ABERTURA DA CONTA DE CAPITAL E CRESCIMENTO ECONÔMICO: QUAIS AS EVIDÊNCIAS PARA O CASO BRASILEIRO?

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1 ABERTURA DA CONTA DE CAPITAL E CRESCIMENTO ECONÔMICO: QUAIS AS EVIDÊNCIAS PARA O CASO BRASILEIRO? Paula Vrgína Tófol Doutoranda em Economa pela UFRGS Ronald Otto Hllbrecht Professor do Departamento de Economa da UFRGS Eduardo Pontual Rbero Professor do Departamento de Economa da UFRJ Resumo No fnal dos anos 80 e níco dos anos 90, város países em desenvolvmento adotaram alguma forma de lberalzação de sua conta de captal, nclusve o Brasl. Os autores que defendem um mpacto postvo da lberalzação fnancera sobre o crescmento econômco acetam as prevsões do modelo de crescmento neoclássco de redução permanente no custo do captal e aumento temporáro no nvestmento nos mercados emergentes, quando estes lberalzam suas contas de captal. Aplcando-se uma estratéga recente de dentfcação dos efetos da abertura da conta de captal com base na teora do q de Tobn e utlzando-se dados de uma amostra de empresas brasleras, encontram-se evdêncas de um aumento de cerca de 1,7% ao ano na taxa de crescmento do estoque de captal da frma méda no período póslberalzação do mercado de ações braslero, devdo à queda no custo do captal aconáro. Embora as evdêncas ndquem uma alocação efcente de recursos do exteror para o Brasl, as mesmas não sugerem efcênca na alocação destes recursos entre os setores da economa braslera. Palavras-chave: Abertura da conta de captal, Crescmento econômco, Modelo de crescmento neoclássco, Efcênca alocatva, Dversfcação do rsco. Abstract In the late 1980s and early 1990s, several developng countres mplemented some form of captal account lberalzaton, ncludng Brazl. The authors who defend a postve mpact of fnancal lberalzaton on economc growth accept the neoclasscal growth model s predctons of permanent reducton on the cost of captal and temporary ncrease n nvestment n emergng markets when they lberalze ther captal account. Applyng a new frm-level dentfcaton strategy based on Tobn s q theory to a sample of brazlan frms, evdences of a 1.7 percent pont post-lberalzaton ncrease n captal stock growth rate, gven a permanent fall n the cost of equty captal, were found. Though evdences suggest an effcent allocaton of resources from foregn countres to Brazl, they do not suggest effcency n the allocaton of these resources across the dfferent sectors of the economy. eywords: Captal account openness, Economc growth, Neoclasscal growth model, Allocatve effcency, Rsk sharng. Área Anpec: Área 6 - Economa Internaconal. JEL: F43, G15, C33.

2 ABERTURA DA CONTA DE CAPITAL E CRESCIMENTO ECONÔMICO: QUAIS AS EVIDÊNCIAS PARA O CASO BRASILEIRO? 1. Introdução Ao longo das duas décadas passadas, dezenas de países em desenvolvmento mplementaram alguma forma de lberalzação de suas contas de captal. Exstem duas vsões com relação à abertura da conta de captal como uma escolha polítca para as economas emergentes. A prmera, a vsão de Efcênca Alocatva, basea-se no modelo de crescmento neoclássco 1 para fazer prevsões com relação ao mpacto da lberalzação da conta de captal sobre as varáves reas da economa. Com a abertura, os recursos devem flur dos países desenvolvdos, que têm captal em abundânca e com baxo retorno, para os países em desenvolvmento, em que o captal é escasso e seu retorno é elevado. A entrada de recursos nos países em desenvolvmento reduz permanentemente o custo do seu captal e leva a um aumento temporáro no nvestmento e no crescmento, de acordo com este modelo (FISCHER, 2003; OBSTFELD, 1998; ROGOFF, 1999; SUMMERS, 2000). A segunda vsão, no entanto, afrma que as prevsões do modelo de crescmento neoclássco são váldas apenas na ausênca de outras dstorções nas economas, além das barreras à lvre mobldade do captal. Como exstem váras outras dstorções nos mercados emergentes, segundo esta vsão, as lberalzações geram apenas fluxos de captas especulatvos que não têm nenhum efeto sobre nvestmento, produto ou qualquer outra varável real (BHAGWHATI, 1998; RODRI, 1998; STIGLITZ, 2000). Char e Henry (2006) baseam-se na teora do q de Tobn para desenvolver um modelo smples de uma pequena economa que passa da condção de autarqua fnancera para uma ntegração completa ao mercado de captas global, que pode ser utlzado para se testar a ocorrênca de um aumento no nvestmento logo após a abertura do mercado emergente, assm como prevê o modelo neoclássco. Além de testar a prevsão de aumento temporáro no nvestmento das empresas, dada a queda no custo do captal devdo à abertura, o modelo permte, anda, tratar da questão da efcênca alocatva dos recursos da lberalzação entre os setores da economa. A déa que serve de base para este modelo é bastante smples. No fnal da década de 80 e níco da década de 90, város países em desenvolvmento abrram seus mercados de ações para os nvestdores estrangeros pela prmera vez (CLAESSENS; RHEE, 1994), como parte de suas polítcas de abertura da conta de captal. De acordo com as evdêncas encontradas por Char e Henry (2004), quando estas lberalzações ocorrem, os preços das ações das frmas negocadas publcamente nestes mercados sofrem um grande aumento e os fundamentos específcos das empresas, como o custo do seu captal e o fluxo de caxa futuro, ajudam a explcar a maor parte da varação dos preços entre as mesmas. Assm, dadas as evdêncas de que os preços das ações das empresas nos mercados emergentes movem-se de acordo com as mudanças em seus fundamentos quando estes países passam por um processo de abertura fnancera, se as empresas alocam captal de manera efcente, então suas decsões de nvestmento devem responder a estes snas contdos nos preços de suas ações. De forma mas específca, o nvestmento deve aumentar, dada a queda no custo do captal snalzada pelo aumento nos preços das ações. Embora Morck, Yeung e Yu (2000) afrmem que os preços das ações nas economas emergentes, em geral, transmtem muto pouca nformação específca da frma, este tpo de nformação contdo nos preços das ações aumenta conforme os países se movem na dreção de uma maor abertura de seus mercados de captas (LI; MORC; YANG; YEUNG, 2004). Entre os países emergentes que adotaram polítcas de lberalzação da conta de captal nas últmas décadas, o Brasl não é uma exceção. Após quase uma década de escassez de fluxos de captas para o país, de 1983 a 1991, este é rentegrado aos fluxos nternaconas de captas e dá níco ao processo de lberalzação de sua conta de captal (GOLDFAJN, MINELLA, 2005). Com base no modelo teórco desenvolvdo por Char e Henry (2006), buscar-se-á tratar, no presente trabalho, das prevsões de redução permanente no custo do captal e aumento temporáro na taxa de nvestmento da economa braslera após a lberalzação de um aspecto mportante de sua conta de 1 Neoclássco, neste caso, como em Henry (2006), é empregado como uma termnologa para se referr ao Manstream. 2

3 captal, qual seja, seu mercado de ações, como forma de se testar emprcamente a valdade da vsão de Efcênca Alocatva neste caso. Com esta fnaldade, o trabalho será organzado em mas outras três seções além desta ntrodução. Na prmera seção, tratar-se-á da lteratura pertnente ao tema de abertura da conta de captal e crescmento econômco. Nela serão dscutdas as teoras e evdêncas acerca desta relação, por meo da apresentação da evolução das metodologas empregadas na captura dos efetos prevstos pelo modelo neoclássco, que consttuem a base da vsão de Efcênca Alocatva. Na segunda, será apresentada a metodologa empírca utlzada para se testar se a ntegração do mercado aconáro braslero ao mercado global teve, de fato, um mpacto postvo sobre o crescmento econômco do país na época, bem como os resultados desta nvestgação. E, fnalmente, na tercera seção serão fetas as consderações fnas. 2. Polítcas de Lberalzação da Conta de Captal e Crescmento Econômco: Teoras e Evdêncas Empírcas Embora a maor parte da lteratura que busca uma relação empírca entre abertura da conta de captal e crescmento econômco nos países emergentes não a encontre, estes trabalhos não permtem que se conteste a valdade empírca das prevsões do modelo neoclássco sobre os efetos de crescmento da lberalzação, pos, em sua maora, testam se a polítca da conta de captal tem efetos permanentes sobre as dferenças nas taxas de crescmento dos países, estmando regressões com dados puramente em cross secton. O problema fundamental deste enfoque é que a teora neoclássca não fornece base para a condução destes testes. Recentemente, a prátca de estudos de eventos em Fnanças fo adaptada para se testar, de fato, as prevsões do modelo de crescmento neoclássco sobre o mpacto real da abertura da conta de captal nos países emergentes. O assm chamado enfoque do expermento de polítca leva em conta a natureza temporal das prevsões do modelo neoclássco. Esta abordagem compara o desempenho das varáves reas de nteresse, custo do captal, nvestmento e PIB per capta, no período medatamente após a abertura ao seu desempenho no período pré-lberalzação, para determnar se as prevsões do modelo neoclássco são confrmadas. Os trabalhos pertencentes a esta lteratura encontram maores evdêncas de correlação entre a abertura da conta de captal e crescmento econômco do que os estudos em cross secton. Para evtar o problema de erros de medda, ao nvés de tentar determnar a data em que o país adotou uma polítca de abertura total de sua conta de captal, como ocorre no caso dos trabalhos que fazem uso de dados puramente em cross secton, os trabalhos que adotam o enfoque do expermento de polítca buscam dentfcar o prmero ponto no tempo em que o país lberalzou algum aspecto de sua conta de captal. A abertura do mercado aconáro doméstco consttu um exemplo de lberalzação de um aspecto específco da conta fnancera. O estudo do mpacto real da abertura da conta de captal por meo da lberalzação dos mercados de ações ntroduz ncerteza no modelo de crescmento neoclássco. A condção de ótmo para o nvestmento, neste caso, requer que a acumulação de captal ocorra até o ponto em que o produto margnal esperado do captal guale-se à taxa de juros mas o prêmo de rsco devdo ao retorno ncerto do captal (assumndo-se que a taxa de deprecação do captal é gual a zero). Sob hpóteses que garantem que o modelo mas adequado para a precfcação dos atvos neste contexto é o CAPM (Captal Asset Prcng Model), Stulz (1999) sugere que a lberalzação do mercado de ações emergente levará a uma queda no custo do captal aconáro desde que a covarânca entre o retorno do portfólo do mercado doméstco e o retorno do portfólo do mercado mundal seja menor do que a varânca do retorno do mercado doméstco, dado que a taxa de juros lvre de rsco sofre redução com a abertura. Neste caso, a lberalzação do mercado aconáro nduz um aumento temporáro no nvestmento agregado, dada a queda permanente no custo do captal aconáro, mas especfcamente, no prêmo de rsco agregado. Como o custo do captal aconáro não é dretamente observável, costuma-se utlzar o preço ou retorno observado das ações como proxy para o mesmo. Uma vez que os preços das ações e o custo do captal movem-se nversamente, se é fato que a lberalzação reduz o custo do captal aconáro agregado, então, mantendo-se constantes os fluxos de caxa futuros esperados, deve-se observar um aumento no 3

4 índce de preços das ações do país quando o mercado toma conhecmento, pela prmera vez, da lberalzação futura. Utlzando uma amostra de 12 países emergentes que lberalzaram seus mercados de ações entre 1986 e 1991, Henry (2000a) encontra evdêncas de um aumento médo de 26% no índce de ações do país representatvo no período de oto meses entre o anúnco e a mplementação da lberalzação do mercado aconáro. As evdêncas do comportamento do nvestmento agregado e do PIB per capta logo após a lberalzação também dão suporte às prevsões do modelo neoclássco. A estmação de um panel com dados de 11 países emergentes no período de 1985 a 1994, cuja varável dependente, a taxa de crescmento do nvestmento prvado, fo regredda contra quatro varáves dummes, uma correspondente ao ano da lberalzação e as demas, aos três anos subseqüentes, mostrou que a taxa de crescmento méda do nvestmento prvado fcou 23% acma da méda amostral no prmero ano após a lberalzação, 27% no segundo ano e 17% no tercero ano (HENRY, 2000b). Bekaert, Harvey e Lundblad (2005) encontram evdêncas de um aumento de cerca de 1% em méda ao ano no PIB per capta após a lberalzação. Embora os trabalhos da lteratura do enfoque do expermento de polítca que fazem uso de dados agregados forneçam evdêncas empírcas que dão suporte à vsão de Efcênca Alocatva no que tange às prevsões de redução no custo do captal e aumento no nvestmento e na taxa de crescmento do PIB per capta, dada a abertura dos mercados de captas, estes apresentam, pelo menos, duas falhas. Prmero, não é claro o grau de confança que se pode ter em um resultado empírco que atrbu um boom de nvestmento de uma economa como um todo à lberalzação do mercado aconáro, uma mudança polítca que afeta apenas as frmas lstadas no mercado de ações. Como a lberalzação afeta o crescmento econômco através do nvestmento, estes resultados agregados da acumulação de captal devem ser analsados com cudado. Segundo, o aumento no nvestmento agregado pode sugerr uma realocação efcente do captal entre os países, mas não permte tratar da efcênca alocatva dentro do país que adotou a polítca de abertura. Para contornar estas falhas do uso de dados agregados especfcamente, a utlzação de dados de frmas, prátca recente dentro do enfoque do expermento de polítca, mostra extrema relevânca. O uso do nvestmento das empresas negocadas no mercado aconáro como proxy para o nvestmento daquelas afetadas pela lberalzação fornece uma lgação mas forte com a teora do que o uso de dados de nvestmento agregado, uma vez que as empresas lstadas no mercado de ações sofrem um mpacto dreto da lberalzação. Quanto à alocação efcente dos recursos provenentes dos países desenvolvdos dentro do país emergente, de forma geral, esta requer que o captal seja alocado para os setores da economa que se espera que tenham os mas altos retornos. Uma teora popular é que os preços nos mercados de ações ajudam os nvestdores a dentfcar os nvestmentos bons e os runs através de um mecansmo como o q de Tobn (WURGLER, 2000). Assm, de forma específca, a déa chave com relação à efcênca na alocação dos recursos é que a mudança no preço das ações da empresa que ocorre com a lberalzação pode conter snas sobre como a abertura afetou os fundamentos específcos da mesma e, se os recursos forem alocados de manera efcente dentro do país, então as decsões de nvestmento das frmas devem responder a estes snas contdos nos preços das ações. Os dados agregados não fornecem graus de lberdade sufcentes para que se realze este tpo de análse. A tentatva de se relaconar mudanças no nvestmento a mudanças nduzdas pela lberalzação nos preços das ações segue a déa de trabalhos anterores que tentam relaconar mudanças no nvestmento a mudanças nos preços das ações de um modo geral, atrbundo-se um papel ao mercado aconáro nas decsões de nvestmento das empresas, com base na teora de que os preços das ações fornecem snas útes de oportundades de nvestmento (BLANCHARD; RHEE; SUMMERS, 1993; FISCHER; MERTON, 1984; MORC; SHLEIFER; VISHNY, 1990; TOBIN; BRAINARD, 1977). Este papel está relaconado prncpalmente à sua capacdade de prevsão dos fundamentos futuros das empresas, ou seja, o nvestmento responde à mudança nos preços das ações desde que estes não se afastem dos fundamentos das frmas (BLANCHARD; RHEE; SUMMERS, 1993; MORC; SHLEIFER; VISHNY, 1990). Se a alocação efcente do captal físco deve responder aos snas contdos nos preços das ações relatvos à mudança nos fundamentos das frmas, dada a lberalzação, então uma análse empírca que determne se os preços das ações se movem de acordo com estes fundamentos fornece um prmero passo 4

5 para se entender se o captal físco é realocado de forma efcente, quando as barreras ao movmento de captas são removdas. De forma mas específca, se a efcênca alocatva dos recursos dentro do país, dada a queda no custo do captal devda à lberalzação e assumndo-se que os fluxos de caxa futuros não são alterados, requer um aumento maor no nvestmento das empresas que expermentam uma maor dversfcação do rsco de sua produção, então é necessáro verfcar, prmeramente, se os preços das ações refletem as mudanças no rsco sstemátco. Estendendo-se a prevsão de mudança no custo do captal aconáro quando o mercado de atvos de um pequeno país ntegra-se ao mercado de captas global, em Stulz (1999), para um contexto de frmas, obtém-se a segunte equação de mudança no custo do captal da frma : Mudança no custo do captal = E Mudança no custo do captal = ( R ) E( ) R ( R, RM ) r Cov( R RW ) [ Cov R, R Cov R R ] = r + γ Cov γ, ( r r ) + ( M ) (, W ) ( r r ) DIFCOV = γ Em que E ( R ) e E ( R ) representam os retornos esperados antes e depos da lberalzação, respectvamente, DIFCOV = Cov( R, RM ) Cov( R, RW ) e γ é o coefcente de aversão relatva ao rsco no contexto do CAPM. γ é constante, pos, neste caso, por hpótese, ele é o mesmo para todos os nvestdores. r e r correspondem às taxas de juros doméstca e nternaconal, respectvamente. O lado dreto da equação (1) destaca os dos canas através dos quas a lberalzação do mercado aconáro do país emergente muda o custo do captal de uma frma negocada neste mercado. O prmero termo representa a queda na taxa de juros lvre de rsco, conforme o país passa da condção de autarqua fnancera para uma maor ntegração ao mercado mundal. É um choque comum ao custo do captal de todas as frmas do país. Já o segundo termo é específco de cada frma e dz respeto à mudança no prêmo de rsco que a frma deve pagar ao nvestdor para que ele mantenha ações desta como parte de seu portfólo. A hpótese, neste caso, é de que as ações que apresentam valores mas elevados para o beta do mercado local relatvamente ao beta do mercado global, antes da abertura, devem obter maores benefícos da dversfcação nternaconal do rsco. Se a lberalzação não altera o fluxo de caxa futuro esperado da frma, como é a hpótese do modelo neoclássco, a resposta do preço da ação da frma à notíca de lberalzação refletrá a mudança no custo do seu captal de acordo com a fórmula fundamental de precfcação das ações. O preço da ação da frma aumentará se o custo do seu captal dmnur e vce-versa. Mas especfcamente, a equação (1) prevê que a avalação de mercado de cada frma terá um termo de ntercepto e um de nclnação. O termo de ntercepto deve ser o mesmo para todas as frmas de um país, mplcando em um aumento nos preços das ações de todas elas, dada a lberalzação. E, com relação à nclnação, se o efeto da dversfcação do rsco da produção da frma for mportante, o aumento no preço de suas ações deve ser uma função crescente da varável DIFCOV. A partr de uma amostra de 429 frmas de onze países em desenvolvmento, Char e Henry (2004) encontram evdêncas de que a dversfcação nternaconal do rsco, dadas as lberalzações destes mercados aconáros emergentes, é responsável por um aumento de cerca de 5,94% no preço das ações da empresa típca no mês da abertura. A queda na taxa de juros, por sua vez, tem um efeto comum sobre os preços das ações de todas as empresas de um mesmo país. Levando-se em conta os efetos fxos específcos de cada país, o efeto comum sobre o preço da ação da empresa méda é de um aumento de 5,4% 2. Dadas as evdêncas de que a mudança no rsco sstemátco da frma, dada a lberalzação do mercado aconáro, explca parte da queda no custo do seu captal e é refletda na mudança do preço de suas ações, sugerndo que as mudanças nduzdas pelas lberalzações nestes preços ndcam 2 Assm como Char e Henry (2004) encontram uma relação postva entre os retornos das ações nvestíves durante o período de lberalzação e a dversfcação do rsco sstemátco, Errunza e Mller (2000) mostram que o mpacto das ADRs sobre os retornos será tanto maor quanto maor for a dversfcação promovda pelas emssões. 5 (1)

6 oportundades reas de nvestmento, para determnar se o captal físco é realmente alocado de modo efcente nos países em desenvolvmento, após a remoção das barreras ao movmento de captas, resta saber se os nvestdores respondem a estes snas contdos nos preços das ações 3. Uma vez que a abertura reduz o prêmo de rsco pago pelas frmas, ela deve encorajar a mplementação de alguns projetos consderados muto arrscados para se adotar em autarqua. Char e Henry (2006) geram prevsões emprcamente testáves acerca do mpacto da lberalzação do mercado aconáro emergente sobre as decsões de nvestmento das frmas negocadas publcamente neste mercado, a partr de um modelo smples do q de Tobn para uma economa aberta. Assumem que os preços das ações refletem os fundamentos das empresas e que estas respondem à mudança em tas fundamentos, snalzada pela mudança nos preços de suas ações, ao tomar suas decsões de nvestmento, estabelecendo, assm, uma nova estratéga de dentfcação dos efetos da abertura. Do lado fnancero da economa, Char e Henry fazem as hpóteses usuas sob as quas o CAPM é váldo. Do lado real, assumem uma estrutura de produção neoclássca: todas as frmas são tomadoras de preço, a função de produção é lnear e homogênea no captal e no trabalho e o custo de nstalação do captal é lnear e homogêneo no nvestmento e no captal. Sob estas hpóteses do lado real da economa, o q margnal e o q médo são guas (HAYASHI, 1982). Fnalmente, assumem que todos os nvestdores têm o mesmo coefcente de aversão relatva ao rsco, γ, e que o mercado de captas não apresenta frcções. Consderam a segunte equação de nvestmento padrão de uma frma, no caso, totalmente fnancada por meo de emssão de ações, em um pequeno país em autarqua: 6 I = α + β q (2) Uma vez que o q margnal e o q médo são guas por hpótese, q pode ser expresso como em que V é o valor da frma no mercado aconáro e corresponde ao custo de reposção do seu estoque de captal. Como ~ π V, é o valor presente descontado do fluxo de caxa futuro esperado da frma e denota o fluxo de caxa estocástco da frma, que se espera que cresça exponencalmente à taxa g, defnem q V da segunte forma: q = V = π _ (3) ( r + θ g ) Em que r é a taxa de juros lvre de rsco da economa doméstca, π é o valor esperado de π e _ ~ θ é o prêmo de rsco que os nvestdores exgem para manter ações da frma no equlíbro. Supõem, então, que esta economa lberalza seu mercado aconáro. Como o mercado de captas não apresenta frcções, a taxa de juros, os prêmos de rsco das frmas e suas taxas de crescmento futuras esperadas podem mudar nstantaneamente em resposta à notíca da lberalzação, assumndo os valores r, θ e g, respectvamente. O estoque de captal,, demora mas para se ajustar, pos leva tempo para se comprar e nstalar novas máqunas. Assm, defnem como de mpacto o período de tempo que é longo o sufcente para que os preços dos atvos se ajustem à lberalzação, mas muto curto para que o estoque de captal seja ajustado, e denotam por o valor de mpacto de q para a frma. A mudança de q 3 Dz-se que o mercado aconáro é efcente na forma funconal se os preços das ações nduzem uma dstrbução efcente dos bens de captal (TOBIN, 1982, apud WURGLER, 2000).

7 q mpacto em q, de para q, determnará o ajuste subseqüente no estoque de captal da frma. Uma vez que q mudou, o estoque de captal também deve ajustar-se de modo a reestabelecer o equlíbro. é dada por: A mudança nduzda pela lberalzação no nvestmento desejado da frma, denotada por 7 I, I = β q (4) Combnando (3) e (4), obtêm a segunte relação entre a mudança no nvestmento no período póslberalzação e a mudança de mpacto em q: Em que = β π I I I [( r + θ g )( r + θ g )] λ _ = β _ β π =. Sob o CAPM, θ E ( R ) r =γ Cov( R, R ) _ π π ( ) ( ) r + θ g r + θ g ( r + θ g ) ( r + θ g ) ( r + θ )( + ) g r θ g [( r r ) + ( θ θ ) + ( g g _ = λ )] (5) = M e θ = E ( R ) r =γ Cov( R, RW ), de modo que a mudança no prêmo de rsco devdo à lberalzação é dada por θ θ = γ [ Cov( R, RM ) Cov( R, RW )] = γ DIFCOV. Assm, usando a defnção de DIFCOV, reescrevem a equação (5) da segunte forma 4 : I = λ ( ) + + ( ) r r γ DIFCOV g g (6) mudança no custo do captal mudança na taxa de crescmento dos ren dm entos O termo λ do lado dreto da equação (6) é um fator escalar específco da frma, enquanto os três termos dentro dos colchetes fornecem prevsões testáves, destacando as forças que determnam a realocação do captal após a lberalzação. O prmero termo corresponde ao efeto do choque comum sobre a alocação do captal. Mostra que a mudança no nvestmento no período pós-lberalzação depende da mudança na taxa de juros lvre de rsco. Supondo que a taxa de juros mundal, r, é menor do que a taxa de juros que vgora no país enquanto autarqua, r, a lberalzação leva à redução na taxa de juros lvre de rsco, mplcando que, tudo o mas constante, a taxa de nvestmento méda deve aumentar. O termo referente ao efeto do choque comum não tem subscrto, pos este efeto é o mesmo para todas as frmas do país. O segundo termo corresponde ao efeto da dversfcação nternaconal do rsco, específco da frma. Quando a lberalzação ocorre, ela altera o conjunto de rscos sstemátcos com que se depara o 4 O nível ótmo de nvestmento após a lberalzação, de acordo com este modelo, também depende da mudança no custo do captal da empresa, da mesma forma como prevê o modelo de crescmento neoclássco no contexto de frmas, em que a queda no produto margnal esperado do captal da frma é determnada pela mudança no custo do seu captal, dada a lberalzação.

8 nvestdor representatvo, o que sgnfca que o parâmetro relevante para a precfcação do rsco das ações ndvduas muda do índce do mercado doméstco para o índce do mercado mundal. Conseqüentemente, a lberalzação reduz o prêmo de rsco das frmas cujos retornos são mas correlaconados com o mercado doméstco do que com o mercado mundal no período pré-lberalzação e aumenta o seu prêmo caso contráro. Dado o efeto do choque comum, o efeto da dversfcação do rsco mplca que as frmas com um valor elevado da varável DIFCOV, ou seja, as frmas que expermentam uma queda maor em seu prêmo de rsco, devem apresentar uma queda maor no custo do seu captal do que as frmas com valores mas baxos de DIFCOV, que não têm uma redução tão expressva em seu prêmo de rsco, e podem mplementar novos projetos de nvestmento antes consderados muto arrscados. Assm, enquanto a lberalzação reduz a taxa de juros lvre de rsco e todas as frmas devem nvestr mas na méda, devemse observar aumentos anda maores nos nvestmentos das frmas que apresentam maor dversfcação nternaconal de seu rsco, dada a lberalzação. Fnalmente, o tercero termo do lado dreto da equação (6) ndca que quanto maor for o aumento na taxa de crescmento do fluxo de caxa futuro da empresa, maor será a mudança em seu nvestmento no período pós-lberalzação. De acordo com o modelo neoclássco, a lberalzação do mercado aconáro afeta a alocação de recursos através do seu mpacto sobre o custo do captal apenas. Porém, as lberalzações concdem com mportantes reformas econômcas, como as lberalzações comercas e os programas de establzação da nflação (HENRY, 2002). Desta forma, as mudanças pós-lberalzação no nvestmento podem ser devdas a uma queda no custo do captal (determnada pela lberalzação do mercado de ações) ou a um aumento na lucratvdade (determnado por outras reformas econômcas). Char e Henry (2006) estmam uma regressão com dados em panel de 369 frmas de cnco países que captura todas as característcas qualtatvas presentes na decomposção estrutural da equação (6). São encontradas evdêncas de que a queda no custo do captal das frmas explca parte do aumento nas taxas de crescmento do nvestmento após a lberalzação. No entanto, o efeto da mudança no custo do captal ocorre, partcularmente, através do efeto do choque comum, uma vez que o efeto de dversfcação nternaconal do rsco não se mostra sgnfcatvo em nenhuma das varações da especfcação de regressão. Este resultado sugere que o captal físco é alocado efcentemente entre os países, dada a lberalzação, porém não se pode afrmar o mesmo com relação à alocação dentro do país, dado que não se pode verfcar emprcamente que as empresas que tveram maor redução em seu prêmo de rsco tenham nvestdo mas do que as outras frmas no período pós-abertura. Partcularmente mportante mostra-se o papel das reformas econômcas que ocorrem smultaneamente à abertura dos mercados de captas, sendo responsáves por sgnfcatvas mudanças nas taxas de crescmento da lucratvdade, que nduzem maores nvestmentos por parte das empresas. Na seção segunte, será desenvolvdo um modelo empírco para se capturar as prevsões do modelo teórco acma no caso da lberalzação do mercado aconáro braslero. O modelo será construído nos mesmos moldes da equação de regressão estmada por Char e Henry (2006), com a dferença de que agora se trata de um panel de empresas de um únco país e que a construção de algumas varáves fo alterada. Nesta mesma seção serão apresentados os resultados das estmações, bem como a dscussão dos mesmos. 3. Metodologa e Resultados Empírcos A partr de uma amostra de 67 empresas brasleras, não fnanceras e não estatas, negocadas na BOVESPA (Bolsa de Valores de São Paulo), será estmada a segunte regressão em panel que captura todas as característcas qualtatvas da equação (6) acma: I t = CONSTANTE + α RECEITA 0 t + α 3 1 τ = 1 {[ 0 ], [ + 1 ], [ + 2 ], [ 3] } RECEITA + β DIFCOV + ε, t + (7) t t+ τ 8

9 Como se trata de um estudo de evento, t representa o número de anos em relação à data de ocorrênca da ntegração do mercado aconáro doméstco. I A varável dependente é o desvo da taxa de crescmento do estoque de captal da t frma sedada no Brasl, no ano t, com relação à méda pré-lberalzação. Esta méda é calculada a partr dos valores assumdos nos três anos medatamente anterores à ntegração. O ntercepto, CONSTANTE, teorcamente, captura o efeto do choque comum ao custo do captal sobre as decsões de nvestmento da frma no período pós-lberalzação. A varável RECEITA t corresponde ao desvo da taxa de crescmento da receta operaconal líquda da frma em t com relação à sua méda pré-lberalzação. Captura o efeto do crescmento anormal da lucratvdade corrente, ou seja, do crescmento anormal do fluxo de caxa corrente, sobre o nvestmento. Para se levar em conta o efeto do crescmento anormal da lucratvdade futura da empresa sobre suas decsões de nvestmento, usa-se a soma dos desvos da taxa de crescmento da receta até três períodos a frente. Por exemplo, se t = [ + 1], então esta varável assume o valor do crescmento anormal acumulado nos anos [ + 2 ], [ + 3] e [ + 4]. Na teora, com mercados de captas perfetos, apenas o fluxo de caxa futuro esperado devera exercer nfluênca sobre as decsões de nvestmento das frmas. Porém, exstem evdêncas de que o fluxo de caxa corrente também exerce uma nfluênca sgnfcatva (HUBBARD, 1998). Por fm, a varável DIFCOV, dferença das covarâncas hstórcas entre os retornos das ações da empresa e os retornos do índce do mercado doméstco e do índce mundal, respectvamente, dz respeto à capacdade de dversfcação nternaconal do rsco desta empresa, de modo que, quanto maor for o valor desta varável, maor será a queda no custo do captal da frma, dada a lberalzação, e, conseqüentemente, maor será o mpacto sobre suas decsões de nvestmento nos anos medatamente após a abertura. O procedmento de estmação da equação (7) requer dados referentes às taxas de crescmento do estoque de captal e dos fluxos de caxa das frmas brasleras da amostra seleconada, bem como às cotações de suas ações e aos índces dos mercados de ações doméstco e global. Os dados relatvos aos demonstratvos fnanceros das empresas, assm como as cotações de suas ações e a sére do índce do mercado de ações doméstco, o IBOVESPA (Índce da Bolsa de Valores de São Paulo), são obtdos a partr da base de dados Economatca. Como o MSCI World Total Return Index é consderado o índce padrão do mercado mundal, é utlzado no cálculo das covarâncas hstórcas entre os retornos das ações das frmas e o retorno do mercado global. A sére do MSCI World Total Return Index é obtda a partr da base de dados da Bloomberg. Para se obter a varável I t, é construída, ncalmente, uma sére da taxa de crescmento do estoque de captal de cada frma ao longo do período de t = [ 3 ] a t = [ + 3], como o logartmo natural da razão do valor do atvo moblzado líqudo da empresa no ano t pelo seu valor no ano t-1. Os valores da sére do atvo moblzado líqudo correspondem aos valores no exercíco, no quarto trmestre do ano fscal, em dólares norte-amercanos. Para cada empresa da amostra, é calculada a méda das taxas de crescmento ao longo dos três anos medatamente anterores ao ano da abertura e esta é subtraída dos valores das taxas de crescmento do seu estoque de captal de t = [ 0 ] a t = [ + 3], obtendo-se a varável dependente. A varável explcatva que representa o desvo da taxa de crescmento da lucratvdade corrente é construída através de um procedmento smlar. É crada uma sére da taxa de crescmento da receta operaconal líquda de cada frma, como o logartmo natural da razão entre o valor desta receta em t pelo seu valor em t-1. Novamente, são utlzados os valores no exercíco, no quarto trmestre do ano fscal, em dólares norte-amercanos. Em seguda, calcula-se a méda dos valores desta sére nos três anos anterores à lberalzação e a subtra dos valores no período de t = [ 0 ] a t = [ + 3], para se obter a varável. Para se construr as meddas dos desvos das taxas de crescmento futuras, por sua vez, RECEITA t 9

10 somam-se os desvos das taxas de crescmento da receta operaconal líquda até três períodos a frente. 3 Por exemplo, RECEITA = RECEITA + RECEITA + RECEITA. τ = 1 [ 1 ] + τ [ + 2] [ + 3] [ + 4] + Resta, anda, descrever a construção de DIFCOV = Cov( R, RM ) Cov( R, RW ). Neste caso, é necessáro obter os retornos anuas das ações de cada empresa da amostra para o período prélberalzação, de 1986 a t = [ 1], além dos retornos anuas do IBOVESPA e do MSCI World Total Return Index para o mesmo período. Assm, a sére dos retornos anuas das ações da frma é dada por P R = ln t, em que P P t é o preço de fechamento das suas ações em dólares norte-amercanos, t 1 ajustado por proventos, nclusve dvdendos, no últmo da de negocações do mercado doméstco, no ano t; IBV R = ln t M é a sére de retornos anuas do IBOVESPA, em que IBV IBV t é o valor de t 1 fechamento do índce BOVESPA em dólares norte-amercanos, ajustado por proventos, nclusve dvdendos, no últmo da de negocações do mercado, no ano t; e, fnalmente, WTRI R = ln t W é WTRIt 1 a sére de retornos anuas do MSCI World Total Return Index, em que WTRI t é o valor do índce da Morgan Stanley em dólares norte-amercanos, ajustado por proventos, nclusve dvdendos, no últmo da de negocações dos mercados globas em t. São calculadas, então, as covarâncas hstórcas para cada frma da amostra e, após se efetuar a subtração das mesmas, tem-se a medda do potencal de dversfcação nternaconal do rsco de cada empresa. Para se estmar o modelo empírco, é necessáro, anda, determnar a data da prmera lberalzação e ntegração do mercado aconáro doméstco ao mercado mundal. De acordo com Bekaert, Harvey e Lumsdane (1998), é mprovável que as datas de reformas do mercado de captas correspondam à verdadera data de ntegração deste mercado. Neste caso, ao nvés de se ater apenas à análse das datas de mudanças regulatóras como proxes para as datas de abertura e ntegração do mercado de ações, o procedmento mas adequado é consderar, adconalmente, datas de quebras estruturas endógenas no processo gerador dos dados de séres de tempo fnanceras e econômcas que, teorcamente, sofrem os mpactos da ntegração do mercado aconáro, de modo a se contemplar as possbldades de adantamento ou atraso na ntegração do mercado relatvamente às datas de mplementação de meddas regulatóras. Desta forma, para se estmar os efetos da prmera lberalzação do mercado de ações no Brasl sobre o crescmento econômco do país, serão consderadas datas de abertura exógenas, bem como datas determnadas endogenamente, de modo a se assegurar a maor confabldade dos resultados. Com relação às datas exógenas, foram seleconadas duas para a realzação dos testes empírcos: mao de , data de abertura ofcal, e janero de , data da ntrodução da prmera ADR. Podera ser utlzada também a data de ntrodução do prmero country fund, março de 1988, porém os dados da amostra de frmas consderada são nsufcentes para garantr bons resultados da metodologa empregada. Já as datas endógenas são as mesmas de Bekaert et al. (1998), que analsam quebras estruturas em um conjunto de séres de tempo fnanceras e econômcas de 20 economas emergentes: abrl de 1990 e janero de 1993, sgnfcatvas a um nível crítco de 1%. Uma das prevsões centras do modelo teórco que fornece a base para as nvestgações empírcas desta seção é o aumento nos preços das ações das empresas negocadas publcamente no mercado doméstco, no ano da abertura e ntegração fnancera deste, dada a queda no custo do captal. Calculando-se as mudanças nos preços de fechamento das ações, no últmo da de negocações do mercado, nos anos de abertura ou potencal ntegração, com relação ao preço médo nos três anos anterores, observa-se uma queda de 63,36% no preço das ações da frma méda em t = [] 0 = 1990, de 45,78% em 1991 e 20,25% em 1992, e um aumento de 59,49% no ano de Bekaert e Harvey (2000) e m e Sngal (2000) também adotam mao de 1991 como a data ofcal de lberalzação do mercado de ações braslero. 6 Bekaert, Harvey e Lumsdane (1998).

11 Tas resultados classfcaram apenas janero de 1993 como possível data de ntegração do mercado aconáro braslero ao mercado global, sob a hpótese de que os preços das ações refletem os fundamentos das empresas, uma vez que, neste caso, a queda nos preços das ações no ano denomnado t = [] 0 não condz com a hpótese de queda no custo do captal. Como a taxa de crescmento méda da receta operaconal líquda das frmas, proxy da taxa de crescmento da lucratvdade da frma méda, encontra-se, em geral, acma da méda anteror a t = [ 0], em t = {[ + 1 ][, + 2] e [ + 3] }, quando t = [] 0 = 1990, t = [] 0 = 1991e t = [] 0 = 1992 (ver FIG. A.1 do APÊNDICE A em TÓFOLI, 2008), a queda no preço da ação da frma méda nestes anos deve-se, então, ao aumento no custo do seu captal, mplcando, neste caso, que não pode ter havdo uma ntegração do mercado de ações braslero ao mercado mundal em nenhum destes anos, de acordo com as prevsões do modelo teórco. Porém, é mportante lembrar que os preços das ações podem desvar-se dos fundamentos (SHILLER, 1981). Neste caso, a ntegração fnancera podera ter ocorrdo em qualquer uma das datas acma, mas os preços das ações não estaram refletndo a queda no custo do captal das empresas 7. No presente trabalho, a análse dos anos de 1990, 1991 e 1992 como datas de potencal ntegração resume-se às seguntes assertvas: se os preços das ações nestes anos refletem os fundamentos das frmas, as evdêncas empírcas ndcam que a ntegração do mercado aconáro braslero tera ocorrdo, de fato, apenas no ano de 1993, apesar dos esforços de abertura anterores. Se, por outro lado, os preços das ações não se moveram de acordo com os fundamentos das empresas nos três prmeros anos da década de 90, então também não se pode descartar a possbldade de um processo de ntegração gradual ao longo deste níco de década. Neste caso, é necessáro que se determne uma nova estratéga de dentfcação da ocorrênca de ntegração e dos seus efetos sobre o crescmento econômco, uma vez que o mercado aconáro não transmte nformações sobre o comportamento do custo do captal neste período. O aumento de 59,49% no preço das ações da frma méda, em 1993, é acompanhado por um aumento da taxa méda do retorno ex-post do captal 8 de 1,47% nos dos anos anterores à data de potencal ntegração para uma méda de 1,29% nos dos anos posterores. Este resultado sugere que o aumento no preço das ações em 1993 pode realmente estar snalzando uma queda no custo do captal da frma méda e ter ncentvado o nvestmento efcente após a ntegração fnancera do mercado. Para se determnar rgorosamente se o aumento no preço das ações da frma méda em t = [] 0 =1993 é explcado pela mudança nos fundamentos desta empresa, dada a ntegração fnancera ao mercado de captas global, estma-se a segunte regressão em cross secton, adaptada a partr do modelo empírco de Char e Henry (2004): [] 0 = CONSTANTE + DIFCOV + RECEITA [ 0] + RECEITA [ + 1] + RECEITA [ + ] + RECEITA [ + 3] + ε Pr eçoação γ 2 (8) A déa é a mesma já dscutda anterormente, de que a mudança no preço das ações da empresa, no ano da ntegração ao mercado mundal, é explcada pela queda no custo do seu captal, determnada por um choque comum mas o efeto da mudança no prêmo de rsco pago, e pelo aumento na lucratvdade futura da empresa, dadas as reformas econômcas contemporâneas. A varável dependente denota a mudança no preço das ações da empresa, no ano de ntegração, relatvamente ao preço médo no período anteror. É construída como o logartmo natural da razão entre o 11 7 Tófol (2008) encontra ndícos de que os preços das ações nos anos de 1990, 1991 e 1992 desvam-se dos fundamentos das frmas, de forma que é possível que o processo de ntegração do mercado aconáro braslero ao mercado global tenha ocorrdo de forma gradual ao longo do níco da década de 90. Entretanto, é necessáro que se teste tal hpótese com maor rgor e, se esta for realmente verdadera, que se desenvolva uma nova estratéga de dentfcação dos efetos da lberalzação, uma vez que o mercado de ações não desempenha a função de snalzar as mudanças no custo do captal e na taxa de crescmento da lucratvdade neste caso, ou seja, os preços das ações dexam de snalzar as boas oportundades de nvestmento. 8 Para cada frma, o fluxo de retorno pelo estoque de captal é calculado como a razão entre seu lucro EBIT (earnngs before nterest and taxes) e o valor do atvo moblzado líqudo. A taxa de retorno ex-post do captal é obtda a partr da méda dos valores destas razões para cada ano (TÓFOLI, 2008).

12 preço de fechamento das ações da frma, em dólares norte-amercanos, no últmo da de negocações do mercado, no ano de 1993, pela méda destes preços nos anos de 1990, 1991 e O termo constante, teorcamente, captura o efeto do choque comum ao custo do captal sobre o preço das ações da frma, enquanto a dferença das covarâncas hstórcas mede o efeto da redução no prêmo de rsco pago pela empresa. Ambas as varáves dzem respeto ao efeto da mudança no custo do captal, dada a ntegração. Fnalmente, são adconadas à equação, varáves que capturam os efetos dos desvos das taxas de crescmento da receta operaconal líquda nos anos de 1993, 1994, 1995 e 1996, t = [] 0, t = [ + 1 ], t = [ + 2] e t = [ + 3], respectvamente, com relação à méda desta sére no período pré-ntegração, como proxy para a mudança na lucratvdade futura esperada. Os choques às taxas de crescmento futuras podem ser explcados pelas reformas econômcas que ocorreram ao longo do mesmo período de ntegração do mercado de ações doméstco e que estão resumdas no QUADRO 1 do APÊNDICE A. Estmando-se a equação (8) para a amostra de empresas brasleras seleconadas, obtém-se: Pr eçoação [] 0 = 1,094 0,0407 DIFCOV ( 0,2642) ( 0,2791) ( 0,3973) ( 0,2412) + 0,1207 RECEITA [ + 2] ( 0,4864) [ 0] 0,1235 RECEITA [ + 1] ( 0,3166) [ + 3] + 0,4873 RECEITA + 0,1913 RECEITA (9) Em que os valores entre parênteses correspondem aos desvos-padrões robustos à heterocedastcdade. Apenas o ntercepto estmado é sgnfcatvo ao nível crítco de 1% e o coefcente estmado da varável de desvo da taxa de crescmento da receta operaconal líquda em t = [ + 2] é sgnfcatvo a 10%. Este resultado sugere que o choque comum ao custo do captal da frma explca parte do aumento no preço das ações da empresa méda no ano da ntegração do mercado aconáro, mas este aumento não reflete o potencal de dversfcação nternaconal do rsco da empresa, como pode ser observado no GRAF. 1, abaxo, da varável de mudança no preço da ação da frma em t = [] 0 contra a varável DIFCOV. 12 mudança no preço das ações da frma no ano da ntegração do mercado , ,5 1 1,5 2 2, DIFCOV GRÁFICO 1 Mudança no preço das ações da frma no ano da ntegração do mercado aconáro braslero contra o potencal de dversfcação nternaconal do rsco desta empresa. Fonte: Dados retrados da Economatca. O aumento na taxa de crescmento da lucratvdade futura também é responsável pelo aumento no preço das ações em t = [] 0, embora seu efeto seja economcamente nsgnfcante. Dado que o desvo médo das taxas de crescmento da receta operaconal das empresas em t = [ + 2] é de 0,356%, o efeto do choque à taxa de lucratvdade futura é de um aumento de cerca de 0,17% ( 0,4873 0,00356) no preço das ações da frma méda no ano da ntegração.

13 Uma vez que as evdêncas empírcas ndcam que o aumento no preço das ações no ano da ntegração do mercado aconáro doméstco reflete a mudança nos fundamentos da frma, como prevsto pelo modelo teórco, resta saber se as decsões de nvestmento das empresas respondem a este aumento nos preços das ações, mas especfcamente, às mudanças nos fundamentos snalzadas por este aumento, promovendo uma expansão do nvestmento efcente no período após a ntegração. Isto levanta duas questões. A prmera é se é observado um aumento na taxa de nvestmento méda das frmas da amostra após a ntegração, em resposta à queda no custo do captal e aumento na taxa de lucratvdade futura. A segunda questão refere-se às dferenças nas decsões de nvestmento entre as frmas, de acordo com a forma como respondem à mudança em seus fundamentos, em partcular, com a mudança em seus rscos sstemátcos, se a lucratvdade não for alterada pela globalzação. O GRAF. 2 fornece uma resposta prelmnar à questão temporal. Nele está plotado o desvo da taxa de crescmento méda do estoque de captal das 67 frmas da amostra em relação à méda destas taxas de crescmento em 1990, 1991 e 1992, em anos relatvos à data de ntegração do mercado de ações braslero, para o período de t = [ 3 ] a t = [ + 3]. 13 desvo da taxa de crescmento do estoque de captal 0,6 0,4 0,2 0-0,2-0,4-0, ano relatvo à data de ntegração GRÁFICO 2 Desvo da taxa de crescmento méda do estoque de captal das 67 frmas da amostra em anos relatvos à data de ntegração do mercado aconáro doméstco. Fonte: Dados retrados da Economatca. A taxa de crescmento méda do estoque de captal aumentou 26,27% no prmero ano após a ntegração, relatvamente à méda nos três anos medatamente anterores, e, em méda, 10,79% ao ano nos dos anos posterores a t = [] 0. Multplcando-se o desvo da taxa de crescmento méda do estoque de captal pela elastcdade do produto com relação ao captal, gual a 1/3, tem-se que o produto da frma méda aumentou cerca de 8,75% no ano segunte à ntegração, com relação à méda nos três anos anterores, e 3,59% ao ano nos dos anos seguntes a este evento. A evdênca temporal sugere que a ntegração fo seguda por um aumento na taxa de nvestmento méda das empresas nos anos medatamente posterores a 1993 e que se tratou de nvestmento efcente, dado o aumento na taxa de retorno ex-post do captal, vsto no níco da seção. Mas, para que as frmas nvstam efcentemente, é necessáro não apenas que elas tenham um bom julgamento ntertemporal na tomada de suas decsões de nvestmento, mas que estas decsões também refltam os snas a respeto dos fundamentos das empresas, ncorporados aos preços de suas ações. Para se verfcar se as mudanças nas taxas de nvestmento das frmas brasleras negocadas publcamente no mercado de ações doméstco refletram as mudanças em seus fundamentos, dada a ntegração, estma-se a equação (7) para a amostra de frmas seleconadas, obtendo-se:

14 14 I t = 0, ,476 RECEITA + 0,005 RECEITA τ + 0,024 DIFCOV (10) t ( 0,015) ( 0,029) ( 0,009) τ = 1 ( 0,018) 3 t+ Em que apenas o termo de ntercepto e o coefcente estmado da varável do desvo da taxa de crescmento corrente da receta operaconal líquda são estatstcamente sgnfcatvos a 1%, enquanto os demas coefcentes estmados são não sgnfcatvos nem mesmo ao nível crítco de 10%. Os termos entre parênteses correspondem aos desvos-padrões robustos à heterocedastcdade. Assm, a mudança no nvestmento da frma méda, no período medatamente após a ntegração do mercado de ações doméstco, é explcada, em parte, pelos lucros correntes anormas, que podem estar assocados à mplementação de reformas econômcas contemporâneas a esta ntegração fnancera. O governo do presdente Itamar Franco, que teve níco em setembro de 1992, deu contnudade ao processo de prvatzações do governo Collor. Além dsto, o ano de 1993 fo marcado pelo anúnco do plano de establzação de Fernando Henrque Cardoso, então Mnstro da Fazenda, e pela fnalzação do acordo de renegocação da dívda externa braslera, o Brady Plan 9 braslero. A estmatva das mudanças no crescmento da receta operaconal líquda corrente ndca que um desvo de 10% desta taxa em relação à sua méda no período anteror à ntegração prevê que a taxa de crescmento do estoque de captal no período posteror à ntegração excederá a sua méda no período anteror em 4,76%. O coefcente estmado da mudança na dversfcação do rsco, 0,024, é postvo, como prevsto pela teora, mas estatstcamente não sgnfcatvo e de pouca mportânca econômca. Multplcando-se este valor do coefcente estmado pelo valor médo da capacdade de dversfcação do rsco das frmas, 0,0088, este cálculo mostra que o efeto anual médo da dversfcação do rsco sobre o crescmento do estoque de captal da frma típca é de 0,021%, que mplca que o efeto sobre o crescmento do produto da frma é de 0,007% ao ano. Pode-se afrmar que tal resultado era esperado, uma vez que os preços das ações das frmas da amostra não contêm nformações específcas da capacdade de dversfcação do rsco das empresas. Teorcamente, o termo constante da regressão acma captura o efeto do choque comum sobre a mudança na taxa de crescmento do estoque de captal da frma, porém, na prátca, pode estar capturando outros efetos, como uma mudança de regme. Para se determnar o efeto do choque comum, adcona-se a varável Pr eçoação [] 0, referente à mudança no preço das ações da frma no ano da ntegração, ao conjunto de varáves explcatvas da equação (7). Como a mudança na lucratvdade é representada pelas varáves 3 RECEITA t e RECEITA t + τ, a varável Pr eçoação [ 0] deve capturar o efeto da τ = 1 mudança no custo do captal sobre as decsões de nvestmento da empresa. Adconalmente, como a dversfcação nternaconal do rsco não se mostrou estatstcamente sgnfcatva na explcação da mudança na taxa de nvestmento, a varável de mudança no preço das ações deve capturar apenas o efeto do choque comum. Neste caso, o termo constante deve permanecer estatstcamente sgnfcatvo, se não estver relaconado a este choque. Reestmando-se a equação (7) com a ncorporação da varável explcatva de mudança no preço das ações da empresa no ano da ntegração, tem-se: I t = 0, ,475 RECEITAt + 0,0068 ( 0,016) ( 0,027) ( 0,009) τ = 1 ( 0,018) ( 0,011) 3 [ 0] RECEITA + 0,027 DIFCOV + 0,029 Pr eçoação (11) t+ τ Em que apenas o termo constante e os coefcentes estmados das varáves representatvas do crescmento anormal do lucro corrente da frma e da mudança no preço das ações no ano da ntegração são sgnfcatvos ao nível crítco de 1%. 9 Ver QUADRO 1 do APÊNDICE A, referente às reformas contemporâneas às datas de potencal ntegração.

15 t não altera a sgnfcânca estatístca do termo de ntercepto, o que sgnfca que este não captura o efeto do choque comum ao custo do captal. Na verdade, o efeto do choque comum é dado pelo coefcente estmado da varável Pr eçoação [] 0, 0,029. Como o preço das ações da frma méda aumentou em cerca de 59,49% no ano da ntegração, o efeto do choque comum sobre a taxa de nvestmento desta é de um aumento médo de 1,725% ao ano ( 0,029 0,5949) no período após a ntegração relatvamente à méda do período anteror. Embora a queda na taxa de juros, dada a ntegração, sugra que tenha havdo uma alocação efcente de captas mundas para o Brasl, não se pode afrmar que o captal tenha sdo alocado de forma efcente entre as empresas brasleras, uma vez que suas decsões de nvestmento falharam em responder à mudança em sua capacdade de dversfcação nternaconal do rsco. A condção de prmera ordem para o nvestmento, de acordo com o modelo teórco, não fo obedecda. No entanto, estes resultados empírcos devem ser analsados com reservas. É possível, por exemplo, que a sgnfcânca estatístca do coefcente referente ao efeto da dversfcação do rsco seja A nclusão da varável de mudança nos preços das ações em = [ 0] nfluencada por erros de medda na varável DIFCOV. Os resultados da estmação da equação (7) permanecem robustos a dferentes especfcações da varável DIFCOV em Tófol (2008). A falha em se encontrar uma relação entre as decsões de nvestmento da empresa e sua capacdade de dversfcação do rsco pode dever-se, também, ao fato de que é pouco provável que as empresas nos países emergentes aloquem seu captal físco de acordo com o CAPM, uma vez que exstem poucas evdêncas a partr dos mercados desenvolvdos que sugerem que os retornos esperados das ações são determnados pela covarânca entre os retornos das ações ndvduas e os retornos do índce do mercado local (FAMA; FRENCH, 2004). Ou, anda, as empresas brasleras podam estar enfrentando restrções fnanceras, que mpedam que elas alocassem seu captal de acordo com o modelo neoclássco de nvestmento. Evdêncas empírcas sugerem, entretanto, que este não era o caso braslero (TÓFOLI, 2008), mesmo porque o volume de entrada de captas no Brasl entre 1993 e 1996 fo bastante expressvo (GOLDFAJN; MINELLA, 2005). Se o problema não for erro de medda, mas o fato das decsões de nvestmento das frmas serem realmente nsensíves ao rsco, então, a evdênca de sncrona nos movmentos dos preços das ações nos mercados emergentes, em Morck, Yeung e Yu (2000), pode estender-se para a sncrona nos nvestmentos das empresas brasleras, sugerndo ter havdo uma alocação nefcente dos recursos provenentes da ntegração do mercado aconáro doméstco no ano de 1993 entre os dferentes setores da economa. 4. Consderações Fnas A análse dos dados das empresas brasleras da amostra seleconada sugere dferentes naturezas possíves para o processo de ntegração do mercado de ações braslero ao mercado global. Se os preços das ações nos anos de 1990, 1991 e 1992 refletam os fundamentos das frmas, as evdêncas empírcas ndcam que a ntegração do mercado aconáro doméstco tera ocorrdo, de fato, apenas no ano de No entanto, se os preços das ações não se moveram de acordo com os fundamentos das empresas nos três prmeros anos da década de 90, então também não se pode descartar a possbldade de um processo de ntegração gradual ao longo deste níco de década. Como o modelo teórco que serve de base para as nvestgações a respeto dos efetos da lberalzação do mercado aconáro braslero pressupõe que os preços neste mercado não se afastam dos fundamentos das frmas, então é necessáro, neste segundo caso, que se determne uma nova estratéga de dentfcação da ocorrênca de ntegração e dos seus efetos sobre o crescmento econômco que não seja por meo do mercado de ações doméstco. As evdêncas de ntegração do mercado de ações braslero em janero de 1993 e de seu mpacto sobre o nvestmento nos anos seguntes estão de acordo com a cronologa de mudanças regulatóras na conta de captal braslera entre 1990 e 2004 e a análse dos fluxos de captas para o Brasl encontradas em Goldfajn e Mnella (2005). De acordo com este trabalho, somente a partr do ano de 1992 o Brasl passa a partcpar novamente dos fluxos de captas nternaconas, depos de quase uma década, de 1983 a 1991, recebendo apenas escassos recursos orundos da renegocação da dívda. Os fluxos de captas 15

16 ncas foram domnados pelos nvestmentos em portfólo, embora, a partr da segunda metade da década de 90, o nvestmento dreto estrangero tenha passado a desempenhar um papel mportante. Estes fluxos foram usados bascamente para fnancar os défcts em conta corrente, prncpalmente durante o cclo de 1995 a 2002, destacando-se o fato de que a expansão do défct em conta corrente de 1995 a 1997 representou um aumento no nvestmento e no consumo neste período (GOLDFAJN; MINELLA, 2005). O aumento na taxa de crescmento do estoque de captal da frma típca negocada no mercado de ações doméstco, após a ntegração fnancera em 1993, está de acordo com as prevsões do modelo neoclássco. A queda no custo do captal, dada a ntegração, leva a um aumento de 1,725% ao ano na taxa de crescmento do nvestmento da frma, nos três anos após t = [ 0], relatvamente à taxa méda nos anos de 1990, 1991 e Conseqüentemente, esta queda mplca em um aumento de cerca de 0,575% na taxa de crescmento anual do produto da frma no mesmo período. Embora as evdêncas ndquem efcênca na alocação temporal do captal físco após a ntegração em 1993, as mesmas não permtem conclur em favor da efcênca alocatva dos recursos entre as empresas, uma vez que as decsões de nvestmento destas não respondem à mudança no prêmo de rsco pago, dada a ntegração. Esta descoberta de que as decsões de nvestmento das empresas não são sensíves a mudanças específcas da frma no custo de seu captal abala a vsão de Efcênca Alocatva da abertura da conta de captal. É mportante destacar, entretanto, que se o choque comum ao custo do captal domna o choque específco da frma, então, para se detectar a relação entre nvestmento e dversfcação do rsco da empresa, as mudanças nas covarâncas devem ser meddas precsamente. Como sto não ocorre, os resultados obtdos podem ser explcados pelo problema de erro de medda. Embora possa afrmar-se que a metodologa desenvolvda por Char e Henry (2006) consste na estratéga de dentfcação mas adequada dos efetos da abertura do mercado de ações doméstco de acordo com as prevsões do modelo de crescmento neoclássco e que, portanto, trata-se da metodologa mas aproprada para o teste da valdade empírca da vsão de Efcênca Alocatva, esta metodologa apresenta lmtações que se refletem nos resultados das nvestgações dos efetos econômcos da abertura fnancera nos países emergentes e, especfcamente, no caso braslero nvestgado no presente trabalho. Entre suas maores desvantagens, destaca-se a ncapacdade de capturar os efetos de possíves ntegrações no caso em que os preços das ações não refletem os fundamentos das frmas e a análse do caso braslero fo comprometda por este fato: não se pode rejetar a hpótese de ocorrênca de um processo de ntegração gradual, com efetos de crescmento maores do que os encontrados. Além dsto, como esta metodologa testa os efetos da abertura do mercado aconáro doméstco sobre o crescmento da economa por meo da acumulação de captal, ao adotá-la somente, dexa-se de explorar os efetos da abertura de outros aspectos da conta de captal e outros canas de mpacto da lberalzação fnancera sobre o crescmento econômco, como, por exemplo, o mpacto da lberalzação sobre o desenvolvmento fnancero do país (LEVINE, 2001), aumentando a efcênca na alocação dos recursos e a taxa de crescmento econômco. Este artgo explora um aspecto mportante da relação entre abertura da conta de captal e crescmento econômco, com base nas prevsões do modelo de crescmento neoclássco, por meo da adoção da estratéga de dentfcação desenvolvda por Char e Henry (2006), embora se reconheça que esta apresenta lmtações e que exstem outros aspectos da lberalzação fnancera que esta metodologa não explora. Torna-se necessáro, portanto, aprofundar as pesqusas relaconadas a este tema, de modo a se obter resultados mas abrangentes e confáves a respeto dos efetos da abertura da conta de captal, em partcular, para a economa braslera. Referêncas BEAERT, G.; HARVEY, C. R. Foregn Speculators and Emergng Equty Markets. The Journal of Fnance, v. 55, n. 2, p , BEAERT, G.; HARVEY, C. R; LUMSDAINE, R. L. Datng the Integraton of World Captal Markets. NBER Workng Paper, n. 6724,

17 17 BEAERT, G.; HARVEY, C. R.; LUNDBLAD, C. Does Fnancal Lberalzaton Spur Growth? Journal of Fnancal Economcs, v. 77, n. 1, p. 3-55, BHAGWATI, J. The Captal Myth. Foregn Affars, v. 77, p. 7-12, BLANCHARD, O.; RHEE, C.; SUMMERS, L. The Stock Market, Proft, and Investment. The Quarterly Journal of Economcs, v. 108, n. 1, p , CHARI, A.; HENRY, P. B. Rsk Sharng and Asset Prces: Evdence from a Natural Experment. NBER Workng Paper, n. 8988, CHARI, A.; HENRY, P. B. Frm-Specfc Informaton and the Effcency of the Investment. NBER Workng Paper, n , CLAESSENS, S.; RHEE, M. The Effect of Barrers to Equty Investment n Developng Countres. The World Bank Polcy Research Workng Paper Seres, n. 1263, ERRUNZA, V. R.; MILLER, D. P. Market Segmentaton and the Cost of Captal n Internatonal Equty Markets. The Journal of Fnancal and Quanttatve Analyss, v. 35, n. 4, p , FAMA, E. F.; FRENCH,. R. The Captal Asset Prcng Model: Theory and Evdence. Journal of Economc Perspectves, v. 18, n. 3, p , FISCHER, S. Globalzaton and Its Challenges. The Amercan Economc Revew, v. 93, n. 2, p. 1-30, FISCHER, S.; MERTON, R. C. Macroeconomcs and Fnance: The Role of the Stock Market. NBER Workng Paper, n. 1291, GOLDFAJN, I.; MINELLA, A. Captal Flows and Controls n Brazl: What Have We Learned? NBER Workng Paper, n , HAYASHI, F. Tobn s Margnal q and Average q: A Neoclasscal Interpretaton. Econometrca, v. 50, n. 1, p , HENRY, P. B. Chronologcal Lstng of Major Polcy Events n Developng Countres. Stanford Unversty Graduate School of Busness, Dsponível em: <https://facultygsb.stanford.edu/henry/homepage/homepage.htm>. Acesso em: 18 dez HENRY, P. B. Stock Market Lberalzaton, Economc Reform, and Emergng Market Equty Prces. The Journal of Fnance, v. 55, n. 2, p , 2000a. HENRY, P. B. Do Stock Market Lberalzatons Cause Investment Booms? Journal of Fnancal Economcs, v. 58, n.2, p , 2000b. HENRY, P. B. H. Is Dsnflaton Good for the Stock Market? Journal of Fnance, v. 57, p , HENRY, P. B. Captal Account Lberalzaton: Theory, Evdence and Speculaton. NBER Workng Paper, n , 2006.

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19 19 APÊNDICE A Reformas Econômcas e Eventos Polítcos Contemporâneos às Datas de Potencal Integração Fnancera do Mercado Aconáro Braslero ao Mercado Global QUADRO 1 Reformas econômcas e eventos polítcos de destaque contemporâneos às datas de potencal ntegração do mercado aconáro braslero ao mercado mundal. As datas das reformas e eventos são apresentadas em termos de anos em relação à potencal data de ntegração, T. (Contnua) DATAS DE POTENCIAL REFORMAS ECONÔMICAS INTEGRAÇÃO FINANCEIRA, T = [ 0 ] Abrl de 1990 Mao de 1991 E EVENTOS POLÍTICOS T - 12 T - 10 T - 8 T - 6 T - 4 Retomam-se as conversas com o FMI Janero de 1992 Plano Collor II Janero de 1993 Fonte: Henry (1999)..... Programa de prvatzação em massa do governo Collor Ses prvatzações de sucesso (valor total de $6 blhões) Concluído o plano de redução da dívda braslera, Brady Plan Plano Collor II Quatro prvatzações de sucesso (valor total de $276 mlhões) Impeachment do presdente Collor

20 20 QUADRO 1 Reformas econômcas e eventos polítcos de destaque contemporâneos às datas de potencal ntegração do mercado aconáro braslero ao mercado mundal. As datas das reformas e eventos são apresentadas em termos de anos em relação à potencal data de ntegração, T. (Conclusão) DATAS DE REFORMAS ECONÔMICAS POTENCIAL INTEGRAÇÃO FINANCEIRA Abrl de 1990 Mao de 1991 Janero de 1992 Janero de 1993 Fonte: Henry (1999). E EVENTOS POLÍTICOS T T + 3 T + 4 T + 5 T + 6 T + 7 T + 8 T + 9 T + 12 Plano Collor I e abertura comercal. Programa de prvatzação em massa Quatro prvatzações de sucesso (valor total de $276 mlhões) Ses prvatzações de sucesso (valor total de $6 blhões) Plano Collor II Anuncado o plano de establzação de Fernando H. Cardoso Brasl conclu Brady Plan com seus credores Brasl retoma negocações com o FMI.. Mas duas companhas de aço prvatzadas Impeachment do presdente Collor Petroquímca prvatzada (valor de $271,5 mlhões)

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