Punidos por Baixo Desempenho: Impactos da Governança Corporativa sobre o Turnover de Executivos no Brasil BRASIL

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1 Pundos por Baxo Desempenho: Impactos da Governança Corporatva sobre o Turnover de Executvos no Brasl PUNIDOS POR BAIXO DESEMPENHO: IMPACTOS DA GOVERNANÇA CORPORATIVA SOBRE O TURNOVER DE EXECUTIVOS NO BRASIL Wesley Mendes-da-Slva * Walter Fernando Araújo de Moraes ** RESUMO Uma crescente parcela das pesqusas realzadas em Estratéga e em Fnanças tem dedcado atenção ao estudo da governança corporatva, destacando suas mplcações para o desempenho global das empresas. Uma das formas de avalar as estruturas e prátcas de governança corporatva é verfcar a sensbldade do turnover de executvos ao desempenho da frma, objetvo desta pesqusa. A análse é conduzda tomando como referênca um conjunto de 176 empresas ndustras lstadas na Bovespa entre 1997 e Os prncpas resultados obtdos foram três: (a) a composção do conselho de admnstração não mostrou-se sgnfcatva para o nível de turnover; (b) a rentabldade da empresa esteve correlaconada de forma sgnfcatva e negatva com o turnover, ndcando que as empresas que atngram melhores níves de retorno sobre seus atvos, bem como aquelas que obtveram maores valores para a rentabldade sobre o patrmôno líqudo, em méda, substtuíram menores parcelas de sua dretora executva; (c) entre as varáves estudadas, a mas mportante para determnação do turnover é o tamanho da frma. A ABSTRACT n ncreasng stream of research n strategy and fnance dedcates attenton to the study of corporate governance especally ts mplcatons for frm performance. One of the ways to evaluate common practce and corporate governance structure s to verfy the senstvty of executve turnover to frm performance, whch s the focus of ths research. Ths analyss focuses on a sample of 176 ndustral companes lsted on the São Paulo Stock Exchange from 1997 up to There are three man results: (a) board composton s not sgnfcantly assocated wth the level of turnover; (b) proftablty s sgnfcantly and negatvely assocated wth turnover, ndcatng that better companes wth a hgher return on assets, as well as those wth a hgher return on equty, on average, replace fewer executves; (c) among the varables examned, the most mportant determnant of turnover s frm sze. * Doutorando FEA/USP ** Prof. PPGA/UFPE 125

2 Wesley Mendes-da-Slva & Walter Fernando Araújo de Moraes INTRODUÇÃO Uma sgnfcatva e crescente parcela da produção centífca nas áreas de fnanças e de estratéga tem dedcado espaço às questões relatvas às prátcas de governança corporatva, sobretudo à atuação do conselho de admnstração. Para o Insttuto Braslero de Governança Corporatva (IBGC, 2006), governança corporatva consste em um sstema, prncípos e processos por meo dos quas as empresas são controladas e admnstradas e que colocam o conselho de admnstração como referênca central do sstema. Além do conselho, fazem parte da estrutura de governança os aconstas; os executvos da empresa; a audtora ndependente e os stakeholders (assocações, sndcatos, fornecedores, funconáros e outros grupos que possuem nfluênca na gestão da empresa). Nesse contexto, as prátcas de governança corporatva também têm sdo freqüentemente apontadas como um dos ndutores de desempenho superor para uma frma. Um dos mecansmos de governança dos quas a empresa pode se utlzar é o conselho de admnstração, elemento de controle nterno, uma vez que o própro mercado consttu um elemento de controle (externo) da frma. Alguns autores têm defenddo a ndependênca do conselho como fator preponderante para o bom funconamento do conselho de admnstração. Em outras palavras, para alguns estudosos do tema da governança corporatva, para que um conselho de admnstração possa bem desempenhar sua função, representar os aconstas perante a dretora executva, é convenente que esse seja essencalmente composto de pessoas que não pertençam smultaneamente ao quadro de executvos, ou seja, conselheros externos à dretora executva (Outsders). De forma smlar, o montoramento dos executvos por parte dos membros do conselho de admnstração tem fgurado como objeto de pesqusa em dversos estudos ao redor do mundo. Assm, o papel do conselho de admnstração no controle nterno da empresa nclura o montoramento das atvdades dos executvos, exstndo, então, a possbldade de que esses últmos sejam pundos por desempenho fraco. Mas a capacdade dscplnadora do conselho podera estar comprometda se esse órgão estvesse essencalmente composto de pessoas dretamente lgadas à dretora executva da frma (Insders). Em síntese, em empresas cuja estrutura de governança estvesse adequadamente confgurada, um executvo que não apresentasse desempenho satsfatóro aos aconstas podera ser substtuído, segundo o entendmento dos membros do conselho de admnstração. Em contrapartda, mesmo crescente, a lteratura sobre governança corporatva, a partr da experênca braslera, anda é dscreta e, em certa medda, nconclusva. Em meo a freqüentes escândalos fnanceros, nclundo fraudes em organzações públcas e prvadas, o que põe em dúvda a credbldade que o nvestdor atrbu às admnstrações, além do aumento do volume de negócos na Bolsa de Valores de São Paulo, Bovespa, o entendmento das mplcações das prátcas de governança são do nteresse de governos, empresas, nvestdores e cdadãos preocupados em proteger o retorno de seus nvestmentos. Assm, o objetvo deste estudo é verfcar a sensbldade do turnover de executvos ao desempenho da frma, a partr da atuação da sua estrutura de governança, destacadamente a composção do conselho de admnstração, nas estruturas de governança corporatva das empresas de atvdade manufaturera em operação no Brasl. A análse será conduzda a partr de um conjunto de empresas smlar ao utlzado por Mendes-da-Slva e Moraes (2004). Para a determnação do conjunto de empresas, foram consderadas as nformações anuas fornecdas por 176 empresas manufatureras, todas com ações na Bovespa, à Comssão de Valores Mobláros CVM, no período de 1997 a 2001, mesmo período utlzado por Mellone Júnor e Sato (2004) para estudar determnantes do turnover de executvos em empresas brasleras de captal aberto. O presente estudo torna-se relevante uma vez que, ao revsar a lteratura naconal sobre essa temátca, constata-se que anda são nsufcentes as dscussões, sejam teó- 126

3 Pundos por Baxo Desempenho: Impactos da Governança Corporatva sobre o Turnover de Executvos no Brasl rcas ou empírcas, sobre governança corporatva em empresas brasleras, restando anda dversos aspectos assocados à governança corporatva a nvestgar. Os prncpas resultados obtdos neste artgo são: prmero, nenhuma das varáves de composção do conselho de admnstração mostrou-se sgnfcatva para o nível de turnover; em segundo lugar, a rentabldade da empresa esteve correlaconada de forma sgnfcatva e negatva com o turnover, ndcando que as empresas que atngram melhor nível de retorno sobre seus atvos, bem como aquelas que obtveram maores valores para a rentabldade sobre o patrmôno líqudo, em méda, substtuíram menores parcelas de sua dretora executva, apoando as expectatvas prelmnares; e um tercero resultado é que entre as varáves estudadas, a mas mportante para determnação do turnover de executvos é o tamanho da frma. Este artgo está organzado em cnco partes, nclundo-se esta ntrodução. A seção 2 apresenta as bases teórcas do estudo, assm como o problema de pesqusa e sua mportânca; a seção 3 detalha os procedmentos metodológcos empregados na análse dos dados; logo após, na seção 4, são apresentados os resultados empírcos obtdos; e, fnalmente, na seção 5, são realzadas as conclusões do estudo. BASES TEÓRICAS DO ESTUDO E PROBLEMA DE PESQUISA O PAPEL DO CONSELHO DE ADMINISTRAÇÃO NA GOVERNANÇA CORPORATIVA A fnaldade prncpal da admnstração da empresa deve ser a maxmzação do valor para os propretáros, sejam majortáros ou não. Nessa ótca, La Porta et al. (1998 e 2000) argumentam que a habldade da frma para atrar captas a custos menores e para estabelecer crescmento é lmtada, na medda em que o controle é separado da propredade, sem aumentar excessvamente o rsco de expropração dos nvestdores por parte dos admnstradores. De forma complementar, sstemas de proteção legal aos nvestdores reduzem o rsco de expropração e, portanto, proporconam maor separação entre a propredade e o controle e, anda, permtem maor crescmento. A relação entre nvestdores, aconstas, executvos e o conselho de admnstração dz respeto ao problema de agênca, em que metas, ncentvos e mecansmos de controle são estabelecdos em regras de conduta. Os ntegrantes da alta admnstração são agentes dos propretáros que os contrataram e lhes deram a autordade de tomada de decsões para admnstrar a empresa. Os potencas confltos de nteresses entre a maxmzação do valor da empresa e os nteresses pessoas dos executvos são dentfcados como problemas de agênca (JENSEN e MECKLING, 1976). Em casos de dvergênca, freqüentemente por má gestão dos contratos e das metas estabelecdas entre a propredade da empresa (aconstas) e a alta admnstração, os resultados obtdos pela empresa e o lucro-preço da ação são afetados. O prmero decorre do processo de gestão da empresa, enquanto o segundo é estabelecdo pelo mercado que, em tese, tem maor percepção sobre o desempenho organzaconal. Com a ntenção de mnmzar os efetos dos confltos de nteresses entre executvos e aconstas, empreendem-se ações que vsam a admnstrar os problemas de agênca. De manera geral, dos fatores servem para prevenr ou mnmzar problemas de agênca: as forças do mercado e os chamados custos de agênca (ALMEIDA, 2002). Bascamente, os custos de agênca são aqueles em que os propretáros da empresa (prncpas) ncorrem com o objetvo de montorar (mecansmos de controle nterno, e.g. o conselho de admnstração) e estmular (recompensas) os execu- 127

4 Wesley Mendes-da-Slva & Walter Fernando Araújo de Moraes tvos (agentes) a proceder segundo os nteresses da frma, em prmero lugar. O estabelecmento de que a governança corporatva possa trazer e ndcar a qualdade da admnstração como forma de montorar o comportamento dos admnstradores, talvez seja uma manera adequada de persegur e obter as metas almejadas para a empresa. Assm, quanto melhor for a governança, melhor deve ser a qualdade das decsões da admnstração, o que é fundamental para atngr o desempenho acma da méda por parte da empresa, já que o objetvo prncpal da admnstração, a pror, é maxmzar valor para o aconsta. O conselho de admnstração é apontado como prncpal elo entre propredade e controle, o nstrumento central de governança, conforme argumentos apresentados por Martns e Rodrgues (2005, p ), em recente artgo sobre os atrbutos e papés dos conselhos de admnstração das empresas brasleras. De acordo com Mellone Júnor e Sato (2004), bascamente três fatores são mportantes na determnação da efcênca do conselho: () ndependênca do conselho, () número de membros, e () separação entre o prncpal executvo e o presdente do conselho de admnstração. A ndependênca pode garantr efcênca das atvdades na admnstração, em que o conselho de admnstração manter-se-a essencalmente ndependente dos dretores executvos. Por outro lado, Bhagat e Black (2002) defendem a não relevânca da ndependênca do conselho com relação ao desempenho da frma, e argumentam que o custo do montoramento do executvo por parte do conselho ndependente não se justfcara pelo desempenho atngdo, aspecto também destacado por Mellone Júnor e Sato (2004), restando um mpasse: quem montora os montores? No Brasl, anda é tímda a produção acadêmca acerca dessa temátca, podendo-se destacar os estudos de Monaco (2000), Dutra e Sato (2002), Slvera, Barros e Famá (2003) e de Mendes-da-Slva, Moraes e Rocha (2004). Na lteratura nternaconal encontram-se alguns trabalhos, especalmente dscutndo questões lgadas ao desempenho da frma, como mpacto do controle da propredade no valor da frma e na efcênca corporatva em função da concentração da propredade, que podem ser observados nas pesqusas de McConaughy, Matthews e Falko (2001); Mustakallo, Auto e Zahra (2002); Ehrhardt e Nowak (2003); e Galbrath (2003). É reconhecda na lteratura a dfculdade em defnr se, de fato, um conselhero é ndependente da dretora executva. Na maora das vezes, as empresas não nformam o grau de ndependênca com os aconstas que o elegeram, conforme evdencado na classfcação de conselheros defndos no estudo da composção de conselhos de Dutra e Sato (2002). Em conseqüênca desse aspecto, neste artgo, utlzar-se-á a termnologa de Insder para aqueles conselheros que acumulam funções no conselho de admnstração, juntamente com a dretora executva; e Outsder, para o conselhero externo à dretora executva, uma vez que ser externo à dretora é uma condção necessára, porém não sufcente, para a ndependênca de um membro do conselho de admnstração. A respeto das atrbuções do conselho de admnstração no contexto da governança corporatva, autores como Zahra e Pearce II (1989); Demb e Neubauer (1992); Johnson et al. (1996); Forbes e Mllken (1999); e Stles e Taylor (2001) elegem como seus três papés prncpas: (a) estratéga corporatva, juntamente com a responsabldade de não somente montorá-la, mas, também, nfluencá-la; (b) controle sobre gerentes, dretores e os recursos da empresa; e um tercero (c) exercíco de papel nsttuconal, aconselhando gestores, além de promover nsttuconalmente a organzação na comundade. OS CONSELHOS DE ADMINISTRAÇÃO E O MONITORAMENTO DOS EXECUTIVOS Ao revsar a lteratura sobre governança corporatva dentfcam-se duas estratégas para verfcar a efetvdade de uma estrutura de governança. A prme- 128

5 Pundos por Baxo Desempenho: Impactos da Governança Corporatva sobre o Turnover de Executvos no Brasl ra, utlzada por Kaplan (1994) e Coffee (1999), consste em testar se o turnover de executvos aumenta com o declíno do desempenho. A segunda, que derva de Morck et al. (1988) e de McConnell e Servaes (1990), analsa o valor da frma em relação a empresas smlares. Mas, defnr padrões de governança corporatva que maxmzem o valor da frma anda é um problema. Por consegunte, a qualdade da gestão depende da qualfcação dos admnstradores e, destacadamente, do seu desempenho ndvdual (VOLPIN, 2002). Em outras palavras, consste essencalmente em um processo paulatno de avalação e suporte à alta admnstração, que contrburá para que o conselho de admnstração, um dos prncpas mecansmos de governança corporatva, possa atngr seu objetvo prncpal que é aumentar a lucratvdade e o valor da frma. Coffee (1999) argumenta que sstemas de governança efcentes penalzam os executvos das empresas que possuem níves sofríves de desempenho de suas ações, assm como aquelas que possuem fluxos de caxa pouco expressvos. Adconalmente, se fosse verfcada ausênca de sensbldade do turnover ao desempenho, sso podera ser uma ndcação de estrutura de governança nadequada, o que podera refletr no valor da frma. Corroborando os argumentos de Coffee (1999), os achados do trabalho de Volpn (2002), a partr de dados do mercado talano, revelaram sgnfcatva probabldade de turnover dos executvos para frmas que exbem baxo desempenho, os quas também foram consstentes com as conclusões a que chegou Wesbach (1988). Apoando a déa da relevânca da ndependênca do conselho de admnstração para a sensbldade do turnover de executvos ao desempenho da frma, Renneboog (2000) encontrou ndícos de que a separação entre prncpal executvo e o presdente do conselho de admnstração está relaconado postvamente com um maor grau de substtução de executvos. Mas é mportante regstrar que város executvos que também são dretores do conselho podem, por outro lado, melhorar a ntegração da governança com assuntos operaconas, conforme ressaltam Monks e Mnow (2001). No caso braslero, Carmona e Santana (2002), utlzando modelos probt, a partr de dados que compreenderam o período de 1997 a 2001 referentes a 46 empresas lstadas na Bolsa de Valores de São Paulo, tendo o turnover de executvos como varável dependente da performance fnancera, não encontraram assocações estatstcamente sgnfcatvas entre meddas de desempenho e nível de turnover de executvos; apenas o tamanho da empresa apresentou-se sgnfcatvo para a varável dependente. Mas recentemente, Mellone Júnor e Sato (2004) analsaram os prncpas determnantes na substtução de executvos de empresas lstadas na Bovespa no período de 1997 a 2001, levando em consderação: (a) a substtução de quasquer membros da dretora executva, e (b) a substtução do prncpal executvo da empresa (presdente ou superntendente). Nessa pesqusa, dos fatores foram relaconados com a substtução de executvos: () o desempenho da empresa, e () o montoramento nterno. Esses autores observaram que o desempenho é determnante da substtução de um membro da dretora executva, porém não se aplca ao prncpal executvo da empresa. A concdênca do papel de presdente do conselho e do prncpal executvo explca, em parte, este últmo resultado. Por outro lado, a substtução do prncpal executvo da empresa é postvamente relaconada com (a) o tamanho do conselho de admnstração, e (b) a baxa lqudez e/ou a nsolvênca da empresa. Na ótca desses autores, tas resultados estaram relaconados com a substtução do prncpal executvo e com o montoramento nterno exercdo pelo(s) aconsta(s) controlador(es) e credor(es), respectvamente. Anda para Mellone Júnor e Sato (2004), como conseqüênca da concentração de propredade e dos custos de free rdng no controle (baxo nteresse dos membros do conselho de admnstração no montoramento dos executvos), espera-se uma relação postva entre concentração de propredade e turnover de executvos. Em outras palavras, o montoramento dos executvos, em caso de fraco desempenho, pode representar um custo de agênca relatvamente elevado, até mesmo probtvo, para os aconstas mnortáros. O montoramento cra um custo relaconado com a efcênca do controle, mas os benefícos são proporconas ao 129

6 Wesley Mendes-da-Slva & Walter Fernando Araújo de Moraes controle. Por sso, o aconsta mnortáro possu ncentvos para pegar carona, aprovetando-se dos benefícos gerados pelo montoramento dos outros aconstas, mas sem ncorrer no custo do montoramento (um dos custos de agênca). Se o controle de uma empresa é muto dsperso, portanto, poderá ser nefcente. Neste caso, o montoramento por um aconsta sufcentemente grande para nternalzar os custos do montoramento é mas efcente. Em resumo, a presença de grandes aconstas na estrutura de controle sera postvamente correlaconada com uma maor substtução de executvos quando o desempenho da empresa é fraco. Alguns autores também têm chamado a atenção para as peculardades das empresas famlares, em se tratando de profssonalzação, processo sucessóro, desempenho, estratégas corporatvas, entre outros aspectos menos freqüentemente ctados. Em se tratando da experênca braslera, utlzando um conjunto de empresas e um período de tempo smlares aos utlzados por Mendes-da-Slva e Moraes (2004), Mendes-da-Slva e Melo (2005) estudaram o efeto da gestão famlar sobre a estrutura de governança e anda sobre a sensbldade do turnover de executvos à performance da frma. Os prncpas resultados encontrados por esses últmos revelam que, se analsando os conjuntos de empresas famlares e não famlares de forma solada, as empresas famlares apresentaram sensbldade do turnover de executvos ao desempenho fnancero quando este é meddo por ndcadores de rentabldade. Desse modo, parece que as empresas famlares, mesmo possundo conselhos de admnstração sgnfcatvamente menores, dedcam maor atenção ao desempenho da frma para motvar substtuções de executvos, ao menos em termos de rentabldade. Assm, como destacam Mellone Júnor e Sato (2004) e Hermaln e Wesbach (2001), há uma dstnção entre substtução voluntára e nvoluntára (e.g. aposentadora). Porém, em ambos os trabalhos, os autores ressaltam que a maora das trocas de executvos deve-se ao fraco desempenho. Regstram, anda, que a falta de nclusão entre troca voluntára ou nvoluntára nos modelos é rrelevante no mpacto no desvo padrão dos coefcentes estmados. Na próxma seção são apresentados os procedmentos metodológcos empregados na realzação desta pesqusa, nclundo: o conjunto de empresas estudadas; a coleta e tratamento dos dados; e o modelo empírco testado. PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS AMOSTRA, DADOS E VARIÁVEIS A pesqusa que lastrea este trabalho desenvolveu-se com base no período de 1997 a 2001, utlzando-se dados de todas as empresas manufatureras, com papés negocados na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa). No momento da coleta dos dados, dezembro de 2002, 459 empresas estavam lstadas na Bovespa, das quas 289 encontravam-se com nformações no banco de dados da Economatca. A partr desse conjunto, constatou-se que 176 empresas eram de natureza manufaturera, as quas estavam dstrbuídas entre 14 segmentos ndustras, conforme lustra a Tabela 1, possundo nformações anuas para, pelo menos, três dos cnco períodos examnados. 130

7 Pundos por Baxo Desempenho: Impactos da Governança Corporatva sobre o Turnover de Executvos no Brasl Tabela 1 - Freqüênca das Empresas Partcpantes da Pesqusa por Setor da Economa Braslera Setor Freqüênca Percentual Setor Freqüênca Percentual Químca 27 15,3 Máqunas Industras 10 5,7 Têxtl 26 14,8 Outros 10 5,7 Sderurga e Metalurga 24 13,6 Papel e Celulose 8 4,5 Veículos e Peças 18 10,2 Energa Elétrca 6 3,4 Almentos e Mneração 4 2,3 Bebdas 15 8,5 Eletroeletrôncos 11 6,3 Petróleo e Gás 3 1,7 Construção 11 6,3 Mneras não Metálcos 3 1,7 Total ,0 Fonte: Elaborado pelos autores a partr dos dados da pesqusa. Nota: A relação completa das empresas estudadas pode ser encontrada em Mendes-da-Slva e Moraes (2004, p. 44). As fontes dos dados empregados para operaconalzação das varáves utlzadas nesta pesqusa foram o banco de dados da Economatca e os Relatóros de Informações Anuas (IAN) envados pelas empresas à CVM. Após obter os valores das varáves contínuas, ncou-se a busca por valores extremos, Outlers, os quas podem afetar a qualdade dos resultados (HAIR et al., 1998). Para tanto, adotou-se o procedmento sugerdo por esses autores, de exclusão, até um lmte máxmo de 10% das observações váldas, de Outlers até que os valores atendessem à condção de possur valor z entre 2,58 e +2,58, calculado segundo a equação (1). S z skewness = 6 N (1) Onde, S é o valor da estatístca de assmetra da dstrbução de probabldade de uma varável contínua, e N representa a quantdade de observações obtdas para a varável consderada. Em não ocorrendo a satsfação da condção anterormente descrta para os valores do escore z, o próxmo valor de uma observação para a varável, mas dstante do novo valor da méda amostral, era excluído, repetndo-se esse procedmento até que o escore z fnalmente atendesse à condção estabelecda. O objetvo desse procedmento de preparação da base de dados fo obter uma dstrbução aproxmadamente normal para satsfazer pressupostos da regressão múltpla. A operaconalzação, bem como a concetuação assocada à bblografa, de cada uma das varáves utlzadas, estão resumdas adante no Quadro 1. Baseando-se nos Relatóros de Informações Anuas (IAN) envados pelas empresas à CVM, foram operaconalzadas as varáves: 1) varável dependente: turnover de executvos (Turn) expressa pela proporção de executvos substtuídos entre o ano t e o ano t+1; 2) de governança corporatva: a stuação do presdente do conselho se é um Insder ou um Outsder (Indpr); a composção do conselho (Indc) a proporção de conselheros Outsders em relação à quantdade total de membros do conselho; tamanho do conselho (lntamc) logartmo natural da quantdade de membros no conselho; e a partcpação dos executvos nos lucros da empresa (Part). Com as nformações dsponblzadas pela Economatca, foram obtdas as varáves: 3) concentração de poder de voto (Hpod) índce Herfndahl da concentração do poder de voto de uma empresa no ano t; as varáves de desem- 131

8 Wesley Mendes-da-Slva & Walter Fernando Araújo de Moraes penho fnancero: taxa de crescmento das vendas líqudas de uma empresa no ano t ( Vend); a rentabldade do atvo total de uma empresa no ano t (Roa); a rentabldade do patrmôno líqudo de uma empresa no ano t (Rpl); e a proxy de valor da frma, o índce Q de Tobn (Q). Por fm, as varáves de controle (VC), o tamanho da frma (lntamf) logartmo natural do valor contábl dos atvos de uma empresa no ano t. Quadro 1 Descrção das Varáves Estudadas Varável dependente Varáves de governança corporatva (ndependentes) Varável Descrção Turn - Varável que expressa a fração de dretores executvos substtuídos entre o ano t e o ano t+1. Foram consderados como executvos prncpas os cargos de presdente e vce-presdente da dretora, além dos altos cargos: fnanças, produção, marketng e recursos humanos. Part - Varável dcotômca que expressa a partcpação dos executvos nos lucros da empresa no ano t. Recebe valor = 1 se os executvos partcpam dos lucros da empresa e valor = 0 no caso alternatvo. Indpr - Varável dcotômca que expressa a ndependênca do presdente do conselho de admnstração de uma empresa. Recebe valor = 1 se o presdente do conselho de admnstração não ocupa smultaneamente cargo na Dretora Executva (Outsder) e valor = 0 no caso alternatvo (Insder). Indc - Proxy que mede o grau de ndependênca do Conselho de Admnstração da empresa. É expressa pela fração do total de membros do Conselho de Admnstração que são Outsders, sto é, percentual do Conselho que não pertence smultaneamente ao Conselho de Admnstração e ao quadro de executvos da empresa, no ano t. lntamc - Logartmo natural do número de membros do conselho de admnstração de uma empresa, no ano t. Hpod - Índce de concentração do poder de voto sob domíno dos três prncpas aconstas. Calculado segundo a equação: 2 3 p Hpod = 100 onde p é o número de ações = 1 P ordnáras de uma empresa em poder de um determnado aconsta e, P representa a quantdade total de ações ordnáras da empresa consderada. Concetual Volpn (2002); Mendes-da-Slva e Moraes (2004); Mellone Júnor e Sato (2004) Volpn (2002) Bhagat e Black (2002) Bhagat e Black (2002); Dutra e Sato (2002); Yermack (1996) Bhagat e Black (2002); Mendesda-Slva e Moraes (2004) Hosksson, Johnson e Moesel (1994); Mellone e Sato (2004) Contnua

9 Pundos por Baxo Desempenho: Impactos da Governança Corporatva sobre o Turnover de Executvos no Brasl Varável Descrção Índce Q de Tobn, medda de valor de mercado da companha que é calculado pela expressão: Vmo + Vmap + Dvt Q =, onde: Vmo = Valor de Mercado At das Ações Ordnáras; Vmap = Valor de Mercado das Ações Preferencas; Dvt = valor contábl das dívdas de curto e longo prazo menos o atvo crculante, após a exclusão do valor dos estoques; At = valor contábl do atvo total. Esse ndcador revela a rqueza agregada pelo mercado como reflexo de seu desempenho. Se o Q de Tobn for superor a 1,0 ndca que a empresa possu um valor de mercado que excede ao preço de reposção de seus atvos. Sera, então, a conseqüênca da cração de valor para os aconstas, consttuída pela capacdade do nvestmento de remunerar o captal dos propretáros. Por outro lado, quando o Q de Tobn for nferor a 1,0, o valor de lqudação da empresa não sera sufcente para atender ao custo total de reposção de atvos da empresa. Vend - Taxa de crescmento da receta líquda obtda pela empresa, no ano t, calculada pela varação percentual entre as vendas de um ano t, em relação ao ano t-1. Roa - Rentabldade do atvo total de uma empresa, em um ano t. É expressa pela razão entre o lucro líqudo da empresa e o valor contábl do seu atvo total, no mesmo período. Rpl - Rentabldade do patrmôno líqudo de uma empresa, em um ano t. É expressa pela razão entre o lucro líqudo da empresa e o valor contábl do seu patrmôno líqudo, no mesmo período. lntamf - Tamanho da frma expresso pelo logartmo natural do atvo total da empresa em um ano t, ajustado pela nflação. Ano - Varável poltômca que expressa o ano a que pertence o dado referente a uma empresa. Recebeu valor = 1, se é de 1997; valor = 2 se é de 1998; valor = 3 se é de 1999; valor = 4 se é de Fontes operaconas: banco de dados da Economatca ; IAN/CVM. Varáves de valor e de desempenho fnancero (ndependentes) Varáves de controle (VC) Concetual Chung e Prutt (1994) Mendes-da-Slva e Moraes (2004) Mendes-da-Slva e Moraes (2004) Mendes-da-Slva e Moraes (2004) Bhagat e Black (2002) Goyal e Park (2001) MODELO EMPÍRICO De forma a nvestgar a suposta exstênca de relaconamento sgnfcatvo do turnover de dretores executvos com as varáves governança corporatva, desempenho fnancero e valor das empresas ndustras brasleras, foram estmados os modelos empírcos adante comentados. Para o desenvolvmento da análse multvarada, por meo de dados de panel desbalanceado, foram empregados modelos de regressão lnear para k varáves, conforme Searle (1971) lustra o sstema de equações (2). γ + 1 = β1 + β 2 X 21 + β 3 X 31 + L + β k X k1 ξ1 2 = β1 + β X β X L + β X k k 2 ξ 2 γ +... γ = β + β X + β X + L+ β X + ξ n 1 2 2n 3 3n k kn n (2) 133

10 Wesley Mendes-da-Slva & Walter Fernando Araújo de Moraes Cuja representação matrcal é: (3) Em que: y = Vetor coluna de n 1 observações sobre uma varável dependente Y X = Matrz n k, dando n observações sobre k-1 varáves X 2 a X k, sendo que a prmera coluna de 1s representa o termo de ntercepto. = Vetor coluna dos parâmetros desconhecdos β 1, β 2,...,β k ξ = Vetor coluna nas n perturbações ξ Desse modo, a partr do objetvo proposto neste artgo e utlzando as varáves estudadas, foram realzadas regressões múltplas para cada uma das varáves ndependentes, cujos modelos estão lustrados nas equações (4), (5), (6), e (7). Turn t = β Turn Turn Turn t t t 0 + β1indc + β 2Indpr + β 3 ln = δ = α = ω 0 + δ 1Indc + δ 2Indpr + δ 3 ln 0 + α1indc + α 2Indpr + α 3 ln 0 + ω1indc + ω 2Indpr + ω3 ln Tamc + β Hpod + β Vend + β Part + k n β 1 4Hpod γ ω 5 γ 2 = 1 M M γ n 1 Partndo do argumento de que exste sensbldade 22 do 32 turnover ao k 2 desempenho fnancero e à cração de valor para os aconstas M (quanto M melhor O Mo desem- M 2 penho da frma, menor se espera que seja o turnover de executvos) ndcados: pela taxa de crescmento das vendas ( Vend), equação X 2n(4); Xpela 3n Lrentabldade X kn β kdo atvo (Roa), equação (6); pela rentabldade do patrmôno líqudo (Rpl), equação (7); e pelo Índce Q de Tobn (Q), equação (5); espera-se que os coefcentes estmados para essas varáves sejam estatstcamente sgnfcatvos e negatvos (β 5 < 0; α 5 < 0; ω 5 < 0; δ 5 < 0). De forma adconal, nas empresas cujo presdente do conselho de admnstração é externo à dretora, um Outsder (Indpr), como também a maora dos membros do conselho, Outsders (Indc) (estruturas de governança mas próxmas dos modelos recomendados pelas boas prátcas de governança corporatva segundo o IBGC, 2006), espera-se que apresentem maor propensão a exercer o poder dscplnador do conselho de admnstração sobre a dretora executva. Esse aspecto será verfcado se os coefcentes obtdos para as varáves de composção do conselho de admnstração, Indc, Indpr e lntamc, forem estatstcamente sgnfcatvos e postvos nas equações (4), (5), (6), e (7). Sob a perspectva de que nas empresas nas quas verfque-se maor concentração do poder de voto exsta maor sensbldade do turnover ao desempenho da frma, espera-se que a varável Hpod obtenha um coefcente estmado estatstcamente sgnfcatvo e postvo nos quatro modelos testados (4), (5), (6), e (7) (β 4 > 0; δ 4 > 0; α 4 > 0; ω 4 > 0). Fnalmente, espera-se que as empresas que concederam aos executvos partcpação nos lucros, a título de estímulo para um melhor desempenho, sejam menos propensas a substtur executvos, tendo em vsta a cração de valor para os aconstas. Desse modo, espera-se que os coefcentes para a varável Part sejam estatstcamente sgnfcatvos e negatvos (β 6 < 0; δ 6 < 0; α 6 < 0; ω 6 < 0). 4 Tamc + δ Hpod + δ Q + δ Part X X 6 6 X X k j= 1 Tamc + α Hpod + α Roa + α Part + 4 Tamc + ω 5 6 Rpl + ω Part k j= 1 j L ψ j j= 1 L ψ VC j ψ VC k j= 1 k j j ψ VC VC j + ξ j j + ξ X + ξ k 1 X + ξ (4) (5) (6) β1(7) ξ1 β + ξ 2 ξ 3 ξ 4 134

11 Pundos por Baxo Desempenho: Impactos da Governança Corporatva sobre o Turnover de Executvos no Brasl As varáves de controle (VC) foram seleconadas com base na possível nfluênca que exercem sobre: a varável dependente (Turn); as ndependentes de governança corporatva (Indpr, Indc lntamc, Hpod, e Part); e as varáves ndependentes de desempenho fnancero e valor da frma ( Vend, Roa, Rpl, e Q). Caso as VC, as quas são ndependentes, possuam sgnfcatva correlação com quasquer dessas varáves, e sejam desconsderadas nos modelos propostos, a relação entre as varáves de nteresse pode não ser verfcada de manera adequada. Desse modo, foram utlzadas as VC a segur: (a) tamanho da frma (lntamf); e (b) exercíco fnancero ao qual pertence a nformação consderada (Ano). Todas as varáves apresentadas foram anterormente defndas no Quadro 1. Na próxma seção, são apresentados e dscutdos os resultados empírcos obtdos na pesqusa, ncando pelas estatístcas descrtvas das varáves envolvdas no estudo, para em seguda, realzar a análse multvarada dos dados. RESULTADOS EMPÍRICOS Ao observar o comportamento das varáves de estrutura de governança (Quadro 2), verfca-se que o valor médo da proporção de conselheros Outsders, os que não desenvolvem atvdades smultaneamente com o exercíco das funções de dretor executvo (Indc), consderando-se o conjunto de empresas com presdente do conselho Outsder, nota-se uma maor presença de conselheros Outsders, quando em comparação com as empresas cujo presdente do conselho era um Insder, não sofrendo alteração expressva ao longo do período estudado. Isso sugere que nas empresas em que o presdente do conselho de admnstração é um Outsder, exstu nesse período maor tendênca a manter conselheros Outsders também, uma parcela de membros Outsders méda de mas de 87%. De forma smlar, são observados maores valores para lntamc no conjunto das empresas com presdente Outsder. Já em se tratando da varável dependente deste estudo (turnover de dretores executvos Turn), as estatístcas descrtvas sugerem que, excetuando-se o ano de 1997, durante todo o período, ocorreram maores valores nas empresas cujo presdente do conselho era um Outsder. Ao longo de todo o período estudado, a concentração do poder de voto (Hpod) mostrou-se, em méda, maor nas empresas cujo presdente do conselho de admnstração era um Outsder. Esse resultado sugere uma menor preocupação com a ndependênca do presdente nas empresas com poucos aconstas. Entre as varáves de desempenho fnancero e de valor da frma, destacando-se ncalmente o índce Q de Tobn, verfca-se que, em méda, ao longo de todo o período, seu valor fcou abaxo do untáro, o que ndca, de acordo com Chung e Prutt (1994), que o valor da empresa não fo sufcente para atender ao custo total de reposção dos seus atvos. Mas, por outro lado, é mportante ressaltar que as empresas com presdente do conselho de admnstração Outsder mantveram valores para a varável Q superores àquelas empresas com presdente do conselho Insder, uma ndcação de que talvez presdentes externos, de fato, craram valor para o aconsta no período estudado. A Tabela 2 apresenta os resultados do teste t para gualdade de méda e, também, oferece um ntervalo de confança para a dferença de méda das varáves contínuas estudadas. Desse modo, verfca-se que, de fato, excetuando-se a taxa de crescmento das vendas líqudas ( Vend), tanto as varáves de governança corporatva, como as de desempenho e de valor da frma, mostraram-se sgnfcatvamente dferentes entre as empresas cujo presdente do conselho de admnstração era um Outsder e aquelas em cuja estrutura de governança corporatva o presdente do conselho de admnstração era um Insder (Indpr). Esses resultados sugerem que a stuação do presdente do conselho de admnstração (Indpr) parece estar assocada a alguma dferença em termos de desempenho fnancero, valor da frma e, também, de estruturação do conselho de admnstração. 135

12 Wesley Mendes-da-Slva & Walter Fernando Araújo de Moraes Quadro 2 Resumo das Estatístcas Descrtvas das Varáves Estudadas (segundo a stuação do presdente do conselho de admnstração Indpr) Ano Presdente do Conselho Parâmetros Turn Vend Q Roa Rpl Indc Hpod lntamf Varáves Tamc Insder N Méda 21,411 4,995 0,198,619-7,148 67, ,606 12,467 5,754 Medana 7,142 7,466 0,155 2,450 5,300 66, ,410 12,2696 5,000 DP 28,412 33,371 0,384 8,336 53,982 13, ,767 1,320 2,516 Outsder N Méda 13,508 15,189 0,338-2,386-30,644 88, ,074 13,188 7,646 Medana 0 12,377 0,312,200,200 88, ,535 13,273 7,000 DP 17,857 24,454 0,276 9,981 87,117 12, ,308 1,323 3,484 Insder N Méda 14,928 4,695 0,152 -,430-8,134 68, ,913 12,230 5,597 5 Medana 0 3,355 0,084 1,500 2,100 66, ,575 12,219 5,000 DP 25,335 31,143 0,349 9,316 41,375 14, ,465 1,288 2,603 Outsder N Méda 15,804-1,154 0,360 -,852-21,479 88, ,141 13,246 7,762 Medana 0-1,979 0,349 0,650 0,300 88, ,340 13,353 7,500 DP 24,219 30,963 0,286 9,157 63,143 12, ,860 1,551 3,587 Insder N Méda 8,955 16,593 0,251 1,966 0,281 71, ,359 12,290 5,767 Medana 0 15,713 0,259 1,800 1,400 66, ,690 12,1700 5,000 DP 18,490 36,626 0,361 11, ,130 10, ,287 1,377 3,020 Outsder N Méda 10,362 20,568 0,563-1,095-26,870 87, ,382 13,309 7,743 Medana 0 19,227 0,557 0,900 0,700 90, ,295 13,355 7,000 DP 17,810 33,978 0,369 11,381 69,873 13, ,526 1,650 3,687 Insder N Méda 9,486 15,141 0,293 2,165-6,400 69, ,429 12,453 5,688 Medana 0 13,889 0,228 3,000 7,100 71, ,890 12,299 5,000 DP 18,540 31,718 0,386 9,954 43, , ,807 1,433 2,834 Outsder N Méda 17,681 19,168 0,461 2,345 3,247 88, ,580 13,517 7,828 Medana 0 18,502 0,428 1,900 6,200 88, ,040 13,603 8,000 DP 29,419 31,516 0,311 7,826 37,966 12, ,686 1,641 3,134 Fonte: Elaborado pelos autores a partr dos dados da pesqusa. Notas: ) Foram empregadas nformações anuas relatvas ao período de 1997 a Porém, para cada observação da varável dependente Turn, foram utlzadas nformações relatvas à composção da dretora executva de dos anos consecutvos. Desse modo, do ano de 2001, somente utlzou-se a nformação necessára para operaconalzar Turn, não sendo necessára a apresentação das estatístcas descrtvas das outras varáves para esse ano (já que não foram utlzadas); ) Ao longo de todo o período estudado foram consderadas as mesmas 176 empresas, de modo que algumas não possuíam nformações para todos os anos, o que ocasonou a obtenção de um panel desbalanceado. No entanto, a condção de Outsder do presdente do conselho não parece ser relevante para o nível de turnover (Turn) de executvos mplementado pelas empresas, ao menos à luz dos dados coletados e do resultado do teste t para gualdade de méda, cujos valores vão adante lustrados na Tabela 2. Isso ndca a pouca relevânca da ndependênca do conselho de admnstração para o turnover de executvos. Ressalte-se, porém, que, segundo argumentos encontrados na 136

13 Pundos por Baxo Desempenho: Impactos da Governança Corporatva sobre o Turnover de Executvos no Brasl lteratura, a sensbldade do turnover ao desempenho da frma é uma ndcação de atuação da estrutura de governança da empresa. Portanto, espera-se que, naquelas empresas, exstam maor partcpação de conselheros Outsders e melhores condções de o conselho de admnstração atuar como elemento de controle nterno, mplementando a substtução de um executvo quando for julgado como fraco o desempenho da empresa em decorrênca de suas decsões. Tabela 2 Teste t para Igualdade de Méda das Varáves Estudadas (segundo a stuação do presdente do conselho de admnstração Indpr) Intervalo de confança Varáves t gl Sg. Dferença Erro padrão para a dferença (95%) de méda da dferença Inferor Superor Turn 0, ,691,7954 2,000-3,133 4,724 Vend 0, ,436 2,197 2,821-3,343 7,739 Q 6, ,000 *** 0,205 0,033,1396 0,271 Roa -1, ,068 * -1,568 0,857-3,252 0,115 Rpl -2, ,020 ** -13,720 5,879-25,270-2,170 Indc 16, ,000 *** 18,467 1,096 16,313 20,622 lntamc 8, ,000 *** 0,315 0,036 0,244 0,386 Hpod -3, ,002 *** -744, , , ,874 lntamf 7, ,000 *** 0,963 0, ,718 1,209 Fonte: Elaborado pelos autores a partr dos dados da pesqusa. Nota: Todas as varáves estão defndas no Quadro 2. *** Sgnfcatvo a 1%; ** Sgnfcatvo a 5%; * Sgnfcatvo a 10%. A Tabela 3, apresentada a segur, lustra a relação entre as varáves estudadas. Assm, o tamanho da frma (lntamf) mostra-se postvamente assocado a todas as varáves consderadas. Por outro lado, a varável Indpr revela que as empresas cujo presdente era um Outsder parecem ter alcançado menores valores para os ndcadores de rentabldade do atvo (Roa) e de rentabldade do patrmôno (Rpl), porém obtveram maores valores para a proxy de valor da frma, o Índce Q de Tobn (Q), reforçando a déa de que a cração de valor entre empresas com presdente do conselho Outsder é dferente das empresas com presdente do conselho sendo um Insder. Tabela 3 Matrz de Correlações entre as Varáves Estudadas Turn 1 2. Cresc -0, Q 0,051 0, Roa -0,078 * 0,194 *** -0,099 ** 1 5. Rpl -0,048 0,229 *** -0,132 *** 0,550 *** 1 6. Indc 0,034 0,082 * 0,165 *** -0,037, Indpr 0,017 0,034 0,282 *** -0,079 * -0,099 **,577 *** 1 8. lntamc 0,050 0,174 *** 0,010 0,121 *** 0,137 ***,375 *** 0,343 *** 1 9. Hpod 0,066 0,020 0,150 *** -0,086 ** -0,044 -,136 *** -0,131 *** -,271 *** 1 10.lnTamf 0,153 *** 0,191 *** 0,202 *** 0,214 *** 0,171 ***,282 *** 0,313 ***,462 *** -,100 ** 1 11.Part -0,018 0,016-0,182 *** 0,037 0,084 ** -0,054-0,037 0,057-0,201 *** -0,035 1 Fonte: Elaborado pelos autores a partr dos dados da pesqusa. Notas: *** Sgnfcatvo a 1%; ** Sgnfcatvo a 5%; * Sgnfcatvo a 10%; N mínmo obtdo: 437; N Máxmo obtdo: 678. A varável dependente, Turn, apresentou correlação postva especalmente com o tamanho da frma (lntamf), no nível de 1% de sgnfcânca, ndcando que 137

14 Wesley Mendes-da-Slva & Walter Fernando Araújo de Moraes quanto maor a empresa, maores as quantdades de executvos substtuídos, um prmero ndíco de apoo aos resultados obtdos por Carmona e Santana (2002). Por outro lado, as empresas maores possuem menor concentração do poder de voto (Hpod). A varável Turn também apresentou-se correlaconada ao ndcador de rentabldade do atvo (Roa), porém de forma negatva; uma ndcação de que quanto maor a rentabldade, menores as quantdades de executvos substtuídos nas empresas estudadas. A Tabela 4 lustra os resultados obtdos para a regressão múltpla, na qual são apresentados os coefcentes estmados para as varáves ndependentes de governança corporatva, juntamente com cada uma das varáves ndependentes de desempenho fnancero e valor da frma, tendo o turnover de executvos (Turn) como varável dependente, conforme modelo empírco comentado na subseção 3.2. Varáves ndependentes Tabela 4 Parâmetros Estmados para a Regressão Múltpla Snal esperado R 2 d Beta padronzado (Constant) 0,045 1,978-1,953 0,051 Indc postvo 0,025 0,446 0,656 Indpr postvo -0,045-0,815 0,415 lntamc postvo 0,010 0,190 0,850 Hpod postvo 0,095 2,008 0,045 ** Vend negatvo -0,067-1,468 0,143 lntamf 0,179 3,492 0,001 *** Ano -0,090-2,006 0,045 ** Part negatvo 0,005,113 0,910 (Constant) 0,041 2,004-1,496 0,135 Indc postvo 0,022 0,356 0,722 Indpr postvo -0,048-0,766 0,444 lntamc postvo 0,005 0,082 0,935 Hpod postvo 0,087 1,648 0,090 * Q negatvo 0,027 0,500 0,617 lntamf 0,164 2,874 0,004 *** Ano -0,102-2,052 0,041 ** Part negatvo 0,006,127 0,899 (Constant) 0,051 1,977-2,124 0,034 Indc postvo 0,017 0,301 0,763 Indpr postvo -0,057-1,021 0,308 lntamc postvo 0,008 0,147 0,883 Hpod postvo 0,082 1,741 0,082 * Roa negatvo -0,107-2,313 0,021 ** lntamf 0,194 3,752 0,000 *** Ano -0,085-1,910 0,057 * Part negatvo 0,005 0,119 0,906 (Constant) 0,046 1,977-2,061 0,040 Indc postvo 0,026 0,471 0,638 Indpr postvo -0,057-1,029 0,304 lntamc postvo 0,009 0,177 0,860 Hpod postvo 0,090 1,932 0,054 * Rpl negatvo -0,076-1,682 0,093 * lntamf 0,182 3,592 0,000 *** Ano -0,094-2,133 0,033 ** Part negatvo 0,009 0,204 0,839 Fonte: Elaborado pelos autores a partr dos dados da pesqusa. *** Sgnfcatvo a 1%; ** Sgnfcatvo a 5%; * Sgnfcatvo a 10%. Notas: Os dados foram trabalhados no software estatístco SPSS versão 12.0, fo seleconada a opção Enter. Esta tabela apresenta os resultados da regressão múltpla usando cada uma das três varáves de desempenho fnancero e de valor: Vend, Roa, Rpl, e Q. A varável dependente (Turn) e as ndependentes estão defndas no Quadro 2. contráro à expectatva; de acordo com a expectatva. Em negrto, as varáves que se apresentaram estatstcamente sgnfcatvas. t Sg. 138

15 Pundos por Baxo Desempenho: Impactos da Governança Corporatva sobre o Turnover de Executvos no Brasl Porém, antes de ncar a dscussão dos coefcentes estmados, cabe um destaque à sua nterpretação que, não raro, dexa de ser consderado em uma sgnfcatva parcela dos estudos desenvolvdos em Admnstração. Ao se analsar os resultados dos parâmetros estmados para a regressão múltpla, segundo Granger e Newbold (1974) e Savn e Whte (1977), é recomendável verfcar a possbldade da ocorrênca de regressão espúra (correlação seral postva de prmera ordem). Para tanto, pode ser utlzada a estatístca Durbn-Watson (d), a qual pode ndcar a exstênca de correlação seral postva de prmera ordem. Savn e Whte (1977) dsponblzam anda uma tabela com ntervalos crítcos para a estatístca d, na qual, a partr de um certo número de observações n, é possível verfcar lmtes nferores (d I ) e superores (d S ) para d. Desse modo, se d < d I, então exstem ndícos de correlação seral postva de prmera ordem; se d > d S, então não exstem ndícos de correlação seral postva de prmera ordem; e se d I < d < d S, exstem ndícos nconclusvos quanto à presença ou ausênca de correlação seral postva de prmera ordem, ou melhor, a ocorrênca de regressão espúra. De manera alternatva, para Granger e Newbold (1974), uma regra prátca e efcente para suspetar da exstênca de regressão espúra é a confrontação dos valores obtdos para estatístca d e para o coefcente de determnação R 2. Assm, quando d > R 2 não havera motvos para suspetar da exstênca da regressão espúra. Os resultados do modelo de regressão múltpla ndcam que, de modo geral, exstu um certo padrão de relaconamento entre as varáves envolvdas na pesqusa, no período estudado. Já que, nos quatro modelos testados, a concentração do poder de voto (Hpod), o tamanho da frma (lntamf) e o ano ao qual pertencem as observações (Ano) mantveram-se estatstcamente sgnfcatvas, destacandose que em todas as oportundades apresentaram-se com o mesmo snal. Corroborando a expectatva, Hpod obteve em todos os modelos testados com cada uma das varáves de desempenho e de valor da frma, snal postvo para o coefcente estmado (β 4 > 0; δ 4 > 0; α 4 > 0; ω 4 > 0). Esse resultado sugere que as empresas com maor concentração de poder de voto, em méda, tenderam a substtur maores quantdades de executvos, o que corrobora os argumentos apresentados por Mellone e Sato (2004). O tamanho da frma fo a varável mas mportante nos modelos testados, corroborando os achados de Carmona e Santana (2002). Assm, lntamf obteve snal postvo e sgnfcatvo nos modelos para cada uma das varáves de desempenho ou valor, conforme lustrados nas equações (4), (5), (6), e (7), na subseção 3.2. Em outras palavras, quanto maor a empresa maor as quantdades de executvos substtuídos. Sera esse resultado uma ndcação de que as empresas maores possuem melhores estruturas de governança? A varável Ano mostrou-se estatstcamente sgnfcatva e negatva em todos os quatro modelos testados. De fato, o ano de 1997 apresentou o maor turnover médo, conforme lustrou o Quadro 2. Ou melhor, a substtução de executvos fo sgnfcatvamente dferente ao longo do período estudado, destacando-se que os maores níves fcaram por conta do níco do período estudado. Em se tratando das varáves de governança, excetuando-se Hpod, nenhuma se apresentou sgnfcatva para o turnover de executvos, contrarando, em parte, os resultados obtdos por Mellone e Sato (2004), e por Renneboog (2000). Esse resultado pode ter sdo ocasonado pela correlação do tamanho da frma (lntamf) com as varáves de governança utlzadas (Tabela 3). Já no conjunto das varáves de desempenho, tanto a rentabldade do atvo, Roa (α 5 < 0, Sg < 0,05), quanto a rentabldade do patrmôno líqudo, Rpl (ω 5 < 0, Sg < 0,1), apresentaramse sgnfcatvas para o turnover de executvos. Para ambas as varáves, o snal obtdo para o coefcente estmado fo negatvo, de forma consstente com os resultados encontrados por Coffee (1999), Volpn (2002) e Wesbach (1988). Ressalte-se que o maor coefcente de determnação, R 2, fo observado no modelo (6), cuja varável de desempenho fo Roa. É convenente destacar que, em todos os modelos, os valores assumdos para o coefcente de determnação R 2 foram menores que os obtdos para a estatístca Durbn-Watson (d), o que, segundo crtéro estabelecdo por Granger e 139

16 Wesley Mendes-da-Slva & Walter Fernando Araújo de Moraes Newbold (1974), consttu motvo para assumr que se trata de uma regressão não espúra, ou seja, que não exstu autocorrelação de prmera ordem. Ressaltese, também, a correlação entre as varáves ndependentes, o que pode ocasonar multcolneardade, um problema na regressão, potencalzando o rsco da rejeção da hpótese nula equvocadamente; snas errados para os coefcentes estmados; ou mesmo a flutuação demasada dos coefcentes da regressão entre amostras dferentes. Em síntese, se as varáves ndependentes são fortemente correlaconadas, o modelo pode não estar adequado, nclundo tas varáves. Um procedmento de mensuração da multcolneardade utlza o Fator Inflaconáro da Varânca (FIV) para cada varável explanatóra. Então, o crtéro mas conservador utlzado é o sugerdo por Snee (1973). Na ótca desse autor, se as varáves ndependentes forem altamente correlaconadas, o FIV é superor a 5. Mas, neste caso, os valores encontrados stuam-se no ntervalo de 0,080 a 1,004. CONCLUSÕES Neste artgo, objetvou-se verfcar a sensbldade do turnover de executvos para o desempenho da frma, a partr da atuação da sua estrutura de governança, destacadamente a composção do conselho de admnstração das estruturas de governança corporatva. Uma forma de proteger a rqueza dos aconstas e o desempenho da frma é manter sstemas de controle das atvdades da admnstração, por meo das estruturas de governança corporatva. A contrbução do estudo dá-se pelas especfcdades que envolvem as empresas naconas, que têm sdo consderadas de manera anda pífa em pesqusas brasleras e, anda, por oferecer elementos para refletr teorcamente o desempenho das empresas manufatureras e suas estruturas de governança. Os prncpas resultados obtdos foram três. Prmero, as varáves de composção do conselho de admnstração não se mostraram sgnfcatvas para o nível de turnover de executvos das empresas, o que reforça a pergunta recentemente destacada por Mendes-da-Slva e Melo (2005): afnal, quem montora o montor? Isto é, estaram os conselhos, de fato, exercendo seu papel de representar o aconsta perante os executvos? Uma nterpretação possível sera a de que os conselhos das empresas manufatureras lstadas na Bovespa, provavelmente, não estvessem consderando prncpalmente o desempenho da frma como ndutor do processo de substtução de executvos. Ademas, a natureza do controle da empresa, que não fo consderada nesta pesqusa, pode nfluencar consderavelmente o turnover. Ou seja, em uma empresa estatal, provavelmente, os motvadores para um turnover não sejam os mesmos em uma empresa prvada naconal. Em segundo lugar, as varáves de rentabldade da empresa estveram correlaconadas de forma sgnfcatva e negatva com o turnover, ndcando que as empresas que atngram melhores níves de retorno sobre seus atvos (Roa), bem como aquelas que obtveram maores valores para a rentabldade sobre o patrmôno líqudo (Rpl), em méda, substtuíram menores parcelas de sua dretora executva. Esse resultado apóa a argumentação de que, em empresas nas quas exsta atuação efcente da estrutura de governança, o conselho de admnstração fará uso de seu poder dscplnador, promovendo o turnover de executvos cujo desempenho seja consderado nsufcente. Um tercero resultado relevante é que entre as varáves estudadas, a mas mportante para determnação do turnover de executvos é o tamanho da frma (lntamf). Assm, os resultados revelam que quanto maor a empresa, maor a quantdade de executvos substtuídos. Em se tratando das lmtações nerentes a esta pesqusa, podem ser ctados aspectos geras como: o método empregado, o conjunto de empresas estudadas e a defnção assumda para as varáves estudadas. Um tópco que deve ser dscutdo nesta oportundade é o problema relaconado à causaldade reversa, dscutdo por Hmmelberg, Hubbard e Pala (1999). Ou melhor, o desempenho determna o turnover? Ou será que o turnover é que determna o desempenho? Para 140