30 Valor P 0,0000 NS -10,704 *** (5,7694) NS 0,00004*** (0,00019) NS 0,18819 *** (0,1115) NS 1,0707 *** (0,13461) 7,937 * 5,543 *** (,6960) (3,0084) 76,07* 191,4061 *** (7446,7) (575,838) 1,030 * 0,79949** (0,3603) (0,3759),780 *,441 ** (1,006) (0,8363) -9,5179* -7,1350 ** (3,0137) (3,01) -13,045 * (4,9396) -1,8688 * (4,4943),16e-06 *,58e-06 * (0,000011) (0, ) NS NS NS NS NS 8,0754 * (,4476) NS 314,508* (7867,913) 0,6046 ** NS (0,306) 1,83068 ** NS (0,55407) NS NS N obs. 175 Fonte: Dados da pesqusa. NS não-sgnfcatvo; * sgnfcatvo a 1%; ** sgnfcatvo a 5%; *** sgnfcatvo a 10% ( ) desvo-padrão. 14 A nterpretação padrão das meddas de rsco relatvo (relatve rsk ratos -RRR) é para uma mudança untára na varável explcatva; a razão de rsco relatvo de um resultado m em relação ao grupo de referênca tem uma mudança esperada representada pela respectva estmatva do parâmetro, consderando que as demas varáves no modelo são mantdas constantes. (Dsponível em: stata_mlogt_output.htm). 71

22 REVISTA DE ECONOMIA E AGRONEGÓCIO, VOL.6, Nº 1 A relação entre oportundade de crescmento e endvdamento de mercado no longo prazo, encontrada no modelo estmado, fo postva. Segundo Daher (004), na versão smples da POT, o crescmento requer nvestmento que são fetos normalmente com a contração de novas dívdas, nesse caso, relação dreta. Basso, Mendes e Kayo (004) apresentam a mesma relação postva, na forma smples da POT, entretanto, menconam que a relação postva se dá entre a alavancagem contábl e a oportundade de crescmento. No presente estudo, o resultado encontrado é nconsstente, consderando as afrmações desses últmos autores, porque está sendo avalada a alavancagem de mercado, e não a contábl. Todava, nota-se que, assm como neste estudo, Terra (00) também encontrou relação postva entre oportundades de crescmento e endvdamento, porém não de forma conclusva. Brto, Batstella e Corrar (005) também encontraram relação postva entre o fator crescmento e os endvdamentos de longo prazo e total. Esse resultado ndca que as empresas em crescmento são mas endvdadas, sobretudo no longo prazo. Essas evdêncas contraram as teoras dos custos de falênca e dos custos de agênca e tendem a confrmar a teora das nformações assmétrcas, segundo a qual as empresas em crescmento fnancam seus novos nvestmentos por meo de dívdas, como forma de snalzar ao mercado que suas ações estão subavaladas. Em sentdo estrto, essa hpótese tera valdade apenas para empresas de captal aberto, que são o foco do presente estudo. Uma possbldade dessa relação nversa, sugerda por Booth et. al.(001) e Frank e Goyal (003), é que a lucratvdade podera estar correlaconada com oportundades de crescmento, o que tornara dfícl para empresas altamente lucratvas oferecerem garantas reas como contrapartda de novos empréstmos. No entanto, essa constatação não se verfca no presente estudo, pos a correlação entre lucratvdade e oportundade de crescmento fo de apenas 0,08. Dessa forma, conclu-se que, neste ndcador, a estmatva do modelo logt multnomal não gerou resultado conclusvo. 7

23 Valéra Gama Fully Bressan, Aurelano Angel Bressan, João Eustáquo de Lma & Marcelo José Braga A varável tangbldade do atvo de longo prazo apresentou snal postvo, ou seja, à medda que se aumenta a moblzação, maor tende a ser o endvdamento. Os dados do modelo logt multnomal estmados demonstraram anda que, se uma empresa do agronegóco ver a aumentar o índce de tangbldade de longo prazo em 0,1 undade, estma-se que o rsco relatvo da categora de endvdamento satsfatóro, relatvo à categora ótmo, poderá aumentar a um fator gual a 35,7, e as demas varáves permanecerão constantes. Assm, dado o aumento em 0,1 undade no índce de tangbldade de longo prazo, o rsco relatvo de estar na categora satsfatóro sera 35,7 vezes mas provável. Esse mesmo aumento na tangbldade de longo prazo gera um aumento esperado por um fator de 76,1 no rsco relatvo da categora razoável em relação à categora ótmo, e um aumento por um fator de 19,14 e 31,45 no rsco relatvo de a empresa passar do endvdamento ótmo para as categoras fraco e péssmo, respectvamente (Tabela 4). A varável LnV, utlzada como proxy para medda de tamanho das empresas, ndcou que, se uma empresa ver a aumentar as vendas em 1%, o rsco relatvo do endvdamento na categora bom, em relação à categora ótmo, será aumentada por um fator gual a 0,0163, e as demas varáves permanecerão constantes. Esse mesmo aumento de 1% nas vendas gerara aumento, por um fator, de 0,4 undades no índce que expressa o rsco relatvo da categora satsfatóro, em relação à categora ótmo, além de um aumento. por um fator, de 0,8; 0, e 0,18 no rsco relatvo de a empresa passar do endvdamento ótmo para as categoras razoável, fraco e péssmo, respectvamente (Tabela 4). O modelo logt multnomal confrmou a premssa, apresentada anterormente, de que empresas de maor porte tendem a ter maor nível de endvdamento, pos teram condções de resolver os problemas de assmetra de nformação entre credores e devedores com menores custos, pagando custos proporconalmente mas baxos na captação externa de 73

24 REVISTA DE ECONOMIA E AGRONEGÓCIO, VOL.6, Nº 1 recursos. Além dsso, ressalta-se o fato de empresas maores possuírem menor volatldade em seus fluxos de caxa, o que lhes permtra um maor nível de endvdamento (Fama e French, 00). Cabe destacar anda uma característca do mercado de crédto braslero, qual seja, as grandes empresas têm maor acesso ao mercado de dívdas de longo prazo do que as pequenas, sobretudo por meo de emssão de debêntures. Com relação aos demas resultados do modelo logt multnomal (Tabela 4), nota-se que o R de McFadden encontrado ndcou que o modelo teve razoável grau de ajustamento, o qual fo gual a 0,11. A estatístca LR, que é o teste qu-quadrado para razão de verossmlhança para as todas as equações smultaneamente (categora 1 em relação a categora 0, categora em relação a categora 0 e assm sucessvamente), ndca que pelo menos uma das equações possuía os coefcentes da regressão dferentes de zero. Com relação às teoras de estrutura de captal, pode-se afrmar que o modelo logt multnomal não gerou resultados conclusvos nem a favor da peckng order theory, nem da statc tradeoff theory. 5. Conclusão Neste estudo, constatou-se que as varáves apontadas por Rajan e Zngales (1995) como relevantes na determnação do endvdamento, tas como tangbldade dos atvos, oportundade de crescmento, tamanho e lucratvdade, também foram representatvas para explcar o endvdamento das empresas do agronegóco lstadas na Bovespa, ao analsar, de forma agregada, todos os elos da cadea produtva, no período de 1999 a 005. Dentre os oto tpos de índces de endvdamento testados neste estudo, a varável que fo mas relevante para explcar a estrutura de captal das empresas do agronegóco brasleras, lstadas na Bovespa, fo o endvdamento de mercado no longo prazo, fato que está relaconado 74

25 Valéra Gama Fully Bressan, Aurelano Angel Bressan, João Eustáquo de Lma & Marcelo José Braga com o tamanho das empresas analsadas e com as condções de acesso às fontes de fnancamento de longo prazo. Os resultados estmados pelo modelo não geraram relações consstentes, em relação aos snas dos coefcentes das varáves explcatvas, que pudessem ser condzentes nem com a statc tradeoff theory, nem com a peckng order theory. De modo geral, constatou-se que se uma empresa do agronegóco ver a aumentar as varáves tangbldade de longo prazo, oportundade de crescmento e tamanho, pode-se afrmar, por meo das análses das razões de rsco relatvo admtndo a categora endvdamento ótmo como base que as empresas tenderão para maores níves de endvdamento. Já o aumento da varável lucratvdade, de acordo com os resultados obtdos nesta pesqusa, proporconará redução do endvdamento, o que fará com que a empresa apresente maor probabldade de tender para a categora de endvdamento ótmo. Em suma, pelos resultados deste estudo, buscou-se avalar a aplcação da análse de estrutura de captal às empresas do agronegóco braslero, tentando categorzar o endvdamento com base no modelo de Matarazzo (1998), de modo a obter fatores que explquem, estatstcamente, a transção entre as faxas de endvdamento das empresas do agronegóco. Consderando os resultados encontrados, a prncpal lmtação da pesqusa consstu nos resultados gerados pelo modelo proposto, o qual não teve resultado consstente com as teoras de estrutura de captal consderadas, uma vez que os város modelos estmados apresentaram poucas varáves explcatvas estatstcamente sgnfcatvas. Em trabalhos futuros sugere-se adotar outros modelos para análse da estrutura de captal das empresas do agronegóco, tas como o modelo de Market Tmng, de Baker e Wurgler (00), bem como avalar se exstem dferenças entre os elos da cadea produtva do agronegóco braslero. Ademas, o crtéro de estratfcação das faxas de endvdamento adotado não se mostrou adequado aos dados analsados nesta pesqusa, o que ndca que outros procedmentos de estratfcação 75

26 REVISTA DE ECONOMIA E AGRONEGÓCIO, VOL.6, Nº 1 deverão ser testados. Tas procedmentos podem gerar especfcações alternatvas para modelos logt/probt multnomas aplcados ao estudo dos fatores que nfluencam o endvdamento de empresas de captal aberto no Brasl. Referêncas AMEMIYA, T. Advanced Econometrcs. Harvard Unversty Press, Cambrdge, Massachusetts, ARAÚJO, D. L.; BRESSAN, A. A.; BERTUCCI, L. A.; LAMOUNIER, W. M. O rsco de mercado do agronegóco braslero: Uma análse comparatva entre os modelos CAPM e GARCH-M. Revsta Eletrônca de Gestão Organzaconal. Vol., n. 3, Setembro/Dezembro, 004. Dsponível em: Data de acesso: 18/09/006. BAKER, M.; WURGLER, J. Market Tmng and Captal Structure. The Journal of Fnance, Vol. 57, Issue 1 p. 1-3 Feb. 00. BASSO, L. F. C.; MENDES, E. A.; KAYO, E. K. Teste da Teora da Janela de Oportundades para o Mercado Aconáro Braslero. In: ENCONTRO NACIONAL DOS PROGRAMAS DE PÓS- GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO, 8, 004, Curtba, Anas... Curtba: EnANPAD, 004. BOOTH, L.; AIVAZIAN V.; DEMIRGUC-KUNT, A.; MAKSIMOVIC, V. Captal Structures n Developng Countres. The Journal of Fnance, Vol. 56, Issue 1 p Feb BRADLEY, M., JARRELL, G. A. e KIM, E. H., On the Exstence of an Optmal Captal Structure: Theory and Evdence, Journal of Fnance, 39, Julho 1984, pp BRAILSFORD, T. J.; OLIVER, B. R.; PUA, S. L. H. On the relaton 76

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30 REVISTA DE ECONOMIA E AGRONEGÓCIO, VOL.6, Nº 1 ENCONTRO NACIONAL DOS PROGRAMAS DE PÓS- GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO, 9, 005, Brasíla, Anas... Brasíla: EnANPAD, 005. SCOTT Jr., Davd F., Evdence on the Importance of Fnancal Structure, Fnancal Management, 1, Summer 197, pp TERRA, P. R. S. An Emprcal Investgaton on the Determnants of Captal Structure n Latn Amérca. In: ENCONTRO NACIONAL DOS PROGRAMAS DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO, 6, 00, Salvador, Anas... Salvador: EnANPAD, 00. TITMAN, S.; WESSELS, R. The Determnants of Captal Structure Choce. The Journal of Fnance, Vol. 43, No.1, p. 1-19, Mar Abstract - Ths study ntends to verfy whch varables affect the fnancal leverage of Brazlan agrbusness companes, consderng the mgraton n the ndebtedness ranges as proposed n the model of Matarazzo (1998). 6 companes were selected n accordance to the followng lnks of the agrbusness chan flow: a) agrcultural producton; b) nput supplyng; and c) processng and dstrbuton. The study was conducted usng a multnomal logt model, based on annual data from 1999 to 005. The results ndcate that the varables tangblty of assets, growth opportuntes, sze and proftablty were statstcally sgnfcant n the explanaton of the debt structure of Brazlan agrbusness companes. Keywords: Fnancal leverage, captal structure, agrbusness, multnomal logt. 80