Determinantes da Gestão de Risco em Empresas de Capital Aberto no Brasil. Autoria: Rafael Felipe Schiozer, Richard Saito

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1 Determnantes da Gestão de Rsco em Empresas de Captal Aberto no Brasl Autora: Rafael Felpe Schozer, Rchard Sato Resumo: Esse artgo traz evdêncas empírcas sobre os fatores determnantes para a decsão de gerencar rscos usando dervatvos em empresas não fnanceras no Brasl, utlzando uma amostra de 71 empresas lstadas na BOVESPA. Encontrou-se evdênca de que a exposção cambal, os ganhos trbutáros dretos e o nível de assmetra nformaconal são fatores relevantes para a decsão de fazer gestão de rsco, ao passo que custos de falênca e custos de agênca assocados à aversão a rsco dos gestores são rrelevantes. Custos fxos de transação são fatores lmtantes, mas não determnantes para a decsão de fazer gestão de rscos com dervatvos, o que explca porque empresas pequenas em geral não possuem programas de gestão de rsco usando dervatvos enquanto que, em empresas maores, a decsão de usar dervatvos está prncpalmente lgada ao nível de exposção cambal. 1. Introdução A gestão de rsco pode ser mplementada por uma empresa não fnancera com uso de dervatvos fnanceros contratos a termo, futuros, opções, swaps etc - ou, alternatvamente, uma empresa pode dmnur sua exposção a um dado fator de rsco por outros meos. Por exemplo, uma empresa exportadora pode captar recursos no exteror, atrelando sua dívda à mesma moeda em que está denomnada parte de sua receta operaconal, conseqüentemente mtgando o rsco de varação cambal (Petersen e Thagarajan (2004)). Esse artgo procura dentfcar emprcamente quas são os fatores que levam os gestores fnanceros à decsão de usar dervatvos para gerencar rsco em empresas não fnanceras no Brasl. O valor total de contratos em aberto de dervatvos de balcão aumentou cerca de 70% entre junho de 2001 e junho de 2003 (Bank for Internatonal Settlements - BIS (2004)). Nos mercados organzados (bolsas) o aumento fo menor, mas também sgnfcatvo no mesmo período. As empresas não-fnanceras são responsáves por cerca de 10 a 25% do volume desses contratos, dependendo do tpo de atvo subjacente (prncpalmente câmbo, taxas de juro e commodtes agrícolas e mneras). No Brasl. Comparando-se agosto de 2003 com o mesmo mês de 2004, o volume fnancero negocado na BM&F aumentou de 392 para 528 mlhões de dólares, um crescmento da ordem de 35% em um ano. Mesmo com a mplementação de regras mas rígdas para a dvulgação de nformações sobre uso de dervatvos (FASB 133 nos EUA e as novas normas contábes na Europa e na Ása), há pouca dúvda de que o volume transaconado de dervatvos deva aumentar no curto e médo prazos. Na ausênca de mperfeções de mercado, a gestão de rscos é ncapaz de gerar ou destrur valor para as empresas. Num unverso sem trbutos, assmetra de nformação, nem custos de transação ou de agênca, não havera demanda por nstrumentos de hedge. A exstênca de um enorme mercado de dervatvos só é explcada se forem relaxadas algumas das hpóteses de mercado perfeto. As explcações construídas pela teora fnancera para gerencamento de rsco e as mplcações empírcas esperadas são descrtas na próxma seção. A Seção 3 apresentada os dados utlzados, a seção 4 descreve a metodologa utlzada para as nferêncas, a seção 5 mostra os prncpas resultados obtdos e sua nterpretação econômca, e a seção 6 conclu. 1

2 2. Teoras para a gestão de rscos e suas mplcações empírcas De um forma geral, a teora fnancera construu duas classes de explcações para que os gestores decdam gerencar rscos corporatvos. A prmera foca na gestão de rsco como um meo de maxmzar valor para o aconsta, e a segunda encontra na gestão de rscos uma manera dos gestores maxmzarem sua utldade. Em seguda, descrve-se brevemente essas teoras e, a partr delas, como as característcas ndvduas das empresas podem ser determnantes na decsão de usar ou não dervatvos para fazer gestão de rscos. A - Hpóteses de maxmzação de Valor para o aconsta Custos de falênca A lteratura de fnancal dstress (Baxter (1967), Bulow e Shoven (1978), Castanas (1986), Gertner e Scharfsten (1991)) argumenta que a possbldade de falênca eleva o custo de captação de recursos, ou seja admte que o custo de captal de terceros é uma função crescente da probabldade de falênca. Smth e Stulz (1985) e Stulz (1990 e 1996) mostram que a gestão de rscos, ao dmnur a volatldade dos fluxos de caxa, pode dmnur a probabldade de resultados que levaram a empresa à falênca, refletndo-se num custo de captação menor do que sem gestão de rsco. Alguns artgos (Dolde (1995) e Haushalter (2000)) utlzam a alavancagem fnancera (razão dívda/atvo) como medda de custos esperados de falênca. Empresas mas alavancadas têm, coeters parbus, maor probabldade de falênca, portanto maor ncentvo para fazer hedge. Alternatvamente, usa-se o índce de cobertura (méda dos LAJIR dos 3 últmos anos dvdda pelas despesas com juros do últmo período). Ganhos trbutáros Mayers e Smth (1982) e Smth e Stulz (1985) mostram que, se a empresa está sujeta a uma carga trbutára representada por uma função convexa de seus lucros, o gerencamento de rscos pode dmnur o valor esperado dos trbutos a pagar, va redução da volatldade do resultado trbutável. A progressvdade das alíquotas de mposto de renda corporatvo é o exemplo clássco de função trbutára convexa. Além dsso, o carregamento de prejuízos trbutáros de um período a outro também aumenta a convexdade da função de trbutos. No Brasl, a parcela do lucro apurado anualmente que exceder a R$ 240 ml sujeta-se à ncdênca de adconal de mposto de renda à alíquota de 10%, além dos 15% ncdentes sobre todo o lucro. Para caracterzar a exposção de cada empresa a essa progressvdade, é usada a mesma proxy adotada por Nance, Smth e Smthson (1993) e Man (1996). Calcula-se o desvo padrão dos lucros anuas no período de 1996 a 2003, e constró-se um ntervalo de 95% de confança ao redor do lucro de Se esse ntervalo englobar o valor R$ 240 ml atrbu-se um valor 1 à dummy que representa a progressvdade, caso contráro a dummy assume valor 0. Caso a empresa tenha apresentado lucro trbutável negatvo em algum dos anos da amostra, a dummy também assume valor untáro. Graham e Smth (1999) mostram que, para empresas com função trbutára convexa, a redução na volatldade do lucro trbutável causa uma redução de cerca de 5,4% nos mpostos a pagar, podendo chegar, em casos extremos, a 40%, sob o regme fscal amercano. 2

3 Uma vez que, coeters parbus, o uso de captal de terceros gera benefícos trbutáros, o aumento da capacdade de contrar dívdas va gestão de rsco também é entenddo como um benefíco trbutáro ndreto (Ross (1997) e Leland (1998)). Graham e Rogers (2002) mostram que para empresas amercanas o ganho trbutáro com o aumento de capacdade de contrar dívda é maor que o ganho trbutáro dreto (redução da volatldade dos resultados). Dessa forma, espera-se uma relação postva entre o nível de endvdamento e gestão de rsco com dervatvos. Custos de acesso a recursos (assmetra nformaconal) Quando os fluxos de caxa gerados nternamente são nsufcentes para que a empresa nvsta em todas os projetos de VPL postvo, ela precsa recorrer ao mercado para captar recursos para nvestmento. Na presença de assmetra nformaconal, o mercado tem custos para se nformar sobre a qualdade dos projetos de nvestmento e montorar as atvdades dos gestores, e deve cobrar um prêmo por sso. Esse prêmo pode ser maor que o valor gerado pelos projetos, o que tornara a captação externa de recursos nvável. Froot, Scharfsten e Sten (1993 e 1994) mostram que, sob assmetra nformaconal, um programa de gestão de rscos pode resultar em ganhos, na medda em que a empresa passa a garantr que os recursos gerados nternamente sejam sufcentes para fnancar seus projetos de nvestmento sem ter de recorrer ao mercado externo. Assm, ao fazer hedge, é possível manter o nível ótmo de nvestmentos mesmo em stuações em que a empresa não dspusesse dos recursos caso não fzesse gerencamento de rsco. Ao gerencar rsco, a empresa transfere recursos de stuações em que há excesso de recursos para stuações de escassez. No entanto, em lnha com o problema do excesso de fluxo de caxa descrto por Jensen (1986), Tufano (1996 e 1999) argumenta que exstem de custos de agênca ao se garantr fluxos gerados nternamente para nvestmento, uma vez que os projetos não precsam passar pelo crvo do mercado. Sob essa ótca, a gestão de rscos pode ser usada pelos gestores para que sempre haja recursos para nvestmentos em projetos que tragam benefícos prvados aos gestores, mesmo que esses projetos destruam valor (ou seja, tenham VPL negatvo). Independente de gerar ou destrur valor, a gestão de rscos deve estar, portanto, postvamente relaconada ao nível de assmetra nformaconal. Também segundo Nance, Smth e Smthson (1993), Man (1996) e Bartram, Brown e Fehle (2002), é usada a relação (Valor de Mercado / Valor Contábl) para medr o nível de assmetra nformaconal. Alguns estudos empírcos (Man (1996) e Allayanns e Ofek (2001)) não encontram relação sgnfcatva entre a presença/ausênca de gerencamento de rsco e a razão valor de mercado/valor contábl. Uma vez que as ações de algumas das empresas de nossa amostra são pouco líqudas (e portanto o valor de mercado pode ter pouco sgnfcado), alternatvamente também é usada uma dummy que retorna 0 para empresas em setores regulados da economa e 1 para empresas de outros setores, assumndo-se que haja menos assmetra de nformação nos setores sujetos a regulação. Custos de agênca (sub-nvestmento) Sob a ótca do conflto aconstas-terceros, descrto por Jensen e Mecklng (1976), Myers (1977) descreve o clássco problema do sub-nvestmento. Os aconstas, ao vslumbrarem que uma fração sgnfcatva da renda econômca dos projetos de baxo rsco é destnada aos 3

4 credores (debenturstas, bancos, etc), podem decdr não acetar os projetos em questão, mesmo que o VPL seja postvo. Os credores antecpam tal tpo de comportamento, já nclundo esse fator ao precfcarem a dívda. Myers e Majluf (1984) e Mayers e Smth (1987) mostram que o gerencamento de rsco equpara projetos de alto e baxo rsco, mtgando o problema do sub-nvestmento. Se, atrelada à decsão de fnancamento, ver a snalzação de que a empresa procura a dmnução de sua exposção a fatores externos (por exemplo o anúnco de um programa de gestão de rscos), o problema do sub-nvestmento é atenuado, uma vez que o valor da dívda se torna menos sensível às decsões de nvestmento anda não tomadas (Bessembnder (1991)). Com efeto análogo ao problema de assmetra de nformação, empresas com maores oportundades de crescmento estão mas sujetas ao problema de sub-nvestmento, portanto são mas propensas a fazer hedge. Novamente, a proxy usada para medr as oportundades de nvestmento é a razão valor de mercado/valor patrmonal. Os resultados utlzando o índce Q de Tobn para medr oportundades de nvestmento foram qualtatvamente semelhantes. B Hpóteses de Maxmzação da Utldade do Gestor Gerencamento de rsco pessoal do gestor A lteratura de custos de agênca (e.g. Jensen e Mecklng (1976) e Jensen (1986)) argumenta que a aversão pessoal ao rsco por parte dos gestores pode gerar ncentvos para uma polítca de hedge excessvo. Na mesma lnha, Smth e Stulz (1985) sugerem que gestores com grande parcela de sua rqueza atrelada a empresa em que trabalham podem adotar uma polítca de gerencamento do rsco dversfcável, o que é claramente uma conduta não ótma para o aconsta. O aconsta pode gerencar esse tpo de rsco smplesmente dversfcando sua cartera no mercado, de forma mas barata e efcente. Tufano (1996) e Schrand e Unal (1998) encontram evdênca a favor de que a gestão de rsco está postvamente relaconada à aversão a rsco do gestor, enquanto Geczy (1997) e Haushalter (2000) não encontram evdêncas nesse sentdo. Guay e Kothar (2003) e Allayans, Lel e Mller (2002) argumentam que o baxo nível de governança pode estar assocado ao uso de dervatvos para especulação. Os ncentvos para que os gestores façam especulação com dervatvos podem ser advndos de programas de remuneração com foco em resultados contábes e de curto prazo. Novamente, a teora prevê uma relação nversa entre nível de governança e uso de dervatvos. Em ambos os casos (hedge em excesso e/ou especulação), os ncentvos vão contra os prncípos de maxmzação de valor para o aconsta. Como proxes para o nível de governança são usadas duas dferentes varáves (ambas dummes): a presença/ausênca nos níves 1 ou 2 de governança da BOVESPA; empresa com ou sem ADRs. C Outros fatores mportantes Custos de transação Usar dervatvos gera uma sére de custos de transação. As taxas de corretagem são exemplos de custos varáves de transação. Há uma sére de custos, no entanto, muto mas assemelhados a custos fxos, como a necessdade de uma equpe especalzada, além de 4

5 software específco para gestão de rsco. Nance, Smth e Smthson (1993) e Allayans e Ofek (2001) destacam que há também uma clara economa de escala com relação ao desenvolvmento de dervatvos de balcão fetos sob medda, que tornam o uso desses nstrumentos mas aproprado para empresas de grande porte. Como ndcador de tamanho da empresa, é usado o Atvo Total da empresa. Exposção a rsco Fnalmente, espera-se que o nível de exposção a cada uma das classes de rsco passíves de gestão va dervatvos seja determnante na decsão de fazer gerencamento de rsco. No Brasl, a exemplo do que ocorre em dversos outros países, os tpos de exposção mas gerencados com dervatvos são o rsco cambal e o de taxas de juros (Sato e Schozer (2004)). A varável utlzada para medr exposção cambal é o módulo da dferença entre receta e despesas atreladas a moeda estrangera. Embora recetas e despesas em moeda estrangera não formem exatamente um hedge natural, uma vez que as recetas e depesas podem estar atreladas a moedas dstntas (por exemplo, recetas em euro e despesas em dólar), consderamos que a flutuação do Real frente a outras moedas seja a prncpal fonte de rsco cambal. A exposção a taxas de juros a que as empresas estão sujetas advém prncpalmente dos passvos de longo prazo e, em menor escala, dos de curto prazo. Como ndcador da exposção a taxas de juros é usada a dívda de longo prazo dvdda pelo total do atvo. Sumáro dos resultados esperados As consderações teórcas fetas acma nos permtem elaborar as seguntes hpóteses: 1) Exste uma relação postva entre uso de dervatvos e alavancagem fnancera (devdo a custos de falênca e exposção a taxas de juros) 2) Exste uma relação postva entre uso de dervatvos e a progressvdade da trbutação a que as empresas se sujetam. 3) Exste uma relação postva entre uso de dervatvos e a razão valor de mercado / valor contábl (devdo à assmetra de nformação e aos custos de agênca); 4) Empresas em setores regulados têm menor propensão a usar dervatvos que empresas de outros setores (devdo a menor assmetra de nformação); 5) Exste uma relação negatva entre uso de dervatvos e nível de governança corporatva; 6) Exste uma relação postva entre uso de dervatvos e tamanho da empresa; 7) Exste uma relação postva entre uso de dervatvos e exposção operaconal em moeda estrangera; 3. Dados A amostra ncal é consttuída de 74 empresas cujos dretores de relações com nvestdores responderam a uma pesqusa sobre gerencamento de rsco e uso de dervatvos entre abrl e junho de Todas são empresas não fnanceras com ações negocadas na BOVESPA. Três dessas empresas apresentaram aparente nconsstênca com relação a algumas respostas, 5

6 portanto a amostra fo reduzda para 71 frmas. Para checar se havera vés, nossa amostra fo comparada a uma amostra aleatóra de 71 empresas não fnanceras com ações negocadas na BOVESPA, no que se refere ao tamanho do atvo (em logartmo), e razão dívda de longo prazo / atvo. A comparação de médas ndcou que não houve dferença estatstcamente sgnfcante. Os dados foram extraídos de respostas obtdas pela pesqusa ctada acma, do Economatca, e das nformações anuas constantes do Sstema de Dvulgação Externa (DIVEXT) da CVM (referentes aos relatóros anuas de 2003). Uso de dervatvos: hedge ou especulação Das 71 empresas que compõem a amostra, 40 (56,3%) responderam usar dervatvos. Um problema ao classfcar as empresas como hedgers smplesmente pelo fato de usarem dervatvos é a possbldade de se fazer uso de dervatvos com outros propóstos, por exemplo, especulação. Das 40 usuáras de dervatvos, 36 explctam em seus relatóros anuas que o uso de dervatvos é feto com o únco propósto de gerencar rscos, ao passo que, para as 4 demas não fomos capazes de dentfcar menção explícta quanto ao propósto de uso de dervatvos. Nenhuma empresa explcta, em seus relatóros, usar dervatvos para especulação ou qualquer outro propósto dferente da gestão de rscos (o que sera, de certa forma, uma aberração). Dada a grande proporção (90%) de hedgers explíctos, doravante não faremos dstnção entre usuáras de dervatvos (40 empresas) e empresas que explctamente declaram fazer gestão de rsco com dervatvos (subconjunto de 36 empresas). As 31 empresas que reportaram não usarem dervatvos serão smplesmente chamadas de não usuáras. 4. Metodologa Para evdencar relações condconas, é usado um modelo de regressão logístca (LOGIT). A varável dependente (USADER) é bnára, retornando 1 se a empresa declarou usar dervatvos, e 0 caso contráro. As varáves ndependentes são defndas a segur: ATIVO: logartmo neperano do total dos atvos no balanço de É usado como proxy para o tamanho da empresa. A extração do logartmo atenua a assmetra para a dreta observada nos dados. Alternatvamente, usou-se o logartmos das vendas em 2003 (resultados não mostrados nas tabelas). Qualtatvamente os resultados não se alteram. EXP_CAMB: módulo da dferença entre percentual de recetas em moeda estrangera e percentual de despesas em moeda estrangera, obtdas a partr de respostas do questonáro de pesqusa. É utlzada como medda da exposção cambal a que a empresa está sujeta. A utlzação do módulo se explca pelo fato de que o mportante para caracterzar rsco cambal é o tamanho da exposção, e não se a empresa tem mas recetas ou mas despesas em moeda estrangera. REGUL: dummy que retorna valor 1 para empresas em setores regulados da economa (petróleo, telecomuncações, farmacêutcos, energa e transportes), e 0 caso contráro. É usado para medr assmetra de nformação. 6

7 DIV_AT: Passvo de longo prazo dvddo pelo total do atvo. Mede a exposção a taxas de juros, os custos de fnancal dstress, e os benefícos fscas que a maor capacdade de contrar débto trazem com a gestão de rsco. IND_COB: índce de cobertura, defndo como a méda do LAJIR nos 3 últmos anos, dvddo pelas despesas fnanceras em Foram excluídas as empresas que apresentavam resultado postvo no tem (despesas fnanceras) da demonstração de resultado, uma vez que a nversão de snal do denomnador nvertera o sentdo econômco do ndcador. Também foram excluídas as empresas cujos resultados de 2002 e/ou 2001 não estvessem dsponíves no sstema DIVEXT. CONVTAX: dummy que caracterza se a empresa está sujeta a uma função trbutára convexa ou não. Calcula-se um ntervalo de confança de 95% sobre o lucro trbutável da empresa, com base nos valores hstórcos de 1996 a Caso esse ntervalo englobe o valor R$240 ml, ou se houve crédto trbutáro transferdo de um ano para outro, a dummy assume valor 1; caso contráro, assume valor 0. Foram excluídas as empresas com menos de 5 observações para os resultados trbutáves de 1996 a MV_BV: valor de mercado dvddo pelo valor contábl em 31/12/2003. Mede a assmetra de nformação e as oportundades de crescmento da empresa. Para evtar problemas de nexstênca de valor de mercado, foram excluídas as empresas que tveram volume negocado nferor a R$500 ml em dezembro de 2003, bem como aquelas que não tveram negóco nos últmos 5 pregões de A exclusão das empresas menos líqudas (em geral também menores) pode trazer um vés de seleção, que será dscutdo na seção de resultados. ADR: dummy que retorna 1 se a empresa possur ADRs e 0 caso contráro. Mede o nível de assmetra de nformação e o nível de governança da empresa. GOV_BOV: dummy que retorna 1 se a empresa fgurava nos níves 1 ou 2 da BOVESPA ao fnal de Mede o nível de governança da empresa. Tabela 1 Sumáro dos resultados esperados para as varáves Fator determnante Medda Varável (s) Snal esperado Custos de Falênca Probabldade de falênca DIV_AT + IND_COB - Ganhos trbutáros Ganho dreto CONV_TAX + Ganho ndreto DIV_AT + Assmetra nformaconal Oport. de nvestmento MV_BV + Nível de assmetra REGUL - Aversão a rsco do gestor Governança GOV_BOV - Governança ADR - Custos de transação Tamanho da frma LN_ASS + Exposção a rscos Cambal EXP_CAMB + Taxas de juros DIV_AT + 7

8 A tabela 1 traz um sumáro das nter-relações entre as varáves e os resultados prevstos pela teora apresentada. Alguns dos fatores são meddos por mas de uma varável, e as varáves DIV_AT e MV_BV se referem a mas de um fator (o efeto esperado dessas varáves, ndependentemente do fator determnante, é sempre postvo). Tabela 2 Estatístca descrtva das varáves N Mínmo Máxmo Méda Desvo Padrão MV_BV 46 -,80 5,10 1,197 1,120 DIV_AT 71,000 6,08,471,980 ATIVO 71 9,46 18,60 13,508 1,981 EXP_CAMB 71,00 40,00 10,000 12,247 IND_COB 58 -,04 100,77 10,097 19,922 Empresas sem valores ausentes 44 Nosso modelo rrestrto é, portanto: 1 P( USADER = 1 X ) = (1) onde, Z 1+ e Z = β + β DIV _ AT + β IND _ COB + β CONVTAX β REGUL + β GOV _ BOV + β ATIVO + β ADR + β EXP _ CAMB + ε β MV _ BV (2) A tabela 2 mostra as estatístcas descrtvas das varáves contínuas e a tabela 3, das varáves dummy. As correlações de Pearson entre as varáves são mostradas na tabela 4, onde se verfca que, das 36 correlações entre as varáves explcatvas, 8 são estatstcamente dferentes de zero a níves de sgnfcânca de 5%. Tabela 3 estatístca descrtva: varáves dummy N 0 1 USADER CONVTAX REGUL GOV_BOV ADR Resultados As estmações por Máxma Verossmlhança do modelo LOGIT defndo acma são descrtas na tabela 5. É mportante notar que o número de observações é dferente para cada especfcação, o que pode trazer algum vés. Em especal, a nclusão da varável valor de 8

9 mercado/valor contábl mplca em trabalharmos apenas com as empresas que têm ações líqudas, o que naturalmente selecona as empresas maores. Assm, não é surpresa o fato da varável que mede o tamanho (ATIVO) perder sgnfcânca quando trabalhamos com as empresas líqudas. Também não é surpresa que o poder da regressão LOGIT que nclu todas as varáves é baxo, já que o tamanho da amostra é relatvamente pequeno para o número de parâmetros a serem estmados (são 9 varáves explcatvas para uma amostra de 46 empresas). Anda assm, o acerto na prevsão é bastante razoável (da ordem de 80%), tanto para as empresas que fazem hedge quanto para as que não fazem. Das dversas especfcações testadas, a tabela 5 mostra 7 dessas regressões partcularmente lustratvas. As sgnfcâncas dos regressores são calculadas utlzando-se a estatístca de Wald, que tem, para cada estmador ndvdual, uma dstrbução qu-quadrado com 1 grau de lberdade. A exposção a moeda estrangera tem o snal esperado e se mostra estatstcamente sgnfcante a 5% no modelo completo (com todas as varáves) e a 1% em todas as demas especfcações. Nos modelos (1), (2) e (3), em que não há vés de seleção, o tamanho da empresa (ATIVO) e a dummy de assmetra de nformação (REGUL) também tveram os snas esperados e se mostraram estatstcamente sgnfcantes dentro dos níves usuas. Os estmadores encontrados para as varáves relatvas à governança corporatva (ADR e GOV_BOV) não foram sgnfcatvos em nenhuma das regressões realzadas, o que é evdencado pela pequena dferença entre os resultados dos modelos (1) e (2). Fato dêntco para a varável IND_COB. Nos modelos (4) e (6), fca evdente que a seleção das empresas mas líqudas tra sgnfcânca do estmador da varável tamanho (LN_ASS), o que sugere que o tamanho é decsvo no sentdo de elmnar a possbldade de mplementação de programas de hedge com dervatvos em pequenas empresas, mas não é fator explcador por s só. Dessa forma, devemos entender o tamanho muto mas como fator lmtante, ou seja, os benefícos não superam os custos de se usar dervatvos se não houver escala sufcente para tal. Da mesma forma, a varável que mede a exposção a funções convexas de trbuto (CONV_TAX) teve o snal esperado em todas as especfcações testadas, mas só atngu os níves de sgnfcânca acetáves nas especfcações com amostra reduzda, o que pode sgnfcar que os ganhos trbutáros são mportantes na decsão de fazer gestão de rsco desde que a empresa possua tamanho sufcente para que os custos fxos de um programa dessa natureza sejam menores que os benefícos esperados. Comparando-se as especfcações (4) e (5) com as anterores a varável REGUL perde sgnfcânca, já que MV_BV e REGUL são proxes para o mesmo fator (assmetra de nformação). Especalmente nteressantes são os resultados observados para a varável dívda / atvo (DIV_AT): em todas as especfcações, os estmadores tveram snal oposto ao esperado e se mostraram sgnfcatvos a níves usuas com exceção do modelo (3), dexando evdente que há uma relação nversa entre nível de endvdamento e gestão de rscos. Uma vez que essa varável está assocada a 3 dferentes fatores (custos de falênca, ganho trbutáro ndreto e exposção a taxas de juros), é tentador fazer a conclusão dreta é que esses fatores não são relevantes para a decsão de gerencar rsco. No entanto, Graham e Rogers (2002 e 2004) atentam para o fato de que é possível haver uma relação de endogenedade entre uso de dervatvos e alavancagem fnancera: ao mesmo tempo em que empresas mas endvdadas precsam gerencar rsco para reduzr os custos de falênca e obter ganhos trbutáros, é possível que as empresas adotem pogramas explíctos de gestão de rsco para ganhar capacdade de contrar dívda. 9

10 Tabela 4 Coefcentes de correlação de Pearson para as varáves As lnhas ndcadas por correlação mostram os coefcentes de correlação de Pearson entre os pares de varáves ndependentes. Também são mostrados os níves de sgnfcânca dessas correlações, e os sgnfcantes são ndcados com asterscos. A lnha N ndca o número de frmas na amostra que não apresentaram valor ausente (mssng value) para nenhuma das varáves. CONVTAX MV_BV REGUL GOV_BOV ADR DIV_AT ATIVO EXP_CAMB MV_BV REGUL GOV_BOV ADR DIV_AT ATIVO EXP_CAMB IND_COB Correlação,219 Sg. (bcaudal),145 N 46 Correlação,054 -,158 Sg. (bcaudal),674,290 N Correlação,086,173 -,135 Sg. (bcaudal),504,245,263 N Correlação,059,287,165,401(**) Sg. (bcaudal),645,050,170,001 N Correlação -,079 -,229 -,093 -,123 -,090 Sg. (bcaudal),536,121,441,308,453 N Correlação,113,375(**),198,312(**),617(**) -,353(**) Sg. (bcaudal),376,009,098,008,000,003 N Correlação -,047,101,129,105,256(*) -,184,308(**) Sg. (bcaudal),717,499,285,384,031,124,009 N Correlação -,081,474(**) -,110 -,095 -,079 -,169 -,105,087 Sg. (bcaudal),550,001,411,476,555,205,435,518 N ** Correlação sgnfcante a 1% (bcaudal). * Correlação sgnfcante a 5% (bcaudal). 10

11 Tabela 5 Resultados de estmação de modelo LOGIT por Máxma Verossmlhança Nas colunas são mostrados os estmadores dos coefcentes da regressão para o modelo completo (0) e os dversos modelos ncmpletos (1 a 8). Entre parênteses é mostrado o valor p do teste qu-quadrado para a estatístca de Wald, e os asterscos ndcam a sgnfcânca dos coefcentes estmados. O acerto de prevsão mostra qual é a proporção de resultados em que há concdênca entre o valor (0 ou 1) prevsto pelo modelo e o valor observado para a varável dependente, uso de dervatvos (por exemplo, na especfcação completa, o modelo fo capaz de prever corretamente 82,4% das empresas que nã usam dervatvos e 88,5% das que usam). Modelo completo Modelos ncompletos suprmndo algumas varáves (0) (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) N usa % usa % usa % usa % usa % usa % usa % usa % Acerto de prevsão 0 82,4 0 84,6 0 84,6 0 74,2 0 70,6 0 76,5 0 76,5 0 76,5 1 88,5 1 83,8 1 83,8 1 85,0 1 89,7 1 93,1 1 93,1 1 93,1 Varável Snal esperado EXP_CAMB + 0,188 0,160 0,163 0,130 0,130 0,200 0,84 0,185 (,012)** (,001)*** (,001)*** (,001)*** (,007)*** (,006)*** (,008)*** (,007)*** IND_COB - 0,12 (,812) CONV_TAX + 2,566 1,330 1,300 1,424 2,556 2,387 2,407 (,096)* (,124) (,130) (,193) (,071)* (,093)* (,090)* DIV_AT + -6,649-5,526-5,501-1,812-6,604-6,017-5,767 (,084)* (,026)** (,027)** (,204) (,054)* (,069)* (,070)* 11

12 MV_BV + 1,614 1,606 2,076 1,905 2,122 (,095)* (,051)* (,011)** (,024)** (,009)*** REGUL - -1,845-2,065-2,075-1,559-1,469-1,470 (,238) (,036)** (,035)** (,053)* (,298) (,277) GOV_BOV - -0,558 (,692) ADR - 2,737 0,930 (,486) (,607) LN_ASS + 0,345 0,638 0,707 0,505 0,395 0,246 (,439) (,026)*** (,006)*** (,011)** (,318) (,493) Intercepto -7,554-9,508-9,508-6,598-8,565-3,341-6,709-3,595 (,215) (,006) (,006) (0,014) (,104) (,066) (,179) (,050)** Sgnfcante a: 1% (***); 5% (**) e 10%(*). 12

13 6. Conclusão Esse artgo estuda os fatores determnantes na decsão de gerencar rscos com dervatvos em empresas não fnanceras utlzando uma amostra de 71 empresas com ações negocadas na BOVESPA. Em lnha com grande parte da lteratura, os resultados mostram que a exposção cambal é o prncpal fator assocado à exstênca de programas de gestão de rscos. Em menor escala, o nível de assmetra nformaconal, assocado aos problemas do sub e sobrenvestmento descrtos por Myers (1977) também se mostrou sgnfcatvo. De forma exatamente contrára aos resultados encontrados para os EUA por Graham e Rogers (2002), os ganhos trbutáros dretos, va redução da volatldade do lucro trbutável se mostraram mportantes no Brasl, ao passo que os resultados sobre a mportânca do ganho trbutáro ndreto, advndo do aumento da capacdade de contrar dívda, são nconclusvos, talvez pela característca pela dupla relação de causa e efeto exstente entre gestão de rscos e alavancagem fnncera. É mportante compreender a mportânca dos custos fxos assocados ao uso de dervatvos como fator determnante. A relação entre custos e benefícos de se usar dervatvos é decrescente com o tamanho da empresa, o que não sgnfca que, por s só, o tamanho possa ser entenddo como fator determnante. Em outras palavras, ser grande é condção necessára, mas não sufcente para possur um programa de gerencamento de rsco com dervatvos, o que sgnfca que devemos entender o tamanho como fator lmtante, muto mas que explcatvo. Não se encontrou relação entre custos de fnancal dstress e uso de dervatvos, semelhantemente ao que já fo observado nternaconalmente por Man (1996), Guay e Kothar (2003) e Brown (2001). Também não se encontrou evdênca de que os gestores possam mplementar programas de dervatvos nas empresas para gerencar seu rsco pessoal nem para fazer especulação, como sugerem Guay e Kothar (2003) e Tufano (1998). As prncpas lmtações desse trabalho estão lgadas ao tamanho da amostra, que mpossblta grande poder nos testes realzados, bem como o controle por setor de atvdade e a adção de mas varáves explcatvas ao modelo, o que mplcara em perda de graus de lberdade. O fato de só se trabalhar com empresas lstadas na BOVESPA também pode ser fonte de algum vés se qusermos generalzar os resultados para empresas fechadas ou S/As não negocadas em bolsas de valores. Referêncas Bblográfcas Allayanns, G., Ofek, E., Exchange Rate Exposure, Hedgng, and the Use of Foregn Currency Dervatves, Journal of nternatonal Money and Fnance, v20, p , Bank for Internatonal Settlements, BIS Quarterly Revew, March 2004, Basle, pa99- A104,

14 Bartram, S.M., Brown, G.M. Fehle, F.R. Internatonal Evdence on Fnancal Dervatves Usage, Workng Paper, Dsponível em < acesso em 31 de mao de Baxter, N.D., Leverage, Rsk of Run and the Cost of Captal, Journal of Fnance, V22, p , 1967 Bessembnder, H., Forward Contracts and Frm Value: Investment Incentve and Contractng Effects, Journal of Fnancal and Quanttatve Analyss, V26, p , Brown, G., Managng Foregn Exchange Rsk wth Dervatves, Journal of Fnancal Economcs, v60 n2, p , 2001 Bulow, Jeremy and J. B. Shoven (1978), The Bankruptcy Decson, Bell Journal of Economcs 9: Castanas, R., Bankruptcy Rsk and Optmal Captal Structure, Journal of Fnance 38, , 1986 Dolde, W., Hedgng, Leverage and prmtve rsk, Journal of Fnancal Engneerng, v4, , 1995 Froot, K. A., Scharfsten, D. S., Sten, J. C., Rsk Management: Coordnatng Corporate Investment and Fnancng Polces, Journal of Fnance, V48, p , Froot, K. A., Scharfsten, D. S., Sten, J. C., A Framework for Rsk Management, Harvard Busness Revew, Geczy, C., Mnton, B., Schrand, C., Why Frms Use Currency Dervatves, Journal of Fnance, v52, p , Gertner, R., Scharfsten D., A Theory of Workouts and the Effects of Reorganzaton Law, Journal of Fnance, 46: , 1991 Graham, J. R., Rogers, D. A., Is Corporate Hedgng Consstent wth Value Maxmzaton: An Emprcal Analyss, Workng Paper, Dsponível em < acesso em 31 de mao de Graham, J. R., Rogers, D. A, Do frms hedge n response to Tax Incentves, Journal of Fnance, V57, p , Graham, J. R., Smth, C. W, Tax Incentves to Hedge, Journal of Fnance, V54, p , Guay, W., Kothar, S.P., How Much Do Frms Hedge Wth Dervatves?, Journal of Fnancal Economcs, 2003 Haushalter, G. D., Fnancng Polcy, Bass Rsk, and Corporate Hedgng: Evdence from Ol and Gas Producers, Journal of Fnance, V55, p , Jensen, M.C., Mecklng, W.H. Theory of the Frm: Manageral Behavor, Agency Costs and Ownershp Structure, Journal of Fnancal Economcs, v3, n4, p , Jensen, M. C., Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Fnance and Takeover, Amercan Economc Revew, 1986 Leland, H.E., Agency Costs, Rsk Management and Captal Structure, Journal of Fnance, V53, p ,

15 Man, S. L., Evdence on Corporate Hedgng Polcy, Journal of Fnancal and Quanttatve Analyss, V31, p , Myers, S. C., Determnants of Corporate Borrowng, Journal of Fnancal Economcs, v5, p , Mayers, D., Smth, C. W., On the Corporate Demand for Insurance, Journal of Busness, v55, p , Mayers, D., Smth, C. W., Corporate Insurance and the Undernvestment Problem, Journal of Rsk and Insurance, V 54, 45-54, Myers, S. C., Majluf, N. S., Corporate Fnancng and Investment Decsons When Frms Have Informaton that Investors Do Not Have, Journal of Fnancal Economcs, v13, p , Nance, D. R., Smth, C. W., Smthson, C. W., On the Determnants of Corporate Hedgng, Journal of Fnance, V48, p , Petersen, M.A., Thagarajan, S. R., Rsk Measurement and Hedgng: Wth and Wthout Dervatves, Fnancal Management, Vol. 29, No. 4, pp 5-30, Ross, M. P., Corporate Hedgng: what, why and how, workng paper, dsponível em acesso em 31 de agosto de Smth, C.W, Stulz, R.M., The determnants of Frms Hedgng Polces, Journal of Fnancal and Quanttatve Analyss, v20, n4, p , 1985 Stulz, R.M., Optmal Hedgng Polces, Journal of Fnancal and Quanttatve Analyss, v19, n2, p , Stulz, R.M., Manageral Dscreton and Optmal Fnancng Polces, Journal of Fnancal Economcs, v26, n1, p3-27, Stulz, R.M., Rethnkng Rsk Management, Journal of Appled Corporate Fnance, v9, n3, p8-24, Tufano, P., Who Manages Rsk? An Emprcal examnaton of Rsk management Practces n the Gold Mnng Industry, Journal of Fnance, v51, p , Tufano, P., Agency Costs of Corporate Rsk Management, Fnancal Management, Vol 27, p67-77,

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