O Relacionamento entre a Governança das Empresas e a Qualidade das suas Informações Financeiras

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1 RESUMO O Relaconamento entre a Governança das Empresas e a Qualdade das suas Informações Fnanceras Autora: Lase Ferraz Correa, Pascal Louvet O objetvo deste artgo fo dentfcar os mecansmos de governança e as característcas específcas das frmas que determnam a qualdade das nformações publcadas e a comuncação espontânea ao mercado. Bushman e Smh (2003) argumentam que a transparênca corporatva consste na ampla dsponbldade de nformações relevantes e confáves sobre o desempenho peródco, a posção fnancera, as oportundades de nvestmento, os nstrumentos de governança, o valor e o rsco de frmas negocadas publcamente. Eles dscutem, anda, que as meddas para estmar o nível de transparênca geralmente se enquadram em três categoras: a) meddas da qualdade dos relatóros corporatvos; b) meddas de ntensdade de aqusção de nformação prvada por analstas, nvestdores nstuconas ou nsders; e c) meddas da qualdade da dssemnação de nformação. Neste trabalho, a argumentação fo construída, essencalmente, a partr da hpótese de custos de comprometmento de Jensen e Mecklng (1976), do conceo de transparênca de Bushman e Smh (2003) e das evdêncas empírcas, tas como Leuz, Nanda e Wysock (2003), Lang, Raedy e Yetman (2003), Skafe, Collns e LaFond (2004) e Fernandes e Ferrera (2007). Os resultados revelaram uma assocação negatva entre o ndcador de transparênca (earnngs management) e a varação na recea bruta, sugerndo que quanto maores são as oportundades de crescmento da frma menor é o nível de earnngs management. Verfcou-se, também, um relaconamento nverso desse ndcador com a dependênca de recursos externos. Os resultados da análse dos determnantes da transparênca dos lucros publcados, representada pela varável TRANSP4, sugerram que as nformações são de melhor qualdade nas empresas maores. Além dsso, eles revelaram um relaconamento posvo e sgnfcatvo com a propredade dos três maores aconstas. Dessa forma, quanto maor a concentração de propredade nas mãos dos maores aconstas, menor o nível de transparênca dos lucros publcados. Os demas resultados sugerram que não há uma assocação sgnfcatva entre o nível de transparênca dos lucros publcados e os ndcadores do Conselho de Admnstração e o peso da partcpação de nstuções no capal das empresas. Na análse dos determnantes da quantdade de nformações dvulgadas, observaram-se assocações posvas e sgnfcatvas com ADR, tamanho da empresa, dependênca de recursos externos, dsponível (caxa) e oportundades de crescmento. A freqüênca de dvulgação é maor nas empresas de tamanho grande, com elevados valores do índce book-to-market e com folga de caxa. Não se observou nfluênca das varáves do Conselho e da estrutura de propredade sobre a freqüênca da comuncação fnancera. No total, este estudo fornece maores ndcações quanto aos efeos das característcas de governança das empresas sobre a transparênca das suas nformações publcadas.

2 1 INTRODUÇÃO A qualdade das nformações fnanceras publcadas pela companha, ou a transparênca dos seus resultados, constu um dos mecansmos de governança corporatva, porque possbla a redução da assmetra de nformações entre os nvestdores nternos e os externos e, por conseqüênca, dmnu os conflos de nteresse. Conforme ressaltam Bushman e Smh (2003), uma das fnaldades das estruturas de governança é assegurar que os aconstas mnoráros recebam nformações confáves sobre o valor da frma. Os nvestdores se valem das nformações publcadas pela empresa para efetuar suas prevsões, por exemplo, a estmação dos fluxos de caxa futuros, que são a base para que efetuem as suas escolhas de nvestmento. Assm sendo, a falta de transparênca nas nformações fnanceras mpõe maor rsco aos aconstas externos, o que os leva a aumentar seus esforços de monoramento e, como resultado, o retorno exgdo. Interpretada na perspectva dos custos de comprometmento de Jensen e Mecklng (1976), maor nível de transparênca nas nformações publcadas representa uma estratéga dos drgentes ou aconstas controladores para reduzr os conflos de nteresse com os aconstas externos. Isto é, eles escolhem dvulgar resultados fnanceros com conteúdo mas precso para se benefcar dos seus efeos sobre a redução dos custos de agênca. O argumento de autores, tas como, Leuz, Nanda e Wysock (2003), Lang, Raedy e Yetman (2003) e Leuz (2006) é de que os drgentes/aconstas controladores das companhas negocadas em mercados com alto nível de transparênca e de proteção dos dreos dos aconstas mnoráros manpulam menos as nformações de lucro publcadas, fornecendo, então, nformações fnanceras de maor qualdade aos nvestdores externos. Leuz, Nanda e Wysock (2003) desenvolveram um conjunto de meddas que servem como proxes da manpulação dos lucros (earnngs management proxes), as quas vsam a capturar a extensão pela qual os nvestdores nternos utlzam-se da sua lberdade contábl para alterar a performance econômca da frma. Nessa perspectva, a qualdade da governança de uma companha está dretamente assocada ao grau de transparênca das suas nformações prestadas. A maor qualdade nos fluxos de nformações de lucros das companhas oferece aos nvestdores externos um suporte maor para a tomada da decsão de nvestmento, sendo, portanto, nversamente relaconada aos seus conflos de agênca. Posto sso, o objetvo deste artgo fo dentfcar os mecansmos de governança e as característcas específcas das frmas que determnam a qualdade das nformações publcadas e a comuncação espontânea ao mercado. A argumentação fo construída, essencalmente, a partr da hpótese de custos de comprometmento de Jensen e Mecklng (1976), do conceo de transparênca de Bushman e Smh (2003) e das evdêncas empírcas, tas como Leuz, Nanda e Wysock (2003), Lang, Raedy e Yetman (2003), Skafe, Collns e LaFond (2004) e Fernandes e Ferrera (2007). 2 A QUALIDADE DAS INFORMAÇÕES PUBLICADAS (TRANSPARÊNCIA) A transparênca dos resultados possbla a redução da assmetra de nformações entre os nvestdores nternos e os externos e, por conseqüênca, dmnu os conflos de nteresse, os quas afetam o valor de mercado da empresa. Conforme ressaltam Bushman e Smh (2003), as estruturas de governança têm por fnaldade: assegurar que os aconstas mnoráros recebam nformações confáves sobre o valor da frma; mpedr a apropração ndevda dos rendmentos da companha pelos seus drgentes/aconstas controladores; e ncentvar os admnstradores a maxmzar o valor da frma. Esses autores argumentam que a transparênca corporatva consste na ampla dsponbldade de nformações relevantes e confáves sobre o desempenho peródco, a posção fnancera, as oportundades de nvestmento, os nstrumentos de governança, o valor e o rsco de frmas negocadas publcamente. Eles dscutem, anda, que as meddas para 2

3 estmar o nível de transparênca geralmente se enquadram em três categoras: a) meddas da qualdade dos relatóros corporatvos; b) meddas de ntensdade de aqusção de nformação prvada por analstas, nvestdores nstuconas ou nsders; e c) meddas da qualdade da dssemnação de nformação. A dvulgação de nformações é um dos componentes do ratng Demnor, que avala a qualdade da governança de companhas européas. A categora dsclosure desse ndcador vsa mensurar se os aconstas são capazes de obter nformações tanto sobre os assuntos fnanceros quanto sobre as característcas de governança. Ou seja, as frmas devem fornecer nformações concernentes, por exemplo, aos membros, à compensação e à estrutura do conselho de admnstração (BAUER; GUENSTR; OTTEN, 2004). A transparênca refere-se, assm, a todas as nformações necessáras aos aconstas externos para que exerçam os seus dreos, estando, portanto, relaconada à proteção dos nvestdores. Autores como Leuz, Nanda e Wysock (2003), Lang, Raedy e Yetman (2003) e Leuz (2006) argumentam que os drgentes/aconstas controladores das companhas negocadas em mercados com alto nível de transparênca e de proteção dos dreos dos aconstas mnoráros manpulam menos as nformações de lucro publcadas, fornecendo, então, nformações fnanceras de maor qualdade aos nvestdores externos. O estudo de Leuz, Nanda e Wysock (2003) focalza a proteção dos nvestdores como um fator sgnfcatvo da manpulação dos lucros da companha pelos nvestdores nternos. O argumento é que o nível de proteção dos nvestdores determna a qualdade das nformações fnanceras publcadas. Nessa perspectva, os ncentvos para uma apresentação mprecsa da performance da frma, medante a manpulação dos lucros, surgem, em parte, devdo ao conflo de nteresses entre nvestdores nternos e externos. Esses autores sugerem que os nvestdores nternos, aconstas controladores ou drgentes, podem trar proveo do seu controle sobre a frma para se benefcarem em detrmento dos aconstas mnoráros. Como os benefícos prvados do controle são mas acentuados em países com baxa proteção dos dreos dos nvestdores, supõe-se que o nível de manpulação dos lucros nesses países seja, também, mas elevado. Esses autores desenvolveram quatro meddas, proxes para manpulação dos lucros (earnngs management proxes), para capturar a extensão pela qual os nvestdores nternos utlzam-se da sua lberdade contábl para alterar a performance econômca da frma. Segundo Leuz, Nanda e Wysock (2003), como é dfícl especfcar quas técncas são empregadas para ofuscar a performance, suas proxes se destnam a capturar uma varedade de prátcas possíves, tas como a suavzação dos lucros (duas prmeras varáves descras abaxo) e a manpulação de ens contábes (duas últmas varáves). As quatro meddas são: a) Earnngs Management 1 (EM1) suavzação dos lucros operaconas (earnngs smoothng), representada pela razão entre o desvo padrão da recea operaconal líquda da companha e o desvo padrão do seu fluxo de caxa operaconal. Esta proxy tenta medr o grau pelo qual os nsders reduzem a varabldade dos lucros publcados medante a alteração dos seus componentes contábes (accruals). Consdera-se que os nsders podem exercer a sua lberdade contábl para suavzar os lucros publcados, por exemplo, transferndo ens de um ano para o outro. b) Earnngs Management 2 (EM2) suavzação e correlação entre alterações nos ens contábes (accruals) e no fluxo de caxa das operações. Esta proxy tenta dentfcar se os nsders utlzam sua lberdade contábl para conclar os choques econômcos com os fluxos de caxa operaconas da frma. Consdera-se que os nsders podem acelerar a publcação de receas futuras ou atrasar a publcação de custos atuas para esconder uma performance rum. Além dsso, eles podem publcar uma performance nferor para crar reservas para o futuro, sto é, esconder uma elevada performance atual. c) Earnngs Management 3 (EM3) magnude dos componentes contábes (accruals), 3

4 representada pela razão entre o valor absoluto dos ens contábes (accruals) e o valor absoluto dos fluxos de caxa operaconas. Esta proxy tenta medr a extensão pela qual os nsders exercem sua lberdade contábl para publcar ncorretamente a performance econômca da frma. Consdera-se que os nsders podem, por exemplo, exagerar os lucros publcados para alcançar certas metas ou publcar performance extraordnára em determnados momentos como na ocasão de uma emssão de novas ações. d) Earnngs Management 4 (EM4) publcação de pequenas perdas, que mede se os nsders utlzam sua lberdade contábl para evar a publcação de pequenas perdas. A análse fo, então, baseada em dados contábes de frmas não-fnanceras de 31 países, entre 1990 e Incalmente, Leuz, Nanda e Wysock (2003) formaram clusters dos países em função de algumas das varáves de La Porta et al. (1998), tas como proteção dos nvestdores e concentração de propredade. Em seguda, analsaram se a manpulação dos lucros vara entre os clusters, sendo observada uma menor ntensdade dessa prátca nas frmas de países com elevada proteção dos nvestdores e com propredade mas dfusa. Fnalmente, estmaram um modelo de regressão, cujos resultados sugerram uma assocação negatva e sgnfcatva entre a manpulação dos lucros e a proteção dos nvestdores, conforme se esperava. Lang, Raedy e Yetman (2003) utlzaram um enfoque semelhante ao de Leuz, Nanda e Wysock (2003) para verfcar se a qualdade das nformações publcadas é superor nas companhas cujas ações são negocadas nas bolsas norte-amercanas. Supôs-se que com a lstagem no mercado norte-amercano as frmas aumentaram o seu nível de transparênca no mercado doméstco, haja vsta a obrgatoredade de publcar suas demonstrações fnanceras em conformdade com os US GAAP prncípos contábes geralmente aceos dos Estados Undos e de submeter às normas da SEC e das bolsas norte-amercanas. Nesse estudo, Lang, Raedy e Yetman (2003) também empregaram um conjunto de proxes de manpulação dos lucros, smlares às proxes EM1 e EM2 de Leuz, Nanda e Wysock (2003), porque, conforme suas argumentações, a mpossbldade de observar dretamente esse constructo pode conduzr a erros de medda. Dessa forma, se os resultados forem consstentes para todas as proxes de earnngs management, tem-se maor segurança de que as escolhas contábes estão sendo capturadas pelo constructo, embora não se possa descartar totalmente o efeo de outros fatores. Os resultados de Lang, Raedy e Yetman (2003) sugerram que as companhas lstadas nas bolsas norte-amercanas apresentam uma maor qualdade das nformações publcadas, medda pelas váras proxes de suavzação dos lucros, em comparação às outras companhas que não estão lstadas nesse mercado. Fernandes e Ferrera (2007) empregaram as proxes de transparênca (earnngs management EM1, EM2 e EM3) de Leuz, Nanda e Wysock (2003) para examnar a nfluênca das característcas da frma, do setor de atvdade e do país sobre a qualdade da transparênca ao nível das companhas. Supôs-se que as frmas suadas em países com baxa proteção dos nvestdores podem se comprometer com melhores padrões de transparênca, havendo, portanto, varabldade entre elas quanto à qualdade das nformações prestadas. Utlzando uma amostra de frmas de 31 países emergentes e desenvolvdos no período de 1990 a 2003, Fernandes e Ferrera (2007) observaram que as característcas da frma são determnantes sgnfcatvos do seu nível de transparênca. Isto é, dentro de um mesmo país há varação entre os níves de transparênca, o que se explca, em parte, por fatores específcos das companhas. Oportundades de nvestmento, dependênca de fnancamento externo e valor dos atvos crculantes dsponíves revelaram-se posvamente assocados à qualdade da transparênca. Concentração de propredade e tamanho da frma mostraram-se nversamente relaconados. Ademas, verfcou-se que o setor de atvdade exerce nfluênca sgnfcatva na determnação da qualdade das nformações prestadas. 4

5 Esses autores observaram, também, que as frmas de países com baxa proteção dos nvestdores, refletda pelas varáves de La Porta et al. (1998), apresentam, em méda, menores escores de transparênca. No entanto, observou-se que mesmo nesses países há frmas com elevada qualdade de transparênca, o que se explca pela presença de fatores específcos da frma e do setor de atvdade no modelo estmado. Fernandes e Ferrera (2007) efetuaram, anda, uma regressão em que a lstagem de ações nas bolsas norte-amercanas fo ntroduzda como varável determnante da qualdade da transparênca. A exemplo de Lang, Raedy e Yetman (2003), observou-se que as companhas com ADRs 2 e 3 apresentaram maores níves de qualdade das nformações publcadas. Leuz (2006) também empregaram as proxes de transparênca (earnngs management EM1, EM2 e EM3) de Leuz, Nanda e Wysock (2003) para comparar a qualdade das nformações publcadas entre três grupos: frmas estrangeras lstadas nas bolsas norteamercanas; frmas estrangeras não-lstadas; e frmas norte-amercanas negocadas na bolsa. Os seus resultados mostraram que as frmas estrangeras lstadas nas bolsas norteamercanas efetuam menos a manpulação dos lucros quando comparadas com as frmas que não estão lstadas, mas em nível superor às frmas norte-amercanas. Assm, embora contrbua para o aumento da qualdade das nformações publcadas pelas frmas estrangeras, a lstagem não proporcona o mesmo nível de transparênca das frmas dos Estados Undos. Leuz (2006) verfcou, anda, se essas dferenças entre os três grupos analsados persstem após controlar o efeo da estrutura de propredade das frmas e do nível de proteção dos nvestdores (índce antdrector rghts de La Porta et al. (1998)), além de outras varáves de controle que eles já havam consderado. Observou-se que a concentração de propredade contrbu para o ofuscamento das nformações publcadas e a proteção dos nvestdores exerce um efeo contráro, sto é, conduz à maor transparênca. Em suma, após a nclusão dos fatores de controle, os grupos de companhas com ADRs 2 e 3 e de frmas norte-amercanas contnuam a apresentar níves de manpulação dos lucros sgnfcatvamente menores em comparação ao grupo de frmas que não estão lstadas. Skafe, Collns e LaFond (2004) utlzaram um enfoque mas geral para examnar o efeo de um conjunto de mecansmos de governança sobre o custo de capal das frmas. Fundamentando-se na teora da agênca, analsaram o efeo da qualdade das nformações contábes, da estrutura de propredade, da proteção dos dreos dos aconstas e da estrutura do Conselho de Admnstração sobre o retorno esperado de mercado, controlando a nfluênca de varáves fundamentalstas. Para representar a qualdade da transparênca das frmas, Skafe, Collns e LaFond (2004) empregaram as seguntes proxes: a) transparênca dos lucros, medda pelo resíduo quadrado da regressão do retorno de mercado sobre o lucro da companha supõe-se que uma elevada correlação entre os lucros e os retornos de mercado seja um ndcatvo de um maor nível de transparênca e, por consegunte, elevados resíduos ndcaram baxa transparênca; b) magnude dos ens contábes anormas (abnormal accruals) supõe-se que a elevada magnude dos ens anormas dos accruals (dferença entre accruals totas e accruals esperados) seja um ndcatvo de uma menor transparênca dos lucros; c) percentual de membros ndependentes no comê de audora, o que reflete o monoramento do processo de elaboração dos demonstratvos fnanceros supõe-se que um maor número de membros externos possble um maor grau de transparênca nas nformações publcadas. Em geral, os resultados da análse confrmaram as suposções desses autores, haja vsta a relação nversa e sgnfcatva entre a qualdade das nformações publcadas e o custo de capal. Ou seja, quando há menos assmetra de nformação, os nvestdores demandam um retorno menor. Bhattacharya, Daouk e Welker (2003) também utlzaram um conjunto de proxes da opacdade dos lucros publcados para testar o seu efeo sobre o custo de capal da empresa. 5

6 Segundo esses autores, os motvos para a falta de transparênca nos lucros podem ser, dentre outros: motvação dos drgentes, padrões contábes e grau de aplcabldade dos padrões contábes. Eles empregaram três meddas para tentar capturar a opacdade dos lucros: a) agressvdade dos lucros consste em atrasar o reconhecmento de perdas e adantar os ganhos medante alterações dos ens contábes totas. Os accruals totas foram calculados como em Leuz, Nanda e Wysock (2003); b) manpulação para evar pequenas perdas refletda por reduzdos valores de lucro; c) suavzação dos lucros refletda pela proxy EM2 de Leuz, Nanda e Wysock (2003). Os resultados da análse não se mostraram unformes para todas as meddas, sendo verfcada a sgnfcânca estatístca somente para uma das varáves em cada um dos modelos estmados. Especfcamente, quando o custo do capal fo obtdo por meo do modelo de desconto de dvdendos apenas a proxy agressvdade dos lucros mostrou-se sgnfcatva, ao passo que nas estmatvas em que o custo de capal fo obtdo medante o modelo CAPM Capal Asset Prcng Model somente a varável manpulação para evar pequenas perdas revelou-se sgnfcatva. Sob um ângulo de análse dferente, Nu (2006) examnou a relação entre a qualdade dos lucros publcados e alguns mecansmos de governança, tas como: composção do Conselho de Admnstração; compensação e partcpação dos drgentes na propredade; proteção dos dreos dos aconstas; e dvulgação das prátcas de governança de frmas canadenses no período de 2000 a Os escores dos atrbutos de governança foram obtdos a partr de um survey sobre as prátcas de governança das frmas canadenses, que vem sendo publcado anualmente pelo jornal Report on Busness n the Globe and Mal desde A qualdade dos lucros fo representada pela magnude dos ens contábes totas e pela assocação entre o retorno de mercado e os lucros, tal como em Skafe, Collns e LaFond (2004). Nessa análse, observou-se que a qualdade da governança está negatvamente assocada à magnude dos ens contábes (accruals). Além dsso, verfcou-se que quanto maores os escores de governança maor a correlação entre os retornos de mercado e os lucros, sto é, maor o nível de nformação dos lucros publcados. Assm, os resultados de Nu (2006) sugerem, em geral, uma assocação posva entre a qualdade da governança corporatva, no que se refere ao seu papel na redução dos custos de agênca, e a qualdade das nformações fnanceras prestadas. No Brasl, Lanzana (2004) analsou se exste assocação entre o nível de dsclosure de empresas brasleras lstadas na Bovespa no ano 2002 e a governança corporatva, representada pelas varáves estrutura de propredade e de controle e composção do Conselho de Admnstração. Fo construído um índce de dsclosure a partr de nformações constantes nos relatóro anuas, sendo composto por 33 ens, sto é, varáves bnáras. Os resultados não foram conclusvos, mas, de modo geral, observou-se maor nível de dsclosure nas empresas em que há maor dscrepânca entre os dreos de controle e os dreos de fluxos de caxa do aconsta controlador (dferença entre essas meddas) e nas companhas com maor percentual de membros externos no Conselho de Admnstração. Em geral, a leratura analsada nesta seção sugere que a maor qualdade das nformações dvulgadas, sto é, maor nível de transparênca da companha, está assocada a menores conflos de agênca, o que contrbura para a geração de valor na empresa. 3 METODOLOGIA 3.1 Amostra e dados A amostra constuu-se de companhas não-fnanceras negocadas na Bovespa entre 1997 e Na base de dados Economátca, obteve-se a relação de empresas lstadas durante esse período. Elmnaram-se, a cada ano, as empresas cujas ações fcaram mas de três meses consecutvos sem nenhuma negocação. Constuída a amostra, foram coletados os dados para 6

7 o cálculo das varáves analsadas. No relatóro Informações Anuas (IAN) das empresas, obtveram-se os dados relatvos às varáves de proteção dos mnoráros, assm como a nformação quanto à partcpação dos nvestdores nstuconas no capal. Na Economátca obtveram-se, também: os dados contábes das varáves de transparênca; as nformações sobre a negocação de ADRs nas bolsas NASDAQ, AMEX e NYSE; e as nformações quanto à composção aconára dreta das empresas. 3.2 Varáves analsadas Varáves dependentes Para representar a qualdade das nformações fnanceras publcadas pelas companhas e a comuncação espontânea ao mercado, utlzaram-se as meddas de: a) transparênca contábl, representada por TRANSP1, TRANSP2, TRANSP3 e INDICE_TRANSP, que é uma medda sntétca de earnngs management; b) transparênca de mercado, refletda por TRANSP4; e c) freqüênca de comuncação ao mercado, mensurada por TRANSP5. Para medr a qualdade das nformações publcadas, refletda pela transparênca dos lucros contábes, utlzaram-se as proxes de manpulação dos lucros (earnngs management EM1, EM2 e EM3) propostas por Leuz, Nanda e Wysock (2003). Essa escolha deve-se ao fato de que essas proxes podem capturar dversas dmensões de manpulação dos lucros (suavzação e magnude da utlzação de ens contábes), sto é, de uma representação mprecsa dos resultados operaconas reas da companha. Conforme argumentações de Lang, Raedy e Yetman (2003), não exste na leratura um reconhecmento de qual seja a melhor proxy para capturar a qualdade dos lucros publcados. Contudo, a utlzação de um conjunto de meddas perme reduzr as chances de erro de medda. A exstênca de ens contábes (accruals) nos resultados das companhas deve-se ao prncípo da competênca, receas anda não recebdas e custos anda não pagos. Esse créro oferece certa lberdade aos drgentes de alterar alguns dos ens que formam os resultados operaconas da companha, por exemplo, medante a transferênca de contas a receber e de ens a pagar de um ano para outro. Assm, conforme argumentam Leuz, Nanda e Wysock (2003), se os lucros são artfcalmente suavzados, eles não refletem as verdaderas varações na performance subjacente da frma, perdendo, portanto, o seu poder nformatvo. Para expressar a qualdade da transparênca, utlzaram-se as varáves TRANSP1, TRANSP2, TRANSP3, TRANSP4 e TRANSP5, descras a segur. TRANSP1 Suavzação dos lucros operaconas publcados medante a alteração de componentes contábes (accruals). σ ( LDIR ) TRANSP1 = (1) σ CFO ( ) Relação entre o desvo padrão do lucro depos do mposto de renda (LDIR) e o desvo padrão do fluxo de caxa das operações (CFO). O LDIR fo obtdo no demonstratvo de resultado das companhas. Para calcular a proxy do CFO, utlzou-se de nformações do balanço patrmonal e da DOAR, sendo obtdo da mesma forma que nos estudos de Leuz, Nanda e Wysock (2003) e Fernandes e Ferrera (2007). Ambas as varáves foram calculadas em relação ao atvo total do período anteror. O cálculo do CFO fo feo da segunte manera: CFO = LDIR ACC Em que: LDIR é o lucro após o mposto de renda; e ACC são os accruals, ens contábes, que não representam entradas e saídas efetvas de caxa. 7

8 ACC Os accruals ACC foram calculados como em Leuz, Nanda e Wysock (2003). Tem-se: ( ΔCA ΔCASH ) ( ΔCL ΔDC ΔTP ) DEP = (2) Em que: ΔAC é a varação nos atvos crculantes totas; Δ CASH é a varação no dsponível e nvestmentos de curto prazo; Δ CL é a varação nos passvos crculantes totas; Δ DC é a varação na dívda de curto prazo ncluída nos passvos crculantes; Δ TP é a varação no mposto de renda a pagar; e DEP é a despesa de deprecação e amortzação. Logo, CFO [( ΔCA ΔCASH ) ( ΔCL ΔDC ΔTP ) DEP ] = LDIR (3) TRANSP1 ndca se os nsders reduzem a varabldade dos lucros publcados medante a alteração dos seus componentes contábes. Baxos valores dessa varável sugerem que os nsders exercem a sua lberdade contábl para suavzar os lucros publcados (alterando os componentes contábes). Ou seja, se a varabldade dos lucros é muo menor do que a varabldade dos fluxos de caxa tem-se um ndíco de que eles foram suavzados. TRANSP2 Suavzação e correlação entre mudança em ens contábes (accountng accruals) e fluxos de caxa operaconas (operatng cash flows). TRANSP = ( ΔACC; ΔCFO) 2 ρ (4) Segundo Leuz, Nanda e Wysock (2003), os nsders podem também usar a sua lberdade contábl para conclar os choques econômcos aos fluxos de caxa operaconas da frma. Eles podem acelerar a publcação de receas futuras ou atrasar a publcação de custos atuas para esconder uma performance rum ou, ao contráro, publcar uma performance nferor para crar reservas para o futuro. Em ambos os casos, os ens contábes amortzam os choques nos fluxos de caxa, resultando em correlações negatvas entre esses dos componentes do lucro. Todava, esses autores ressaltam que uma correlação negatva é um resultado natural da contabldade baseada na competênca e que, ceters parbus, são as grandes magnudes dessa correlação, em termos negatvos, que sugerem a suavzação dos lucros publcados. TRANSP3 Magnude dos componentes contábes (accruals) Segundo Leuz, Nanda e Wysock (2003), os nsders podem usar sua lberdade contábl, por exemplo, para exagerar os lucros publcados de modo a alcançar certas metas ou, anda, para mostrar uma performance extraordnára em determnados momentos, por exemplo, quando da emssão de novas ações. A varável que representou essa tercera dmensão de earnngs management é calculada da segunte forma: ACC TRANSP 3 = (5) CFO A magnude dos componentes contábes (accruals) é uma proxy para a extensão pela qual os nsders podem exercer sua lberdade na publcação dos lucros. As varáves TRANSP1 e TRANSP2 possuem apenas uma observação ao longo do período analsado, vsto que são, respectvamente, os resultados da razão entre os desvospadrão e da correlação entre o lucro após mposto de renda e o fluxo de caxa. Posto sso, foram efetuadas regressões cross-secton. TRANSP3, que era uma varável em panel, fo, então, calculada por meo da dvsão entre as medanas de accruals e dos fluxos de caxa dos dados anuas. Além dsso, TRANSP1 e TRANSP2 foram multplcadas por (-1) de modo que elevados valores fossem representatvos de maor earnngs management. Dessa forma, todas 8

9 as três varáves foram colocadas em um mesmo sentdo. Os valores ndvduas das varáves TRANSP1, TRANSP2 e TRANSP3 foram transformados em ranks percentuas, varando de 0 a 100 (padronzação em que se atrbu o valor 0 ao menor score ndvdual e o valor 100 ao maor). Em seguda, obteve-se o INDICE_TRANSP, que consste em uma medda sntétca de earnngs management, sto é: INDICE_TRANSP méda armétca smples de TRANSP1, TRANSP2 e TRANSP3 padronzadas. Além das varáves de earnngs management, empregou-se a proxy de transparênca dos lucros baseada em nformações de mercado utlzada por Skafe, Collns e LaFond (2004), que reflete a qualdade da nformação contda nos lucros contábes. Quanto maor a transparênca nos lucros, menor a assmetra de nformações entre admnstradores e nvestdores externos. Dessa forma, quando os lucros contábes são fortemente correlaconados com o retorno de mercado, entende-se que eles sejam mas transparentes, porque refletem os eventos econômcos que são precfcados pelo mercado. TRANSP4 resíduo quadrado da regressão do retorno de mercado das ações sobre a recea operaconal líquda. Supõe-se, então, que quanto mas transparentes forem os lucros, maor será a sua correlação com os retornos de mercado das ações. Elevados resíduos ndcam, portanto, baxa transparênca. A varável empregada para representar essa dmensão é o resíduo quadrado da segunte equação de regressão: RET = β 0 + β1ldir + β2perda + β3ldir * PERDA + β4δldir + ε (6) Em que: RET é o retorno da ação ajustado ao mercado, representado pelo retorno do índce Ibovespa, para frma no ano fscal t ; LDIR é o lucro após o mposto de renda da frma no ano fscal t, dvddo pelo valor de mercado da frma no período anteror; PERDA é uma varável bnára, assumndo o valor (1) quando o LDIR é negatvo e (0) em caso contráro; Δ LDIR é a varação no lucro líqudo após mposto de renda da frma no ano t, dvddo pelo valor de mercado no período anteror; e LDIR * PERDA é o termo de nteração; e ε é o termo de erro dossncrátco. Assm, a transparênca dos lucros contábes é medda por: TRANSP ( ε ) 2 4 = (7) 2 Em que: ε é o resíduo ao quadrado obtdo da regressão da equação (6). Enfm, na caracterzação da transparênca consderou-se uma dmensão de quantdade de nformações publcadas pelas companhas, ou seja, de freqüênca de comuncação ao mercado. TRANSP5 representa a quantdade de nformações dvulgadas pela companha como fatos relevantes e comuncados ao mercado. Assm: TRANSP 5 = fatos relevantes + comuncados ao mercado (8) Varáves Independentes A leratura de fnanças ndca dversos fatores que poderam explcar a transparênca das nformações publcadas. Na análse cross-secton, utlzaram-se as médas das seguntes varáves explcatvas: recbruta (%): varação percentual da recea bruta anual. extfn: nível de dependênca de recursos externos, sendo calculado pela equação: 9

10 Aplcação em atvo permanente- CFO extfn = Aplcação em atvo permanente (9) logat: logarmo neperano do atvo total, que representou o tamanho da empresa. logdsp: logarmo neperano do dsponível e nvestmento de curto prazo em relação ao atvo total. setor: varáves bnáras ndcatvas dos setores de atvdade, conforme classfcação da base de dados Economátca. F_FLOAT_TOT: percentual total de ações da empresa mantdas em crculação, ou seja, que estão nas mãos do públco. Além das varáves de governança empregadas nas regressões cross-secton da transparênca contábl, na análse de TRANSP4 e TRANSP5 empregaram-se varáves que representam característcas do Conselho de Admnstração e da estrutura de propredade e de controle, descras abaxo. Os ndcadores do Conselho de Admnstração foram seleconados com base nas argumentações de Fama e Jensen (1983), Lpton e Lorsh (1992) e Jensen (1993). Seguu-se a metodologa de Dutra e Sao (2002) para classfcar os conselheros no contexto braslero. Os argumentos de Jensen e Mecklng (1976), Jensen (1993) e Shlefer e Vshny (1997) e as evdêncas empírcas, tas como Leal, Carvalhal-da-Slva e Valadares (2002) e Aldrgh e Neto (2005) foram as prncpas bases para a construção dos ndcadores de estrutura de propredade. As varáves são: TAM_CA: Número de membros no Conselho de Admnstração. INDEP: Percentual de conselheros ndependentes no Conselho, conforme metodologa de Dutra e Sao (2002). SEPAR: Varável bnára assumndo o valor (1) se as funções de CEO e de presdente do Conselho são exercdas por pessoas dferentes; e (0) em caso contráro. AC1_TOT: Percentual do capal total mantdo pelo maor aconsta. AC_S3_TOT: Percentual do capal total mantdo pelos três maores aconstas. AC_S5_TOT: Percentual do capal total mantdo pelos cnco maores aconstas. AC_INST_TOT: Percentual do capal total mantdo por nvestdores nstuconas (nstuções em geral, nclundo bancos e seguradoras) Varáves de controle Os fatores de controle ncluídos na análse cross-secton foram: índce valor patrmonal por ação/preço (logvpap): logarmo neperano do índce valor patrmonal por ação/preço, obtdo pela dvsão entre o patrmôno líqudo por ação, nformados no últmo balanço, e o seu preço. alavfn: Alavancagem fnancera calculada medante a segunte equação: alavfn = LL PL AT LL res fn _ (10) Em que: LL é o lucro líqudo; PL é o patrmôno líqudo; res_fn é o resultado fnancero (receas fnanceras - despesas fnanceras); e AT é o atvo total. ROI: relação entre o lucro líqudo do exercíco socal e o valor do atvo total; e ADR: (1), se a companha mantém um programa de ADRs nível 2 ou 3 em uma bolsa norte-amercana; (0), em caso contráro. Na análse de TRANSP4 e TRANSP5, foram ncluídos os seguntes fatores de controle: a) recbruta; b) extfn; c) logdsp; d) logdbrpl, que representa o logarmo neperano da dívda bruta total em relação ao patrmôno líqudo; e) logvm, que representa o logarmo neperano do valor de mercado das ações obtdo medante a multplcação do preço de fechamento da ação no ano t pela quantdade de ações da companha em crculação; e f) logvpap. 10

11 3.3 Método de análse dos dados Para efetuar a análse dos dados, utlzou-se se análse de regressão cross-secton quando a transparênca fo refletda pelo índce de transparênca, composto a partr das varáves de earnngs management EM1, EM2 e EM3 de Leuz, Nanda e Wysock (2003); e a regressão de dados em panel, quando a transparênca fo representada pelas meddas TRANSP4 de Skafe, Collns e LaFond (2004) e TRANSP Modelos estmados Na análse cross-secton, empregaram-se as seguntes especfcações: Modelo com apenas as varáves ndependentes: INDICE _ TRANSP = β + β recbruta + β extfn + β log at + β log dsp β F_FLOAT _TOT + β setor + ε 2 6 Modelo com fatores de controle característcas específcas das empresas: INDICE _ TRANSP = β0 + β1 recbruta + β 2 extfn + β 3 log at + β 4 log dsp + β 5 F _ FLOAT _ TOT (12) + β setor + β log vpap + β alavfn + β ro + ε 6? Modelo com o feo do ndcador ADR: INDICE _ TRANSP = β + β recbruta + β extfn + β log at + β log dsp β F _ FLOAT _ TOT + β setor + β ADR + ε 6 8? Em que: INDICE_TRANSP é o índce de transparênca contábl; recbruta é a varação na recea bruta anual; extfn é o nível de dependênca de recursos externos; logat é o tamanho da empresa representado pelo logarmo neperano do atvo total; logdsp é o logarmo neperano do dsponível e nvestmento de curto prazo em relação ao atvo total; F_FLOAT_TOT é o percentual total de ações da companha que estão nas mãos do públco; setor é uma varável bnára, ndcando o ramo de atvdade da empresa; ADR é uma varável bnára, ndcando se a empresa mantém um programa de ADRs nível 2 ou 3; logvpap ndca o estágo de crescmento da companha; alavfn é a medda de alavancagem fnancera; ro é o retorno sobre o nvestmento; e ε é o termo de erro dossncrátco. Na análse de TRANSP4 e TRANSP5, estmou-se o segunte modelo: + + TRANSP 4 = β0 + β1 AC _ INST _TOT + β 2 AC1_TOT + β3 INDEP + β4 SEPAR + β5 TAM _ CA + β6 ADR +? + + β7 recbruta + β8 extfn + β9 log dsp + β10 log dbrpl + β11 log vm + β12 log vpap + ε Em que: TRANSP4 é um ndcador da qualdade dos lucros publcados; AC_INST_TOT é a porcentagem total de ações dos nvestdores nstuconas; AC1_TOT é a porcentagem total de ações do prmero aconsta; INDEP é a porcentagem de membros ndependentes no Conselho de Admnstração; SEPAR é uma varável bnára, ndcando que as funções de CEO e de presdente do Conselho são exercdas por pessoas dferentes; TAM_CA é o número total de membros do Conselho; ADR é uma varável bnára, ndcando se a empresa mantém um programa de ADRs nível 2 ou 3; recbruta, extfn, logdsp, logdbrpl, logvm e logvpap são as varáves de controle; β 0 é o ntercepto; β 1, β 2, β 3, β 4, β 5 e β 6 são os coefcentes estmados das varáves ndependentes; β 7, β 8, β 9, β 10, β 11 e β 12 são os coefcentes estmados das varáves de controle; e ε é o termo de erro. Este modelo fo estmado com varáves alternatvas para a estrutura de propredade. Para análse de TRANSP5, utlzou-se uma especfcação gual a (14), exceto pela varável explcada que, neste caso, representou a quantdade de nformações publcadas.? 3 3?? 7? (11) (13) (14) 11

12 4 ANÁLISE DOS RESULTADOS 4.1 Determnantes da transparênca das nformações contábes Pretendeu-se neste estudo dentfcar as característcas específcas das frmas que determnam o nível de transparênca das nformações publcadas. As estatístcas descrvas do ndcador de transparênca contábl (earnngs management) e das varáves que o compõem, consderadas soladamente, estão apresentadas na tabela 1. A méda do índce de transparênca encontrada fo 58,69%, valor próxmo ao observado por Fernandes e Ferrera (2007) para o Brasl (51,54%). Verfcou-se um extenso ntervalo entre os valores mínmo e máxmo dessa medda, o que pode ser um ndíco de que o nível de earnngs management dvrja consderavelmente entre as companhas analsadas (TAB. 1). Tabela 1: Estatístcas descrvas das varáves de transparênca contábl Varável N Méda Desvo padrão Medana Mn. Máx. INDICE_TRANSP ,69 9,93 60,85 9,82 96,20 TRANSP ,87 0,49 0,83 0,05 5,59 TRANSP ,60 0,42-0,72-0,99 0,99 TRANSP ,66 0,59 0,50 0,05 5,76 As estmatvas do modelo (1) da TAB. 2 mostram que somente a varação percentual na recea bruta anual e a dependênca em relação a recursos externos apresentam coefcentes estatstcamente sgnfcatvos. Conforme esperado, a assocação entre o índce de transparênca (earnngs management) e a varação na recea bruta revelou-se negatva, sugerndo que quanto maores são as oportundades de crescmento da frma menor é o nível de earnngs management. Não obstante, a magnude do coefcente dessa varável é bastante reduzda e, por conseqüênca, a sua nfluênca é pratcamente nula. Verfcou-se, também, um relaconamento nverso entre a dependênca de recursos externos e o índce de earnngs management, conforme esperado. Esses resultados são conformes aos de Fernandes e Ferrera (2007), em termos tanto de sgnfcânca quanto do sentdo do efeo. Dferentemente desse estudo, as varáves de concentração da propredade (free-float), tamanho da empresa e dsponível não se mostraram estatstcamente dferentes de zero (TAB. 2). Os testes das hpóteses do modelo de regressão lnear múltpla ndcaram alguns problemas. As estmatvas apresentadas na tabela 2 foram, então, obtdas com a correção da heteroscedastcdade pelo método cluster-robust, em que os clusters são os setores de atvdade. O teste de especfcação RESET de Ramsey mostrou que os modelos (1) a (5) não estão corretamente especfcados. O teste de colneardade entre as varáves ndependentes sugeru que não há ndícos de correlação entre elas. Enfm, o teste de endogenedade das varáves F_FLOAT_TOT e ADR não permu rejear a hpótese nula de que sejam exógenas. A ntrodução dos ndcadores valor patrmonal por ação/preço, alavancagem fnancera e retorno sobre o nvestmento como fatores de controle, os quas estão representados pelo modelo (2), mostrou que apenas a alavancagem fnancera é estatstcamente sgnfcatva. Não obstante, o teste de especfcação RESET de Ramsey sugeru a ncorreta especfcação deste modelo. Introduzu-se, então, a varável retorno sobre o nvestmento elevado ao expoente 2. Os resultados desse teste ndcaram correta especfcação. Conseqüentemente, o relaconamento entre o ndcador de earnngs management e o retorno sobre o nvestmento parece ser não-lnear. Enfm, a ntrodução da varável ADR como fator explcatvo da transparênca no modelo orgnal (1) e a conseqüente estmação do modelo (3) mostraram que essa varável não é estatstcamente dferente de zero. Estmou-se, então, o modelo (4) com a ntrodução da varável ADR, porém não fo observada assocação sgnfca com o índce de transparênca. Este modelo mostrou-se corretamente especfcado, segundo teste RESET de Ramsey (TAB. 2). 12

13 Tabela 2: Determnantes do ndcador de transparênca contábl (earnngs management) (1) (2) (3) (4) (5) Varável ndce_transp ndce_transp ndce_transp ndce_transp ndce_transp recbruta -0, *** -0, *** -0, *** -0, *** -0, *** (-14,80) (-30,17) (-34,97) (-16,99) (-29,50) extfn -0,00128* -0,00100** -0,00107** -0,00130* -0,00112** (-2,77) (-3,09) (-3,52) (-2,78) (-3,28) logat 0,559 0,521 0,275 0,484 0,197 (0,93) (0,56) (0,34) (0,70) (0,21) logdsp -0,403-0,905-0,651-0,426-0,655 (-0,34) (-0,83) (-0,60) (-0,36) (-0,60) F_FLOAT_TOT 0, , , , ,00796 (0,08) (-0,19) (-0,16) (-0,02) (-0,27) logvpap -0,785-1,536-1,410 (-0,64) (-1,26) (-1,12) alavfn 0,00295*** 0,00259*** 0,00260*** (4,97) (4,81) (4,77) ro 0,0171-0,154-0,153 (0,19) (-1,62) (-1,58) ro2-0,0121* -0,0120 (-2,14) (-2,10) ADR 0,873 0,935 (0,52) (0,51) constante 51,69*** 53,06** 57,19*** 52,85*** 58,34*** (5,53) (3,67) (4,59) (4,93) (4,08) Dummes setoras sm sm sm sm sm r2_a 0,103 0,143 0,174 0,0994 0,170 N Teste Het. Breusch-Pagan p 0,0013 0,0002 0,0000 0,0008 0,0000 Teste RESET de Ramsey p 0,0003 0,0010 0,0907 0,0028 0,1548 Teste de endogenedade - p 0,3901 0,8174 0,6506 0,6334 0,3650 Notas: Os valores em parênteses são as estatístcas t. Os asterscos ndcam os níves de sgnfcânca: * p < 0,05, ** p < 0,01, *** p < 0,001. Os modelos estmados são OLS cross-secton. Os valores p do teste de Breusch-Pagan rejeam a hpótese nula de varâncas homoscedástcas. Os valores p do teste de endogenedade não permem rejear a hpótese nula de que as varáves de governança, F_FLOAT_TOT e ADR, sejam exógenas. Os coefcentes das varáves bnáras ndcatvas dos setores de atvdade são conjuntamente sgnfcatvos. Eles foram omdos desta tabela. Os erros-padrão são cluster-robust, sendo os clusters setores. 4.2 Determnantes da transparênca dos lucros publcados Os testes de médas mostraram que a varável TRANSP4 é sgnfcatvamente menor no grupo de empresas que possuem ADRs em bolsas norte-amercanas (estatístca t gual a 5,65 com valor p 0,000). Esses resultados sugerem, assm, uma assocação posva entre a proteção dos aconstas mnoráros e o nível de transparênca dos lucros publcados. Ou seja, tem-se um ndíco de menor assmetra de nformações entre nvestdores nternos e externos nas empresas que oferecem proteção mas ampla aos mnoráros. Os resultados da análse dos determnantes da transparênca dos lucros publcados, representada por TRANSP4, sugerem que as nformações são de melhor qualdade nas empresas maores. As estmatvas dos modelos (1) e (2) da TAB. 3 revelaram, anda, um relaconamento posvo e sgnfcatvo com a propredade dos três maores aconstas. Dessa forma, quanto maor a concentração de propredade nas mãos dos maores aconstas, menor o nível de transparênca dos lucros publcados, posto que elevados valores de TRANSP4 são ndcatvos de menor correlação entre os lucros contábes e a rentabldade de mercado das ações. Entretanto, a magnude dos coefcentes das varáves de estrutura de propredade é bastante reduzda e, por conseqüênca, a sua nfluênca sobre a transparênca não é expressva. Esperava-se que a partcpação de nstuções nas empresas ncentvasse a melhora das nformações publcadas, mas os modelos (1) a (3) da TAB. 3 sugerem que não há um efeo dessa varável sobre TRANSP4. Esperava-se, também, que, sendo o Conselho melhor 13

14 qualdade, o controle sobre as nformações dvulgadas fosse mas estreo e, por consegunte, maor a transparênca. Porém, os relaconamentos entre as varáves não se mostraram sgnfcatvos. Em suma, os dados sugerem que não há uma assocação sgnfcatva entre o nível de transparênca dos lucros publcados e os ndcadores de efcênca do Conselho e o peso da partcpação de nstuções no capal das empresas (TAB. 3). Tabela 3: Determnantes da transparênca dos lucros publcados TRANSP4 (1) (2) (3) Varável TRANSP4 TRANSP4 TRANSP4 AC_INST_TOT 0, , , (0,73) (0,25) (-0,00) AC1_TOT 0, ** (2,94) INDEP 0, , , (0,77) (0,84) (0,81) SEPAR -0,0214-0,0222-0,0225 (-1,44) (-1,53) (-1,58) TAM_CA -0, , ,00355 (-0,81) (-1,06) (-1,12) ADR 0, , ,00151 (0,24) (0,34) (0,12) Recbruta 0, , , (0,25) (0,34) (0,34) Extfn -0, , , (-0,75) (-0,86) (-0,87) Logdsp -0, , ,00538 (-1,33) (-1,13) (-1,17) Logdbrpl -0, , ,00594 (-1,70) (-1,71) (-1,78) Logvm -0,0106 ** -0,00997 * -0,00932 * (-2,63) (-2,52) (-2,35) Logvpap -0, , ,00774 (-0,96) (-0,95) (-0,90) AC_S3_TOT 0, * (2,29) AC_S5_TOT 0, (1,78) Constante 0,340 *** 0,331 *** 0,330 *** (6,01) (5,63) (5,40) r2 0,0798 0,0788 0,0777 r2_a 0,0647 0,0637 0,0626 F 14,90 15,02 14,58 N Dummes temporas sm sm sm Teste de Heterosc. de Breusch-Pagan 0,000 0,000 0,000 Teste de autocor. Arellano-Bond p 0,1658 0,1703 0,1597 Teste RESET de Ramsey 0,3678 0,4197 0,5007 Teste de endogenedade (p value) 0,5761 0,2612 0,1904 Notas: Os valores em parênteses são as estatístcas t. Os asterscos ndcam os níves de sgnfcânca: * p < 0,05, ** p < 0,01, *** p < 0,001. Os modelos estmados são pooled OLS, porque os efeos específcos não se mostraram sgnfcatvos. Os valores p do teste de autocorrelação de Arrelano e Bond (1991) não rejeam a hpótese nula de ausênca de autocorrelação; os do teste de heteroscedastcdade de Breusch-Pagan rejeam a hpótese nula de varâncas homoscedástcas; os do de endogenedade de Baum, Schaffer e Stllman (2007) não rejeam a hpótese de exogenedade das varáves do Conselho de Admnstração e da estrutura de propredade. As varáves bnáras temporas são sgnfcatvas e foram omdas desta tabela. Os erros-padrão são cluster-robust, sendo as undades cross-secton (as empresas) os clusters. 4.3 Determnantes da comuncação fnancera: freqüênca de dvulgação Os resultados dos testes de méda revelaram que TRANSP5 é sgnfcatvamente maor no grupo de empresas que negocam ADRs em bolsas norte-amercanas (estatístca t 14

15 gual a -8,63, com valor p 0,000). Dessa forma, têm-se ndícos de que as empresas que dvulgam nformações com maor freqüênca são aquelas que oferecem, voluntaramente, maor proteção aos aconstas mnoráros. Isto é, os nvestdores das empresas com essas característcas têm acesso a mas nformações. Na análse do relaconamento entre a quantdade de nformações dvulgadas e as varáves de estrutura de propredade, do Conselho de Admnstração e característcas específcas das empresas, observaram-se assocações posvas e sgnfcatvas com ADR, tamanho da empresa, dependênca de recursos externos, dsponível (caxa) e oportundades de crescmento. Não se observou nfluênca das varáves do Conselho e da estrutura de propredade sobre a freqüênca da comuncação fnancera (TAB. 4). Essas evdêncas sugerem que a freqüênca com que a empresa se reporta ao mercado por meo da dvulgação de fatos relevantes e comuncações ao mercado que são, geralmente, nformações acerca de negocações com as ações da companha e avsos aos nvestdores é maor quando mantém um programa de ADR em bolsas norte-amercanas, o que era de se esperar, haja vsta o maor nível de nformações requerdo dessas empresas. Igualmente, a freqüênca de dvulgação é maor nas empresas de tamanho grande, com elevados valores do índce book-to-market e com folga de caxa. Tabela 4: Determnantes da freqüênca de comuncação ao mercado (1) (2) (3) Varável TRANSP5 TRANSP5 TRANSP5 AC_INST_TOT -0,0173-0,0165-0,0119 (-0,33) (-0,32) (-0,23) AC1_TOT -0,0675 (-1,91) INDEP 0,0190 0,0168 0,0167 (0,50) (0,43) (0,43) SEPAR -1,619-1,541-1,506 (-1,62) (-1,59) (-1,58) TAM_CA -0,339-0,340-0,343 (-1,11) (-1,09) (-1,12) ADR 64,02 *** 63,35 *** 63,57 *** (19,02) (17,30) (17,74) recbruta -0, , ,00111 (-0,21) (-0,12) (-0,14) extfn 0, *** 0, ** 0, *** (3,40) (3,15) (3,46) logdsp 0,868 * 0,775 * 0,816 * (2,28) (2,07) (2,17) logdbrpl 0,314 0,290 0,279 (0,56) (0,52) (0,50) logvm 3,447 * 3,487 * 3,489 * (2,53) (2,57) (2,55) logvpap 3,397 * 3,403 * 3,408 * (2,24) (2,28) (2,28) AC_S3_TOT -0,0585 (-1,58) AC_S5_TOT -0,0448 (-1,43) constante -49,27 ** -48,93 ** -49,65 ** (-2,70) (-2,72) (-2,71) Dummes temporas sm sm sm r2_w 0,434 0,435 0,433 r2_b 0,348 0,350 0,349 F 1231,5 442,2 396,1 N Teste de Hausman (p values ) 0,000 0,000 0,000 15

16 Teste de Heteroscedastcdade de Baum (2001) 0,000 0,000 0,000 Teste de autocorrelação de Wooldrdge (2002) 0,0105 0,0104 0,014 Teste de endogenedade (p value) 0,8275 0,2647 0,2269 Notas: Os valores em parênteses são as estatístcas t. Os asterscos ndcam os níves de sgnfcânca: * p < 0,05, ** p<0,01, *** p < 0,001. Os modelos estmados são de efeos fxos. Os valores p do teste de Hausman ndcam a preferênca do modelo de efeos fxos. Os valores p do teste de Wooldrdge (2002) rejeam a hpótese nula de ausênca de autocorrelação; os do teste de Baum (2001) rejeam a hpótese nula de varâncas homoscedástcas; e os do teste de endogenedade de Baum, Schaffer e Stllman (2007) não permem rejear a hpótese de que as varáves do Conselho de Admnstração e da estrutura de propredade sejam exógenas. Os coefcentes das varáves bnáras temporas são sgnfcatvos e foram omdos desta tabela. Os erros-padrão são cluster-robust, sendo as undades cross-secton (empresas) os clusters. 5 CONCLUSÃO Argumentou-se neste artgo que a qualdade das nformações contábes publcadas pela empresa constu mportante mecansmo de redução dos problemas de agênca entre os drgentes, ou os aconstas controladores, e os nvestdores externos, uma vez que possbla a redução da assmetra de nformações entre esses atores. Ele teve como objetvo examnar o relaconamento entre a transparênca das nformações da empresa e outros nstrumentos de governança, representados por característcas de estrutura e composção do Conselho de Admnstração, da estrutura de propredade e de controle e da proteção dos nvestdores mnoráros. Especfcamente, a ntenção fo dentfcar os mecansmos de governança e as característcas específcas das frmas que determnam a qualdade das nformações publcadas e a comuncação espontânea ao mercado. A análse da transparênca das nformações contábes mostrou que esta varável está assocada, prncpalmente, às característcas específcas das frmas e dos seus setores de atvdade, sendo dretamente relaconada às oportundades de crescmento e à dependênca de recursos externos para fnancamento. Além dsso, quando se empregou uma medda de mercado para representar a transparênca, constatou-se que as nformações de lucros são de melhor qualdade nas empresas de maor tamanho e naquelas em que o percentual de capal nas mãos dos três maores aconsta é menor, embora a magnude desse efeo tenha se revelado pequena. A análse unvarada sugeru, anda, uma assocação entre a transparênca e a proteção dos aconstas mnoráros, proporconada pela negocação de ações em um mercado em que os nteresses dessa classe de nvestdores são mas fortemente assegurados. São poucos os estudos que buscaram examnar a assocação entre os mecansmos de governança, especalmente das característcas do conselho e da estrutura de propredade, e a qualdade da nformação fnancera no mercado braslero, que busca aprmorar o seu padrão de dvulgação de nformações. Nesse sentdo, este estudo representa uma contrbução, uma vez que fornece maores ndcações quanto aos efeos das característcas de governança das empresas sobre a transparênca das nformações. 6 REFERÊNCIAS ALDRIGHI, D. M; NETO, R. M. Estrutura de propredade e de controle das empresas de capal aberto no Brasl. Revsta de Economa Polítca, v. 25, n. 2, p , ARELLANO, M.; BOND, S. Some tests of specfcaton for panel data: Monte Carlo evdence and an applcaton to employment equatons. The Revew of Economc Studes, v. 58, n. 2, p , BATTACHARYA, U.; DAOUK, H.; WELKER, M. The world prce of earnngs opacy. Accountng Revew, vol. 78, n. 3, p , BAUER, R.; GUENSTER, N.; OTTEN, R. Emprcal evdence on corporate governance n Europe: the effect on stock returns, frm value and performance. Journal of Asset Management, v. 5, n. 2, p , BAUM, C. F. Resdual dagnostcs for cross-secton tme seres regresson models. Stata Journal, v. 1, n.1, p ,

17 BAUM, C. F.; SCHAFFER, M. E.; STILLMAN, S. Enhanced routnes for nstrumental varables/gmm estmaton and testng. Stata Journal, v. 7, n.4, p , BUSHMAN, R. M.; SMITH, A. J. Transparency, fnancal accountng nformaton, and corporate governance. Economc Polcy Revew, v. 9, n. 1, p , DUTRA, M. G. L.; SAITO, R. Conselhos de Admnstração: análse de sua composção em um conjunto de companhas abertas brasleras. RAC, v. 6, n. 2, p , FAMA, E. F.; JENSEN, M. C. Separaton of Ownershp and Control. Journal of Law and Economcs, v. 26, n. 2, p , FERNANDES, N. G.; FERREIRA, M. A. The evoluton of earnngs management and frm valuaton: a cross-country analyss. Workng Paper, outubro, EFA 2007 Ljubljana Meetngs Paper. JENSEN, M. The modern ndustral revoluton, ex, and the falure of nternal control systems. Journal of Fnance, v. 48, n. 3, p , JENSEN, M.; MECKLING, W. The theory of the frm: manageral behavor, agency costs, and capal structure. Journal of Fnancal Economcs, v. 3, n. 4, p , LA PORTA, R.; LOPEZ-DE-SILANES, F.; SHLEIFER, A.; VISHNY, R. Law and fnance. Journal of Polcal Economy, vol. 106, n. 6, p , LANG, M. H.; LINS, K. V.; MILLER, D. P. ADRs, analysts, and accuracy: does cross lstng n the Uned States mprove a frm s nformaton envronment and ncrease and ncrease market value? Journal of Accountng Research, v. 41, n.2, p , LANG, M.; RAEDY, J. S.; YETMAN, M. How representatve are frms that are cross-lsted n the Uned States? An analyss of accountng qualy. Journal of Accountng Research, v. 41, n.2, p , LANG, M. H.; RAEDY, J. S.; WILSON, W. Earnngs management and cross lstng: are reconcled earnngs comparable to US earnngs? Journal of Accountng and Economcs, v. 42, n.1-2, p , LANZANA, A. P. Relação entre dsclosure e governança corporatva das empresas brasleras. Dssertação de Mestrado. Faculdade de Economa, Admnstração e Contabldade da Unversdade de São Paulo, Acesso em 5 de junho de LEAL, R. P.C.; CARVALHAL-DA-SILVA, A. L; VALADARES, S. M. Estrutura de controle das companhas brasleras de capal aberto. Revsta de Admnstração Contemporânea, v. 6, n. 1, p. 7-18, LEUZ, C.; NANDA, D.; WYSOCKI, P. D. Earnngs management and nvestor protecton: an nternatonal comparson. Journal of Fnancal Economcs, v. 69, n.3, p , LEUZ, C. Cross lstng, bondng and frm`s reportng ncentves: a dscusson of Lang, Raedy and Wlson (2006). Journal of Accountng and Economcs, v. 42, n.1-2, p , LIPTON, M., LORSCH, J. A modest proposal for mproved corporate governance. Busness Lawyer, v. 48, n. 1, p , NIU, F. F. Corporate governance and the qualy of accountng earnngs: a canadan perspectve. Internatonal Journal of Manageral Fnance, vol. 2, n. 4, p , SCHIPPER, K. Earnngs management. Accountng Horzons, v. 3, no. 4, p , SHLEIFER, A.; VISHNY. R. W. A survey of corporate governance. Journal of Fnance, v. 22, n. 2, p , SKAIFE, Holls Ashbaugh; COLLINS, Danel. W.; LAFOND, Ryan. Corporate Governance and the Cost of Equy Capal. Workng Paper, Dezembro, WOOLDRIDGE, J. M. Econometrc analyss of cross secton and panel data. 1 ed. Cambrdge, Shpper (1989) entende que a manpulação dos lucros consste na ntervenção ntenconal nas nformações fnanceras dvulgadas com o propóso de obter ganhos prvados. 17