Assimetria de Informações e Pagamento de Proventos em Dinheiro na Bovespa.

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1 Assmetra de Informações e Pagamento de Proventos em Dnhero na Bovespa. Autora: Robert Aldo Iquapaza, Wagner Moura Lamouner, Hudson Fernandes Amaral Resumo: Nesta pesqusa avala-se o efeto da assmetra de nformações, os custos de agênca e a estrutura de propredade sobre a determnação do pagamento de proventos em dnhero. Utlzou-se o modelo de regressão para dados censurados (Tobt), dando consstênca às estmações com o índce de payout truncado em zero. Consderaram-se os demonstratvos de uma amostra de 178 empresas de captal aberto cotadas na Bovespa, no período de Constatou-se que a probabldade de pagamento de proventos aumenta com as possbldades de crescmento, o porte, o resultado de caxa, a dmnução do endvdamento da empresa e a adesão da empresa aos níves de governança. Empresas com ADRS na NYSE, ou menor assmetra de nformações, pagam menores proventos, o que é consstente com a hpótese de snalzação. Verfcou-se uma relação negatva do pagamento de proventos com as oportundades de crescmento e postva com o fluxo de caxa, como prevsto pela hpótese de herarqua das fontes. Fnalmente, após o controle da assmetra de nformações, a concentração de propredade pelo controlador (nsder) apresentou uma relação negatva com a polítca de proventos, contradzendo a teora de custos de agênca. 1 INTRODUÇÃO Na polítca de fnancamento das empresas, a polítca de dvdendos tem merecdo números estudos que vsam esclarecer sua mportânca e suas conseqüêncas para a empresa e para o nvestdor. A polítca de dvdendos é um tema central; não se trata apenas de uma decsão sobre quanto pagar aos aconstas, mas, sobretudo, de uma decsão sobre quanto do lucro gerado fcará retdo na empresa, bem como sobre os motvos para tal retenção. Apesar da extensa pesqusa empírca sobre a polítca de dvdendos, anda não se conhece perfetamente como as empresas defnem essas polítcas. Na teora fnancera é possível dstngur dferentes hpóteses de porque as empresas pagam dvdendos. Mller e Modglan (1961) foram os precursores da hpótese da rrelevânca, para frmas fnancadas com 100% de captal própro, num mundo de mercados de captas perfetos. De acordo com esta proposta, o que determna o valor de mercado da frma sera somente a polítca de nvestmentos, sto é, os fluxos de caxa futuros gerados pelos atvos da empresa. Mas, quando se reconhece a presença de mperfeções de mercado, segundo Deshmukh (2005) as dversas explcações para a polítca de dvdendos podem ser classfcadas ao menos em três categoras: assmetra de nformações, custos de agênca e custos de transação. A assmetra de nformações tem recebdo uma especal atenção, proporconando uma explcação para a snalzação dos dvdendos (Bhattacharya, 1979; Mller e Rock, 1985). Na hpótese de snalzação, a pesqusa empírca sugere que quando há assmetra de nformações os dvdendos são potencalmente utlzados como snalzadores dos lucros correntes e futuros da empresa, possvelmente por boas oportundades que são conhecdas somente pelos gestores. Assm, exstra uma relação postva entre a modfcação nos preços e o snal da alteração de dvdendos, ou seja, sera possível utlzar as varações de dvdendos para projetar varações nos lucros futuros. A hpótese de herarqua das fontes, formalzada por Myers e Majluf (1984) sugere que a empresa pode mnmzar os custos de transação ou de emssão de novas ações, para levantar captal no mercado, restrngndo o pagamento de dvdendos àqueles recursos que não serão 1

2 utlzados para nvestmento. Rozeff (1982) dentfcou uma relação negatva entre as oportundades de nvestmento e o índce de payout (dvdendos/lucro líqudo). Os problemas de agênca também orgnam custos ao consttuírem uma fonte transferênca de rqueza de credores para os aconstas. Essa transferênca pode ser orgnada na acetação de projetos de alto rsco-retorno pelos gerentes, em suas falhas na seleção de projetos que agreguem valor, e no consumo excessvo de perquste. Rozeff (1982) e Easterbrook (1984) concluíram que uma maor dstrbução de dvdendos pode ser uma forma de reduzr os custos de agênca. Outro aspecto mportante em relação aos dvdendos é a sua regulamentação, especalmente a sua trbutação. No Brasl a legslação trbutára sobre dvdendos e ganhos de captal sofreu mportantes modfcações nas décadas passadas ( e ). Esta últma mudança determnou que os dvdendos dstrbuídos após 1996 tvessem alíquotas de mpostos menores que aquelas para ganhos de captal, além de nsttur os juros sobre o captal própro (JSCP) como forma alternatva de remuneração dreta aos aconstas. Os JSCP são contablzados como despesa fnancera e seu montante pôde ser descontado do lucro passível de mposto de renda em No cenáro atual braslero, dstrbur os resultados dretamente aos aconstas pagando JSCP ou dvdendos é mas vantajoso que dstrbur os resultados ndretamente aos aconstas va recompra de ações (Slva, Lma e Brto, 2005). Assm, percebe-se um aumento no número de empresas que começaram a dstrbur seus resultados de forma dreta. Em 2003, segundo Slva, Lma e Brto (2005) 59% das frmas brasleras dstrbuíram seus resultados va dvdendos ou juros sobre o captal própro. No presente estudo se realza uma análse empírca da polítca de dvdendos no Brasl fundamentada na consderação da assmetra de nformações. Especfcamente, o estudo das mplcações da teora da herarqua das fontes - peckng order (Myers, 1984; Myers e Majluf, 1984) sobre a polítca de dvdendos. Segundo Myers e Majluf (1984) na presença de assmetra de nformações uma empresa pode sub-nvestr em determnadas stuações. O subnvestmento aparece quando a empresa não tem fundos para fnancar novos nvestmentos e não quer afrontar os prêmos de seleção adversa, orgnados na assmetra de nformações, nas novas emssões de captal. Estes autores sugerem que uma empresa pode reduzr o subnvestmento fnancando novos projetos com reservas de caxa acumulados através da retenção dos lucros (ou reduzndo os dvdendos). Assm, esta hpótese de herarqua de fontes sugere que quanto maor é o nível de assmetra de nformações menores serão os dvdendos; sto é, esta predção contesta as mplcações dos modelos de snalzação. Mller e Rock (1985) desenvolveram um modelo no qual maores dvdendos estão assocados com maores lucros. Esse modelo mplca que, mantendo outras varáves constantes, o valor dos dvdendos pagos como snal aumenta com o nível de assmetra de nformações entre empresa e nvestdores. Assm, na presença de assmetra de nformações, a predção da hpótese de herarqua das fontes está em contraposção com a hpótese de snalzação sendo, porém, mportante dstnguí-las no contexto braslero. Sua relevânca também está sustentada na explcação do comportamento da polítca de dvdendos, caracterzado por um mportante crescmento do índce de payout nos últmos anos (Slva, Lma e Brto, 2005). O objetvo prncpal da presente pesqusa é analsar através de um modelo empírco o efeto da assmetra de nformações sobre a polítca de dvdendos. Os objetvos específcos são: analsar emprcamente as predções da hpótese de herarqua das fontes e da hpótese de snalzação, conjuntamente com os custos de agênca e o efeto da estrutura de propredade sobre a determnação da polítca de dvdendos nas empresas. Para tal consderaram-se os demonstratvos de uma amostra de empresas cotadas na Bolsa de Valores de São Paulo, no período de 2000 a

3 2 REFERENCIAL TEÓRICO 2.1 As teoras de polítca de dvdendos A polítca de dstrbução de resultados ou de dvdendos é a manera pela qual uma parte dos lucros gerados pela empresa são repassados aos seus aconstas ao longo do tempo. O termo dvdendo geralmente refere-se à dstrbução de lucros aos aconstas. Se um pagamento for feto com outras fontes que não lucros correntes ou lucros retdos acumulados, o termo usado é dstrbução. No Brasl, a partr de 1995, foram ntroduzdos os juros sobre o captal própro (JSCP) como forma de remunerar aos aconstas. Assm o termo proventos é geralmente utlzado para referr-se ao pagamento de dvdendos e de JSCP. Nesta pesqusa, salvo que se ndque explctamente o contráro, o termo dvdendo estar-se-á referndo a proventos A teora da relevânca da polítca de dvdendos A teora da análse de nvestmentos consdera os dvdendos como fatores essencas na determnação do valor das ações. Assm, o nvestdor sera favorável à dstrbução de dvdendos generosos e contráros aos dvdendos reduzdos. Nesse caso, consdera-se como prátca normal avalar as ações ordnáras a partr da análse da fração dos lucros pagos em dvdendos (índce de payout). Na moderna teora de polítca de dvdendos ou de remuneração aos aconstas, destaca-se o trabalho de Lntner (1956) que entrevstou executvos de empresas norte-amercanas e mostrou que eles se preocupavam com a establdade dos dvdendos, ndcando o lucro como prncpal determnante nas mudanças do nível de dvdendos. O pressuposto fundamental da teora da relevânca, cujos defensores ncas foram Lntner (1956) e Gordon (1959), é de que o preço de mercado das ações das empresas é dretamente proporconal ao aumento na dstrbução de dvdendos. Isso porque, quando são dstrbuídos dvdendos elevados, os nvestdores exgem uma taxa de retorno menor. Sob essa perspectva, os nvestdores são avessos ao rsco, preferndo, então, dvdendos correntes a ganhos de captal, vsto que sso dmnu o seu grau de ncerteza quanto aos fluxos de lucros futuros, argumento que também é conhecdo como a teora do pássaro na mão. Entretanto, ao analsar esta teora, Mller e Modglan (1961) mostraram que, em mercados de captas perfetos, a polítca de dvdendos é rrelevante para a maxmzação da rqueza dos aconstas A teora da rrelevânca da polítca de dvdendos Mller e Modglan (1961) elaboraram argumentos contráros às premssas de que as empresas podem afetar o valor de suas ações com a adoção da polítca de dvdendos. Segundo eles, dada a polítca de nvestmentos da frma, a polítca de pagamento de dvdendos não afetará nem o preço das suas ações nem o retorno total dos seus aconstas. Logo, não exste uma polítca de dvdendos que seja melhor do que qualquer outra para a empresa. Nesse contexto, os nvestdores seram capazes de crar a sua própra polítca de dvdendos compondo uma cartera de títulos, conforme suas preferêncas de ações que pagam ou não dvdendos (clentelas). O argumento chave de Mller e Modglan (1961) está na premssa de completa ndependênca entre as decsões de nvestmento e a polítca de dvdendos. Também deve consderar-se que a rrelevânca da polítca de dvdendos é mantda somente se as decsões de nvestmento não são afetadas pelo conflto de nteresses entre os admnstradores da frma e seus aconstas. Anda, a prncpal objeção que se faz aos argumentos de rrelevânca da polítca de dvdendos refere-se ao fato de os seus defensores terem se baseado nos pressupostos de um mercado de captas perfeto e efcente. Assm, como sustentam Lease et al. (2000), apesar da argumentação de Mller e Modglan (1961) ser bem fundamentada, eles gnoraram mutos fatores sgnfcatvos exstentes na prátca dos 3

4 mercados. Prncpalmente quando se consderam mercados emergentes (em desenvolvmento) como o braslero. Quando estão presentes mperfeções como problemas de agênca e assmetra de nformações entre a empresa e os nvestdores, quando há custos de transação e de corretagem na compra e na venda de ações, e também, alíquotas dferencadas de mposto de renda ncdndo sobre dvdendos e ganhos de captal, os nvestdores podem não se mostrar tão ndferentes quanto ao recebmento de dvdendos correntes ou de ganhos de captal (Lease et al., 2000) Assmetra de nformações e polítca de dvdendos As dferentes explcações dos pesqusadores em relação às osclações nos preços das ações em períodos pós-pagamentos de dvdendos atestam a grande dfculdade em solar as mperfeções do mercado. Dentre as prncpas mperfeções do mercado já estudadas, destaca-se a assmetra de nformações, os custos de agênca, custos de transação, além do efeto dos mpostos Herarqua das fontes (Peckng Order Theory) Myers e Majluf (1984) argumentam que na presença de assmetra de nformações entre gestores e nvestdores, uma empresa pode sub-nvestr, sto é, dexar de lado bons projetos em determnadas crcunstâncas da natureza, especalmente quando a empresa não tem a sufcente reserva de captal para realzá-los. A probabldade do sub-nvestmento, que resulta em perdas ex ante no valor da frma, orgna-se no problema de seleção adversa assocado com as novas emssões de captal. Myers e Majluf sugerem que uma empresa pode reduzr o problema de sub-nvestmento e a perda ex ante no valor da frma, acumulando caxa por meo da retenção dos lucros. Assm, a polítca de dvdendos pode ser utlzada para controlar o problema de sub-nvestmento que se orgna da assmetra de nformações entre a empresa e os fnancadores externos. Conseqüentemente, mantendo outras varáves constantes, a teora da herarqua das fontes predz que quanto maor o nível de assmetra de nformação menor o nível de dvdendos Snalzação Mller e Modglan (1961), dante do aumento dos preços das ações como resposta a modfcações no montante de dvdendos dstrbuídos, atrbuíram esse acontecmento ao fenômeno da assmetra de nformações dos mercados e ao poder de snalzação dos dvdendos. O que sgnfca que os admnstradores das empresas lançam nformações no mercado, utlzando mudanças na polítca de dvdendos, que servem como pstas para que os nvestdores elaborem as suas expectatvas acerca do desempenho das empresas no futuro. Após esta sugestão ncal, numerosos estudos tentaram fornecer evdêncas da hpótese de snalzação de dvdendos, sto é, os modelos partram do pressuposto de que as empresas ajustaram seus dvdendos como uma forma de snalzar suas projeções futuras de lucros (Bhattacharya, 1979; Mller e Rock, 1985). No modelo de Mller e Rock (1985), os admnstradores utlzam o ncremento no índce de pagamento de dvdendos como um mecansmo para reduzr a assmetra de nformação entre gestores e nvestdores. Ao perceberem o snal, os nvestdores modfcaram suas expectatvas e as ações da empresa poderam ser avaladas a um valor próxmo do valor real. Assm, esse modelo sugere que, permanecendo outras varáves constantes, o valor dos dvdendos pagos aumenta com o nível de assmetra de nformações entre empresa e nvestdores. Estudos recentes como o de Garret e Prestley (2000), utlzando dversas defnções de lucros não esperados, dvdendo permanente e mudança nos dvdendos dentfcaram que varações nos dvdendos proporconam pouca nformação sobre os lucros futuros no curto prazo, mas parecem estar sgnfcatvamente relaconados com os lucros não esperados no longo prazo. A exceção é o caso de redução dos dvdendos que, aparentemente, sera seguda por grandes 4

5 ncrementos de dvdendos no período segunte. Nssm e Zv (2001) nvestgaram a relação entre mudança da polítca de dvdendos e lucratvdade futura utlzando como varáves os retornos futuros e retornos futuros anormas. A mudança de dvdendos fornece nformações sobre o nível de lucratvdade em anos posterores ao período sob análse. Os autores apresentam evdêncas de que mudanças de dvdendos snalzam mudanças nos ganhos futuros a partr dos dos anos seguntes à mudança de dvdendos. Mougoué e Rao (2003) utlzaram o arcabouço da contegração para estudar a dependênca temporal entre os dvdendos e os lucros, no ntuto de prover um melhor nsght sobre a hpótese de conteúdo nformaconal dos dvdendos. Encontraram que 20% das empresas de setores não regulados apresentam uma relação temporal consstente com a hpótese de snalzação. Entre as empresas de setores mas regulados pelo estado (utltes), este número aumenta para 33%. Em um estudo com característcas smlares, no Brasl, Iquapaza, Bressan e Barbosa (2005) determnaram que 18% a 20% de uma amostra de empresas apresenta este comportamento de snalzação de nformações através de mudanças na dstrbução de dvdendos Dvdendos e teora de agênca A teora de agênca está fundamentada em concetos econômcos. A suposção básca é que os ndvíduos sempre agem no própro nteresse, na procura do máxmo benefíco. Nesse contexto, as pessoas escolhem partcpar de contratos relaconados com a empresa porque dessa forma estarão em melhor stuação (Jensen e Mecklng, 1976; Easterbrook, 1984). Os aconstas/nvestdores (ou prncpas) contratam executvos/admnstradores (ou agentes) para admnstrar a empresa no nteresse dos prmeros. Os aconstas provavelmente estarão melhor tendo alguém que é mas especalzado em admnstrar os negócos e os executvos serão retrbuídos pelo trabalho com compensações salaras e não-salaras (perqustes). Este contrato, normalmente chamado de relação de agênca, requer que uma parte da autordade de tomada de decsões seja delegada dos prncpas aos agentes. Também exste uma dferença de preferêncas pelo rsco entre os agentes e aconstas. Os gerentes têm tolerânca mas baxa pelo rsco e conseqüentemente escolherão alternatvas mas conservadoras. Além dsso, consderando que é esperado que os gerentes dexem a organzação antes do dono que supõe-se permanece ndefndamente no negóco, os gerentes tenderão a focalzar suas ações no curto prazo o que pode conduzr a um problema de horzonte. Assm, como o prncpal pode assegurar-se que o agente está executando o contrato no melhor nteresse da organzação? Como assnalado por Jensen e Mecklng (1976), geralmente é mpossível para o prncpal ou para o agente, sem que exsta um custo, assegurar que o agente tomará decsões ótmas do ponto de vsta do prncpal. Assm, os confltos que surgem da relação de agênca (ncongruênca de objetvos entre prncpal e agente) geram custos reas, chamados custos de agênca. A teora de agênca busca explcar a estrutura corporatva de captal como o resultado de tentatvas para mnmzar os custos assocados com a separação de propredade corporatva e controle. Os custos de agênca correspondem ao dnhero total gasto estruturando e admnstrando contratos em relação às perdas resduas (Jensen e Mecklng, 1976). A meta é estabelecer um conjunto de contratos capazes reduzr os custos dos confltos e smultaneamente aumentar o valor da companha. O sucesso em defnr aquele conjunto de contratos com custos mínmos possvelmente garantrá com o passar do tempo a sobrevvênca da organzação. Um desses contratos pode nclur a propredade por parte dos gerentes de uma proporção do captal da empresa. 5

6 Assm, os custos de agênca são mas baxos em empresas onde os nsders têm maor propredade, por causa do melhor alnhamento de objetvos entre aconstas e gestores (Jensen e Mecklng, 1976) e em empresas com grandes blocos de aconstas, que podem montorar melhor as atvdades admnstratvas, ou anda, ter partcpação dreta na gestão da empresa. Nesse contexto, o pagamento de dvdendos é revndcado para reduzr os custos de agênca. Os aconstas estão nteressados em reduzr os fundos dscrconáros para alnhar melhor o nteresse dos gerentes com o dos aconstas e mnmzar o custo de agênca ou da separação de propredade e controle (Jensen e Mecklng, 1976; Fama e French, 2001). Easterbrook (1984) enfatzou a utldade dos dvdendos na redução dos custos de agênca, uma vez que o pagamento de dvdendos pode forçar as companhas a procurar recursos no mercado, onde o montorando de gerentes está dsponível a custo mas baxo. Dversos estudos têm avalado este assunto e analsado os mecansmos capazes de alnhar melhor o nteresse dos gerentes com o dos aconstas. Rozeff (1982), por exemplo, encontrou relações sgnfcatvas entre a propredade dos nsders, crescmento, rentabldade e pagamento de dvdendos. O estudo de Short, Zhang e Keasey (2002) revelou uma relação sgnfcatva entre a propredade de nvestdores nsttuconas e da admnstração com o pagamento de dvdendos. Os resultados do survey de Baker e Smth (2006), numa amostra de 306 empresas nos Estados Undos, ndcam que os determnantes mas mportantes da polítca de dvdendos são a establdade dos lucros, o comportamento passado dos dvdendos, o nível corrente de lucros, o lucro esperado e o desejo de manter um nível de payout no longo prazo. La Porta et al. (2000) analsaram os problemas de agênca e as polítcas de dvdendos em cerca de 4000 corporações em 33 países. O estudo demonstrou que em países com maor proteção aos aconstas mnortáros as empresas pagavam maores dvdendos. Não foram consderadas nesse estudo as empresas de países, como o Brasl, onde exstem regulamentações de polítcas de dvdendos obrgatóras. A exstênca de um nível mínmo legal de dstrbução de dvdendos reconhece os problemas de garantr gualdade de dretos para os aconstas e lmta, parcalmente, a lberdade dos admnstradores (nsders) para decdr sobre a retenção/dstrbução dos lucros gerados. Os dvdendos também estão relaconados com os custos de agênca quando se consdera o conflto entre aconstas e credores. É provável que os aconstas tentem exproprar rqueza dos credores pagando-se dvdendos (Black, 1976) dmnundo os recursos para o pagamento da dívda. Fama e Jensen (1983a, 1983b) expuseram que o potencal conflto entre aconstas e credores pode ser mtgado através de covenants que defnem as prordades de revndcação. Estes confltos podem ser evtados lmtando o pagamento de dvdendos generosos aos aconstas, nclundo covenants nos contratos ou outros nstrumentos, nbndo assm a transferênca de rqueza de credores a aconstas (Kalay, 1982). Apesar do apoo empírco da relação entre custo de agênca e comportamento dos dvdendos, anda há váras áreas a serem aprofundadas, partcularmente a nvestgação de se aquela assocação também exste nos mercados emergentes. 2.2 Dvdendos e Legslação O tema trbutáro tem sdo amplamente analsado nos Estados Undos, especalmente antes de 1986, consderando que o mposto sobre os ganhos de captal era menor do que o mposto sobre a renda em dvdendos, e algumas empresas contnuaram pagando dvdendos. Segundo Deshmukh (2005) a evdênca em relação com este tema permanece sem apresentar uma explcação clara. Anda, a análse dos temas trbutáros não proporcona nenhuma predção 6

7 relevante para a polítca de dvdendos ao nível de empresa; bascamente porque as empresas têm acesso a aconstas em dferentes níves de alíquota de trbutação (Smth e Watts, 1992). A polítca de dvdendos é objeto de restrções legas de natureza socetára ou fscal em todo o mundo. No caso da regulamentação socetára, geralmente trata-se de crar nstrumentos como proteção aos aconstas mnortáros contra as prátcas abusvas de controladores e gerentes, lmtando a retenção de recursos. Esta retenção podera ser utlzada em benefíco do controlador (especalmente em empresas famlares e onde os controladores são parte da admnstração da companha). A legslação braslera determna que as companhas abertas devem dstrbur como dvdendos, no mínmo, 25% do lucro líqudo para ações ordnáras e de 27,5% para os nvestdores que têm ações preferencas (Borges, 2005). Assm, normalmente as empresas brasleras lmtam-se a segur a legslação sem explctar uma polítca dferente de dvdendos. Para La Porta et al. (2000) a obrgação de pagar dvdendos mínmos aponta uma preocupação em assegurar aos nvestdores sua partcpação nos resultados e encorajá-los a adqurr ações. Além das modfcações contdas na legslação socetára, a partr de 1996 a polítca de dvdendos no Brasl também passou a ser nfluencada pela legslação fscal. A legslação trbutára ntroduzu em 1995 uma outra opção para as empresas remunerarem o captal própro, através dos Juros Sobre Captal Própro (JSCP), lmtados à Taxa de Juros de Longo Prazo (TJLP), até um máxmo de 50% do lucro líqudo, ajustado de acordo com especfcações da própra legslação. A partr de então, os JSCP são reconhecdos como despesa fnancera sendo, dferentemente dos dvdendos, dedutíves para fns do cálculo do mposto de renda e contrbução socal devdo pela empresa. Na prátca as empresas consderam os JSCP como parte da polítca de dvdendos. Dessa forma, torna-se efcente para as empresas retrbur seus aconstas com o máxmo possível de JSCP para aprovetar a vantagem trbutára, e complementar com dvdendos. Em conjunto, os JSCP e os dvdendos defnem a polítca de proventos da empresa (Heneberg e Procanoy, 2003; Slva, Lma e Brto, 2005). Daí, que algumas empresas podem dstrbur combnações de JSCP e dvdendos ou somente algum deles. Para o nvestdor os dvdendos são sentos do pagamento do mposto de renda, mas não os JSCP, contudo, a alíquota de mposto de renda dos JSCP é menor do que a alíquota defnda para ganhos de captal. Publcações recentes observam que a maora das empresas aumentou o nível de pagamento de dvdendos acma do mínmo legal, que é explcado prncpalmente pelas melhores condções macroeconômcas e resultados empresaras. Por exemplo, em 2003 em méda 45% do lucro líqudo fo dstrbuído dretamente aos aconstas nas empresas da BOVESPA. 3 METODOLOGIA 3.1 Modelo teórco e econométrco Para a análse da polítca de dvdendos, dferentes autores têm utlzado o modelo de ajuste parcal sugerdo por Lntner (1956). Segundo esse modelo, exste um nível de dvdendo objetvo (DIV*) que é função dos lucros gerados pela empresa no período corrente (LL) onde os gestores determnam o índce de payout (ρ) objetvo por meo da polítca de dstrbução de resultados, de acordo com a segunte expressão: DIV t* = ρll t (1) A equação (1) permte estudar a polítca de dvdendos ao longo do tempo. Outros autores sugerem uma abordagem de corte transversal. Neste segundo grupo encontra-se o modelo de Rozzef (1982) cuja especfcação é a segunte: ρ = δ + λ + TAM (2) 1 LL + λ2 EL + λ3beta + λ4ins + λ5dis λ6 7

8 Onde δ é a constante ou índce médo de payout; os custos de transação são representados pela taxa de crescmento passada LL, a expectatva de crescmento futuro EL e o Beta do modelo CAPM; os custos de agênca são representados pela propredade dos nsders INS e a dspersão da propredade DIS ; o efeto de escala é ncluído com a varável tamanho TAM. Para testar emprcamente o modelo (2) utlza-se a méda das varáves para cada empresa, assumndo um comportamento estátco para o índce de payout objetvo. Adconando as varáves de assmetra de nformações às varáves consderadas por Rozeff, na estmação econométrca fo utlzado o segunte modelo, usando os valores médos das varáves no período defndo: ρ = δ + θass + ϕ + ν (3) Onde X ASS é uma varável que ndca o nível de assmetra de nformação, X é uma matrz de outras varáves explcatvas, nclundo varáves dummy para os setores. Devdo aos problemas na estmação dos Betas e a valdade do modelo CAPM, especalmente quando não se verfca a lqudez dos títulos na Bolsa, estes foram substtuídos pelo índce de endvdamento fnancero, como consderado em Heneberg e Procanoy (2003) e Slva, Lma e Brto (2005), ou o ndcador de estresse fnancero defndo por Deshmukh (2005). A equação (3) pode ser estmada por Mínmos Quadrados Ordnáros (MQO), quando não se consderam as empresas com índce de payout nulo. Uma melhor alternatva é utlzar o modelo de regressão Tobt, porque consdera os dados trucados (censurados) em zero como valor mínmo para a varável dependente. Com a fnaldade de obter consstênca nos resultados também realzou-se uma regressão logístca com as varáves explcatvas contínuas defndas na equação (3), nesse caso a varável dependente fo dcotômca com valor um para empresas com índce de payout postvo e zero em outros casos. Esta regressão permte dentfcar quas as varáves que mas nfluencam na probabldade de pagamento de proventos. 3.2 Amostra e varáves A amostra não aleatóra fo consttuída por 178 empresas brasleras de captal aberto do setor não fnancero com nformação completa na base de dados Economátca para o período de 1998 a 2004 (Quadro 1). Como crtéro de nclusão defnu-se uma presença na negocação na Bolsa de Valores de São Paulo superor a 20% dos pregões para cada ano. Assm, foram ncluídas algumas empresas que realzaram abertura de captal nesse período e também algumas que passaram a ser companhas de captal fechado ou foram lqudadas nesse mesmo período. Isto permte controlar parcalmente o vés de sobrevvênca (este vés sera maor caso se consderasse somente empresas atvas ao fnal de 2004). Quadro 1 Amostra de estudo Setor Nº Emp. Porcentagem Comérco varejsta 5 3% Mneração e Construção 8 4% Empresa de eletrcdade, petróleo, gás e água 32 18% Indústra manufaturera % Telecomuncações 28 16% Outros 2 1% Total % Os dados foram coletados na base de dados da Economátca Ltda e do Sstema de Dvulgação Externa de Informações -DIVEXT da CVM-Bovespa. No estudo foram utlzadas varáves ou contas dos demonstratvos fnanceros: Balanço Patrmonal (BP), Demonstratvo do 8

9 Resultado do Exercíco (DRE) e Demonstratvo de Orgem e Aplcação de Recursos (DOAR). Todos os ndcadores expressos em moeda corrente foram corrdos pela nflação ao últmo mês do período estudado. No DOAR os proventos (JSCP e dvdendos) normalmente estão acumulados numa conta nomeada dvdendos, sendo poucas as empresas que fazem a dscrmnação deles. As varáves teórcas (medíves e proxes) que nfluencam na defnção da polítca de proventos são resumdas no Quadro 2. Quadro 2. Descrção das Varáves para a determnação do índce de pagamento de proventos Varável Proxy Descrção resumda Snal esperado ρ ou PO Índce de payout Montante total de proventos pagos em Varável Payout dnhero como percentual do lucro líqudo dependente DASS Assmetra de nformações RL Crescmento observado QT Crescmento esperado INS Propredade dos nsders TAM Tamanho da empresa FCsAT Fluxo de caxa END Endvdamento ou partcpação de terceros FDst Estresse fnancero DSE Setor de atuação ID Tpo de controlador Dummy Fonte: Elaborado pelos autores. Crescmento observado Crescmento futuro da empresa Propredade do controlador do exercíco. Em função de ndcadores de assmetra, Ver Quadro 3. Taxa de crescmento da receta líquda. Q de Tobn: Valor de mercado dos atvos da empresa em relação ao atvo total contábl. Proporção detda pelo controlador na propredade das ações ordnáras. Negatva/postva Negatva Negatva Postva Atvos ou Receta Bruta Nível de Atvos (AT) ou de receta bruta do período (RB) Postva Fluxo de Caxa da Lucro antes de juros, mpostos, amortzação Postva empresa deprecação/at (%) Endvdamento Endvdamento (dívda fnancera de curto Negatva prazo + exgível de longo prazo)/ Patrmôno Líqudo Dummy 1: se QT e FCsAT são menores que a sua Negatva correspondente medana; 0: outros casos Dummy Ver Quadro 3 Negatva/postva Dummy Ver Quadro 3 Negatva/postva Varável Dependente: Índce de payout, ρ ou PO corresponde ao percentual do lucro líqudo do exercíco dstrbuído aos aconstas dretamente como proventos (dvdendos e JSCP). Este ndcador fo coletado da Economátca. Nos casos de lucro líqudo negatvo e proventos postvos a aplcação dreta da defnção anteror resultara em um valor negatvo para o índce de payout, neste caso utlzou-se a segunte correção: acumularam-se o lucro líqudo e os proventos do período corrente com os do período anteror antes de aplcar a defnção, se o resultado contnuou sendo negatvo consderou-se o índce do período anteror; em outros casos a varável não fo defnda. Varáves explcatvas: Assmetra de Informações, DASS utlzou-se uma varável dummy para ndcar a maor ou menor presença de assmetra de nformações na empresa. Uma empresa tem menos assmetra de nformação em relação às outras quando: tem emtdo Recbos de Depósto Amercanos (ADRs), tem aderdo aos níves N1, N2 e Novo Mercado da Bolsa de São Paulo. É conhecdo que para ter acesso ao mercado dos Estados Undos como aos níves dferencados de Governança Corporatva da Bovespa, as exgêncas para dfusão de nformações são maores, dmnundo nesses casos a assmetra de nformações entre a empresa e os nvestdores. Em relação ao snal esperado para esta varável as teoras de 9

10 Herarqua das Fontes e de Snalzação oferecem conclusões contradtóras, porém, esta contradção pode permtr sua dferencação. A hpótese da Herarqua das Fontes prevê menores dvdendos para acumular caxa e dessa forma evtar os problemas de subnvestmento; já o argumento de snalzação predz que a empresa deverá pagar maores dvdendos para snalzar suas boas oportundades futuras em relação às empresas com menor assmetra. Quadro 3 - Defnção das varáves dummy Códgo Valor =1 se a empresa apresenta a condção, valor = 0 em outros casos DASS Ter emtdo ADRs na bolsa de Nova Iorque ou partcpa de qualquer dos níves de governança corporatva (GC) da Bovespa. DNYSE Ter emtdo ADRs na Bolsa de Nova Iorque -NYSE DGC Partcpação da governança corporatva (GC) da Bovespa (nclundo os níves N1, N2 e Novo Mercado) DNM Partcpação do Novo Mercado na Bovespa DII Presença de nvestdores nsttuconas com partcpação superor a 5% da propredade das ações ordnáras, consderando fundos e bancos DSMA Empresas pertencentes ou não ao setor manufaturero DSRE Empresas dos setores regulados de energa, petróleo, gás e água ID0: Controlador Prvado Naconal IDE1 Controlador estrangero IDE2 Controlador estatal Fonte: Elaborado pelos autores. Crescmento observado, RL como proxy para medr o crescmento passado da empresa utlzou-se a receta líquda, obtda da Economátca. As empresas que apresentam maores taxas de crescmento precsarão de maores recursos para fnancá-lo, reduzndo desta forma os recursos para o pagamento de dvdendos. Crescmento esperado, QT como proxy para as oportundades de crescmento da empresa utlzou-se o ndcador Q de Tobn defndo como o índce de valor de mercado dos atvos da empresa, utlzando neste caso a defnção de Frm Value dada pela Economátca (valor de mercado das ações VM, mas o valor contábl da dívda), em relação ao atvo total da empresa. Este ndcador tem sdo utlzado como proxy das oportundades de crescmento. Espera-se uma relação negatva refletndo que quando os gestores da empresa antecpam boas oportundades de nvestmentos precsarão de maores recursos para fnancá-los, dmnundo o pagamento de proventos. Propredade dos Insders, INS este ndcador mede a porcentagem de ações ordnáras detdas pelo aconsta controlador. Os dados foram coletados do sstema Economátca. No Brasl, como na maora de países emergentes, a propredade das empresas encontra-se fortemente concentrada, dferentemente do que acontece em países desenvolvdos. Isto sgnfca que na maora das vezes o aconsta majortáro é o controlador da frma (nsder). Neste caso, de acordo com Mller e Rock (1985) as mudanças no preço da ação conduzem a um forte mpacto na rqueza do aconsta-controlador, exstndo ncentvos para uma maor dstrbução de dvdendos. Fluxo de Caxa, FCsAT espera-se que uma empresa com altos lucros (ou fluxo de caxa) pagará maores dvdendos. Endvdamento, END - uma estrutura de captal mas alavancada faz com que as empresas estejam obrgadas a realzar pagamentos de juros e amortzações da dívda, reduzndo os recursos dsponíves para o pagamento de dvdendos. Desta forma, o endvdamento substtura o pagamento de dvdendos como forma de reduzr o fluxo de caxa lvre e forçar o gestor a ter um melhor desempenho. Assm, se espera uma relação negatva com o índce de pagamento de proventos. 10

11 Estresse fnancero, FDst - utlzou-se a defnção proposta por Deshmukh (2005), segundo o qual as empresas com baxo fluxo de caxa e de oportundades de crescmento têm maor probabldade de sofrer estresse fnancero (fnancal dstress) do que as outras empresas na amostra. Para dentfcar estas empresas fo construída uma varável dummy, FDst, que tem valor um para as empresas com baxo fluxo de caxa (abaxo da medana de FCsAT) e poucas oportundades de crescmento (abaxo da medana de QT) e zero em outros casos. Se a empresa é afetada fnanceramente reduzra o pagamento de proventos. Tamanho da empresa, TAM - empresas com maor tamanho poderam tender a uma polítca de dvdendos mas generosa. O mesmo ocorrera com empresas com maor faturamento, que tenderam a dstrbur mas dvdendos. Assm, como canddatas para a proxy de tamanho, tem-se o nível total de Atvos e a Receta Bruta. Dummy Setor, DSE fundamentando-se na evdênca empírca de Mougoué e Rao (2003) e Heneberg e Procanoy (2003), também se consderou na análse o setor onde a empresa atua. Partcularmente, agruparam-se os setores como Regulados, àqueles pertencentes aos setores de energa, petróleo e gás, sujetos a maor supervsão pelo governo; e como Outros setores, nclundo almentos, comérco, têxtl, mneradoras e sderurga. Igualmente, fo crada outra dummy para o setor manufaturero por ser este o mas representatvo na amostra, avalando se afeta ou não os resultados. Tpo de aconsta controlador, ID a natureza do controle aconáro fo ncluída como varável de controle, as nformações foram obtdas do sstema DIVEXT e categorzadas como: Prvada Naconal (1), Estrangera (2) e Estatal (3). 4 ANÁLISE DOS RESULTADOS 4.1 Análse Descrtva As estatístcas unvaradas estmadas com os valores médos para o período são apresentadas na TAB. 1. Nesse período, para as 178 empresas ncluídas na amostra o índce médo de payout de proventos fo de 40.9% consderando-se a medana. As possbldades de crescmento futuro meddas pelo Q de Tobn apresentaram uma varabldade entre 0.02 e 5.7. Igualmente, o tamanho apresentou uma dspersão entre 27 mlhões e 133 blhões de reas como méda do atvo contábl. Tabela 1- Estatístcas descrtvas Varável Méda Medana Máxmo Mínmo Desvo-padrão Nº Obs PO PO (Sem zeros) DY DY (Sem zeros) QT RL INS END AT (Mlhões $R) LOG(AT) FCsAT 14, VM (Mlhões $R) Fonte: Elaborado pelos autores com dados da pesqusa. Fo realzado o teste t para a dferença de médas, resultando uma dferença estatístca sgnfcatva ao nível de 5% somente para a presença de estresse fnancero (FDIS), no qual as empresas pagam em méda 42% menos em proventos. As outras varáves dummes, defndas no Quadro 3, não apresentaram dferenças sgnfcatvas para as médas do índce de payout. Na TAB. 2 se apresentam algumas estatístcas do índce de payout em relação a algumas 11

12 varáves dcotômcas defndas para a pesqusa. É nteressante notar que ao nível de 20%, as varáves dummy de assmetra de nformações, governança corporatva, emssão de ADR na NYSE, os setores regulados e o setor manufaturero, apresentaram dferenças sgnfcatvas. Tabela 2 Estatístcas do índce médo de payout de acordo com dferentes varáves categórcas Varável /categora Méda Desvo-padrão Prob. Medana Nº Obs % FDIST = % FDIST = % DASS = % DASS = % DNYSE = % DNYSE = % DGC = % DGC = % DNM = % DNM = % DII = % DII = % DSRE = % DSRE = % DSMA = % DSMA = % ID0:Prvada Naconal (1/) % IDE1: Estrangera (2/) % IDE2: Estatal (2/) % Nota: (1/) Para o teste F com as três categoras; (2/) Para o teste t na comparação com ID0. Fonte: Elaborado pelos autores com dados da pesqusa. Na TAB. 3 apresentam-se os coefcentes de correlação entre as varáves contínuas defndas como a méda entre 2000 e 2004 para as 124 empresas com índce de payout postvo. O maor coefcente (0.446) corresponde às varáves Fluxo de Caxa e Q de Tobn, os coefcentes para as outras varáves são menores e não sgnfcatvos. A varável dependente apresenta um coefcente de correlação contráro ao esperado com a varável endvdamento, provavelmente pelos valores extremos. Tabela 3 - Correlações das varáves consderando empresas com PO postvo PO QT RL INS END LOG(AT) QT RL INS END LOG(AT) FCsAT Fonte: Elaborado pelos autores com dados da pesqusa. 4.2 Resultados Empírcos modelo de regressão cross secton Incalmente, dentfcaram-se as característcas que nfluencam na dstrbução dos resultados das empresas como proventos, dferencando-as daquelas que não dstrbuem. Para tal utlzou-se além das estatístcas unvaradas, a regressão Logt. Os resultados ndcam que as possbldades de crescmento, dsponbldade de fluxo de caxa, tamanho e endvdamento afetam a decsão da empresa. Assm, as companhas com menores expectatvas de lucratvdade futura, de maor porte, com maores recursos em caxa, e menos endvdadas têm maor probabldade de dstrbur dretamente os resultados va dvdendos ou juros sobre o captal própro (TAB. 4). Por exemplo, quando o índce fluxo de caxa em relação ao atvo total aumenta em 1% a razão de chances (odds) do pagamento de proventos aumenta

13 vezes. As empresas com menor assmetra de nformações, defnda nesta pesqusa como as companhas que aderram à governança corporatva na Bovespa, tem maor probabldade de pagamento de proventos, contudo, com um lmte de sgnfcânca lgeramente acma de 5%. Para essas empresas a razão de chances para o pagamento de proventos é 3,7 vezes em relação às que não aderram aos prncípos de governança. Tabela 4 Modelo Logt para a dstrbução de proventos Varável dependente Logt = 1 se PO > 0 Varável Coef. Erro-padrão Prob. Exp(Coef.) Constante LOG(QT) LOG(END) LOG(AT) FCsAT DGC = Teste LR (5 GL) R 2 de McFadden Fonte: Elaborado pelos autores com dados da pesqusa. Na amostra de empresas brasleras, a análse quanttatva da polítca de proventos fo realzada utlzando-se dferentes especfcações do modelo Tobt conforme defndo na equação (7). A varável dependente é o índce médo de payout (PO) que assume valor zero para empresas que não dstrbuíram proventos ou um valor postvo que representa a méda de proventos dvddo pela méda de lucro líqudo. Nos resultados apresentados na TAB. 5, a especfcações I e II ncluem todas as varáves explcatvas defndas no Quadro 2, algumas varáves dummy apresentam alta ou perfeta correlação daí a necessdade das duas especfcações. Na especfcação fnal (III) foram consderadas aquelas varáves com valor de probabldade (p-value) até o nível de 10%. Assm, os resultados ndcam que os coefcentes de Fluxo de Caxa (FCsAT) e tamanho (log(at)) foram postvos e sgnfcatvos ao nível de 1% conforme ndcado pelo valor da probabldade assntótca para o teste t. Os coefcentes de oportundades de crescmento (log(qt)) e de endvdamento (log(end)) foram negatvos e também sgnfcatvos ao nível de 1%. A varável dummy para empresas com ADRs cotados na bolsa de Nova Iorque (DNYSE) teve coefcente negatvo e sgnfcatvo ao nível de 1%, sendo a únca proxy de assmetra de nformações que resultou sgnfcatva. O coefcente negatvo ndcara que empresas com maor assmetra de nformações têm que defnr polítcas mas generosas de pagamento de proventos. Este resultado é consstente com a teora de snalzação, mas nconsstente com a hpótese de herarqua das fontes. As outras proxes para assmetra de nformações, como os dferentes níves de governança corporatva e a presença de nvestdores nsttuconas, não apresentaram coefcentes sgnfcatvos. No caso dos níves de governança, anda que não sgnfcatvos, todos os coefcentes foram postvos, tal como predz a hpótese de herarqua das fontes. Neste caso, o índce médo de payout fo 46.2% para es empresas que só partcpam de algum nível de governança, 36.8% no caso de empresas que têm ADRs na NYSE, 38.0% para empresas que partcpam da governança e têm ADRs na NYSE e 33.8% naquelas que não partcpam da governança nem têm emtdo ADRs. Assm, comparando-se as prmeras com as últmas, empresas com maor assmetra de nformações pagaram menores dvdendos para evtar a procura de fnancamento no mercado fnancamento, e o oposto empresas mas transparentes não teram a preocupação de perdas de valor utlzando o fnancamento va mercado. Embora sgnfcatvo ao nível de 20%, a varável lucro observado ( RL) apresentou um coefcente contráro ao assnalado pela fundamentação teórca. As varáves dummy para 13

14 empresas afetadas por estresse fnancero (FDs), reguladas dos setores de energa, petróleo, gás e água (DRE), setor manufaturero (DMA), tpo de aconsta controlador (ID1, ID2) não foram sgnfcatvas na amostra estudada. Tabela 5 Modelo Tobt para a polítca de proventos Especfcação I II III Varáves Coef. Prob. Coef. Prob. Coef. Prob. Constante LOG(QT) RL LOG(END) LOG(AT) FCsAT INS DNYSE DSRE DSMA ID ID DGC DII DN DN DNM FDs R R 2 Ajust Log lkelhood Nº Obs Fonte: Elaborado pelos autores com dados da pesqusa. O coefcente negatvo de oportundades de crescmento (log(qt)) e o coefcente postvo da medda de fluxo de caxa (FCsAT) são consstentes com as predções da hpótese de herarqua das fontes. Deshmukh (2005) sugere que a varável QT também pode ser consderada uma proxy da assmetra de nformações em empresas com oportundades de crescmento dfíces de avalar, dessa forma, empresas com boas oportundades de nvestmento (que de acordo com a teora apresentaram maor assmetra de nformações porque a nformação sobre tas oportundades normalmente é consderada estratégca e não é dfundda rapdamente ao mercado) pagam menores dvdendos, sendo o resultado também consstente com a hpótese de herarqua das fontes. O coefcente para a concentração de propredade pelo aconsta controlador (INS), resultou sgnfcatvo ao nível de 10%, mas teve snal oposto ao esperado. Neste caso, um aumento na concentração da propredade do aconsta controlador, não necessaramente conduz a um ncremento do índce de payout como predz a teora de agênca sobre a montora dos dvdendos. Na procura de robustez sobre os resultados, a especfcação III da TAB. 5 fo estmada utlzando a matrz robusta de Huber/Whte para varâncas e covarâncas, não se observou mudanças de snal nem de sgnfcânca das estmações. Fnalmente, observa-se que a TAB. 4 e a TAB. 5 apresentam quase as mesmas varáves, sendo um ndcador da confabldade dos resultados. 5 CONCLUSÕES Na amostra estudada, fo possível verfcar que a probabldade de pagamento de proventos pelas empresas, em dvdendos ou juros sobre o captal própro, aumenta com: as expectatvas de lucratvdade futura, o maor porte, os recursos de caxa, e o menor endvdamento. 14

15 Em relação aos determnantes da polítca de proventos, os resultados empírcos ndcam que o pagamento de proventos está postvamente relaconado com o fluxo de caxa e o tamanho da empresa, mas negatvamente relaconado com as oportundades de crescmento, a propredade do aconsta controlador e a emssão de ADRs na bolsa de Nova Iorque. Empresas que emtem ADRs no exteror têm menos assmetra de nformações. Esta relação negatva é consstente com a hpótese de snalzação, mas nconsstente com a de herarqua das fontes. Igualmente, a relação dos proventos, de forma negatva com as oportundades de crescmento e postva com o fluxo de caxa, é consstente com a hpótese de herarqua das fontes. Após o controle pela assmetra de nformações, a propredade dos nsders (aconstas de controle) está negatvamente relaconada com a polítca de dvdendos, resultado não consstente com a teora de custos de agênca. Não fo possível ter resultados sgnfcatvos com a utlzação dos níves de governança corporatva da Bovespa como varáves proxes da assmetra de nformações, nem com a utlzação da presença de nvestdores nsttuconas como aconstas da empresa. Uma possível explcação podera ser que a governança corporatva é um mecansmo relatvamente novo. Além dsso, as empresas que partcpam dela podem defnr um índce de payout maor porque precsamente não estaram preocupadas com a sub-avalação do mercado, como predz a teora da herarqua das fontes. Fnalmente, sugere-se que novos estudos atentem para a questão da possbldade de utlzação de outras varáves proxy para a assmetra de nformações, que permtam dar ou não suporte à hpótese de herarqua das fontes na determnação da polítca de dvdendos, como fo ndcado por Deshmukh (2005) nos Estados Undos, ou que permtam confrmar ou refutar a hpótese de snalzação, como tem sdo defenddo por alguns recentes trabalhos na área no Brasl. Bem como analsar a possbldade de que, dependendo do mercado, exstam grupos de empresas que defnem suas polítcas de proventos consstentes uma ou outra dessas teoras. 6 REFERÊNCIAS BAKER, H. Kent; SMITH, Davd M. In searh of a resdual dvdend polcy. Revew of Fnancal Economcs, v.15, p BHATTACHARYA, Sudpto. Imperfect nformaton, dvdend polcy, and "the brd n the hand" fallacy. Bell Journal of Economcs, v.10, n.1, p Sprng, BLACK, F. The dvdend puzzle. Journal of Portfolo Management, v.2, p BORGES, Ernesto. Um recorde na dvsão dos lucros. Conjuntura Econômca, v. 59, n.10, p , Out DESHMUKH, Sanjay. The effect of asymmetrc nformaton on dvdend polcy. Quarterly Journal of Busness & Economcs, v. 44. n.1-2, p , EASTERBROOK, Frank H. Two Agency-Cost Explanatons of Dvdends. Amercan Economc Revew, v.74, n.4, p Sep FAMA, E. F.; JENSEN, M. C. Separaton of ownershp and control. Journal of Law and Economcs, v.26, p a. FAMA, E. F.; JENSEN, M. C. Agency problems and resdual clams. Journal of Law and Economcs, v.26, p b. FAMA, E. F.; FRENCH, K. R. Dsappearng dvdends: changng frm characterstcs or lower propensty to pay. Journal of Fnancal Economcs, v.60, p GARRET, I.; PRIESTLEY, R. Dvdend behavor and dvdend sgnalng. Journal of Fnancal and Quanttatve Analyss, v. 35, n. 2, p , Jun GORDON, M. J. Dvdends, earnng, and stock prces. Revew of Economcs and Statstcs, p , May

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