UNIVERSIDADE TÉCNICA DE LISBOA INSTITUTO SUPERIOR DE ECONOMIA E GESTÃO OPÇÕES REAIS E DECISÃO SOB INCERTEZA NO PROCESSO DE RELOCALIZAÇÃO

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1 UNIVERSIDADE TÉCNICA DE LISBOA INSTITUTO SUPERIOR DE ECONOMIA E GESTÃO OPÇÕES REAIS E DECISÃO SOB INCERTEZA NO PROCESSO DE RELOCALIZAÇÃO DOUTORAMENTO EM GESTÃO Gualter Manuel Mederos do Couto Orentação: Professor Doutor José Antóno de Azevedo Perera Co-Orentação: Professora Doutora Cláuda Rta Rbero Coelho Nunes Phlppart Júr: Presdente: Vogas: Retor da Unversdade Técnca de Lsboa Doutor Manuel José da Rocha Armada, professor catedrátco da Escola de Economa e Gestão da Unversdade do Mnho; Doutor João da Slva Ferrera, professor catedrátco do Insttuto Superor de Economa e Gestão da Unversdade Técnca de Lsboa; Doutor João Luís Correa Duque, professor catedrátco do Insttuto Superor de Economa e Gestão da Unversdade Técnca de Lsboa; Doutor José Alberto Soares da Fonseca, professor assocado da Faculdade de Economa da Unversdade de Combra; Doutor José Antóno de Azevedo Perera, professor assocado do Insttuto Superor de Economa e Gestão da Unversdade Técnca de Lsboa; Doutor Pedro Manuel Cortesão Godnho, professor auxlar da Faculdade de Economa da Unversdade de Combra; e Doutora Cláuda Rta Rbero Coelho Nunes Phlppart, professora auxlar do Insttuto Superor Técnco da Unversdade Técnca de Lsboa. Lsboa, Março de 26

2 OPÇÕES REAIS E DECISÃO SOB INCERTEZA NO PROCESSO DE RELOCALIZAÇÃO

3 Resumo Neste trabalho, pretende-se nvestgar o processo de tomada de decsão relatvo à escolha da relocalzação óptma de uma undade económca e a consequente determnação do momento em que a empresa deverá proceder à mudança de localzação, em ambente de ncerteza, utlzando uma metodologa dedutva de análse de opções reas (AOR). Esta abordagem nédta ao problema da relocalzação de nvestmentos nclu a valorzação da flexbldade da gestão embutda nos projectos que, caso seja gnorada na respectva análse económca, pode produzr fenómenos de sub-avalação sgnfcatva e erros na tomada de decsão. Dervam-se estratégas óptmas de nvestmento consderando dferentes funções de dstrbução para os casos de mudança únca e de mudanças múltplas na localzação, admtndo valores de nvestmento constantes. Identfcam-se também as dferenças nduzdas pela utlzação do enquadramento conceptual da AOR relatvamente à análse tradconal, baseada no conceto do VAL. Por últmo, o modelo é aplcado a casos em que se consdera que a despesa de nvestmento como varável decrescente ao longo do tempo. JEL classfcaton: D81, D83, D92. Palavras Chave: Opções Reas, Incerteza, Investmento, e Relocalzação.

4 Abstract The present work s amed at developng a model where the optmal relocaton of economc unts s nvestgated as well as the rght moment to adopt new locatons, n a uncertanty envronment, usng a real optons analyss (ROA) framework. Ths new approach, to the problem of nvestment relocaton, values the management flexblty embedded n projects that, f gnored n the economc analyss, can gve rse to sgnfcant sub-evaluaton and decson-makng errors. The study derves optmal nvestment strateges consderng dfferent dstrbuton functons for sngle and multple changes n locatons, whenever the amount to nvest s a constant. It also dentfes the dfferences brought by the use of ROA s conceptual framework wth regards to the tradtonal analyss, based on the concept of NPV. Fnally, the model s extended to cases where the amount to nvest s decreasng over tme. JEL classfcaton: D81, D83, D92. Keywords: Real Optons, Uncertanty, Investment, and Relocaton.

5 Os que procuram mentoreação governarão as grandes vastdões sob o céu. Os que se gabam de que são maores do que os outros acabarão por car. Os que estão dspostos a aprender com os outros tornar-se-ão maores. Os que só se nteressam pelo ego serão humlhados e dmnuídos. Shu Chng Palavras proferdas há mas de vnte e cnco séculos.

6 Aos meus Pas, Almernda e José

7 Agradecmentos A elaboração deste trabalho apenas fo possível devdo ao apoo recebdo ao longo do processo de doutoramento. Gostara de expressar a mnha sncera gratdão ao meu orentador, Professor Doutor José Antóno de Azevedo Perera e à mnha co-orentadora Professora Doutora Cláuda Nunes Phlppart, conhecedores profundos da matéra em causa, pela pacênca e sába orentação, bem como pela forma como estmularam, sugerram e conduzram a presente tese. Foram mas do que orentadores, pos também foram mportantes amgos. Ao Professor Doutor Kuno Husman, pela dsponbldade, partlha de conhecmento, ncentvo e nteresse académco. Aos meus colegas e amgos que ao longo destes anos me deram apoo e com quem dscut mutos dos temas de fnanças, alguns dos quas aqu tratados. Gostara de destacar o meu condscípulo, colega e amgo Ru e respectva famíla, pelo companhersmo e tertúla académca, a que junto a Graça e o Pedro, meus amgos e colegas do DEG, que também optando pelo Programa de Doutoramento em Gestão do ISEG/UTL, tornaram a vda em Lsboa muto agradável. Fnalmente, à Unversdade dos Açores e ao Drector do Departamento de Economa e Gestão pela aposta e apoo e ao Programa PRODEP, ao abrgo da Medda 5/Acção 5.3 Formação Avançada de Docentes do Ensno Superor, Concurso 2/5.3/PRODEP/21 Doutoramentos.

8 Índce 1 INTRODUÇÃO REVISÃO DE LITERATURA ENQUADRAMENTO INTRODUTÓRIO AVALIAÇÃO TRADICIONAL DE PROJECTOS DE INVESTIMENTO OPÇÕES REAIS Caracterzação sumára Enquadramento de modelação Tpos de opções reas...32 Opção de dfermento...32 Opção de abandono numa fase nterméda...33 Opção de expansão...34 Opção de contracção...35 Opção de nterrupção da produção...35 Opção de abandono...36 Opção de mudança de uso...37 Opção de crescmento...38 Interacção entre opções Opções reas: lmtações de análse A dfusão das opções reas Análse das opções reas vs análse tradconal O PROCESSO DE RELOCALIZAÇÃO EMPRESARIAL NA LITERATURA ECONÓMICO- -FINANCEIRA RELOCALIZAÇÃO DO INVESTIMENTO E MODELOS TEÓRICOS DE DECISÃO IDENTIFICAÇÃO DO PROBLEMA MODELO MATEMÁTICO: DESPESA DE INVESTIMENTO CONSTANTE E ÚNICA MUDANÇA Processo de dsponblzação de nformação respetante à efcênca Problema de decsão: paragem óptma DESPESA DE INVESTIMENTO CONSTANTE Únca mudança Dmensão de salto constante Dmensão de salto aleatóra Análse comparatva e smulação numérca Múltplas mudanças Método tradconal, baseado no conceto de VAL Conclusões DESPESA DE INVESTIMENTO DECRESCENTE Únca mudança Localzação dsponível Nova localzação não dsponível Estratéga óptma de nvestmento Múltplas mudanças Método tradconal, baseado no conceto de VAL Conclusões CONCLUSÕES ANEXOS BIBLIOGRAFIA...181

9 Índce de Tabelas Tabela 1. Determnação do segundo momento das funções de dstrbução Tabela 2. Níves crítcos, valor esperado e desvo padrão do tempo de adopção em dferentes casos (teórcos e smulados, assumndo que a taxa de chegada de novas localzações, λ, é gual a,5) Tabela 3. Níves crítcos, valor esperado e desvo padrão do tempo de adopção em dferentes casos (teórcos e smulados, assumndo que a taxa de chegada de novas localzações, λ, é gual a,5) Tabela 4. Determnação do segundo momento das funções de dstrbução Tabela 5. Valor da empresa e as adopções efcentes de novas localzações para n {1, 2, 3, 4, 5, 6} Tabela 6. Efcênca das prmeras ses localzações que poderão ser adoptadas de acordo com o método do VAL

10 Índce de Fguras Fgura 1. O efeto da passagem do tempo e da ncerteza no valor do projecto Fgura 2. Avalção de nvestmentos em actvos reas: ferramentas de análse e decsões tpo para dversas relações retorno/volatldade

11 Índce de Anexos Anexo 1. Alguns dos artgos sobre opções reas ctados na década de Anexo 2. Alguns dos artgos sobre opções reas ctados na década de Anexo 3. Sumáro de lteratura por áreas de estudo Anexo 4. Proceso de salto de Posson Anexo 5. Dstrbuções de probabldade Anexo 6. Lema de Itô Anexo 7. Equação de Bellman para a value matchng condton

12 Sglas e Acrónmos AOR APT CAPM FCA I&D MAD PR TIR VA VAL c.q.d...d v.a. Análse de Opções Reas Arbtrage Prcng Theory Captal Assets Prcng Model Fluxo de Caxa Actualzado Investgação e Desenvolvmento Market Asset Dsclamer Período de Recuperação Taxa Interna de Rendbldade Valor Actual Valor Actualzado Líqudo Como Queríamos Demonstrar Independentes e Identcamente Dstrbuídas Varável Aleatóra Para Todo O símbolo refere o fm da demonstração de uma proposção, de um lema, de um coroláro ou de um exemplo. O capítulo 3, referente ao modelo, é dvddo em secções, com numeração consecutva de lemas, teoremas, proposções, defnções, equações e exemplos.

13 Espaços Notação Básca Conjunto de números naturas exclundo o zero, tal que = { 1, 2, 3,...}. Conjunto de números naturas nclundo o zero, tal que { } =, 1, 2,.... Conjunto de números reas não negatvos, tal que + { x x } = +. Conjunto de números reas. Dstrbuções Posson (λ) Dstrbução de Posson com valor esperado λ. Constante (u) Dstrbução Constante com valor esperado [ ] EU. Unforme (u ) Dstrbução Unforme no ntervalo (, u ). Exponencal (µ) Dstrbução Exponencal com valor esperado 1 µ. ExpTruncada (M, µ) Dstrbução Exponencal Truncada em M, com parâmetro de escala µ. Gama (n, µ) Dstrbução Gama com valor esperado n µ. Funções As funções seguntes referem-se a varáves aleatóras genércas X e Y: P E[X] VAR[X] σ[x] Cov[X, Y] Corr [X, Y] Função de Probabldade Valor Esperado da v.a. X Varânca da v.a. X Desvo Padrão da v.a. X Covarânca das v.a. s X e Y Correlação das v.a. s X e Y

14 Introdução

15 2 1 Introdução O presente trabalho vsa o desenvolvmento de uma metodologa conceptualmente consstente de avalação das decsões de relocalzação de undades económcas, em ambente de ncerteza, capaz de adconar os contrbutos oferecdos pela moderna teora das opções reas aos ensnamentos nerentes à metodologa clássca de avalação de projectos de nvestmento, baseada no conceto de valor actualzado líqudo (VAL). Pretende-se analsar em detalhe o tmng óptmo de mudança de localzação de uma undade produtva, tendo o cudado de utlzar os resultados obtdos medante a utlzação do VAL como benchmark. A análse do problema da deslocalzação ou relocalzação de undades económcas para terceros países, supostamente mas compettvos a nível de factores de produção e/ou de ncentvos ao nvestmento, tem vndo, no passado recente, a assumr uma mportânca acrescda nas economas ocdentas, confrontadas com toda uma panópla de problemas nduzdos pelo facto de um número crescente de empresas recorrer a este tpo de soluções, com vsta a melhorarem a respectva posção concorrencal no mercado. Efectvamente, o movmento geral no sentdo da crescente abolção de barreras protecconstas de natureza técnca e polítca tem conduzdo à cração de um ambente concorrencal cada vez mas acentuado, com boa parte das economas (sobretudo as mas ndustralzadas) a serem sujetas a movmentos de nserção geoeconómca em espaços alargados. Um contexto como este, marcado pela emergênca de novos mercados, pela lvre moblzação de captas e nvestmentos à escala mundal, pela homogenezação das condções de produção, cra um quadro propíco à relocalzação das empresas.

16 3 A relevânca do tema é transversal a toda a socedade. Os nteressados abrangem um largo espectro de actores socas. Os empresáros preocupam-se com o mpacto nos resultados das empresas. Os trabalhadores com o acesso a postos de trabalho e as correspondentes mplcações ao nível da escolha do respectvo local de resdênca. Por últmo, as autordades públcas, responsáves pela promoção de polítcas que conduzam ao bem-estar económco e socal e ao desenvolvmento equlbrado da socedade, conhecedoras que são da relevânca do problema, tanto para trabalhadores como para empresáros, tendem naturalmente a procurar conhecer as suas consequêncas, por forma a consegurem tomar meddas conducentes a obvar as respectvas repercussões negatvas e a potencar as postvas. Em contraste com os restantes Estados-membros da UE, Portugal, regstou um rápdo crescmento do emprego (+6,5%) no sector têxtl entre 1984 e Tal crescmento fo rapdamente revertdo quando os mportadores alemães começaram a buscar menores custos de produção e transporte entre a orgem e o destno dos produtos. Em resultado, o emprego e o output da ndústra têxtl declnou quase 25% entre 1991 e 1995 (Thel et al., 2). Também no espaço mas abrangente da Unão Europea os efetos são sgnfcatvos. O alargamento do espaço europeu a países da Europa de Leste encontra-se assocado ao encerramento de fábrcas e à perda de postos de trabalho na Europa Ocdental. Frequentemente, a mudança de localzação é facltada pelo elevado nível de ncentvos estatas, que proporconam períodos de recuperação (PR) de nvestmento mas curtos. Consttuem exemplo deste fenómeno, para além do já ctado sector têxtl português, múltplos casos de mudança de localzação de actvdades lgadas à construção cvl, do Norte e Este da Inglaterra para a Polóna, para a Repúblca Checa e para a Eslováqua.

17 4 Em moldes dêntcos, apesar de a relocalzação se ter operado normalmente para destnos dferentes, podemos apresentar o exemplo do sector têxtl do Norte e Este de Inglaterra, que fo vrtualmente elmnado nos últmos cnco anos, face à relocalzação das undades fabrs para fora da Europa (nomeadamente para o Norte de Afrca e Médo-Orente), em resposta ao redrecconamento da procura de grandes clentes, como a Marks & Spencer, e ao desnvestmento de grandes multnaconas com o ntuto de abrrem novas undades de produção em novos espaços dentro na UE. Paralelamente, nos EUA, o McKnsey Global Insttute prevê um crescmento das relocalzações de 3 a 4% ao ano até 29 e a Forrester Research aponta para a perda de 3,3 mlhões de empregos até 215, em resultado deste tpo de processos (Drezner, 24). Segundo a Delotte, até 29, 2 mlhões de empregos serão lqudados no sector fnancero Norte-Amercano face a processos de relocalzação (Drezner, 24). Apesar dos problemas socas assocados ao fenómeno da relocalzação de actvdades económcas, não se denotam snas de abrandamento na sua evolução. As vantagens económcas que se lhe encontram assocadas são de tal forma sgnfcatvas que será muto dfícl que o respectvo desenvolvmento seja posto em causa. Um estudo da economsta Catherne Mann, do Insttute for Internatonal Economcs (Mann, 2), estma que, entre 1995 e 22, a relocalzação teve um mpacto postvo anual equvalente a,3% do PIB dos EUA. De gual modo, um relatóro do McKnsey Global Insttute aponta para que cada dólar nvestdo em relocalzação gere um ganho de 12 a 14% (Drezner, 24). Em conformdade, uma análse realzada com base nas prevsões de algumas das maores empresas tecnológcas a nível mundal, permtu ao Gartner Group conclur que um em cada dez empregos lgados às tecnologas será deslocalzado dos Estados Undos da Amérca, para países de mão-de-obra mas barata, até ao fnal do

18 5 próxmo ano. O U. S. Offshore Outsourcng: Structural Changes, Bg Impact, apresentado em Nova Iorque em 23, revela também que 5 ml, dos 1,3 mlhões de empregos lgados à tecnologa, podem passar para países como a Índa ou a Chna. Na opnão da consultora, o fenómeno poderá mesmo estender-se a empregos lgados a sectores como a banca, cudados de saúde ou seguros, também relaconados com a tecnologa. O presente trabalho nvestga a decsão de relocalzação óptma de uma undade económca, em ambente de ncerteza, utlzando uma metodologa dedutva de análse de opções reas (AOR). Esta abordagem nclu a valorzação da flexbldade da gestão embutda nos projectos que, caso seja gnorada na respectva análse económca, pode produzr fenómenos de sub-avalação sgnfcatva e erros na tomada de decsão. O estudo nclu um trabalho analítco, necessáro ao equaconar do problema e a respectva adequação às hpóteses prévas. A análse ncorpora a utlzação de dferentes funções de dstrbução para o caso de uma únca mudança e de múltplas mudanças de localzação. Para além da aplcação novadora das técncas de AOR ao problema de (nvestmento na) mudança de localzação, de algum modo nsprada na abordagem conceptual da adopção de novas tecnologas medante a utlzação de modelos de opções reas, são anda de realçar os desenvolvmentos matemátcos ntroduzdos com a tomada em consderação das funções de dstrbução exponencal truncada e gama, neste tpo de análses. Tanto quanto é do nosso conhecmento, este tpo de tratamento é novador na lteratura fnancera, que até à data, não equaconou o problema nestes moldes. Tendo em consderação que o enquadramento de referênca no domíno da tomada de decsão de nvestmento contínua a ser o baseado no conceto clássco de VAL, serão analsadas as dferenças nduzdas pela utlzação do enquadramento conceptual da AOR relatvamente à análse tradconal. Num ambente de decsão em

19 6 ncerteza conclur-se-á que o VAL nduz o nvestdor a mplementar o nvestmento demasado cedo, orgnando perdas potencas de rqueza. O modelo será anda estenddo a casos em que a despesa de nvestmento seja decrescente ao longo do tempo. O estudo encontra-se organzado em quatro capítulos. O prmero é consttuído pela presente ntrodução. No segundo é apresentada a revsão de bblografa sobre opções reas e sobre o processo de relocalzação das empresas. O tercero capítulo apresenta o enquadramento de análse, as hpóteses de base, o modelo teórco de decsão e as correspondentes smulações. Fnalmente, no quarto apresentam-se as prncpas conclusões, o contrbuto esperado do estudo e algumas pstas para nvestgação futura.

20 Revsão de Lteratura

21 8 2 Revsão de lteratura O presente capítulo tem como objectvos fundamentas a apresentação do estado da arte da nvestgação económca e fnancera no domíno da relocalzação de undades empresaras e o enquadramento do trabalho realzado no contexto mas geral da nvestgação levada a cabo na área de opções reas. Tendo em consderação este tpo de enquadramento, começaremos por apresentar os prncpas concetos utlzados no trabalho e por traçar uma panorâmca geral da nvestgação realzada na área da AOR. De seguda, apresentar-se-ão de forma sumára as prncpas deas que subjazem à avalação tradconal de projectos de nvestmento, bem como as respectvas nsufcêncas e dfculdades. Na tercera secção, traçar-se-á uma resenha hstórca do trabalho desenvolvdo no domíno das opções reas que drecta ou ndrectamente nfluenca o trabalho realzado na presente tese. Por últmo, sumarar- -se-á o trabalho mas relevante desenvolvdo no campo específco da relocalzação de undades económcas. 2.1 Enquadramento ntrodutóro Em termos geras, o nvestmento tende a ser entenddo como um acto através do qual um agente económco ncorre em gastos medatos (prescnde de consumo presente) na expectatva de obtenção de benefícos futuros (Dxt e Pndyck, 1994). Nesta perspectva, a realzação de nvestmentos bem suceddos consttu um dos factores crítcos para o sucesso do desenvolvmento económco de qualquer país. Em função das respectvas naturezas, as aplcações de fundos a longo prazo são normalmente classfcadas como nvestmentos em actvos reas e nvestmentos em actvos fnanceros. Por actvo real entende-se aqu todo aquele que, podendo ter

22 9 característcas tangíves ou ntangíves, por oposção a um actvo fnancero, não consttu um nstrumento de fnancamento nem é transacconado no mercado fnancero. As rubrcas de carz não monetáro nem fnancero que ntegram os actvos contablístcos das empresas consttuem exemplos de actvos reas. Assm sendo, a relocalzação de uma undade económca consttu ndscutvelmente um nvestmento em actvos reas, pelo que a razoabldade económca da sua realzação deve ser analsada à luz do método utlzado na avalação dos restantes nvestmentos deste tpo. O método que ao longo das últmas décadas tem sdo consderado como o mas adequado à avalação de nvestmentos em actvos reas basea-se no conceto de VAL, e consste na soma algébrca dos fluxos líqudos de tesourara esperados, reportados a um determnado momento do tempo, medante um processo de actualzação fnancera. Entendda em sentdo estrto, esta metodologa não consegue ncorporar apropradamente o valor de eventuas opções que se possam encontrar assocadas ao nvestmento em causa, motvo pelo qual os seus resultados têm vndo a ser questonados, desde há algum tempo. Por sua vez, a AOR é uma metodologa de avalação de nvestmentos em actvos reas, em ambente de ncerteza, que consdera o valor das opções embutdas e a flexbldade nerente ao processo dnâmco de tomada de decsão. Por analoga com o conceto de opção fnancera, podemos entender uma opção real como o dreto, mas não a obrgação, de agr de forma a afectar a stuação futura de um actvo real por exemplo, dferr, expandr, contrar ou abandonar um nvestmento com um custo prédetermnado (ou esperado) equparável ao preço de exercíco de uma opção fnancera, por um período pré-estabelecdo a vda da opção. Uma vez que a flexbldade da gestão consste precsamente na possbldade de adaptar as decsões futuras a

23 1 desenvolvmentos nesperados do mercado, pode ser entendda como uma opção real, cujo exercíco permte crar valor que não é passível de ser captado pela abordagem tradconal. A metodologa tradconal de avalação de nvestmentos admte mplctamente que as equpas de gestão assumem um papel passvo após o momento de tomada de decsão relatva à mplementação dos projectos. Consequentemente, determna os respectvos valores através da actualzação dos fluxos médos de caxa esperados, reportados ao momento de referênca do cálculo. Ou seja, a metodologa clássca de avalação de nvestmentos atrbu mplctamente o mesmo relevo quer a resultados excepconalmente postvos quer a resultados excepconalmente negatvos. Ora, acontece que, stuações conducentes a este últmo tpo de resultados tendem a ser evtadas através de actos de gestão destnados a mnmzar, ou mesmo a elmnar, o respectvo mpacto nos nvestdores. Por contraste, a metodologa de avalação de nvestmentos que utlza o conceto de opção real, faz a ponte entre as fnanças e o planeamento estratégco, através da ncorporação do modo como, ao longo da vda do projecto, as acções da equpa de gestão podem lmtar perdas ou captalzar ganhos potencas, oferecendo uma nova dmensão à avalação de projectos que não é passível de ser captada nas análses tradconas baseadas no conceto de VAL. Adconalmente, também questões como o mpacto da chegada aleatóra de concorrentes ou as respectvas reacções compettvas são passíves de análse medante a utlzação de técncas de avalação de opções reas que fazem uso de concetos orgnalmente desenvolvdos no domíno da teora de jogos. É mportante salentar que os métodos de avalação de opções reas não consttuem meras técncas de carz académco. Para além das respectvas vantagens conceptuas, as

24 11 prncpas noções que se lhe encontram subjacentes tendem a ser consderadas, mesmo que de forma meramente mplícta, na tomada de decsões de nvestmento. É sto que revelam dos estudos empírcos baseados em amostras recolhdas junto de grandes empresas cujas conclusões apontam no sentdo de que, não só, os executvos já valorzam subjectvamente opções reas, como anda gostaram de domnar técncas acessíves que lhes permtssem mplementar a AOR. Efectvamente, nos questonáros efectuados por Busby e Ptts (1997), envados aos drectores fnanceros de todas as empresas do índce FT-SE 1, cerca de 5% dos respondentes reconheceram a exstênca de opções no seu negóco sobretudo opções de crescmento e de abandono. Dos respondentes, 35% consderaram que as opções são factores de nfluênca muto ou extremamente mportante nas decsões de nvestmento, embora, mas de 75% não utlzem qualquer procedmento para avalar opções reas. Conclusões smlares sobre a mportânca das opções nas decsões de nvestmento podem ser encontradas em Howell e Jagle (1997). 2.2 Avalação tradconal de projectos de nvestmento Esta secção descreve o prncpal método de avalação tradconal de projectos de nvestmento. Tendo em consderação a natureza da tese, será naturalmente colocada uma ênfase especal nas respectvas lmtações, uma vez que as crítcas mas pertnentes a este tpo de abordagem consttuem smultaneamente um ncentvo ndrecto ao desenvolvmento de novas técncas, como a AOR, capazes de ultrapassar ou, pelo menos, mnorar os problemas em causa. A avalação tradconal de projectos de nvestmento é baseada em prncípos e técncas orgnáros de domínos como a matemátca ou o planeamento fnancero e procura raconalzar sacrfícos de consumo actual a troco de rendmentos esperados

25 12 passíves de serem realzados no futuro. Para o efeto, analsam-se de forma dêntca todos os fluxos de entrada e de saída de caxa, nerentes a determnado projecto, reportando-os a um mesmo momento do tempo normalmente o momento do nvestmento por forma a que sejam passíves de comparação. Face à ncerteza a respeto dos níves futuros dos preços ou da procura no mercado, no cálculo dos valores esperados, o método dos fluxos de caxa actualzados (FCA) consdera as probabldades de ocorrênca assocadas a cada um dos possíves estados de natureza. Deste modo, avala cada projecto apenas com base nas nformações dsponíves no momento do cálculo, ncorporando a ncerteza percebda. Em ordem a alcançar tal desderato, o rsco é tdo em consderação aquando da escolha das taxas de actualzação a utlzar que, na prátca, tendem a ser determnadas com base no Captal Assets Prcng Model (CAPM). É um método que permte aplcações smples e mecâncas; hstorcamente bastante dfunddo; bem suportado teorcamente, quando comparado com os restantes métodos precedentes da AOR; e que tende a apresentar bons desempenhos, em ambentes estáves 1. Trata-se, de resto, da aplcação por extensão à avalação de actvos reas de técncas orgnalmente desenvolvdas para a avalação de actvos fnanceros, como acções e obrgações (Brennan e Schwartz, 1985; e Trgeorgs, 1996). Foca-se nos valores centras das dstrbuções de probabldade dos fluxos de caxa ncrementas assocados a cada projecto: valores ncrementas de nvestmento, recetas e despesas. Os prncpas pressupostos mplíctos neste tpo de análse podem sumarar-se nos seguntes moldes: 1 Brennan e Schwartz (1985), referem que as técncas de avalação económca de projectos que utlzam os FCA dervam de modelos orgnalmente desenvolvdos para ambentes de certeza, como aquele que é apresentado no trabalho de I. Fsher (196). Posterormente, nas décadas de 5 e 6 do século passado, tas modelos foram alvo de adaptação para ambentes de ncerteza.

26 13 1. Mercados perfetos e completos, com competdores (partcpantes) raconas; 2. Exstênca de actvos cotados ou smlares a nível de rsco, transacconados no mercado, que mtam os cclos e os fluxos gerados pelo projecto; 3. Independênca dos projectos e lneardade da dstrbução dos fluxos de caxa; 4. Decsões medatas tpo agora ou nunca, acetação ou rejeção; 5. Gestão passva, como se os compromssos fossem rrevogáves face aos cenáros esperados na estratéga operaconal; 6. Projectos sem flexbldade operaconal ou opções subjacentes, não sendo possível a expansão, contracção, abandono, etc.; e 7. Taxas de actualzação, dependentes apenas do rsco do projecto, não sendo afectadas pelas acções dos gestores. O VAL de fluxos de caxa esperados apurado medante a soma algébrca dos acma referdos FCA é normalmente reconhecdo como a mas dfundda técnca de avalação de nvestmentos, consstente com o objectvo de maxmzação da rqueza dos acconstas. Outras meddas de avalação tradconalmente utlzadas pelos analstas, como o período de recuperação (PR), a taxa de rendbldade contablístca, a taxa nterna de rendbldade (TIR), etc., são normalmente apontadas como técncas de avalação nferores ao VAL (Brealey e Myers, 21; e Ross, Westerfeld e Jordan, 22). A análse de sensbldade, a smulação de Monte Carlo 2 e a análse por árvores de decsão 3 consttuem exemplos de técncas complementares à tradconal análse de 2 Exstem város exemplos de aplcações de opções reas que utlzam o método de Monte Carlo, como Cortazar e Schwartz (1997) e Wnston (1999). O últmo utlza os algortmos genétcos como ferramenta de optmzação. Como exemplos de utlzação do método de Monte Carlo para avalações de opções Amercanas ndcam-se Broade e Glasserman (1997); Ibáñez e Zapatero (1999) e Longstaff e Schwartz (21).

27 14 nvestmentos, que procuram tomar em consderação a ncerteza com maor nível de sofstcação e complexdade. Tendo em consderação os objectvos do presente trabalho, não se procederá à descrção pormenorzada destes métodos. Procurar-se-á antes destacar as respectvas lmtações e dentfcar novas técncas e métodos capazes de ultrapassar ou, pelo menos, mnorar as nsufcêncas em causa. O grande problema assocado à abordagem tradconal resde na respectva ncapacdade para ponderar adequadamente a flexbldade de gestão e o respectvo mpacto na valorzação dos dferentes projectos. Tal problema derva, em prmero lugar, das dfculdades de estmação dos fluxos líqudos de tesourara a realzar. Este contratempo é faclmente entendível se tvermos em consderação a hstóra do desenvolvmento do método tradconal dos FCA. Sabemos que, nas aplcações em actvos fnanceros, para cuja avalação este método fo orgnalmente concebdo, os nvestdores tendem a pratcar uma gestão passva o preço é determnado pelo mercado e ndependente de qualquer acção que o nvestdor ndvdual possa tomar. Contraramente, as aplcações em actvos reas tendem a ser gerdas de forma actva pelos nvestdores e gestores (alguns actvos reas são também caracterzados pela gestão passva, mas na maora dos casos os projectos apresentam flexbldade operaconal e nteracções estratégcas com outros projectos). Trata-se, portanto, de um pecado orgnal do método dos FCA, cuja ultrapassagem exge um approach estruturalmente dferente. Dxt e Pndyck (1994) afrmam que, em resultado desta ncapacdade para captar a flexbldade da gestão, o FCA não está apenas errado, está muto errado. Ao longo do processo de nvestmento de captal, as empresas tendem a dspor de dversas opções, desde a smples possbldade de dferr o momento de concretzação do nvestmento, até à opção de abandonar o projecto, sempre que tal 3 Magee (1964) consttu um dos trabalhos de referênca neste domíno.

28 15 solução se revele economcamente mas raconal. Na prátca, ao tomarem conhecmento dos níves efectvos dos preços e da procura, os gestores podem ajustar a produção e/ou a estratéga empresaral à realdade do mercado, por forma a maxmzarem o lucro ou mnmzarem o prejuízo. Efectvamente, conforme ressaltam Dxt e Pndyck (1994), com excepção de casos nos quas o VAL é excepconalmente elevado, todas as decsões que reduzem a flexbldade e todos os projectos que não cram opções valosas de crescmento, devem ser adoptados com reservas ou adados até que as crcunstâncas sejam excepconalmente favoráves, mantendo-se aberta a opção de nvestr no projecto. Deste modo, a análse tradconal mostra-se nadequada para captar as assmetras, a ausênca de lneardade na dstrbução dos fluxos de caxa, bem como a alteração do perfl de rsco assumdo ao longo do tempo e dos estados do projecto. Robchek e Van Horne (1967), há quase quatro décadas, foram capazes de analsar a opção de abandono e conclur que a análse tradconal se revelava ncapaz de ncorporar devdamente esse valor. No entanto, embora a sua conclusão estvesse correcta, foram ncapazes de ultrapassar adequadamente o problema, uma vez que, à data, não hava anda sdo desenvolvdo um método adequado de avalação de opções fnanceras desenvolvdo mas tarde nos trabalhos de Black e Scholes (1973) e Merton (1973). As dfculdades que a abordagem tradconal revela no tratamento das consequêncas da flexbldade de gestão não se lmtam à projecção de fluxos de caxa esperados. Város académcos, entre os quas Brennan e Schwartz (1985), têm menconado o facto de a análse tradconal não consderar o mpacto da flexbldade que as decsões da gestão proporconam no nível de rsco do projecto. Projectos que podem ser alterados (ou mesmo abandonados perante condções adversas) oferecem menor rsco, especalmente se parte do nvestmento ncal puder ser recuperado. O meo que a abordagem tradconal tem encontrado para consderar estes efetos

29 16 nduzdos pela flexbldade de gestão passa pela realzação de ajustamentos arbtráros na taxa de actualzação, ponderando a volatldade mas gnorando a assmetra, facto que conduz frequentemente a que esta varável atnja níves exagerados, passíves de prejudcar o processo de avalação (Smt e Ankum, 1993; Kemna, 1993; e Dxt e Pndyck, 1994). Efectvamente, város nvestgadores, entre os quas Brennan e Schwartz (1985); Dxt (1992); e Dxt e Pndyck (1994), referem a utlzação frequente de taxas de actualzação três ou quatro vezes superores ao custo do captal e menconam a dfculdade exstente para justfcar as enormes dscrepâncas observadas. As dfculdades enfrentadas pela abordagem tradconal na correcta dentfcação de taxas de actualzação adequadas não fcam por aqu. Conforme menconado por Fama (1977), para além de varar no tempo, a taxa de actualzação, para um dado período, pode varar entre os dferentes fluxos de caxa. A taxa de actualzação para as recetas não necessta ser (e geralmente não deve ser) gual à taxa de actualzação dos custos operaconas ou do nvestmento, uma vez que os rscos assocados aos dferentes fluxos de tesourara possuem natureza dversa. Na prátca, operaconalzar estas dferenças tem-se revelado uma tarefa extremamente dfícl. Outro aspecto a relevar, no domíno das dfculdades evdencadas pela abordagem tradconal na tomada em consderação das consequêncas da flexbldade de gestão, prende-se com o mpacto do horzonte temporal de referênca na avalação dos projectos. O valor das opções reas embutdas num projecto que consttu forçosamente uma das componentes do respectvo valor global aumenta com o prazo de decsão (tempo) e com a ncerteza. No entanto, as abordagens tradconas baseadas no conceto de FCA, consderam apenas que o dlatar do horzonte temporal aumenta a ncerteza do projecto, facto que contrbu uncamente para dmnur o respectvo valor (Mun, 22).

30 17 A nfluênca da ncerteza no nvestmento na avalação tradconal e na AOR é apresentada na Fgura 1. Fgura 1. O efeto da passagem do tempo e da ncerteza no valor do projecto. Análse Prémo de Taxa de Valor do Tempo e Tradconal Incerteza Rsco Actualzação Projecto AOR Tempo e Incerteza Prémo de Rsco e do Potencal de Ganho, com Lmtação de Taxa de Juro Valor do Perdas ao Montante Investdo Sem Rsco Projecto Consderaram-se na análse apenas os factores de rsco de natureza sstemátca. Note-se que um aumento da ncerteza dmnu o valor do projecto base, dado pelo VAL, mas aumenta o valor da opção embutda. Assm, o valor fnal do projecto, calculado através da AOR, pode ser superor ou nferor, consoante a dmensão do mpacto negatvo no projecto base, causado pelo aumento da ncerteza, e do respectvo mpacto postvo nduzdo no valor da opção. Em qualquer dos casos, obter-se-á sempre um valor fnal de projecto superor ao valor determnado medante a utlzação da análse tradconal. Roberts e Wetzman (1981), Ingersoll e Ross (1992), Qugg (1993), Kemna (1993), Dxt e Pndyck (1994) e Brealey e Myers (21), entre outros, advogam que grande parte das conclusões apuradas com base nas técncas da análse tradconal de nvestmentos podem não ser as mas correctas. No seu entender, os respectvos cálculos gnoram o custo de oportundade assocado ao nvestmento medato. Deste modo, outro contratempo de monta assocado à abordagem tradconal de avalação de nvestmentos resde na respectva dfculdade em ponderar adequadamente as consequêncas nduzdas pelo facto de a maora dos projectos possur uma natureza, pelo menos, parcalmente rreversível. Ou seja, uma vez efectuado o nvestmento,

31 18 mesmo que se regste um arrependmento que leve o nvestdor a conclur que a melhor decsão tera consstdo efectvamente, em não realzar a aplcação de captal, não é mas possível recuperar todo, ou a maor parte, do captal aplcado. Nalguns dos casos, os actvos em causa podem não possur aplcação alternatva, economcamente relevante. Noutros casos, apesar de poderem ser alvo de aplcações alternatvas (móves, vaturas pesadas, equpamento admnstratvo, etc.), os preços pratcados no mercado de equpamentos usados tendem a stuar-se sgnfcatvamente abaxo dos respectvos valores de aqusção ou reposção, em resultado da assmetra de nformação exstente entre comprador e vendedor (Pndyck, 1991; e Qugg, 1993) lea-se, da desconfança do comprador relatvamente ao estado real do equpamento. Deste modo, conforme menconado por Henry (1974), a realzação de uma decsão de nvestmento rreversível mplca uma redução sgnfcatva da varedade de escolhas efectvamente dsponíves, por um longo período de tempo. Indrectamente, a rreversbldade atrbu valor ao potencal dfermento, conduzndo a que, apenas quando a probabldade de nsucesso for sufcentemente baxa, um nvestmento rreversível deva ser concretzado. Inextrcavelmente lgada à rreversbldade e à possbldade de dfermento de nvestmentos em actvos reas encontra-se a ncerteza. De acordo com Cukerman (198), Ingersoll e Ross (1992) e Qugg (1993), a ncerteza sobre a rendbldade de um projecto possu especal mportânca no caso de projectos que apresentam VAL lgeramente postvo, no momento da tomada de decsão. Tal conclusão advém do facto de tas projectos apresentarem uma probabldade elevada de vrem a demonstrar, no futuro, evoluções que, ao nvés de crarem valor, o destruam. Numa decsão de nvestmento, a componente mas relevante da ncerteza tende a ser representada pela aba esquerda da respectva dstrbução de probabldades, uma vez que, sempre que o dfermento é possível, é esta a força prmára que governa a decsão óptma de

32 19 nvestmento. Por sua vez, quando se trata de uma decsão de abandono, a componente relevante da ncerteza respeta à aba dreta da respectva dstrbução de probabldades. Este facto traduz, de resto, aquele que, segundo Dxt e Pndyck (1994), é um dos prncpas efetos assocados à ncerteza no processo de tomada de decsão de nvestmento em actvos reas: a assmetra na regra de decsão. A possbldade de dferr o momento de nvestmento mplca que o nível crítco capaz de nduzr ao nvestmento, dependa da probabldade de ocorrênca das potencas perdas e do respectvo montante 4. Inversamente, mesmo a gerar recetas lgeramente nferores ao respectvo custo operaconal, poderá não ser raconal abandonar um projecto que dsponha de potencal para poder voltar a revelar-se um negóco lucratvo (Dxt e Pndyck, 1994). Quanto maor for esse potencal, mas a empresa deve esperar antes de tomar a decsão rreversível de abandono. É de resto este valor de esperança que leva mutas empresas a operarem undades estratégcas de negóco com prejuízos, por um determnado período. O tmng do nvestmento consttu uma opção da equpa drgente. O gestor necessta de decdr se é melhor nvestr de medato ou aguardar por novas nformações e/ou melhores condções. Raramente um nvestmento é do tpo agora ou nunca (Majd e Pndyck, 1987; Ingersoll e Ross, 1992; Qugg, 1993; e Dxt e Pndyck, 1994), pelo que exste valor, mesmo anterormente à realzação do nvestmento o valor correspondente à opção de nvestr. Sendo este valor perddo com a realzação do nvestmento, para que a aplcação dos fundos se justfque é necessáro que o valor actualzado dos fluxos líqudos de entrada de caxa assocados ao projecto cubram não apenas o dspêndo de recursos que se lhe encontra drectamente assocado, mas também o custo de oportundade subjacente à perda da opção de nvestmento. 4 Área total da aba esquerda de uma dstrbução de probabldades.

33 2 De acordo com Faulkner (1996), as opções encorajam uma abordagem adaptatva que estude a resolução da ncerteza futura e antecpe os ajustes necessáros ao longo do percurso da vda do projecto. Város autores, entre eles Balasubramanan, Kulatlaka e Storck (2) e Alvarez e Stenbacka (21), têm nvestgado a dependênca do valor das opções relatvamente às dversas fontes de ncerteza subjacentes ao projecto, avalando as mplcações nduzdas por dferentes níves de ncerteza na decsão óptma de nvestmento 5. De facto, na avalação de nvestmentos em actvos reas, devem ponderar-se cudadosamente os dversos tpos de ncerteza envolvdos, uma vez que as respectvas mplcações, no que respeta aos momentos de entrada de novos produtos ou em novos mercados, são também dferentes. A ncerteza económca derva de factores externos ao projecto, encontrando-se drectamente correlaconada com os movmentos geras da economa (Dxt e Pndyck, 1994), que por sua vez estão sujetos a nfluêncas aleatóras 6. Trata-se de um factor de carácter fundamentalmente sstemátco, exógeno ao processo de tomada de decsão de uma empresa. Consequentemente, não pode ser convenentemente dversfcado. Aprende-se esperando 7 e não nvestndo precptadamente. Quanto maor este tpo de ncerteza, maor o tempo de dfermento ou, alternatvamente, maor o valor actualzado das contrapartdas necessáras para justfcar o nvestmento em meos de produção (Dxt e Pndyck, 1994; e Trgeorgs, 1996). Por sua vez, a ncerteza técnca deve-se a factores nternos ao própro projecto. É um tpo de ncerteza que não se encontra correlaconada com movmentos 5 A opção de compra tem duas característcas nteressantes: o seu valor potencal é uma função da ncerteza e o rsco de perda, ao qual o possudor da opção está exposto, é lmtado ao montante nvestdo. Devdo à exstênca de perdas lmtadas, o aumento da ncerteza, em relação ao preço futuro do actvo, aumenta o valor da opção (Faulkner, 1996; Hull, 2; e Wlmott, 2, entre outros). 6 Por exemplo, osclações estocástcas do preço do produto e dos custos, recessão/expansão da economa, descoberta de novas tecnologas, alteração de polítcas macroeconómcas, alteração de hábtos de consumo, alterações demográfcas, entre mutos outros factores. 7 Learnng by watng, na lteratura anglo-saxónca.

34 21 macroeconómcos nem com decsões polítcas 8, podendo, conforme referdo por Dxt e Pndyck (1994), levar à realzação do nvestmento em projectos com VAL negatvo, uma vez que só poderá ser reduzda através do própro nvestmento. É endógena ao processo de decsão. Contraramente ao que acontece com a ncerteza económca, a ncerteza técnca ncentva o nvestmento passo-a-passo, de forma a reduzr a varânca de rendmentos (Dxt e Pndyck, 1994; e McGrath e MacMllan, 2). Funcona como se o nvestmento ncorporasse um benefíco adconal (quantfcável medante a aplcação da teora da avalação de opções) dado pela redução da ncerteza técnca. Este benefíco adconal é denomnado de valor-sombra 9, uma vez que não surge drectamente reflectdo no fluxo de tesourara do projecto. Consequentemente, a análse tradconal não o toma em consderação, facto que consttu outra dfculdade mportante deste método de avalação. De resto, conforme menconado em Perdue et al. (1999), o facto de, após a fase de aprendzagem, deverem apenas ser ponderados os camnhos de sucesso, em resultado do conhecmento entretanto adqurdo, pode mplcar a exstênca de uma correlação postva entre este tpo de ncerteza e o valor actual da oportundade da realzação de projectos, contraramente ao admtdo na análse tradconal. Embora quer académcos quer executvos reconheçam desde há muto que exstem opções valosas acopladas à maora dos projectos, até ao desenvolvmento da AOR, não se dspunha de uma metodologa quanttatva que permtsse a sua avalação. Por va de regra, nos poucos casos em que, na prátca, era tentada a respectva tomada em 8 Consttuem exemplos de ncerteza técnca apontados por Dxt e Pndyck (1994) os volumes de petróleo, gás e água de uma jazda, especalmente antes da delmtação do respectvo campo de exploração, ou o desempenho face à utlzação de novas tecnologas. Projectos de I&D são também casos típcos em que essa ncerteza desempenha um papel domnante. 9 Shadow value, na lteratura anglo-saxónca.

35 22 consderação, os valores em causa resultavam de análses qualtatvas e subjectvas, de natureza não fnancera (Park e Herath, 2; e Mller e Park, 22). Efectvamente, ao longo das últmas décadas, a decsão estratégca de nvestmento tem vndo a ser analsada à luz de dos enquadramentos conceptuas substancalmente dferentes: a análse de nvestmentos em actvos reas e o planeamento estratégco (Kogut e Kulatlaka, 1994a e 21). Myers (1984) refere-se a esses dos sstemas como duas culturas olhando para o mesmo problema. Apesar do foco comum, estas duas abordagens têm produzdo leturas substancalmente dferentes, e por vezes antagóncas, da realdade. Paralelamente, desde há muto que trabalhos como Donaldson e Lorsch (1983), sobre prátcas de avalação de nvestmentos, têm vndo a revelar uma sgnfcatva dscrepânca entre a teora fnancera tradconal e a realdade empresaral. O facto desta últma ser caracterzada por elevados índces de ncerteza e pela ocorrênca frequente de nteracções estratégcas, conduz naturalmente a que, por va de regra, os fluxos de caxa efectvos assocados aos nvestmentos em actvos reas dvrjam sgnfcatvamente dos projectados, no momento de tomada de decsão. À medda que nova nformação chega e a ncerteza acerca das condções de mercado e dos fluxos de caxa futuros dmnu, a equpa de gestão pode alterar a estratéga operaconal ncal de modo a captalzar oportundades futuras favoráves ou a mtgar perdas. A análse tradconal de nvestmentos tende a gnorar as consequêncas fnanceras que ndrectamente se encontram assocadas à cração de vantagens compettvas (a longo prazo) e de capacdades organzaconas (como qualdade, flexbldade, rapdez de resposta ao mercado, etc.). Ora, num cenáro compettvo e em constante mutação, estas capacdades são necessáras, não apenas à smples sobrevvênca de uma empresa, como também ao respectvo crescmento e sucesso (Eccles et al., 1999). Consequentemente, não podem dexar de possur valor, tanto mas que podem ser concebdas como opções

36 23 de crescmento, uma vez que tendem a consttur a base para a realzação de nvestmentos de expansão para novos mercados (Baldwn e Clark, 1992). Nestas crcunstâncas, o desenvolvmento de um novo enquadramento conceptual de análse de nvestmentos capaz de ncorporar as ncertezas e as opções da equpa de gestão 1, era uma necessdade sentda, desde há muto (Majd e Pndyck, 1987; Ingersoll e Ross, 1992; Qugg, 1993; Kulatlaka, 1993; Trgeorgs, 1993a e 1996; Dxt e Pndyck, 1994; Nchols, 1994; e Luehrman, 1998a, entre mutos outros). A assmetra crada pela adaptabldade sugere o desenvolvmento de um VAL expanddo (Trgeorgs, 1993a e 1996) que tome em consderação duas componentes: o VAL tradconal (estátco ou passvo) e o valor da flexbldade. Desta forma, tem-se: VAL Expanddo = VAL Estátco (passvo) + Valor das Opções Inerentes a uma Gestão Actva Esta tem sdo provavelmente a prncpal dea-força que se encontra por detrás do desenvolvmento da AOR, que abordaremos com maor detalhe na próxma secção. 2.3 Opções reas Caracterzação sumára Como se tem vndo a evdencar, a AOR é um desenvolvmento da análse tradconal de nvestmentos em actvos reas. Os respectvos avanços foram fomentados pela necessdade de um enquadramento capaz de ponderar adequadamente a flexbldade de gestão, pelo que apresenta, neste domíno, vantagens conceptuas sgnfcatvas comparatvamente aos já referdos enquadramentos clásscos de análse. 1 Exemplos de decsões deste tpo com as quas os gestores se encontram frequentemente confrontados são: a escolha do momento para nvestr, abandonar ou suspender temporaramente a operaconaldade de um projecto, a modfcação das característcas operaconas de um projecto ou anda a troca de um actvo por outro. Deste modo, um projecto de nvestmento pode ser consderado como um conjunto de opções sobre um actvo real, o própro nvestmento.

37 24 Fo concebda para responder a problemas de avalação de actvos reas. Investmentos em equpamentos, propredades ntelectuas, terrenos, fontes de recursos naturas (mnas, poços de petróleo, etc.) e projectos de I&D, consttuem exemplos de actvos reas que têm estado na orgem, quer de trabalhos de carz académco, quer de aplcações prátcas onde a AOR fo utlzada. Tal como acontece na análse tradconal, a determnação do valor de um nvestmento efectuada medante a utlzação de um enquadramento de AOR, pressupõe que probablstcamente sejam tomados em consderação todos os possíves resultados futuros que lhe possam vr a estar assocados. No entanto, contraramente ao que acontece na análse tradconal, na AOR ponderam-se as ntervenções raconas que as equpas de gestão levarão a cabo, sempre que confrontadas com alterações nesperadas dos respectvos enquadramentos de actuação. Uma vez que tas ntervenções resultam do exercíco de dretos de actuação dos gestores, são passíves de avalação em moldes estruturalmente smlares aos utlzados na valorzação dos actvos fnanceros que correspondem a dretos contngentes opções fnanceras. Deste modo, o desenvolvmento da AOR só se tornou possível após o trabalho ponero de Black e Scholes (1973) e Merton (1973), que permtu a prmera solução, razoavelmente precsa, do problema da avalação de fluxos contngentes. Incalmente, a nvestgação levada a cabo fo de algum modo trbutára dos avanços regstados neste domíno. Contudo, o aumento do trabalho de nvestgação e as dferenças de substânca que exstem entre nvestmentos em actvos reas e nvestmentos em actvos fnanceros conduzram naturalmente à defnção de percursos de nvestgação que, contnuando a regstar algum paralelsmo, são hoje em da autónomos.

38 25 Sem prejuízo da exposção mas detalhada que será efectuada nas secções seguntes, uma breve resenha dos prncpas trabalhos de referênca, neste domíno de nvestgação, pode ser traçada nos moldes que de seguda de descrevem. O termo opção real terá sdo cunhado, logo em 1977, no trabalho de referênca de Stewart Myers que estmulou uma ntensa dscussão sobre as váras abordagens passíves de serem utlzadas no cálculo do valor das opções reas assocadas a nvestmentos em actvos de longo prazo. Apesar de terem começado a ser desenvolvdos trabalhos de nvestgação logo de seguda (vdé Tournho, ), fo durante a década de 8 do século passado que começou a ser publcado um volume sgnfcatvo de trabalhos 12 (vdé Anexo 1). Incluem-se aqu alguns trabalhos que, hoje em da, são consderados de referênca. Em 1984, Kester adconou a perspectva estratégca ao conceto teórco de opção de crescmento. Pndyck (1988), consderando o mesmo tpo de opção, ntroduzu e analsou o efeto da rreversbldade um conceto de central mportânca na análse de nvestmentos, utlzando este tpo de metodologa. Entretanto, em 1986, McDonald e Segel tnham analsado o efeto do dfermento na avalação de opções, outro conceto fulcral, neste domíno. Na sequênca deste trabalho, a década de 9 vra a marcar a explosão da AOR, com a publcação de dezenas de artgos em reputadas revstas nternaconas (vdé Anexo 2). Apesar dsto, os estudos empírcos de referênca na área contnuam a não ser abundantes, merecendo destaque especal os trabalhos de Paddock et al. (1988) e Qugg (1993), sobre recursos naturas e Berger et al. (1996), sobre uma opção de abandono Tese de doutoramento em Berkeley. 12 Em 1987 apareceu a prmera edção especal, dedcada às opções reas, publcada no Mdland Corporate Fnance Journal. 13 Cente deste défct, Trgeorgs (1993a) recomenda que sejam conduzdas mas nvestgações de campo ou estudos empírcos, em ordem a testar a conformdade da AOR e das suas mplcações com a ntução e experênca dos gestores.