ESTRUTURA DE CAPITAL E DETERMINANTES DO DESEMPENHO FINANCEIRO DAS EMPRESAS SUSTENTÃ VEIS DA BM&FBOVESPA

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1 ISSN ESTRUTURA DE CAPITAL E DETERMINANTES DO DESEMPENHO FINANCEIRO DAS EMPRESAS SUSTENTà VEIS DA BM&FBOVESPA Davd Ferrera Lopes Santos (Unversdade Estadual Paulsta) Santago Valcacer Rodrgues (Unversdade de Fortaleza) Resumo O propã³sto desse artgo à analsar os fatores que nfluencam o desempenho fnancero e a estrutura de captal das empresas que atendem as premssas do à ndce de sustentabldade empresaral (ISE) da BM&FBOVESPA. Importa, para efetos dde anã lse fnancera estender o entendmento neste campo do conhecmento sobre as empresas que procuram alnhar em suas polã tcas de negã³co, os valores construã dos no entorno do conceto â?osustentabldadeâ??. Para tanto, esta pesqusa, de natureza exploratã³ra e perspectva quanttatva tomou como amostra os dados fnanceros de 32 empresas lstadas no ISE nos anos de 2009 e As tã cncas de anã lse dos dados foram as meddas convenconas de posã à o e dspersã o e anã lse multvarada de regressã o mãºltpla. Foram construã dos trãªs modelos teã³rcos, tendo como varã ves dependentes o retorno aos aconstas (ROE), o retorno dos atvos (ROA) e a proporã à o do patrmã no lã qudo na estrutura de captal (PL). As evdãªncas da pesqusa confrmam a forte sgnfcã nca do gro do atvo e da margem operaconal para explcar as meddas de desempenho, nã o obstante, as varã ves de lqudez e equlã bro fnancero da empresa, tambã m foram sgnfcatvas para explcar os resultados dessas empresas. No que tange a estrutura de captal, encontrou-se fraca sgnfcã nca desta varã vel na explcaã à o do ROA, contudo, observou-se que a nfluãªnca na utlzaã à o de captal de prã³pra estã assocada ao retorno entregue aos aconstas e a necessdade de captal de gro. Palavras-chaves: Estrutura de Captal; Desempenho Fnancero; Sustentabldade Empresaral

2 1. INTRODUÇÃO As dscussões que contornam o tema sustentabldade empresaral ganham escala em dversas dmensões da socedade. Caracterzar, defnr, quantfcar, comparar, contextualzar a sustentabldade empresaral tem sdo um esforço de profssonas e pesqusadores, desde que os lmtes naturas e socas frente às ações do ser humano passaram a ser mas repercussvos. Nesta seara a Bolsa Valores, Mercadoras e Futuros de São Paulo (BM&FBOVESPA) crou o Índce de Sustentabldade Empresaral nsprado em experêncas nternaconas, em especal o Dow Jones Sustanablty Index (DJSI) da Bolsa de Valores de Nova York. A expectatva da BM&FBOVEPSA é apresentar aos nvestdores as empresas responsáves, rentáves e sustentáves (BM&FBOVESPA, 200-]). O ISE é gerdo por um Conselho Delberatvo presddo pela Bolsa de São Paulo que ntegra váras nsttuções relaconadas ao tema, como por exemplo: ABRAPP, ANBIMA, APIMEC, IBGC, IFC, Insttuto ETHOS e Mnstéro do Meo Ambente. Este conselho utlza um questonáro desenvolvdo pelo Centro de Estudos em Sustentabldade da Fundação Getúlo Vargas (CES-FGV), baseado no conceto nglês Trple Bottom Lne, acrescdo, anda de crtéros que versam sobre governança corporatva, natureza do produto e outros relaconados à publcação de Balanços Socas, sgnatáro de acordos globas, entre outros (BM&FBOVESPA, 200-]). A despeto de possíves dscussões em razão da efetvdade do ISE para o fm proposto, assumu-se, nesta pesqusa, que as empresas pertencentes a este índce adotavam prátcas sustentáves e, portanto, constturam a base da amostra desse trabalho. Importa ressaltar, que em função de característcas fnanceras dferencadas, não foram computadas nessa amostra os bancos comercas e múltplos, pos sua estrutura de captal e desempenho possu uma lógca própra, nclusve sob regulamentações governamentas. A motvação prmera dessa pesqusa encontra-se na segunte questão: Quas os fatores determnam o desempenho fnancero de empresas sustentáves e a necessdade de captal própro na sua estrutura de captal? Questões que cercam o desempenho das frmas e suas polítcas de fnancamento são problemas centras na Teora de Fnanças (ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, 2002), (GITMAN, 2004) e (ASSAF NETO, 2010). Quando se assoca a demanda por ações 2

3 sustentáves, surge como nteresse alçar luzes sobre a estrutura de resultado destas empresas no ntuto de entender os pontos centras na performance dessas nsttuções. Portanto, assumram os seguntes objetvos: ) Defnr as varáves que podem explcar o desempenho fnancero das empresas sustentáves. ) Identfcar os fatores que determnam a proporção do captal própro na estrutura de fnancamento das frmas. ) Analsar os resultados de e sob a égde da sustentabldade empresaral. Para tanto, organzou-se esse artgo da segunte forma: a próxma seção apresenta os fundamentos teórcos que sustentaram a formulação dos modelos de análse. Na sequênca são apresentados os procedmentos metodológcos assumdos nessa pesqusa, para então, apresentar e dscutr os resultados. As conclusões deste estudo, bem como, novas proposções de análse e metodologas são apresentadas na qunta seção. Por últmo as referêncas bblográfcas são relaconadas. 2. FUNDAMENTOS TEÓRICOS As empresas que compõem o ISE da BM&FBOVESPA, exceção aos bancos, são o contexto deste trabalho, cuja natureza teórca se assenta em Fnanças, com efeto, os fundamentos que nortearam esse trabalho e justfcaram os modelos teórcos construídos encontram-se nos postulados da admnstração fnancera. Ross, Westerfeld e Jaffe (2002) asseveram para três grandes questões em fnanças: orçamento de captal, estrutura de captal e captal de gro líqudo. Por outro modo, os mesmos autores afrmam que o gestor cra valor, quando: ) A empresa adqure atvos que produzam mas caxa do que custam; e ) a empresa deve vender obrgações, ações e outros nstrumentos que proporconem mas caxa do que custam (ROSS, WESTERFIEL e JAFFE, 2002, p. 26). Dante dessa confguração, estruturou-se essa seção em três blocos, a saber: Desempenho Fnancero, Estrutura de Captal e Captal de Gro DESEMPENHO FINANCEIRO As decsões assumdas por uma organzação são preceddas de nvestmentos, que contablmente são classfcados como atvos (tangíves e ntangíves). Para Damodaran (2001) o mas mportante nos nvestmentos não é compreender o montante aplcado, mas sm suas fontes de valor. 3

4 Analsar o desempenho empresaral pode assumr dferentes camnhos, em função das perspectvas das empresas frente o estágo de maturação de suas polítcas, todava, há um consenso teórco, que as empresas devem versar sempre pela maxmzação da rqueza dos nvestdores dentro da legaldade que lhes cercam (GITMAN, 2004), (ASSAF NETO, 2010). Nessa corrente, assumem-se para essa pesqusa dos ndcadores tradconas de desempenho fnancero: ROE (Return on Equty) e ROA (Return on Assets) (ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, 2002), (GITMAN, 2004) e (ASSAF NETO, 2010). Tem-se a cênca de números outros múltplos utlzados para captar a rentabldade da frma, contudo, optou-se por esses dos ndcadores, pos eles expressam de forma objetva: o retorno gerado para os nvestdores e dos atvos da empresa. Em adção, estes são dados contábes dsponíves nas demonstrações fnanceras padronzadas, o que permte o seu uso com maor segurança (PETERSON e PETERSON, 1996, apud, KRAUTER, 2004). As Fórmulas 01 e 02 explctam o cálculo dessas varáves. Lucro _ Líqudo (1) ROE 100 Patrmôno _ Líqudo Lucro _ Operaconal (2) ROA 100 Atvo _ Total Em aderênca a esta escolha, Krauter (2004, p. 8) nvestgou as prncpas métrcas de desempenho fnancero utlzadas por empresas ndustras de médo e grande porte no Estado de São Paulo e dentfcou que as duas prncpas são: ROI (Return on Investment), e ROE. Além destas, outras pesqusas empírcas no Brasl que relaconam o desempenho fnancero com outras varáves, também utlzara essas varáves. Martn, Cruz e Tracz (2010) lançaram mão das varáves ROI e ROE enquanto métrcas de desempenho fnancero em pesqusa assocada ao uso do Balanced Scorecard. Slvera, Barros e Famá (2003, p ) utlzam o ndcador EBITSAT como uma das meddas de desempenho cuja dentdade do cálculo é gual à Fórmula 02. Rcher, Basso e Martn (2009), também, utlzaram o ROA como índce de desempenho fnancero em pesqusa realzada sobre o mpacto do captal ntelectual no valor das empresas. Destaca-se que o ROA, tem como numerador o lucro operaconal líqudo, sto é, o resultado antes do mposto de renda, contrbução socal sobre o lucro líqudo, juros, deprecação e amortzação; também, conhecdo como EBTIDA (Earn before taxes, nterest, deprecaton and amortzaton). 4

5 Desta forma, a escolha das varáves ROE e ROA encontra amparo na lteratura e em trabalhos empírcos, de forma que a não utlzação de outros índces deve-se: ) ao potencal aglutnador de resultados das meddas escolhdas e; ) mpossbldade, em função de escopo e objeto, o uso de todas as métrcas dsponíves. A estrutura fnancera para apuração dos resultados da frma é formada, em últma nstânca, pela capacdade desta em gerar renda (Receta) e reter essa renda, ou seja, possur uma efcênca nterna tal que os gastos na utlzação dos recursos para geração de renda sejam nferores ao montante alcançado (ROSS, WESTERFIEL e JAFFE, 2002), (BASSO, KAYO e MENDES, 2009), (ASSAF NETO, 2010). Desta forma, duas varáves podem ser consttuídas para explcar o desempenho das empresas: Gro do Atvo e Margem Operaconal. É pacífco na lteratura de orçamento de captal que a estrutura da empresa é orçada, a partr, do planejamento de marketng; sto é, o valor da projeção das recetas dmensona desde as necessdades de captal de gro aos nvestmentos permanentes necessáros a sua vablzação (FREZATTI, 2000), (SANTOS e SANVICENTE, 1995), (WELSCH, 1983). Desta forma, quando se relacona o resultado esperado (Receta) com a estrutura nvestda (Atvo total) tem-se um ndcador que mensura a efetvdade do plano de negócos da empresa. A Fórmula 3 apresenta essa relação. (3) GA Receta Atvo _ total Stefanello, Fretas e Staduto (2004) usaram o gro do atvo de bancos cooperatvos como varável para explcar o desempenho fnancero. Prátca, também, adotada por Santos e Kuroda (2011) nos bancos comercas brasleros e Santos e Rodrgues (2011) no setor têxtl. Pava, Savoa e Sousa (2008) na tentatva de explcar o valor das ações de uma amostra de empresas naconas verfcaram que a varável Gro do Atvo é sgnfcante na explcação do preço deste título mobláro das empresas. A margem operaconal dmensona a capacdade da frma em reter o valor agregado proporconado pelos seus recursos. Pode-se afrmar que se trata de um ndcador de efcênca nterna a frma, pos ncorpora a estrutura necessára para as operações, controle e marketng. Destaca-se, que a margem operaconal, também, é um ndcador tradconal em Fnanças (ASSAF NETO, 2010). A Fórmula 4 explcta a dscussão anteror. 5

6 Lucro _ Operaconal (4) MO 100 Receta Assm, o desempenho fnancero de uma empresa, conforme a prmera proposção de Ross, Westerfeld e Jaffe (2002), deve ser nfluencado pela sua capacdade de gerar receta em função dos seus atvos e da sua condção nterna de reter o valor gerado pelos seus nvestmentos. De forma dferencada, Brto e Ferrera (2008) ao analsarem os mpactos da produtvdade e escala no desempenho de empresas de TI, utlzaram a dentdade da Fórmula 4 como uma das varáves dependentes de desempenho fnancero, contudo, a razão do uso deve-se (...) relacona-se mas dretamente com a capacdade de geração de caxa do negóco (BRITO e FERREIRA, 2008, p. 45). Assm, o posconamento dos autores é convergente com a proposta assumda nessa pesqusa. Santos e Rodrgues (2011) em modelo exploratóro para explcar o desempenho da ndústra têxtl, também, utlzaram o conceto de margem operaconal como varável explcatva do desempenho fnancero ESTRUTURA DE CAPITAL Os prmeros estudos sobre estrutura de captal são atrbuídos a Davd Durand (1952), denomnado Teora Convenconal. Tal teora admte a exstênca de uma combnação de fontes de fnancamento onde o WACC (custo médo ponderado de captal, na língua nglesa) é mínmo, maxmzando assm, o valor da empresa devdo a uma utlzação adequada de captal própro e de terceros (ASSAF NETO, 2010), (ORTIZ; PILAN; CARVALHO, 2008) e (FAVATO; ROGERS, 2008). Para Durand o captal de terceros tem custo nferor ao própro, além de permtr dedução dos juros no Imposto de Renda (IR), no entanto, o maor endvdamento aumenta o rsco de falênca e mpele o custo do captal de terceros a crescer margnalmente mas que o captal própro; sendo assm, o endvdamento sera acetável até o ponto onde o custo margnal do captal de terceros encontrasse o custo do captal própro (DURAND, 1952), (ORTIZ; PILAN; CARVALHO, 2008) e (ASSAF NETO, 2010). Contrapondo-se ao modelo proposto por Durand (1952), Modglan e Mller - MM (1958), consderando mercados perfetos, afrmaram que a escolha da Estrutura de Captal era rrelevante para o valor das frmas, ou seja, sera ndferente estabelecer níves de endvdamento para mnmzar o WACC e maxmzar o valor de mercado das empresas, pos o seu valor será determnado pela composção de seus atvos e não pela forma que é 6

7 fnancado (BRIGHAM; EHRHARDT, 2012), (LARA; MESQUITA, 2008) e (NAKAMURA; et al., 2007). Logo depos, MM (1963) retfcam o prmero estudo, passando a consderar a dedução dos juros para efeto de cálculo do IR. Ao avalarem os benefícos gerados pela dedução dos juros na apuração do IR, os mesmos admtram que um maor nível no endvdamento acarretara, por consegunte, um aumento no valor de mercado da empresa (BRITO; BATISTELLA; CORRAR, 2007) e (BRIGHAM; EHRHARDT, 2012). Conquanto, para MM, o valor da empresa é função dos fluxos de caxa gerados pelos seus atvos que possuem rscos própros, portanto, a taxa de desconto deve estar relaconada com os rscos dos atvos e não da forma que a empresa é fnancada. Desta forma, ambas as teoras admtem que um aumento no endvdamento demanda maores retornos para os aconstas. Sendo assm, o crescmento do passvo exgível pressona o fluxo de caxa em razão do pagamento de juros e amortzação do prncpal elevando o rsco de falênca, deste modo, os propretáros tendem a assmlar esse rsco elevando a taxa de retorno por eles requerda. As dscussões que permeam a estrutura de captal anda contemplam novos horzontes teórcos denomnados: peckng order e statc of model, todava, este campo é uníssono em credtar que deve exstr uma relação postva e dreta entre o nível de endvdamento e a rentabldade aos aconstas. A Fórmula (05) dscrmna a varável a ser construída para dmensonar o nível do endvdamento da empresa (Estrutura de Captal): (05) EC Passvo Patrmôno _ Líqudo Passvo 2.3. CAPITAL DE GIRO É sabdo que as decsões de nvestmentos e fnancamentos dreconam a rentabldade e a stuação fnancera das empresas e também seu rsco de curto e longo prazo. A gestão de curto prazo tem por objetvo assegurar a lqudez sncronzando os fluxos fnanceros no caxa sem comprometer a rentabldade (MÁLAGA 2009), (RODRIGUES; SANTOS; OLIVEIRA, 2011). Nessa corrente, a gestão do captal de gro (CDG) busca atngr um equlíbro entre rentabldade e rsco que contrbua postvamente para o valor de mercado da empresa (GITMAN, 2004). O CDG demonstra o valor demandado pelas operações correntes da 7

8 empresa, ou seja, representa a proporção do montante em nvestmento crculante, conforme a Fórmula 6: (6) CDG Passvo _ Permanente Atvo _ Permanente Por outro modo, são largamente utlzados em análses fnanceras os ndcadores tradconas de lqudez, em especal, a lqudez corrente, cuja razão expressa de forma objetva a capacdade da empresa em lqudar seus compromssos de curto prazo (ROSS, WESTERFIEL e JAFFE, 2002), (GITMAN, 2004) e (ASSAF NETO, 2010). No entanto, exste, por parte das empresas, uma necessdade de aplcação permanente de fundos em nvestmentos cíclcos de natureza operaconal (estoques e clentes), essa característca de uma parte do CDG fo denomnada de Necessdade de Captal de Gro, pelo modelo dnâmco proposto por Fleuret (FLEURIET, KENDY e BLANC, 2003). A conseqüênca deste modelo é a possbldade de um melhor planejamento por parte dos gestores das fontes de fnancamento (própro ou tercero) dos recursos operaconas de curto prazo (RODRIGUES; SANTOS; OLIVEIRA, 2011). Portanto, a NCG pode ser encontrada através da Fórmula 7: (07) NCG Atvo _ Cíclco Passvo _ Cíclco O Saldo de Tesourara (T) representa o saldo das contas estrtamente fnanceras. Evdenca um valor resdual da dferença entre o CDG e a NCG. Além dsso, T demonstra o rsco de curto prazo resultante das decsões estratégcas sobre o CDG. O Saldo de Tesourara é defndo na Fórmula 8: (08) T CDG NCG Observa-se que quando T é negatvo, sgnfca que a empresa possu um nvestmento em captal gro operaconal maor que a sua estrutura fnancera de curto prazo é capaz de suportar. Esta stuação exemplfca o trade-off exstente na gestão fnancera de curto prazo, onde o aumento de lqudez afeta de forma nversa a rentabldade do negóco (BORGES, 2007), (ASSAF NETO e SILVA, 2010), (RODRIGUES; SANTOS; OLIVEIRA, 2011). Por outro modo, o CDG quando relaconado com o tamanho da empresa (Receta) possblta dmensonar a stuação fnancera de curto prazo (SF), tendo em vsta, que numa perspectva conservadora o CDG deve ser fnancado com recursos de longo prazo. Essa combnação equlbra o caxa e reduz o rsco de curto prazo (MÁLAGA, 2009) e (ASSAF 8

9 NETO E SILVA, 2010). O Equlíbro fnancero é expresso na Fórmula 9, onde o numerador trata a dferença entre o atvo e o passvo crculante (CDG). (09) SF AC PC Receta Desta forma, a gestão do captal de gro nfluenca, em teora, a rentabldade das empresas e a estrutura de fnancamento de longo prazo. 3. METODOLOGIA O trabalho tem como orentação metodológca a pesqusa quanttatva descrtva, a partr de dados secundáros junto a BM&FBOVESPA das empresas que compõem o Índce de Sustentabldade Empresaral nos anos de 2009 e Todava, conforme já explanado, a amostra seleconada excluu as nsttuções fnanceras, em razão da partculardade da sua estrutura de captal, cuja nclusão podera envesar a análse do agregado. A amostra utlzada nos dos anos computou 31 empresas cujas recetas totas em 2010 totalzaram mas de R$ 462 blhões. Assm, tem-se uma amostra representatva em quantdade de empresas e dmensão econômca. Ressalta-se que os dados dos anos de 2009 e 2010 foram aglutnados, totalzando 62 observações, sendo que os valores de 2009 foram atualzados para dezembro de 2010 pelo ndcador ofcal de nflação do país (IPCA). Dentre as técncas estatístcas possíves para serem utlzadas, optou-se pela multvarada de regressão múltpla, em razão do seu uso corrente nos estudos organzaconas (HAIR JUNIOR, et al. 2005), bem como o seu potencal explcatvo de varáves dependentes úncas defndas (GUJARATI, 2008). Deste modo, a técnca empregada para análse dos dados atende aos objetvos desta pesqusa. Como todo método, a análse de regressão múltpla apresenta algumas restrções, de forma, que ao longo do tratamento das varáves e análse dos resultados, tas lmtações serão mas bem examnadas, a fm, de entregar a melhor confabldade possível aos resultados e valdade as análses. Os cálculos dos ndcadores foram fetos em própra planlha eletrônca, onde também, se provdencou os resultados descrtvos das varáves. Na sequênca os dados foram transportados para o software Gretl (GNU Regresson Econometrc Tme seres Lbrary) onde além da análse de regressão foram provdencados os testes necessáros para verfcar o ajuste do modelo. As equações das regressões propostas para testar o modelo exploratóro foram: 9

10 (10) ROA = β 1 + β 2 R + β 3 GA + β 4 MO + β 5 EC + β 6 L + β 7 SF + ε (11) ROE = β 1 + β 2 R + β 3 GA + β 4 MO + β 5 EC + β 6 L + β 7 SF + ε (12) CP = β 1 + β 2 SF + β 3 NCG + β 4 AL + β 5 ROE + β 6 ATO + β 7 ATF + β 8 ANC + ε Onde: ROA Retorno do Atvo ROE Retorno sobre o Patrmôno Líqudo CP Captal Própro R Receta GA Gro do Atvo MO Margem Operaconal EC Estrutura de Captal L Lqudez SF Stuação Fnancera NCG Necessdade de Captal de Gro AL Alavancagem ATO Atvo Crculante Operaconal ATF Atvo Crculante Fnancero ANC Atvo não Crculante Nas equações 10 e 11, as meddas de desempenho fnancero ROE e ROA são tratadas como dependentes das varáves apresentadas na seção 2 e subtens. Todava, ncluuse a varável Receta no modelo como proxy de tamanho, tendo em vsta, que as empresas da amostra são heterogêneas. Destaca-se que esse procedmento é comum na análse fnancera de empresas conforme asseveram Nakamura, et al. (2007, p. 76) evdêncas empírcas em relação a relevânca do tamanho, como varável explcatva do endvdamento das empresas podem ser obtdas nos trabalhos de Gaud, Jan, Hoesl, e Bender (2005), Marsh (1982), Ferr e Jone (1979) e Ttman e Wessels (1988). A equação 12 é um modelo exploratóro sublmnar à teora apresentada, aplcado nesta pesqusa, no ntuto de atender o segundo objetvo do artgo. Postula-se como varável dependente o captal própro, cujo recurso, deve ser destnado a nvestmentos de longo prazo, em face do seu maor rsco (SANTOS e RODRIGUES, 2011). 10

11 Observa-se que as varáves, Atvo Crculante Operaconal; Atvo Crculante Fnancero; Atvo Não Crculante e Receta foram transformadas em logartmo para dmnur a dspersão absoluta dos dados e melhorar a qualdade de ajuste das equações de regressão. 4. ANÁLISE DOS RESULTADOS A Tabela 1 apresenta a estrutura fnancera das empresas trabalhadas na amostra. Destaca-se que todas são empresas de grande porte, com faturamento anual superor a R$ 5 blhões. Identfca-se, também, um crescmento real destas entdades no período analsado, pós-crse fnancera amercana, sendo que o crescmento do agregado ocorre de forma equlbrada nos prncpas conjuntos da estrutura patrmonal das empresas e na renda gerada. Tabela 1 Resultados médos descrtvos da amostra Contas Patrmonas e Receta Méda (em mlhares R$) Atvo Total Atvo Crculante Passvo Crculante Patrmôno Líqudo Receta Fonte: Os autores a partr dos dados fnanceros das empresas. O equlíbro estrutural das empresas pode ser dentfcado tanto na manutenção do endvdamento em 57% do atvo total, quanto pela manutenção da lqudez corrente superor a 1,5, contudo, ressalta-se que o posconamento não está relaconado com estagnação, porém com um crescmento em atvo e receta com a mesma estrutura fnancera. A Tabela 2, em complemento, apresenta os ndcadores utlzados na pesqusa quanto o desempenho das empresas e suas varáves determnantes. Destaca-se que o setor apresentou uma rentabldade real ao aconsta maor que a taxa de juros básca da economa no período, em função, do uso adequado da alavancagem fnancera destas empresas que empregam mas da metade de recursos de terceros em suas fontes de fnancamento. Tabela 2 Prncpas ndcadores fnanceros utlzados na pesqusa Indcadores Fnanceros ROE 15,09% 14,68% ROA 8,05% 9,50% Alavancagem 199,48% 156,92% NCG

12 SF 46,46% 30,80% Gro do Atvo 53,92% 57,55% Margem Operaconal 16,09% 19,89% Fonte: Os autores a partr dos dados fnanceros das empresas A maor varação observada dz respeto a Stuação Fnancera de Curto Prazo (SF), que sofreu redução superor a 15 pontos percentuas, porém em condção anda confortável, face 1/3 das recetas geradas apresentarem lastro no captal crculante líqudo do agregado. Ressalta-se, que apenas uma empresa apresentou resultado negatvo nos dos períodos (ERSA Energa Renováves S.A.) e, anda, a Vale Fertlzantes S.A. em 2009 e a Valetron S.A. em Ademas, todas as empresas apuraram resultado postvo nos anos pesqusados, em tempo, as dspersões dos resultados dos ndcadores em relação à amostra são pequenas, o que denota uma conformdade na estrutura fnancera dessas empresas. Deste modo, tem-se um solo mas plano para aplcação das regressões, segundo as Fórmulas 10, 11 e 12, cujos resultados sntetzados são apresentados nas tabelas seguntes. Tabela: 3 - Estmatva dos Parâmetros - Varável Dependente ROA Coefcente Erro Padrão Razão - T P - Valor Receta -0, , ,2210 0,4758 Gro do Atvo 0, , ,9270 2,11E- 07*** Margem Operaconal 4,17E-01 3,60E-02 11,5800 2,27E- 16*** Estrutura de Captal -0, , ,9600 0,055* Lqudez -1,67E-02 8,37E-03-1,9940 0,0511* Stuação Fnancera 0, , ,4680 0,0010*** R 2 0, ***Sgnfcante a 1% **Sgnfcante a 5% *Sgnfcante a 10% Fonte: Os autores. O modelo de regressão fo realzado, por meo do método Mínmos Quadrados Ordnáros (MQO); os testes de ajuste do modelo foram: Fatores de Inflaconamento da Varânca (FIV), teste de normaldade dos resíduos X 2 (Qu-quadrado), teste de Breush-Pagan para heteroscedastcdade e, prncpalmente o R 2. A Tabela 3 confrma o ajuste adequado do modelo de regressão, onde as varáves explcatvas foram responsáves por 77% da varânca do ROA e anda, todas foram sgnfcatvas na nfluênca da rentabldade dos atvos, exceção a receta. As varáves, Receta, Gro do Atvo, Margem Operaconal, Estrutura de Captal, Lqudez e Stuação Fnancera apresentaram os respectvos valores para FIV: 2,152; 1,261; 1,704; 1,291; 2,881; 4,173; em função dos valores menores que 10 (dez) pode-se afrmar, que 12

13 não há problemas relatvos a multcolneardade (HAIR JÚNIOR, et al. 2005). Todava, o teste de normaldade de resíduos de Jaques-Bera (JB) para dos graus de lberdade apresentou X 2 = 21,68 com p-valor 0,00001, o que mplca na rejeção da hpótese nula da normaldade dos resíduos. Por fm, o teste para dentfcação da heteroscedastcdade acusou o valor de LM = 101,91, nferor a estatístca do qu-quadrado ao nível de sgnfcânca de 1,0008e -019, com efeto, aceta-se a hpótese de homocedastcdade. Apesar da ausênca de normaldade dos resíduos, julga-se que o modelo apresentou ajuste necessáro para sua valdação, em especal, por se tratar de uma amostra transversal e pela proposta descrtva do modelo e não de estmação. As três prncpas varáves em mportânca são: Gro do Atvo, Stuação Fnancera e Margem Operaconal com nível de sgnfcânca superor a 99%. Por outro modo, pode-se afrmar que a rentabldade dos atvos está assocada com a sua qualdade em produzr receta e se aproprar desta renda e anda, dspor de uma stuação fnancera que lhe assegure lqudez. Esse resultado é coerente com a Teora de Fnanças, onde a acumulação de rqueza está assocada a qualdade dos seus atvos na geração de receta e cração de valor (ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, 2002), (DAMODARAN, 2001) e (GITMAN, 2004). Outrossm, o ndcador SF se mostrou mas robusto que o tradconal índce de lqudez corrente, contudo, este últmo tem mportante grau de sgnfcânca e confrma a mportânca da gestão de curto prazo para o bom desempenho empresaral, consoante com a teora fnancsta (BORGES, 2007) e (ASSAF NETO e SILVA, 2010). O resultado surpreendente dz respeto à Estrutura de Captal cuja nfluênca fo negatva e apresentou sgnfcânca na explcação do ROA. Adverte-se que o ROA não tem lgação dreta com a Estrutura de Captal, pos o lucro operaconal utlzado não computa as despesas fnanceras. Pode-se então nferr, que o maor endvdamento pressona a gestão da empresa na geração de maor fluxo de caxa para pagamento das despesas fnanceras. Essa proposção, também, fo encontrada, por outro modo e época em Saphro (1989) e Santos e Rodrgues (2011). A Tabela 4 apresenta os resultados do modelo proposto na Fórmula 11, onde a rentabldade aos aconstas é explcada pelas varáves ndependentes seleconadas. Tabela: 4 - Estmatva dos Parâmetros - Varável Dependente ROE Coefcente Erro Padrão Razão - T P - Valor Receta -1,23E-05 0, , ,99E-01 Gro do Atvo 0, , ,292 7,24E-05*** 13

14 Margem Operaconal 5,23E-01 7,23E-02 7,241 1,52E-09*** Estrutura de Captal -0, , ,430 0,1583 Lqudez -3,91E-02 1,68E-02-2,328 0,0236** Stuação Fnancera 0, , ,599 0,0120** R 2 0, *Sgnfcante a 10% **Sgnfcante a 5% ***Sgnfcante a 1% Fonte: Os autores. O modelo utlzado apresentou um bom ajuste (R 2 ), nferor ao ROA, porém ao nível que garante a acetação do modelo, em especal, quando se ressalta a característca trasnversal dos dados. Igualmente, ao modelo aplcado à varável ROA, o FIV apresentou valores nferores a dez para as varáves ndependentes: Receta (2,152); Gro do Atvo (1,261); Margem Operaconal (1,704); Estrutura de Captal (1,291); Lqudez (2,881) e SF (4,173). A hpótese sobre a normaldade dos resíduos, também fo rejetada em razão X 2 = 16,26 para um p-valor = 0, Ademas, o teste referente a homocedastcdade fo confrmada, tendo em vsta, que o LM = 82,27 é nferor ao teste do qu-quadrado em ses graus de lberdade para um nível de sgnfcânca superor a 99%. As varáves ndependentes replcadas do modelo anteror apresentaram algumas semelhanças, em especal, a representatvdade do Gro Atvo e da Margem Operaconal. A Stuação Fnancera apresentou um regressor elevado, porém o nível de sgnfcânca nferor ao apresentado no ROA, contudo, anda, sgnfcante, gualmente o ndcador de lqudez. A Estrutura de Captal, ao contráro do esperado, não apresentou sgnfcânca na explcação da varânca do ROE, cujo resultado superor ao ROA, conforme Tabela 2, deve-se ao uso de recursos de terceros. Esse resultado não coaduna com outras pesqusas, em especal, Santos e Rodrgues (2011) que encontraram forte relação entre endvdamento e desempenho fnancero aos aconastas. O snal negatvo do regressor acompanha os resultados dos autores ctados, porém, a nexstênca de sgnfcânca refuta a hpótese da exstênca de relaconamento entre ROE e Estrutura de Captal para a amostra trabalhada. A Tabela 5 traz os resultados do modelo exploratóro referente à Fórmula 12, que auxla na complementardade da análse anteror. Tabela: 5 - Estmatva dos Parâmetros - Varável Dependente CP Coefcente Erro Padrão Razão-t p-valor 7,62E- Const 1, , , *** Stuação Fnancera -0, , ,057 0,2954 NCG 1,85E-08 4,30E-09 4,295 7,32E-05*** 14

15 Alavancagem -6,55E-04 5,34E-04-1,226 0,2255 ROE -0, , ,527 0,0009*** Atvo Operaconal -5,81E-02 1,66E-02-3,493 0,0010*** Atvo Fnancero -0, , ,7591 0,4511 Atvo não Crculante 0, , ,281 0,2056 R 2 0, * * * Fonte: Os autores. ***Sgnfcante a 1% **Sgnfcante a 5% *Sgnfcante a 10% O ajuste do modelo fo nferor as duas regressões anterores, todava, o potencal de explcação de 55% da varação do Captal Própro pelas sete varáves dependentes propostas valda o uso do modelo para fns descrtvos. Todava, a qualdade dos testes adconas restrngem o modelo, tendo em vsta, que o LM de 8,075 é nferor ao valor crítco do qu-quadrado ao nível de sgnfcânca de 0,326027, com efeto, rejeta-se a hpótese de homocedastcdade. Em adção, o teste JB para normaldade de resíduos apresentou o valor de 3,028 com p-valor = 0,219981, assm, também, rejeta-se a hpótese de dstrbução normal do termo erro. O únco teste favorável fo o FIV das varáves ndependentes nferores a dez: SF 2,368; NCG 1,562; ROE 1,277; Alavancagem 1,124; Atvo Operaconal 5,653; Atvo Fnancero 5,648; Atvo Não Crculante 4,005. Sendo assm, tomou-se como váldo o modelo exploratóro, em função das restrções que um modelo estátco de regressão demanda o que dfculta o pleno atendmento de todos os testes quando aplcado nas cêncas socas aplcadas (HAIR JUNIOR, et al. 2005). As três varáves sgnfcatvas na explcação do captal própro são: Necessdade de Captal de Gro (NCG), Rentabldade para os Aconstas (ROE) e Atvo Operaconal. Esse resultado complementa os resultados da Tabela 4, pos o grau de alavancagem não exerce nfluênca na partcpação na partcpação do captal própro na composção do fnancamento. Este recurso está assocado aos atvos operaconas (estoque e clentes) e a dmensão da necessdade do captal de gro. Os atvos não crculantes, também, não exerceram nfluênca na estrutura do captal própro. Essa condção denota, o uso deste recurso como garanta do equlíbro fnancero das empresas ao garantr a necessdade do captal de gro. Essa stuação corrobora os prncípos das fnanças de curto prazo, onde o captal de gro de longo prazo deve ser fnancado por fontes de longo prazo (BORGES, 2007). Constata-se, anda, a mportânca do ROE na explcação do captal própro. Destacase o snal negatvo no regressor alnha-se aos postulados da estrutura de captal dscutdos na 15

16 subseção 2.2; como o captal própro é a medda da partcpação desta fonte da estrutura de fnancamento, a maor partcpação do captal própro mplca na redução do ROE, por dmnur o efeto da alavancagem e do rsco fnancero assumdo. Assm, o modelo exploratóro fo sufcente para atender ao segundo objetvo deste artgo ao dentfcar a mportânca do captal própro no fnancamento da necessdade de captal de gro das empresas, enquanto nvestmento de longo prazo e ao mesmo tempo permtr maor equlíbro fnancero das frmas. Os três modelos testados assnalam que a estrutura fnancera das empresas com prátcas de sustentabldade empresaral avalzada pela BM&FBOVESPA versa pelo atendmento aos fundamentos das fnanças empresaras, quas sejam: nvestr em atvos que geram recetas, efcênca operaconal que permta geração de caxa e um equlíbro fnancero valorzado pela lqudez e por um captal crculante líqudo compatível com a sua geração de receta. 5. CONCLUSÃO O artgo teve como preocupação a dentfcação dos fatores que determnam o desempenho fnancero e a necessdade do captal própro das empresas sustentáves com captal aberto na Bolsa de Valores de São Paulo. Neste ntuto, a pesqusa dscorreu numa análse teórca que procurou sustentar um modelo empírco onde fosse possível testá-lo por análse multvarada. Identfcaram-se múltplos camnhos por ndcadores, em especal, na mensuração do desempenho fnancero. Adotaram-se os índces convenconas, largamente utlzados, ROE e ROA na expectatva de contrastar os resultados fnanceros aos aconstas e a própra empresa. Os dados descrtvos fnanceros das empresas nos anos de 2009 e 2010 apresentaram uma estrutura de negóco coesa, com evolução absoluta em todos os índces, onde o aumento do gro do atvo representou aumento na necessdade de captal de gro e margem operaconal sem prejuízo a stuação fnancera, que apesar da queda, manteve-se confortável stuação. O desempenho fnancero das empresas sustentáves (ROE e ROA) fo nfluencado pelos mesmos fatores: Gro do Atvo e Margem Operaconal. Além destes, o equlíbro fnancero de curto prazo e a lqudez corrente se mostraram sgnfcatvos para explcar a performance dessas empresas, o que reforça a mportânca do equlíbro do trade-off lqudez versus rentabldade. No entanto, o índce provenente da análse dnâmca dos recursos de 16

17 curto prazo se mostrou mas efcentes para explcar o desempenho ao ndcador tradconal de lqudez corrente. No que tange os fatores determnantes do captal própro, as varáves ROE, NCG e dmensão dos atvos crculantes operaconas foram os sgnfcatvos, de manera, que a mportânca do ROE já era esperada, sendo, nteressante o relaconamento entre captal própro e a necessdade de captal de gro, que apesar de crculante, são nvestmentos de longo prazo, em face da natureza cíclca desses recursos. Os modelos testados por meo de análse de regressão múltpla apresentaram lmtações apontadas no texto, porém não sufcentes para nvaldar o seu uso para fns descrtvos. Destarte, a pesqusa encontra evdêncas que a sustentabldade empresaral, perpassa pelo equlíbro fnancero entre as fontes de recursos e o nvestmento que devem zelar pela potencaldade de geração de recetas dentro de uma estrutura de negóco efcente e que permta a apropração do valor gerado. Por outro modo, a sustentabldade mporta em retorno aos aconstas e o equlíbro entre as dmensões rentabldade e lqudez; encerrando o tercero e últmo objetvo deste trabalho. Destaca-se, anda, que o tamanho das empresas não repercute no seu desempenho, quando se trata de empresas sustentáves, essa evdênca ratfca a mportânca de uma estrutura fnancera e de negóco ajustadas, não sendo precso ser grande para ser sustentável. Não obstante, ressalta-se a necessdade em empreender novas pesqusas nesse campo, onde apontam-se: ) utlzar como varáves de desempenho, índces de cração de valor (EVA, MVA, q-tobn) ou múltplos que envolvam o Lucro Operaconal Líqudo (EBTIDA), enquanto medda de geração de caxa; ) utlzar a análse de correlação canônca no nteresse de se trabalhar com mas de uma varável dependente, por exemplo, ROE, ROA e EVA ao mesmo tempo; ) trabalhar com um maor número de anos e tratar os dados com panel de dados; e v) Analsar os resultados das nsttuções fnanceras em separado. REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS ASSAF NETO, Alexandre. Fnanças Corporatva e Valor. 5. ed. São Paulo: Atlas, ASSAF NETO Alexandre; SILVA, Cesar Augusto Tbúrco. Admnstração do captal de gro. 3. ed. São Paulo: Atlas,

18 BASSO, Leonardo Fernando Cruz; KAYO, Eduardo Kazuo; MENDES, Eduardo Alexandre. Estrutura de Captal e Janelas de Oportundade: testes no mercado Braslero. Revsta de Admnstração Mackenze, São Paulo, v. 10, 2009, p BM&FBOVESPA. Índce de Sustentabldade Empresaral ISE.[onlne]. São Paulo, [200-]. Dsponível em: <http://www.bmfbovespa.com.br/indces/download/ise.pdf>. Acesso em: 02 dez BORGES, Alberto Matas (Coord.). Fnanças Corporatvas de Curto Prazo. 1. ed. São Paulo: Atlas, BRIGHAM, Eugene F.; EHRHARDT, Mchael C. Admnstração Fnancera: Teora e Prátca. 2 ed. São Paulo: Cengage Learnng, BRITO, Govan Antono Slva; CORRAR, Luz J.; BATISTELLA, Flavo Donzete. Fatores Determnantes da Estrutura de Captal das Maores Empresas que Atuam no Brasl. Revsta de Contabldade e Fnanças da USP, São Paulo, n. 43, jan-abr/2007. BRITO, Luz Artur Ledur; FERREIRA, Fernando Coelho Martns. Os Efetos da Produtvdade e Escala no Desempenho Fnancero das Empresas de Tecnologa da Informação. Revsta de Admnstração Mackenze, São Paulo, v. 9, n. 3, 2008, p DAMODARAN, Aswath. Avalação de nvestmentos: ferramentas e técncas para a determnação do valor de qualquer atvo. Ro de Janero: Qualtymark, DURAND, D. Cost of debt and equty funds for busness: trends and problems of measurement. In: Conference on Research on Busness Fnance, New York: Natonal Bureau of Economc Research. FAVATO, Veronca; ROGERS, Pablo. Estrutura de Captal na Amérca Latna e nos Estados Undos: Uma análse de seus determnantes e efeto dos sstemas de fnancamento. Gestão e Regonaldade, São Caetano do Sul, v. 24, n. 71, ed. especal, out/2998, p FLEURIET, M.; KENDY, R.; BLANC, G. O Modelo Fleuret: a dnâmca fnancera das empresas brasleras: um método de análse, orçamento e planejamento fnancero. 7. ed. Ro de Janero: Elsever, FREZATTI, Fábo. Orçamento empresaral. 2. Ed. São Paulo: Atlas, GITMAN, Lawrence J. Prncípos de Admnstração Fnancera. 10. ed. São Paulo: Pearson Addson Wesley, GUJARATI, Damodar N. Econometra Básca. 4. ed. Ro de Janero: Elsever, HAIR JUNIOR, Joseph F.; et al. Análse Multvarada de Dados. 5a ed. Bookman: Porto Alegre, KRAUTER, Elzabeth. Meddas de Avalação de Desempenho Fnancero e Cração de Valor. In: SEMINÁRIO EM ADMINISTRAÇÃO FEA-USO, 7, 2004, São Paulo. SEMEAD Anas... CD-ROOM. São Paulo: Unversdade de São Paulo/Faculdade de Economa e Admnstração, v. 1, p

19 LARA, José Edson; MESQUITA, José Marcos Carvalho. Estrutura de Captal e Rentabldade: Análse do Desempenho de Empresas Brasleras no Período pós Plano Real. Revsta Contabldade Vsta & Revsta, Belo Horzonte, v. 19, n. 2, abr-jun/2008, p MÁLAGA, Flávo K. Análse de Demonstratvos Fnanceros e da Performance Empresaral: para empresas não fnanceras. São Paulo: Sant Paul Edtora, MARTINS, Tomas Sparano; CRUZ, June Alsson Westard; TRACZ, Luco. O Impacto do Balanced Scorecard em Meddas de Desempenho Fnancero. In: ENCONTRO NACIONAL DE ENGENHARIA DE PRODUÇÃO, 30, 2010, São Carlos. Maturdade e Desafos da Engenhara de Produção: Compettvdade das empresas, condções de trabalho e meo ambente. Anas... São Carlos, Abepro, 2010, CD-ROOM MODIGLIANI, Franco; MILLER, Merton H. The Cost of Captal, Corporaton Fnance and the Theory of Investment. The Amercan Economc Revew, v. 48, n. 3, jun/1958, p ;. Corporate ncome taxes and the cost of captal: a correcton. The Amercan Economc Revew, v.53, n. 3, jun/1963, p NAKAMURA, Wlson Toshro; et al. Determnantes de Estrutura de Captal no Mercado Braslero: Análse de Regressão com Panel de Dados no Período Revsta Contabldade e Fnanças da USP, São Paulo, n. 44, ma-ago/2007, p ORTIZ, Adrana Sousa; PILAN, Jovana; CARVALHO, Wllan da Slva. Estrutura de Captal e Rsco: Um Estudo sobre a Relação Entre Endvdamento e Rsco para Empresas de Captal Aberto. Revsta de Estudos Unverstáros, Sorocaba, SP, v.34, set/2008, p PAIVA, Eduardo Vera dos Santos; SAVOIA, José Roberto Ferrera; SOUSA, Almr Ferrera. Impacto de Meddas de Avalação de Desempenho Fnancero no Valor das Ações. In: SEMINÁRIOS EM ADMINISTRAÇÃO FEA-USP, 2008, São Paulo, Empreendedorsmo em Organzações. Anas... CD-ROOM. São Paulo, RICHIERI, Flavo; BASSO, Leonardo Fernando Cruz; MARTIN, Dógenes Manoel Leva. Intellectual Captal and the creaton of value n Brazlan Companes. In: Internatonal Conference on Strategc Management n Latn Amerca, 2009, São Paulo. Internatonal Conference on Strategc Management n Latn Amerca. RODRIGUES, Santago Valcacer; SANTOS, Davd Ferrera Lopes; OLIVEIRA, Eder Almeda Gestão do Captal de Gro: Uma Abordagem Dnâmca e Orentada à Lqudez. In: SIMPÓSIO DE ENGENHARIA DE PRODUÇÃO, 18, Bauru-SP, Sustentabldade na Cadea de Suprmentos. Bauru, SP, 2011, CD-ROM. ROSS, S. A.; WESTERFIELD, R. W.; JAFFE, J. F. Admnstração Fnancera: Corporate Fnance. 2. ed. São Paulo: Atlas, SANVICENTE, A. Z.; SANTOS, C. C. Orçamento na admnstração de empresas. 2. ed. São Paulo: Atlas SHAPIRO, A. Modern Corporate Fnance. New York: Macmllan,

20 SANTOS, Davd Ferrera Lopes; RODRIGUES, Santago Valcacer. The Relatomshp Between Fnancng Polcy and Fnancal Performance n The Brazlan Textle Industry. Internatonal Journal of Socal Scences and Humanty Studes. v. 3, n. 2, 2011, p SANTOS, Davd Ferrera Lopes; KURODA, Walter Roberto. Fatores que Influencam o Desempenho dos Bancos Comercas no Brasl. Revsta Cêncas Admnstratvas, Fortaleza, v. 17, n. 2, ma-ago/2011, p SILVEIRA, Alexandre D Mcel da; BARROS, Lucas Ayres B. de C.; FAMÁ, Rubens. Estrutura de Governança e Desempenho Fnancero nas Companhas Abertas Brasleras: Um Estudo Empírco. Cadernos de Pesqusa em Admnstração, São Paulo, v. 10, n. 1, Janero/março, 2003, p STEFANELLO, Evandro; FREITAS, Clalton Ataídes de; STADUTO, Jefferson Andôno Ramundo. Avalação do desempenho fnancero dos bancos cooperatvos no Brasl. In: CONGRESSO DE ECONOMIA E SOCIOLOGIA RURAL, 42, 2004, Cuabá - MT. Anas... CD-ROOM. Agrcultura e Desenvolvmento Rural com Sustentabldade. Cuabá - MT: SOBER, WELSH, G. A. Orçamento empresaral. 4. ed. São Paulo: Atlas,

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