1. Introdução. B = S = Valor presente esperado dos superávits futuros (1) P

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1 . Inrodução A vsão radconal da deermnação do nível de preços é baseada na eora Quanava da Moeda. Segundo essa vsão o padrão de avdade real em uma economa mplca um cero nível desejado de encaxes moneáros reas. Dada a ofera nomnal de moeda o nível de preços é deermnado como o únco nível de preços que faz com que o poder de compra da ofera moneára seja gual à demanda por encaxes reas. A mplcação cenral dessa abordagem é que o conrole da nflação reca sobre o conrole da ofera moneára e que conseqüenemene reca sobre a auordade moneára o papel de prncpal responsável pela esabldade de preços. Enreano Sargen & Wallace (98) chamam aenção para as nerações enre as auordades moneára e fscal e suas mplcações sobre o nível de preços. Argumenam que sob ceras condções a auordade moneára pode perder o conrole de fao do nível de preços por ser forçada a gerar as receas de senhoragem necessáras a solvênca do Governo. Deve-se noar conudo que nesse caso o nível de preços é explcado em ermos radconas e anda que movada por desequlíbros fscas a nflação é vsa como um fenômeno moneáro. Esa abordagem em como mplcação a ênfase na necessdade da ndependênca do banco cenral como forma de garanr o objevo de esabldade. Assm embora a dourna monearsa radconal reconheça que as polícas moneára e fscal devem ser seleconadas de forma coordenada oda ênfase é dada ao papel da auordade moneára na arefa de compelr a auordade fscal a se ajusar sem ulzar a senhoragem como uma arava fone de recursos. O quesonameno dessa vsão radconal em levado aos recenes desenvolvmenos da eora Fscal do Nível de reços (FN). Segundo a FN um banco cenral fore e ndependene não é sufcene para garanr a esabldade de preços pos nesa abordagem os efeos da políca fscal sobre o nível de preços vão além do uso de senhoragem como uma fone de recea do Governo. A FN argumena que as abordagens radconas subesmam o problema que a falha no conrole da rajeóra da dívda públca pode causar para que se anja a esabldade de preços. A dsnção chave enre a FN e a abordagem radconal esá na forma de nerprear a resrção orçamenára neremporal do Governo de acordo com a qual o valor do esoque da dívda deve ser gual ao valor presene desconado dos superávs fuuros. Iso pode ser escro como: B = S = Valor presene esperado dos superávs fuuros () onde B é o esoque de dívda nomnal e é o nível de preços. O superáv S nclu receas de senhoragem e mposos sobre o reorno da dívda públca (.e defaul). A abordagem radconal encara a expressão () como uma resrção ao comporameno do governo que deve adoar uma políca de rbuação e gasos al que os dos lados da expressão gualem-se para qualquer nível de preços. Essa suação é chamada por Woodford (995) de regme rcardano. Na FN a mesma equação é vsa não como uma resrção e sm como uma condção de equlíbro. Nese caso como o esoque de dívda nomnal é dado e permndo que S seja consane em-se que o ajusameno deve ocorrer aravés do nível de preços 2. A resrção orçamenára neremporal do governo não é sasfea para odos os valores de sendo o nível de preços de equlíbro aquele que guala o valor real das obrgações (nomnas) do governo ao valor presene dos superávs fuuros. Nesa suação em-se o que a FN denomna regme nãorcardano. Uma nerpreação smples do mecansmo de ajusameno do nível de preços segundo Woodford (995) é a segune: se o amanho do superáv esperado é nconssene com o equlíbro Sms (994) Woodford ( ) Cochrane (998200). 2 É razoável omar S como consane se admrmos que o Governo compromee-se prevamene com uma rajeóra de superávs anes que o nível de preços seja deermnado.

2 ao nível de preços que prevalece enão assumndo que não haja mudanças nesse nível de preços as famílas encaram o aumeno da dívda públca como um aumeno na sua rqueza o que leva a um aumeno no consumo. Com o excesso de demanda por bens ocorre um aumeno do nível de preços o que mplca perda sobre o valor dos avos das famílas. Iso por sua vez força uma reavalação das decsões de consumo de forma a gualar a demanda e a ofera de bens. A deermnação do nível de preços depende enão de um efeo-rqueza de varações no nível de preços e em grande pare é ndependene de mudanças na rajeóra de ofera moneára. 3 A movação para o esudo da FN vem do fao de que especalmene a parr da segunda meade do séc XX a economa braslera apresenou problemas com défcs públcos crôncos e elevadas axas de nflação consundo-se assm em um cenáro propíco para nvesgação de quesões assocadas a FN. De acordo com Loyo (999) a FN pode fornecer uma explcação para a ala nflação no Brasl do fnal dos anos 70 e níco dos anos 80. Baseado na experênca braslera ele argumena que axas de juros elevadas levam a um crescmeno rápdo da dívda nomnal. Dada a rajeóra de superávs esperados so provoca um efeo-rqueza sobre os agenes prvados e como fo do haverá aumeno do nível de preços. Se a auordade moneára responde com um aumeno anda maor da axa de juros forma-se um círculo vcoso em que as enavas de aumenar as axas de juros para coner a nflação acabam gerando mas nflação. 4 Embora não acredem que a políca moneára aperada enha sdo a causa da nflação braslera nesse período como preconza Loyo Chrsano & Fzgerald (2000) afrmam que se raa de uma hpóese muo nrgane. Enfm a assocação enre nflação e défcs elevados susca a segune quesão: o regme braslero podera ser caracerzado como não-rcardano? De modo geral a leraura relaconada à políca fscal braslera sugere uma fore lgação enre regme fscal e nflação. Noa-se que duas preocupações são freqüenes: de um lado verfcar a susenabldade da políca fscal aravés da sasfação da resrção orçamenára neremporal e de ouro analsar como a resrção é sasfea. Nese úlmo caso a maora dos rabalhos apona que as receas de senhoragem êm apresenado um papel fundamenal em garanr a solvênca neremporal como em asore (995) Rocha (997) Issler & Lma (2000) enre ouros. Consderando as caraceríscas da economa braslera e que os efeos da políca fscal podem r além da necessdade de usar as receas de senhoragem o objevo dese rabalho é o de averguar emprcamene a possbldade de regme não-rcardano para o período de 966 a 2000 e conseqüenemene verfcar se a abordagem da FN é capaz de fornecer explcações para as elevadas axas de nflação no Brasl. O rabalho possu a segune esruura: na seção 2 é apresenada a base eórca da FN comparando-a com as abordagens radconas. A seção 3 é dedcada à abordagem empírca e apresenação dos resulados. A seção 4 apresena as conclusões. 3 Em casos de regmes rcardanos esse efeo rqueza não exse o que sgnfca que as consderações não desempenham um papel na deermnação do nível de preços (ou seja nese caso vale a chamada equvalênca rcardana ). 4 É o que Loyo (999) chama de gh money paradox. 2

3 2. Esruura eórca O elemeno que dferenca a FN é a nerpreação dada à resrção orçamenára neremporal do governo. Nesa seção será apresenada uma esruura eórca a parr da qual são dervadas as equações que permem esclarecer dferenes abordagens de deermnação do nível de preços Modelo Segundo Woodford (2000) o modelo apresenado é o de um agene represenavo consderando uma função uldade que nclu moeda. Supor que o agene maxmza a soma desconada de uldades da forma: E 0 β U ( c g M / ) =0 (2.) onde U(cm) é uma função côncava crescene em ambos os argumenos e o faor de descono sasfaz 0< β <. O segundo argumeno de U represena os servços de lqudez fornecdos pelos encaxes moneáros reas de fm de período M / m onde é o nível de preços. Além dsso assummos que os gasos reas do Governo g são subsuos perfeos para o consumo prvado real c e que os mposos são lump-sum. A cada período o agene represenavo esa sujeo a uma resrção orçamenára de fluxo da forma: M [ R ( W M) ] W y c E (2.2) que esabelece que a rqueza fnancera de fm de período (encaxes moneáros M mas íulos) não deve ser maor que a rqueza fnancera W do níco do período mas a renda provenene da produção y líquda do pagameno de mposos e dos gasos com consumo. A dferença W M represena o valor nomnal no período do porfolo de íulos do agene no fm do período. Assumndo mercados fnanceros compleos esse porfolo pode nclur dferenes pos de íulos e o valor nomnal de al cesa no período é dado por E[ R ( W M)] onde a varável aleaóra R é um faor de descono esocásco. A axa de juros nomnal de um avo sem rsco (um período) comprado no período deve sasfazer: = E R (2.3) [ ] Ulzando (2.3) a equação (2.2) pode ser reescra como: c M E [ R W ] W [ y ] (2.4) onde /( ) aparece como o cuso efevo de maner rqueza na forma de moeda. Vamos assumr ambém que em cada período o porfolo do agene deve sasfazer [ ( W E R y (2.5) = )] 5 A dsnção enre rês grandes abordagens eórcas de deermnação do nível de preços segue Jansen Nolan & homas (200). A prmera é a abordagem da eora Quanava da Moeda (QM) em um conexo de domnânca moneára. A segunda é a da QM em um conexo de domnânca fscal. Fnalmene a abordagem da eora Fscal do Nível de reços que apresena uma vsão não dervada da QM. 3

4 ou seja o agene não deve possur dívda maor que o valor presene de oda a renda líquda fuura. A seqüênca de resrções orçamenáras de fluxo (2.4) combnada com (2.5) levam à resrção orçamenára neremporal: [ = = y E R W M c R E ] (2.6) O problema do agene é escolher um plano de consumo c e de encaxes moneáros reas m de modo a maxmzar (2.) sujeo à (2.6) dada a rqueza fnancera W. A maxmzação requer a valdade das condções de prmera ordem abaxo para qualquer c m m g c U m g c U = ) ( ) ( (2.7) ) ( ) ( = c c R m g c U m g c U β (2.8) bem como que o agene esgoe sua resrção orçamenára so é que a equação (2.6) valha com gualdade: [ ] < = = = y E R W M c R E (2.9) Um equlíbro de expecavas raconas é defndo como uma coleção de rajeóras esadoconngenes para as varáves endógenas que sasfazem essas condções para omzação do agene junamene com as condções de marke-clearng: c g = y (2.0) M = M S (2.) W = W S (2.2) em odas as daas e esados possíves. A ofera agregada de bens é um processo esocásco especfcado exogenamene enquano a ofera moneára M S e o valor de mercado das obrgações (de níco de período) oas do governo W S evoluem de acordo com a especfcação das polícas moneára e fscal. Subsundo (2.0) e (2.) em (2.7) obemos: S c S m M y U M y U = ) / ( ) / ( (2.3) Assumndo que consumo e servços de lqudez são bens normas e condções que garanem uma solução neror para (2.3) al equação pode ser resolvda para um únco nível de equlíbro de encaxes moneáros reas: ) ( S y L M = (2.4) onde a função de preferênca pela lqudez L é crescene em seu prmero argumeno e decrescene no segundo. Supor que a parcela de gasos do governo no produo oal seja lmada so é 0 y g γ para algum 0 < < γ. Devemos er enão: 4

5 c y ( γ ) c Subsundo (2.0)-(2.2) em (2.9) subrando o ermo y g (que é fno) de ambos os lados e rearranjando obemos fnalmene: W S = S Uc( y m) M β E s (2.5) = Uc( y m) onde s denoa o superáv prmáro real do Governo: s g A equação (2.5) esabelece que o valor real das obrgações líqudas do governo deve ser gual ao valor presene dos superávs prmáros fuuros corrgdos pelos ganhos do governo decorrenes do fao de que o públco maném pare dessas obrgações sob a forma de moeda. Woodford (2000) enfaza que essa relação é necessaramene obda em um equlíbro de expecavas raconas não por er sdo assumda como uma resrção sobre a políca fscal e sm como decorrênca da maxmzação do seor prvado juno com as condções de marke clearng Comparação enre as dferenes abordagens O pono cenral de cada uma das rês abordagens prncpas de deermnação do nível de preços pode ser explcado reomando-se algumas equações dervadas na seção aneror. A equação (2.4) é uma ípca equação de demanda por moeda. A abordagem de deermnação de nível de preços baseada na eora Quanava da Moeda (QM) consdera essa a expressão prmordal para a deermnação do nível de preços dado o produo y a axa nomnal de juros e a ofera de moeda M S. Essa vsão radconal pode ser classfcada em duas abordagens como é feo em Jansen Nolan & homas (200): abordagem da QM no conexo de domnânca moneára e no conexo de domnânca fscal. Na abordagem da QM sob domnânca moneára em-se uma suação em que a seqüênca de oferas moneáras é deermnada anes da seqüênca de superávs prmáros ou seja não há possbldade da auordade moneára fnancar desequlíbros fscas aravés da emssão de moeda. Nese caso uma ofera moneára M S dada va deermnar o nível de preços aravés da equação (2.4). Como W S é dado o nível de preços deermna o valor real das obrgações líqudas do Governo o que corresponde ao lado esquerdo de (2.5). Noar enão um pono fundamenal: a abordagem em quesão raa a equação (2.5) como uma resrção de fao ao comporameno do Governo uma vez que ela deve ser válda para qualquer nível de preços que seja deermnado por (2.4). Nese caso a políca moneára deermna a seqüênca de receas de senhoragem S M enquano a seqüênca de superávs prmáros s é deermnada por resíduo de forma a garanr a sasfação de (2.5). Um exemplo clássco da abordagem da eora quanava em conexo de domnânca fscal é aquele apresenado na arméca monearsa desagradável de Sargen & Wallace (98). ambém nese caso é a equação (2.4) que deermna o nível de preços. Argumena-se conudo que o conrole de fao da ofera moneára pode fcar nas mãos da auordade fscal. Sargen & Wallace consderam uma suação em que a auordade fscal assume uma políca nsusenável compromeendo-se com uma seqüênca de gasos e receas que requer crescene emssão de dívda. Se a axa de juros excede a axa de crescmeno da economa em algum pono o governo será ncapaz de vender essa dívda e a auordade moneára erá que fnancar o défc aravés de 5

6 receas de senhoragem para garanr a sasfação de (2.5). O nível de preços anda é deermnado pela equação (2.4) mas o esoque de base moneára é deermnado por necessdades fscas. As abordagens baseadas na QM concordam que o deermnane da nflação é em úlma análse o crescmeno da ofera moneára seja no caso de domnânca moneára ou de domnânca fscal. Iso porque dado um esoque de obrgações do governo W S a equação (2.5) a resrção orçamenára neremporal do Governo é sasfea para qualquer nível de preços seja aravés de um ajuse va superáv prmáro ou va receas de senhoragem. Segundo Woodford um regme em que (2.5) vale para qualquer nível de preços é chamado Rcardano. No caso da eora fscal (FN) a equação (2.5) não é consderada como uma resrção ao comporameno do Governo mas sm uma condção de equlíbro. A FN argumena que as seqüêncas de superáv prmáro e de receas de senhoragem não são geralmene ão coordenadas como a eora quanava assume sendo possível aé uma suação em que ambas as seqüêncas sejam predeermnadas. Nessas condções sendo W S dado o nível de preços é que deve ajusar-se de forma que a resrção orçamenára neremporal seja sasfea no equlíbro. O nível de preços deermnado é aquele que guala os dos lados de (2.5). Assm se (2.5) não vale para qualquer nível de preços enão o regme é do Não-Rcardano. Nese conexo a equação (2.4) é redundane para a deermnação do nível de preços. 6 Woodford (995) fornece uma nerpreação smples do mecansmo aravés do qual o nível de preços se ajusa para sasfazer (2.5) assumndo preços perfeamene flexíves. Consdere um choque fscal na forma de um défc e que não haverá um ajuse no superáv (nclusve receas de senhoragem) de modo que (2.5) não é sasfea ao nível de preços vgene. Enão a esse nível de preços haverá um aumeno no consumo hoje e no fuuro já que os agenes êm um maor conjuno de consumo dsponível. Como conseqüênca haverá um excesso de demanda que por sua vez força uma elevação nos preços aé que a perda de capal sobre o valor dos avos líqudos dedos pelos agenes perma-lhes adqurr os bens que a economa pode oferar. Em ouras palavras a deermnação do nível de preços depende de um efeo rqueza decorrene de varações no nível de preços. 7 No caso de preços rígdos além do canal de ajusameno aravés do nível de preços o ajusameno ambém pode ocorrer aravés de reduções na axa real de juros que ncde sobre a dívda públca permndo que o governo honre sua dívda com um menor superáv. 8 A nerpreação é análoga: ano o aumeno da nflação como a redução da axa real de juros ocorrem como resulado do aumeno da demanda agregada; a magnude do aumeno é exaamene a necessára para produzr uma perda de capal e um declíno da axa de juros real sufcenes para mpedr os agenes de oberem mas bens do que a economa pode oferar. 6 A adoção da hpóese de regme não-rcardano não necessaramene leva a sobredeermnação do nível de preços. Woodford (995) apresena suações em que a FN não gera sobredeermnação. Ele chama aenção para o caso em que a auordade moneára conrola a axa de juros de modo que a ofera moneára orna-se endógena políca que possu um papel práco mporane (aylor(993)). Além dsso a FN pode desempenhar um papel mesmo em modelos em que a ofera moneára é exógena. De modo geral modelos moneáros levam a nfnas rajeóras de preços de equlíbro. Kocherlakoa e helan (999) nerpream a FN como uma regra de seleção pos ao permr que o Governo adoe um regme não-rcardano rajeóras de preços que não sasfazem sua resrção orçamenára neremporal são descaradas como equlíbro. 7 De acordo com Woodford a uldade da abordagem da FN depende da observação de como odo o ssema de condções de equlíbro funcona para deermnar as rajeóras de equlíbro do nível de preços e das ouras varáves no conexo de uma especfcação complea do regme de políca. No caso de ceros pos de especfcação da políca fscal nem o amanho do défc nem o amanho da dívda do Governo desempenham qualquer função sobre a deermnação do nível de preços. A equação (2.23) é sasfea para qualquer nível de preços e nesses casos de regmes rcardanos o efeo-rqueza de varações do nível de preços não exse de modo que as consderações fscas perdem sendo e a abordagem radconal da eora quanava funcona correamene. 8 Woodford (996) apresena o caso de preços rígdos dealhadamene. 6

7 3. lausbldade empírca de regmes não-rcardanos no Brasl 3.. Como dsngur regmes rcardanos e não-rcardanos Dada a mporânca da hpóese de regme não-rcardano na FN avala-la como uma abordagem alernava à da QM requer que seja analsada a plausbldade empírca de regmes não-rcardanos. Enreano esa não é uma arefa smples pos ano sob a hpóese de regme rcardano quano não-rcardano em-se: B = Como os dados capam apenas valores de equlíbro a resrção orçamenára va valer sob quasquer das hpóeses. A forma drea de fazer a dsnção sera observar o comporameno de S os superávs fuuros esperados fora do equlíbro: sob um regme rcardano S va ajusar-se para garanr a gualdade para qualquer ; em um regme não-rcardano S não se alera de modo que a gualdade não será verfcada fora do equlíbro. Conudo o smples exame de dados de séres emporas não perme al dsnção pos apenas os valores de equlíbro das varáves são regsrados pelos dados em cada período. 9 Em parcular a exsênca de uma relação posva enre o superáv prmáro e as obrgações do governo podera ser vsa como uma evdênca em favor de um regme Rcardano ndcando que o Governo aumena o superáv quando as obrgações aumenam. Enreano será vso que ambém é possível uma relação posva enre as varáves sob um regme não-rcardano com a relação da causaldade nverda ocorrendo um problema de denfcação. 0 Uma possbldade é omar a FN como base ober um conjuno de hpóeses auxlares as quas mpõem resrções sobre os dados e enão esa-las. A meodologa que será ulzada nese rabalho va nesa lnha e segue os procedmenos ulzados por Canzoner Cumby & Dba (200) que fazem uso de um modelo de veores auoregressvos para esar ndreamene a hpóese de regme não-rcardano para dados dos EUA do período de 95 a 995. ara propósos empírcos as obrgações nomnas do Governo são deflaconadas pelo produo nomnal e não pelo nível de preços como fazem Canzoner e al. (200) o que não alera a essênca dos resulados. Em ermos nomnas a resrção orçamenára do Governo para o período j pode ser escra como: Bj = ( j S Gj) ( Mj Bj Mj) (3.) ( j) onde M j e B j são os esoques de base moneára e dívda do Governo no níco do período j j -G j corresponde ao superáv prmáro durane o período j e j é a axa de juros para o período j. Noar que esamos supondo que o Governo assume obrgações nomnas. 9 Segundo Chrsano & Fzgerald (2000) sso não sgnfca a mpossbldade complea de dferencar regmes rcardanos e não-rcardanos. Uma manera que eles sugerem para essa dferencação é enar nferr o comporameno das varáves fora do equlíbro argumenando que há exemplos de modelos nos quas os dados de séres emporas conêm nformações sobre o que ocorre fora do equlíbro. 0 Luporn (2002) verfca que o superáv fscal não responde ssemacamene a varações na razão dívda/ib ulzando a meodologa proposa por Bohn (998) para dados brasleros. Conudo al resulado não pode ser dreamene esenddo para o caso da FN pos a meodologa não conempla a dscussão de regmes rcardanos e não-rcardanos (raa de fao de susenabldade) e assm ca no problema de denfcação menconado. Com relação à possbldade de dívda ndexada Loyo (999) chama aenção por um lado ao papel da subndexação da dívda no caso braslero. or ouro lado argumena que uma proporção ala de dívda ndexada fará com que o mpaco nflaconáro de choques fscas seja maor: será necessáro que o nível de preços dê um salo maor para resabelecer o equlíbro já que grande parcela da rqueza fnancera esá proegda conra a nflação. 7

8 ara a aplcação empírca é neressane escrever (3.) como: Mj Bj jyj j Gj = j j y Mj jyj yj j j ( j) y M B j j j ( j ) j yj j (3.2) A equação (3.2) dz que a razão das obrgações oas do governo como proporção do IB que será denoada w j é gual ao superáv prmáro (nclundo receas de senhoragem) como proporção do IB s j mas o valor desconado das obrgações do próxmo período sobre o IB w j. O faor de descono α j corresponde à axa de crescmeno real do IB sobre a axa de juros real. Assm para smplfcar a noação escreveremos (3.2) como: wj = sj α jwj (3.3) Ierando (3.3) para frene e omando a esperança condconal às nformações dsponíves em obemos a resrção do Governo a valor presene: w j lm Π α k sj E Π αk w = 0 (3.4) k = k = = s E j= A equação (3.4) possu bascamene a mesma nerpreação de (2.23) com a dferença de que em (3.4) as varáves esão em ermos do produo nomnal. A nerpreação é a de que o valor das obrgações do Governo como proporção do produo nomnal deve gualar o valor presene desconado dos superávs fuuros (nclundo senhoragem) como proporção do produo nomnal. Como fo vso a FN raa (3.4) como uma condção de equlíbro que deve ser sasfea. A quesão fundamenal é como (3.4) é sasfea. Exsem algumas possbldades. Se a políca fscal for endógena enão a seqüênca {s j } deve sasfazer (3.4) ndependenemene dos valores dos faores de descono {α j } ou da razão ncal de obrgações/ib omados no equlíbro. Oura possbldade é que {s j } seja uma seqüênca arbrára deermnada por um processo políco que não leva em consderação o nível de dívda. Nese caso os faores de descono e/ou a razão ncal obrgações/ib devem alerar-se para sasfazer (3.4). Como as obrgações nomnas são fxadas no começo do período as varações em w ocorrem aravés de varações na renda nomnal. Regmes rcardanos e não-rcardanos podem ser formalmene defndos em ermos da expressão (3.4). Se os superávs prmáros (como proporção do IB) são deermnados por um processo arbráro enão a renda nomnal e/ou o faor de descono devem varar para sasfazer (3.4) e nese caso emos um regme não-rcardano. Se os superávs prmáros são deermnados de modo que (3.4) é sempre sasfea ndependenemene de quas sejam a renda nomnal e os faores de descono enão o regme é do rcardano.vale lembrar que a defnção de superáv prmáro nclu as receas de senhoragem. Agora é possível explorar algumas mplcações da eora para enar dferencar regmes rcardanos e não-rcardanos. Consdere como uma novação posva em s afea w. Sob um regme rcardano o superáv será ulzado para amorzar pare da dívda e w deverá car. Já no caso de um regme não-rcardano exsem rês possbldades. rmero consdere o caso em que uma novação em s não é correlaconada com o superáv nem faores de descono fuuros no lado dreo de (3.4). Nesa suação adanando (3.4) em um período vemos que w não será afeado pela novação em s. Um ouro caso é quando uma novação em s é posvamene correlaconada com superávs e faores de descono fuuros o que mplcará um aumeno de w. O ercero caso ocorre quando a novação em s é negavamene correlaconada com fuuros superávs e faores de descono levando a uma queda em w. O problema é que esa queda ambém ocorre no caso de um regme rcardano exsndo um problema de denfcação nese ercero caso. 8

9 Resumndo a proposa do ese é a parr das funções mpulso resposa de um VAR observar como w responde a uma novação posva em s. Se w responde negavamene enão o regme é rcardano (a não ser que exsa correlação negava enre s e superávs e faores de descono fuuros que é o caso de ndeermnação). Se w não for afeado ou se responder posvamene conclu-se que o regme é não-rcardano Dados Os dados conssem de observações anuas para o período de 966 a A consrução das séres fo fea segundo Canzoner e al. (200). A sére sup represena a sére de superáv do Governo como proporção do IB e fo consruída somando a sére de superáv do esouro como proporção do IB obda de Luporn (2002) com a sére de receas de senhoragem (varação real na base moneára). A sére obrg corresponde às obrgações do governo como proporção do IB. Ela fo consruída somando-se a dívda do governo federal (ambém exraída de Luporn (2002)) à base moneára ambas meddas como proporção do IB e no período - pos a análse requer que as varáves sejam meddas em valores do níco do ano fscal mas os dados dsponíves são de fm de período. Os dados de IB e base moneára foram exraídos do Ipeadaa. São necessáras algumas consderações a respeo dos dados. Os dados de superáv do esouro ulzados aqu são calculados de acordo com a meodologa acma da lnha que é baseada em esaíscas fscas desagregadas de recea e despesa. Já as necessdades de fnancameno do seor públco (NFS) são calculadas de acordo com a meodologa abaxo da lnha dreamene a parr das alerações no valor do endvdameno públco. O problema em usar o superáv do esouro em vez das NFS é que o resulado do esouro dferenemene das NFS não nclu receas e despesas do INSS nem o resulado prmáro do Banco Cenral (despesas admnsravas). Consderando parcularmene os problemas brasleros com a prevdênca socal nos úlmos anos os dados podem esar subesmando o verdadero défc. Enreano devdo à fala de dados de NFS para odo o período que se preende analsar opou-se por ulzar os dados do esouro mesmo com essas lmações eses de Esaconaredade A fgura apresena as duas séres prncpas da análse SU Fgura OBRIG 9

10 Anes de esmar o VAR foram realzados eses para verfcar a esaconaredade das séres. 2 Os resulados dos eses ADF e hllps-erron para a sére superáv/ib foram os segunes: abela - eses de raz unára para a sére SU N. de lags* ADF hllps-erron a a a a b a Obs. a b ndcam respecvamene rejeção da hpóese nula de raz unára aos níves de sgnfcânca de % e 5%. * ara o ese hllps-erron o créro de Newey-Wes sugere 3 lags. A ulzação de um lag já garane que os resíduos comporem-se como ruído branco mas os eses ambém foram realzados com 2 e 3 lags. O resulado de rejeção da hpóese nula de uma raz unára é confrmado com dferenes lags ano aravés do ese ADF como do ese de hlps- erron valendo lembrar que ese úlmo é robuso na presença de heerocedascdade e auocorrelação dos resíduos. Sendo assm os eses ndcam que a sére sup é esaconára. No caso da sére obrg as esaíscas obdas foram: abela 2 - eses de raz unára para a sére OBRIG N. de lags* ADF hllps-erron a b b Obs. Em odos os casos o modelo nclu consane e endênca. a b ndcam respecvamene rejeção da hpóese nula de raz unára aos níves de sgnfcânca de % e 5%. No ese ADF os lags 2 e 3 mosram-se não sgnfcanes. * ara o ese hllps-erron o créro de Newey-Wes sugere 3 lags. Noa-se nese caso que a rejeção da hpóese nula de raz unára é sensível ao número de lags ncluídos no modelo. O gráfco mosra que a sére obrg apresena uma fore mudança de comporameno a parr da segunda meade da década de oena e parcularmene apresena uma evdene mudança ene os anos de 90 e 9 (lano Collor) sugerndo a presença de quebra esruural. Nese caso os eses anerores são vesados no sendo da não rejeção da hpóese nula de raz unára mesmo que a endênca não seja esocásca sendo necessára a ulzação de um ese que consdere a presença de quebras esruuras. 3 A prncípo fo mplemenado o ese de raz unára descro por erron (989) consderando uma quebra esruural em 990 momeno do lano Collor que ornou ndsponíves 80% dos avos fnanceros e reduzu consderavelmene sua correção moneára. Segundo Rocha (997) o lano Collor pode ser consderado como um choque exógeno no sendo de que ele não é uma realzação do processo gerador da sére em quesão. Opou-se pelo modelo que perme mudança no nercepo e na declvdade cuja equação a ser esmada para mplemenação do ese segundo erron (989) é a segune: 2 Fo aplcado o ese de Dckey-anula para verfcar a exsênca de múlplas raízes unáras nas séres sup e obrg. Começou-se esando a hpóese nula de duas raízes unáras conra a hpóese alernava de uma raz unára. al hpóese é rejeada para ambas as séres. Já a hpóese nula de uma raz unára conra a hpóese alernava de sére esaconára é rejeada apenas para a sére sup ndcando que a sére de superáv como proporção do IB é esaconára e que a sére de obrgações possu uma raz unára. 3 Além dsso exsem ndícos de heerocedascdade na sére obrg. No enano para maner a conssênca com o ese proposo por Canzoner e al. (200) opou-se por evar a ransformação logarímca que evenualmene podera amenzar o problema. Os resulados ulzando o logarmo da sére não se aleram sgnfcavamene. 0

11 Y = µ θdu β γd dd(b) αy - = k c y e onde DU corresponde à dummy de nercepo (0 se 990 e se > 990) D à dummy de declvdade (0 se 990 e se > 990) e D(B) é a dummy pulse que assume valor para =990 e 0 caso conráro. Além dsso k é deermnado de forma a elmnar a auocorrelação dos resíduos. Os resulados são apresenados a segur: abela 3 ese de erron (989) para uma quebra esruural λ k µ µ θ θ β β γ γ d d α α Obs: λ= b / onde b corresponde à daa da quebra. Os valores crícos para o λ=07 são de e 3.86 para os níves de sgnfcânca de % 5% e 0% respecvamene. ela esaísca obda ( α ) não se pode rejear a hpóese nula de raz unára. Conudo pode-se pensar anda que o ese de erron (989) anda não capa oalmene os efeos de mudanças esruuras pos perme apenas uma quebra. Segundo asore (995) ulzou-se a Soma Cumulava de Quadrados dos Resíduos de um ese ADF na sére para verfcar mudança de regme que é apresenada na fgura a segur: soma cum. de quadrados 5% sgnfc Fgura 2 O gráfco da soma cumulava de quadrados ndca quebras esruuras em aproxmadamene 982 e enre 990 e 99. Como a soma cumulava não é um ndcador ão precso das daas das quebras fo mplemenada a versão endógena do ese de Lee & Srazcch (2002) que perme duas quebras esruuras. 4 O ese deermna endogenamene a localzação das duas quebras e esa a hpóese nula de uma raz unára conra a alernava de que a sére não possu raz unára. Opou-se pela especfcação mas geral que perme duas quebras no nercepo e na declvdade. As daas das quebras obdas endogenamene correspondem aos anos de 984 e 989. A esaísca de ese enconrada fo de Os valores crícos dependem da posção relava das quebras na amosra. ara as quebras localzadas a 40% e 60% do níco da amosra as valores são de e -5.3 para os níves de sgnfcânca de % 5% e 0% respecvamene. ara quebras localzadas a 60% e 80% os valores são e Rejea-se a hpóese nula de raz unára nos dos casos. Enfm os eses de raz unára para a sére obrg apresenaram alguma dvergênca. Consderando que alguns eses podem ser vesados no sendo da não rejeção da hpóese de raz unára devdo à presença de quebras esruuras na sére pode-se pensar que o resulado do ese de Lee & Srazcch (2002) é o mas aproprado. De qualquer forma vale maner uma posura de cauela com relação a esaconaredade da sére obrg. 4 No apêndce I são apresenadas as lnhas geras dese ese.

12 3.4. Resulados do VAR Os eses de raz unára ndcaram que as sére sup é esaconára e que a sére obrg ambém pode ser consderada esaconára apesar da dvergênca enre alguns eses. orano o VAR será esmado com ambas as varáves em nível. Conudo os resulados que serão apresenados a segur são pouco alerados quando é ulzada a prmera dferença da varável obrg para conornar um evenual problema de não esaconaredade. A ordem do VAR fo escolhda com base nos créros de nformação de Schwarz (SC) Hanna-Qun (HQ) e Akake (AIC) e eses de redução de parâmeros ncando-se com 6 defasagens. A comparação enre os dferenes números de lags é resumda abaxo: abela 4 Créros de nformação N.º de lags SC HQ AIC Os créros de nformação ndcam predomnanemene um VAR com 6 defasagens. Já ese de redução de parâmeros ndca que não possível reduzr o ssema de 6 defasagens para uma defasagem como ndca o créro de Schwarz (o resulado do ese é: F(2030) = [0024]*). Como fo descro o foco da meodologa esá em analsar as resposas de ambas as varáves a um choque na varável sup. O VAR fo esmado enão com 6 lags e uma consane mas os resulados são robusos a ouras especfcações. 5 As funções mpulso resposa foram obdas para as duas ordenações possíves. A ordenação em que a sére sup vem anes perme um efeo conemporâneo da novação sobre as obrgações o que é conssene com um regme não-rcardano (onde o IB nomnal deve salar para fazer com que o valor da dívda exsene guale o valor presene desconado dos superávs). Já a ordenação em que obrg vem anes não perme um efeo conemporâneo do choque sobre obrg o que faz mas sendo em um regme rcardano. A fgura 3 a segur apresena as funções mpulso-resposa na ordenação em que sup vem anes. Já a fgura 4 mosra a oura ordenação possível. Response o One S.D. Innovaons ± 2 S.E Response of SU o SU 0.04 Response of OBRIG o SU Fgura 3 ordenação: sup obrg 5 Os resulados não são afeados quando o número de lags é 4 ou 5. Além dsso para levar em cona o problema de uma possível não esaconaredade da sére obrg o VAR fo esmado usando a prmera dferença dessa varável. Os resulados obdos com dferenes especfcações do VAR são apresenados no apêndce II. 2

13 Response o One S.D. Innovaons ± 2 S.E Response of SU o SU 0.04 Response of OBRIG o SU Fgura 4 ordenação: obrg sup Verfca-se que a despeo da ordenação uma novação no superáv no período no gráfco leva a uma resposa negava e sgnfcane das obrgações nos dos períodos segunes. Esse resulado é obdo em pracamene odas as especfcações do VAR. 6 Como fo vso al resposa negava é compaível ano com um regme rcardano como não-rcardano se nese úlmo caso a novação em sup for negavamene correlaconada com superávs fuuros. elas funções mpulsoresposa uma novação posva em sup leva a um superáv no período segune. ara períodos poserores a resposa não é sgnfcane. Além dsso os valores e correspondenes esaíscas Q para a sére sup não ndcam auocorrelações sgnfcanes para muos lags. Há ndícos de auocorrelação posva para prmero lag; para o segundo rejea-se a hpóese nula de nãoauocorrelação a 6% e para os demas não é possível consderar que haja auocorrelação sgnfcane. As auocorrelações podem ser vsas na abela segune: abela 5 Auocorrelações: sére sup AC Q-Sa rob Ver apêndce II. 3

14 orano com base na evdênca adconal de que exse correlação posva enre uma novação no superáv hoje e os superávs fuuros é possível conclur que no período analsado o regme pode ser consderado como rcardano. Reomando a defnção so sgnfca que nese período a resrção orçamenára neremporal do Governo é sasfea para qualquer valor do nível de preços. Conudo não se deve esquecer que o conceo de superáv nclu as receas de senhoragem de modo que uma consaação de regme rcardano não deve ser erroneamene arbuída ao fao de que o ajuse é feo necessaramene aravés de varáves fscas. Nese sendo o resulado obdo aqu pode ser perfeamene compaível com a leraura de susenabldade do endvdameno públco no Brasl. asore (995) Rocha (997) Issler & Lma (2000) enre ouros enfazam a mporânca das receas de senhoragem para garanr a sasfação da resrção orçamenára neremporal. A parr dos resulados obdos concluímos que ajuses feos aravés de varáves fscas e/ou senhoragem garanem a sasfação da resrção para qualquer nível de preços ou seja mplcam a exsênca de um regme rcardano Exensões Comporameno dos faores de descono A equação (3.3) envolve superáv obrgações e um faor de descono. Assm uma exensão da análse aneror é verfcar se o padrão obdo com as funções mpulso resposa é mando quando se conrola pelos faores de descono. Vale lembrar que resposas negavas dos faores de descono fuuros a uma novação no superáv poderam favorecer a nerpreação de regme não-rcardano para a resposa negava das obrgações. Nese caso conudo havera o problema da ndeermnação. A sére de faor de descono fo consruída como base na defnção em (3.2) ulzandose a axa de juros Selc. Como esses dados só esavam dsponíves a parr de 974 a amosra ulzada na esmação do VAR corresponde ao período de 974 a Anes fo verfcada a esaconaredade da sére de faor de descono alfa. Os resulados dos eses ADF e hllps-erron mosram que a sére é esaconára: abela 8 eses de raz unára para a sére alfa (faor de descono) N. de lags* ADF hllps-erron a a b a Obs. Em odos os casos o modelo nclu consane. a b ndcam respecvamene rejeção da hpóese nula de raz unára aos níves de sgnfcânca de % e 5%. * ara o ese hllps-erron o créro de Newey-Wes sugere 2 lags. consane: Desa forma o VAR fo esmado com as varáves em nível ulzando 3 lags e uma Response o One S.D. Innovaons ± 2 S.E Response of SU o SU Response of OBRIG o SU Response of ALFA o SU Fgura 5 - ordenação: sup obrg alfa 4

15 Response o One S.D. Innovaons ± 2 S.E Response of SU o SU Response of OBRIG o SU Response of ALFA o SU Fgura 6 ordenação: obrg sup alfa. Mas uma vez no período medaamene poseror à novação as obrgações respondem negavamene enquano o superáv responde posvamene. Com relação ao faor de descono o mpaco correne é negavo mas as resposas subseqüenes não são sgnfcavas. Na verdade esas seram as resposas de maor neresse aqu mas udo ndca que não há correlação enre uma novação no superáv e faores de descono fuuros. Descara-se mas uma vez a nerpreação de que o regme é não-rcardano. Assm mesmo conrolando pelo faor de descono as evdêncas de que as obrgações do governo respondem negavamene a uma novação posva no superáv ndcam um regme rcardano Comporameno do produo nomnal Uma oura exensão possível esá relaconada ao comporameno do produo nomnal. eorcamene um regme rcardano não em nenhum mpaco sobre a renda nomnal. Enreano vmos que no caso de um regme não-rcardano a renda nomnal move-se para que a resrção neremporal do governo seja sasfea em equlíbro. Canzoner e al. (200) argumenam que uma novação posva no superáv va dmnur a renda nomnal no mesmo período e aumenar o valor real das obrgações correnes do governo. ara esar se so ocorre fo esmado um VAR com as segunes varáves: sup como defnda anerormene lobrgnom que corresponde ao logarmo das obrgações do governo em ermos nomnas e lpbnom o logarmo do IB nomnal. A ordenação na decomposção de Cholesky que faz sendo no caso de regme não-rcardano é: lobrgnom sup pbnom uma vez que as obrgações nomnas são predeermnadas e espera-se que o pb nomnal responda à novação no superáv. As funções mpulso-resposa do VAR esmado com 6 lags consane e endênca deermnsa são apresenadas a segur: Response o One S.D. Innovaons ± 2 S.E Response of SU o SU Response of LOBRIGNOM o SU Response of LIBNOM o SU Fgura 7 5

16 Conudo as séres do logarmo das obrgações nomnas e do IB nomnal não são esaconáras. O VAR fo enão esmado com essas varáves em dferença 5 lags e consane: Response o One S.D. Innovaons ± 2 S.E Response of SU o SU Response of D(LOBRIGNOM) o SU Response of D(LIBNOM) o SU Fgura 8 Nas duas especfcações observa-se que de fao a novação em sup dmnu a renda nomnal como sera de se esperar em um regme não-rcardano. Enreano as obrgações respondem de forma negava conraramene ao que sera esperado nese caso. Novamene a combnação de elemenos que ndcara um regme não rcardano não é suporada pelos dados. orano conclu-se que conrolando pelo comporameno do IB nomnal as evdêncas são de regme rcardano. 4. Conclusão O quesonameno da déa de que a esabldade de preços exge apenas uma políca moneára aproprada levou ao desenvolvmeno da eora Fscal do Nível de reços segundo a qual uma auordade moneára fore e ndependene não é garana de esabldade de preços. De acordo com a FN os efeos da políca fscal sobre o nível de preços podem r além do uso das receas de senhoragem para compensar desequlíbros fscas. O pono cenral da FN esá em nerprear a resrção orçamenára do Governo não como uma resrção de fao mas sm como uma condção de equlíbro. Esa dferença de nerpreação leva à defnção de regmes rcardanos e não-rcardanos. Um regme rcardano é defndo como aquele em que a resrção orçamenára neremporal do Governo é sasfea para qualquer nível de preços. Já em um regme não-rcardano hpóese que é a base da FN a resrção não é sasfea para qualquer nível de preços. Nese caso o nível de preços é o responsável por garanr a sasfação da resrção no equlíbro. Verfcar a plausbldade empírca de regmes não-rcardanos não é uma arefa smples. Não é possível fazer um ese dreo porque no equlíbro a resrção orçamenára neremporal do Governo deve valer sob quasquer dos regmes e os dados regsram jusamene os valores de equlíbro. Levando em consderação as dfculdades assocadas a esabldade da FN ese rabalho ulzou a abordagem ndrea proposa por Canzoner e al. (200) para esar se a hpóese de regme não-rcardano é emprcamene susenada para dados brasleros do período de 966 a 2000 e se conseqüenemene a FN pode fornecer uma explcação para a nflação no Brasl nese período. O ese ulza funções mpulso-resposa de um VAR para analsar o comporameno das obrgações do Governo como proporção do IB no período subseqüene a uma novação posva na razão superáv/ib. Os resulados mosraram que para o período consderado pode-se conclur que o regme braslero é rcardano. Chega-se à mesma conclusão conrolando-se por varações do produo nomnal e por faores de descono. 6

17 Desa forma os resulados obdos para dados brasleros de 966 a 2000 ndcam que a hpóese mas plausível é a de regme rcardano. Iso não sgnfca dzer enreano que a resrção orçamenára neremporal do Governo é sasfea para qualquer nível de preços devdo a ajuses em varáves fscas uma vez que o conceo de superáv nclu as receas de senhoragem. A conclusão obda nese rabalho pode porano ser compaível com a leraura braslera que enfaza a mporânca da senhoragem para a sasfação da resrção orçamenára neremporal do Governo. Referêncas Bohn H. (998) he behavor of U.S. publc deb and defcs. he Quarerly Journal of Economcs v.3 n.3. Canzoner M. Cumby R. Dba B. (200) Is he rce Level Deermned by he Needs of Fscal Solvency? Amercan Economc Revew 9(5) pp Chrsano L. Fzgerald. (2000) Undersandng he Fscal heory of he rce Level NBER Workng aper n.7668 Cochrane J. (998) A frconless vew of U.S. nflaon n NBER Macroeconomcs Annual 998 Cambrdge MA: MI ress pp (200) Long-erm Deb and Opmal olcy n he Fscal heory of he rce Level. Economerca 69() pp Issler J.V. Lma L. (2000) ublc Deb Susanably and Endogenous Segnorage n Brazl: me-seres Evdence from Journal of Developmen Economcs 63 p3-47. Jansen N. Nolan C. homas R. (200) Money Deb and rces n he UK forhcomng n Economca. Kocherlakoa N. helanc. (999) Explanng he Fscal heory of he rce Level. Quarerly Revew Federal Reserve Bank of Mnneapols 23(4) pp4-23. Lee J. Srazcch M. (2002) Mnmum LM Un Roo es wh wo Srucural Breaks manuscrp Unversy of Norh exas. Loyo E. (999) gh Money aradox on he Loose: A Fscals Hypernflaon manuscrp Kennedy School of Governmen Harvard Unversy. Luporn V. (2002) he behavor of he Brazlan Federal Domesc Deb. Economa Aplcada v.6 n.4. asore A.C.(995) Défc publco a susenabldade do crescmeno das dívdas nerna e exerna senhoragem e nflação: uma análse do regme moneáro braslero. Revsa de Economera n.2 erron. (989) he grea crash he ol prce shock and he un roo hypohess Economerca 57(6) pp

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19 AÊNDICE I ese de raz unára de Lee & Srazcch (2002) para duas quebras esruuras Consdere o segune processo gerador de dados: y = δ ' Z e e = β e ε onde Z é um veor de varáves exógenas e ε ~ d N(0 σ2). Duas quebras esruuras podem ser consderadas da segune manera. O modelo que perme duas quebras no nercepo e na declvdade é descro por Z = [ D D 2 D D 2 ] onde bj denoa o período em que a quebra ocorre D j = para Bj j = 2 e zero caso conráro; D j = para Bj j = 2 e zero caso conráro. O ese perme que haja quebras ano sob a hpóese nula como sob a hpóese alernava: Hp. Nula: Hp. Alernava: y = µ 0 d B d 2 B 2 g D g 2 D 2 y - v y = µ γ d D d 2 D 2 g D g 2 D 2 v 2 onde v e v 2 são ermos de erro esaconáros B j = para = Bj j = 2 e zero caso conráro. A esaísca de ese é obda esmando-se a segune regressão: ~ ~ ~ ~ y = δ ' Z φ S onde S = y ψx Zδ = 2... δ são coefcenes da regressão de ~ ~ u y sobre Z ψx é dado por y Z δ. ermos defasados da varável dependene podem ser adconados de modo a corrgr problemas de correlação seral dos erros. ~ ou A hpóese nula de raz unára é descra por φ = 0 e as esaíscas do ese são dadas por; ~ ~ ρ = φ ~ τ = esaísca- do ese da hpóese nula de que φ = 0. Os valores crícos foram obdos em Lee & Srazcch (2002) e dependem da posção das quebras denro da amosra. Exsem duas versões do ese. Uma delas é com quebras exógenas que pode ser ulzada quando se em conhecmeno de evenos que (provavelmene) afearam a sére a ser esada. A oura é a versão com quebras endógenas que deermna os ponos de quebra como sendo aqueles que mnmzam a esaísca de ese. 9

20 AÊNDICE II * Resulados do VAR para dferenes números de defasagens 4 defasagens (ordenação: obrg sup): Response o One S.D. Innovaons ± 2 S.E Response of SU o SU Response of OBRIG o SU Resulados do VAR com endênca deermnsa (nclu consane e 6 lags) ordenação:obrg sup Response o One S.D. Innovaons ± 2 S.E Response of SU o SU 0.04 Response of OBRIG o SU Resulados nclundo endênca deermnsa e varáves dummy para os lanos Collor e Real (990 e 994) (ordenação: obrg sup): Response o One S.D. Innovaons ± 2 S.E Response of SU o SU 0.04 Response of OBRIG o SU Resulados obdos ulzando a prmera dferença da sére obrg (consane 4 lags): ordenação: d(obrg) sup Response o One S.D. Innovaons ± 2 S.E Response of SU o SU 0.0 Response of D(OBRIG) o SU * Dferenes ordenações e especfcações podem ser obdas medane solcação. 20

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