Belém Pará (Março de 2012)

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1 Pardade Descobera da Taxa de Juros da Economa Braslera num Ambene de Crse Fnancera Mundal: Teora e Evdênca Empírca Davd Ferrera Carvalho(*) Resumo O argo em como propóso avalar o efeo da recene políca de rebaxameno da axa de juros básca sobre a axa de câmbo nomnal fluuane da economa braslera endo por fundameno a eora da pardade descobera de juros. O ensao dscue a eora da pardade descobera da axa de juros em regme de câmbo fluuane admnsrado e sua valdade empírca fazendo uso do modelo de conegração com mecansmo de correção de erros. Absrac The arcle ams o evaluae he effec of he recen polcy of lowerng he neres rae on he nomnal exchange rae floang of he Brazlan economy and based on he heory of uncovered neres pary. The essay dscusses he dscovery of pary heory neres rae regme of managed floang exchange rae and s emprcal valdy of he economerc model usng conegraon wh error correcon mechansm. Palavras-Chave: juros, câmbo e pardade de juros Keywords: neres, exchange and neres pary JEL: C58, F31, F41, (*) Pós-Douor e Douor em Economa pela UNICAMP. Prof.-Pesqusador do PPGE da UFPA Belém Pará (Março de 2012) 1

2 Taxa de Juros Selc 2001: 2002: 2002: 2003: 2003: 2004: 2004: 2005: 2005: 2006: 2006: 2007: 2007: 2008: 2008: 2009: 2009: 2010: 2010: 2011: 2011: Inrodução O Plano Real do governo FHC conseguu, em 1994, debelar a aceleração nflaconára que perssa na economa braslera desde os anos de Porém, a supervalorzação da nova moeda real acea socalmene como moeda plenamene líquda causou uma armadlha cambal com séras consequêncas à medda que elevou a fragldade fnancera braslera. O desequlíbro fscal crônco ambém era o resulado do aumeno da dívda públca para fnancar o pagameno dos juros cobrados pelos agenes do mercado abero à compra dos íulos públcos do Tesouro. Além do mas, enre 1995 e 2002, a economa braslera fo alvo do conágo de uma sére de crses Méxco (1995), nos países do lese da Ása (1999), na Rússa (1998), no Brasl (1999) e na Argenna ( ) que fraglzou o regme de câmbo fxo admnsrado no segundo governo FHC. Essa sequênca de crses cambas, nesse período, conagou a economa braslera negavamene [Ferrar Flho, Mendonça & Sobrera (2003); Carvalho (2006)]. Nesse ambene, a percepção dos agenes econômcos era: 1)- De uma elevada vulnerabldade exerna da economa braslera resulane da necessdade de fnancar os défcs da balança de ransações correnes; e 2)- De um rebaxameno do desempenho econômco da economa braslera caracerzado por baxas axas de crescmeno do produo nerno bruo. Nesse conexo, depos de alguma reluânca, o Banco Cenral não somene mudou o regme câmbo semfxo para câmbo fluuane, em janero de 1999, quando ambém nroduzu o regme de meas de axa de nflação, em junho de Nesse novo ambene nsuconal, os prncpas efeos dessas meddas sobre a políca econômca foram: 1) resrção ao crescmeno econômco va a elevação da axa de juros básca, com seus efeos mulplcadores na cadea de juros nomnal dos dsnos segmenos dos mercados moneáro; 2) Influênca negava sobre a expecava dos empresáros para nvesmenos produvos; e aumeno da dívda públca em decorrênca dos sucessvos aumenos da axa de juros Selc e conrole da axa de cambo nomnal que passaram a ser usados pelo Banco Cenral para angr as meas de nflação. Desde quando fo nsuída a Selc, a práca bancára de fnancameno com axa de juros elevada passou a ser rona ao longo de oda a cadea de juros. (Arda, Bacha & Lara-Resende, 2004). Na verdade, com a globalzação fnancera, a maora dos países emergenes passou adoar o regme de câmbo de fluuação suja com graus dferencados de nervenção no mercado de câmbo pela auordade moneára. O mercado fnancero nernaconal apresenou um elevado crescmeno, sem precedenes na hsóra aé a crse subprme de 2008, revelado pelo aumeno ano do fluxo do comérco exeror quano pelo aumeno vergnoso do fluxo do movmeno de capas. Pode-se dzer que, de cero modo, a crse desruu a déa da efcênca do mercado. A crse subprme, que se manfesa pelo esouro da bolha especulava no mercado mobláro dos EUA em agoso de 2008, mudou a endênca do comporameno da axa de câmbo como resulado da deprecação do dólar nore-amercano. A deprecação da axa de câmbo nore-amercano levou a uma aprecação do real e o aumeno da axa de nflação no Brasl fez o Banco Cenral omar a decsão de elevar a axa de juros básca (Selc) a parr de mao de 2011 aé ouubro de 2011, como revelam as Fguras 1 e 2. 30,00 20,00 10,00 0,00 TJSelc 2

3 2001: M : M : M : M : M : M5 2004: M : M5 2005: M : M5 2006: M : M5 2007: M : M5 2008: M : M5 2009: M : M5 2010: M : M5 2011: M11 Taxa de Câmbo Nomnal Fgura 1: Trajeóra da axa de juros Selc: 31/11/ /03/2012 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 TCN Fgura 2: Trajeóra de axa de câmbo nomnal: 2010:31/ /03 Depos da crse cambal no fnal da década de 1990, a maora dos países lano-amercanos exporadores de recursos prmáros benefcados pela elevação dos preços das commodes passou a replcar a esraéga ulzada pelos países asácos de acumulação de reservas, a parr de superávs em ransações correnes e da absorção de fluxos de capas exernos. Não há dúvda de que as reservas cambas acumuladas com base nos superávs da cona de ransações correnes e nos fluxos de nvesmeno dreo exerno são mas seguras do que aquelas obdas por nermédo dos nfluxos de capas voláes (nvesmeno de porfólo). A deprecação do dólar, após a crse da crse subprme nos EUA, resulou em uma aprecação do real cujas consequêncas em sdo a perda da compevdade das exporações dos bens manufaurados brasleros causando queda no saldo da balança comercal dos produos ndusras. A aprecação do real e a elevada da axa de juros Selc favoreceram a desaceleração recene do crescmeno da economa braslera com PIB fcando em 2,7% ao ano em O snal de queda da axa de nflação a parr de janero de 2012 levou o Banco Cenral do Brasl a mudar sua políca moneára no sendo do esabelecmeno de meas de reduoras da axa de juros Selc a parr de feverero de Com essa nova lnha de orenação ao mercado moneáro, à auordade moneára preende: 1) reduzr a axa de juros Selc um pouco acma do seu paamar hsórco de 8,75% (julho de 2009); 2) nduzr a compeção enre os bancos prvados com os bancos públcos para forçar uma redução do elevado spread que vem sendo comprado pelos bancos comercas; 3) rebaxar a axa de juros bancára com propóso de reduzr o cuso do capal para com vsas a aumenar os gasos de nvesmenos e de consumo no mercado domésco. Uma queda da axa Selc que se aproxme da axa méda dos juros nernaconas erá como efeo não apenas a redução da especulação nernaconal por aplcações em avos fnanceros de curíssmo prazo no mercado domésco, mas ambém uma deprecação cambal com efeos posvos na balança comercal. Não são abundanes os argos de aplcação da economera de veores auorregressvos que buscam esar a valdade da eora da pardade descobera dos juros em regme de câmbo fluuane admnsrado. Mesmo assm, procurou-se resenhar os rabalhos empírcos mas relevanes sobre a eora da pardade dos juros, pos não havera aqu espaço sufcene para uma exausva revsão da leraura empírca sobre o ema. O pono de parda dessa lnha de pesqusa começa com a análse de Krugman & Obsfeld (2002) sobre os efeos causados pelos choques exernos sobre os desvos da equação de equlíbro susenados pelo Poder de Pardade de Compra (PPC) que serve de base para a denomnada eora da pardade de juros. A fronera da pesqusa quano às fluuações das axas de câmbo em como referênca os rabalhos poneros de Dornbusch (1976), Krugman (1978), Calvo & Lederman (1993), Echengreen & Mody (1998), Calvo & Renhar (2003). Calvo & Renhar (2003), por exemplo, afrmam que a maora dos países emergenes em medo da sua axa de câmbo fluuar muo para cma (deprecação) pelo receo do seu efeo sobre a 3

4 axa de nflação. As auordades moneáras dos países emergenes êm medo da volaldade da axa de câmbo em decorrênca dos problemas esruuras desses países com desaque para as segunes: 1) a maor volaldade dos fluxos de capas; 2) a menor dmensão dos mercados de câmbo e fnancero vs-à-vs esses fluxos; 3) o descasameno de moedas, assocado ao acúmulo de passvos exernos e nernos, denomnados em moeda esrangera; 4) o coefcene de repasse elevado das varações cambas aos prncpas preços báscos; e 5) a menor capacdade de ajuse da axa de câmbo nomnal por causa da menor dversfcação da paua de exporação de mercadoras. Rodrk (1998) afrma que a manuenção de elevadas reservas cambas é o preço a ser pago pelos governos dos países emergenes que não desejam ou são ncapazes de regular os fluxos dos movmenos de capas por causa, denre ouras razões, dos neresses fnanceros conráros a essa segunda alernava. Kannebley Júnor, Prnce & Scarpell (2011) desenvolveram nvesgação sobre a recene aprecação do real depos da ssêmca crse fnancera de Esses auores afrmam que há uma relação defasada e assmérca enre axa de câmbo e a balança comercal. Essa consaação levou os mesmos auores à hpóese de hserese, já que o conráro podera levar à geração de esmavas vesadas de elascdade, em razão da omssão dos efeos de mudanças esruuras nas funções provenenes de mudanças na paua da esruura do comérco exeror. A obenção de saldos posvos na balança comercal de qualquer economa com regme de câmbo fluuane admnsrada poderá ocorrer aravés da políca moneára que leve a uma deprecação da moeda correne. Tendo em vsa esse propóso, Marçal, Nshjma & Monero (2009) esaram a hpóese de conegração enre quanum exporado braslero e a axa de câmbo real. Marçal & Holland (2011) procuraram avalar a relação empírca sgnfcava enre a axa de câmbo real efeva e o quanum exporado dos produos ndusras comercalzáves do Brasl com os países do reso do mundo com quas maném relações comercas, enre Nassf, Carmem Fejó & Araújo (2011) analsaram a endênca da queda da axa de câmbo a parr dos componenes esruuras de curo e longo prazo da economa braslera, enre Concluem com o modelo economérco VAR esruural a axa de juros nomnal de curo é a varável mas mporane para explcar a volaldade da axa de câmbo em economas emergenes. Fernandes & Holland (2011) esaram não apenas o vés da axa de câmbo forward respaldados nos rabalhos de Froo & Frankel (1989) mas ambém se a hpóese das expecavas raconas e a orgem do vés são função de expecavas não raconas ou de agenes avessos ao rsco. A hpóese de raconaldade das expecavas em odos os horzones de prazo e da efcênca do mercado para os prazos médo e longo é rejeada. A axa de câmbo é um dos mas mporanes dos quaro preços báscos de uma economa de mercado os ouros são a axa de juros, a axa de saláros e os preços das arfas que merece ser analsada pelo mpaco que provoca no mercado quando o grau de volaldade é muo elevado para cma ou para baxo. A aprecação da moeda-real no Brasl em conrbuído não só para a redução da compevdade dos bens ndusras exporáves (bens comercalzáves) com ambém em causado um aumeno das mporações de bens ndusras do exeror, o que em conrbuído para a geração de emprego fora do Brasl. À perssênca da endênca da aprecação da moeda domésca braslera (real) e a perda de compevdade de deermnados produos manufaurados êm aumenado o rsco de um de processo de desndusralzação em deermnados seores. É aceo que a nervenção do governo federal, com meddas fscas, vsando mpedr uma maor aprecação do real, embora sendo necessára no curíssmo prazo, não é anda sufcene para resolver o problema compevdade da ndúsra braslera. De fao, uma parcela do problema da compevdade dos produos ndusras brasleros no mercado nernaconal é de naureza esruural. Embora se enha conhecmeno de que, a parr de cero eságo do desenvolvmeno econômco, há uma endênca do aumeno da parcpação relava do seor de servços no produo nerno bruo, anda é cedo para que essa mudança esruural venha ocorrer no Brasl. Enquano sso é precso prossegur adane com as reformas fscas, rabalhsas e prevdencáras. Exse uma proposa ramando no Congresso Naconal para a cração de um fundo prevdencáro, mas que por dvergêncas polícas anda não fo para voação nas duas câmaras. Há 4

5 ambém necessdade de mas nvesmenos em educação e em capacação de recursos humanos; nvesmeno em logísca urbana, nclusve com o aumeno da froa do ranspore colevo; aumeno do nvesmeno em nfraesruura poruára e aeroporuára nos prncpas cenros urbanos; aumeno do nvesmeno em nfraesruura ferrovára, rodovára e maríma de longa dsânca no erróro naconal; e, além dos nvesmenos em energa alernava lmpa que esá em curso é precso mas nvesmeno em projeos de apoo a pesqusa e desenvolvmeno de novas ecnológcas nos seores de elecomuncações, de boecnologa, de químca fna e de superconduores. É evdene que eses nvesmenos devem ser objeo do planejameno esraégco de longo prazo. De qualquer manera, alguns desses gasos de nvesmeno em nfraesruura e logísca devem ser deslanchados no curo e médo prazo, pos não é aconselhável esperar o longo prazo, pos aé lá odos esaremos moros, como já dsse John Maynard Keynes. O argo em como propóso avalar o efeo da recene políca de rebaxameno da axa de juros básca sobre a axa de câmbo nomnal fluuane da economa braslera endo por fundameno a eora da pardade descobera de juros. O ensao fo organzado em rês seções, além da nrodução e da conclusão. Na prmera, procura-se dscur eora da pardade da axa de juros em regme de câmbo fluuane; na segunda, apresena-se o modelo de Veores Auorregressvos Esruuras e o de Conegração com Correção de Erros; e, por fm, faz-se a especfcação do modelo economérco, os eses economércos e a apresenação e análse dos resulados obdos. 1.-Regmes cambas e pardade da axa de juros: o modelo analíco As ransações comercas e fnanceras enre dos ou mas países, com ssemas moneáros dsnos, são nermedadas pela conversão enre suas moedas. Assm sendo, como resulado das ransações do comérco exeror e das fnanças nernaconas derva à axa de câmbo. A axa de câmbo nomnal represena a relação de roca exsene enre duas undades moneáras dferenes: uma moeda domésca e oura moeda esrangera As operações de conversão cambal consuem um mercado cambal de grande mporânca para a realzação das ransações nernaconas. Há dos pos de axas de câmbo: a axa de câmbo nomnal e a axa de câmbo real. A axa de câmbo nomnal é o preço de uma dada undade moneára domésca (moeda) de um país em relação a uma undade moneára esrangera de ouro país. Como é normal no Brasl, a axa de câmbo nomnal é expressa pela razão enre o preço da moeda naconal (real) e o preço da moeda esrangera de aceação nernaconal (dólar). É comum a ulzação da axa de câmbo real quando se deseja comparar preços de bens e avos doméscos em relação aos preços dos bens e avos esrangeros. A axa de câmbo real ( é gual à axa de câmbo nomnal ( mulplcada pela razão do índce de preços dos bens esrangeros (P*) pelo índce de preços dos bens doméscos (P). A evolução da axa de câmbo nomnal e dos índces de preços doméscos e esrangeros afeam a compevdade das exporações de bens e servços de manera seoralmene desgual se ocorrer alguma dvergênca enre os preços doméscos e esrangeros num deermnado período de empo. Na comundade nernaconal há uma varedade de axas de câmbo reas. Por sso, a axa de câmbo real efeva busca capar a méda ponderada de acordo com o peso relavo do comérco dos países esrangeros do reso do mundo que ransaconam com o país consderado. Quando se ulza uma axa de câmbo real efeva, que resula de uma méda ponderada das parcpações relavas das exporações e mporações enre países, essa axa de câmbo real é denomnada de axa real de câmbo mullaeral ou, smplesmene, axa real de câmbo efeva do país consderado em relação aos ouros países do reso do mundo com os quas ransacona. É o mercado de câmbo que fornece as facldades exgdas à roca de uma moeda domésca por uma moeda esrangera. Conudo, o mercado de câmbo não é um lugar de enconro, como um mercado de bens e servços onde compradores e vendedores se defronam face a face. As pessoas e nsuções ofcas que neragem no mercado de câmbo exercem funções alamene especalzadas em deparamenos especalzados dos bancos, ou em escróros de correagem e casas de câmbo, e se manêm permanenemene em conao uns com os ouros pelos mas áges meos de comuncação modernos (elefone, celular, fax, nerne e nrane). 5

6 1.1.-Regmes Cambas e Pardade de Juros: o modelo eórco Por regme cambal deve ser enenddo o padrão da axa de câmbo usada por um dado país em relação ao mercado de câmbo. Há países que fxam meas cambas de forma explca e ouros não. Os EUA e o Japão, por exemplo, não êm meas explícas fxas para a axa de câmbo, embora seus bancos cenras não sejam ndferenes às varações da axa de câmbo. De qualquer manera, esses países êm demonsrado cera nenção de permr uma fluuação consderável de suas axas de câmbo fluuane. Mas, do lado oposo, há países que operam com axas de câmbo fxas. Esses países vnculam suas moedas ao dólar ou a oura moeda conversível nernaconal. Ouros países vnculam suas moedas doméscas a uma cesa básca de moedas esrangeras nas quas os pesos das dferenes moedas refleem a composção do seu comérco nernaconal. Tano o regme de câmbo fxo quano o regme de câmbo fluuane êm vanagens e desvanagens. Uma vanagem do regme de câmbo fxo é que o nvesdor não se preocupa com o rsco da axa de câmbo varar. O regme de câmbo fluuane, por sua vez, pode gerar fores varações na axa de câmbo (volaldade) para baxo (aprecação) ou para cma (deprecação). Por ouro lado, o regme de axa de câmbo fxo não se mosrou efcene para os pequenos países de moeda não conversível devdo a fore dependênca de reservas em dólares. A escolha do regme cambal numa economa domésca, referene à forma de deermnação da axa de câmbo nomnal, consu uma decsão esraégca de políca macroeconômca revelada pelos países perfércos da Amérca Lana que foram arrasados pela globalzação fnancera pelos dos da década de 1990.Tano o regme de câmbo fxo quano o regme de câmbo fluuane lmpo êm vanagens e desvanagens quando raados à luz da eora neoclássca. A hsóra em mosrado, enreano, que o regme de câmbo fluuane sem qualquer nervenção da auordade moneára causou problemas de elevada volaldade nos países que o adoaram; enquano o regme de axa de câmbo fxa, embora seja reduor de rsco devdo à nervenção da auordade moneára para maner a axa de câmbo fxada, não se mosrou efcene uma vez que requer grande reserva de lqudez exerna para mpedr aaques especulavos quano à deermnação da axa de câmbo de equlíbro do mercado cambal. [Zn Jr (1995); Frankel (1997)]. Nos regmes de axas de câmbo fluuanes (ou flexíves), é suposo que os bancos cenras não devem nervr no mercado de câmbo dexando assm que a axa de câmbo fluue aé enconrar o equlíbro do mercado cambal deermnado pela gualdade enre a demanda e a ofera por moeda esrangera. No regme de câmbo de fluuação lmpa a auordade moneára não nervém de modo a permr que a axa de câmbo lvre seja deermnada no mercado de câmbo. O regme de câmbo fluuane, enreano, em esado sujeo a rápdas nervenções da auordade moneára. Quando sso ocorre, é comum se chamar o regme de câmbo fluuane de sujo (ou axa de câmbo fluuane admnsrado). (Dornbusch & Fscher, 1991, p ). A lnguagem écnca usada nos regmes de câmbo fluuane é deprecação e aprecação da moeda domésca em relação à moeda esrangera. Uma moeda domésca depreca quando, sob axa de câmbo fluuane, ela se orna mas baraa em ermos da moeda esrangera (do de oura forma, quando o preço da moeda esrangera se orna mas baraa). Uma moeda domésca apreca quando, em suações de axas de câmbos fluuanes, ela se orna mas cara em ermos da moeda esrangera (do de oura manera, quando o preço da moeda esrangera é reduzdo). Uma deprecação cambal sgnfca que os esrangeros pagam menos pela moeda domésca, o que mplca em um aumeno da axa de câmbo. Uma aprecação cambal sgnfca que os esrangeros esão pagando bem mas pela moeda domésca, o que mplca em uma redução da axa de câmbo nomnal. Numa economa abera pequena, em comparação a grande economa nore-amercana, a perfea mobldade do capal pode razer problemas de regulação da axa de câmbo nomnal de uma nação. [Flemng (1962); Mündell (1962); Frenkel & Razn (1987)]. Num regme de câmbo fluuane, quando a axa de câmbo nomnal de curo prazo ulrapassa a axa de câmbo de longo prazo, al ajuse da axa de câmbo é chamado de overshoong. (Dornbusch, 1980, p ). 6

7 A eora da pardade descobera de juros No Brasl, depos da crse subprme de 2008, a axa de câmbo fcou aprecada não por cona da nervenção do Banco Cenral, mas sm devdo à deprecação do dólar nore-amercano. Mas recenemene, o Banco Cenral e o Mnséro da Fazenda esão agndo conjunamene com polícas fscas e moneáras para mpedr uma maor aprecação do real como consequênca da deprecação do dólar e do euro. Iso sgnfca dzer que o regme de câmbo fluuane passou ser admnsrado pelas auordades moneára e fscal. A domnânca do regme cambal fluuane sujo esá assocada ao que Keynes chamou de movo mercanlsa dane da crse ssêmca mundal que em gerado uma espéce de guerra cambal ou seja, à manpulação da axa de câmbo para vablzar alguma esraéga de crescmeno econômco lderada pelas exporações. As nervenções recorrenes, e em alguns casos expressvas, dos Bancos Cenras nos mercados de câmbos amplam a capacdade poencal da lqudez exerna em momenos de reversão dos fluxos dos movmenos de capas líqudos por meo do aumeno no esoque de reservas cambas ofcas como consequênca da chamada demanda precauconal por reservas cambas. (Domnguez,1998). A eora da Pardade de Poder de Compra (PPC) em ndcado que as mudanças moneáras e fnanceras respondem por uma pare sgnfcava das fluuações das axas de câmbo. O poder de pardade de compra é a base que serve para defnr a condção de pardade de axa de juros, sob as segunes hpóeses: não há barreras à enrada e nem à saída de recursos, o que mplca perfea mobldade do capal como sugere o modelo Mündell-Flemng de uma economa abera; os cusos de ransferêncas são pequenos ou neglgencáves; e a le da arbragem numa operação cobera de axa de juros deve proporconar gual axa de reorno. A pardade de juros cobera é uma condção de arbragem sem rsco. A pardade cobera da axa de juros dsngue-se da condção de pardade descobera da axa de juros porque o nvesdor fnancero procura se proeger de rsco de varação da axa de câmbo fluuane. [Frankel (1997); (1997a)]. Essa condção resula da segune escolha: comprar e guardar íulos esrangeros por um agene econômco de uma economa domésca para vendê-las daqu a um ano a um preço pré-fxado chamado de axa de câmbo para a enrega fuura. Rvera-Baz & Rvera-Baz (1994, p ) analsaram a relação enre os movmenos de capas enre países e a pardade descobera de juros. Pelo mecansmo de operação do mercado moneáro a ermo, a condção de pardade cobera da axa de juros ende a adequar, conforme o dferencal da axa de juros, o prêmo (ou descono) da axa de câmbo a ermo em relação à axa de câmbo à vsa. Por exemplo, se for para possur íulos de dívda nore-amercanos e brasleros, enão os nvesdores devem er a mesma axa esperada de reornos (rendmenos), de manera que valha a segune relação de arbragem: Ou, depos de reorganzar a equação (1), emos: Ou, depos de aplcar logarmo na equação (2), emos: Lng (3) Expressando a equação (3) em ermos de axa de varação emporal deduz-se que: )/ (4) Ou, Ou anda Onde: (1) (2) ) (5) (6) 7

8 = axa de juros domésca no empo ; = axa de juros esrangera no empo ; = varação da axa de câmbo = axa esperada de câmbo no empo + n; = axa de câmbo correne no empo ; nervalo de empo enre + n e ; A equação (4) é conhecda como equação da pardade descobera de axas de juros na qual o spread enre às axas de juros doméscas e esrangeras corresponde a um prêmo (ou descono) enre as axas de câmbo spo (à vsa) e forward (fuura).(meredh & Chnn,1998). A hpóese de que os nvesdores fnanceros só querem os íulos de dívda com a axa de reorno esperada mas elevada é, por cero, muo fore por duas razões: a) gnora os cusos de ransação: comprar e vender íulos da dívda esrangera ceramene requer a realzação de rês ransações separadas, cada uma com um deermnado cuso; b) gnora o rsco, so é, não sabe qual será a axa de câmbo fuura. Frenkel (2005) afrma que uma axa real de juros domésca ala em uma economa abera, em relação à axa real de juros nernaconal, ara vorazes capas especulavos e aumena o rsco do país emergene. A soma da axa de juros nernaconal com o índce do rsco-brasl esabelece um pso para a axa de juros real domésca. A coação do mercado de íulos emdos por um país deermna sua axa de rendmeno. Quando se raa de íulos soberanos, esse rendmeno pode ser decomposo em dos ermos: (7) Em que: é o rendmeno do íulo do Tesouro nore-amercano de mesmo prazo; π = é o índce do rsco do país consderado. Nesas condções, a axa de juros domésca () de um país é o cuso de oporundade ex ane de qualquer nvesmeno esrangero na medda em que qualquer avo a ser adqurdo, fnancero ou real, esá sujeo ao rsco daquele país. Por sso, o cuso do crédo nernaconal (em dólares), conceddo pelos bancos ou ouros agenes fnanceros doméscos, deve ser maor ou gual à axa de juros domésca. Isso sgnfca que os bancos êm avos e passvos expressos em dólares ou lado de avos e passvos denomnados em moeda domésca. Como os bancos doméscos podem adqurr íulos soberanos do governo com rendmeno, ese é o cuso de oporundade do crédo domésco em dólares e essa axa de juros domésca deermna o pso para a axa de juros domésca expressa em dólares. Porano, a axa de juros domésca em dólares deve ser maor ou gual à axa de juros em moeda domésca. Para deermnar a axa de juros domésca, os bancos devem levar em cona a endênca da axa de câmbo esperada na segune condção: (8) Em que: j = é a axa de juros nomnal da moeda domésca; = é a axa de juros nernaconal da moeda esrangera; = varação da axa de câmbo; Se o agene fnancero é avesso a rscos, enão alguma proeção (π), quano à possbldade do aumeno da volaldade da axa de câmbo nomnal, deve ser consderada na equação (8), al que: (9) Onde: π = é o índce de rsco-cambal; 8

9 Seja p e p* os índces da nflação domésca e esrangera, respecvamene. Subrando p dos dos membros da equação (8) e somando e subrando p* apenas do segundo membro da mesma equação, em-se: (10) Em que: é a axa real de juros em moeda domésca; = é a axa real esperada de deprecação do câmbo; Pela equação (8) pode-se perceber que a axa real de juros domésca deve ser maor ou gual à axa de juros real nernaconal, exceo no caso de uma endênca esperada de aprecação real de grandeza ão elevada para compensar o índce de rsco do país. Iso sgnfca que se, enão emos que A dnâmca da pardade descobera da axa de juros Um agene domésco, por exemplo, pode conrar um emprésmo em moeda domésca de qualquer banco do seu país à axa de juros domésca () e converer essa moeda domésca omada empresada em dólares à axa de câmbo correne (ε). Depos aplcar esses dólares no mercado fnancero nernaconal à axa de nernaconal ( ) e em seguda vender os dólares no mercado de câmbo a ermo à axa de câmbo forward ( ). O resulado dessa operação fnancera propcará ao do período, um monane em moeda domésca superor aquele necessáro para quar o emprésmo omado ncalmene. Um agene domésco pode omar um dado emprésmo em moeda esrangera (dólares) à axa de juros nernaconal ( ) e medaamene vender os dólares obdos em roca da compra de moeda domésca para reconverer em dólares para lqudar o monane do emprésmo conraído, no prazo prevso, quando poderá receber um ganho líqudo em moeda domésca. 1 É frequenemene argumenado que, se a axa de câmbo spo é ncera e se os parcpanes do mercado cambal são avessos a rscos, enão a axa de câmbo forward será dferene da axa de câmbo spo. O prêmo de rsco pode ser consderado no mercado de câmbo fuuro a parr do pono onde o reorno esperado é gual ao prêmo de rsco.(frankel,1997a). Pela equação (4) concluse que, se e, enão o prêmo de rsco poderá ser amplado pelo banco responsável pela negocação para comprar ou vender dvsas (dólares) a prazo de forma a compensar o cuso de oporundade da operação de hedge(seguro)que erá com os agenes no mercado fnancero. Parndo da equação (5) pode-se acrescenar o prêmo de rsco à condção de pardade descobera de juros (UIP) Uncovered Ineres Paray al que: (11) Fama (1970) observa que, sob a hpóese de mercado efcene, o reorno esperado (Re) de equlíbro de um avo é uma função do rsco quando se raa de regme câmbo fluuane. O reorno esperado pode ser defndo do segune modo: se um agene econômco omar dnhero empresado no mercado moneáro domésco num dado empo, para comprar um avo em algum país do reso do mundo, e no fnal do período + k recuperar os recursos capados de forma que possa devolver o emprésmo ao banco, com os devdos juros, enão o reorno esperado que poderá ober será dado pela segune equação: (12) Em que: = o reorno esperado enre o empo e + k; = expecava da axa de câmbo à vsa (spo) enre o empo e + k. 1 As operações ransfroneras, que necessam ser compensadas apenas perodcamene, podem aé dspensar as operações cambas de conraos à vsa, como são os casos das moedas enre bancos comercas. 9

10 Há váras formas de deermnar o prêmo de rsco. Uma delas é consderar o prêmo de rsco deermnado pela dferença enre a axa de câmbo efeva e a axa de câmbo esperada, al que: (13) Pela hpóese de expecava raconal, o reorno efevo que o agene econômco oberá em + n deverá ser gual ao reorno esperado no empo + n se e somene se a axa de câmbo a vsa (spo) for gual à axa de câmbo fuura (forward). Os agenes fnanceros dos países do reso do mundo podem ambém operar ransações desse po para oberem excedenes em dvsas. (Rvera- Baz & Rvera-Baz, 1994, p ). Um país com regme de câmbo fluuane, sob a hpóese de perfea mobldade capal, a axa de câmbo nomnal e a axa de juros nomnal êm ambém de sasfazer à condção de pardade de juros dada pela equação (6). Num ambene de rsco cambal, os agenes precsam fazer coberura de rscos em face da volaldade da axa de câmbo. Isso é assm porque os agenes fnanceros que auam no mercado de câmbo não sabem de quano à axa de câmbo fluuará apenas admem ser provável que a axa de câmbo fuura poderá ser dferene da axa de câmbo correne, al que. Se, enão a axa de juros domésca será maor do que a axa de juros esrangera e haverá enrada de capas (prncpalmene especulavos) do reso do mundo em busca de ganhos rápdos de curíssmo prazo. Se <, enão a axa de juros domésca fcará nferor a axa de juros esrangera e poderá ocorre uma fuga de capas para o exeror, o que pode provocar uma crse cambal com graves consequêncas para o país que não ver reservas líqudas sufcenes para evar grandes fluuações da axa de câmbo. Mas, qualquer que seja o regme de câmbo, fxo ou flexível, haverá sempre algum rsco cambal. Assm sendo, enão o que fazer dane dos rscos de varação das axas de câmbo? A resposa é fazer conraos com coberura de rsco cambal. As operações de coberura de rsco cambal são realzadas por nermédo de bancos e são conhecdas por operações de balcão cujos negócos são realzados ndvdualmene e em um elevado cuso de reversão. Oura opção de coberura de rsco cambal é a dos mercados fuuros que são mercados organzados onde são negocados os conraos a prazo padronzados. Por fm, os mercados fuuros amplados para axas de câmbo, juros de juros e aé índces de bolsa de valores são conhecdos como mercados dervavos. Os especuladores dos mercados dervavos agem de forma agressva para maner uma posção de compra ou de venda em ermos de lqudez. Uma crse fnancera no mercado de dervavos se ransme rapdamene ao mercado fnancero nernaconal gerando um processo de conágo que rapdamene se ransme às operações de compra ou de venda dos avos prmáros ransaconados à vsa. (Carvalho, 2006). 2. Modelos Veoras Auorregressvos A forma maemáca de um modelo VAR rresro padrão pode ser assm represenada: y A y A y A y Bx (1) onde y é um veor k de varáves endógenas, x é um veor d de varáves exógenas, o A,....A 1 p e B são marzes de coefcenes para ser esmado e é o veor de novações que pode ser correnemene correlaconado com ouros, mas não podem ser auocorrelaconados com os seus própros valores e nem com as varáves explcavas das equações. Nesse modelo economérco, como as varáves endógenas aparecem do lado dreo da equação do modelo VAR, não há séros problema de smulanedade e o méodo de Mínmos Quadrados Ordnáros (MQO) pode ser o mas méodo aproprado para a esmação. A suposção de que as novações (ermos de perurbação) não são seralmene correlaconadas não é resrva para que uma correlação seral possa ser absorvda por adção de mas defasagens da varável dependene Modelo SVAR Esruural Quando não há segurança sobre naureza endógena das varáves, so é, quando alguma varável do modelo é exógena com relação às demas, num conjuno de n varáves, enão se pode recorrer a um modelo auorregressvo na qual uma sequênca y seja afeada por odas as varáves p 10

11 envolvdas e que cada varável do modelo ambém seja afeada pelas demas nclusas no ssema. Os modelos VAR rresros na forma reduzda reornam boas prevsões, já que mnmzam o erro quadráco médo de prevsão, e por sso êm sdo usados para prevsões de curo prazo.no enano, em geral, essas prevsões não são susenadas por eora econômca como observado por Madalla & Km (1998). Mas para que sso ocorra é precso à denfcação do modelo auorregressvo esruural SVAR(p). Para conclar os modelos veoras auorregressvos com a eora econômca, os modelos esruuras SVAR(p) passaram a ocupar um lugar de desaque. Os modelos SVAR êm exaamene como objevo evar a sobredenfcação e a mposção de resrções à denfcação dos valores dos parâmeros. Por sso, a maora dos modelos SVAR é adequadamene denfcada. O propóso do modelo esruural SVAR é ulzar a eora econômca para recuperar a novação esruural (ermos de erros) com base na decomposção rangular de Cholesky. A decomposção rangular de Cholesk ornou-se uma hpóese das novações aplcada quano aos erros esruuras subjacenes do modelo SVAR. (Sms, Sock & Wason, 1981). Apesar dessa práca, al forma de denfcação é a-eórca e seus resulados são sensíves ao ordenameno das varáves endógenas. Blanchard & Quah (1989) propuseram uma forma dferene de denfcação do modelo SVAR a parr de resrções mposas pela própra eora econômca. Essa esraéga é úl quando se examnam as relações exsenes enre ermos de erros de prevsão e novações do modelo SVAR com n varáves de prmera-ordem. O modelo de SVAR esruurado de n varáves e de prmeraordem pode ser generalzado para um modelo SVAR esruurado de n varáves e de p-ordem. No caso de um ssema com n varáves e p ordens, pode-se supor uma sequênca y sendo afeada pelas varáves correnes e passadas das séres z,..., w e as varáves correnes e passadas das séres de sequêncas do modelo SVAR ambém sendo afeadas por, al que: Bx m 0 B p. x p 1 B p Na equação (3) do modelo esruurado SVAR(p), o veor B 0 represena os efeos em níves dos nercepos que esão assocados aos ermos de mpacos defasados,, formam as endêncas esocáscas. A marz de coefcenes B p, com, ncorpora os mpacos das varáves defasadas x p sobre elas e as demas. O modelo SVAR ncorpora ambém os mpacos de feedback assocados às varáves correnes devdo as varações unáras sobre as demas varáves. Os pesos deses efeos são represenados pelos coefcenes da marz B. 1 b21 1 b23 b2 n B ; b b 1 b b 22 n1 b b n2 b b 13 n3 b 1n 2n 1 A marz B de dagonal unára, formada pelos coefcenes b das varáves dependenes do veor x, é consuída por um conjuno de varáves esaconáras. Os componenes do veor-coluna ( ) represenam os ermos de erros das varáves e formam ruídos brancos. Esas perurbações formam as novações exógenas (choques esocáscos) que auam sobre cada varável do modelo SVAR. Os ermos de perurbações êm méda zero, varânca consane e são ndvdualmene não correlaconados, mas podem apresenar correlação em cada sére de perurbação dos componenes do ermo de erro. No modelo SVAR, a análse da deermnação dos choques de novações, sobre cada varável dependene ncluída no modelo, orna-se necessára para deermnar os parâmeros B, B e. A denfcação deve resrngr 2 n n / 2 elemenos da marz B com base nas evdêncas econômcas. Enders (1995, p ) afrma que denfcação da função mpulso-resposa (FIR) y (1) 11

12 e da decomposção de varânca (DV) é realzada pelo méodo da decomposção rangular de Cholesky. Para ano, deve-se ober o Veor de Méda Móvel (VMA) que assume a segune forma: x X x (2) A 0 Fazendo algumas subsuções, obém-se: - 1 x X A x x 0 - Onde X é o veor-coluna ( ) de ermos médos de cada varável dependene nclusa no modelo e o segundo ermo da equação (19) represena a função-resposa do ssema de SVAR cujos mulplcadores de mpacos dos choques em novações ( ), no lag, caracerzados pela marz são deermnados pela segune equação: x 0 0 A x 1 x,so é, (3) -1 A x (4) As esmavas da função mpulso-resposa (FIR) e da decomposção de varânca (DV) 2 dependem do ssema de equações e das n n / 2 resrções assumdas dos elemenos da marz (ou 1 ). Nese caso, esas resrções deveram ser realzadas por meo de evdêncas econômcas sobre as varáves do modelo SVAR. Os mpacos ndreos e defasados do modelo esruural SVAR só ocorrerão se houver uma relação de causaldade enre as varáves, daí a mporânca do ese de causaldade de Granger. A exensão do número de defasagens é a prncpal fragldade do modelo SVAR. Na práca, para mgar al problema, é necessáro lmar a ordem das defasagens a uma quandade menor do que sera deal, em face da naureza dnâmca desse modelo Modelo VECM Há uma classe de modelos auorregressvos, conhecdos como veores auorregressvos de correção de erros, que permem que a longo componenes de varáves de longo prazo obedeçam a resrções de equlíbro de curo prazo, enquano os componenes êm uma especfcação flexível e dnâmca Quando séres emporas não esaconáras e conegradas possuem dnâmca em comum, elas podem ser especfcadas por um modelo auorregressvo esruural mas compleo chamado de Veor Auorregressvo de Correção de Erros (VECM). O méodo de raar as séres emporas não esaconáras é o de buscar as combnações lneares das varáves negradas esaconáras chamadas de varáves conegradas. [Granger (1981); Granger & Wess (1983)]. Engle & Granger (1987, p. 255) defnem que os componenes do veor x, são denomnados de conegrados de ordem d, b, denoado se () odos os componenes de são I(d); ) se exsr um veor al que O veor é chamado de veor conegrane. No caso de d = 1 e b = 1, a conegração podera sgnfcar que se os componenes de fossem I(1), enão o erro de equlíbro podera se I(0), e raramene se desvara de zero se sua méda fosse zero e se cruzasse com frequênca a lnha zero. A redução na ordem da negração sugere um po especal de relação com consequêncas esáves e nerpreáves. Se, enreano, odos os elemenos de são esaconáros, al que I(0), enão o erro de equlíbro não é zero. O conceo de conegração, porano, esabelece a exsênca de pelo menos uma relação de equlíbro enre um conjuno de varáves conegradas resulando numa endênca de equlíbro de longo prazo que não podem se mover ndependenemene uma da oura no longo prazo (Enders, p. 359). Assm sendo, as rajeóras dnâmcas de longo prazo de cada varável de um modelo VECM devem maner alguma relação com os desvos das relações enre as varáves no equlíbro de curo prazo. As relações só erão sendo práco se os desvos nas séres das varáves que negram as relações de equlíbro forem de curo prazo.o ermo de correção de erro sgnfca que o desvo do equlíbro de longo prazo de duas varáves é corrgdo gradualmene por nermédo de uma sére de ajusamenos parcas de curo prazo. De acordo com Hamlon (1994) quando séres emporas 12

13 são conegradas de ordem um I(1), é convenene reparamerzar o modelo SVAR para ransformálo num VECM, o qual pode ser especfcado a parr das séres nas prmeras dferenças nclundo o ermo de erro da equação conegrane e exclundo as dferença das varáves em níves de manera que o modelo de correção de erro fque assm especfcado: Y 0 Em que: A X 1 p j 1 p 1 1 j A X p 1 2 ~ NID 0, u, ; p 1 Se há raz unára, enão I = 0, de modo que '. Com sso pode-se dzer que é a marz que em veores de conegração e α é a marz de ajuse para r veores. Nelson & Plosse (1982) e Hamlon (1994) observam que o modelo VECM(p) explca Y por dos componenes: 1) os faores de curo prazo, p 1 1 A Y p 1 (5) ; e 2) a relação de longo prazo dada pelas coordenadas do veor de varáves endógenas 1, desde que as séres sejam conegradas. Enders (1995, p ) afrma que é facível a denfcação da função mpulso-resposa (FIR) e da decomposção de varânca (DV) pelo méodo de Cholesky. O méodo consse na obenção o Veor de Méda Móvel que assume a segune forma defnva: x X 0 A x - 1 x Onde X é o veor-coluna ( ) de ermos médos de cada varável dependene nclusa no modelo e o segundo ermo da equação (19) represena a função-resposa do ssema de VAR cujos mulplcadores de mpacos dos choques em novações ( ), no lag, caracerzados pela marz são deermnados pela segune equação: x 0 0 A x 1 x,so é, (6) -1 A x (7) 3. Análse dos Resulados Dados e Fones Para esar a valdade da eora da pardade descobera da axa de juros para o caso do Brasl analsar a razão exsene enre a axa de juros Selc e a axa de câmbo nomnal aplcar-se-á o modelo VECM por ser mas compleo.o modelo economérco baseado no modelo econômco dado pela equação (8) oma as varáves ndcadas pela eora econômca. A varável dependene do modelo economérco é o logarmo da axa de juros Selc(LnjSelc). As varáves explcavas são: o logarmo da axa de juros dos íulos públcos do Tesouro EUA (LnjBonds) uma proxy da axa de juros nernaconal e logarmo da varação da axa de câmbo nomnal (Lndcn).O período amosral analsado é de novembro de 2001 aé março de As fones dos dados usados foram: 1) Banco Cenral; 2) Ipeadaa; e 3) as esaíscas do FED Especfcação do modelo economérco Para esar a valdade empírca da pardade descobera de juros na economa braslera sob regme de câmbo fluuane admnsrado emprega-se o modelo VECM explcado na seção 2.2. A especfcação do modelo pode ser assm represenada, pos o propóso é analsar apenas o efeo da varação da axa de juros sobre a axa de câmbo nomnal. (Harvey, 2006). 2 A parr de novembro de 2001, o Banco Cenral começou passou a dsponblzar pela nerne o gerador de meas da axa de câmbo nomnal e da axa de juros básca. 13

14 Em que os ermos de erros esocáscos ( são os mpulsos (ou novações) Teses economércos: quebra esruural, ordem da defasagem e raz unára Pela equação (5) a axa de juros Selc depende da axa de juros nernaconal e da varação axa de câmbo numa economa de regme de câmbo fluuane em condções de perfea mobldade de capal. Assm, supondo dada a axa de juros nernaconal e o prêmo de rsco, uma políca de redução da axa de juros domésca ende, de acordo com a eora da pardade descobera dos juros, a deprecar a axa de câmbo. Para esar a valdade empírca da eora da pardade descobera dos juros por meo do modelo VECM serão aplcados anecpadamene os eses economércos de quebra esruural, de ordem de defasagem e de raz unára para melhor ajusar o modelo. Quebra esruural A crse fnancera dos EUA, ncada na daa de 29 de agoso de 2008, servu de referênca à mudança esruural das rajeóras das varáves enre jan./2000- mar./2012. Madalla & Km (1998, p ) afrmam que a presença de quebra esruural numa sére emporal mascara o resulado do ese de raz unára podendo conduzr a conclusão da exsênca de raz unára quando, de fao, não há. A quebra esruural de uma sére emporal longa mplca que os parâmeros da regressão dos dos subperíodos possam ser dferenes. Um choque exerno pode causar uma quebra da endênca esaconára da sére de empo da uma varável dependene. (Greene, 1993, p ). O ese de Chow esa a hpóese nula de que os coefcenes do modelo VECM possam ser dêncos (ou não) em cada subperíodo causado pelo choque exerno. O ese F de Chow gerou uma esaísca F (2, 120) = 45,1326 que rejea a hpóese nula que os parâmeros do modelo nos dos períodos sejam guas, como revela a Tabela 2. Tabela 1: Tese de Quebra Esruural Chow Breakpon Tes: 2008M01 F-sasc Probably Log lkelhood rao Probably Fone: Evew 5 Ordem de defasagem A ordem de defasagem (p) do modelo SVAR é dada pelo menor número de defasagens calculados pelos méodos AIC (Akake), BIC(Schwarz) e HQC(Hannan-Qnn). A deermnação da ordem mínma de defasagem serve para evar o problema da superparamerzação com um número elevado de defasagens que possa consumr um número grande de graus de lberdade. Os resulados obdos ndcam uma ordem de defasagem (p = 1) como mosra a Tabela 2. Tabela 2: Ordem de defasagens (p) Defasagens AIC(Akake) BIC (Schwarz) HGC (Hannan-Qunn 1-9,5127* -9,2019* -9,3869* 2-9,4987-8,9550-9, ,4581-8,6813-9,1336 (*). Os aserscos ndcam os melhores (so é, mnmzados) valores dos respecvos créros de nformação. AIC = créro de Akake; BIC = créro Bayesano de Schwarz, e HQC = créro de Hannan-Qunn. Ssema VAR, máxmo grau de defasagem

15 Tese de Raz Unára O ese de raz unára é um ese de esaconaredade. O modelo mas fácl para denfcar a esaconaredade de uma sére pode ser dado pela segune: (1) Em que é o ermo de erro esocásco que segue as hpóeses clásscas de er méda zero, varânca consane e não ser auocorrelaconado. Esse ermo de erro é conhecdo na leraura por ruído branco. Se uma regressão de prmera ordem for regredda de para e se essa regressão possur o coefcene de,, enão há uma raz unára, o que sgnfca dzer que exse um processo esaísco aleaóro não esaconáro.(madalla & Km, 1998). A equação da regressão lnear (1) poder se escra em prmera dferença de forma que: (2) Ou: ; onde: e O ese de raz unára em como propóso denfcar se a sére é de endênca esaconára (TE) ou se é de dferença esaconára (DE). Para o ese de raz unára fo ulzado o méodo de Dckley-Fuller Aumenado (ADF). Os resulados obdos do ese ADF sugerem que as séres são esaconáras ano em nível quano em prmera dferença, ou seja, a ordem de negração é I(0) como pode ser vso na Tabela 3. Tabela 3: Tese de raz unára: ADF(*) Varáves Número de Defasagem Número de Observações VC da Esaísca VCD em nível de 1% VCD em nível de 5% Valor-p Ordem de Inegração (I(p)) Em nível: Com Inercepo e Sem Tendênca LnTjSelc ,9117-3,4842-2,8850 0,0000 I(0) DLnTCN ,7454-3,4842-2,8850 0,0000 I(0) Em prmera dferença: Com nercepo e Com Tendênca D(LnTjSelc) ,1838-4,0344-3,4468 0,0000 I(0) D(DLnTCN) ,3597-4,0344-3,4468 0,0000 I(0) Fone: Tabela 3a do Apêndce A. (*) VC = Valor calculado; VCD = Valor críco da dsrbução de probabldade. Tese de causaldade de Granger A esmação dos parâmeros de um modelo VECM(p) é, geralmene, realzada endo em cona uma relação de causaldade. Granger (1969) defne causaldade, numa amosra de séres emporas, quando uma dada varável causar oura varável, se a forma da relação auxlar a predzer a varável que neressa no empo + 1. Seja essa varável, onde o ómo predor h de na orgem, baseado no conjuno de odas as nformações relevanes no unverso, pode ser defndo como Granger não-causal para, se e somene se: \ (1) h = 1,2,...,n Na expressão acma, desgna o conjunos dos elemenos do unverso que não fazem pare do conjuno A. Em ermos de Granger (1969) so quer dzer que a varável não é causal para a varável se, movendo os dados do passado de, não houver mudança de óma prevsão de. Em sínese, dzer que é uma causa, no sendo de Granger, de somene pode ser afrmado se ese úlmo puder no presene ser predo com a melhor precsão possível pelo uso mas dos valores passados de. O ese de hpóese de causaldade aplcado no sendo de Granger é de que axa de juros axa de câmbo; em seguda o ese de causaldade no sendo Granger é de que axa de câmbo axa de juros. Analsando-se os resulados do ese de causaldade de Granger, conforme na Tabela 4, noase que a esaísca F calculada, F(3, 122) = 0,6961, é menor que o valor críco da esaísca F, o que sugere a rejeção da hpóese nula de que a axa de câmbo não causa, no sendo de Granger, a axa de juros; enquano que a esaísca F calculada, F(3, 122) = 1,7884, é maor do que o valor 15

16 críco da esaísca F, o que sgnfca que não se pode rejear a hpóese de que a axa de juros não causa, no sendo de Granger, a varação da axa de câmbo nomnal, o que é exaamene o resulado esperado. Tabela 4: Tese de causaldade de Granger Hpóese Nula (Ho = 0) Obs. Esaísc-F Prob. DLnTCN não causa no sendo de Granger LnTJSelc 122 0,6961 0,5562 LnTjSelc não causa no sendo de Granger DLnTCN 122 1,7884 0,1533 Fone: Evews Análse de conegração Tese de conegração Uma sére emporal é esaconára se sua méda e varânca não se aleram ao longo do empo. O propóso do ese de conegração é esar se enre duas séres emporas não esaconáras exsem pelo menos uma combnação lnear que é esaconára para se denfcar relações de conegração no longo prazo. Opou-se pela aplcação do ese de conegração de Johansen (1988) devdo sua robusez e vanagem praca já que perme a esmação dos parâmeros do VECM smulaneamene aos veores de conegração. Os resulados do ese de conegração (raço) pelo méodo de Johansen sugerem que as séres usadas são conegradas, uma vez que a hpóese nula de não conegração é rejeada porque o valor da esaísca de raço,, é superor ao seu valor críco, = 15,49, ao nível de sgnfcânca de 5% de probabldade. A hpóese nula ambém é rejeada quando é realzado no ese de conegração rresra (máxmo valor) porque a esaísca de máxmo auovalo, 161, 56, é maor do que seu valor críco, = 14, 26460, ao nível de sgnfcânca de 5%, como revela a Tabela 5. Os resulados do ese de conegração demonsram, porano, que há equlíbro de longo prazo enre as duas varáves: axa de juros e axa de câmbo. Tabela 5: Tese Rank da conegração Irresra (Traço) Tese Rank da conegração Irresra (Traço) Hpóeses do Nº Auovalor Esaísca Traço Valor Críco Prob.** Rank de CE(s) 5% Nenhuma* 0, , , ,0001 Pelo menos 1* 0, , , ,0247 Tese Rank da conegração rresra (máxmo auovalor) Hpóeses do Nº Auovalor Esaísca Máxmo Valor Críco Prob.** Rank de CE(s) Auovalor 5% Nenhuma* 0, , , ,0001 Pelo menos 1* 0, , , ,0247 Fone: Resulados do Evews no Apêndce A. * denoa rejeção da hpóese nula ao nível de 5% Esmação dos parâmeros do modelo VECM O modelo de Veores de Correção de Erros (VECM) é mas compleo do que o modelo SVAR porque possu um mecansmo de auorregulação dos desvos do equlíbro de longo prazo que perme que os desvos sejam corrgdos. O modelo VECM é um modelo dnâmco das prmeras dferenças das varáves I(1) usadas nas regressões conegração. O VECM orna-se um modelo dnâmco da correlação dos reornos e das esaíscas dos coefcenes esmados fornecendo os nsghs sobre o comporameno defasado das varáves observadas. Os resulados das esmavas obdas, por nermédo do Evews 5, dos parâmeros do modelo VECM êm como predo a axa de juros Selc e como predores a axa de juros dos íulos Bonds do governo amercano e a varação da axa de câmbo nomnal. A equação conegrane obda do modelo VECM com consane e sem consane confrma os snas esperados enre a axa de juros Selc e a varação da axa de câmbo. (0,4022) (0,3159) (0,3084) (0,3121) (0,3046) 16

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