Governança Corporativa e Estrutura de Propriedade no Brasil: Causas e Conseqüências

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1 Governança Corporatva e Estrutura de Propredade no Brasl: Causas e Conseqüêncas Anaméla Borges Tannús Dam (UFU - Unversdade Federal de Uberlânda) Pablo Rogers (UFU - Unversdade Federal de Uberlânda) Kárem Crstna de Sousa Rbero (UFU - Unversdade Federal de Uberlânda) Almr Ferrera de Sousa (USP - Unversdade de São Paulo) Resumo A lteratura ndca que, prncpalmente em países com alta concentração de aconára, a estrutura de propredade e controle é um mportante mecansmo nterno de controle da governança corporatva, com efetos na valorzação e desempenho das empresas. No Brasl, a relação exstente entre governança corporatva-estrutura de propredade-desempenho mostrase anda nconclusva. O presente estudo nvestga se exste relação entre estrutura de propredade, desempenho fnancero e valor das empresas nas companhas brasleras nãofnanceras de captal negocado na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA), entre os anos de 1997 a 2001 (conseqüêncas da estrutura de propredade), e quas os determnantes do grau de concentração de propredade das referdas empresas (causas da estrutura de propredade). Na nvestgação empírca fo utlzada análse de regressão múltpla por meo dos estmadores de Mínmos Quadrados Ordnáros (MQO) com erros-padrões consstentes a heterocedastcdade conforme Whte (1980). Pela metodologa empregada, os resultados ndcam que as varáves de estrutura de propredade como defndas não exercem nfluênca sobre o desempenho fnancero e valor das empresas. Sobre aos determnantes da estrutura de propredade das empresas brasleras não-fnanceras de captal aberto, os resultados ndcam que a estrutura de propredade pode ser explcada pelo tamanho da frma, nstabldade do mercado e regulação do mercado (mostrando ser essa últma varável a prncpal determnante da estrutura de propredade). Palavras-Chave: Estrutura de Propredade, Governança Corporatva, Teora da Agênca. 1. Apresentação do Tema e Problema de Pesqusa As grandes corporações passaram, nos dversos estados-nações por três estágos: o do empreendedorsmo, com raízes hstórcas no século XIX, o do expansonsmo, atrelado ao desenvolvmento dos mercados de captas a partr do níco do século XX e o da fragmentação, decorrente de processos sucessóros e de grandes demandas de recursos, ocorrdo a partr da década de 50. Esses três estágos modelaram as corporações até o fm dos anos 90 (MONFORTE, 2004). Nas últmas décadas do século XX, vsualza-se um novo estágo de desenvolvmento das empresas caracterzado pela busca de um sstema equlbrado de decsões que dê sustentação à perendade das corporações. Esse novo estágo, segundo Monforte (2004), é o despertar da governança corporatva. O tema governança corporatva sob dferentes aspectos possu dversos concetos que se dstnguem pela sua dversdade e ampltude. Andrade e Rossett (2004, p.25) agrupam em 6 perspectvas os concetos de governança corporatva:

2 Dreto: sstema de gestão que vsa preservar a maxmzação dos dretos dos aconstas e assegurar a proteção aos mnortáros; Relações: procedmentos de relaconamentos entre aconstas, conselhos e dretora executva que objetva maxmzar o desempenho da organzação; Governo: sstema de governo, gestão e controle que dscplna as relações entre as partes nteressadas em uma organzação; Poder: sstematzação da estrutura de poder que envolve a defnção de estratéga, operações, geração de valor e busca de resultados; Valores: sstema de valores que rege as corporações, em suas relações nternas e externas; Normas: conjunto de normas, dervados de estatutos legas e regulamentos que vsam a excelênca da gestão e a proteção dos dretos das partes nteressadas em seus resultados. A abrangênca do conceto de governança corporatva é resultado da dversdade de modelos exstentes no mundo. Apesar dessa dversdade Lethbrdge (1997) dvde os dferentes modelos em dos grupos prncpas: o anglo-saxão onde o foco é o aconsta (shareholder), quanto a seus nteresses e dretos; e o npo-germânco onde o foco é amplado, envolvendo-se com múltplos nteresses (stakeholder). O modelo anglo-saxão preocupa-se prmordalmente com a geração de rqueza e obtenção de retorno máxmo para os nvestmentos realzados vsando à redução de confltos de agênca na apropração dos valores gerados e a sua equânme dstrbução entre os aconstas. Nesse modelo as partcpações aconáras são relatvamente pulverzadas exstndo assm uma separação entre propredade e gestão, de forma que o prncpal conflto de agênca é entre admnstradores e aconstas (SILVEIRA, 2002; OKIMURA, 2003; DE PAULA, 2003; ANDRADE e ROSSETTI, 2004). O modelo npo-germânco caracterza-se pelo equlíbro dos nteresses dos stakehoholders (todos os públcos envolvdos com a companha) como objetvo prmordal das empresas, ao nvés da maxmzação da rqueza dos aconstas. Nesse modelo predomna a gestão coletva e a presença de grandes nvestdores (bancos, outras nsttuções fnanceras, famílas) que possuem uma parcela sgnfcatva de ações (SILVEIRA, 2002; OKIMURA, 2003; DE PAULA, 2003, ANDRADE e ROSSETI, 2004). Em países com alta concentração de propredade e mercado de captas pouco desenvolvdos como na Amérca Latna e em especal no Brasl, uma das questões centras da governança corporatva é o conflto de agênca exstente entre aconstas majortáros e mnortáros. Segundo Slvera (2002, p.31) a alta concentração da propredade (posse das ações) e do controle (tomada de decsão) das companhas, alada a baxa proteção legal dos aconstas, faz com que o prncpal conflto de agênca no país se dê entre aconstas controladores e mnortáros. A concentração de propredade no Brasl resulta em uma sobreposção entre gestão e propredade, que buscando a maxmzação dos seus nteresses, os aconstas majortáros agem com oportunsmo exproprando os aconstas mnortáros. De acordo com Carvalhal-da-Slva (2004, p.350): dversas pesqusas sugerem que a concentração do dreto de voto nas mãos dos aconstas controladores pode ser assocada com maor grau de expropração dos mnortáros, uma vez que grandes aconstas preferem auferr benefícos prvados do controle, que não são dvddos com os mnortáros. Sendo assm, maor concentração dos dretos de voto pelos aconstas controladores estara assocada a maor expropração dos aconstas mnortáros.

3 Analsando uma amostra de 49 países, nclundo o Brasl, La Porta et al. (1998) concluem que a concentração de propredade aconára é negatvamente relaconada à proteção dos dretos dos aconstas com a conseqüente perda de valor da empresa, onde os países com melhor proteção legal tendem apresentar uma maor dspersão da propredade das companhas. Estudo posteror dos mesmos autores demonstrou que países com mecansmos menos efcentes de proteção aos aconstas possuem um grande número de empresas sob controle famlar ou estatal, e no caso das empresas famlares, com alto grau de separação entre gestão e propredade (LA PORTA et al., 1999) Nesse sentdo, consderando os estudos de LA PORTA et al (1998 e 1999), a estrutura de propredade torna-se um mecansmo mportante da governança corporatva para valorzação e desempenho das empresas como conseqüente propulsor do mercado de captas naconal. No Brasl, segundo Andrade e Rosset (2004), város estudos têm sdo empreenddos vsando à análse da relação exstente entre governança corporatva-estrutura de propredadedesempenho, entretanto, os estudos tomados no seu conjunto mostram-se anda nconclusvos, justfcando pesqusas com novas metodologas sobre essa relação. Essa pesqusa tem por objetvo prncpal nvestgar qual a relação exstente entre estrutura de propredade, desempenho fnancero e valor das empresas, e quas os determnantes da concentração de propredade no Brasl, tomando-se com base os trabalhos de Demsetz e Lehn (1985), Pedersen e Thomsen (1997) e Squera (1998). No campo teórco, delmta-se o estudo aplcando uma estrta perspectva de agênca. Incalmente desenvolvdo por Jensen e Mecklng (1976), o racocíno da Teora da Agênca se basea nas relações entre agentes e prncpas, nas quas os agentes representam, em tese, os nteresses dos prncpas. Como não há confltos de nteresses possíves quando o mesmo ndvduo tem 100% do captal da empresa e acumula a função de admnstrador, o problema de agênca surge na medda em que a propredade começa a pulverzar-se nas mãos de outros ndvíduos. Dessa forma, os confltos estendem-se pelo potencal de expropração da rqueza dos aconstas mnortáros pelos aconstas controladores em uma stuação na qual os controladores exercem poder quase que total sobre a empresa. Esse trabalho está estruturado em cnco seções contando com essa. Na próxma seção apresenta-se a fundamentação teórca na perspectva da governança corporatva fundamentada na teora da agênca, sendo a estrutura de propredade um mecansmo nterno da governança corporatva. Pretende-se evdencar nessa seção as causas e conseqüêncas da concentração da propredade e suas característcas no Brasl. A seção três tem como objetvo mostrar o desenvolvmento da metodologa da pesqusa. Nesta seção apresentam-se: 1) as varáves operaconalzadas no estudo; 2) os métodos quanttatvos empregados; e 3) a modelagem utlzada. Na seção quatro apresentam-se os resultados com base nos métodos quanttatvos empregados, acrescentando a análse descrtva das varáves e as lmtações do estudo. A últma seção apresenta as consderações fnas do trabalho. 2. Fundamentação Teórca Demsetz e Lehn (1985) ao dscorrerem sobre o tema estrutura de propredade, categorzam em causas e conseqüêncas do grau de concentração aconáro. As causas relaconam-se aos fatores que determnam o grau de concentração, como nstabldade do mercado, regulação do setor de atuação, tamanho da empresa e estrutura de captal. Já as conseqüêncas do grau de concentração estão assocadas aos custos e benefícos para o desempenho e valor das empresas.

4 2.1. Causas da Concentração de Propredade Squera (1998, p.1) coloca que váras pesqusas a partr dos anos 80, consderando companhas européas, norte-amercanas e asátcas, têm testado as hpóteses de que forças como o grau de regulação dos setores, o tamanho da frma, a nstabldade dos mercados de atuação, a estrutura de captal da empresa e o tpo de aconsta controlador exercem papel relevante sobre o grau de concentração da propredade Regulação do Mercado Demsetz e Lehn (1985) argumentam que a defnção de regras de atuação das empresas pode estmular a redução da concentração da propredade devdo à redução de ncertezas. Este efeto pode até mesmo mnmzar o conflto de nteresses entre admnstradores e controladores, amplando a autonoma de montoramento dos prmeros. Ademas, a estrutura de propredade de companhas de mercado regulado sofre nfluênca também da elevada partcpação do Estado como aconsta majortáro. Uma regulação marcante do setor de atuação da empresa restrnge as opções de nvestmentos por parte dos aconstas, além do fato desses setores já sofrerem certo montoramento por parte dos agentes de mercado. Estes efetos combnados ncentvam a redução da concentração de propredade em empresas de setores regulados Tamanho da Frma De acordo com Squera (1998, p.4), as companhas de grande porte podem ser assocadas com elevados custos de captal e com alto rsco de manutenção do grau de concentração do controle aconáro em função da aversão ao rsco, as grandes empresas tenderam a apresentar uma baxa concentração da propredade. Demsetz e Lehn (1985, p.1158) argumentam que o tamanho das empresas vara dentro do setor e entre os város setores, de forma que quanto maor o tamanho da empresa, dependendo assm de sua posção e compettvdade em seu mercado, maor a dsponbldade de recursos, e maor o valor de mercado de uma parcela de sua propredade. De acordo com Okmura (2003, p.34), sso nfluencara a concentração de propredade de forma nversa, vsto que, quanto maor o valor de mercado e maor o valor absoluto da empresa, menor a probabldade e a possbldade de uma parcela maor da propredade serem detdas por um aconsta controlador Instabldade do Mercado A nstabldade do mercado exerce nfluênca sobre a concentração da propredade em função do conflto de nteresses entre admnstradores e propretáros (SIQUEIRA, 1998, p.4). Dessa forma, o conflto de nteresses sera menor ou maor dependendo da nstabldade dos mercados. A redução do grau de nstabldade do mercado (assocada com mudanças de preços, tecnologa e market-share) provoca a redução da concentração da propredade, podendo, nclusve, aumentar a lberdade de montoramento dos gestores. Segundo Squera (1998, p.4), (...) a forma de mensuração desse efeto (...) pode ser alguma medda de nstabldade do desempenho econômco-fnancero das empresas, tal como um ndcador de rentabldade. Uma elevada varação da rentabldade durante um certo período podera proporconar o aumento do conflto entre admnstradores e propretáros e provocar, por consegunte, uma mudança na estrutura da propredade (...) o grau de concentração da propredade tende a ser elevado em mercados com elevada nstabldade, com os controladores mantendo-se, nclusve, à frente dos negócos.

5 Estrutura de Captal A estrutura de captal afeta negatvamente ou postvamente a concentração de propredade. A hpótese de Pedersen e Thomsen (1997), é que o aumento da relação (patrmôno líqudo/atvo total), ou de outra forma, o aumento do captal própro nvestdo na empresa seja acompanhado pela redução da concentração da propredade das empresas, devdo prncpalmente ao objetvo de compartlhar os rscos dos aconstas controladores. Squera (1998, p.11) apresenta que a estrutura de captal das empresas pode ter (...) efeto postvo sobre a concentração da propredade, ndcando que, quanto maor os nvestmentos específcos em plantas de grandes escalas, maor deverá ser a concentração do controle aconáro Tpo do Aconsta Controlador A lteratura apresenta uma classfcação com cnco tpos de aconstas controladores como sendo os mas relevantes: 1) o ndvíduo ou famíla controlador; 2) o nvestdor nsttuconal (fundos de pensão); 3) a nsttução fnancera (bancos, seguradoras, etc); 4) o governo; e 5) os grupos de nvestdores (holdngs corporatvas, empresas que detêm partcpações em outras empresas naconas ou estrangeras, etc). A explcação para tal classfcação se basea no fato de que os efetos do aconsta controlador no desempenho das empresas pode varar de acordo com o tpo de controlador. As empresas controladas por outras empresas estrangeras normalmente apresentam vantagens tecnológcas no negóco e vantagens provenentes de sua lgação com a matrz no exteror, como fluxo de caxa, garantas e relações comercas e bancáras (OKIMURA, 2003, p.31). Além do mas, algumas vezes os estrangeros possuem vantagens legas e ncentvos para se nstalarem no país. Em outra medda, o aspecto do controlador ser estrangero e a sede ser em outro país leva a uma maor dfculdade de montoramento da admnstração, em hpótese. Empresas em outros países, como nos EUA e Reno Undo, possuem propredade mas dspersa e assm, tendem a ser dspersas nos países em que nvestem. La Porta et al (1999) argumentam que o controle famlar mutas vezes faz com que os nteresses da famíla sejam colocados acma dos nteresses de todos os outros aconstas, devdo ao poder de voto predomnante e envolvmento com a admnstração. Tal condção leva a mplementação de polítcas e projetos que benefcem a s própros em detrmento do desempenho corporatvo. Por outro lado, a presença de uma famíla controladora leva a um melhor montoramento da admnstração, reduzndo o custo de agênca assocado à segregação entre propredade e controle. Segundo Okmura (2003), as nsttuções fnanceras tendem a preferr a lqudez de suas carteras, tomando uma parcela menor no controle e montoramento da admnstração. O governo como controlador desempenha um papel mutas vezes polítco com objetvos pouco claros e ndefndos Conseqüêncas da Concentração de Propredade Custos A exstênca de aconstas controladores pode ter efeto deletéro para uma empresa devdo à possbldade dos nteresses dos aconstas controladores não estarem alnhados com os nteresses dos demas aconstas (SHLEIFER e VISHNY, 1997). Ademas, a concentração de dreto sobre os fluxos de caxa abre camnho, além da condução de nteresses própros dentro da empresa, como nomeação e desttução dos gestores, para a mpossbldade da empresa sobre aqusção hostl.

6 Os aconstas controladores podem exproprar a rqueza dos outros aconstas de váras formas: 1) pagamentos de saláros excessvos para s; 2) auto-nomeação em cargos executvos prvlegados e posções no conselho para s ou famlares e parentes (nepotsmo); 3) pagar ou receber preços de transferêncas altos para empresas das quas são propretáros; 4) transferênca de ações com deságo ou o ato de nsder tradng; 5) utlzar atvos da empresa como garanta de transações pessoas ou tomar emprestados fundos da empresa com vantagens comercas; 6) propensão à prátca de sub-nvestmento, pos se os nvestmentos não forem recuperados os custos serão dvddos em partes guas com todos os aconstas (JENSEN e MECKLING, 1976); e 7) alocação de recursos em projetos de nvestmentos que reduzem seus rscos e não a maxmzação de rqueza da empresa. De acordo com Andrade e Rossett (2004, p.126), os benefícos prvados do controle podem levar nvestdores a se assegurarem de retornos através de mecansmos que lhes confram o controle corporatvo. Segundo os autores, os mas comuns são: 1. Emssões de ações com dretos de voto lmtados (ações preferencas); 2. Propredade cruzada de ações de duas ou mas empresas, dfcultando a perda de controle; 3. Estrutura pramdal, através de holdngs que, por sua vez, detêm a propredade de empresas-alvo objeto de controle. O lançamento de ações com dretos dferencados quanto ao voto é um mecansmo smples de separação de controle de fluxos de caxa, que não depende da cração de múltplas frmas. Tal arranjo é bastante comum no Brasl (VALADARES e LEAL, 2000) dado o fato de as ações preferencas no país normalmente não possuírem dreto a voto, somado às característcas da legslação braslera, que permte o lançamento de até dos terços desse tpo de ação. Assm, pode-se controlar uma empresa possundo 16,67% (metade de um terço) do captal da empresa. A propredade cruzada de ações requer que as empresas possuam cada uma partcpação na outra, ocorrendo também a separação entre dretos aos fluxos de caxa e no captal votante. Nesse arranjo é possível para um aconsta reter o controle da empresa com uma fração menor que 50%. É mportante ressaltar que a Le das Socedades Anônmas no Brasl proíbe expressamente, em seu artgo 244, esse tpo de arranjo. As estruturas pramdas requerem mas de uma empresa para a separação entre fluxos de caxa e controle. Numa prâmde um ndvíduo possu metade das ações de uma holdng (Empresa A), que possu metade das ações de outra holdng (Empresa B), de segundo nível, que por sua vez possu metade das ações da frma a ser controlada (Empresa C). No caso de uma emssão de ações da Empresa C o ndvíduo tera que subscrever apenas 12,5% das ações para manter o controle. Claessens et al. (2002) resumem os custos da concentração aconára como um efeto entrncheramento, quando da posse e concentração de votos da empresa (Fgura 1). No efeto entrncheramento, o aumento da parcela de votos e de propredade da empresa detda pelo controlador, faz com que o mesmo esteja menos dependente e sujeto às decsões do conselho de admnstração e ao mercado de fusões e aqusções, permtndo a expropração de rqueza para o benefíco prvado, enquanto os custos seram compartlhados entre todos os aconstas (OKIMURA, 2003, p.32) Benefícos As vantagens mas mportantes relaconadas à concentração de propredade estão lgadas à possbldade dos propretáros montorarem a admnstração com a provável

7 redução de confltos e custos de agênca. Htt, Ireland e Hosksson (2002, p.411) observam que, em geral, a propredade dfusa (um grande número de aconstas com um número pequeno de ações (holdng s) e poucos, se houver, aconstas portadores de grandes lotes) produz uma fraca montoração das decsões admnstratvas. Entre outros problemas, a propredade dfusa torna dfícl aos propretáros a coordenação de suas ações de forma efcente. Um resultado da fraca montoração podera ser uma dversfcação das lnhas de produto da frma além do nível ótmo para os aconstas. Níves mas elevados de montoração poderam encorajar os gerentes a evtar decsões estratégcas que não cram maor valor para os aconstas. Okmura (2003, p.29) e Andrade e Rossett (2004, p.126) salentam que exstem evdêncas empírcas que mostraram que a presença de aconstas controladores aumenta a relação benefícos/custos do montoramento, mplcando soluções otmzadas para a questão dos confltos de agênca. La Porta et al. (1998 e 1999) argumentam que a exstênca de aconstas controladores é uma tentatva de se mnmzar os confltos de agênca em países com baxa proteção legal e nsttuconal dos nvestdores. O ponto prncpal da argumentação é que em ambentes de baxa proteção a únca forma de equlbrar os nteresses sera a exstênca de um aconsta controlador, o que permtra uma snalzação de comprometmento a nvestdores externos de que os aconstas controladores não desvaram os atvos da empresa. Esta snalzação sera postva para nvestdores externos devdo ao fato de que a avalação de preços de ações é baseada nas expectatvas de expropração ex-post pelos aconstas controladores. Se os aconstas controladores expropram o fluxo de caxa da empresa, os nvestdores externos rão apreçar as ações com um prêmo de desconto e conseqüentemente os aconstas controladores terão suas ações com valor destruído (OKIMURA, 2003, p.29). Claessens et al. (2002) resumem os benefícos da concentração aconára como um efeto alnhamento, quando da posse e concentração de votos da empresa (Fgura 1). No efeto alnhamento à medda que a parcela de ações detda pelo controlador aumenta, aumentam os ncentvos para montoramento ao mesmo tempo em que aumentam os custos de expropração. Nesse ponto, a posse de uma grande parcela das ações traz o comprometmento do controlador em não desvalorzar os papés da empresa, pos reduzra substancalmente sua rqueza: tal condção representa um alto custo comparável aos benefícos prvados de expropração dos mnortáros. Relação Lnear Relação Quadrátca Efeto Alnhamento Performance Performance Efeto Alnhamento Efeto Entrncheramento Efeto Entrncheramento Concentração Concentração

8 Fgura 1: Efetos Entrncheramento e Alnhamento no Grau de Concentração Aconára Estrutura de propredade no Brasl No Brasl, a estrutura da propredade aconára é, predomnantemente concentrada contrbundo sobremanera para o prncpal conflto de agênca exstente no país: entre aconstas mnortáros e aconstas majortáros. Um levantamento feto com dados dos anos de 1990, 1995 e 1997 das 100 maores empresas por receta operaconal líquda, não-fnanceras no Brasl, levando-se em consderação a classfcação de propredade de Thomsen e Pedersen (1997), conduz que a estrutura de propredade é concentrada e nas mãos de famílas ou de multnaconas estrangeras (SIFFERT FILHO, 1998). Dado esse fato, a estrutura de propredade apresenta-se como o prncpal e mas estudado mecansmo nterno de governança corporatva no Brasl. As grandes transformações que ocorreram na economa naconal abertura econômca e prvatzações mplcaram em mudanças mas na dentdade dos controladores do que no grau de concentração (SIFFERT FILHO, 1998). O processo de prvatzação nos anos 1990 fo provavelmente o evento mas sgnfcante para a governança corporatva no Brasl, desde o fm da fase de ndustralzação. O Quadro 1 apresenta um resumo dos trabalhos que dscutem esses temas. Temas Evdêncas Empírcas e Trabalhos que Abordam os Temas Grau de Concentração Squera (1998), Valadares e Leal (2000), Leal et al. (2000), Carvalhal-da-Slva (2002), Sato (2002), Okmura (2003), Leal e Sato (2003), Carvalhal-da- Slva (2004), Slvera et al. (2004), Okmura, Slvera e Rocha (2004), Slvera, Barros e Fama (2004), Carvalhal-da-Slva e Leal (2005). Identdade dos Controladores Sffert Flho (1998), Squera (1998), Rabelo e Slvera (1999), Rabelo e Coutnho (2001), Okmura (2003), Leal e Sato (2003), Carvalhal-da- Slva (2004), Okmura, Slvera e Rocha (2004) Controle Indreto Leal et al. (2000), Valadares e Leal (2000), Rabelo e Coutnho (2001), Procanoy (2002), Carvalhal-da- Slva (2002), Leal e Sato (2003), Carvalhal-da- Slva (2004) Quadro 1: Temas e Estudos Recentes sobre Estrutura de Propredade Grau de Concentração A Tabela 1 apresenta resultados de amostras sgnfcatvas das empresas lstadas na Bovespa, para os anos de 1998 a 2002 segundo levantamento realzado por Okmura, Slvera e Rocha (2004). Slvera (2002) acha resultados semelhantes para o período 1998/2000 com dados da CVM. Os resultados de levantamentos com dados do nco dos anos 90 e da vrada

9 do século não são sgnfcatvamente dferentes quanto à presença de controladores majortáros (ANDRADE e ROSSETTI, 2004, p.315). Segundo Leal et al. (2000) e Carvalhal-da-Slva (2004) o controle das empresas é domnado em méda pelos três maores aconstas: tendo mantdo, de acordo com Andrade e Rossett (2004, p.315), uma partcpação superor a 80% do captal votante na maora das grandes companhas. De acordo com a Tabela 1, as ações ordnáras mantdas pelo controlador (ou grupo de controle) chegaram a 76,1% na méda do período 1998/2002 em relação ao total das ações com dreto a voto emtdas. Adconando a essas ações as preferencas de propredade do grupo de controle, a relação com o total das emssões ca para 53,7% evdencando assm, uma dscrepânca entre o dreto à propredade e ao fluxo de caxa da empresa. Observa-se anda na Tabela 1, que a concentração, tanto das ações ordnáras em relação ao total de ações quanto das ações ordnáras mas as preferêncas em relação ao total de ações, aumentou levemente no período analsado. Anos Tabela 1: Grau de Concentração das Empresas Brasleras Ações ordnáras do controlador (ou grupo de controle) em relação ao total das ações ordnáras emtdas Ações ordnáras e preferencas do controlador (ou grupo de controle) em relação ao total de emssões ,7% 52,0% ,5% 53,5% ,1% 54,0% ,3% 54,6% ,2% 54,6% Méda 76,1% 53,7% Medana 79,5% 51,5% Desvo-Padrão 20,0% 24,6% Fonte: Okmura, Slvera e Rocha (2004, p. 8) com adaptações. Com os dados relatvos ao ano de 2000, Carvalhal-da-Slva (2004) evdencou que 90,2% das empresas pesqusadas possuíam um aconsta majortáro e apenas 9,8% apresentavam estruturas mas dspersas de propredade, mas anda assm com partcpação domnante do maor aconsta (Tabela 2). Nas companhas com aconsta majortáro, o maor aconsta detnha 76% do captal votante; os três maores aconstas, 88%; os cnco maores aconstas, 89%. Evdenca-se também na Tabela 2, o alto grau de concentração nas companhas sem aconsta majortáro: nessas, o maor aconsta detnha 37%; os três maores aconstas, 62%; os cnco maores aconstas, 66% Identdade dos Controladores Sffert Flho (1998) em estudo empreenddo com as 100 maores empresas nãofnanceras no Brasl no período 1990/1997 constatou: 1) redução em 45% do número de empresas estatas, devdo o processo de prvatzação; 2) crescmento sgnfcatvo da forma de controle da propredade mnortára domnante; 3) crescente partcpação de empresa com controle estrangero e relatva redução da partcpação do controle famlar; e 4) propredades dspersas e cooperatvas não eram e contnuaram não sendo sgnfcatvas enquanto tpos de estrutura de propredade no Brasl. A Tabela 3 apresenta essas constatações e corrobora a

10 conclusão do autor, na qual afrma que as transformações evdencadas no período contrbuíram para uma relatva mudança do controle aconáro segundo a tpologa estudada, no entanto a estrutura de propredade contnuou concentrada. Mas recentemente, Okmura, Slvera e Rocha (2004) observam que a concentração possu uma característca domnante (Tabela 4): ao longo do período 1998/2002, os controladores ndvduas ou grupos famlares representavam quase metade (47%) das demas dentdades de propretáros, segudos por grupos prvados estrangeros (23,3%). A partcpação dos Bancos, Insttuções Fnanceras (IF s) e dos Fundos de Pensão permaneceu relatvamente pequena no período, observando dessa forma, segundo Andrade e Rossett (2004, p.316), uma assmetra entre as partcpações dos nvestdores nsttuconas e das nsttuções fnanceras no mercado de ações do país e a detenção do controle das empresas, pos, embora os bancos e os fundos de pensão no período detvessem, respectvamente, mas de 50% e mas de 15% das aplcações totas no mercado aconáro braslero, suas presenças como categoras controladoras, eram de 5,2% e de 0,6%. Tabela 2: Composção aconára dreta das companhas brasleras em 2000 Aconsta Companhas Com Aconsta Majortáro (203) Companhas Sem Aconsta Majortáro (22) Total da Amostra (225) Captal Votante Captal Total Captal Votante Captal Total Captal Votante Captal Total Maor 76% 54% 37% 23% 72% 51% Três Maores 88% 65% 62% 41% 85% 62% Cnco Maores 89% 65% 66% 44% 87% 63% Nota: Composção aconára dreta méda das 225 companhas brasleras lstadas na Bovespa. Uma companha com um aconsta majortáro é aquela na qual um aconsta possu mas de 50% do captal votante. Número de empresas em cada grupo entre parênteses. Fonte: Carvalhal-da-Slva (2004, p.353). Tabela 3: Propredade das 100 maores empresas não-fnanceras no Brasl 1990, 1995 e 1997 (percentual na partcpação da receta total das 100 maores empresas) Propredade Dspersa Propredade Domnante Propredade Famlar Propredade Estatal Propredade Estrangera Cooperatvas ,4% 3,5% 22,6% 44,3% 26,9% 2,3% ,1% 7,9% 17,1% 32,8% 37,9% 2,1% ,8% 12,4% 16,5% 31,8% 37,2% 0,4% Fonte: Sffert Flho (1998, p.13) com adaptações. Carvalhal-da-Slva (2004) analsa anda a composção aconára das companhas brasleras por grupo de controladores. A Tabela 5 apresenta os resultados do autor confrmando outros levantamentos: as categoras domnantes de controladores são grupos famlares (48%) e estrangeros (27%). De acordo com a tabela, na méda, os nvestdores nsttuconas possuem dretamente 80% do captal votante, enquanto os estrangeros, o governo e as famílas possuem, respectvamente, 79%, 75% e 73%. Em relação ao captal

11 total, os nvestdores nsttuconas, os estrangeros, o governo e as famílas possuem, respectvamente, 66%, 62%, 57% e 46% Controle Indreto Segundo Rabelo e Coutnho (2001, p.15), dos mecansmos reforçam o controle de grandes aconstas nas companhas brasleras: o uso de prâmdes e a possbldade de emssão de dos tpos de ações (preferencas e ordnáras). Segundo os autores, o uso de prâmde nas estruturas de propredade torna possível o controle de algumas empresas mesmo com uma pequena parte de seu captal total. Rabelo e Coutnho (2001, p.15) mostram que mas da metade das empresas no Brasl que têm famílas como aconsta controlador usa prâmdes em suas estruturas de propredade aconára. Tabela 4: Proporção de controladores das empresas no Brasl, segundo dentdade (% sobre o total) Prvado Estrangero Prvado Naconal Famlar ou Indvdual Bancos ou IF s Fundos de Pensão ,4 18,0 47,9 0,5 5, ,5 17,9 46,8 0,5 5, ,5 19,2 46,2 0,5 6, ,9 18,7 46,8 0,6 7, ,3 18,8 48,1 0,6 5,2 Méda 27,9 18,5 47,1 0,6 5,8 Fonte: Okmura, Slvera e Rocha (2004, p.8) com adaptações. Tabela 5: Partcpação aconára dos dversos grupos controladores em 2000 Frmas Partcpação Dreta (%) Partcpação Indreta (%) Número % Captal Votante Captal Total Captal Votante Captal Total Amostra Total Famíla Frmas Com Aconsta Controlador Governo Estrangero Insttuconal Total Frmas Sem Aconsta Controlador Nota: As companhas que possuem um aconsta controlador foram classfcadas segundo a orgem do captal (estrangero, estatal, famlar e nsttuconal) e a composção aconára de cada uma fo analsada. Fonte: Carvalhal-da-Slva (2004, p.355).

12 Em relação à possbldade de emssão de dos tpos de ações, Rabelo e Coutnho (2001, p.16) ctam quatro casos: as famílas Setubal e Vllela controlam o banco Itaú com somente 8,5% de seu captal total; a famíla Morera Salles faz o mesmo com o Unbanco com 10,9% do captal total; a famíla Odebrecht usa prâmde e ações ordnáras e preferencas para obter controle da petroquímca Trkem com 10,7% de seu captal total; e a Gerdau S. A. é controlada com 8,3% do captal total pela famíla Gerdau. Os autores ponderam que é dfícl dzer qual dos nstrumentos dos tpos de ações ou prâmdes é mas mportante para o controle corporatvo no Brasl, o mas plausível sera dzer que as combnações dos dos nstrumentos fornecem um método efcente para os grandes aconstas garantrem o controle corporatvo com uma pequena porcentagem do captal total (RABELO e COUTINHO, 2001, p.15-16). Entretanto, os resultados de Carvalhal-da-Slva (2004) apontam que a possbldade da emssão de dos tpos de ações é mas mportante do que a estrutura pramdal para os grandes aconstas garantrem o controle corporatvo. A Tabela 2 mostra que, em empresas com um únco aconsta majortáro, este possu uma méda de 76% dos votos, mas apenas 54% do captal total. Consderando a amostra ntera, os cnco maores aconstas possuem 87% dos votos, mas apenas 63% do captal total. A Tabela 6 apresenta a estrutura ndreta de controle e propredade das empresas brasleras em 2000 evdencando que, no caso de empresas cujo maor aconsta possu mas de 50% do captal votante dretamente, a propredade ndreta é mas dluída. Na forma dreta, o aconsta majortáro possu, em méda, 76% do captal votante e 54% do total [Tabela 2], enquanto ndretamente as partcpações são de, respectvamente, 69% e 40% [Tabela 6]. Por outro lado, essa redução na partcpação do maor aconsta não ocorre em empresas em que não exste um aconsta majortáro. Pelo contráro, os dados mostram um pequeno aumento no captal nvestdo para esses casos. Na forma dreta, o maor aconsta possu, em méda, 37% do captal votante e 23% do total [Tabela 2], enquanto ndretamente as partcpações são de, respectvamente, 40% e 24% [Tabela 6]. Esse fato pode ndcar a utlzação de estruturas pramdas para manter o controle com nvestmento reduzdo na empresa (CARVALHAL-DA-SILVA, 2004, p.354). Tabela 6: Composção aconára ndreta das companhas brasleras em 2000 Aconsta Companhas Com Aconsta Majortáro (203) Companhas Sem Aconsta Majortáro (22) Total da Amostra (225) Captal Votante Captal Total Captal Votante Captal Total Captal Votante Captal Total Maor 69% 40% 40% 24% 66% 38% Três Maores 83% 51% 61% 39% 81% 50% Cnco Maores 85% 54% 64% 41% 83% 52% Nota: Composção aconára ndreta méda das 225 companhas brasleras lstadas na Bovespa. Uma companha com um aconsta majortáro é aquela na qual um aconsta possu mas de 50% do captal votante. Número de empresas em cada grupo entre parênteses. Fonte: Carvalhal-da-Slva (2004, p.354) com adaptações. Dessa forma, apresenta-se que a utlzação de estrutura pramdal não parece ser um esforço para evtar a regra uma ação-um voto em empresas brasleras. Apesar da legslação naconal permtr que se tenha o controle dreto da companha com 17% do captal total

13 dreto, não é sso que a Tabela 6 mostra: a partcpação ndreta no captal total do aconsta controlador, quando ele mantém o controle ndretamente, é em méda de 43% e de 16% quando ele não mantém o controle; partcpação no captal votante também é bem mas alta que 50% na maora dos casos, mesmo ndretamente. A Tabela 7 mostra a presença de acordos de aconstas, estruturas de prâmdes e percentual de ações ordnáras no captal total da empresa por grupo controlador. Segundo Carvalhal-da-Slva (2004, p.354), esses três mecansmos estão ntmamente lgados com a estrutura de propredade e controle e com a possbldade de expropração de aconstas mnortáros, uma vez que podem aumentar a separação entre dreto de voto e fluxo de caxa. Evdenca-se na tabela que a maor parte das empresas (86%) possu estruturas pramdas, que tendem a ser menos utlzadas em empresas estatas (63%) e mas utlzadas em empresas famlares (91%) e estrangeras (87%). Tabela 7: Mecansmos de separação entre controle e propredade no Brasl (%) Empresas com Acordos de Aconsta Empresas com Prâmde Ações ON no Captal Total Amostra Total Famíla Frmas com Aconsta Controlador Governo Estrangero Insttuconal Total Frmas Sem Aconsta Controlador Nota: As companhas que possuem um aconsta controlador foram classfcadas segundo a orgem do captal (estrangero, estatal, famlar e nsttuconal) e analsou-se a presença de três mecansmos de separação entre controle e propredade: acordo de aconstas, prâmdes e percentual de ações ordnáras no captal total. Fonte: Carvalhal-da-Slva (2004, p.355). Conclu-se, de acordo com as evdêncas empírcas relatadas, que apesar da abertura econômca e das prvatzações ocorrdas no Brasl na década de 90 terem mudado sgnfcatvamente a dentdade dos controladores, a propredade mantêm-se concentrada nas mãos de grupos famlares e estrangeros, sendo domnadas em méda pelos três maores aconstas. Outro aspecto relevante da estrutura de propredade refere-se ao fato de que mecansmos como uso de prâmdes e a possbldade de emssão de dos tpos de ações (preferencas e ordnáras) reforçam o grau de concentração no Brasl. 3. Metodologa da Pesqusa 3.1. Defnção das Varáves Estrutura de Propredade e Controle De acordo com Okmura (2003, p.44), anda não há na lteratura acadêmca unanmdade sobre a escolha de meddas de estrutura de propredade e controle para a análse do desempenho e valor das empresas. A escolha da medda aproprada, de acordo com o autor, depende da dsponbldade dos dados e de sua adequação à aplcabldade do estudo.

14 Segundo Okmura, Slvera e Rocha (2004, p.3), as pesqusas que buscam analsar o mpacto da concentração de propredade tendem a utlzar o índce de Herfndahl (HCON), ou seja, o somatóro das partcpações dos maores aconstas nas ações com dreto a voto da empresa (normalmente os 5 maores). Demsetz e Lehn (1985, p.1163) e Demsetz e Vlalonga (2001, p.218) aconselham uma transformação logístca dessa medda a fm de converter valores dscretos em contínuos. Autores que estudam a concentração de propredade em países em desenvolvmento, como o fazem Okmura (2003), Okmura, Slvera e Rocha (2004) e Squera (1998) no Brasl, tendem a utlzar dretamente a concentração de ações em forma percentual somente do maor aconsta. Na presente pesqusa além dessa varável foram defndas outras três: Concentração de votos ou concentração de dreto de controle (CON), defnda de acordo com a equação 1: P CON = 100 P Onde, P é o número de ações ordnáras de uma empresa em poder do prncpal aconsta e, P representa a quantdade total de ações ordnáras da empresa consderada. Concentração de votos ou concentração de dreto de controle dos três prncpas aconstas (CON3), defnda de acordo com a equação 2: 3 CON3 = 100 [1] P =1 P [2] Onde, P e P são defndos como na varável CON. Uma observação sobre essa varável se faz mportante devdo o estudo consderar apenas os três prncpas aconstas em vez de cnco como comumente empregado (OKIMURA, 2003, p.44). O fato de consderar apenas os três prncpas aconstas se justfca pos, Carvalhal-da-Slva (2004, p.353) e Leal et al. (2000, p.6) ressaltam que as empresas brasleras são controladas, na méda, por seus três maores aconstas, sendo que nas pesqusas realzadas pelos autores acma ctados achou-se uma partcpação méda de 85% e 79% dos três prncpas aconstas, respectvamente. Índce de Herfndahl da soma da parcela de ações ordnáras detdas pelos três maores aconstas (HCON), defndo de acordo com a equação 3: 3 HCON = P =1 P [3] Onde, P e P são defndos como na varável CON. Esse índce tem a vantagem de dar maor peso às empresas que possuem maor concentração. O valor de HCON é maxmzado quando a partcpação de um únco aconsta representa 100% na propredade da empresa e nesses termos HCON = Quando os aconstas têm partcpações gualtáras, o índce assume o menor valor, HCON = /n (n=3). Coefcente de Entropa da partcpação dos três maores aconstas da empresa (CE), defndo de acordo com a equação 4 :

15 CE = 1 3 P log =1 P [4] Onde, P é defndo como na varável CON. Quando exstr apenas um aconsta, CE = 0; quando todos os aconstas apresentam gual partcpação na propredade da empresa, a entropa é maxmzada e CE = log n. No estudo o valor de CE é maxmzado quando CE = log 3 0, Além dessas varáves de controle e propredade, também fo consderada a varável tpo do aconsta controlador, defnda como: Tpo de aconsta controlador (TCON), conforme proposto por Squera (1998). Essa varável assume a forma dcotômca (dummy) sendo que: - TCON = 0, se a companha for controlada por grupos estrangeros; e - TCON = 1, se a companha for controlada por brasleros Desempenho e Valor da Empresa As métrcas usadas para aferr o desempenho fnancero das empresas anda não são unânmes no meo acadêmco. Dentre as mas empregadas, de acordo com Barney (1997), quatro categoras se destacam: a) sobrevvênca (como meddas de fluxo de caxa); b) os ndcadores contábes de desempenho; c) as meddas de cração de valor para os stakeholders e; d) meddas de valor presente líqudo. Na pesqusa consderou-se uma de cada medda dos grupos b e c. Como medda de desempenho por meo dos ndcadores contábes (relaconada com a estrutura de propredade) usou-se, assm como também Demsetz e Lehn (1985) e Squera (1998), a rentabldade do patrmôno lqudo (RPL), defnda de acordo com a equação 5: Onde, LL é o lucro líqudo da empresa e líqudo da empresa. LL RPL = [5] PL PL expressa o valor contábl do patrmôno Como medda de cração de valor para os aconstas prorzou-se o Q de Tobn (Q), defndo de acordo com a equação 6: VMO + VMAP + DIVT Q = AT Onde, VMO = valor de mercado das ações ordnáras; VMAP = valor de mercado das ações preferencas; DIVT = valor contábl das dívdas de curto e longo prazo menos o atvo crculante, após a exclusão do valor dos estoques; e AT = valor contábl do atvo total. Essa medda é defnda por Chung e Prut (1994, p.72) e dscutda por Famá e Barros (2000) como uma aproxmação do que ncalmente fo proposto por Tobn e Branard (1968) apud Okmura (2003, p.47). A essênca dessa equação é a de que os custos de reposção sejam uma medda razoável para os valores de usos alternatvos dos atvos, pos o valor das empresas por esse ndcador é defndo como a razão entre o valor de mercado das ações e dívdas pelo custo de reposção dos atvos (OKIMURA, 2003, p.47). Város estudos empírcos recentes que relaconam a estrutura de propredade e controle com o desempenho das empresas no mundo e no Brasl empregam o Q de Tobn, tas como: Demsetz e Vlalonga (2001), Leal et al. (2000), Okmura (2003), Carvalhal-da-Slva [6]

16 (2004), Okmura, Slvera e Rocha (2004), Slvera (2004), Slvera et al. (2004), Carvalhalda-Slva e Leal (2005), e Slvera, Barros e Famá (2005) Outras Varáves Tamanho da empresa O tamanho da empresa é defndo como o valor contábl nomnal do atvo total (AT) assm como utlzado por Demsetz e Lehn (1985), Pedersen e Thomsen (1997), Demsetz e Vlalonga (2001) e Squera (1998). Demsetz e Lehn (1985), Pedersen e Thomsen (1997) e Demsetz e Vlalonga (2001) dentfcaram um efeto negatvo do tamanho da frma sobre o grau de concentração do controle aconáro, ou seja, segundo ambos os estudos o aumento do tamanho da frma proporcona maor dspersão do controle aconáro. Entretanto, para o Brasl, Squera (1998) encontrou uma relação postva entre tamanho da frma e grau de concentração do controle aconáro. Instabldade da rentabldade Fo utlzada como Proxy da nstabldade da rentabldade o desvo-padrão da rentabldade do patrmôno lqudo (INST) para o período em análse. Essa proxy também fo utlzada por Demsetz e Lehn (1985), Pedersen e Thomsen (1997), Demsetz e Vlalonga (2001) e Squera (1998). No Brasl, Squera (1998) não encontrou uma relação estatstcamente sgnfcatva entre essa varável e a concentração do controle aconáro dferentemente dos resultados encontrados por Demsetz e Lehn (1985) e Pedersen e Thomsen (1997), os quas dentfcaram correlação postva entre a nstabldade da rentabldade e a concentração da propredade, ou seja, que o aumento da nstabldade gera aumento da concentração do controle de propredade. Estrutura de captal Essa varável é utlzada nos modelos desenvolvdos por Squera (1998) para a economa braslera. A estrutura de captal (ESTCAP) é defnda de acordo com a equação 7: PL ESTCAP = [7] AT Onde, PL = valor contábl do patrmôno líqudo da empresa ; e AT = valor contábl do atvo total da empresa. Demsetz e Vlalonga (2001), Okmura (2003), Okmura, Slvera e Rocha (2004), Slvera (2004) e Slvera, Barros e Famá (2005) fazem uso dessa varável de controle para estudarem as relações entre desempenho e estruturas de governança, entretanto, consderam como proxy o valor das dívdas sobre o atvo total (alavancagem) o que equvale aproxmadamente, a um menos a varável ESTCAP consderada por Squera (1998) e aqu prorzada. Receta líquda Essa varável de controle é defnda como a méda da taxa de crescmento da receta líquda para o período consderado, em reas nomnas (equação 8): Intensdade de captal Vendas - Vendas CRL = Vendas +1 [8]

17 A proxy da ntensdade de captal (INTCAP) como varável de controle é nclusa na pesqusa conforme Demsetz e Vlalonga (2001) e Squera (1998), sendo que essa é medda na equação 9: AT INTCAP = [9] RL Onde, RL = valor da receta líquda da empresa ; e AT = valor contábl do atvo total da empresa. Regulação do mercado Demsetz e Lehn (1985) e Squera (1998) dentfcaram que empresas de servços públcos (UTIL) apresentaram forte sgnfcânca estatístca em relação à concentração do controle aconáro. Os prmeros autores encontraram uma relação negatva enquanto Squera (1998) encontrou uma relação postva para essas duas varáves no Brasl. A varável UTIL na pesqusa assume a forma dcotômca em que empresas de servços de utldade públca = 1 e as outras empresas = 0. As empresas de utldade públca na pesqusa compreendem as do setor de telecomuncações, energa e gás Amostragem e Coleta dos Dados No mês de mao de 2001 havam 459 empresas lstadas na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa), sendo que 289 possuíam dados dsponíves no banco de dados da Economátca. Para desenvolvmento do estudo, foram consderadas todas as empresas nãofnanceras de captal aberto com ações negocadas na Bovespa, com dados dsponíves para, pelo menos três dos cnco anos estudados (1997 a 2001), resultando em um total de 176 empresas. A não utlzação dos dados das empresas fnanceras decorre do fato dessas apresentarem vés hstorcamente evdencado de melhor performance comparatvamente às empresas não-fnanceras. Para as varáves de estrutura de propredade e desempenho e as outras varáves dummys foram consderadas as suas posções no últmo ano de estudo como metodologa desenvolvda por Demsetz e Lehn (1985) e Squera (1998). Ou seja, as varáves CON, CON3, HCON, CE, TCON e UTIL assumram o valor do ano de Também como proposto por Demsetz e Lehn (1985) e Squera (1998), para as outras varáves: RPL, Q, AT, INST, ESTCAP, CRL e INTCAP; fo consderada a méda das observações dsponíves para o período de 1997 a Modelagem e Método Estatístco Empregado Pretende-se responder às questões referentes aos determnantes do grau de concentração do controle aconáro das empresas não-fnanceras de captal aberto com ações negocadas na BOVESPA e seus respectvos mpactos sobre o desempenho fnancero e valor das empresas. Consderando-se as varáves de performance como dependentes busca-se verfcar se as mesmas sofrem uma nfluênca lnear e/ou quadrátca da concentração do controle aconáro (efeto entrncheramento e/ou alnhamento). Dessa forma, os modelos empírcos a serem estmados podem ser escrtos na forma da equação 10 e alternatvamente na forma da equação 11: Y = β X + β UTIL + β AT + β ESTCAP + β INST + β CRL + β INTCAP β TCON 8 Onde, Y = varáves de performance: RPL e Q; e CON, CON3, HCON e CE. [10] X = varáves de estrutura de propredade:

18 Y = β X + β X + β UTIL + β AT + β ESTCAP + β INST + β CRL β INTCAP + β TCON 8 9 Os snas esperados dos coefcentes são de acordo com a revsão teórca expressa nas seções 2.1 e 2.2. Nessa fase serão estmados 16 modelos (MOD1 a MOD16): um para cada varável dependente (RPL e Q) e para cada varável de estrutura de propredade (CON, CON3, HCON e CE) de acordo com a equação 10 no total de 8 modelos; e um para cada varável dependente (RPL e Q) e para cada varável de estrutura de propredade (CON, CON3, HCON e CE) de acordo com a equação 11 no total de 8 modelos. Posterormente serão analsados os determnantes da estrutura de propredade de forma que, nesse momento, as varáves de concentração do controle aconáro serão consderadas como dependentes. Esquematcamente, tem-se a equação 12: Onde, [11] X = β UTIL + β AT + β ESTCAP + β INST + β TCON [12] X = são as varáves de estrutura de propredade CON, CON3, HCON e CE. Note-se que serão ncluídas nos modelos de análse dos determnantes da estrutura de propredade, apenas as varáves dentfcadas na lteratura como suas prncpas nfluencadoras (DEMSETZ e LEHN, 1985; PEDERSEN e THOMSEN, 1997; SIQUEIRA, 1998). Os snas esperados dos coefcentes são de acordo com a revsão teórca expressa na seção 2.1 e 2.2. Nessa fase serão estmados 4 modelos (MOD17 a MOD20): um para cada varável dependente (CON, CON3, HCON e CE). Para estmação de todos os modelos proceder-se-á a padronzação das varáves ntervalares (excetos as dummys), conforme equação 13, de forma que: X - X Onde, X j = varável ntervalar j da pesqusa (seção 3.2); X = méda da varável ntervalar j; e S = desvo-padrão da varável ntervalar j. X O ntuto da padronzação das varáves é que os coefcentes ( β ) estmados vão descrever a mportânca relatva das varáves explanatóras em um modelo de regressão múltpla. Em outras palavras, o coefcente padronzado ajusta o parâmetro estmado que representa a nclnação pela razão entre o desvo-padrão da varável explanatóra e o da varável dependente (PINDYCK e RUBINFELD, 2004, p.111). Dessa forma, um coefcente padronzado de qualquer varável ntervalar nas equações 3.11 a 3.13 de 0,7 sgnfca que uma mudança de 1 desvo-padrão da varável explanatóra levará a uma mudança de 0,7 desvopadrão da varável dependente. Esse procedmento torna possível comparar a mportânca das varáves explanatóras na determnação das varáves dependentes, prncpalmente para os modelos desenvolvdos na equação 3.13 onde se objetva analsar os prncpas determnantes da estrutura de propredade. Com a padronzação das varáves os coefcentes angulares nas equações 10 a 12 são guas a zero. Todos os modelos serão estmados pelo método dos Mínmos Quadrados Ordnáros (MQO) de forma que, a valdade das nferêncas será avalada pela sua aderênca aos pressupostos de normaldade e de heterocedastcdade. Como se suspeta a pror a exstênca de heterocedastcdade, os modelos serão estmados com erros-padrão consstentes em heterocedastcdade segundo Whte (1980). Dessa Forma, defnem-se as hpóteses do estudo como: j S X [13]

19 H 01 (hpótese nula 1): não exste relação sgnfcante estatstcamente entre as varáves seleconadas de desempenho fnancero e valor das empresas e as varáves de estrutura de propredade e controle. H 1 (hpótese alternatva 1): exste relação sgnfcante estatstcamente entre as varáves seleconadas de desempenho fnancero e valor das empresas e as varáves de estrutura de propredade e controle, e essa relação é lnear H 2 (hpótese alternatva 2): exste relação sgnfcante estatstcamente entre as varáves seleconadas de desempenho fnancero e valor das empresas e as varáves de estrutura de propredade e controle, e essa relação é quadrátca. H 02 (hpótese nula 2): O grau do controle aconáro das empresas não-fnanceras de captal aberto não sofre nfluênca da regulação do mercado, do tamanho da frma, da estrutura de captal e da nstabldade da rentabldade; H 2 (hpótese alternatva 3): O grau do controle aconáro das empresas não-fnanceras de captal aberto é determnado pelo menos por uma das varáves da hpótese nula 2 (H 02 ). 4. Resultados da Pesqusa 4.1. Análse Descrtva dos Dados Estrutura de propredade das empresas não-fnanceras Apesar de no desenvolvmento dos modelos ter sdo tomada a posção de cada varável de estrutura de propredade e controle no ano de 2001, estes dados foram descrtos com o objetvo de se dentfcar o perfl médo das empresas não-fnanceras de captal aberto com base na amostra coletada em cada ano do estudo. Na Tabela 8 pode-se observar que a concentração méda de votos dos aconstas controladores é alta nas empresas brasleras não-fnanceras, apresentando uma méda geral de aproxmadamente 60%. Os três prncpas aconstas (CON3) possuem em méda aproxmadamente 81% dos votos, confrmando os achados de Leal et al. (2000) e Carvalhalda-Slva (2004) em que afrmam que no geral as empresas de captal aberto brasleras em méda são controladas pelos três prncpas aconstas. A análse da evolução dos números ao longo dos anos, assm como em Okmura (2003), mostra um fraco aumento do nível de concentração de votos do prncpal aconsta e dos três prncpas, passando respectvamente, de 55,36% em 1997 para 62,24% em 2001, e 79,36% em 1997 para 82,61% em Tabela 8: Estrutura de propredade das empresas não-fnanceras 1997 a 2001 Méda Amostra Geral Ano Varável CON (%) CON3 (%) ,36 79, ,63 79, ,71 81, ,90 82, ,24 82,61 Méda 59,48 81,18 Medana 59,95 84,90 Desvo-Padrão 26,23 18, Desempenho fnancero e valor das empresas não-fnanceras Os dados relatvos às varáves de valor Q de Tobn e desempenho fnancero, meddo pelo RPL, são resumdos na Tabela 9. Como se pode observar, em méda as empresas brasleras não-fnanceras têm destruído valor ou nvestdo em projetos não maxmzadores

20 de valor para os aconstas ao longo do período analsado pelo menos na percepção do mercado. Esse achado também é compartlhado por Okmura (2003). No geral, a varável Q apresentou uma méda para o período analsado de 0,34, substancalmente nferor a 1. A varável de desempenho fnancero vem comprovar a perda de valor sofrda pelas empresas no período em questão, uma vez que a varável RPL apresentou em méda um valor negatvo de 10,8%. Nota-se também, para a varável RPL, a grande varabldade de desempenho fnancero entre as empresas, fato esse evdencado pelo alto desvo-padrão de 62,7%. Outro fato mportante, como pode ser notado tanto para varável Q como para a RPL, a performance das empresas melhorou de 1997 a 2001, mostrando evolução ascendente nos valores das duas varáves. Tabela 9: Desempenho fnancero e valor das empresas não-fnanceras 1997 a 2001 Méda Amostra Geral Ano Varável Q RPL ,29-17, ,27-14, ,40-13, ,36-3, ,37-6,26 Méda 0,34-10,80 Medana 0,32 2,70 Desvo-Padrão 0,36 62, Outras varáves das empresas não-fnanceras A Tabela 10 apresenta as outras varáves consderadas no estudo, exceto as varáves UTIL e TCON. Essas varáves mostraram proporção constante no período analsado, no geral aproxmadamente 5% da amostra fo composta de empresas de utldade públca: telefona, energa e gás (UTIL=1); e cerca de 6,5% da amostra o tpo de controle era de captal estrangero (TCON=0). Méda Amostra Geral Tabela 10: Outras varáves das empresas não-fnanceras Ano Varável AT (R$000) ESTCAP CRL (%) INTCAP INST ,45 9,02 1, ,44 0,29 2, ,40 17,69 4, ,40 17,01 7, ,40 11,63 7,85 - Méda ,42 11,29 4,82 30,36 Medana ,41 10,50 0,88 11,40 Desvo-Padrão ,23 32,68 41,90 47,54 Em relação aos dados da Tabela 10 torna-se necessáro ressaltar algumas evdêncas: a) alta varabldade e assmetra do tamanho das empresas coefcente de varação de 306,24% ( x 100) e medana substancalmente dstante da méda para a varável AT; b) estrutura de captal (ESTCAP) relatvamente constante ao longo dos anos, com uma méda de 42% de captal própro em relação ao atvo; c) falta de tendênca no crescmento da receta líquda (CRL) ao longo dos anos e alta varabldade coefcente de varação de 289,45% (32,68 11,29 x 100); d) substancal aumento da ntensdade de captal ao longo dos anos com alta varabldade e assmetra passou de 1,23 em 1997 para 7,85 em 2001 com um coefcente de varação de 869,29% (41,90 4,82 x 100), e substancal dstancamento da medana em relação a méda, e e) a varável nstabldade da rentabldade

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