Variáveis determinantes da qualidade das práticas de governança corporativa das empresas de capital aberto não listadas em bolsa

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1 Varáves determnantes da qualdade das prátcas de governança corporatva das empresas de captal aberto não lstadas em bolsa Mosés Araújo Almeda (UFPE / UFS) - mosesaraujoalmeda@yahoo.com.br Joséte Florênco dos Santos (PROPAD/UFPE) - jfs@ufpe.br Lúco Flávo Vera de Mederos Ferrera (UFPE) - luco@mal.com Fernando José Vera Torres (UFPE) - fjttorres@hotmal.com Edlson dos Santos Slva (UFPE) - santosedlson@hotmal.com Resumo: As dscussões sobre governança ganharam maor destaque desde os escândalos fnanceros que envolveram váras corporações nos EUA, causando prejuízos mensuráves ao mercado. A adoção das boas prátcas de governança corporatva abre espaço para uma gestão mas transparente, dmnundo a assmetra de nformações e o conflto de agênca, possbltando a maxmzação de valor na empresa. O objetvo do artgo é nvestgar os determnantes da qualdade das prátcas de governança corporatva das empresas brasleras de captal aberto não lstadas em bolsa de valores. A amostra da pesqusa fo consttuída por 100 empresas para o ano de 2005 e por 79 empresas para o ano de 2006, com nformações públcas dsponblzadas pela CVM. Para análse dos dados, utlzou-se técncas econométrcas de regressão lnear múltpla, com aplcação do método dos mínmos quadrados ordnáros. Os resultados mostraram que a estrutura de propredade, o tamanho, o crescmento e a quantdade de atvos tangíves das empresas são fatores que determnam a qualdade das prátcas de governança corporatva. Adconalmente, a maor parte das empresas não lstadas apresentaram um bom nível de governança corporatva e apresentam estrutura de controle e propredade bastante concentradas. Palavras-chave: Governança Corporatva. Empresas de Captal Aberto. Empresas Não Lstadas. Área temátca: Novas Tendêncas Aplcadas na Gestão de Custos

2 Varáves determnantes da qualdade das prátcas de governança corporatva das empresas de captal aberto não lstadas em bolsa Resumo As dscussões sobre governança ganharam maor destaque desde os escândalos fnanceros que envolveram váras corporações nos EUA, causando prejuízos mensuráves ao mercado. A adoção das boas prátcas de governança corporatva abre espaço para uma gestão mas transparente, dmnundo a assmetra de nformações e o conflto de agênca, possbltando a maxmzação de valor na empresa. O objetvo do artgo é nvestgar os determnantes da qualdade das prátcas de governança corporatva das empresas brasleras de captal aberto não lstadas em bolsa de valores. A amostra da pesqusa fo consttuída por 100 empresas para o ano de 2005 e por 79 empresas para o ano de 2006, com nformações públcas dsponblzadas pela CVM. Para análse dos dados, utlzou-se técncas econométrcas de regressão lnear múltpla, com aplcação do método dos mínmos quadrados ordnáros. Os resultados mostraram que a estrutura de propredade, o tamanho, o crescmento e a quantdade de atvos tangíves das empresas são fatores que determnam a qualdade das prátcas de governança corporatva. Adconalmente, a maor parte das empresas não lstadas apresentaram um bom nível de governança corporatva e apresentam estrutura de controle e propredade bastante concentradas. Palavras-chave: Governança Corporatva. Empresas de Captal Aberto. Empresas Não Lstadas. Área Temátca: Novas Tendêncas Aplcadas na Gestão de Custos. 1 Introdução A déa de governança corporatva é antga, anda que se tenha desenvolvdo de manera mas vsível a partr da década de 1980, e tem a sua orgem nos chamados problemas de agênca, que nascem com a dlução do controle das organzações, em que há separação entre propredade e controle. A expressão governança corporatva dentfca, em sentdo amplo, o estudo do governo da empresa e da estrutura socetára de qualquer socedade. Para o Insttuto Braslero de Governança Corporatva IBGC (2004), a governança corporatva é o sstema que permte aos aconstas ou cotstas o governo estratégco de sua empresa e a efetva montoração da dreção executva. Nobl (2006) esclarece que um sstema de governança corporatva engloba normas formas e nformas, assm como prátcas acetas e mecansmos de fscalzação que devem ser adotados pelas empresas que desejem ser consderadas dôneas e transparente pelo mercado. Santos (2005) ressalta que o conceto de governança corporatva não se restrnge apenas às empresas que possuem captal aberto e são lstadas em bolsa, mas se aplca a todas as empresas que buscam uma relação de transparênca e confança com as partes com que mantêm algum relaconamento. A separação de propredade e controle entre prncpal (propretáro e/ou aconstas) e agentes (gestores), por sua vez, demandou também novos mecansmos de montoramento, que representam custos de montoramento ou custos de agênca. Salmas (2007) argumenta que os custos de agênca têm orgem devdo à falta de esforço por parte do agente em tomar decsões favoráves ao aumento de valor da empresa e assmetra de nformações, em que o agente

3 pode fcar propenso a tomar decsões que prejudquem o prncpal. Jensen e Mecklng (1976) defnram os custos de agênca como aqueles necessáros para alnhar os nteresses do agente com os nteresses do prncpal. Observa-se que os custos de agênca exstem devdo à necessdade de montoramento e controle do agente e à mpossbldade de se fazer contratos perfetos que contemplem todas as ações possíves do agente e devdo à assmetra de nformação. Os planos de ncentvos que assocam o desempenho dos agentes aos saláros ou à concessão de ações, opções e outros benefícos, são alguns exemplos de custos de agênca. A possbldade de exstênca de possíves confltos de agênca faz com que os nvestdores sejam mas cautelosos na aplcação dos recursos e busquem empresas que tenham melhores prátcas de governança corporatva, para que não sejam exproprados pelos gestores e aconstas controladores. Assm, pode-se dzer que a governança corporatva contrbu para o fortalecmento do mercado aconáro uma vez que busca mnmzar os potencas problemas exstentes entre aconstas e gestores. Entretanto, fatos mas recentes têm despertado o nteresse por este assunto e dzem respeto às mudanças ocorrdas no cenáro mundal, em função dos escândalos corporatvos ocorrdos nos últmos anos, prncpalmente no mercado norte-amercano, que é reconhecdo como o prncpal fornecedor de captal do mundo. Além dsso, os processos de prvatzações, fusões e aqusções, e o crescmento dos fundos de pensão também contrbuíram para a preocupação com os estudos da governança das corporações. Os prncpas códgos de boas prátcas de governança naconas e nternaconas afrmam que os prncípos fundamentas da boa governança corporatva estão apoados em transparênca, eqüdade, prestação de contas, cumprmento das les e étca, tendo como plares báscos à propredade (aconstas), o Conselho de Admnstração, a Dretora Executva e a Audtora Independente (IBGC, 2004). Todo esse processo tem mpactado em mudanças nas legslações dos dversos países, os quas têm buscado estabelecer regras mas claras e transparentes como forma de garantr maor proteção aos nvestdores. No Brasl, dversas ações foram desencadeadas no sentdo de ncentvar as empresas a adotarem melhores prátcas de governança, nos últmos anos. No fnal de 2000, a Bolsa de Valores de São Paulo crou três segmentos de mercado, aos quas as empresas podem aderr espontaneamente, com regras progressvamente mas severas de governança corporatva (BOVESPA, 2007). A Comssão de Valores Mobláros CVM (2002) dvulgou uma cartlha com recomendações de boas prátcas de governança corporatva. O objetvo é que as empresas ncluam nas suas nformações anuas o nível de adesão às recomendações da cartlha, nas quas elas poderão ndcar se estão adotando ou não as prátcas recomendadas. Para o IBGC (2004), as boas prátcas de governança corporatva têm a fnaldade de aumentar o valor da socedade, facltar seu acesso ao captal e contrbur para a sua perendade. Os estudos de modo geral têm apresentado resultados sobre as empresas de captal aberto lstadas. Segundo a Organsaton for Economc Co-operaton and Development OECD (2005), enquanto o debate sobre governança corporatva tem focado prncpalmente sobre as companhas lstadas nos países com mercados de captas desenvolvdos, os desafos da governança corporatva em empresas não lstadas merecem atenção especal, sobretudo nos países onde os mercados de captas são menos desenvolvdos. Para a OECD (2005), algumas questões aumentam o debate sobre governança corporatva das companhas não lstadas: Quas são as característcas de governança corporatva das companhas não lstadas? O que mpulsona a melhora das prátcas de governança destas empresas? Enquanto há smlardades substancas nos problemas magnados para ambos os tpos de companhas, lstadas e não lstadas, segundo a OECD (2005), a estrutura organzaconal típca de companhas não lstadas parecem demandar, em algumas nstâncas, uma abordagem dferente daquela apresentada pelas empresas lstadas.

4 Para as empresas de captal aberto não lstadas em bolsa, a pesqusa desenvolvda por Santos (2005), por exemplo, que nvestgou as empresas famlares deste segmento em 2003, encontrou ndcações de que qualdade das prátcas de governança corporatva das empresas famlares lstadas é estatstcamente superor a das empresas não lstadas e que exste uma relação entre as prátcas de governança e o desempenho das empresas famlares não lstadas. Torna-se mportante verfcar quas são os fatores que levam as empresas a se preocuparem em melhorar a qualdade de suas prátcas de governança. O presente estudo tem como objetvo nvestgar os determnantes da qualdade das prátcas de governança corporatva das empresas brasleras de captal aberto não lstadas em bolsa de valores. Nesse sentdo, este estudo contrbu para a lteratura sobre governança corporatva, vsto que anda são poucas as pesqusas sobre as empresas brasleras de captal aberto não lstadas em bolsa, que busquem dentfcar as possíves varáves que nfluencam a qualdade das prátcas de governança corporatva dessas organzações. A pesqusa proposta será também em uma contrbução para a dscussão do tema no Brasl, haja vsta a mportânca que a governança vem assumndo no ambente acadêmco e empresaral. 2 Referencal teórco Estudos recentes têm nvestgado os possíves determnantes da qualdade das prátcas de governança corporatva. Para mensurar a qualdade das prátcas de governança, estes estudos utlzam um score de governança elaborado por agêncas de ratng ou por bancos de nvestmento, ou então desenvolvem um índce própro que contempla váras dmensões de governança, como pode ser vsto em Kappler e Love (2002), Bener et al. (2003), Drobetz, Gugler e Hrschvogl (2004), Arff, Ibrahm e Othman (2007), e, Slvera et al. (2007). Por exemplo, Arff, Ibrahm e Othman (2007), num estudo envolvendo 90 empresas da Malása, nvestgaram se as varáves lucratvdade, alavancagem, crescmento, avalação de mercado, tamanho, dade, estrutura de propredade e países de operação, eram determnantes do nível de governança das empresas. Black (2001), utlzando os rankngs de governança corporatva para 21 empresas russas desenvolvdos por um banco de nvestmento, evdenca que, ao melhorar suas prátcas de governança, as empresas podem melhorar os preços de suas ações, e, assm, reduzr o custo de captal. Kappler e Love (2002) observaram que, empresas de um mesmo país podem oferecer dferentes níves de proteção aos nvestdores, com a adoção de mecansmos não especfcados por le, e que exste varação nos padrões de governança num mesmo país. Como medda de mensuração da qualdade das prátcas de governança corporatva, as autoras utlzaram os scores elaborados pelo Credt Lyonnas Securtes Asa (CLSA). Elas verfcaram que o índce de governança da empresa é postvamente relaconado com meddas de proteção ao nvestdor. De manera smlar a Kappler e Love (2002), Durnev e Km (2003) utlzaram dados sobre a qualdade das prátcas de governança corporatva complados pelo Credt Lyonnas Securtes Asa (CLSA) e pela Standard and Poor s (S&P). Nos resultados apresentados, a qualdade das prátcas de governança corporatva é postvamente relaconada a oportundades de crescmento, concentração de propredade e necessdade de fnancamento externo. Semelhantemente a Kappler e Love (2002), estes autores também observaram que estas relações são mas fortes em ambentes com menos proteção legal aos nvestdores. Drobetz, Gugler e Hrschvogl (2004) utlzaram um ratng de governança corporatva amplo, e, semelhantemente à Bener et al. (2003), para qualfcar a nclusão no ratng, cada prátca tnha que referr-se a um elemento de governança que anda não fosse legalmente exgdo e era necessáro que fosse consderada como uma das melhores prátcas de governança corporatva no mercado nternaconal.

5 Baseado nas regras de governança da Coréa, Black, Jang e Km (2005) construíram o índce de governança corporatva utlzando questões bnáras, sendo gual a 1 (um) se empresa apresenta determnada varável de governança e, caso contráro, gual a 0 (zero), de tal forma que o índce é o resultado da soma dos scores, podendo varar de 0 (zero) a 100. Leal e Carvalhal-da-Slva (2004) também desenvolveram um índce de governança corporatva, que conta com 24 questões bnáras cujas respostas foram obtdas a partr de nformações públcas. Cada resposta postva adcona um ponto ao índce, ao passo que uma reposta negatva tem valor zero. O índce é consttuído pela soma dos pontos de cada questão, sendo o valor máxmo de 24 pontos, contempla recomendações constantes dos códgos de melhores prátcas de governança corporatva do IBGC, da CVM e da Bovespa, e é dvddo em quatro categoras: transparênca, composção e funconamento do conselho, estrutura de propredade e controle, e dretos dos aconstas. De manera smlar, e alguns com adaptações, este índce fo utlzado nas empresas brasleras por outros pesqusadores, a exemplo de Slvera (2004), Santos (2005), Nobl (2006) e Slvera et al. (2007). As vantagens de utlzação de um índce para ndcar a qualdade das prátcas de governança corporatva é ser transparente e fácl replcação, uma vez que não requer julgamentos subjetvos, possblta fácl nterpretação, e, evta vés e a baxa taxa de respondentes quando se utlza questonáros qualtatvos, conforme argumentam Bener et al. (2003), Gompers, Ish e Metrck (2003), Leal e Carvalhal-da-Slva (2004), e, Santos (2005). Investgando as possíves varáves que nfluencam as prátcas de governança, verfca-se que exstem dos argumentos que sustentam a exstênca de uma assocação postva entre a alavancagem das empresas e sua governança corporatva. Prmero, segundo Chung (2000), as empresas com alto grau de alavancagem aumenta sua governança corporatva para ganhar mas reputação. Cho e Km (2003) sugerem que empresas com alto grau de alavancagem podem ser pressonadas por seus nvestdores, tas como nsttuções fnanceras para aumentar sua governança corporatva. Por outro lado, Facco et al. (2001) e Fredman et al. (2003) encontraram uma assocação negatva entre alavancagem e nível de governança corporatva das empresas. Do ponto de vsta teórco, o efeto do tamanho sobre a governança corporatva da empresa é ambíguo, segundo Kappler e Love (2002) e Bener et al. (2003). Por um lado, as empresas maores podem ter séros problemas de agênca, por sso é mas dfícl montorá-los. Além dsso, elas podem voluntaramente escolher regras mas rgorosas de governança para evtar altos custos de agênca. Por outro lado, as empresas pequenas podem ter melhores oportundades de crescmento e maores necessdades por fnancamento externo e melhores mecansmos de controle. Nesse sentdo, ambas possuem ncentvos para adotar boas prátcas de governança corporatva. Outro fator apontado como mportante para determnação da qualdade da governança corporatva é a tangbldade. Conforme Kappler e Love (2002), a composção dos atvos da empresa afetará seu ambente contratual. A empresa que opera com maor proporção de atvos ntangíves pode encontrar um ponto ótmo e adotar mecansmos de controle mas rgorosos para prevenr o mau uso desses atvos. Desta forma, exste uma relação postva entre o índce de governança e a proporção de atvos ntangíves, também confrmado por Black, Jang e Km (2003) e Durnev e Km (2003). As taxas de crescmento passado são postvamente relaconadas com boas prátcas de governança, de acordo com os argumentos de Kappler e Love (2002) e Gompers, Ish e Metrck (2003). La Porta et al. (1999) argumentam que teorcamente as empresas com boas oportundades de crescmento necesstarão aumentar o fnancamento externo para poder expandr, e, além dsso, podem encontrar o ponto ótmo para melhorar sua governança corporatva. Por outro lado, os resultados apresentados por Bener et al. (2003) mostram que o crescmento apresenta uma relação negatva com o índce de governança corporatva.

6 Verfcar os determnantes da qualdade das prátcas de governança corporatva tem ao menos duas vantagens, de acordo com Drobetz, Gugler e Hrschvogl (2004): prmero, não se enfrenta os problemas de endogenedade com os determnantes das prátcas de governança, encontrados quando se busca verfcar os efetos sobre o desempenho; podem ser utlzados os dados em cross secton, ao contráro da análse do mpacto sobre o desempenho que é afetado pelas decsões passadas, tendo não apenas nfluênca de um momento do tempo. 3 Procedmentos metodológcos 3.1 Amostra da pesqusa, coleta e análse dos dados A população da pesqusa fo formada por todas as empresas abertas brasleras não lstadas em bolsa, regstradas na Comssão de Valores Mobláros (CVM) em 2005 e em Dessa manera, obteve-se uma amostra formada por 100 empresas brasleras de captal aberto não lstadas em bolsa no ano de 2005 e por 79 empresas para o ano de Não fzeram parte da amostra as empresas que tveram o valor do patrmôno líqudo menor ou gual a zero, bem como aquelas que não dvulgaram nformações para as varáves nvestgadas. A coleta de dados fo feta através de fontes secundáras públcas de forma dreta pelo própro pesqusador, utlzando nformações dsponblzadas pelo Sstema de Dvulgação Externa ITR/DFP/IAN (DIVEXT) da (CVM). Como apresentado no referencal teórco, essa forma de obtenção dos dados evta que haja o vés do respondente e o baxo número de respostas quando se trabalha com envo de questonáros, e tem sdo amplamente utlzada nas pesqusas naconas e nternaconas, como pode ser vsto nos trabalhos de Kappler e Love (2002), Leal e Carvalhal-da-Slva (2004), Black, Jang e Km (2005), Nobl (2006), Santos e Leal (2007), e, Slvera et al. (2007). Para análse dos dados, foram utlzados aplcatvos estatístcos E-Vews 5.1 e Statstca 7.0. Foram empregadas técncas econométrcas de regressão lnear múltpla com o uso do método dos mínmos quadrados ordnáros. 3.2 Defnção teórca e operaconal das varáves Quando o problema de pesqusa apresenta uma únca varável dependente (que está sendo explcada) e uma ou mas varáves ndependentes (explcatvas), o método de análse aproprado é a regressão múltpla. O objetvo da análse de regressão múltpla é usar as varáves ndependentes cujos valores são conhecdos para prever os valores da varável dependente seleconada pelo pesqusador. Cada varável ndependente é ponderada pelo procedmento da análse de regressão para garantr máxma prevsão a partr do conjunto de varáves ndependentes. Os pesos denotam a contrbução relatva das varáves ndependentes para a prevsão geral e facltam a nterpretação sobre a nfluênca de cada varável em fazer a prevsão. Um conjunto de varáves ndependentes ponderadas forma a varável estatístca de regressão, uma combnação lnear das varáves ndependentes que melhor prevêem a varável dependente (HAIR et al., 2005). Dessa forma, baseado nos trabalhos desenvolvdos sobre determnantes da qualdade das prátcas de governança corporatva em empresas de captal aberto atuantes em bolsa de valores, conforme dscutdo no referencal teórco, este trabalho utlza o índce de governança corporatva como varável dependente e as varáves desempenho, propredade, alavancagem, tamanho, tangbldade e crescmento, como varáves ndependentes. Estas varáves têm sdo exploradas na lteratura sobre o tema como possíves determnantes para boas prátcas de governança corporatva, entretanto, anda não exstem mutos trabalhos sobre este problema, que envolvam esta parcela de empresas pretendas neste estudo. Portanto, este trabalho vsa

7 cobrr esta lacuna, procurando observar se estas varáves também têm nfluênca sobre as prátcas de governança corporatva das empresas de captal aberto não lstadas em bolsa. Neste sentdo, fo utlzado o modelo a segur, baseado nos trabalhos referencados na seção anteror, para tentar dentfcar os determnantes da qualdade das prátcas de governança corporatva das empresas brasleras de captal aberto não lstadas em bolsa: GCNL + β * CRESC 6 = α + β * DESEMP 1 + ε + β * PROP 2 + β * ALAV 3 + β * TAM 4 + β * TANG 5 + Onde: GCNL : representa as varáves de governança corporatva da -ésma; DESEMP : representa as varáves de desempenho da -ésma empresa; PROP : representa as varáves de estrutura de propredade da -ésma empresa; ALAV : representa o grau de alavancagem da -ésma empresa; TAM : representa o tamanho da -ésma empresa; TANG : representa a tangbldade da -ésma empresa; CRESC : representa a oportundade de crescmento da -ésma empresa; e, ε : representa o termo de erro aleatóro da -ésma empresa. Espera-se que os coefcentes sejam estatstcamente sgnfcatvos, e que β 1 apresente snal postvo, β 5 apresente snal negatvo, e, em prncípo, não exste um snal esperado para β 2, β 3, β 4 e β Índce de Governança Corporatva das Empresas Não Lstadas (GCNL) Como proxy para determnar a qualdade das prátcas de governança corporatva das empresas não lstadas em bolsa, nesta pesqusa fo utlzado um Índce de Governança Corporatva das Empresas Não Lstadas (GCNL), elaborado a partr de um questonáro aplcado por Santos (2005) em empresas famlares, que adaptou o questonáro desenvolvdo por Leal e Carvalhal-da-Slva (2004) para as empresas lstadas em bolsa. O índce fo calculado a partr de um conjunto de 14 perguntas bnáras e objetvas, cujas respostas foram obtdas exclusvamente por meo de dados secundáros. Cada resposta postva adcona um ponto ao índce, com as empresas apresentando um nível de governança de 0 a 14. O índce construído contempla três dmensões para a avalação das prátcas de governança: transparênca, composção e funconamento do conselho, e, controle e conduta. Na dmensão transparênca foram verfcados os seguntes questos: elaboração dos relatóros fnanceros dentro do prazo legal, contablzação segundo normas nternaconal, contratação de audtora global, dvulgação da remuneração do dretor geral e membros do conselho, e presença de parecer de audtora ndependente sem ressalvas. Para a dmensão composção e funconamento do conselho foram observados os seguntes tens: dstnção entre as funções de presdente e dretor do conselho, composção do conselho por membros externos e ndependentes, número de membros do conselho e duração do mandato de seus membros. Já na dmensão controle e conduta, os tens observados foram: exstênca de nvestgação ou condenação pela CVM, exstênca de grupo controlador com menos de 50% das ações com dreto a voto, porcentagem das ações sem dreto a votos menor que 20% do captal total, tpo de controle e exstênca de acordos de aconstas. De manera smlar e com algumas adaptações, este índce fo utlzado nas empresas brasleras por outros pesqusadores, a exemplo de Nobl (2006), Slvera et al. (2007) e Santos e Leal (2007).

8 3.2.2 Varáves utlzadas: ) Desempenho (DESEMP): alternatvamente foram utlzadas duas varáves relaconadas ao desempenho. ROA1: é o lucro operaconal sobre o atvo total, meddos em valores contábes, em reas nomnas, ao fnal de cada exercíco socal. ROA2: é o retorno sobre os atvos da empresa, utlzado como alternatva ao ROA1, obtdo através do quocente entre o lucro líqudo e o atvo total, meddos em valores contábes, em reas nomnas, ao fnal de cada exercíco socal. Espera-se que exsta uma relação postva entre as varáves de desempenho e o índce de governança corporatva. ) Estrutura de Propredade (PROP): alternatvamente foram utlzadas duas varáves relaconadas à estrutura de propredade e controle. Concentração de Controle (ON_D1): dentfca o percentual de ações com dreto a voto do maor aconsta real da empresa. As empresas com maor concentração de controle podem apresentar menor qualdade das prátcas de governança corporatva, devdo à possbldade de expropração dos aconstas não controladores pelos aconstas controladores. Concentração de Propredade (TOT_D1): dentfca o percentual de ações com dreto sobre os fluxos de caxa do maor aconsta real da empresa. As empresas com maor concentração de propredade podem apresentar melhor qualdade das prátcas de governança corporatva, em face de menor possbldade de exstênca de expropração. Entretanto, não exste um snal esperado para a relação entre as varáves de estrutura de propredade e as prátcas de governança. ) Alavancagem (ALAV): é defnda pelo lucro total sobre o atvo da empresa, ambos meddos em valores contábes, em reas nomnas, ao fnal de cada exercíco socal. Não exste um snal esperado para a relação entre alavancagem e governança corporatva. v) Tamanho da Empresa (TAM): é defndo como o logartmo neperano do atvo total da empresa, meddo em valores contábes, em reas nomnas, ao fnal de cada exercíco socal. Não exste um snal esperado para o tamanho, pos as empresas maores possuem mas recursos fnanceros e podem adotar melhores prátcas de governança corporatva, ao passo que as empresas menores necesstam de maor captação de captal externo para crescer, e, dessa forma, também procuram apresentar melhores padrões de governança. v) Tangbldade (TANG): é defnda como o atvo moblzado bruto sobre a receta operaconal líquda, medda em valores contábes, em reas nomnas, ao fnal de cada exercíco socal. Espera-se que exsta uma relação negatva entre a tangbldade da empresa e o índce de governança corporatva, vsto que empresas com maor valor em atvos fxos conseguem mas faclmente fnancar novos projetos, utlzando esses atvos como garanta. v) Oportundades de crescmento (CRESC): calculado através da méda de crescmento das vendas dos últmos três anos. Não exste um snal esperado para crescmento, pos alguns resultados apontam uma relação postva e outros apontam uma relação negatva com a qualdade das prátcas de governança corporatva.

9 4 Análse dos resultados Para caracterzar as empresas brasleras de captal aberto não lstadas em bolsa, foram nvestgadas as varáves que são apontadas como determnantes da qualdade das prátcas de governança corporatva, a exemplo dos estudos de Kappler e Love (2002), Bener et al. (2003), Drobetz, Gugler e Hrschvogl (2004), Slvera et al. (2007) e Arff, Ibrahm e Othman (2007). Deste modo, ncalmente foram realzadas as estatístcas descrtvas (méda, medana, mínmo, máxmo e desvo padrão) de cada uma das varáves empregadas no estudo, que estão apresentadas na tabela 1. Tabela 1: Estatístca descrtva das varáves As varáves nvestgadas foram o Índce de Governança Corporatva das Empresas Brasleras de Captal Aberto Não Lstadas em Bolsa (GCNL), retorno sobre o atvo (ROA), concentração de controle (ON_D1), concentração de propredade (TOT_D1), alavancagem (ALAV), tamanho (TAM), tangbldade (TANG) e oportundade de crescmento (CRESC). Esta tabela apresenta as estatístcas descrtvas (méda, medana, mínmo, máxmo e desvo padrão) dessas varáves. A amostra é formada por 100 empresas brasleras de captal aberto não lstadas em bolsa para o ano de 2005 e por 79 empresas para o ano de Varável Méda Medana Mínmo Máxmo Desvo Padrão GCNL 7,10 7,58 7,00 8,00 3,00 4,00 11,00 12,00 1,65 1,54 ROA1-0,10 0,04 0,01 0,01-6,12-0,19 0,46 0,67 0,71 0,10 ROA2-0,11 0,02 0,00 0,01-6,12-0,19 1,57 0,49 0,78 0,09 ON_D1 0,86 0,88 1,00 1,00 0,29 0,29 1,00 1,00 0,22 0,20 TOT_D1 0,81 0,85 0,98 0,99 0,15 0,10 1,00 1,00 0,26 0,22 ALAV 0,12 0,14 0,07 0,09-0,04-0,02 0,75 1,34 0,15 0,20 TAM 11,84 12,10 12,00 12,32 2,83 3,61 16,91 18,43 2,64 3,08 TANG 2,99 3,66 0,30 0,09 0,00 0,00 48,96 90,18 7,70 13,10 CRESC 0,10 0,13 0,04 0,00-0,69-0,75 1,89 1,93 0,33 0,37 Amostra Fonte: Os autores Os resultados da tabela 1 mostram que a empresa com menor índce de governança (GCNL) obteve 3 pontos em 2005 e 4 pontos em 2006, e a empresa com maor índce obteve 11 pontos para o prmero ano e 12 pontos para o segundo. A pontuação méda obtda fo de 7,10 e 7,58 para 2005 e 2006, respectvamente, com medana gual a 7 em 2005 e 8 em 2006, ndcando que a maor parte das empresas brasleras não lstadas apresentaram um bom nível de governança corporatva. Em relação às varáves de desempenho, verfca-se que o valor máxmo do retorno sobre o atvo fo de 0,46 em 2005 e de 0,67 em 2006 para o ROA1, e para o ROA2 fo de 1,57 e 0,49, no prmero e no segundo ano, respectvamente. Os valores mínmos destas duas varáves foram negatvos, demonstrando que parte das empresas em análse tveram prejuízos no período, uma vez que aquelas que apresentaram o valor do patrmôno líqudo negatvo foram excluídas da amostra. Quanto às varáves de estrutura de propredade, observa-se que a méda da concentração de controle (ON_D1) representa 86% e 88% das ações com dreto a voto do maor aconsta da empresa, e a méda da concentração de propredade (TOT_D1) corresponde a 81% e 85%, para 2005 e 2006, respectvamente. Isto ndca que as empresas brasleras nvestgadas apresentam uma estrutura de controle e propredade bastante concentrada, tendo o maor aconsta real da empresa, em méda, mas de 80% tanto das ações com dreto a voto, como também das ações com dreto sobre os fluxos de caxa. Outras nformações são apresentadas na tabela 1 sobre as varáves alavancagem, tamanho, tangbldade e crescmento.

10 Em seguda, foram analsadas as relações exstentes entre as varáves nvestgadas sobre os determnantes da qualdade das prátcas de governança corporatva, por meo do estudo das suas correlações, cujos resultados estão apresentados na tabela 2. Tabela 2 Matrz de correlação das varáves para o ano de 2005 As varáves nvestgadas foram o Índce de Governança Corporatva das Empresas Brasleras de Captal Aberto Não Lstadas em Bolsa (GCNL), retorno sobre o atvo (ROA), concentração de controle (ON_D1), concentração de propredade (TOT_D1), alavancagem (ALAV), tamanho (TAM), tangbldade (TANG) e oportundade de crescmento (CRESC). Esta tabela apresenta a matrz de correlação dessas varáves. A amostra é formada por 100 empresas brasleras de captal aberto não lstadas em bolsa para o ano de 2005 e por 79 empresas para o ano de Os valores destacados em negrto são estatstcamente sgnfcatvos ao nível de 5%. Varáves GCNL ROA1 ROA2 ON_D1 TOT_D1 ALAV TAM TANG CRESC GCNL 1 ROA1 0,10 1 ROA2 0,05 0,95 1 ON_D1-0,10-0,02-0,04 1 TOT_D1-0,09-0,01-0,02 0,88 1 ALAV 0,16 0,13 0,07-0,01-0,05 1 TAM 0,25 0,36 0,32 0,05 0,11 0,22 1 TANG -0,20 0,01 0,16 0,06 0,07-0,20-0,11 1 CRESC 0,06 0,12 0,11-0,07 0,02 0,21 0,20-0,13 1 Fonte: Os autores Na matrz de correlação, percebe-se que os snas apresentados em todas as varáves são consstentes com os snas esperados. Os resultados estatstcamente sgnfcatvos mostram que o Índce de Governança Corporatva das Empresas Brasleras de Captal Aberto Não Lstadas em Bolsa (GCNL) apresentou correlação postva com tamanho da empresa e correlação negatva com tangbldade. O índce GCNL apresentou, embora sem sgnfcânca estatístca, correlação negatva com as varáves de estrutura de propredade (ON_D1 e TOT_D1), e correlação postva com as varáves de desempenho (ROA1 e ROA2), alavancagem e dade. Resultados smlares foram obtdos por estudos naconas e nternaconas fetos em empresas lstadas em bolsa, a exemplo de Kappler e Love (2002), Bener et al. (2003), Durnev e Km (2003), Leal e Carvalhal-da-Slva (2004), Santos (2005), Arff, Ibrahm e Othman (2007), e, Slvera et al. (2007). Outras correlações estatstcamente sgnfcatvas entre as demas varáves estão destacadas na tabela 2. Utlzando o mesmo procedmento para elaboração da matrz de correlação com os dados do ano 2006, observou-se que os snas apresentados em todas as varáves também foram consstentes com os snas esperados. Os resultados estatstcamente sgnfcatvos mostraram que o índce GCNL apresentou correlação negatva com as varáves de propredade (ON_D1 e TOT_D1) e correlação postva com o tamanho da empresa. A exemplo dos estudos de dversos autores que buscaram nvestgar os possíves determnantes da qualdade das prátcas de governança corporatva, fo utlzado o modelo de estmação apresentado no tem 3.2, aplcado-se às empresas brasleras de captal aberto não lstadas em bolsa, cujos resultados são apresentados a segur na tabela 3. Os resultados obtdos com os dados de 2005 mostram que o tamanho nfluenca postvamente o ndcador da qualdade das prátcas de governança corporatva das empresas de captal aberto não lstadas em bolsa. Os resultados de Leal e Carvalhal-da-Slva (2004) e os de Slvera et al. (2007) também evdencam que o tamanho da empresa nfluencam postvamente o nível de governança corporatva. Observa-se também que a tangbldade nfluenca negatvamente as prátcas de governança corporatva. Sgnfca dzer que quanto maor o nível de tangbldade da empresa

11 menor será a qualdade das prátcas de governança esperada. As empresas com maor valor em atvos fxos conseguem mas faclmente fnancar novos projetos, utlzando esses atvos como garanta. Já as empresas com elevados níves de atvos ntangíves devem apresentar melhores prátcas de governança corporatva para se mostrarem mas atratvas aos nvestdores. Tabela 3 Determnantes das prátcas de governança corporatva para o ano de 2005 As varáves utlzadas no modelo foram: Índce de Governança Corporatva das Empresas Brasleras de Captal Aberto Não Lstadas em Bolsa (GCNL), retorno sobre o atvo (ROA), concentração de controle (ON_D1), concentração de propredade (TOT_D1), alavancagem (ALAV), tamanho (TAM), tangbldade (TANG) e oportundade de crescmento (CRESC). A varável dependente é o Índce de Governança Corporatva das Empresas Brasleras de Captal Aberto Não Lstadas em Bolsa (GCNL) descrto na seção A caracterzação operaconal das demas varáves utlzadas é apresentada na seção A amostra é formada por 100 empresas brasleras de captal aberto não lstadas em bolsa. Os dados são relatvos ao ano de Para cada varável ndependente são apresentados os resultados dos parâmetros estmados ( β ) e da estatístca t, respectvamente. Os coefcentes foram estmados pelo método dos mínmos quadrados ordnáros (MQO). Outros modelos foram estmados, mas não apresentados. **, *, representam valores estatstcamente sgnfcatvos a 5% e a 10%, respectvamente. Varáves Independentes Constante ROA1 ROA2 ON_D1 TOT_D1 ALAV TAM TANG CRESC Estatístca F p R 2 Ajustado Nº Obs. Fonte: Os autores GCNL (I) (II) (III) (IV) (V) (VI) (VII) (VIII) β 6,1012** 5,9406** 6,0675** 5,9067** 6,1286** 5,9857** 6,0881** 5,9457** t 6,0852 6,4533 6,0967 6,4674 6,1269 6,5317 6,1299 6,5354 β 0,0286 0,0266 0,0407 0,0371 t 0,1154 0,1077 0,1649 0,1505 β -0,0005-0,0022 0,0057 0,0027 t -0,0022-0,0096 0,0251 0,0119 β -0,7519-0,7560-0,7507-0,7550 t -1,0101-1,0144-1,0102-1,0148 β -0,6483-0,0022-0,6780-0,6829 t -1,0132-0,0096-1,0642-1,0705 β 0,9515 0,8754 0,9597 0,8829 t 0,8150 0,7484 0,8229 0,7556 β 0,1388** 0,1428** 0,1416** 0,1455** 0,1466** 0,1503** 0,1500** 0,1537** t 2,0429 2,0879 2,1024 2,1469 2,1818 2,2273 2,2567 2,3016 β -0,0331-0,0327-0,0329-0,0325-0,0361* -0,0354-0,0360-0,0353 t -1,5236-1,5078-1,4810-1,4640-1,6909-1,6586-1,6483-1,6139 β -0,1388-0,0910-0,1362-0,0880-0,0757-0,0328-0,0722-0,0290 t -0,2723-0,1790-0,2669-0,1730-0,1505-0,0655-0,1434-0,0577 1,8915 1,8926 1,8890 1,8905 2,1446 2,1693 2,1387 2,1642 0,0904 0,0902 0,0909 0,0906 0,0668 0,0640 0,0675 0,0646 0,0513 0,0513 0,0511 0,0512 0,0546 0,0558 0,0544 0, Os resultados desta pesqusa evdencaram anda que as varáves de desempenho, mensurado através do retorno sobre o atvo (ROA1 e ROA2), são varáves endógenas que nfluencam postvamente o índce de governança corporatva das empresas nvestgadas, embora essas relações não sejam sgnfcatvas estatstcamente. Estudos anterores também evdencam que melhores prátcas de governança corporatva estão assocadas a melhores desempenhos, como pode ser vsto em Kappler e Love (2002), Bener et al. (2003), Durnev e Km (2003), Brown e Caylor (2004), e, Drobetz, Gugler e Hrschvogl (2004), dentre outros. Um maor grau de alavancagem das empresas também mpacta postvamente sobre as prátcas de governança corporatva. Estes resultados estão alnhados com os de Leal e Carvalhal-da-Slva (2004), com empresas do Brasl e do Chle lstadas em bolsa, segundo os quas a alavancagem nfluenca postvamente a qualdade das prátcas de governança

12 corporatva. Já os resultados obtdos por Santos (2005), que estudou as empresas famlares brasleras, e os de Slvera et al. (2007), que nvestgou as empresas brasleras lstadas na Bovespa, apresentam uma relação negatva. Por outro lado, uma maor concentração de ações de controle (ON_D1) e de ações com dretos sobre o fluxo de caxa (TOT_D1) em um nvestdor mpactam negatvamente sobre as prátcas de governança corporatva, apesar dos resultados não serem estatstcamente sgnfcatvos. Os estudos de Cho e Km (2003) reforçam os resultados obtdos nesta pesqusa, pos eles também encontraram uma relação negatva entre propredade e governança corporatva. Observa-se anda que o crescmento nfluenca negatvamente as prátcas de governança corporatva. Estes resultados corroboram com os obtdos por Bener et al. (2003), que mostram uma relação negatva entre crescmento e o índce de governança corporatva. Utlzando o mesmo procedmento que fo feto para os dados de 2005, também foram fetas as estmações com os dados de 2006 das empresas brasleras em análse, e os resultados são apresentados a segur na tabela 4. Tabela 4 Determnantes das prátcas de governança corporatva para o ano de 2006 As varáves utlzadas no modelo foram: Índce de Governança Corporatva das Empresas Brasleras de Captal Aberto Não Lstadas em Bolsa (GCNL), retorno sobre o atvo (ROA), concentração de controle (ON_D1), concentração de propredade (TOT_D1), alavancagem (ALAV), tamanho (TAM), tangbldade (TANG) e oportundade de crescmento (CRESC). A varável dependente é o Índce de Governança Corporatva das Empresas Brasleras de Captal Aberto Não Lstadas em Bolsa (GCNL) descrto na seção A caracterzação operaconal das demas varáves utlzadas é apresentada na seção A amostra é formada por 79 empresas brasleras de captal aberto não lstadas em bolsa. Os dados são relatvos ao ano de Para cada varável ndependente são apresentados os resultados dos parâmetros estmados ( β ) e da estatístca t, respectvamente. Os coefcentes foram estmados pelo método dos mínmos quadrados ordnáros (MQO). Outros modelos foram estmados, mas não apresentados. **, *, representam valores estatstcamente sgnfcatvos a 5% e a 10%, respectvamente. Varáves Independentes Constante ROA1 ROA2 ON_D1 TOT_D1 ALAV TAM TANG CRESC Estatístca F p R 2 Ajustado Nº Obs. Fonte: Os autores GCNL (I) (II) (III) (IV) (V) (VI) (VII) (VIII) β 7,4600** 7,0101** 7,4292** 6,9330** 7,4237** 6,9493** 7,4159** 6,9179** t 7,7098 7,5713 7,6266 7,4062 7,7235 7,5725 7,6731 7,4521 β 3,1181 3,2933 2,2372 2,2835 t 1,4241 1,4870 1,4236 1,4321 β 2,7550 2,6744 2,3769 2,2843 t 1,1392 1,0860 1,2518 1,1769 β -1,9202** -1,9302** -1,9140** -1,9259** t -2,4549-2,4546-2,4584-2,4655 β -1,4467** -1,4066* -1,4183* -1,4006* t -2,0111-1,9320-1,9828-1,9372 β -0,6515-0,7511-0,2625-0,2718 t -0,5807-0,6597-0,2552-0,2602 β 0,1606** 0,1620** 0,1637** 0,1652** 0,1591** 0,1603** 0,1625** 0,1639** t 3,0322 3,0199 3,0721 3,0539 3,0202 3,0023 3,0813 3,0624 β -0,0115-0,0154-0,0119-0,0161-0,0117-0,0156-0,0120-0,0161 t -0,9206-1,2247-0,9506-1,2658-0,9429-1,2466-0,9605-1,2767 β -0,8937* -0,8398* -0,9469** -0,8994* -0,9514** -0,9060** -0,9676** -0,9209** t -1,9653-1,8267-2,0891-1,9582-2,1538-2,0272-2,1837-2,0512 3,9004 3,4965 3,7436 3,2810 4,6554 4,1408 4,5374 3,9745 0,0020 0,0043 0,0027 0,0066 0,0010 0,0023 0,0012 0,0030 0,1824 0,1611 0,1743 0,1493 0,1898 0,1676 0,1848 0,

13 Os resultados do ano 2006 evdencam que uma maor concentração de ações de controle (ON_D1) e ações com dretos sobre o fluxo de caxa (TOT_D1) mpacta negatvamente sobre as prátcas de governança corporatva. As empresas com maor concentração de controle e propredade tendem a apresentar menor índce de qualdade das prátcas de governança, sendo consstente com os resultados obtdos no ano anteror. O crescmento também nfluenca negatvamente a qualdade das prátcas de governança corporatva, corroborando com os estudos de Leal e Carvalhal-da-Slva (2004) e Santos (2005). Já o tamanho é uma varável endógena que nfluenca postvamente a qualdade das prátcas de governança corporatva das empresas brasleras de captal aberto. Nos resultados de Santos (2005), o tamanho apresentou uma relação negatva com o índce de governança, enquanto que nos resultados de Leal e Carvalhal-da-Slva (2004) e de Slvera et al. (2007), o tamanho da empresa nfluenca postvamente o nível de governança corporatva. Observa-se anda que o desempenho, mensurado pelo retorno sobre o atvo (ROA1 e ROA2) nfluenca postvamente o ndcador da qualdade das prátcas de governança corporatva das empresas de captal aberto não lstadas em bolsa. Para as empresas brasleras, Leal e Carvalhal-da-Slva (2004), Santos (2005) e Slvera et. al (2007) também observaram uma relação postva entre desempenho e governança corporatva. A tabela 4 evdenca anda que a alavancagem é determnante da qualdade das prátcas de governança das empresas estudadas, corroborando com os resultados encontrados por Facco et al. (2001) e Fredman et al. (2003), que observaram uma nfluênca negatva da alavancagem sobre o nível de governança corporatva das empresas. Contraramente a estes resultados, Chung (2000), Cho e Km (2003), Black, Jang e Km (2003) e Brown e Caylor (2004) encontraram uma assocação postva entre alavancagem e prátcas de governança. Já a tangbldade nfluenca negatvamente a qualdade das prátcas de governança corporatva. Por outro lado, Slvera et al. (2007) encontraram uma relação postva entre tangbldade e prátcas de governança corporatva. 5 Consderações Fnas O presente estudo teve por objetvo nvestgar os determnantes da qualdade das prátcas de governança corporatva das empresas brasleras de captal aberto não lstadas em bolsa. Das análses realzadas, algumas nformações relevantes podem ser destacadas: a empresa com menor índce de governança (GCNL) obteve 3 pontos em 2005 e 4 pontos em 2006, e a empresa com maor índce 11 pontos para o prmero ano e 12 pontos para o segundo; a pontuação méda obtda fo de 7,10 e 7,58 para 2005 e 2006 respectvamente, com medana gual a 7 em 2005 e 8 em 2006, ndcando que a maor parte das empresas brasleras de captal aberto não lstadas em bolsa apresentaram um bom nível de governança corporatva; em relação às varáves de desempenho, verfcou-se que o valor máxmo do retorno sobre o atvo fo de 0,46 em 2005 e de 0,67 em 2006 para o ROA1, e para o ROA2 fo de 1,57 e 0,49, no prmero e no segundo ano, respectvamente; quanto às varáves de estrutura de propredade, observou-se que as empresas brasleras nvestgadas apresentam uma estrutura de controle e propredade bastante concentrada, tendo o maor aconsta real da empresa, em méda, mas de 80% tanto das ações com dreto a voto, como também das ações com dreto sobre os fluxos de caxa. Na matrz de correlação, constatou-se que os snas apresentados em todas as varáves são consstentes com os snas esperados. Em 2005, os resultados estatstcamente sgnfcatvos mostram que o Índce de Governança Corporatva das Empresas Brasleras de Captal Aberto Não Lstadas em Bolsa (GCNL) apresentou correlação postva com tamanho

14 da empresa e correlação negatva com tangbldade. Já com os dados de 2006, os resultados estatstcamente sgnfcatvos confrmam correlação postva entre o tamanho da empresa e o índce GCNL, ao passo que também apresentam uma correlação negatva do índce com as varáves de propredade (ON_D1 e TOT_D1). Em relação aos determnantes da qualdade das prátcas de governança corporatva, observou-se anda que maor concentração de ações de controle (ON_D1) e de ações com dretos sobre o fluxo de caxa (TOT_D1), maor tangbldade e maores perspectvas de crescmento mpactam negatvamente sobre as prátcas de governança corporatva. Por outro lado, os resultados desta pesqusa evdencaram que o desempenho, meddo através do retorno sobre o atvo (ROA), e o tamanho são varáves endógenas que nfluencam postvamente o ndcador da qualdade das prátcas de governança corporatva das empresas de captal aberto. Já a alavancagem, no ano de 2005, nfluencou postvamente a qualdade das prátcas de governança corporatva, e, no ano de 2006, apresentou nfluênca negatva, permanecendo com o mesmo snal nos modelos de cada ano, mas varando o snal de um ano para o outro, sendo, portanto, consstente com os resultados apresentados na lteratura. Recomenda-se que este estudo seja realzado utlzando as mesmas varáves com um panel de dados de város anos, com o objetvo de testar a consstênca dos resultados. Também, sejam ncluídas outras varáves (exógenas, por exemplo), já que foram utlzadas apenas varáves endógenas à empresa, a fm de dentfcar se elas também nfluencam a qualdade das prátcas de governança corporatva. Referêncas ARIFF, A. M.; IBRAHIM, M. K.; OTHMAN, R.. Determnants of frm level governance: Malaysan evdence. Corporate Governance, v. 7, n. 5, p , BEINER, S.; DROBETZ, W.; SCHMID, M.; ZIMMERMAN, H. An ntegrated framework of corporate governance and frm valuaton evdence from Swtzerland. Workng Paper 09-03, WWZ, Dsponível em: < Acesso em: 15 jun BLACK, B. The corporate governance behavor and market value of Russan frms. Emergng Markets Revew, v. 2, p , BLACK, B. S.; JANG, H.; KIM, W. Does corporate governance affect frm value? Evdence from Korea. Workng Paper 327, Stanford Law School, Stanford, CA, Dsponível em: < Acesso em: 15 jun BLACK, B., JANG, H.; KIM, W. Does Corporate Governance Affect Frms Market Value? Tme Seres Evdence from Korea. ECGI Fnance Workng Paper, n. 103, novembro, Dsponível em: < Acesso em: 15 jun BOVESPA. IGC e o Novo Mercado. Dsponível em: < Acesso em: 28 jun

15 BROWN, L. D.; CAYLOR, M. L.. Corporate Governance and Frm Performance. Atlanta, Unted States: Unversty of Georga, School of Accountancy, dezembro, Dsponível em: < Acesso em: 15 jun CHO, D. S.; KIM, J. Determnants n ntroducton of outsde drectors n Korean companes. Journal of Internatonal and Area Studes, v. 10, n. 1, p. 1-20, CHUNG, S. K. Analyss of governance structure of Korean companes. Corporate Governance n Korea, CVM. Cartlha de Governança. Ro de Janero. Jan./ Jun. de CVM. ITR, DFP, IAN, IPE e outras Informações. Dsponível em: < Acesso em: 27 jun DROBETZ, W.; GUGLER, K.; HIRSCHVOGL, S. The Determnants of German Corporate Governance Ratng Dsponível em < Acesso em: 15 jun DURNEV, A.; KIM, E. H. To steal or not to steal? Frm attrbutes, legal envronment. Workng Paper, Unversty of Mchgan, Dsponível em: < Acesso em:15 jun FACCIO, M.; LANG, L. H. P.; YOUNG, L. Debt and corporate governance. Workng Paper, Notre Dame Unversty, Dsponível em: < Acesso em 15 jun FRIEDMAN, E.; JOHNSON, S.; MITTON, T. Proppng and Tunnelng. NBER Workng Papers 9949, Dsponível em: < Acesso em:15 jun GOMPERS, P. A.; ISHII, J. L.; METRICK, A. Corporate Governance and Equty Prces. Quarterly Journal of Economcs, v. 118, n. 1, p , GURIEV, S.; LAZAREVA, O.; RACHINSKY, A.; TSOUHLO, S. Concentrated ownershp, market for corporate control and corporate governance Dsponível em: < Acesso em: 15 jun HAIR, Jr. J. F.; ANDERSON, R. E.; TATHAM, R. L.; BLACK, W. C. Análse multvarada de dados. 5. ed. Porto Alegre: Bookman, IBGC. Códgo das Melhores Prátcas de Governança Corporatva. Janero, Dsponível em: < Acesso em: 22 mar JENSEN, Mchael C.; MECKLING, Wllam H. Theory of the frm: manageral behavor, agency costs, and ownershp structure. Journal of Fnancal Economcs, v. 11, p. 5-50, Dsponível em: < Acesso em: 22 mar

16 KLAPPER, L.; LOVE, I. Corporate Governance, nvestor protecton, and performance n emergng markets. World Bank Polcy Research Workng Paper n. 2818, Aprl, LA PORTA, R.; LOPES-DE-SILANES, F.; SCHLEIFER, A. Ownershp structures around the world. Journal of Fnance, v. 54, n. 2, p , LEAL, R. P. C.; CARVALHAL-DA-SILVA, A. L. Corporate governance ndex, frm valuaton and performance n Brazl. COPPEAD/UFRJ Workng Paper, NOBILI, C. B. Governança Corporatva e Retornos Esperados no Mercado Aconáro Braslero: uma Extensão do Modelo de Três Fatores de Fama & French. Dssertação de Mestrado (Admnstração), COPPEAD/UFRJ, Ro de Janero, OECD. Corporate Governance of Non-Lsted Companes n Emergng Markets. Pars: OECD, Dsponível em: < Acesso em: 22 mar SALMASI, Slva Vdal. Governança corporatva e custo de captal própro no Brasl. Dssertação de Mestrado (Admnstração), São Paulo, FEA/USP, SANTOS, J. F. Governança Corporatva das Empresas Famlares Brasleras de Captal Aberto Lstadas e Não-Lstadas em Bolsa. Tese de Doutorado (Admnstração), Ro de Janero, COPPEAD/UFRJ, SANTOS, J. F.; LEAL, R. P. C. Prátcas de Governança em Empresas Famlares não- Lstadas de Captal Aberto. In: ENCONTRO BRASILEIRO DE FINANÇAS, 7., 2007, Ro de Janero. Anas... Ro de Janero: SBFn, SILVEIRA, A. M. Governança corporatva e estrutura de propredade: determnantes e relação com o desempenho das empresas no Brasl. Tese de Doutorado (Admnstração), São Paulo, FEA/USP, SILVEIRA, A. M.; LEAL, R.; CARVALHAL-DA-SILVA, A. L.; BARROS, L. A. B. C. Evoluton and Determnants of Frm-Level Corporate Governance Qualty n Brazl. Junho, Dsponível em: < Acesso em: 15 jun. 2008