A Relevância de Prêmios por Risco Soberano e Risco Cambial no Uso do CAPM para a

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1 A Relevânca de Prêmos por Rsco Soberano e Rsco Cambal no Uso do CAPM para a Estmação do Custo de Captal das Empresas Antono Zoratto Sanvcente Ibmec São Paulo Julho de 2008 INTRODUÇÃO Em sua versão ncal, atrbuída a Sharpe (1964), ntner (1965) e Mossn (1966), o captal asset prcng model (CAPM) é amplamente utlzado hoje em da em processos de estmação de taxas de desconto para a avalação de empresas. Algumas aplcações de destaque ncluem as prvatzações ocorrdas no Brasl, a mplantação de sstemas de avalação de desempenho de undades de negócos e executvos com base no cálculo de EVA (ver, por exemplo, Stewart (1991)), e os estudos destnados a revsões tarfáras de empresas concessonáras sob regulamentação econômca (ver, por exemplo, para ctar apenas três áreas de aplcação mportantes. Em todos os casos, um dos prncpas resultados do CAPM, a chamada equação da securty market lne, é empregado como modelo de determnação de uma taxa de retorno exgda, ou seja, uma taxa de desconto de fluxos de caxa projetados. Como se sabe, a equação em questão dz que o retorno exgdo de qualquer atvo é gual à taxa de retorno (juros) lvre de rsco, mas um prêmo por rsco não dversfcável. Este últmo prêmo, por sua vez, resulta da multplcação entre excedente esperado de retorno da cartera de mercado e o grau de rsco não dversfcável desse atvo, ou seja, o beta do atvo. Portanto, o modelo dz que há apenas um fator de rsco, proporconal à quantdade de rsco não dversfcável do atvo, e esse fator é o rsco da cartera de mercado. Em outras

2 2 palavras, não está prevsta a nclusão de prêmo por qualquer outro tpo de rsco. Do ponto de vsta da utlzação dessa versão do CAPM, a adção de prêmo por outro rsco que não o da cartera de mercado consste em um procedmento nteramente ad hoc. Entretanto, em um estudo apoado na aplcação de questonáros responddos por exalunos de uma das prncpas escolas de Admnstração dos Estados Undos, Keck et al. (1998) constataram que a utlzação do CAPM na estmação de taxas de desconto padece de um defeto evdente, qual seja, o uso ad hoc de prêmos por rsco, não prevstos no CAPM, e não necessaramente valdados do ponto de vsta empírco. Alguns exemplos freqüentes são o prêmo por rsco soberano (ou rsco país) e o prêmo por exposção ao rsco de varação de taxas de câmbo. Neste trabalho, o objetvo prncpal consste em testar a sgnfcânca desses dos tpos de prêmo por rsco, com atenção especal ao mercado braslero. Com sso, espera-se fornecer uma base mas sólda à utlzação prátca de prêmos por rsco Brasl e rsco cambal, bem como à dscussão acadêmca dessa questão, além de contrbur com evdêncas a respeto da valdade do CAPM de Sharpe, ntner e Mossn no mercado braslero de captas. Incalmente, este trabalho expõe o referencal teórco necessáro à montagem dos testes propostos.. Em seguda, são apresentadas as hpóteses a serem testadas, é descrta a metodologa empregada, e são explcados os dados utlzados. Posterormente, são fornecdos os resultados obtdos, encerrando-se com as conclusões obtdas. REFERENCIA TEÓRICO Um exemplo conhecdo da prátca braslera nesta área é a metodologa de estmação do custo de captal própro das empresas do setor de energa elétrca, necessára nas revsões tarfáras prevstas pela regulamentação. A metodologa é descrta em cada processo de

3 3 revsão específco a uma empresa do setor, e pode ser encontrada no síto da Agênca Naconal de Energa Elétrca ( Um exame dessa documentação revela que o custo de captal própro, para a ANEE, deve ser determnado de acordo com o CAPM. Mas especfcamente, o custo de captal própro de uma empresa de energa elétrca no Brasl sera dado pela equação: 1 r r + β (r r ) + r CAPM = (1) f d m f r onde: r CAPM = custo de captal própro da empresa r f = retorno do atvo lvre de rsco β d = beta desalavancado da empresa r m = retorno da cartera de mercado r r = prêmo atrbuível a outros fatores de rsco É mportante observar que: 1. O índce utlzado como proxy da cartera de mercado é o S&P O coefcente beta não é completamente desalavancado, no sentdo de ser o beta dos atvos da empresa, e sm o beta das ações da empresa, levando em conta a dferença entre as estruturas de captal de empresas do mesmo setor nos Estados Undos e a estrutura de captal que a ANEE estabelece em seu enfoque regulatóro. É melhor dzer que se trata de um beta realavancado. 3. Os demas fatores de rsco consderados são: rsco país (rsco de crédto da dívda externa do país), rsco cambal, e rsco relatvo ao regme regulatóro.

4 4 Como fo menconado na ntrodução, um bom levantamento junto a usuáros bem nformados do CAPM (ex-alunos do programa de MBA da Unversty of Chcago), realzado por Keck et al. (1998), revelou dversas nconsstêncas, sendo a mas relevante, para este trabalho, aquela relaconada ao fato de que, embora 27 dos 118 respondentes declarassem que acredtavam num CAPM com um únco fator de rsco, na verdade fazam seus cálculos de custo de captal com mas de um fator, e foram por sso chamados de CAPM Non-Pursts pelos autores do levantamento. Além dsso, 68 respondentes usavam modelos de mas de um fator, e os fatores adconas de rsco mas comumente ctados foram: nflação, trbutação, rsco polítco, rsco soberano, e rsco cambal. Na opnão dos autores do levantamento, o comportamento geral observado era ncompatível com a teora do CAPM, mas compatível com a crença de que rsco polítco e rsco soberano eram varáves de estado relevantes, embora eles (autores) se declarassem cétcos a esse respeto. Em conclusão, afrmam que a prátca é pouco centífca a respeto (KECK et al. 1998, p. 91): Our survey suggests that practtoners and experts alke adjust the dscount rate for bogeys that they perceve n foregn markets but are unable to quantfy analytcally. Fca claro, portanto, que os fatores adconas não são ncluídos de manera refletda ou com base teórca ou empírca sólda. Daí a mportânca de testá-los com uma metodologa aproprada. Segundo Kock et al. (2002), daqu por dante representados por KKSvD, quando estamos nteressados em escolher o modelo aproprado para o custo de captal sob a suposção

5 5 de um mercado nternaconal ntegrado de captas, havera duas alternatvas báscas para escolha: 1. O ICAPM (Internatonal CAPM) multfatoral de Solnk (1983) e Sercu (1980), no qual a cartera de mercado é um índce global e, além dsso, o retorno exgdo também podera ser determnado por prêmos por rsco cambal. 2. O CAPM doméstco, no qual só há um fator de rsco, pos o rsco do índce de mercado local já devera refletr a exposção ao mercado nternaconal e rscos cambas, bem como outros rscos, como, por exemplo, o rsco país. De acordo com esses autores, os dos modelos de formação de preços de atvos poderão levar ao mesmo custo de captal se a cartera local de mercado contver toda nformação relevante para avalar atvos doméstcos em termos nternaconas. Na prmera alternatva, o modelo proposto pode ser assm representado: E[R r ] = E[R r ]d + E[S + r 1r ] d (2) 0 G onde R e R G são os retornos do atvo e do mercado global, respectvamente, meddos na moeda de referênca, ou seja, a moeda naconal 0 do atvo. S corresponde ao vetor de varações relatvas (taxas de retorno) da taxa de câmbo dos outros países = 1, 2,, N em relação ao país 0. O vetor r representa os retornos nomnas dos atvos lvres de rsco dos N países, r 0 é a taxa lvre de rsco do país 0, e 1 é um vetor untáro. 2 Por sua vez, d 1 e d 2 são os betas do atvo, em relação ao índce global de mercado e às N taxas de câmbo, ou seja, os coefcentes da regressão na equação a segur:

6 6 R α + R d + S d + u = α + Z d + u = (3) 1 G sendo Z = (R G S ), α 1 = r 0 (1 d 1 ) + (r 1r 0 ) d 2 uma constante, e u é o rsco específco ortogonal a Z. No caso do segundo modelo, a especfcação sera: E[R r ] = E[R r ] b (4) 0 0 onde R é o retorno do índce de mercado local na moeda 0. O beta do atvo, no CAPM doméstco, é representado pelo coefcente de regressão na equação: R α + R b + e = (5) 2 Como a equação (3) vale para qualquer título ndvdual, vale também para a cartera de mercado local de qualquer país. ogo, aplcando-se a equação (3) a R, obtém-se: R α + Z d + u = (6) Substtundo-se a equação (6) na equação (5), tem-se: R α + Z d b + u b + e = (7) 3 onde α 3 = b α. As equações (3) e (7) conduzem à mesma decomposção do rsco em não dversfcável e específco, caso o rsco específco do mercado local, e, na equação (5), seja

7 7 ortogonal a Z. Sendo assm, o termo de rsco específco composto, u b + e, na equação (7), é ortogonal a Z, e as equações (3) e (7) são dêntcas. Caso sso seja verdade, então os parâmetros das duas equações são guas, o que equvale a dzer que: d = d b (8) Sendo a equação (8) nterpretada como uma restrção, e supondo que ela seja válda, então usar o prmero modelo (ICAPM multfatoral) ou o segundo modelo (CAPM doméstco) não resultará em erro de formação de preços, e qualquer uma das alternatvas levará à mesma estmatva de custo de captal. Uma das maneras de testar essa restrção é adconar os nstrumentos Z à regressão do CAPM doméstco, ou seja, usar a equação (9), com a hpótese nula H 0 : δ = 0: R α + R b + Z δ + v = (9) 4 Se a hpótese nula não for rejetada, então o rsco que poderá ser dversfcado no mercado local também poderá ser dversfcado no mercado global, e vce-versa, e a cartera de mercado local conterá toda nformação relevante para avalar atvos, mesmo do ponto de vsta de um nvestdor nternaconal. Se sso não for verdade, o modelo deverá conter prêmos por rscos adconas que o CAPM doméstco não estara prevendo. Estmando assm a equação (9) por mínmos quadrados ordnáros, KKSvD chegam aos seguntes resultados prncpas, utlzando dados de 3293 empresas de nove países, todos eles com mercados de captas desenvolvdos, e com retornos mensas observados no período de 1980 a

8 8 1. O CAPM doméstco apresenta estmatvas sgnfcatvamente dferentes de custo de captal para apenas 5% das empresas da amostra, o que quer dzer que o erro de formação de preços ao se usar o modelo doméstco, em lugar do modelo nternaconal, é pequeno. 2. Os autores atrbuem a correspondênca próxma entre formação local e formação global de preços à forte nfluênca de fatores locas sobre os retornos de ações ndvduas, talvez por causa da ausênca de real ntegração entre os mercados. 4 HIPÓTESES, METODOOGIA E DADOS UTIIZADOS No presente trabalho, adota-se metodologa dêntca à de KKSvD, testando-se a sgnfcânca de prêmos por rsco adconas ao assocado à cartera de mercado local. Entretanto, em vsta das elevadas correlações parcas entre as varações mensas do índce de mercado global, dos índces de mercados locas, e dos ndcadores de rsco cambal e rsco soberano, apontadas a segur na Tabela 1, a estmação mas efcente da equação (9) por mínmos quadrados ordnáros pode ser feta graças à sua reparametrzação, conforme proposto por KKSvD. Este procedmento consste em utlzar a equação (10), a segur: R α + R b + Z* γ + v = (10) 4 onde Z* é um vetor contendo valores ortogonalzados das varáves (R G, S e R S ), sendo R = retorno mensal do índce de mercado local de ações e: R G = retorno mensal de um índce de mercado global de ações. 5 S = varação mensal da taxa de câmbo da moeda do país em relação ao dólar amercano.

9 9 R S = prêmo por rsco soberano do país, meddo pela varação mensal da dferença de comportamento entre carteras de títulos de dívda do país e um índce de notas do Tesouro dos Estados Undos com prazo de 10 anos. 6 Os valores ortogonalzados correspondem aos resíduos obtdos após a estmação de equações de regressão lnear smples nas quas a varável dependente é a varação mensal de cada um dos três fatores propostos (índce de mercado global, taxa de câmbo e índce do valor da dívda externa), e a varável ndependente é sempre a varação do índce do mercado local. Portanto, o resíduo assm obtdo corresponde à nformação sobre o comportamento desses demas ndcadores, não contda no comportamento do índce de mercado local de ações. Em conseqüênca, os testes agora ncdem sobre os parâmetros γ. Os dados cobrem o período de janero de 1999 a dezembro de 2007 e foram coletados para ações de 83 empresas brasleras. 7 RESUTADOS A Tabela 1 fornece ncalmente os valores dos coefcentes de correlação entre as séres mensas de retornos de índces, varações de taxas de câmbo e dos ndcadores de rsco soberano utlzadas neste trabalho. Tabela 1: Coefcentes calculados de correlação entre séres de varações mensas de índces de mercado de ações (global e Brasl), taxa de câmbo entre Real e dólar amercano, prêmo por rsco da dívda braslera, janero de 1999 a dezembro de MSCIBR MSCIW DÓAR RISCO DÍVIDA MSCIBR 1,0000 0,6889-0,6908 0,7874

10 10 MSCIW 0,6889 1,0000-0,3147 0,5821 DÓAR -0,6908-0,3147 1,0000-0,5966 RISCO DIVIDA 0,7874 0,5821-0,5966 1,0000 Nota: Todos os resultados obtdos são sgnfcantes no nível de 1%. MSCIBR = sére de retornos mensas do índce Morgan Stanley Captal Internatonal para o mercado braslero de ações. MSCIW = sére de retornos mensas do índce Morgan Stanley Captal Internaconal para o mercado global de ações. DÓAR = varação mensal da taxa de câmbo comercal entre Real e dólar amercano. RISCO DÍVIDA = varação mensal do índce JP Morgan Chase para uma cartera de títulos da dívda externa do governo braslero, ajustada pela varação do índce JP Morgan Chase para uma cartera de notas do Tesouro dos Estados Undos. A nterpretação da sére deve ser feta da segunte manera: quando os valores da sére se elevam (se reduzem), sso ndca que os títulos brasleros estão se valorzando (desvalorzando) em relação às Notas do Tesouro dos Estados Undos, correspondendo, portanto, a uma redução (um aumento) do prêmo por rsco da dívda braslera. Um exame dos números contdos na Tabela 1 leva às seguntes constatações: 1. Os retornos do índce do mercado local de ações (MSCIBR) são fortemente correlaconados com o índce global (MSCIW), com a varação da taxa de câmbo (DÓAR) e com o prêmo por rsco da dívda braslera (RISCO DÍVIDA). Estes resultados apontam para a possbldade muto forte de que, como as correlações são elevadas, nformação contda numa sére também está contda em outra, o que reduz muto o apelo da déa de que, havendo prêmo pela varabldade de um dos

11 11 ndcadores, também podera haver para outro desses ndcadores. Ou anda, parece claro que esses ndcadores não são fatores ndependentes de rsco sstemátco. 2. As varações da taxa de câmbo apresentaram correlação negatva com os retornos do índce do mercado local de ações Portanto, fca claro que uma desvalorzação da moeda naconal tende a prejudcar os valores das ações das empresas do país. ogo, se o rsco cambal não fosse dversfcável no mercado nternaconal, se esperara que o custo de captal de uma empresa sera mas alto quanto mas forte fosse a possbldade de desvalorzação da moeda. 3. A varação da medda de rsco soberano apresenta forte correlação postva com os valores de ações das empresas no mercado local. Novamente, se este rsco não for nternaconalmente dversfcável, as empresas tenderão a ter custo de captal mas alto se o modelo usado para estmar esse custo não for o CAPM doméstco. A correlação postva encontrada ndca que um aumento do rsco da dívda braslera é uma boa notíca para os preços de ações no mercado local. Por sua vez, a Tabela 2 fornece os resultados obtdos para a estmação da equação (10), amplada de acordo com a defnção do vetor Z*. Os resultados são apresentados para cada uma das empresas da amostra nas lnhas da tabela. Tabela 2: Resultados da estmação da equação (10) para 83 empresas brasleras, janero de 1999 a dezembro de Empresa Constante MSCIBR RMSCIW RDOAR RDIVIDA Estat. F Alfa Consórco 0,0026 0,4763* 0,7121-1,0043* 0, ,4057 Alfa Fnancera 0,0138 0,4828* 1,1830* 0,9288* -0,0219 9,6727 Alfa Holdng 0,0204 0,5152* 1,4376* -1,0933* 0,0393 9,7436

12 12 Alfa Invest 0,0112 0,3647* 0,2210-0,7739* -0,2324 8,8268 Alpargatas 0,0179 0,8211* -0,1903-0,4196* 0, ,3446 ArcelorMttal Inox 0,0070 1,1165* 0,0457-0,4223* 0, ,3163 Amazona 0,0151 1,0465* -0,1286-0,6017 0, ,9014 Ambev 0,0097 0,6965* 0,3691-0,1339 0, ,1187 Ampla Energa -0,0009 0,9835* 0,4945-0,7722* -0, ,9631 Aracruz 0,0016 0,8561* 0,4765 0,2555 0, ,4474 Bardella 0,0021 0,8523* -0,0138-0,4266* -0, ,5616 Bcletas Calo 0,0203 0,7234* -0,3229-0,4164-0,7708 3,6608 Bradesco 0,0047 1,1457* -0,4582-0,1728 0, ,0362 Banco do Brasl 0,0058 1,1112* -0,0042-0,3756* 0,4800* 60,6276 Brasl Telepar -0,0188 1,2632* 0,5255-0,5616* 0, Brasl Telecom -0,0032 0,9686* 0,3185-0,4246* 0, ,2992 Braskem -0,0036 1,4468* 0,5429-0,7338* -0, ,6241 Celesc -0,0074 1,0670* -0,4705-0,3220* -0, ,7946 Cemg -0,0062 1,1509* -0,3468-0,1512 0, ,0726 Coelce 0,0085 0,9301* -0,1263-0,3255 0, ,8212 Comgás 0,0054 0,8853* 0,2123-0,4381* 0, ,0079 Confab 0,0150 0,9955* 0,3321-0,3667* 0, ,2267 Copel -0,0179 1,5579* -0,5967-0,6663* 0, ,3382 Cotemnas -0,0054 0,7454* -0,2204-0,1227-0, ,6914 Duratex 0,0086 0,8911* 0,1875-0,5269* 0, ,7782 Eletrobras -0,0099 1,1472* -0,7128-0,0834 0, ,5362 Eleva Almentos 0,0140 0,7008* 0,0766-0,3320 0, ,9200

13 13 Emae 0,0033 1,3549* -1,9254* -0,1101 0, ,6778 Embraer 0,0225 0,7972* 1,6746* -0,3514-0,4081 9,7438 Embratel Part. -0,0195 1,2062* 0,8333-0,1032 1,5287* 24,4169 Estrela 0,0022 0,9731* 0,7354-0,2587 0,6340 9,7686 Eternt 0,0122 0,8243* -0,3736-0,3017 0, ,6743 Ferbasa 0,0214 0,8141* 0,1599 0,0530 0, ,2130 Forjs Taurus 0,0293 0,7141* 0,1394-0,3284 0, ,0218 Fosfertl 0,0219 0,6912* 0,0430-0,0648-0, ,8209 Fras-e 0,0111 0,6018* 0,6575-0,5912* 0,6009* 19,2359 Gerdau 0,0216 1,0812* 0,3118 0,2969 0, ,9959 Gerdau Metal. 0,0245 1,0145* 0,1114-0,1401 0, ,4364 Globex 0,0134 0,9180* -0,2842-0,4157-0, ,5618 Inepar -0,0189 1,2697* 1,0125-0,7368* 0, ,3046 Iochpe Maxon 0,0378 0,6625* 0,5770-0,4173 0,6271 5,7308 Ipranga Dst. 0,0103 0,7917* 0,2744-0,4171* -0, ,1064 Ipranga Pet. 0,0044 0,9219* 0,0614-0,4145* 0, ,6247 Ipranga Ref. 0,0135 0,8222* 1,0968* -0,7620* -0, ,8332 Itaubanco 0,0029 1,1090* -0,3143-0,1175 0,4630* 147,1220 Itausa 0,0075 1,0648* 0,0468-0,1474 0, ,8318 Itautec 0,0025 1,4728* 0,4719-0,1904-0,6621 9,4754 Klabn 0,0197 0,7458* 0,5009 0,0077 0, ,9571 ght -0,0205 1,1932* -0,0508-0,7721* -0, ,5014 ght Part. 0,0589 4,5063* -9,1648 1,1059-0,2587 4,1306 ojas Amercanas 0,0291 1,3830* -0,7088 0,1002-0, ,3432

14 14 M&G Polester 0,0178 0,7827* 1,1291-0,3795-0,6903 3,7835 Mangels Indl. 0,0200 0,8713* -0,9508* -0,2830 0,6706* 21,4801 Marcopolo 0,0133 0,6437* -0,1258-0,1461 0,4754* 20,4039 Metal eve 0,0190 0,5802* -0,4270-0,0812 0, ,3348 Metsa 0,0221 0,7122* 0,2131-0,4879* 0, ,2671 Pão de Açúcar -0,0069 0,8741* -0,0387-0,0985 0, ,3976 Petrobras 0,0081 1,1894* -0,3162-0,1035-0, ,8112 Randon Part. 0,0293 0,7993* 1,3033* -0,2351 0, ,1808 Sabesp -0,0038 1,1594* -0,0046-0,4436* 0, ,3109 Sada 0,0108 0,8704* 0,0552-0,1556-0, ,9716 Savrg 0,0358 0,4239 1,8436-0,8582 1,3810 2,4050 Sd. Naconal 0,0196 1,2305* 0,4641-0,3719* -0, ,5841 Souza Cruz 0,0122 0,6451* 0,1397 0,0334 0, ,6368 Suzano Papel 0,0281 0,7067* 0,5859-0,0275-0, ,3818 Tectoy 0,0476 0,5978* 1,6253-0,7870 1,3203 2,4621 Teka 0,0173 0,5379* 0,5087 0,5699 0,2952 4,6101 Tele Norte Celular -0,0166 1,0027* -0,0030-0,0278 0, ,5917 Telemar -0,0221 1,4117* 0,4593-0,5300* 0,5216* 89,5024 Telemg Cel. 0,0161 0,6414* 0,9048-0,4503* 0, ,2671 Telemg Part. 0,0131 0,8224* -0,1533 0,0450 0, ,2503 Telesp -0,0219* 1,2474* 0,5522-0,6328* 0,5643* 69,3939 Tm Part. -0,0062 0,9777* 1,1401* 0,2092-0, ,6642 Tractebel 0,0177 0,8411* 0,2525-0,9705* -0, ,5485 Trafo -0,0042 0,6796* 0,0864-0,4131* -0, ,7458

15 15 Unbanco 0,0018 1,2309* 0,1326-0,0575 0, ,7798 Unpar 0,0159 1,0331* 0,4321-0,1759 0, ,6054 Usmnas 0,0175 1,2896* 0,3534-0,2199 0, ,1208 Vale R. Doce 0,0279* 0,6354* 0,0974 0,5220* -0,7437* 36,8080 VCP 0,0167 0,6486* 0,1476 0,3239* 0, ,1743 Vvo -0,0240 1,1365* 1,4005* 0,2967 0,7959* 35,1707 Wlm Ind. Com. 0,0197 0,8545* -0,4903-0,4364 0,3217 8,8047 Yara Brasl 0,0348 1,3133* -1,9881 0,0118-1,0613 5,6883 *Resultado sgnfcatvamente dferente de zero no nível de 5%. **Com 4 e 102 graus de lberdade, o valor crítco de F a 5% é gual a 2,4068. RMSCIW = resíduos da regressão lnear entre retornos mensas do índce MSCI global e do índce MSCI para o mercado braslero. RDOAR = resíduos da regressão lnear entre varação mensal da taxa de câmbo entre reas e dólares amercanos e retornos mensas do índce MSCI para o mercado braslero. RDIVIDA = resíduos da regressão lnear entre varação mensal do índce JP Morgan Chase da cartera de títulos da dívda braslera, ajustado pelo índce JP Morgan Chase da cartera de notas do Tesouro dos Estados Undos, e retornos mensas do índce MSCI para o mercado braslero. Os resultados obtdos para as 83 ações brasleras ndcam o segunte: 1. Em apenas dez casos (lgeramente acma de 10% da amostra) o índce MSCI global contém nformação sgnfcante não refletda completamente no índce MSCI construído para o mercado local.

16 16 2. Em 33 das 83 empresas (ou seja, 39,75% da amostra), o ndcador de rsco cambal (varação da taxa de câmbo) é uma varável sgnfcante. Na maora desses casos, o snal é negatvo, ndcando que uma varação da taxa de câmbo, além da que já está refletda no comportamento do mercado local de ações, é uma má notíca para a empresa. 3. O ndcador que mede a varação do prêmo por rsco soberano (RDIVIDA) é estatstcamente sgnfcante em apenas dez dos 83 casos (pouco acma de 10% da amostra). 4. Os retornos do mercado local, representados pela varável MSCIBR, têm coefcente postvo e são estatstcamente sgnfcantes para 82 das 83 empresas ncluídas na amostra (o únco caso em que o resultado não é sgnfcante é o da Savrg, ou seja, a antga Varg; esse também é o únco caso em que a estatístca F da regressão não é sufcentemente alta para se conclur pela exstênca da relação lnear proposta). CONCUSÕES Em prmero lugar, observa-se que têm fundamento as alegações de que o mercado braslero de ações acompanha índces externos, como observado na Tabela 1 através do coefcente de correlação de quase 0,70 entre as varáves MSCIBR e MSCIW. Contudo, sso não serve de base para a ncorporação, na estmação de equações de custo de captal das empresas, de um fator que represente o rsco do mercado nternaconal. Portanto, não havera razão para que se somasse um prêmo por esse rsco. O que está claro que ocorre é que os preços de ações no mercado local já refletem a nfluênca do comportamento dos mercados nternaconas.

17 17 Em segundo lugar, e pratcamente na mesma proporção dos resultados obtdos para a varável MSCIW, uma vez ncluído o prêmo por rsco do mercado local de ações, não há razão para somar-se um prêmo por rsco país, cuja varação se acredta ser observada nos preços de títulos da dívda externa, embora essa seja uma prátca freqüente. Por fm, embora em termos de freqüênca o conteúdo nformaconal das varações da taxa de câmbo pareça ter maor mportânca do que os outros dos fatores, fo obtda sgnfcânca em aproxmadamente 40% dos casos analsados, o que não faz com que um prêmo por esse fator de rsco deva ser ncluído sem que se consdere qual é a empresa que está sendo analsada. Em relação a esse fator, o deal é segur o conselho de KKSvD (2002), e consderar como, de fato, cada empresa contrata fornecmentos e vendas em sua cadea, para se poder dscutr como a varação da taxa de câmbo leva a prêmos ou descontos na taxa de retorno de suas ações, antes de se partr para a adção ad hoc e generalzada de um prêmo por esse fator de rsco nos custos de captal de qualquer empresa. Ou anda, nas palavras de KKVsD (2002, p. 921): It may be true that certan frm characterstcs such as sze and degree of nternatonal actvtes play a role n explanng the devatng exposure of a frm relatve to the local market. Further research s requred to examne ths ssue. Em síntese, a recomendação que decorre dos resultados aqu obtdos é a de que parece ser sufcente usar o CAPM doméstco na estmação do custo de captal das empresas no Brasl, e que os prêmos por rscos hoje comumente adconados o são de manera ad hoc, sem evdênca sufcente para se acredtar que sejam relevantes. Em outras palavras: apesar de se observar que o comportamento geral do mercado local de ações é fortemente afetado pelo

18 18 mercado nternaconal de ações, pela varação da taxa de câmbo de nossa moeda com o dólar amercano, e pela percepção de rsco que os nvestdores nternaconas têm do país, nformações a respeto dessas varáves mportantes já estão refletdos no comportamento dos preços das ações no mercado local. Isso faz com que o rsco do mercado local de ações seja relevante e sufcente para que mponha um prêmo nos retornos exgdos das ações, essencal na estmação do custo de captal de cada empresa. Além dsso, nenhum desses outros fatores de rsco precse ser levado explctamente em conta, muto menos com a adção de prêmos após a nclusão de um prêmo pelo rsco do mercado local. REFERÊNCIAS BIBIOGRÁFICAS Keck, T., evengood, E., & ongfeld, A. (1998). Usng dscounted cash flow analyss n an nternatonal settng: a survey of ssues n modelng the cost of captal. Journal of Appled Corporate Fnance, 11(5), p Koedjk, K. G., Kool, C. J. M., Schotman, P. C., & van Djk, M. A. (2002). The cost of captal n nternatonal fnancal markets: local or global? Journal of Internatonal Money and Fnance, 21(6), p ntner, J. (1965). Securty prces, rsk, and maxmal gans from dversfcaton. Journal of Fnance, 20(4), p Mossn, J. (1966). Equlbrum n a captal asset market. Econometrca, 34(4), p Roll, R. (1992). Industral structure and the comparatve behavor of nternatonal stock market ndces. Journal of Fnance, 47(1), p Sercu, P. (1980) A generalzaton of the nternatonal asset prcng model. Revue de l Assocaton Françase de Fnance, 1(1), p

19 19 Sharpe, W. F. (1964). Captal asset prces: a theory of market equlbrum under condtons of rsk. Journal of Fnance, 19(3), p Solnk, B. (1983). Internatonal arbtrage prcng theory. Journal of Fnance, 38(), p Stewart, G. B. (1991). The Quest for Value. New York: HarperCollns Publshers. 1 De acordo com a Nota Técnca número 127, de 7 de julho de 2003, pp , referente à revsão tarfára da Elektro, consultada em 1 de abrl de Segundo KKSvD, os prêmos por rsco de varação de taxas de câmbo são ncluídos em vsta de evdêncas abundantes de volação da condção de pardade do poder de compra das moedas. 3 Os retornos utlzados são os dos índces global e naconas calculados por Morgan Stanley Captal Internatonal (MSCI), como também é feto neste estudo, de manera a permtr uma comparação mas dreta de resultados. Os países cobertos por KKSvD foram: Alemanha, Austrála, Canadá, Estados Undos, França, Holanda, Japão, Reno Undo, Suíça. 4 Ressalte-se, como está evdente na nota anteror, que os mercados analsados foram os de países cujos mercados de captas são mas fortemente ntegrados. Os autores dzem anda que os resultados obtdos fortalecem o chamado home bas puzzle, ou seja, a preferênca dos admnstradores de nvestmentos por títulos negocados no mercado local de orgem, apesar de haver benefícos substancas dsponíves caso suas carteras sejam mas dversfcadas em termos nternaconas. 5 O índce de mercado global utlzado fo o MSCI World Free, ou seja, o índce global baseado no free float de ações cobertas pela Morgan Stanley Captal Internatonal, e a sére do índce para o Brasl também provém dos cálculos dessa empresa, de forma que os dos índces possuem a mesma metodologa de cálculo. Os valores foram captados va Bloomberg, o mesmo ocorrendo com a sére da taxa de câmbo entre Real e dólar amercano. 6 Foram utlzados os índces calculados pela empresa JP Morgan Chase, conforme dsponíves no banco de dados Datastream. 7 Para nclusão, as ações devam ter séres completas de retornos mensas durante o período (janero de 1999 a dezembro de 2007). Os preços das ações, ajustados por proventos, foram obtdos no banco de dados da Economátca.