BBR - Brazilian Business Review E-ISSN: X FUCAPE Business School Brasil

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1 BBR - Brazlan Busness Revew E-ISSN: X FUCAPE Busness School Brasl Fausno Maos, Paulo Rogéro; Texera da Rocha, José Alan Ações e Fundos de Invesmeno em Ações: Faores de Rsco Comuns? BBR - Brazlan Busness Revew, vol. 6, núm. 1, enero-abrl, 2009, pp FUCAPE Busness School Vóra, Brasl Dsponível em: hp:// Como car ese argo Número compleo Mas argos Home da revsa no Redalyc Ssema de Informação Cenífca Rede de Revsas Cenífcas da Amérca Lana, Carbe, Espanha e Porugal Projeo acadêmco sem fns lucravos desenvolvdo no âmbo da ncava Acesso Abero

2 Vol. 6, No.1 Vóra-ES, Jan Abr 2009 p ISSN X Ações e Fundos de Invesmeno em Ações: Faores de Rsco Comuns? Paulo Rogéro Fausno Maos Unversdade Federal do Ceará José Alan Texera da Rocha Ω BNB Banco do Nordese RESUMO: Nese argo analsa-se a capacdade de apreçameno e prevsão de reorno para os prncpas fundos de nvesmeno em ações no mercado braslero, ulzando o Capal Asse Prcng Model (CAPM) e as modelagens de faores a la Fama e French (1993) e Carhar (1997). Os resulados ncas evdencam um resulado esperado: uma melhor performance de apreçameno do CAPM vs-à-vs os demas modelos usados para os fundos de nvesmeno que possuem desempenho smlar ao Índce de BOVESPA. A prncpal conrbução, porém consse na evdênca de que os modelos de faores passam a er uma melhor performance quando do apreçameno e da prevsão n-sample de fundos de nvesmeno em ações que possuam um maor parmôno líqudo e que enham bado o mercado. Esa evdênca sugere que se consruam modelos de faores específcos para fundos de nvesmeno que capem eses efeos, o que vem sendo corroborado por resulados prelmnares de Lnhares e Maos (2008). Palavras-chave: capal asse prcng model; modelo de faores; capacdade de apreçameno; prevsão denro da amosra; fundos de Invesmeno em ações. Recebdo em 19/12/2009; revsado em 18/02/2009; aceo em 12/03/2009. Correspondênca com auores: Professor Adjuno nos programas de graduação e pós-graduação em Economa na UFC(CAEN) Endereço: Rua Albero Feosa Lma, 100, ap 200, CEP: e-mal: Telefone: (85) Ω Supernendene da Área de Gesão de Recursos BNB Endereço: Rua Anono Parreras, 148, Apo 602, Ro de Janero RJ, CEP: e-mal: Telefone: (85) Noa do Edor: Ese argo fo aceo por Anono Lopo Marnez. 22

3 Ações e Fundos de Invesmeno em Ações: Faores de Rsco Comuns? INTRODUÇÃO O surgmeno nsuções com caraceríscas de fundos de nvesmeno daa do século XIX, na Bélgca, endo sdo sua expansão naural ncalmene para ouros países europeus e, somene cerca de meo século depos, para os Esados Undos. No Brasl, apesar de o prmero fundo de nvesmenos er sdo consuído somene há 51 anos, ao fnal de 2007, segundo a Assocação Naconal dos Bancos de Invesmenos (ANBID), o volume fnancero desas nsuções ulrapassou o paamar de R$ 1 rlhão, represenando mas de 60% do oal de capação no ssema fnancero, consderando os depósos à vsa, a prazo e poupança, sendo a economa emergene com a melhor colocação no rankng mundal, 10º lugar. Pela sua evdene represenavdade e relevânca no mercado fnancero mundal, 1 város foram os esudos desenvolvdos sobre esraégas para seleção de careras de nvesmenos. Ese cenáro possu fundamenos em rabalhos poneros da moderna Teora de Carera, como Markowz (1952), segundo o qual se assumndo bascamene que odo nvesdor raconal consdere os dos prmeros momenos do reorno de um avo, obém-se como resulado que uma carera arrscada óma comum pode ser oferecda para odos os nvesdores ndependenemene do seu nível de aversão ao rsco. Sob ese cenáro de esraéga passva, evdencamos a fore evolução dese segmeno capaz de proporconar dversfcação a um menor cuso, jusfcando a necessdade crescene de se esudar modelos que ajudem na prevsão de seu reorno. Nese sendo, o objevo prncpal do presene rabalho consse em evdencar a capacdade de apreçameno (poder de explcação) e a análse de prevsbldade n-sample dos reornos de fundos de nvesmeno em ações no mercado braslero, fazendo-se uso do Capal Asse Prcng Model, (CAPM) proposo por Sharp e Lnner (1964), do modelo de rês faores desenvolvdo por Fama e French (1993) e de sua prncpal exensão o modelo de quaro faores apresenado por Carhar (1997). A escolha deses modelos se jusfca por serem consderados como os prncpas modelos ulzados para avalar o mercado de ações sob um conexo de cross-secon. 2 Os resulados aqu obdos sugerem que a performance deses modelos em ermos de apreçameno e prevsão depende de um padrão dos fundos de nvesmeno em ações no Brasl. De forma sucna, os modelos de faores capam melhor que o CAPM os rscos assocados a fundos de nvesmeno com maor parmôno líqudo e com maor gap de performance em relação ao Ibovespa. Essa melhora, no enano, não parece ser sufcene, podendo ser esa uma evdênca da necessdade de se consrur modelos de faores a la Fama e French que acomodem as anomalas específcas do mercado de fundos de nvesmeno. Assm, ese rabalho apresena, na seção 2 uma revsão breve da leraura. Reservouse a seção 3 para a descrção do exercíco empírco e da seção 4 para a apresenação dos resulados expermenas e sua análse. Na seqüênca, expõem-se as conclusões. 1 Mas de 90% de odas as operações de fnancameno/ nvesmeno em empresas em odo o mundo esão vnculadas drea ou ndreamene ao mercado de fundos de nvesmeno. 2 É possível observar em Fama e French (1992, 1993 e 1996) a excelene performance desa modelagem ambém na dmensão me seres.

4 24 Maos e Rocha 2. REVISÃO DA LITERATURA 2.1 Modelos Teórcos de Apreçameno de Avos Vargas e Leal (Cassear, A., 2006) dzem que uma das mas mporanes quesões das eoras fnanceras dz respeo à admnsração efcene de careras. De modo geral, os envolvdos com a eora das careras sempre se preocupam com a alocação efcene do capal. Assm, é de muo empo que o ema é esudado e anda permanece muo aual. Nos prmeros esudos a nução do assuno esava correa, o que se buscava era a denfcação de seus dos conceos báscos: rsco e reorno. No enano, somene com Markowz (1952), foram lançadas as bases da que fcou conhecda como Moderna Teora dos Porfólos. O relevane dessa eora fo colocar em bases sóldas, aravés da maemáca, a relação rsco e reorno. Além dsso, uma das mas mporanes conseqüêncas do rabalho de Markowz (1952) fo a noção mas precsa do efeo da dversfcação, ou seja, fcou claro que uma boa dversfcação podera reduzr, ou, pelo menos eorcamene, elmnar os rscos. Markowz (1952) pare da smples déa de que odo nvesdor lda com duas ncerezas no processo de nvesmeno: o reorno esperado anecpado ou desconado, e o rsco, que sera a varânca dese reorno. A regra básca é que eses dos faores são, na verdade, os úncos a serem levados em consderação na seleção de uma carera, e que o reorno é o faor desejável pelo nvesdor e a varânca o faor ndesejável. Sendo assm, o nvesdor raconal desejara maxmzar o faor desejável e mnmzar o ndesejável. A escolha da função rsco-reorno em por fnaldade raar quanavamene os avos fnanceros. Essa smplfcação da realdade perme ao nvesdor raar de forma fácl e nuva suas decsões sobre nvesmenos, possblando, por exemplo, o uso de uma curva de ndferença que facla a vsualzação do avo mas aproprado a um deermnado nvesdor, dado o grau de predsposção ao rsco dese. Decorrene dreamene da eora de seleção de careras de Markowz (1952), Sharpe (1964), Lnner (1965), Mossn (1966) desenvolvem o CAPM (Capal Asse Prcng Model). O CAPM mosra que as axas de reorno em equlíbro dos avos de rsco são uma função de suas co-varâncas com a carera de mercado. Bode e Meron (2002) enfazam que a déa fundamenal subjacene ao CAPM é que, em equlíbro, o mercado recompensa as pessoas por assumrem rscos. Bonomo (Rbenbom, G., 2004) desaca que o CAPM vem a ser o prmero e mas famoso e ulzado modelo de apreçameno de avos. Assm, o prmero modelo de apreçameno de avos do presene esudo é o CAPM. Por ser um dos modelos mas ulzados, seja em mercados de capas ou em fnanças corporavas, na defnção do cuso de capal, o CAPM ambém é um dos mas pesqusados na área de fnanças. Desde sua formulação, na meade da década de 60 aé os das de hoje, dversos pesqusadores êm procurado esá-lo emprcamene, defendendo-o ou promulgando sua não valdade. Váras exensões foram sugerdas na enava de melhorá-lo, elucdando novos faores de rsco possíves e crando-se novos modelos capazes de prever reornos fuuros com maor exadão. Dessa forma, procura-se acompanhar os rabalhos desenvolvdos na área, ano no mercado amercano como no mercado braslero, nvesgando se nese mercado se compora conforme os modelos formulados para mercados desenvolvdos. Conudo, observa-se que, apesar da exensa bblografa sobre o assuno, os resulados das pesqusas anda são conroversos. As evdêncas empírcas aponam para ouros faores de rsco além do bea, que represena o modelo CAPM, de mercado, mas os resulados não são unânmes. As hpóeses para reornos anômalos ao modelo passam não só pelo relaxameno das premssas raconas da formulação orgnal do CAPM, como ambém pela possbldade

5 Ações e Fundos de Invesmeno em Ações: Faores de Rsco Comuns? 25 de comporameno rraconal por pare dos agenes. O CAPM preconzava que reorno esperado para qualquer avo sera função lnear de apenas rês varáves: o bea (coefcene de sensbldade do avo em relação à carera de mercado), a axa de reorno do avo lvre de rsco e o reorno esperado para a carera de mercado, conforme fórmula a segur. E( R ) R f = β.[ E( R m ) R f ] onde: R - reorno real do avo. f R - reorno real de uma proxy para o avo lvre de rsco. m R - reorno real de uma proxy para a carera de mercado. E (.) - operador esperança. β - coefcene de sensbldade do avo em relação à carera de mercado. A modelagem do CAPM enconra-se baseada em algumas premssas fores, denre as quas: ) Os nvesmenos são de curo prazo: odos os nvesdores planejam por apenas um período, gnorando o que possa aconecer no longo prazo. ) Não há mposos ou cusos de ransação. ) Todos os nvesdores usam o modelo de seleção de carera de Markowz. v) As expecavas dos nvesdores são homogêneas. Ao fnal dos anos 60, a consrução do banco de dados da Unversdade de Chcago CRSP (Cener for Research n Secures Prces) e a ecnologa compuaconal um pouco mas avançada permram realzar os prmeros eses do CAPM, sendo enão possível observar que o sucesso eórco não se fez acompanhar do sucesso empírco. Mesmo assm, as conclusões deses rabalhos aponaram para a má especfcação do CAPM, nroduzndo ouros faores mporanes na deermnação do reorno esperado dos avos. A parr daí, város auores procuraram, alernavamene, esar o modelo levando em consderação a mpossbldade de se ober a verdadera carera de mercado. Os pesqusadores procuraram enão segur por oura dreção: ao nvés de se preocuparem uncamene com a verdadera carera de mercado, acearam os índces de mercado como aproxmações sasfaóras e passaram a nvesgar o comporameno de anomalas ssemácas deecadas na formação de preços dos avos e não explcáves pelo CAPM. Város ouros esudos foram realzados buscando denfcar ouros faores, além das varáves do CAPM, que melhor explcassem o reorno de avos. Como alernava eórca e empírca ao CAPM, Ross (1976) apresenou um modelo baseado na hpóese de não arbragem, o Arbrage Prcng Model (APT), que susena a formação dos preços de equlíbro dos avos como resulado das nfluêncas ssemácas de faores de naureza econômca, anda que não sejam dreamene observáves. Apesar de esabelecer uma relação lnear dos reornos esperados dos avos, ese modelo não necessa das hpóeses smplfcadoras do CAPM, conemplando suações de desequlíbro na economa desde que não haja oporundades de arbragem. A verdadera carera de mercado dexa de ser mporane e surgem novas dscussões sobre que ouros faores econômcos poderam afear os reornos esperados dos avos, já que o modelo não deermna quas são os faores relevanes, nem seus prêmos de rsco.

6 26 Maos e Rocha Ouros auores ambém desenvolveram modelos de faores. Fama e French (1992, 1993, 1995, 1996) mosraram que os efeos valor parmonal/valor de mercado e o amanho de frma absorvem a maora das anomalas que nvaldam o CAPM. Eles propõem um modelo alernavo, descro a segur, que nclu além do faor de mercado, ouros dos faores: o SMB, relaconado ao amanho de frma e o HML, relaconado ao valor parmonal/valor de mercado. f m f E( R ) R = β.[ E( R ) R ] + s.. E( SMB) + h. E( HML) onde: SMB - reorno real da carera zero cos formada por avos de empresas pequenas menos as grandes. HML - reorno real da carera zero cos de empresas com alo índce (valor parmonal / valor de mercado) menos as de baxo índce. s, h - coefcenes a serem esmados a parr das regressões múlplas efeuadas a parr dos dados amosras. Em Fama e French (1998), eles confrmam que as efeos esão presenes em város países no período de 1975 a Sob o pono de vsa empírco, ese modelo em sdo muo bem suceddo para explcar o comporameno dos reornos de ações no cross-secon, ano no mercado nore-amercano como em algumas ouras economas com mercados fnanceros desenvolvdos. Há assm evdêncas de que os rscos assocados às ações que não são capurados pelo índce de mercado, mas pelos ouros dos faores Fama e French. Esa quesão é de grande mporânca pelos segunes aspecos: se a parcela de rsco não ssemáco, assocada a cada ação em parcular, pode ser neramene dversfcada, enão o modelo sugere que o índce de mercado não é capaz de capurar neramene oda a parcela de rsco ssemáco a que odas as ações esão sujeas em maor ou menor nensdade. Ou seja, exsem ouros faores de rsco ssemáco para o mercado aconáro anda não denfcados e que são snezados por faores relaconados a esraégas de nvesmeno. Mas recenemene, ouros esudos forma realzados com o objevo de denfcar ouros faores que pudessem complemenar na explcação de reorno de avos fnanceros. Jegadeesh e Tman (1993) denfcaram o efeo Momeno, onde ações com reornos baxos nos úlmos rês a doze meses endem a porar seus desempenhos nos próxmos rês a doze meses, enquano ações com reornos exraordnáros no mesmo período enderam a maner alos reornos pelos próxmos rês a doze meses. Segundo os auores, a esraéga que gera maor renabldade é aquela cuja formação das careras esá baseada no desempenho dos úlmos ses meses, manendo-as por mas ses meses. Os mesmos auores (Jegadeesh e Tman (2001)) verfcaram que as esraégas de momeno se manveram renáves mesmo após a publcação de seu prmero esudo e acredam que a exsênca do efeo momeno no curo prazo seja resulado de uma reação reardada dos agenes às nformações dsponíves. Movado por al consaação, Carhar (1997) procurando analsar a perssênca de performance de fundos múuos de nvesmeno, endo como nervalo amosral o período de 1962 a 1993 ulza como um de seus modelos o clássco modelo de rês faores de Fama e French (1993) agora com um faor adconal desnado a capurar o efeo Momeno documenado por Jegadeesh e Tman (1993), de acordo com a fórmula a segur. f m f E( R ) R = β.[ E( R ) R ] + s.. E( SMB) + h. E( HML) + p. E( PR1YR )

7 Ações e Fundos de Invesmeno em Ações: Faores de Rsco Comuns? 27 onde: PR1YR reorno real da carera zero cos com as empresas vencedoras menos as perdedoras. p coefcene a serem esmados a parr das regressões múlplas efeuadas a parr dos dados amosras. Lma Júnor (2003) dz que esse modelo é, assm, conssene com um modelo de equlíbro de mercado consderando a exsênca de quaro faores de rsco. Alernavamene pode ser enxergado como um modelo de arbução de performance onde os coefcenes e prêmos ndcam a proporção do reorno que pode ser arbuível a esraégas desnadas a replcar as faores, a saber, uma posção comprada em ações de alo bea versus ações de baxo bea, ações de alo valor parmonal/valor de mercado em relação a ações de baxo valor parmonal/valor de mercado, ações de menor capalzação versus ações de maor capalzação de mercado e, fnalmene, ações vencedoras em um passado recene versus ações perdedoras. 2.2 Hsórco de Aplcações dos Modelos Teórcos de Apreçameno no Brasl Aendo-se ncalmene ao apreçameno de ações no mercado braslero, recenemene Maos e Neo (2008), revsando pss verbs o modelo de apreçameno de avos a la Cahar para o mercado aconáro braslero para o período de 1997 a 2006, obêm resulados que corroboram em ermos qualavo e quanavo os resulados dos rabalhos orgnas para o mercado amercano, evdencando assm o fore poder de explcação para os modelos analsados na medda em que mas faores (que capam os efeos amanho, valor parmonal/ valor de mercado e momeno) foram adconados ao CAPM. Vsando apresenar de forma sucna um hsórco de aplcações dos modelos de apreçameno agora somene para careras, segue-se Neves (2003), segundo o qual, um prmero desaque sera Rodrgues (2000) que procurou esar o comporameno dos reornos dos avos de acordo com o modelo de rês faores proposo por Fama e French (1993). O escopo do esudo lmou-se ao período 1991 a 1999, sendo verfcada a esabldade dos resulados em dos subperíodos, pré e pós Plano Real. Os resulados demonsraram o desempenho muo superor ao longo de odo período da esraéga de valor sobre a de crescmeno, que chega a apresenar uma perda real de 40% no período. Enreano, o desvo padrão e os beas das careras de valor são superores aos da carera de crescmeno, o que conrara os resulados para mercados maduros enconrados em Fama e French (1998), que evdencaram níves de rsco nferores e reornos superores para as careras de valor. Da mesma forma, o auor denfcou a presença do efeo amanho no sendo oposo ao preconzado por ouros auores (Cosa Jr. e Neves (2000), Halfeld e Procanoy (2000)), mas em consonânca aos resulados de Braga e Leal (2002) e Garca e Bonomo (2001). A carera de ações de empresas de valor de mercado alo apresenou desempenho superor ao da carera de valor de mercado baxo e rsco nferor, represenado pelo desvo padrão e pelo bea. Assm como Cosa Jr. e Neves (2000), o bea de mercado mosrou possur poencal explanaóro com relação a careras específcas, o que jusfca sua permanênca como um dos faores de rsco para as ações negocadas no mercado braslero. 2.3 Ese Trabalho e a Leraura Relaconada Avalando os modelos de apreçameno de avo descros e o breve hsórco da aplcação desses modelos no mercado braslero, opou-se em aplcar os rês prncpas

8 28 Maos e Rocha modelos abordados: CAPM, rês faores e quaro faores. No enano, a forma de aplcação desses modelos, amplamene ulzados, no presene rabalho dfere do que aé enão fo realzado. Busca-se a parr desses modelos enar apreçar e prever os reornos de fundos de nvesmeno em ações no mercado braslero, ou seja, apuram-se os faores dos respecvos modelos, da forma orgnalmene proposa pelos auores, e a parr daí verfca-se se há conssênca esaísca desses faores consderando o reorno de cada um dos fundos de nvesmenos de ações como varável dependene. A prncpal movação consse em saber: ) ncalmene se é jusfcável usar modelos de faores mas complexos vs-à-vs o CAPM; e ) se há a necessdade de se dervar um modelo de faores a la Fama e French, mas que cape as anomalas e os padrões específcos do mercado de Fundos de Invesmeno. 3. EXERCÍCIO EMPÍRICO O que se buscará evdencar nesse exercíco ou ese empírco é qual desses modelos erá uma melhor capacdade de apreçameno, levando-se em consderação as sgnfcâncas dos coefcenes esmados (soladamene e conjunamene), o coefcene de deermnação (R 2 ), bem como a melhor prevsão, nese caso, observando-se as esaíscas usuas de performance de prevsão. Para al objevo, serão ulzados os reornos de fundos de nvesmeno em ações do mercado braslero. Assm, apresena-se a segur, a base de dados ulzada no esudo, bem como, será mosrado como foram consruídos os faores que serão ulzados para processar os modelos proposos, além da descrção da economera usada para processar os referdos modelos. 3.1 Base de Dados Os dados ulzados nese esudo são do banco de dados da Economáca, da Bloomberg, do se Foruna e do Insuo Braslero de Geografa e Esaísca (IBGE). Do prmero fornecedor, foram exraídos o valor de mercado e o valor conábl das empresas seleconadas, no fnal de cada rmesre. Já da Bloomberg, foram coleadas as coações das ações do fnal de cada mês, de cada empresa analsada, bem como as coações do prncpal índce da Bolsa de Valores de São Paulo (IBOVESPA), além da axa SELIC. Do se Foruna, foram exraídos os valores das coas dos fundos de ações IBOVESPA avo, no período analsado. E por fm, do IBGE fo ulzado a varação do Índce de Preço ao Consumdor Amplo (IPCA), desse mesmo período. Por razões meodológcas e por quesões relaconadas à facldade de colea e manuseo dos dados, lmou-se o escopo do esudo ao período enre janero de 1997 e dezembro de Fo, ncalmene, seleconada uma amosra das 100 (cem) ações mas negocadas na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA). A parr dessa amosra foram seleconadas ações com, no mínmo, 120 (ceno e vne) coações mensas, no referdo período. No fnal, rabalhou-se com 44 (quarena e quaro) ações, correspondene a 38 (rna e oo) empresas, conforme especfcadas na Tabela 1 a segur. Tabela 1: Empresas e avos ulzados no esudo EMPRESAS ATIVOS EMPRESAS ATIVOS Acesa ACES4 Iaubanco ITAU4 Ambev AMBV3 Iausa ITSA4

9 Ações e Fundos de Invesmeno em Ações: Faores de Rsco Comuns? 29 AMBV4 Klabn S/A KLBN4 Aracruz ARCZ6 Lojas Amercanas LAME4 Banco do Brasl BBAS3 Iochp-Maxon MYPK4 Bradesco BBDC3 Ne NETC4 BBDC4 P.Acucar-CBD PCAR4 Braskem BRKM5 Perobras PETR3 Brasl Telecom BRTO4 PETR4 Celesc CLSC6 Paranapanema PMAM4 Cemg CMIG3 Marcopolo POMO4 Copel CPLE6 Ipranga Peróleo PTIP4 Souza Cruz CRUZ3 Randon Parcpações RAPT4 Sderúrgca Naconal CSNA3 Sada S/A SDIA4 Duraex DURA4 Sarava Lvrara SLED4 Elerobrás ELET3 Suzano Papel SUZB5 ELET6 Telemar Nore Lese TMAR5 Eern ETER3 Unpar UNIP6 Gerdau GGBR3 Usmnas USIM3 GGBR4 Vale R Doce VALE3 Gerdau Mealúrgca GOAU4 VALE5 Guararapes GUAR3 Weg WEGE3 Foram ulzados os preços hsórcos de fechameno (úlmos preços de negocação) do úlmo da de cada mês do período referdo. O reorno mensal de cada avo fo obdo, subrando-se o preço de fechameno do mês em quesão do preço de fechameno do mês aneror, sendo que ese resulado fo dvddo pelo preço da ação do mês aneror. Os referdos preços das ações esão ajusados com os dvdendos pagos e quasquer desdobramenos que enham ocorrdo, nesse período. Todos os reornos calculados, nclusve o IBOVESPA e a axa lvre de rsco (SELIC), foram deflaconados pela varação do IPCA. Com relação à seleção dos fundos de nvesmeno, fo ulzada, na amosra, os fundos de nvesmeno em ações, classfcados pela ANBID (Assocação Naconal dos Bancos de Invesmeno) como Ações IBOVESPA Avo, com as operações ncadas anes de janero de 1997, gerdos ano por empresas de gesão ndependenes quano por gesores lgados a nsuções fnanceras.

10 30 Maos e Rocha Tabela 2: Fundos de nvesmeno em ações ulzados no esudo Nome abrevado Reorno Acumulado Parmôno Líqudo (R$) Iníco de Avdades Nome do Fundo Admnsrador ABN AMRO FIQ FI ABN AMRO ACOES PLUS REAL ABN 135,88% ,84 01/10/1993 ATICO ACOES FI EM ACOES MELLON Aco 185,01% ,21 08/02/1993 BNB FI ACOES BNB BNB 175,32% ,55 05/06/1991 BRADESCO FIA SUPER ACAO BRADESCO Bradesco 143,53% ,62 07/04/1994 ELITE FUNDO INVESTIMENTO EM ACOES ELITE Ele 338,54% ,41 01/01/1980 GALAXIA ACOES FI ITAU Galaxa 778,34% ,88 25/09/1995 ITAU PRIVATE ATIVO ACOES FI ITAU Iau 1 280,90% ,00 04/04/1994 ITAU EXPERTISE ACOES FI ITAU Iau 2 514,57% ,15 01/04/1996 LEGG MASON ACOES SUSTENT EMPRESARIAL FI LEGG MASON Legg 1 146,60% ,31 10/04/1986 LEGG MASON PRIVATE FOCUS ACOES FIC FI LEGG MASON Legg 2 212,50% ,18 01/06/1993 LEGG MASON ACOES IBOV ATIVO SILVER FICFI LEGG MASON Legg 3 161,71% ,96 21/07/1992 SANTANDER SUPER FI ACOES SANTANDER Sanander 248,12% ,32 01/01/1980 SCHAHIN ACOES I FI SCHAHIN Schahn 151,72% ,50 28/11/1994 SLW ACOES FIA SLW CVC SLW 65,40% ,66 08/08/1994 SUDAMERIS FI ACOES INSTITUCIONAL ABN AMRO REAL Sudamers 375,16% ,45 23/12/1996 UNIBANCO PREVIDENCIA IBOV FI ACOES UNIBANCO Unbanco 1 80,52% ,54 02/01/1996 UNIBANCO BLUE FI ACOES UNIBANCO Unbanco 2 110,32% ,47 01/01/1980 VOTORANTIM FI ACOES VOTORANTIM Vooranm 165,76% ,68 03/08/1992 Conforme descrmnados na Tabela 2, foram seleconados fundos aberos a odos os nvesdores, nclusve para nvesdores qualfcados, sendo desconsderados os fundos exclusvos. Assm, fo obda uma amosra ncal de 30 fundos de nvesmenos em ações. Como já menconado, os preços das coas ulzadas para as análses foram obdos aravés do se fnancero Foruna.No enano, após as exclusões de fundos que não possuíam nformações compleas para o período analsado (janero de 1997 a dezembro de 2006) em-se a amosra seleconada de 18 fundos de nvesmenos em ações que fo objeo do presene esudo. Ademas, a axa SELIC, como já menconado, represenará a axa lvre de rsco para o mercado braslero, segundo o padrão da leraura. A axa SELIC é a axa básca de juros da

11 Ações e Fundos de Invesmeno em Ações: Faores de Rsco Comuns? 31 economa braslera, fxada perodcamene pelo Comê de Políca Moneára do Banco Cenral (COPOM). Além dsso, o IBOVESPA fo ulzado para represenar a carera de mercado no modelo CAPM. O IBOVESPA é o mas mporane ndcador do desempenho médo das coações do mercado de ações braslero. Sua relevânca advém do fao desse índce reraar o comporameno dos prncpas papés negocados na BOVESPA e ambém por sua radção, pos o índce maneve a negrdade de sua sére hsórca e não sofreu modfcações meodológcas desde sua mplemenação em Sua Carera Teórca, para o quadrmesre seembro a dezembro de 2006, fo represenado por 56 (cnqüena e ses) papés, com seus respecvos pesos, conforme ndcados, a segur, na Tabela 3. Tabela 3: Composção do IBOVESPA em 29/12/2006 Códgo Empresa % Códgo Empresa % PETR4 PETROBRAS 12,2792 GOAU4 GERDAU MET 1,0790 VALE5 VALE R DOCE 11,1303 TCSL4 TIM PART S/A 1,0505 TNLP4 TELEMAR 5,0171 CCRO3 CCR RODOVIAS 0,9683 BBDC4 BRADESCO 4,9593 VCPA4 V C P 0,9343 USIM5 USIMINAS 4,4258 PRGA3 PERDIGAO S/A 0,9227 ITAU4 ITAUBANCO 3,4672 ARCZ6 ARACRUZ 0,8668 CSNA3 SID NACIONAL 2,9389 TMAR5 TELEMAR N L 0,8660 GGBR4 GERDAU 2,7072 TAMM4 TAM S/A 0,8450 VALE3 VALE R DOCE 2,5487 SBSP3 SABESP 0,8349 BRKM5 BRASKEM 2,3298 NATU3 NATURA 0,7135 NETC4 NET 2,1897 LIGT3 LIGHT S/A 0,7052 ELET6 ELETROBRAS 2,1573 BRTP4 BRASIL T PAR 0,6891 PETR3 PETROBRAS 2,1151 PCAR4 P.ACUCAR-CBD 0,6877 CMIG4 CEMIG 2,0723 ALLL11 ALL AMER LAT 0,6704 VIVO4 VIVO 2,0406 CLSC6 CELESC 0,6186 UBBR11 UNIBANCO 1,9598 KLBN4 KLABIN S/A 0,5975 EMBRATEL PAR 1,7569 BRTP3 BRASIL T PAR 0,5807 EBTP4 ITSA4 ITAUSA 1,7442 TMCP4 TELEMIG PART 0,5586 ARCE3 ARCELOR BR 1,7153 CRUZ3 SOUZA CRUZ 0,5459 TNLP3 TELEMAR 1,6778 PTIP4 IPIRANGA PET 0,5121 CPLE6 COPEL 1,4697 CESP6 CESP 0,4672 SDIA4 SADIA S/A 1,3654 TRPL4 TRAN PAULIST 0,4455 ELET3 ELETROBRAS 1,3503 TLPP4 TELESP 0,3997 BRTO4 BRASIL TELEC 1,3441 TCSL3 TIM PART S/A 0,3993 BRAP4 BRADESPAR 1,3317 ACES4 ACESITA 0,3695 AMBV4 AMBEV 1,3118 ELPL6 ELETROPAULO 0,3399 BBAS3 BRASIL 1,2963 CGAS5 COMGAS 0,3196 EMBR3 EMBRAER 1,1592 CMIG3 CEMIG 0, Consrução dos Faores dos Modelos Consderando os modelos de apreçameno de avos que foram especfcados no capíulo 1 e que serão objeos para o esudo CAPM, rês faores e quaro faores o desafo fo apurar os faores dos respecvos modelos, ambém já menconados nesse mesmo capíulo

12 32 Maos e Rocha 1 RMRF, SMB, HML e PR1YR - para o período do rabalho, que va de janero de 1997 a dezembro de O prmero faor RMRF, que é base para o modelo CAPM, fo obdo a parr da dferença de reorno enre a varação do IBOVESPA, represenane da carera de mercado, e a axa SELIC, axa lvre de rsco para o mercado braslero. Essa dferença de excesso de reorno (IBOVESPA - SELIC), para cada rmesre, fo deflaconada pela varação do IPCA. A segur, foram consruídos os segundo e ercero faores, SMB e HML, que assocados ao faor RMRF consuem a base para processameno do modelo de rês faores desenvolvdo por Fama e French (1993). Para apuração desses dos faores, foram ulzados os valores de mercados (ME) de cada um das 44 (quarena e quaro) ações das 38 (rna e oo) empresas, para cada rmesre. Além dsso, apurou-se, a relação enre o valor parmonal (BE) e o valor de mercado (ME), de cada uma das ações, em cada rmesre, e os reornos rmesras dos 44 avos. O passo segune fo, para cada um dos quarena rmesres, esrafcar as ações de acordo com a capalzação de mercado (ME), a qual é comumene referda como efeo Tamanho, esabelecendo dos grupos a parr da medana do valor de mercado das empresas perencenes à amosra. As classfcadas nos 50% superores a parr da medana são das grandes (Bg, fone da lera B da varável SMB) enquano as perencenes aos 50% nferores fcam esabelecdas como pequenas (Small, S da varável SMB). Noe-se que agndo desa forma cra-se um rebalanceameno rmesral para as careras S e B. A varável SMB será consruída de forma a mensurar a dferença de reorno obdo enre as careras S e B, em cada um dos rmesres. O créro para o cálculo do reorno médo de cada um dos porfolos (B e S) fo o mesmo ulzado pelos auores do modelo Fama e French (1993) que é o valueweghed, ou seja, ponderam-se os reornos denro dos porfolos aravés da capalzação de mercado das companhas. Faz-se semelhane esrafcação, ressale-se, de forma ndependene, não seqüencal em relação à esrafcação aneror, agora para a varável BE/ME, que represena o efeo Valor, e em rês grupos, obdos aravés de ponos de core no 3o. e 7o. decs (30% e 70%) da dsrbução, crando-se assm careras de ala (Hgh-H) relação BE/ME (30% superores), enre os 30 e 70% - Medum M e 30% nferores (Low BE/ME carera L). Da combnação das duas careras, monadas a parr da esrafcação pela capalzação de mercado (ME) e das rês ouras, cradas agora a parr da varável BE/ME, em-se ses novas careras abrangendo odas as ações componenes da amosra, a saber: BH, BM, BL, SH, SM e SL. Noe-se que, parndo agora para o cálculo das varáves ndependenes propramene das, os auores realzam enão um passo de grande mporânca para fns da poseror apdão analíca do modelo. Como as varáves esarão smulaneamene presenes no modelo de regressão múlpla, as mesmas devem ser consruídas de forma a se evar a exsênca de mulcolneardade, ou seja, ano quano possível deve a dferença de reorno dos porfolos represenavos das careras S e B (varável Small mnus Bg ou varável SMB) esar lvre de efeos orundos da varável BE/ME. O mesmo deve ser do em relação à dferença de reorno enre as careras de alo BE/ME (Hgh) e as de baxo valor de mercado (Low) Varável Hgh mnus Low ou HML e o efeo Tamanho. Assm, ao nvés da smples ulzação dos porfolos Small e Bg, calculados em cada rmesre, foram ulzados os ses porfolos orundos da subesrafcação dos grupos, propondo uma orogonalzação smples, calculando as varáves da segune forma, de acordo ambém com o modelo desenvolvdo por Fama e French (1993): SMB = (SL+SM+SH)/3 (BL+BM+BH)/3

13 Ações e Fundos de Invesmeno em Ações: Faores de Rsco Comuns? 33 onde: HML = (SH+BH)/2 (SL+BL)/2 SL porfólo composo pelas ações de pequena capalzação de mercado (Small) e de baxo valor parmonal/valor de mercado (Low). SM porfolo composo pelas ações de pequena capalzação de mercado (Small) e de médo valor parmonal/valor de mercado (Medum). SH porfolo composo pelas ações de pequena capalzação de mercado (Small) e de alo valor parmonal/valor de mercado (Hgh). BL porfolo composo pelas ações de grande capalzação de mercado (Bg) e de baxo valor parmonal/valor de mercado (Low). BM porfolo composo pelas ações de grande capalzação de mercado (Bg) e de médo valor parmonal/valor de mercado (Medum). BH porfolo composo pelas ações de grande capalzação de mercado (Bg) e de alo valor parmonal/valor de mercado (Hgh). Por fm, fez-se a apuração do quaro faor - PR1YR - que represena o efeo Momeno. O PR1YR assocado aos faores anerores RMRF, SMB e HML - consuem a base para processameno do modelo de quaro faores apresenado por Carhar (1997). Para cada rmesre, apurou-se, para cada ação, o reorno de onze meses anerores ao rmesre de referênca. Assm, fez-se a esrafcação das ações a parr dos reornos de onze meses anerores ao rmesre de referênca, esabelecendo dos grupos obdos aravés de ponos de core no 3º. e 7º. decs (30% e 70%) da dsrbução, crando-se assm a carera com as empresas vencedoras (Wnners - W), que possuem os maores reornos de onze meses (30% superores), e a carera com as empresas perdedoras (Losers L) do 7º. ao 10º. decs (30% nferores). 3.3 Modelos Economércos Ulzados O méodo economérco de esmação ulzado fo o dos mínmos quadrados ordnáros (MQO), arbuído ao maemáco alemão Carl Freddrch Gauss. Segundo Gujara (2006) sob ceras premssas o MQO em algumas propredades esaíscas muo araenes que o ornaram um dos méodos de análse de regressão mas poderosos e dfunddos. Aparenemene smples, ese méodo exge algumas observações ncas. Assm, vsando reconhecer a presença de volações báscas, nas regressões de odos os modelos fo ulzado o ese ARCH LM para deecar a volação de heerocedascdade e o ese LM de Breusch-Godfrey para deecar a auocorrelação, ambos os eses com aé 5 (cnco) defasagens. Consequenemene, para o caso de pelo menos uma das volações, adoa-se a correção para a marz de varânca-covarânca proposa por Newey e Wes (1987). Como eses de hpóese, fez-se uso das esaíscas para e ambém da esaísca F (ese Wald) para se verfcar conjunamene as resrções mposas aos coefcenes dos modelos de rês e quaro faores, exceo o alfa e o bea. A segur, são especfcados os rês modelos ulzados nos eses empírcos de acordo com os modelos eórcos apresenados na seção 2 dese rabalho. O prmero modelo aplcado no esudo fo o CAPM, de acordo com a segune regressão: R R = a + β.[ R R ] + ε f m f Sendo que:

14 34 Maos e Rocha ε - resíduo da regressão. Em seguda, esou-se respecvamene, os modelos de rês e quaro faores, de acordo com as segunes regressões: R R R = a + β.[ R R ] + s. SMB + h. HML + ε f f e m M f R = a + β.[ R R ] + s. SMB + h. HML + p. PR1YR + ε f 4. RESULTADOS 4.1 Faores dos Modelos Prmeramene, apresena-se na Tabela 4, a segur, a relação dos faores apurados para cada um dos 40 rmesres referdos, no período de janero de 1997 a dezembro de 2006, bem como os reornos do IBOVESPA e da SELIC, desse mesmo período, odos eles, nclusve os faores, deflaconados pelo IPCA. Tabela 4: Esaíscas descrvas dos faores dos modelos RMRF SMB HML PR1YR Méda 0,03% -0,45% -7,99% 0,46% Desvo padrão 19,43% 10,35% 8,98% 11,10% Mínmo -37,05% -34,48% -29,72% -24,59% Máxmo 45,44% 24,37% 10,33% 19,03% 4.2 Apreçameno dos Fundos de Invesmeno em Ações As pesqusas empírcas êm enconrado evdêncas de que ouros arbuos dos avos além do bea do CAPM podem melhorar a esmava dos reornos esperados. Assm, o que se buscou enconrar como resulado desse rabalho é qual dos modelos que foram esados (CAPM, rês faores e quaro faores) obeve melhor performance em ermos de apreçameno e prevsão n-sample, consderando-se os reornos reas dos fundos de nvesmeno em ações seleconados do mercado braslero. Anes de apresenar os resulados para cada fundo de nvesmeno soladamene, mosra-se na Tabela 5 e na Fgura 1, o reorno acumulado dos 18 (dezoo) fundos de nvesmeno em ações que foram pesqusados, bem como a posção de cada um dos fundos em relação ao resulado acumulado do IBOVESPA, no período de esudo, janero de 1997 a dezembro de Os valores dos Parmônos Líqudos (PL), na posção de 31/12/2006, de cada fundo, ambém são apresenados.

15 Ações e Fundos de Invesmeno em Ações: Faores de Rsco Comuns? 35 Tabela 5: Reorno acumulado dos 18 (dezoo) fundos de nvesmeno em ações Fundo de nvesmeno em ações PL (R$) a Reorno Acumulado b SLW ,66 65,40% Unbanco ,54 80,52% Unbanco ,47 110,32% ABN ,84 135,88% Bradesco ,62 143,53% Legg ,31 146,60% Schahn ,50 151,72% Legg ,96 161,71% Vooranm ,68 165,76% BNB ,55 175,32% Aço ,21 185,01% Legg ,18 212,50% IBOVESPA 229,33% Sanander ,32 248,12% Iaú ,00 280,90% Ele ,41 338,54% Sudamers ,45 375,16% Iaú ,15 514,57% Galaxa ,88 778,34% a Posção em 31/12/2006 b Período de 01/01/1997 a 31/12/2006 Fundos de Ações - Reorno Acumulado - jan/1997 a 900,00% Reorno Acumulado 800,00% 700,00% 600,00% 500,00% 400,00% 300,00% 200,00% 100,00% 0,00% IBOVESP BNB Legg Vooran Unbanco Unbanco Sudamer SLW Schahn Sanande Legg Legg Iau Iau Galax El Bradesc Ac ABN -100,00% mar-97 jun-97 se-97 dez-97 mar-98 jun-98 se-98 dez-98 mar-99 jun-99 se-99 dez-99 mar-00 jun-00 se-00 dez-00 mar-01 jun-01 se-01 dez-01 mar-02 jun-02 se-02 dez-02 mar-03 jun-03 se-03 dez-03 mar-04 jun-04 se-04 dez-04 mar-05 jun-05 se-05 dez-05 mar-06 jun-06 se-06 dez-06 Trmesres Fgura 1: Reorno acumulado dos 18 (dezoo) fundos de nvesmeno em ações

16 36 Maos e Rocha Analsando as nformações da Tabela 5 e da Fgura 1, observa-se que apenas 06 (ses) fundos de nvesmeno superaram o reorno acumulado do IBOVESPA, índce que represena a carera de mercado de renda varável no Brasl, pos os demas 12 (doze) fundos apresenaram reorno, no período, nferor ao IBOVESPA. Nese momeno, faz-se a apresenação de resulados do processameno dos modelos proposos aravés das abelas a segur. Incalmene, a Tabela 6, a segur, represena uma abela auxlar para ndcar a posção relava de cada um dos 18 fundos de nvesmeno esudados em cada uma das abelas de resulados de regressões, consderando o reorno acumulado e o parmôno líqudo. Essa forma de agrupameno fo proposa com o nuo de se verfcar se há dferença nos resulados dos modelos enre os fundos, em função do amanho e do reorno de cada fundo, ou melhor, se pode denfcar algum perfl nesses resulados a parr dessa dsposção. Tabela 6: Tabela auxlar para ndcar a posção relava de cada um dos 18 fundos de nvesmeno esudados em cada uma das abelas de resulados de regressões. a, b Parmôno líqudo Reorno acumulado (performance relava) baxa Ala Pequeno SLW ABN Schahn BNB Ele Iau 2 Médo Legg 3 Vooranm Aco Legg 2 Iau 1 Sudamers Grande Unbanco 1 Unbanco 2 Bradesco Legg 1 Sanander Galáxa a O reorno acumulado é real (desconado pelo IPCA), no período de Janero de 1997 a Dezembro de b O valor do Parmôno Líqudo se refere à posção de 31/12/2006.

17 37 Maos e Rocha As Tabelas 7, 8 e 9, a segur, apresenam os resulados das regressões dos modelos CAPM, rês faores e quaro faores, respecvamene. Tabela 7: Tese de apreçameno com uso do CAPM. 1997:1-2006:4-40 observações. a f M f R R = a + β.[ R R ] + ε Varável dependene: reorno excedene dos 18 fundos de nvesmeno classfcados por performance relava e valor de parmôno líqudo performance relava performance relava parmôno líqudo baxa ala baxa ala a p-valor (a) pequeno * * * * * (0.7606) (0.5423) (0.7721) (0.3009) (0.1328) (0.0009) médo * * * (0.1137) (0.3959) (0.3441) (0.0242) (0.0031) (0.0004) grande * * * * (0.7853) (0.7891) (0.2601) (0.2083) (0.0006) (0.0000) β p-valor (β) pequeno (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) médo , (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) grande (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) R 2 pequeno médo grande * Parâmero não sgnfcavo ao nível de 5%. p-valor em parêneses. Técnca de esmação: MQO com erro-padrão conssene para heerocedascdade e auocorrelação proposo por Newey e Wes (1987), quando de uma das volações a BBR, Vol. 6, No. 1, Ar. 2, p , Jan - Abr

18 38 Maos e Rocha Tabela 8: Tese de apreçameno com uso do modelo de 3 faores de Fama e French (1993). 1997:1-2006:4-40 observações. a, b R β + ε M R = a +.[ R R ] + s. SMB + h. HML Varável dependene: reorno excedene dos 18 fundos de nvesmeno classfcados por performance relava e valor de parmôno líqudo performance relava performance relava parmôno líqudo baxa ala baxa ala a p-valor (a) pequeno * * * * * (0.5112) (0.8274) (0.6140) (0.2614) (0.1398) (0.0169) médo * * * * (0.3020) (0.1209) (0.2909) (0.1062) (0.0389) (0.0220) grande * * * * (0.7225) (0.9497) (0.7109) (0.5487) (0.0350) (0.0001) β p-valor (β) pequeno (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) médo (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) grande , (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) s p-valor (s) pequeno * 2.59E-05 * * * * * (0.5986) (0.9996) (0.5705) (0.4093) (0.2221) (0.1371) médo * * * (0.3458) (0.0038) (0.0258) (0.3490) (0.0028) (0.3357) grande * * * * * (0.1323) (0.0802) (0.2624) (0.3329) (0.0124) (0.8892) h p-valor (h) pequeno * * * * * * (0.4570) (0.7886) (0.5858) (0.4310) (0.5135) (0.7855) médo * * * * * * (0.8901) (0.4335) (0.6850) (0.9845) (0.8794) (0.6643) grande * * * * * * (0.7541) (0.7322) (0.0996) (0.7567) (0.7088) (0.1973) R 2 Wald Tes - Ho: s=0, h=0 pequeno (0.5103) (0.9642) (0.6532) (0,6070) (0.3872) 1, (0.3240) médo (0.6328) 5, (0.0079) 3, (0.0310) (0.6411) 5, (0.0082) (0.6054) grande * Parâmero não sgnfcavo ao nível de 5%. p-valor em parêneses. Técnca de esmação: MQO com erro-padrão conssene para heerocedascdade e auocorrelação proposo por Newey e Wes (1987), quando de uma das volações b No ese de Wald esão reporados oa valores da esaísca F e os respecvos p-valor em parêneses. 1, (0.3106) 1,69851 (0.1973) 1, (0.1677) (0.5846) 3, (0.0413) (0.4068) a Brazlan Busness Revew f f

19 Ações e Fundos de Invesmeno em Ações: Faores de Rsco Comuns? 39 Tabela 9: Tese de apreçameno com uso do modelo de 4 faores de Cahar (1997). 1997:1-2006:4-40 observações. a, b Varável dependene: reorno excedene dos 18 fundos de nvesmeno classfcados por performance relava e valor de parmôno líqudo performance relava performance relava parmôno líqudo baxa ala baxa ala a p-valor (a) pequeno * * * * * (0.5749) (0.8085) (0.6878) (0.2589) (0.1516) (0.0317) médo * * * * * (0.3659) (0.1486) (0.2660) (0.1248) (0.0508) (0.0157) grande * * * * (0.7480) (0.9215) (0.8495) (0.6266) (0.0250) (0.0002) pequeno (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) médo 1, , (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) grande , (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) (0.0000) pequeno * * * * * * (0.9005) (0.9250) (0.4764) (0.4602) (0.1352) (0.1280) médo * * * (0.0870) (0.0082) (0.0144) (0.0849) (0.0265) (0.4505) grande * * * * * * (0.1593) (0.3004) (0.0634) (0.0958) (0.2605) (0.6125) pequeno * * * * * * (0.5627) (0.8150) (0.7423) (0.4219) (0.3787) (0.8234) médo * * * * * * (0.6115) (0.6284) (0.4442) (0.7026) (0.8776) (0.6550) grande * * * * * * (0.7959) (0.9168) (0.1681) (0.4681) (0.8367) (0.1083) pequeno * * * * * * (0.3204) (0.8886) (0.5741) (0.9081) (0.4772) (0.9860) médo * * * * * * (0.1811) (0.3197) (0.2912) (0.1763) (0.9823) (0.8652) grande * * * * * * (0.9159) (0.3538) (0.1315) (0.2352) (0.5507) (0.1651) pequeno médo grande β p-valor (β) s p-valor (s) h p-valor (h) p (0.5715) 1, (0.3100) (0.5127) (0.9947) 3, (0.0214) 1, (0.3263) (0.7709) 2, (0.0458) 2, (0.0579) p-valor (p) R 2 Wald Tes - Ho: s=0, h=0, p=0 * Parâmero não sgnfcavo ao nível de 5%. p-valor em parêneses. Técnca de esmação: MQO com erro-padrão conssene para heerocedascdade e auocorrelação proposo por Newey e Wes (1987), quando de uma das volações b No ese de Wald esão reporados oa valores da esaísca F e os respecvos p-valor em parêneses (0,8000) 1,24374 (0.3086) 1, (0.3151) 1, (0.3871) 3, (0.0185) 2, (0.0556) (0.4698) (0.7943) 1, (0.4031) a BBR, Vol. 6, No. 2, Ar. 2, p , Jan - Abr

20 40 Maos e Rocha Em odas esas abelas, foram reporados os valores dos coefcenes dos modelos e seus respecvos p-valores, bem como os coefcenes de explcação R². Além dsso, as Tabelas 8 e 9 mosram os resulados do ese Wald, uma vez que os modelos de faores são caracerzados pela nserção de mas de dos ou mas regressores. Como já explcado anerormene, o layou das abelas segue o das abelas em Fama e French (1993), com o nuo de proporconar uma melhor vsualzação, denfcação de um padrão por pare dos fundos de nvesmeno. Consderando os resulados da Tabela 7, que corresponde ao CAPM, pode-se observar que o parâmero α de Jensen, somene rá apresenar sgnfcânca esaísca para fundos de nvesmeno em ações com maor parmôno líqudo e com performance relava ala, sendo ese um prmero ndíco de que o CAPM não seja o mas ndcado dos modelos para fundos de nvesmeno com um ese perfl, exogenamene denfcado, abrndo precedene para a dervação de modelos mas aproprados. Nas Tabelas 7, 8 e 9, o parâmero β de mercado em sgnfcânca esaísca a 5% para odos os fundos de nvesmeno analsados, ndcando a robusez da relevânca do reorno excedene de mercado com varável explcava. Os coefcenes de deermnação R² de odos os fundos de nvesmeno em ações analsados apresenaram bons resulados, a maora se suando em paamar acma de 80%, não sendo possível deecar uma melhora dese ndcador quando do uso do CAPM ou dos modelos de faores de acordo com nenhum padrão dos fundos de nvesmeno. Nas Tabelas 8 e 9 são reporados os resulados para os eses de apreçameno usando os modelos de faores de Fama e French (1993) e Cahar (1997), respecvamene. Com relação ao α de Jensen, observa-se a nserção de mas faores como regressores parece ser relevane no sendo de melhor capar as fones de rsco assocados aos fundos de nvesmeno com maor parmôno líqudo e performance relava, havendo uma redução gradual na quandade de fundos de nvesmeno em que ese parâmero é sgnfcane. No enano, quando do uso deses modelos de faores, observam-se problemas relaconados à sgnfcânca dos coefcenes assocados aos jusamene aos faores nserdos no modelo. No modelo de rês faores, apenas cerca de 4 (quaro) dos 18 (dezoo) fundos de nvesmeno apresenam o parâmero assocado ao efeo amanho, s, sgnfcavo ao nível de 5%, enquano para o ouro parâmero h, o qual mensura a sensbldade ao efeo valor parmonal/ valor de mercado, não se evdenca sgnfcânca esaísca para nenhum dos fundos esudados. 3 Na Tabela 9, observa-se a nclusão do efeo momeno faz com que haja uma melhora subsancal na quandade de fundos em que o efeo amanho é sgnfcavo, acompanhada da perssene nsgnfcânca do efeo valor parmonal/ valor de mercado e da nqueane nsgnfcânca ambém do efeo momeno, odos ao nível de 5%. Em relação aos eses de Wald, nos quas a hpóese nula é a de que conjunamene os parâmeros assocados aos novos faores não são sgnfcavos é rejeada em apenas alguns poucos e solados casos. Em resumo, no mercado aconáro braslero, a nserção dos faores Fama e French e do faor momeno parecem er fore relevânca no apreçameno das ações, sendo fundamenal na prevsão na dmensão cross-secon. Porém, quando da análse de fundos de nvesmeno, sabendo-se que em regressões de séres emporas, o valor e a sgnfcânca dos coefcenes 3 Para apenas um dos fundos de nvesmeno, há sgnfcânca do parâmero h ao nível de 10%. Brazlan Busness Revew

21 Ações e Fundos de Invesmeno em Ações: Faores de Rsco Comuns? 41 assocados aos faores de rsco, o ese conjuno e o valor do R² conssem em formas de se mensurar a performance do modelo ulzado, os resulados aqu obdos sugerem haver uma evdênca de uma maor ncapacdade do Capal Asse Prcng Model de capurar as fones comuns de rsco enre os fundos de nvesmeno com maor parmôno líqudo e maor renabldade acumulada excedene, havendo uma melhora quando da ncorporação prncpalmene do efeo amanho, mesmo que acompanhada de problemas de sgnfcânca de parâmeros. Sera esse um resulado esperado? Ceramene, esa não é uma quesão rval. Como os própros auores Fama e French argumenam, mesmo que eses modelos de faores fossem usados para apreçar os porfolos Fama-French em um exercíco n-sample (denro da amosra), anda assm uma boa performance não podera ser assegurada. Em Fama e French (1993), os resulados snalzam claramene esa melhora quando do uso dos faores de rsco que capam o efeo amanho e o efeo do valor parmonal / valor de mercado. Esamos dane aqu de um exercíco ou-ofsample (fora da amosra) para careras dnâmcas, sendo anda menos rval que eses modelos se mosrassem sempre superores ao CAPM. Uma segunda evdênca consse na análse dos resulados obdos, lsados na Tabela 10 a segur, para o exercíco empírco de prevsão denro da amosra (n-sample). Tabela 10: Performance (n-sample) de prevsão dos modelos de apreçameno de fundos de nvesmeno em ações esudados - 18 observações. a Meddas de performance de prevsão a Modelos Raz do erro quadrado médo b # Melhores Resulados/18 # Pores Resulados/18 CAPM 0, % 7/18 6/18 Três faores 0, % 2/18 8/18 Quaro Faores 0, % 9/18 4/18 a As esaíscas de performance de prevsão monsram uma comparação enre os reornos excedenes observados e prevsos pelos modelos para os 18 (dezoo) fundos de nvesmeno em ações esudados. b Roo mean-square error (RMSE). Como pode ser observado na Tabela 10, odos os modelos possuem uma excelene performance em ermos absoluos, pos as esaíscas de performance assumram valores muo baxos, quando comparadas essas esaíscas a ouros modelos, e em parcular, consderando-se que cada um dos 18 (dezoo) fundos de nvesmeno esudado possu carera de ações dnâmcas, pos ceramene foram modfcadas ao longo dos 10 (dez) anos da sére esudada (janero 1997 a dezembro de 2006). Os resulados são obdos para o uso de 3 (rês) meddas de prevsão, a raz do erro quadrado médo (RMSE), a maor quandade de melhor prevsão e a menor de por prevsão. Para odas esas meddas, a evdênca robusa é a de que o modelo de quaro faores apresenou a melhor performance, sendo o modelo de rês faores o de por desempenho. Duas úlmas observações merecem desaque aqu. Prmero, vale lembrar que na esmação dos rês modelos aqu ulzados, fo seguda a vasa leraura de asse prcng para o Brasl, assumndo a axa SELIC como proxy da axa lvre de rsco para o mercado braslero. Reconhece-se a lmação dese rabalho nese sendo, uma vez que se precsa aenar que para ser consderada uma axa lvre de rsco, não podera haver, por exemplo, rsco soberano de

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