Prêmio de Risco Endógeno, Metas de Inflação e Câmbio Flexível: Implicações Dinâmicas da Hipótese Bresser-Nakano para uma Pequena Economia Aberta*

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1 Prêmo de Rsco ndógeno, Metas de Inflação e Câmbo Flexível: Implcações Dnâmcas da Hpótese Bresser-Nakano para uma Pequena conoma Aberta* JOSÉ LUÍS ORIRO** The objectve of ths artcle s to analyze the mplcatons of Bresser-Nakano hypothess, that rsk-premum s postve related to domestc rate of nterest, over tme paths of nomnal nterest rate and nomnal exchange rate n a small open economy whose regme of economc polcy s characterzed by flexble exchange rate, nflaton targetng and short run captal moblty In the theoretcal framework developed n the artcle, we are able to shown that, n the case of a strong postve feedback of nomnal nterest rate over rsk-premum, () there are multple tme paths of nomnal nterest rate and nomnal exchange rate; () all such paths are compatble wth some degree of prce stablty and () some of these paths, however, are related to an ncrease n current account defct and/or a contnuous ncrease n fscal defct The logcal concluson of these results s that the achevement of current account and fscal equlbrum can only be obtaned by a change n the regme of economc polcy 1 INTRODUÇÃO A proposta de polítca econômca feta, a peddo da lderança do PSDB, por Bresser-Perera e Yoshak Nakano (2002) tem provocado um debate crescente sobre a vabldade da mesma entre os economstas brasleros Um dos pontos prncpas em dscussão é a tese defendda pelos autores dessa proposta de que a taxa real de juros vgente na economa braslera sera excessvamente elevada, tendo-se em vsta o ratng da economa braslera pelas agêncas nternaconas de classfcação de rsco m outras palavras, o prêmo de rsco, tal como avalado pelas agêncas em consderação, não justfcara uma taxa de juros real da ordem de 11% ao ano * Versão modfcada do artgo homônmo apresentado no VII ncontro da Socedade Braslera de conoma Polítca, realzado em Curtba no período de 28 a 31 de mao de 2002 ** Doutor em conoma (I/UFRJ) e professor-adjunto do mestrado em conoma mpresaral da Unversdade Cânddo Mendes -mal: jorero@canddomendesedubr O autor agradece os comentáros do prof dr Luz Fernando de Paula (FC/URJ) e do prof dr Fernando Ferrar Flho (UFRGS) a uma versão anteror do presente artgo ventuas erros remanescentes são, contudo, de mnha ntera responsabldade 107

2 Nesse contexto, sera perfetamente possível reduzr a taxa de juros doméstca sem que esse movmento produzsse uma rápda saída de captas de curto prazo, a qual, sob o atual regme de flutuação cambal, produzra uma forte deprecação da taxa de câmbo e conseqüentemente uma elevação da taxa de nflação De acordo com Bresser e Nakano, o mercado fnancero nternaconal acabara nterpretando essa redução da taxa de juros como, na verdade, uma redução do prêmo de rsco, uma vez que uma taxa de juros muto elevada pode snalzar uma alta probabldade de default, devdo aos problemas de seleção adversa e rsco moral (cf Stgltz & Wess, 1981) por parte dos tomadores de empréstmos Sendo assm, a exstênca de uma relação postva entre o prêmo de rsco e a taxa de juros doméstca sera a justfcatva teórca para um movmento mas frme de redução da taxa de juros por parte do Banco Central A hpótese Bresser-Nakano é, portanto, que o prêmo de rsco-país o qual denomnaremos por ρ é uma função da taxa nomnal de juros doméstca, podendo ser expresso por ρ = ρ (B, B*, ); onde B é o estoque de dívda públca nterna, B* é o estoque de dívda (públca e prvada) externa e é a taxa de juros doméstca ρ Bresser e Nakano supõem que > 0, ou seja, que o prêmo de rsco-país vara postvamente com a taxa nomnal de juros doméstca Nesse caso, uma redução agressva dos juros por parte do Banco Central podera resultar num aumento do dferencal entre a taxa de juros doméstca e a taxa de juros nternaconal, ajustado pelo prêmo de rsco A déa básca é que, se o efeto da taxa de juros sobre o prêmo de rsco for sufcentemente forte, então uma redução da taxa de juros doméstca rá produzr uma redução mas do que proporconal do prêmo de rsco, fazendo com que ocorra um aumento do dferencal - * - ρ (onde * é a taxa de juros nternaconal) Isso snalzará para os nvestdores nternaconas um aumento da taxa esperada de retorno (ajustada pelo rsco) dos títulos doméstcos, nduzndo os mesmos a comprar uma quantdade maor desses papés Conseqüentemente, haverá uma maor entrada de captas de curto prazo no país, produzndo uma aprecação da taxa nomnal de câmbo, produzndo uma redução da taxa de nflação Dessa forma, uma redução agressva da taxa de juros não só resultara num fluxo de entrada de captas de curto prazo necessára para fnancar o défct em transações correntes do balanço de pagamentos como anda contrbura para a manutenção da establdade de preços A maor parte dos economstas brasleros que se engajaram no debate sobre a hpótese Bresser-Nakano de endogendade do prêmo de rsco tem se lmtado apenas a avalar a ordem de grandeza do efeto da taxa de juros doméstca sobre essa varável e os seus desdobramentos sobre a manutenção da establdade da taxa de nflação O grande temor entre alguns economstas é que esse efeto não é sufcentemente forte para justfcar uma redução agressva da taxa de juros; a qual, se efetvada, podera levar a um aumento substancal da taxa de nflação e, possvelmente, à volta da ndexação dos contratos e da nflação nercal Isso posto, o presente artgo tem por objetvo contrbur para avançar o deba- 108

3 te sobre a hpótese Bresser-Nakano, através de uma análse dos efetos da endogendade do prêmo de rsco sobre a trajetóra temporal da taxa de juros doméstca e da taxa nomnal de câmbo sses efetos serão analsados por ntermédo de um modelo macroeconômco smples para uma pequena economa aberta, cujo regme de polítca econômca seja caracterzado pela tríade composta por flutuação cambal, metas de nflação e mobldade de captas de curto-prazo, tal como ocorre atualmente na economa braslera Os resultados obtdos a partr do modelo em consderação nos permtem conclur que () exstem múltplas trajetóras temporas possíves para a taxa nomnal de câmbo e a taxa de juros doméstca; () todas essas trajetóras são compatíves com a manutenção da establdade da taxa de nflação; e () a maor parte dessas trajetóras, contudo, estão assocadas a um défct crescente em transações correntes e/ou a um défct fscal operaconal crescente Como coroláro dessa argumentação segue-se que a obtenção do equlíbro externo e do equlíbro fscal talvez só seja possível por ntermédo de uma mudança do regme de polítca econômca A análse conduzda ao longo do presente artgo estará focada apenas nos efetos de ultra curto prazo 1 da endogendade do prêmo de rsco m outras palavras, remos supor ao longo de todo o artgo que tanto o grau de utlzação da capacdade produtva como a taxa de acumulação de captal estão pré-determnadas ssa hpótese é necessára para a obtenção de trajetóras defndas para as varáves em consderação; e pode ser justfcada com base na déa de que a velocdade de ajuste dos mercados fnanceros tanto preços como quantdades é muto maor do que a dos mercados de bens, de forma que a exstênca de efetos de feedback das varáves fnanceras sobre o grau de utlzação da capacdade produtva e sobre a taxa de acumulação de captal podem, numa prmera aproxmação ao problema, serem descartados Dado sso, o presente artgo está organzado em cnco seções, nclundo a presente ntrodução A segunda seção apresenta os blocos fundamentas do modelo macroeconômco para uma pequena economa aberta A tercera seção está dedcada 1 O conceto de ultra curto prazo é devdo a Skott (1989) Nas suas palavras: In analogy wth the Marshallan analyss of ndvdual markets I shall examne the ultra short run wth exogenously gven (predetermned) levels of output and nvestment, the short run wth flexble output, exogenous nvestment and a gven predetermned captal stock, and the long run of steady growth where the captal stock s flexble and the utlzaton rato s at the desred level (p 63) m outras palavras, o ultra curto prazo corresponde a uma stuação na qual o grau de utlzação da capacdade produtva é dado não necessaramente ao nível de plena utlzação sendo tratado como uma varável exógena ao modelo O curto prazo, por seu turno, é uma stuação na qual o grau de utlzação da capacdade produtva é uma varável endógena, ou seja, é determnado dentro do modelo econômco relevante Intutvamente a dstnção entre os dos concetos pode ser entendda com base na déa de que a produção é um processo que demanda tempo, de forma que não é possível ocorrer varações nstantâneas do grau de utlzação da capacdade produtva, tornando nvável um ajuste automátco do nível de produção das frmas ao volume e ao padrão de demanda exstente pelos seus produtos Sendo assm, deve exstr algum ntervalo de tempo (calendáro) no qual essa varável pode ser tomada como uma constante exógena sse ntervalo de tempo sera o ultra curto prazo Já no curto prazo, as frmas já tveram tempo sufcente para ajustar o grau de utlzação da capacdade produtva à demanda observada pelos seus produtos 109

4 à determnação da confguração do equlíbro de ultra curto prazo para a taxa de câmbo nomnal e a taxa de juros doméstca, bem como à análse da establdade dessas posções de equlíbro A quarta seção analsa as mplcações da seção anteror para a trajetóra temporal dessas varáves e os seus efetos sobre () a taxa de nflação, () o défct em transações correntes e () o défct fscal A qunta seção apresenta algumas conclusões dessa análse sobre a desejabldade de um regme de polítca econômca caracterzado pela tríade mobldade de captas, flutuação cambal e metas de nflação 2 OS BLOCOS FUNDAMNTAIS DO MODLO Consderemos uma pequena economa aberta na qual as frmas produzem um produto homogêneo a partr de uma tecnologa de produção com coefcente fxos do tpo Leonteff; empregando captal, trabalho e matéras-prmas mportadas Iremos supor que as frmas dessa economa determnam o preço de mercado desse produto homogêneo com base num mark-up fxo sobre o custo varável médo, tal como se observa na segunte equação (cf Taylor, 1989, p 21): P = (1 + τ)[bw + a 0 P 0 * ] (1) Onde: τ é a taxa de mark-up, W é a taxa nomnal de saláro, b é a quantdade de trabalho necessára para produzr uma undade de produto, é a taxa nomnal de câmbo, a 0 é a quantdade de matéras-prmas mportadas necessáras para produzr uma undade de produto e P 0 * é o preço das matéras-prmas mportadas na moeda do país de orgem das mportações Na dscussão que será feta a segur remos supor que () os coefcentes técncos de produção b e a 0 não se alteram, ou seja, não há progresso tecnológco; e () o preço das matéras-prmas mportadas na moeda do país de orgem das mesmas é um dado para as frmas doméstcas Dferencando a equação (1) com respeto ao tempo, pode-se obter a segunte expressão: P P = (1 - φ) W W + φ a Onde: φ = 0 P 0 * bw + a 0 P 0 * A equação (2) apresenta a taxa de varação nstantânea do preço do produto doméstco ou seja, a taxa de nflação doméstca como uma méda ponderada entre a taxa de varação dos saláros nomnas e a taxa de varação do câmbo nomnal Os fatores de ponderação consstem na partcpação dos saláros e na partcpação das matéras prmas mportadas no custo varável médo No que se refere a determnação da taxa de varação dos saláros nomnas, remos supor à la curva de Phllps que a mesma é uma função dreta da dferença entre o grau efetvo de utlzação da capacdade produtva e o grau de utl- (2) 110

5 zação da capacdade que correspondera ao pleno emprego da força de trabalho Sendo assm, temos a segunte expressão: W = β(u - u); β > 0 (3) W Onde: u é o nível de utlzação da capacdade produtva que corresponde ao pleno emprego da força de trabalho 2 e u é o grau efetvo de utlzação da capacdade produtva A determnação da taxa de varação do câmbo nomnal será feta supondo-se que a economa se encontra no ultra curto prazo, ou seja, num ntervalo de tempo tal que o nível de utlzação da capacdade produtva e a taxa de acumulação de captal são pré-determnados Nesse contexto, os fluxos relevantes de entrada e saída de dvsas dessa economa são consttuídos apenas pelos fluxos fnanceros, ou seja, pela entrada ou saída de captas de curto prazo 3 Sendo assm, pode-se supor que a taxa de varação do câmbo nomnal é uma função nversa do fluxo líqudo de entrada de captas de curto prazo, tal como se observa na equação abaxo: = α (K c ); α < 0 (4) Onde: K c é o fluxo líqudo de entrada de captas de curto prazo O fluxo líqudo de entrada de captas de curto prazo será tdo como uma função dreta da dferença entre a taxa de juros nomnal doméstca e a taxa de juros mínma necessára para nduzr os nvestdores nternaconas a aplcar recursos nos mercados fnanceros dessa pequena economa doméstca ssa taxa mínma de juros é consttuída pela taxa de juros nternaconal, pela taxa esperada de deprecação do câmbo nomnal e pelo prêmo de rsco específco ao país Sendo assm, temos a segunte expressão: K c = ϕ [ - * - ( e - ) - ρ()]; 0 < ϕ < (5) ρ() = ρ; ρ > 0 Onde: é a taxa de juros doméstca, * é a taxa de juros nternaconal, e é a taxa esperada de câmbo no futuro e ρ() é o prêmo de rsco-país (5a) 2 Para smplfcar a apresentação matemátca do modelo remos pressupor ao longo do restante do artgo que u = 1 3 Uma outra justfcatva para essa hpótese pode ser obtda em Schulmester (1988) Segundo esse autor, apenas uma pequena parte (11,5%) das transações cambas ocorrdas nos centros fnanceros nternaconas são devdas à demanda transaconal de dvsas, ou seja, a demanda de dvsas para a realzação das operações comercas normas entre os países ou para a realzação de nvestmento de portfólo (Ibd, p 388) A maor parte dessas transações é feta dretamente pelos bancos, tendo em vsta a possbldade de obter lucro com a (re)venda desses atvos a um preço maor do que o preço de compra, ou seja, é uma demanda puramente especulatva (cf Harvey, 1991, p 63-4) 111

6 Algumas observações são necessáras a respeto da equação (5) m prmero lugar, estamos supondo que a mobldade de captas é mperfeta no sentdo de Mundell (1968) e Flemng (1962), uma vez que a exstênca de ganhos de arbtragem entre os títulos doméstcos e os títulos nternaconas dá orgem a uma fluxo de entrada/saída de captas fnto por undade de tempo m segundo lugar, estamos supondo que a taxa de juros nternaconal é um dado para a pequena economa doméstca, ou seja, que varações da taxa de juros doméstca não tem nenhum efeto sobre a taxa nternaconal de juros Por fm, estamos supondo tal como Bresser e Nakano (2002) que o prêmo de rsco é endógeno, ou seja, que ele depende postvamente da taxa de juros doméstca Substtundo (5) em (4) temos que: = αϕ [ (1 - ρ) + (1 - *) - ( e )] (6) A equação (6) apresenta a taxa de varação do câmbo nomnal como uma função da taxa de juros doméstca, da taxa de juros nternaconal e da relação entre a taxa efetva e a taxa esperada de câmbo Deve-se observar que o efeto de uma varação da taxa de juros doméstca sobre a taxa de varação do câmbo nomnal é ambíguo, dependendo do snal do termo (1 - ρ), ou seja, da potênca do efeto Bresser- Nakano Se esse efeto for sufcentemente forte sto é, se ρ >1 então um aumento da taxa de juros doméstca rá produzr um aumento mas do que proporconal no prêmo de rsco devdo aos efetos de seleção adversa e rsco moral, fazendo com que ocorra uma redução no dferencal entre a taxa de retorno dos títulos doméstcos e a taxa de retorno dos títulos nternaconas Isso, por sua vez, rá reduzr o fluxo líqudo de entrada de captas de curto prazo, produzndo uma redução da taxa de varação do câmbo nomnal Substtundo (6) e (3) em (2), obtemos a segunte expressão: π = P = (1 - φ) βu + φϕα [ (1 - ρ) + (1 - *) - e ] (7) P Onde: π é a taxa de nflação Na expressão (7), a taxa de nflação é uma função do grau de utlzação da capacdade produtva, da taxa de juros doméstca, da taxa de juros nternaconal e da relação entre a taxa esperada e a taxa efetva de câmbo Dferencando a expressão (7) com respeto a u e, obtemos: π = (1 - φ) β > 0 (8a) u π = φϕα (1 - ρ) > 0 (8b) As expressões (8a) e (8b) mostram o efeto sobre a taxa de nflação de uma varação do grau de utlzação da capacdade produtva e da taxa de juros, respectvamente m (8a) observa-se que um aumento do grau de utlzação da capacdade produtva rá resultar num aumento da taxa de nflação Isso se deve ao efeto 112

7 curva de Phllps de varações do grau de utlzação da capacdade produtva sobre a taxa de varação dos saláros nomnas m (8b) podemos observar que um aumento da taxa de juros rá produzr um aumento da taxa de nflação Isso se deve ao efeto das varações da taxa de juros doméstca sobre o prêmo de rsco-país, ou seja, o efeto Bresser-Nakano Um aumento da taxa de juros doméstca produz, devdo aos efetos de seleção adversa e rsco-moral, um aumento (por hpótese, mas do que proporconal) do prêmo de rsco, fazendo com que haja uma redução do dferencal entre a taxa de retorno dos títulos doméstcos e a taxa de retorno dos títulos estrangeros Isso, por sua vez, resulta numa redução da entrada líquda de captas e, consequentemente, num aumento da taxa de varação do câmbo nomnal sse aumento da taxa de varação do câmbo nomnal produz um aumento da taxa de nflação Para fechar o modelo devemos agora especfcar a regra de polítca monetára adotada pelo Banco Central Iremos supor que o Banco Central adota um regme de metas de nflação, comprometendo-se com a obtenção de uma taxa de nflação π Para smplfcar, remos supor que o únco nstrumento à dsposção das autordades monetáras para se alcançar a meta nflaconára seja a taxa nomnal de juros Nesse contexto, o Banco Central adota a segunte regra de varação da taxa de juros: = σ (π - π); σ > 0 (9) t De acordo com a equação (9) o Banco Central deverá aumentar (dmnur) a taxa de juros toda a vez que a taxa de nflação for maor (menor) do que a meta de nflação A equação (9) pode ser nterpretada como a função de reação do Banco Central O comportamento das autordades monetáras com relação a determnação da taxa de juros é explcado, por um lado, pela déa de senso comum de que um aumento da taxa de juros rá produzr uma desaceleração do crescmento econômco e, portanto, uma redução da taxa de nflação Por outro lado, estamos supondo que as autordades monetáras ou desconhecem a exstênca do efeto Bresser- Nakano ou consderam que o mesmo se exstr não é sufcentemente forte para alterar os efetos que uma varação da taxa de juros tem sobre a taxa de varação do câmbo nomnal e, portanto, sobre a taxa de nflação 3 A CONFIGURAÇÃO D QUILÍBRIO D ULTRA CURTO PRAZO A ANÁLIS D STABILIDAD Iremos agora analsar a confguração da posção de equlíbro de ultra curto prazo do modelo apresentado na seção anteror As expressões (6) e (9) são as equações dnâmcas que descrevem o comportamento da taxa de varação do câmbo nomnal e da taxa de juros doméstca ao longo do tempo O equlíbro de ultra curto prazo é defndo como uma posção na qual Ê = = 0 t 113

8 Aplcando essa condção à equação (6), obtemos a segunte expressão: e = [ (1 - ρ) + (1 - *)] (10) A expressão (10) defne o locus das combnações entre taxa nomnal de câmbo e taxa de juros nomnal para as quas o mercado de câmbo está em equlíbro, de forma que a taxa de varação do câmbo nomnal seja gual a zero Iremos denomnar esse locus de Para obter a nclnação desse locus no plano <,> basta dferencar (10) com respeto a e, obtendo-se a segunte expressão: = (ρ - 1) [(1 - *) - (ρ - 1) ] O snal de (11) é ambíguo pos o denomnador pode ser postvo ou negatvo Contudo, podemos observar que para valores muto baxo de será verdade que (1 - *) > (ρ - 1), de forma que o denomnador será postvo, assm como o snal de A condção necessára e sufcente para que a expressão (11) tenha snal postvo é que: 1 - * < (11a) ρ - 1 Se essa condção não for atendda, então o denomnador será negatvo e a expressão (11) também será negatva Sendo assm, o locus tem o formato que aparece na fgura 1: (11) Fgura 1 (l - *)/(ρ - l) No equlíbro de ultra curto prazo, a taxa de nflação efetva deve ser gual a meta de nflação defnda pela autordade monetára, de forma que a varação da taxa de juros nomnal será gual a zero Nesse contexto, obtém-se a segunte expressão: π = (1 - φ) βu + φϕα [ (1 - ρ) + (1 - *) - ] (12) e 114

9 A expressão (12) fornece o locus das combnações entre câmbo nomnal e taxa de juros doméstca para as quas a taxa efetva de nflação é gual a meta fxada pelo Banco Central Iremos denomnar esse locus de Dferencando (12) com respeto a e, temos que: (ρ - 1) = 2 > 0 (13) e A vsualzação do locus pode ser feta por ntermédo da fgura 2 Fgura 2 ' stamos agora em condções de determnar o equlíbro de ultra curto prazo da economa em consderação sse equlíbro será determnado no ponto em que os loc e se nterceptarem no plano <, > Nesse contexto, podemos dentfcar duas confgurações de equlíbro possíves: a prmera representada na fgura 3a onde o equlíbro se dá no ramo ascendente do locus ; e a segunda representada na fgura 3b onde o equlíbro ocorre no ramo descendente do locus Fgura 3a Fgura 3b

10 Para analsar a establdade da posção de equlíbro de ultra curto prazo nos dos casos, devemos ter ncalmente em mente o fato de que, em geral, a velocdade de ajuste do mercado de câmbo será mutas vezes maor do que a velocdade com a qual as autordades monetáras realzam alterações na taxa nomnal de juros sse fato estlzado pode ser ncorporado ao modelo por ntermédo da hpótese de que a taxa de varação do câmbo nomnal por undade de tempo é nfnta ou seja, a de forma que o mercado de câmbo estará contnuamente em equlíbro Nesse contexto, a economa estará sempre camnhando sobre o locus, e a dnâmca da mesma será determnada uncamente pela equação (9) Com base nessa equação pode-se nferr que todos os pontos stuados à dreta do locus serão tas que a taxa efetva de nflação será maor do que a meta determnada pelo Banco Central As autordades monetáras rão reagr a essa stuação através de um aumento da taxa nomnal de juros Por outro lado, todos os pontos stuados a esquerda do locus mplcam numa taxa efetva de nflação menor do que a meta nflaconára, levando o Banco Central a reduzr a taxa de juros Isso posto, observa-se faclmente que, no caso descrto pela fgura 3a, o equlíbro de ultra curto prazo é nstável Na regão à esquerda da posção de equlíbro, haverá uma redução contínua da taxa nomnal de juros e uma aprecação contínua da taxa nomnal de câmbo Analogamente, na regão à dreta da posção de equlíbro, haverá um aumento contínuo da taxa de juros e um movmento cíclco da taxa nomnal de câmbo: uma lgera deprecação ncal, seguda por uma deprecação contínua dessa taxa (Fgura 4a) Fgura 4a Fgura 4b O caso descrto pela fgura 3b também representa um equlíbro nstável De fato, na regão à esquerda da posção de equlíbro ocorre um movmento de redução contínua da taxa de juros e um movmento cíclco de varação da taxa nomnal de câmbo: uma deprecação ncal seguda por uma aprecação contínua da mesma Já na regão à dreta da posção de equlíbro ocorre um movmento de aumento contínuo da taxa de juros e de aprecação contínua da taxa de câmbo A condção necessára para a nstabldade da posção de equlíbro de ultra curto prazo é a exstênca do efeto Bresser-Nakano De fato, consderemos o caso extre- 116

11 mo em que ρ = 0 Nesse contexto, a nclnação do locus e a nclnação do locus seram dadas respectvamente pelas seguntes expressões: = - < 0 (14a) (1 - *) + = < 0 (14b) e Nesse caso, as confgurações de equlíbro de ultra curto prazo possíves seram aquelas representadas pelas fguras 5a e 5b abaxo: Fgura 5a Fgura 5b 0 0 ' ' ' ' 0 0 Supondo a valdade das mesmas hpóteses que havíamos feto para o caso em que ρ >1, segue-se que todos os pontos stuados a dreta do locus serão tas que a taxa efetva de nflação será menor do que a meta determnada pelo Banco Central As autordades monetáras rão reagr a essa stuação através de uma redução da taxa nomnal de juros Por outro lado, todos os pontos stuados à esquerda do locus mplcam uma taxa efetva de nflação maor do que a meta de nflação, levando o Banco Central a aumentar a taxa de juros Nesse contexto, o equlíbro de ultra curto prazo será estável: se a economa se encontrar sobre o locus de equlíbro do mercado de câmbo à dreta ou à esquerda dessa posção de equlíbro, então a taxa de juros rá varar de forma a produzr uma convergênca contínua da economa a essa posção de equlíbro 4 IMPLICAÇÕS DINÂMICAS SOBR A TAXA D INFLAÇÃO, O DÉFICIT M TRANSAÇÕS CORRNTS O DÉFICIT FISCAL Tal como fo vsto na seção anteror, a posção de equlíbro de ultra curto prazo de uma pequena economa aberta, na qual o efeto Bresser-Nakano esteja presente, é nstável Tal fato faz com que seja mpossível, pelo prncípo da correspondênca de Samuelson (cf Samuelson, 1983, p 243), determnar a posção de equlíbro de curto prazo m outras palavras, não é possível calcular os valores de equ- 117

12 líbro do grau de utlzação da capacdade produtva e do saldo em transações correntes, uma vez que os valores da taxa nomnal de câmbo e da taxa doméstca de juros (que nterferem no processo de determnação daquelas varáves) não dependem apenas dos parâmetros do modelo na stuação de ultra curto prazo entre os quas se encontra, por exemplo, o própro grau de utlzação da capacdade produtva, mas também das condções ncas e da própra trajetóra temporal das varáves em consderação Contudo, podemos realzar uma análse aprecatva (e menos formal) das possíves mplcações da dnâmca da taxa nomnal de câmbo e da taxa de juros sobre a trajetóra temporal do défct fscal e do défct em transações correntes Para sso, no entanto, temos que defnr ncalmente as trajetóras temporas de e que resultam da análse da establdade da posção de equlíbro de ultra curto prazo A trajetóra temporal dessas varáves depende fundamentalmente de dos fatores: () a regão do locus em que está stuado o equlíbro de ultra curto prazo; e () os valores ncas da taxa doméstca de juros e da taxa nomnal de câmbo Se as condções ncas forem tas que a economa se encontra à dreta da posção de equlíbro de ultra curto prazo, então exstem duas trajetóras temporas possíves A prmera, na qual o equlíbro de ultra curto prazo está stuado na regão postvamente nclnada do locus, e se caracterza por um movmento contínuo de aumento da taxa de juros e por um cclo de deprecação segudo por aprecação da taxa nomnal de câmbo (Fgura 6a) A segunda, na qual o equlíbro se encontra na regão negatvamente nclnada do locus, se caracterza por um movmento contínuo de aumento da taxa de juros e de aprecação da taxa nomnal de câmbo (Fgura 6b) Fgura 6a Trajetóra I Fgura 6b Trajetóra II Tempo Tempo Por outro lado, se as condções ncas forem tas que a economa se encontre à esquerda da posção de equlíbro de ultra curto prazo, então outras duas trajetóras são possíves A prmera, na qual o equlíbro se encontra na regão postvamente nclnada do locus, se caracterza por um movmento contínuo de redução da 118

13 taxa de juros e de aprecação da taxa de câmbo nomnal (Fgura 7a) A segunda, na qual o equlíbro se stua na regão negatvamente nclnada do locus, se caracterza por um movmento contínuo de redução da taxa de juros e por um cclo de deprecação segudo por aprecação contínua do câmbo nomnal (Fgura 7b) Fgura 7a Trajetóra III Fgura 7b Trajetóra IV Tempo Tempo sses resultados são resumdos por ntermédo da Tabela I apresentada abaxo: Tabela I Condções ncas Dreta do equlíbro squerda do equlíbro Regão do Locus Inclnação postva Inclnação negatva Aumento contínuo da taxa Movmento contínuo de de juros e um cclo de aumento da taxa de juros e deprecação segudo por de aprecação da taxa nomnal aprecação da taxa nomnal de câmbo (trajetóra II) de câmbo (Trajetóra I) Movmento contínuo de Movmento contínuo de redução da taxa de juros e de redução da taxa de juros e aprecação da taxa de câmbo um cclo de deprecação nomnal (Trajetóra III) segudo por aprecação contínua do câmbo nomnal (trajetóra IV) Qual sera o comportamento prevsto da taxa de nflação em cada uma dessas trajetóras? Na stuação de ultra curto prazo a taxa de nflação se manterá estável em todos os casos De fato, como o mercado de câmbo está contnuamente em equlíbro, segue-se que a taxa de varação do câmbo nomnal será gual a zero e a taxa de nflação será gual a taxa de varação dos saláros nomnas Dado que essa taxa depende do grau de utlzação da capacdade produtva e o mesmo está pré-determnado no ultra curto prazo, segue-se que a taxa de nflação permanecerá constante 119

14 Para determnar o comportamento do saldo em transações correntes em cada uma dessas trajetóras, devemos procurar, ncalmente, analsar o comportamento da taxa real de câmbo q = P* P Com esse objetvo, remos supor que a taxa de nflação doméstca é maor do que a taxa de nflação nternaconal, de forma que, se for mantdo constante a taxa nomnal de câmbo, ocorra uma aprecação real do câmbo Nesse caso, haverá uma tendênca à redução das exportações líqudas e, ceters parbus, um aumento do défct em transações correntes Contudo, o regme cambal prevalecente nessa economa é a lvre flutuação, de manera que pode haver varações da taxa nomnal de câmbo ao longo do tempo De fato, todas as trajetóras obtdas a partr da análse da establdade da posção de equlíbro de ultra curto prazo mostram que a taxa nomnal de câmbo rá varar ao longo do tempo Nesse contexto, a pergunta relevante a ser feta é: a varação do nível da taxa nomnal de câmbo será na dreção e na magntude correta para reverter o movmento de aprecação do câmbo real? Podemos observar claramente nas fguras 6(b) e 7(a) que nas trajetóras II e III o movmento da taxa nomnal de câmbo rá apenas reforçar a tendênca à aprecação do câmbo real Sendo assm, essas trajetóras são compatíves com um défct em transações correntes crescente As trajetóras I e IV apresentadas nas fguras 6(a) e 7(b), respectvamente, apresentam um movmento ncal de deprecação do câmbo nomnal Durante essa fase de deprecação do câmbo nomnal, a tendênca à aprecação do câmbo real pode ser reduzda e, eventualmente, revertda Contudo, essa deprecação da taxa nomnal de câmbo é meramente temporára, sendo seguda por um movmento de aprecação contínua do câmbo nomnal Dessa forma, a tendênca a aprecação do câmbo real é reforçada, levando a um crescmento contínuo do défct em transações correntes Resta agora analsar o efeto dessas trajetóras sobre as contas do governo, ou seja, sobre o défct operaconal Para tanto, consderemos que o défct operaconal seja dado pela segunte equação: D = (G - T) + [B* + B] (15) Onde: G é a soma entre os gastos de consumo e de nvestmento do governo; T é arrecadação total de mpostos e outras recetas do governo; B* é o estoque de títulos do governo que está denomnado em moeda estrangera, cujo valor em moeda doméstca depende, portanto, da taxa nomnal de câmbo; B é o estoque de títulos do governo que está denomnado em moeda doméstca A hpótese de que a economa se encontra no ultra curto prazo faz com que o défct prmáro ou seja, a dferença entre gastos e recetas não fnanceras do governo assm como os estoques de títulos do governo nas mãos do setor prvado sejam mantdos constantes Dessa forma, toda e qualquer varação do défct operaconal será causada por varações na taxa nomnal de juros e/ou na taxa nomnal de câmbo Nesse contexto, observa-se que as trajetóras III e IV são compatíves com uma dmnução progressva do défct operaconal, uma vez que ambas estão assoca- 120

15 das a uma redução da taxa nomnal de juros e a uma aprecação da taxa nomnal de câmbo As trajetóras I e II, contudo, são mas problemátcas para a posção das contas do governo De fato, nas duas trajetóras ocorre um aumento contínuo da taxa de juros Dados os estoques de títulos do governo nas mãos do setor prvado, deverá haver um aumento do défct operaconal No entanto, estamos supondo realstcamente, para o caso da economa braslera que uma parte da dívda do governo é consttuída por títulos denomnados em moeda estrangera Nesse caso, uma aprecação do câmbo nomnal pode contrabalançar o efeto sobre o défct operaconal de um aumento da taxa nomnal de juros Tal é o que ocorre, por exemplo, na trajetóra II, onde a elevação da taxa de juros é seguda por um movmento de aprecação da taxa nomnal de câmbo O efeto fnal sobre o défct operaconal não pode ser avalado a pror, dependendo dos estoques relatvos de ambos os tpos de títulos, da velocdade de elevação da taxa de juros e de aprecação do câmbo nomnal Na trajetóra I, contudo, exste um ntervalo de tempo no qual a elevação da taxa de juros é seguda por um movmento de deprecação do câmbo nomnal Durante esse ntervalo de tempo ocorre um aumento nquestonável do défct operaconal do governo Após esse ntervalo, o comportamento do défct operaconal é desconhecdo, devdo à ambgüdade que a aprecação da taxa nomnal de câmbo ntroduz na análse em consderação sses resultados são resumdos na tabela II apresentada abaxo Tabela II Taxa de Inflação Saldo em Transações Correntes Défct Operaconal Trajetóra I stável Aumento do défct em conta corrente Indefndo Trajetóra II stável Aumento do défct em conta corrente Indefndo Trajetóra III stável Aumento do défct em conta corrente Redução Trajetóra IV stável Aumento do défct em conta corrente Redução 5 CONCLUSÃO Ao longo do presente artgo fo demonstrado que a exstênca de uma relação funconal dreta entre o prêmo de rsco-país e a taxa doméstca de juros no contexto de uma pequena economa aberta, cujo regme de polítca econômca seja caracterzado pela tríade câmbo flexível, mobldade de captas e meta de nflação torna possível a exstênca de múltplas trajetóras temporas para a taxa nomnal de juros e a taxa nomnal de câmbo mbora todas essas trajetóras sejam compatíves com a establdade da taxa de nflação, algumas delas estão assocadas a um défct crescente em transações correntes e/ou um défct operaconal crescente sses resultados não dependem da ocorrênca de nenhum tpo de choque exógeno, mas resultam dretamente da estrutura da economa em consderação Um componente fundamental dessa estrutura é o regme de polítca econômca Sendo 121

16 assm, se as trajetóras prevstas para o défct em transações correntes e o défct fscal forem julgadas não desejáves por parte do governo ou da socedade, uma forma possível de alterar os mesmos é mudar o regme de polítca econômca, ou seja, abandonar um ou mas elementos da tríade câmbo flexível, mobldade de captas e metas de nflação A análse dos efetos da mudança do regme de polítca econômca será, contudo, objeto de estudo em artgos futuros RFRÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS BRSSR-PRIRA, LC; NAKANO, Y (2002) Uma estratéga de desenvolvmento com establdade Mmeo HARVY, JT (1991) A Post Keynesan vew of exchange rate determnaton Journal of Post Keynesan conomcs, Vol 14, No1 FLMING, M (1962) Domestc fnancal polces under fxed and under floatng exchange rates IMF Staff Papers, 9 MUNDLL, R A(1968) Internatonal conomcs Nova Iorque: Macmllan Publshng Co SHULMISTR, S(1988) Currency speculaton and dollar fluctuatons Banca Nazonale del Lavoro Querterly Revew Dezembro SAMULSON, P (1983) Fundamentos da Análse conômca São Paulo: Nova Cultural SKOTT, P (1989) Conflct and ffectve Demand n conomc Growth Cambrdge: Cambrdge Unversty Press STIGLITZ, J; WISS, A (1981) Credt ratonng n markets wth mperfect nformaton Amercan conomc Revew, 71, Junho TAYLOR, L (1989) Macroeconomía struturalsta Cdade do Méxco: Trllas 122