Avaliação de Empresas

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1 Avalação de Empresas Gestão Fnancera Gestão Fnancera e Fscal IESF

2 Cândda Botelho 2

3 1. Introdução Avalação de uma empresa Prncpas defnções de valor Premssas fundamentas de cada avalação Óptcas e normas de avalação Tpo de óptcas de avalação de empresas Comparação com as óptcas de avalação moblára Óptca patrmonal e ajustamento das demonstrações fnanceras Análse das polítcas contablístcas Aspectos-chave da Audtora Fnancera Ajustamentos da demonstração de resultados Método do custo hstórco ou de balanço ajustado Crítcas aos métodos baseados na óptca patrmonal Óptca de comparação com o mercado Avalação pelo PER Avalação pelo PCE Avalação pelo PBV Avalação pelo PS Valor por undade produzda ou capacdade nstalada Avalações com base no conceto enterprse value Conclusão Perspectva futura Óptca dos dvdendos Modelo de Gordon Modelo de Malkel Modelo H Modelo dos dvdendos em duas fases Custo do Captal própro baseado no modelo dos dvdendos Valor da empresa pelas oportundades de crescmento futuro Taxa de rendbldade para o acconsta Valor actual das oportundades de crescmento (VAOC) Crítca ao Modelo de Avalação pelas oportundades de crescmento futuro Óptca dos Lucros Supranormas actualzados Noção de Goodwll económco e modos de apuramento Método drecto de estmatva do Goodwll Economc value added e market value addd Crtcas aos métodos baseados nos resultados supranormas O EVA e o Resultado Lqudo supranormal Óptca dos Fluxos de Caxa Modelo Genérco Tpologa dos fluxos de caxa na avalação de empresas Modelos de avalação pelos fluxos de caxa actualzados Método dos captas própros Método do Custo Médo Método do valor actual líqudo ajustado Coerênca entre os três métodos de avalação pelos fluxos de caxa Métodos de apuramento do valor resdual Modelos de avalação em duas fases Modelos de avalação em três fases Custo do captal baseado nos fluxos de caxa actualzados Bblografa

4 1. Introdução Num mundo em que há muto trabalho e cada vez menos empregos, a economa está cada vez mas dependente das pequenas e médas empresas, nomeadamente da sua capacdade de cração de emprego e da sua grande flexbldade como nstrumentos para por em prátca a capacdade empreendedora e novadora, pelo que os gestores têm por função crar valor para os acconstas mas não devem ter apenas como premssa esse objectvo pos há que ter em consderação: o desenvolvmento por parte dos governos, de nstrumentos de polítca económca vocaconado para a cração e o apoo ao desenvolvmento dessas estruturas empresaras. O papel preponderante das PME s desempenharam tanto nos EUA quer na Europa de Leste em recuperação e transção para o novo sstema de organzação da economa depos da queda do muro de Berlm. O êxto de algumas destas empresas na área da nformátca, das Telecomuncações e de outras tecnologas de ponta- Mcrosoft, Amazon, Yahoo, entre outras são hstóras de sucesso que, de uma forma medata, assaltam a memóra. Com a mportânca acrescda destas organzações na Economa são também fundamentas as necessdades de avalação destas empresas, em face das numerosas compras e vendas de partes, pelos acordos de recompras de partcpação a socedade de captal de rsco e a fundos de prvate equty, pelos projectos de cração de empresas 6(start-up) e pelo seu fnancamento, entre outras. Das váras técncas de avalação e smulação é necessáro é de salentar a cração de valor como o crtéro mas coerente com a Teora fnancera a efcênca da economa e os nteresses dos acconstas (copeland, et.a). Consttu, então, objectvo deste trabalho trazer alguns contrbutos teórcos para o processo de avalação de empresas, pos o valor de uma empresa ou de um bem é o resultado do equlíbro entre o que os compradores estverem dspostos a pagar pela aqusção e o que os vendedores acetarem como preço de venda perante as alternatvas que têm. Assm, o processo de avalação deve contemplar factores objectvos, subjectvos e contngentes. Desta forma raconalzando o processo de cálculo através de técncas específcas, o analsta deve ter em lnha de conta o meo em que se processa a avalação, nomeadamente quem pretende obtê-la, com que objectvos, quas as vantagens que pretende retrar; compra ou venda, qual o momento da avalação, etc. 2. Avalação de uma empresa A avalação de empresas e negócos consste no processo usado para determnar o valor de uma entdade comercal, ndustral, de servços ou de nvestmento com o objectvo de exercer uma actvdade económca. Para fazer essa análse não é necessáro o estudo da entdade comercal num todo, devemos sntetzar focar os objectvos e nteresses. Para efectuar a avalação da empresa ou undade de negóco devem dentfcar-se os actvos e os passvos que vão ntegrar a análse e a respectva data. Nas PME s é frequente o vendedor assumr a totaldade ou parte dos passvos e deter o dreto sobre o saldo das contas a receber numa determnada data, e, por vezes fcar propretáro de parte ou totaldade do mobláro. Nestes casos a avalação pode 4

5 resumr-se no extremo à avalação dos fluxos do negóco em funconamento. Será sempre de notar objecções ou restrções que possam exstr à transmssão de alguns actvos ou partcpações socas, dretos de voto ou dvdendos, pos são aspectos que têm mpacto sobre o respectvo valor da cosa a transmtr. 2.1 Prncpas defnções de valor Valor e preço A palavra valor é usada em dversas acepções. No que nos nteressa ou seja em termos económcos valor de troca mede-se pela quantdade de bens (dnhero) com que este se pode permutar sob o ponto de vsta monetáro falamos do preço do bem no mercado. O preço por sua vez é a expressão numérca do valor. Valor de mercado (esperado) Por valor de mercado esperado ou estmatva do valor de mercado entende-se o valor por que uma cosa (ou uma empresa) podera ser transacconada num mercado compettvo e aberto, para uma troca justa entre comprador e vendedor, sendo ambos prudentes e sem urgênca em efectuar a transacção, com alternatvas, mas nteressados e conhecedores do negóco. Pelo que o avalador ou analsta fnancero va tomar em lnha de conta as condções geras do mercado para efectuar a avalação; o que sgnfca que a empresa tem de ter capacdade para gerar rendmento. Valor ntrínseco ou de rendmento O valor ntrínseco ou de rendmento representa uma opnão de valor proferda pelo analsta ou avalador sem tomar em consderação a exstênca de um nvestdor específco. Todos os nvestdores têm a mesma opnão, o valor ntrínseco passa a ser valor de mercado. Valor fundamental É o valor apurado pelos analstas tomando em consderação varáves relevantes ou fundamentas, entre essas varáves estão o lucro, os dvdendos, a estrutura fnancera, a qualdade da gestão, as perspectvas do mercado, etc. Com o fundamento da comparação com preços de cotação para assm tomarem decsões de nvestmento de compra ou de venda das acções analsadas. Valor para o nvestdor (nvestment valve) O valor da empresa para um nvestdor específco é normalmente dferente do valor fundamental ou ntrínseco pos está relaconado com os objectvos e com o posconamento do mercado. Valor Resdual O valor resdual é o valor atrbuído à empresa no fnal do período de prevsão dscreta explícta. Justo valor De acordo com os Internatonal Valuaton Standards Far Market Valvet, será o preço, expresso e nteressado estara dsposto a comprar ou vender sem estar forçado à compra ou venda e em que ambos têm conhecmento de mercado. Valor Contablístco Ajustado 5

6 O valor contablístco ajustado è o valor contablístco depos de adconar, retrar ou dmnur valores ao actvo e ao passvo contablístco da empresa. Valor Substancal O valor substancal consste na adção das estmatvas de valor para cada elemento do patrmóno socal da empresa utlzam-se os preços hstórcos, os preços correntes, justo valor, etc. Goodwll (trespasse) O goodwll corresponde ao Actvo Intangível que resulta de: nome, reputação, fdeldade da clentela, localzação e outros factores que valorzam a empresa e não se podem separar dela. Representa assm, o excedente de preço relatvamente ao justo valor dos actvos e dos passvos. 2.2 Premssas fundamentas de cada avalação As premssas em que assentam a avalação referem-se aos pressupostos sobre o conjunto de crcunstâncas que se realza a avalação prncípo da contnudade. Este prncípo admte que a empresa opera contnuadamente, com duração lmtada não necesstando de entrar em lqudação nem de reduzr sgnfcatvamente o volume das suas operações. Sgnfca que é avalada como uma entdade vável. Nível de Controlo de Captal Socal O Nível de controlo de captal socal é um factor muto mportante na determnação do valor da partcpação em causa pos quanto maor for o controlo de partcpação no captal socal, maor facldade na tomada de decsões nos város aspectos da empresa, nomeadamente a escolha estratégca, a assocação com parceros estratégcos, o poder da nomeação de membros para os órgãos socas, etc. Ex: Nas ofertas públcas de aqusção (OPA), o comprador oferece sempre um preço superor ao preço de cotação é a estratéga do negóco para rentablzar e melhorar perfomances das organzações empresaras. Grau de Lqudez Os nvestdores dão preferênca à lqudez, sto é, a facldade de poder transformar em dnhero o nvestmento realzado, por sso preferem empresas cotadas através de acções; estas empresas funconam como benchamarkng do preço de mercado. Para nvestmentos de prvate equty exstem rscos adconas quanto à forma de saída. Nestes casos os nvestdores estmam o valor com o respectvo desconto de falta de lqudez. Propósto de avalação Deve sempre tomar-se em lnha de conta quas os propóstos da avalação e deve o avalador escolher o mas adequado ao propósto de cada avalação. Due Dlgence Depos de defndos os objectvos e o objecto da avalação devem escolher-se as técncas a utlzar e defnr a recolha de nformação. A nformação deve ser fundamental para melhor conhecer a empresa. 6

7 Noção e Importânca No caso de se tratar de uma aqusção deve proceder-se a uma Due Dlgence, que consste na pesqusa de nformação fundamental de todos os recursos da empresa, tas como (actvos, passvos, tecnologa, pessoal, stuação jurídca entre outros), oportundades de negóco e rsco assocados ao passado, presente e futuro da empresa que possam ter mpacto sobre os fluxos da caxa. A Due Dlgence deve contrbur para o processo de avalação e elaboração do plano ntegraconsta da empresa após a aqusção. Áreas fundamentas da análse Depos de pesqusada a nformação relevante com mpacto sobre o valor da empresa é fundamental dagnostcar os seguntes: a)dagnóstco estratégco: análse das oportundades e das ameaças do ambente compettvo no mercado onde a empresa se nsere. b)audtora de marketng e dstrbução: análse dos pontos fortes e pontos fracos ao nível de marketng, canas de dstrbução, produtos, recursos humanos e tecnologa. c)audtora de Tecnologa e operações: análse de tecnologa adoptada, lay-out produtvo, efcênca de produção, compatbldade com a evolução, a necessdade de nvestmento, etc. d)audtora ao Pessoal e à cultura organzaconal: análse da qualdade de recursos humanos, nível de formação, dades, polítca de remunerações e ncentvos, analse da compatbldade dos recursos humanos, da cultura organzaconal e das polítcas de gestão de pessoal com as necessdades estratégcas da organzação. e)audtora ao moblzado: análse à qualdade dos móves e equpamentos bem como necessdades de manutenção e actualzação de nvestmentos com o fm de desenvolver a estratéga que fo delneada. f)audtora fnancera: análse dos actvos passvos e captal própro. g)audtora fscal: análse às dívdas de mpostos e segurança socal. h)audtora legal: enquadramento legal dos recursos humanos e verfcação da ttulardade dos actvos, moblzados fnanceros e dos passvos; quem são os detentores do captal socal. Análse a hpotétcas hpotecas e penhoras, bem como quasquer outros contratos que possam desvalorzar a empresa. )Audtora legal da empresa e dos rscos assocados a custos ambentas. Apêndce: deve fazer-se um check lst para a due dlgence para que nenhum pormenor fque desvalorzado. 2.3 Óptcas e normas de avalação Tpo de óptcas de avalação de empresas Conforme já fo referdo a avalação deve ser consoante os objectvos da avalação e por dferentes tpologas a saber: Avalação patrmonal (asset based approach): analsam-se ndvdualmente os actvos e passvos; mesmo os que não estão 7

8 contablzados (off-balance sheet) e atrbu-se um crtéro de valormetra para cada um deles. Estes crtéros de avalação podem ser o valor da lqudação, o valor contablístco, o valor de substtução e o justo valor de mercado. Avalação comparatva com o mercado (market approach): nesta óptca devem tomar-se empresas concorrentes que estejam cotadas no mercado ou que tenham sdo adqurdas, e usam-se os preços de transacção como base comparatva com a empresa ou o negóco que se avala. Avalação pelo rendmento actualzado: esta óptca de avalação consdera que o valor é função dos rendmentos futuros que os detentores de captal podem usufrur. Esses rendmentos são actualzados para o momento em que se faz a avalação. Mller e Modglan consderavam váras perspectvas de rendmentos entre os quas: Os dvdendos (the stream of dvdend approach) que se calculam pela actualzação dos dvdendos futuros. Esta avalação é mas relevante para partcpações mnortáras, porque o rendmento que os acconstas esperam basea-se nos dvdendos e nas mas valas realzados pelo potencal crescmento. As oportundades de crescmento futuro (the current earnngs plus future nvestment opportuntes): assm o valor das oportundades de crescmento é relevado na rendbldade actual da empresa e as oportundades de nvestmento no futuro. Os lucros (the stream of earnngs approach) na prátca chamam-se o método de ncome approach que consste na avalação por aplcação de um múltplo aos resultados operacoanas ou líqudos sendo utlzado para PME s. Como refere MCM este método peca por não levar em consderação a necessdade de nvestmentos adconas necessáros para manter o nível de resultados actuas. Os lucros supranormas (excess earnngs approach) consderam-se os fundamentas da empresa e estma-se o nível de rendmento exgdo pelos nvestdores que se compara com o rendmento obtdo e se estma o valor crado face ao captal nvestdo. Os fluxos de caxa (dscounted cash flow approach): estmam-se os fluxos decaxa prevsonas e actualzam-se ao custo de captal. Avalação pela teora das opções reas (real opton approach), reconhecendo que podem exstr opções assocadas (embedded optons) à gestão dos actvos, o valor da empresa pode ser superor ao apurado pelo métodos referdos anterormente. Exemplo: Acesso a um tecnologa que pode Ester dependente de domnar outra; ou um determnado mercado pelo que no caso de concurso UMTS, onde as empresas já domnavam a tecnologa de 2ª geração de telemóves tveram prordade no acesso à 3ª geração como os casos da Vodafone, TMN e Optmus. Esta é uma técnca anda na nfânca em termos de desenvolvmento pelo que exstem dversas lmtações de utlzação na prátca. Avalação regulamentar: vsa dar cumprmento a obrgações legas, logo a avalação é feta pelos parâmetros defndos na legslação 8

9 2.3.2 Comparação com as óptcas de avalação moblára Objecto de avalação A avalação moblára e a avalação de empresas são duas áreas profssonas dstntas com concetos e técncas em comum, mas com procedmentos, lnguagem, conhecmentos e experêncas dferencados. No entanto a dferença fundamental resulta do objecto a avalar. Na avalação de empresas o objecto é uma entdade comercal, ndustral, de servços ou de nvestmentos, que desenvolve uma actvdade económca, enquanto na avalação moblára o objecto é a propredade moblára, no entanto na avalação moblára devem ter-se em consderação outros concetos como sejam o terreno onde o móvel está mplantado, a envolvênca, rústco, urbano, etc. o mobláro é complexo de avalar mas uma empresa ou um negóco são anda mas complexas e dnâmcas pos tem de levar em lnha de conta: pessoas, captal, os actvos fxos tangíves ou ntangíves onde o mobláro possa ser parte ntegrante, passvos e captal própro. Nos casos em que o negóco e o móvel são nseparáves cuja actvdade não pode ser dssocável então o negóco deverá ser avalado em contnudade com todas as característcas económcas e não só como propredade moblára. Dferença de óptcas e metodologas Na generaldade pode dzer-se que as metodologas de avalação de empresas não são tão rígdas ou estruturadas quanto as mobláras. Não sgnfcando que tenham menos rgor mas pela complexdade a a varedade de empresas obrga a que esta seja mas flexível. Na avalação moblára exstem 3 óptcas geralmente acetes: Na óptca de custo o valor é apurado pelo custo de substtução da nfraestrutura e dos equpamentos exstentes deduzdos das amortzações que lhe são nerentes adconado o custo do terreno. Na óptca do mercado (ou comparatva) o móvel é avalado por comparação de preços de vendas de propredades com característcas semelhantes em termos de localzação. Método por excelênca no mobláro. Na óptca do rendmento, o valor é calculado por actualzação ao custo de captal do rendmento prevsonal gerado pelo móvel. 3. Óptca patrmonal e ajustamento das demonstrações fnanceras A avalação de empresas exge além de outros pressupostos o ajustamento das demonstrações fnanceras pelo que se deve ter em consderação as polítcas contablístcas adoptadas, e efectuar-se uma audtora fnancera rgorosa. Faz parte do processo de avalação defndo pela ASA, a análse das demonstrações fnanceras é ao seu ajustamento se necessáro. Os ajustamentos justfcam-se pelo segunte: De forma a apresentar os dados da empresa alvo consstentes com os concorrentes. Ajustar valores hstórcos para valores concorrentes. Ajustar provetos e custos para níves que sejam acetáves e representatvos da empresa em contnudade. Ajustar actvos e passvos não operaconas e os seus correspondentes provetos e custos. 9

10 O Balanço pode ser ajustado tendo por base crtéros de custos hstórcos, de custos correntes ou do justo valor. Os ajustamentos de demonstração de resultados pretendem evdencar o verdadero potencal económco (true economc earnng power) da empresa. 3.1 Análse das polítcas contablístcas Na prátca têm-se evdencado relevantes alguns aspectos, nomeadamente: Demonstrações fnanceras: as empresas de maor dmensão têm as contas certfcadas por um ROC. A análse da certfcação de contas no últmo ano e a evolução dos termos de certfcação ao longo dos anos podem gerar nformação mportante sobre a ntenção da empresa. Caso haja mudança de ROC ou de drector fnancero pode ser um snal para compreender o fenómeno. Nas empresas mas pequenas onde se confunde a propredade e a gestão, o relato contablístco vsa na maora das vezes mnmzar os mpostos. Prncípo da especalzação dos exercícos: mutas empresas contablzam as despesas pela data de pagamento e não respetam o prncípo da especalzação de exercícos. Pelo que os passvos fcam subavalados e a análse económca desntuda. Estatístcas: É mportante os dados estarem organzados de forma a compreender o peso das vendas e das margens por clente e produto de forma a perceber o grau de dependênca e de rsco de algum produto ou clente. Tpos de socedade: mutos negócos de pequena dmensão estão sobre a forma de empresáro em nome ndvdual, nas PME exste na maora das vezes uma mstura entre a actvdade for exercda a nível ndvdual, a mstura de contas é anda maor. Rácos comparatvos: No caso de PME geralmente não é fácl encontrar transacções comparáves. Papel do gestor: Nas PME geralmente não exste separação entre poder de gestão e de propredade. No caso das empresas famlares provavelmente exstem custos partculares escrturados na empresa e trabalho de famlares que não esteja evdencado. Polítca de remuneração: As grandes empresas remuneram os gestores com base nas normas do mercado. Nas PME, a remuneração dos empresáros e famlares com base no que a empresa pode pagar, ou no sentdo de mnmzar os mpostos. 3.2 Aspectos-chave da Audtora Fnancera As audtoras às demonstrações fnanceras das empresas devem ser fetas por um audtor ndependente e na fase de avalação, porque é frequente não se aplcarem de forma ntegral os prncípos contablístcos normalmente acetes pelo que as demonstrações fnanceras não representam de forma verdadera e aproprada o seu valor. Os desvos prncpas contablístcos são os seguntes: Captalzação de despesas que deveram ser contablzadas como custos do exercíco, tas como nvestgação e desenvolvmento, despesas de manutenção. Sobrevalorzação de moblzado e captal própro por reavalações lvres. Sobrevalorzação de exstêncas (produtos em curso e produtos acabados) com vsta a mnmzar os custos das vendas. Nas empresas pequenas e famlares a stuação é normalmente nversa, tendo em consderação o seu objectvo de mnmzação de mpostos sobre lucros. Excesso de valor nas contas de clentes e outros devedores por não terem sdo efectuadas correctamente as provsões para clentes de cobrança duvdosa. 10

11 Não utlzação do prncípo da especalzação dos exercícos, evtando reflectr os custos do própro ano. Ao contablzar o custo pelo pagamento e não reflectr a especalzação afecta o resultado líqudo que fca sobreavalado e o passvo subavalado. Deve fazer-se reconclação bancára para que os saldos devedores e credores, nomeadamente das nsttuções fnanceras e o Estado fquem relevados correctamente. Em relação ao Estado devem testar-se a contabldade e os pagamentos de acordo com a legslação em vgor. Pesqusa sobre valores e rcos off-balana sheet relaconados com fundos de pensões, seguros de bens e pessoas, nstrumentos fnanceros dervados, rscos de câmbo, rscos polítcos, entre outros. 3.3 Ajustamentos da demonstração de resultados De acordo com os objectvos da contabldade, as demonstrações fnanceras devem apresentar de forma verdadera e aproprada, em todos os aspectos materalmente relevantes, a posção fnancera, o resultado das operações e os fluxos de caxa da empresa, com referênca a uma data e a um período de acordo com os prncípos contablístcos geralmente acetes para um dado sector de actvdade. Entre esses prncípos adoptados está o custo hstórco. Assm de forma sntétca propomos algumas notas que podem ajudar na preparação da demonstração de resultados líqudos ajustada de forma a evdencar o potencal económco da empresa a saber: Fase 1 Acrescer aos custos operaconas os seguntes tens: Ajustar a remuneração do empresáro e dos famlares a trabalhar na empresa, envolvendo saláros, prémos e pagamentos baseados no desempenho. Ajustar no custo das vendas a varação das exstêncas, por conversão dos crtéros de valormetra usados para preços correntes. Ajustar as rendas de móves e equpamentos que estejam a ser usados pela empresa e que não sejam sua propredade. Inclur custos do exercíco em que a empresa não tenha usado o prncípo da especalzação de exercícos. Tomar em consderação as provsões para rscos de cobrança duvdosa que não tenham sdo regstadas no ano. Fase 2 Exclur de custos ou provetos operaconas quasquer tens que devam ser consderados extraordnáros e que se espera que não venham a ocorrer no futuro. Custos de greves, ncêndos, falêncas de clentes e respectvas provsões, etc, que tenham ocorrdo no passado mas não sejam custos correntes. A avalação de uma PME ou de uma grande empresa são processos bem dferentes. As demonstrações económco-fnanceras de PME s devem ser objecto de város ajustamentos, com o objectvo de estmar os fluxos de Tesourara futuras e a determnação da taça da actualzação é subjectva. As polítcas de gestão do rsco podem afectar não só a prevsão de fluxos futuros, como também as taxas de retorno exgdas para os captas própros e alheos. Custos de ndemnzação resultantes de despedmentos em consequênca de reestruturações empresaras. Custos (ou provetos) com processos judcas extraordnáros 11

12 Mas-valas e menos valas de actvos são um valor extraordnáro Elmnar os ganhos e as perdas resultantes da descontnuação de alguma actvdade na empresa. Fase 3 Ajustar os resultados antes de mpostos de todos os provetos e custos não operaconas e não correntes. Fase 4 Ajustar os resultados líqudos pelos mpostos sobre lucros recorrentes e normas. 3.4 Método do custo hstórco ou de balanço ajustado. O carácter hstórco do balanço, como é referdo por Gonçalves da Slva (Slva 1977) dá a conhecer a aplcação dada aos captas nvestdos na empresa pelos seus propretáros (captal própro) ou à mesma adantados ou emprestados pelos seus fornecedores, por banqueros, etc. (captal alheo). Consequentemente, como Gonçalves da Slva (dem p.374), o balanço tem de ndcar o custo e não o valor de cada componente do actvo ; tendo em consderação que o valor contablístco tem por crtéro o custo hstórco, tal sgnfca que não é relevante para efetos de avalação de empresa. E refere anda o mesmo autor (p.381) o facto de os elementos patrmonas costumarem aparecer no balanço expresso em undades monetáras de dferente poder de compra, rouba todo o sgnfcado à mportânca que nele fgura a título de captal própro. Daí que o Balanço seja apenas um documento utlzado como ponto de partda de uma avalação pelo smples facto de ndcar os actvos de propredade da empresa e os dretos de utlzação e a forma como os mesmos estão fnancados. Como já é do conhecmento o valor contablístco do captal própro (CP) é apurado pela dferença entre o valor contablístco dos actvos (A) e passvos (P) CP=A-P Na lteratura sobre avalação de empresas exstem város termos para desgnar métodos muto semelhantes; tal como a contabldade. Tem dversos prncípos de valormetra e não o valor de mercado, que o balanço contablístco não pode ser usado como base para determnar o valor de troca do captal própro. Uma das formas de estmar o custo dos actvos é a de usar o balanço contablístco ajustado em 2 aspectos fundamentas de forma a reflectr mas felmente a óptca do custo do patrmóno. Identfcação de actvos e passvos contngêncas não regstados no balanço. Avalação de cada tem do actvo e do passvo segundo um determnado crtéro de valormetra. Os ajustamentos a efectuar dependem das crcunstâncas e dos objectvos da avalação assm de entre os város crtéros de avalação salentam-se os seguntes: Valor venal: representa a verba que se obtera pela venda do patrmóno em condções normas. 12

13 Valor de realzação: representa o valor que se obtera da venda do patrmóno deduzdo das despesas de venda. Valor a custo de substtução ou de reposção: corresponde ao valor por que cada um dos seus bens podera ser adqurdo no mercado tendo em consderação o seu estado actual. Gonçalves da Slva (Slva 1977) refere que para mutos tratadstas este crtéro é o melhor equvalente monetáro dos bens em poder da empresa. Valor de lqudação: é calculado na hpótese de a empresa cessar a actvdade dependendo se é uma lqudação normal ou forçada sendo normal poderá reaver-se o valor mas próxmo do mercado, sendo forçada haverá lelão e aí o valor de realzação será o mas baxo. Justo valor do mercado: segundo a Drectrz Contablístca nº13, o conceto de justo valor é defndo como a quanta pela qual o bem (ou servço) podera ser trocado, entre um comprador nteressado e conhecedor e um vendedor nas mesmas condções, numa transacção ao seu alcance. Valor substancal O valor substancal é consderado o valor analítco de uma empresa, obtém-se pela soma dos valores atrbuídos, em separado, aos dversos elementos patrmonas (Gonçalves da Slva, 1977). Para o cálculo do valor substancal de uma empresa adoptase normalmente, o crtéro do custo de reposção ou do justo valor do mercado. O valor substancal pode ser encarado sobre duas óptcas: A óptca da entdade A óptca dos captas própros Na óptca de entdade refere-se ao valor substancal bruto, que pode apurar-se de duas formas dstntas: O valor substancal bruto corresponde à avalação ndvdual dos elementos do actvo, e por sso nclu todas as rubrcas do actvo contablístco avaladas a justo valor: É a óptca tradconal do balanço. O valor substancal bruto económco, que corresponde ao valor substancal bruto reduzdo do passvo cíclco. É esta a forma de apresentar o valor substancal, segue a perspectva do Balanço funconal para análse fnancera (Neves, 2000a) e é a forma usada na determnação do valor económco acrescentado (economc valve addd) (Neves, 2000b). Na óptca dos captas própros, o valor substancal líqudo corresponde ao valor substancal bruto deduzdo de todo o passvo, sto é, correspondente ao captal própro. Justo valor pela Drectrz Contablístca nº13 Levando em consderação a mportânca do valor substancal líqudo baseado no justo valor para a determnação do goodwll (trespasse) pelo que a drectrz contablístca vsa a determnação do valor substancal lqudo ao justo valor (VSLjv) que se determna por VSLjv=Ajv-Pjv referndo anda a norma especfcada para ser apurado o justo valor. 3.5 Crítcas aos métodos baseados na óptca patrmonal Os métodos de avalação baseados nos crtéros contablístcos não são adequados para avalar empresas, pos os actvos estão valorzados ao custo hstórco, e os valores apurados dependem dos crtéros contablístcos adoptados. 13

14 Por esse facto é utlzado com mas frequênca o valor contablístco ajustado, mas de qualquer forma estes métodos não servem para representar o valor da empresa. As normas de avalação de negócos da ASA referem explctamente que este método só pode ser usado como ndcatvo do valor da empresa nas stuações de: Uma holdng moblára ou de nvestmento. Um negóco que não tenha perspectva de contnudade. Apesar de este método de avalação não ser o mas ndcado mesmo assm deve pratcarse para verfcação dos actvos e passvos que ntegram o Patrmóno da empresa; calcular mas ou menos valas cão as haja (o goodwll contablístco), deve ser calculado pelo justo valor, no caso de a empresa ter crado valor natural e que este passe a ser superor ao substancal. 4. Óptca de comparação com o mercado. Desde sempre os nvestgadores procuram dentfcar e descobrr a relevânca entre as demonstrações fnanceras e o valor da empresa e os preços de cotação e dados contablístcos. Por exemplo, através de regressão onde o preço é função dos resultados líqudos ou função do valor patrmonal: Nos resultados por acção (RPA): P=a4+B1 x RPA+E No valor contablístco do captal própro por acção (CPA) P=a2+B2 x CPA+E Em que: P: Preço de cotação no fnal do período Rpa: Resultados líqudos por acção da empresa no período CPA: Valor contablístco por acção do captal própro da empresa no período a e B: Parâmetros da regressão lnear ou outras técncas em que a1 representa o preço de cotação quando a empresa atnge o ponto crítco, e B1 o acréscmo de preço de cotação por acréscmo de resultados a2 representa o preço de cotação quando a empresa não tem captal própro, B2 o múltplo de valor em relação ao valor contablístco do captal própro E: Erro que reflecte a varação do preço não explcada pela varável ndependente (pelos resultados da empresa ou captal própro consoante o módulo utlzado). Assm os analstas fnanceros e os nvestdores têm como tendênca o valor das empresas, comparando-as com as prncpas concorrentes, utlzando ndcadores que também servem para ter uma análse de como a empresa é vsta no mercado. 4.1 Avalação pelo PER O múltplo dos resultados líqudos. O PER (prce to earnngs rato) é um dos múltplos mas utlzados no mercado fnancero: PER= P a dvdr por RPA em que: 14

15 PER: Múltplo dos resultados líqudos P: Preço de cotação RPA: Resultado por acção. Os resultados líqudos devem ser ajustados e o número de acções podem ser sem dlução ou com dlução total (Neves J.C. 2000), o ajustamento dos resultados líqudos vsa essencalmente a compatblzação dos crtéros contablístcos das empresas a comparar. Os resultados líqudos devem ser consderados numa base potencal de contnudade pelo que os resultados extraordnáros não devem ser utlzados no cálculo. Se multplcarmos o numerador e o denomnador do ráco pelo número de acções obtém-se a captalzação bolssta ou o valor de mercado dos captas própros (VCP) e os resultados líqudos (RL): PER= VCP a dvdr por RL Como atrás fo referdo, a comparação com outra empresa pode ser feta pelo PER pelo que: PA=PERc x RPAA Sendo A a empresa que se pretende avalar e c a empresa que se serve de base de comparação. Nas empresas onde não exstem acções pode aplcar-se o PER com os resultados líqudos totas, obtendo-se assm o valor de mercado dos captas própros (VCP): VCPA=PERc x RLA Comentáro e análse crítca O PER é um dos rácos mas utlzados na avalação de empresas pela facldade de obtenção e utlzação, mas apesar dsso deve levar-se em consderação as lmtações que o mesmo apresenta. Ex: Dvergênca entre os concetos de preço de cotação e os RPA, sto é, o preço de cotação é um ndcador das expectatvas do valor de mercado da empresa enquanto o RPA é nformação hstórca. Pelo que os analstas usam os dados de lucros profssonas no cálculo do ráco. O PER não tem sgnfcado quando a empresa apresenta prejuízos, etc. Decomposção em varáves fundamentas Na prátca devera utlzar-se para comparar empresas, concorrentes com nível de rsco (operaconal fnancero) e expectatvas de crescmento pelo que é pratcamente mpossível defnr o PER adequado para uma determnada empresa. Este ráco é encarado por alguns analstas como um ndcador do período de recuperação do captal, mas para ser concreto e fel, os resultados líqudos da empresa deveram manter-se constantes e fossem ntegralmente dstrbuídos aos acconstas. Consderando que só parte dos resultados será dstrbuída, o modelo Gordon pode ser utlzado para avalação de acções e defne para o cálculo do preço de cotação, a segunte fórmula: P0= D1 a dvdr por Ke-g em que Po: Preço de cotação estmado para o período 0 D1: Dvdendos prevstos para o ano 1 Ke: Taxa de custo do captal própro g: Taxa de crescmento dos dvdendos Como os dvdendos são função dos RPA, para uma taxa de dstrbução de lucros temse: 15

16 P0= d x RPA a dvdr por Ke-g Em suma, o PER apresenta-se como uma função de três varáves: Taxa de dvdendos (pay-out) Taxa de custo do captal (função do rsco e das taxas de juro no mercado fnancero) Taxa de crescmento dos dvdendos Mas se consderarmos a Taxa de Crescmento Sustentável g=rcp (1-d), a mas adequada para fazer a avalação do potencal da empresa, tem-se: P0 a dvdr por RPA= d a dvdr por Ke-RCP (1-d) Sendo RCP a rentabldade dos captas própros. A Rentabldade dos captas própros advém (é função) da: Margem de contrbução em percentagem das vendas Grau de alavancagem operaconal Rotação dos actvos Efeto de alavanca fnancera Efeto fscal Para a hpótese do Modelo adtvo da taxa de crescmento sustentável tem-se: (Neves 2000, Volume 1, Capítulo 16) PER= d a dvdr por Ke (MC a dvdr por V x Ro a dvdr por MC x V a dvdr por CT + CA a dvdr por CP x (Ro a dvdr por CT - Kd)) x RAT a dvdr por RC x (1-T) x (-d) em que: d= Taxa de dstrbução de lucros Ke= Taxa de custo do captal própro MC= Margem de contrbução V= Vendas (volume de negócos) Ro= Resultados operaconas CA= Captas alheos CP= Captas própros CT= Captas totas = CP + CA Kd= Taxa de custo médo do captal alheo RAI= Resultados antes de mpostos RC= Resultados correntes t= Taxa de mposto sobre lucros O PER reflecte a dea aos acconstas da gestão, assm como o comportamento dos nvestdores face ao rsco. 4.2 Avalação pelo PCE O múltplo do Auto-Fnancamento Bruto 16

17 O múltplo PCE (prce to cash earnngs) é assm calculado: PCE= P a dvdr por CEA= P a dvdr por ABA em que: P= Preço de cotação CEA ou ABA: Auto-fnancamento bruto (cash earnngs) por acção o que sgnfca que Auto-Fnancamento Bruto=Resultados Líqudos + Amont. do Exercíco + Prov. do Exercíco, usando-se também com o termo Meos Lbertos Brutos. A estmatva do preço da empresa faz-se por multplcação do PCE da empresa comparável com o Auto-Fnancamento Bruto por Acção de empresa a avalar: PA= PCEc x ABAA onde: A: Empresa a avalar C: Empresa comparável O PER é um ráco muto dependente da polítca contablístca em termos de amortzações e provsões, pelo que os analstas preferem o Auto-Fnancamento Bruto em vrtude deste anular as polítcas de amortzações e provsões e por sso torna-se o ndcador mas comparável com empresas do mesmo sector. Mas as restantes crítcas efectuadas ao PER mantém-se para o PCE. 4.3 Avalação pelo PBV O múltplo do valor contablístco Um outro ráco muto utlzado, o PBU (prce book value) PBV= P a dvdr por VCA em que: P: Preço de cotação VCA: Valor contablístco por acção, ou seja o captal própro a dvdr pelo número de acções em crculação. Este compara a cotação da empresa com o valor contablístco do captal própro. Assm PBV nferor a 1 sgnfca que as acções da empresa estão a ser venddas a um preço nferor ao seu valor contablístco enquanto o contráro, ou seja, superor a 1, reflecte um valor superor ao contablístco. Depos de calculadas e analsadas as semelhanças, estas passam a servr de padrão para avalação: PA=PBVC x VCAA onde C é a empresa comparável e A a empresa avalada. No caso das empresas por quotas pode usar-se o valor total dos captas própros em vez de ser por acção: VCPA= PBVC x CPA em que CPA é o captal própro contablístco da empresa a avalar. Comentáro e análse crítca Tal como já fo referdo, o mportante é exstr empresas cotadas com característcas semelhantes às da empresa que se pretende avalar; ou exstrem preços de transacção fora de bolsa. Os pressupostos de comparação são muto fortes para se poderem usar uncamente este múltplo (60 e qualquer outro) como forma de avalação. Tal como os outros rácos, tem as suas vantagens e nconvenentes por ex: aplca-se a empresas com resultados negatvos contraramente ao PER; o valor contablístco do 17

18 captal própro é nfluencado pelas polítcas contablístcas segudas pelas empresas, etc. Decomposção em varáves fundamentas É possível calcular o PBU com base nas varáves fundamentas da empresa P0= D1 a dvdr por Ke g em que: P0: Preço estmado da acção no período 0 D1: Dvdendos por acção do período 1 g: Taxa de crescmento dos dvdendos em perpetudade Consderando a taxa de dstrbução= d Resultados por acção= RPA Tem-se: P0=RPA1 x d a dvdr por Ke g Os RPA podem obter-se pelo produto da rentabldade dos captas própros (RCP) pelo valor dos captas própros (BU: Book Value) e resulta P0=BV0xRCP1xd a dvdr por Ke g se dvdrmos ambos os termos por BV0 obtemos PBV PBV0=RCP1 x d a dvdr por Ke g A prncpal vantagem desta forma de cálculo é a possbldade de se poder estmar o PBV de empresas em que não dstrbuem dvdendos. Caso a taxa de crescmento dos dvdendos seja gual à taxa de crescmento sustentável, o PBV é a dferença entre a rentabldade dos captas própros e a rentabldade exgda pelos acconstas. Quanto maor for essa dferença, maor a cração de valor e, por consequênca, maor PBV. 4.4 Avalação pelo PS O múltplo do volume de negócos O Ráco PS (prce to sales) calcula-se da segunte forma: PS=P a dvdr por VNA= VCP a dvdr por VN em que: VN: Volume dos negócos (vendas, prestação, etc.) VNA: Volume de negócos por acção VCP: Valor do captal própro a preço do mercado (captalzação bolssta da empresa) A estmatva do preço de cada acção (PA) é feta por: PA=PSC x VNAA em que: PSC: Prce to sales da empresa concorrente do qual conhecemos o preço do mercado. VNA: Volume de negócos da empresa a avalar. VNAA: Volume de negócos por acção da empresa em processo de avalação. No caso de um grupo empresaral, não faz sentdo dvdr o volume de vendas consoldado pelo nº de acções da empresa quando é usado o método de consoldação 18

19 ntegral na medda em que o numerador e o denomnador do ráco fcam bem dferentes. Para estarem na mesma base era necessáro a utlzação do método da consoldação proporconal. Para fcarem compatíves, devem ajustar-se os valores do numerador através da mputação proporconal do volume de negócos ao captal detdo pelos acconstas da empresa-mãe. Comentáro e análse crítca O PS não é utlzado no mercado de captas como o PER ou o PBV, no entanto, fo um dos rácos mas utlzados pelos avaladores durante a vaga de IPO (colocação de empresas em bolsa) da chamada nova economa. Este ráco era usado em defermento do PER ou PCE pelo facto das empresas terem prejuízos e auto-fnacamentos brutos negatvos. O PBV também não faza sentdo aplcar-se porque se tratava de empresas cujo valor não estava drectamente relaconado com os actvos, mas sm com ntangíves (goodwll). Pode aplcar-se na avalação de empresas cujo valor esteja relaconado com o volume de negócos e em que a contabldade não seja completamente transparente para evdencar o desempenho económco. Aplca-se por ex: a avalação de restaurantes, bares, farmácas, lojas de comérco dverso ou gabnetes de prátca profssonal. Nestes casos é frequente fazer-se a avalação do goodwll na base do volume de negócos ao qual acresce o valor de mercado dos actvos a transferr. Tal como os outros rácos, tem vantagens e desvantagens, por ex: Pode aplcar-se mesmo em empresas com resultados líqudos negatvos, ou em stuação de falênca técnca, desde que tenha vendas ou estmatva de vendas normalzadas, a maor establdade de volume de negócos em relação aos resultados líqudos evdenca a não consderação do rsco fnancero e operaconal, também não reflecte as dferenças entre as empresas em termos de margens e estruturas de custos, que são varáves determnantes do valor. Decomposção do PS em varáves fundamentas É possível decompor o PS com base nas varáves fundamentas da empresa, assm pelo modelo de Gordon e na aplcação da taxa de dstrbução de lucros, d, aos RPA P0=RPA1 x d advdr por Ke g Os RPA podem obter-se pelo produto da rentabldade líquda das vendas (RLU) pelo volume de Negócos por acção (VNA) onde: P0=NA1 x RLV1 x d a dvdr por Ke g Se dvdrmos ambos os termos por VNA obtém-se o PS PS0=RLV1 x d a dvdr por Ke g O PS tem uma relação drectamente proporconal com a rentabldade das vendas, a taxa de dstrbução dos lucros e a taxa de crescmento da empresa e uma relação de proporconaldade nversa com o rsco da empresa e o custo de captal. 4.5 Valor por undade produzda ou capacdade nstalada Nesta óptca dvde-se o valor de mercado dos captas própros (captalzação bolssta) pela produção ou pela capacdade produtva da undade homogénea de medda; entre undades homogéneas de actvdade ou capacdade produtva exemplfca-se: Hotelara: número de dormdas (capacdade nstalada e taxa de ocupação) Restauração: número de refeções servdas (capacdade nstalada e taxa de ocupação), etc. 19

20 4.6 Avalações com base no conceto enterprse value Defnção de enterprse value Por enterprse value (valor da empresa) entende-se o valor dos captas totas, captas própros, captal alheo nvestdo na empresa, líqudos de dsponbldades e nteresses mnortáros avalados a preço de mercado. A empresa neste método comparatvo é encarada na óptca da entdade, ou seja, dos captas totas nvestdos na empresa líqudos de dsponbldades. Múltplos baseados no conceto de enterprse value Os rendmentos relaconados com o enterprse value devem ser tomados na óptca da entdade a saber: Resultados antes de Juros e Impostos (RAJ); em Portugal e BIT; aos RL somam-se os mpostos sobre os lucros e os encargos fnanceros. Os resultados líqudos devem ser ajustados, como atrás fo referdo, no PER. Os RAJ devem apurar-se com a perspectva de contnudade futura. Por sso alguns analstas fnanceros preferem utlzar os resultados operaconas ajustados admtndo que os resultados extraordnáros não são sustentáves a prazo. Resultados antes de juros, mpostos, amortzações e provsões (RAJAP) em Portugal e BITDA normalzadas, sto é, que manfestam capacdade de contnudade a prazo. Volume de negócos normalzados. Quantdade produzda ou capacdade dsponível. Admtndo que os resultados extraordnáros não têm contnudade sustentável, RAJAP transforma-se em resultados operaconas mas amortzações e provsões, sto é, o excedente bruto de exploração (ou meos lbertos operaconas). É este o ndcador mas utlzado neste método de avalação, por ser o ndcador com menos envesamento provocado por polítcas contablístcas, e por ser o mas próxmo do fluxo de caxa operaconal. Múltplo do enterprse value to EBITDA Dessa forma, remos explcar a sua aplcação em lgação ao conceto enterprse value (valor da empresa). De referr que para outros ndcadores o procedmento é dêntco: EV a dvdr por EBITDA= EV a dvdr por EBE em que EV= valor da empresa (enterprse value)= nº de acções emtdas x cotação de momento + valor de mercado das acções preferencas + valor de Mercado dos nteresses mnortáros + valor de mercado da dívda fnancera líquda de dsponbldades. A dívda é ajustada pelos passvos não contablzados, tas como nsufcentes provsões para rscos. EBITDA=EBE= Resultados operaconas mas amortzações e provsões. Sendo C a empresa cotada que é comparável com a empresa A que se pretende avalar, a utlzação do múltplo EV/EBITDA pode fazer-se do segunte modo: EVA= (EV a dvdr por EBITDA)C x EBITDAA EVA representa o enterprse value da empresa A. Para calcular o valor das acções ordnáras da empresa A, tem agora de deduzr-se o valor das acções preferencas, o valor dos nteresses mnortáros, é o valor da dívda líquda de dsponbldades. 20

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