QUAL O MELHOR MOMENTO PARA A ABERTURA DE CAPITAL? ANALISANDO O TIMING DOS IPOS DAS EMPRESAS BRASILEIRAS DE ENERGIA A PARTIR DA TEORIA DE OPÇÕES REAIS

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1 FACULDADE DE ECONOMIA PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA APLICADA QUAL O MELHOR MOMENTO PARA A ABERTURA DE CAPITAL? ANALISANDO O TIMING DOS IPOS DAS EMPRESAS BRASILEIRAS DE ENERGIA A PARTIR DA TEORIA DE OPÇÕES REAIS Taiany Abreu Soares TD. 011/2011 Programa de Pós-Graduação em Economia Aplicada FE/UFJF Juiz de Fora 2011

2 Universidade Federal de Juiz de Fora Mesrado em Economia Aplicada TAIANY ABREU SOARES QUAL O MELHOR MOMENTO PARA A ABERTURA DE CAPITAL? ANALISANDO O TIMING DOS IPOS DAS EMPRESAS BRASILEIRAS DE ENERGIA A PARTIR DA TEORIA DE OPÇÕES REAIS JUIZ DE FORA

3 Taiany Abreu Soares Qual o Melhor Momeno para a Aberura de Capial? Analisando o Timing dos IPOs das Empresas Brasileiras de Energia a parir da Teoria de Opções Reais Disseração apresenada ao Programa de Pós- Graduação em Economia Aplicada, Área de Concenração em Finanças, da Universidade Federal de Juiz de Fora, como requisio para obenção do íulo de Mesre em Economia. Orienadora: Profª. Drª. Fernanda Finoi Cordeiro Perobelli Co-orienador: Prof. Dr. Luiz Eduardo Teixeira Brandão Juiz de Fora

4 Taiany Abreu Soares Qual o Melhor Momeno para a Aberura de Capial? Analisando o Timing dos IPOs das Empresas Brasileiras de Energia a parir da Teoria de Opções Reais Disseração apresenada ao Programa de Pós- Graduação em Economia Aplicada, Área de Concenração em Finanças, da Faculdade de Economia da Universidade Federal de Juiz de Fora como requisio para obenção do íulo de Mesre em Economia. Aprovada em 07 de Fevereiro de BANCA EXAMINADORA Profª. Drª. Fernanda Finoi Cordeiro Perobelli (orienadora) Universidade Federal de Juiz de Fora Prof. Dr. Luiz Eduardo Teixeira Brandão (co-orienador) Ponifícia Universidade Caólica do Rio de Janeiro Prof. Dr. Carlos de Lamare Basian Pino Universidade Unigranrio Prof. Dr. José Simão Filho Universidade Federal de Juiz de Fora 3

5 À minha família que eseve sempre ao meu lado me apoiando e incenivando diane das dificuldades, visando minha formação pessoal e profissional, dando-me supore emocional e financeiro. A vocês o meu eerno agradecimeno. 4

6 AGRADECIMENTOS A minha orienadora Drª. Fernanda Finoi Cordeiro Perobelli, que sempre acrediou em meu poencial, apoiou, incenivou e proporcionou grandes oporunidades. Ao meu co-orienador Dr. Luiz Eduardo Teixeira Brandão por me acolher ão bem em sua aula e em seu gabinee. Aos meus queridos pais, Tania e Reinaldo, pelo amor, apoio, incenivo e principalmene pelas compreenções. A eles dedico ineiramene ese rabalho. A minha querida avó Marly, que sempre me encorajou, aconselhou e apoiou em odas as horas, sempre com uma palavra de incenivo e esclarecimeno. Ao meu querido William, pelo amor, carinho, paciência, companheirismo, incenivo e dedicação sempre. A oda minha família, que mesmo à disância, eseve presene em odos os momenos. Aos colegas da urma de mesrado pela colaboração, apoio, conversas e amizade. Aos professores do curso de Mesrado em Economia da Universidade Federal de Juiz de Fora, por abrirem meus horizones de conhecimeno, pelos bons conselhos, insruções e esclarecimenos. A secreária Cida, por sua exrema dedicação. Ao Curso de Mesrado em Economia Aplicada da Universidade Federal de Juiz de Fora, por er proporcionado a oporunidade de realização desa disseração. Aos órgãos financiadores do projeo, CNPQ e CAPES. 5

7 RESUMO As principais razões para realizar uma aberura de capial são que as oferas de ações são uma opção de financiameno mais baraa para algumas empresas (dados seus aribuos), a governança corporaiva razida pela esrurua de propriedade pública minimiza os conflios de agência, a ransparência e a boa imagem da empresa (comporameno esraégico) aumenam o valor da empresa no mercado e a reesruuração socieária pode gerar mais liquidez para a empresa. Enreano, para algumas empresas de capial fechado, a quesão não é se ela deve abrir ou não o capial, mas sim quando, ou seja, qual o momeno mais apropriado (iming) para realizar o IPO. Nesse conexo, o presene rabalho eve por objeivo adapar, para o caso brasileiro, o modelo de iming de IPO desenvolvido por Draho (2000), que uiliza a eoria das opções reais como meodologia para se deerminar o iming óimo da aberura de capiais. Para ano, foram analisadas oio empresas do seor de energia (CPFL, EDP, Cosan, Brasil Ecodiesel, São Marinho, Açúcar Guarani, MPX e OGX) que, durane o período , realizaram a sua ofera pública primária. Como resulado, enconrou-se que odas as empresas esudadas aneciparam o iming da sua ofera e, assim, foi realizada uma análise sobre as caracerísicas das oferas públicas primárias das empresas com o objeivo de idenificar poenciais deerminanes de al anecipação. Observou-se, como caracerísica comum, a presença de capial de risco na esruura de capial de odas as empresas e de muios invesidores oimisas (invesidores exernos à empresa, segundo o modelo de Bouis, 2003) ineressados nos IPOs das empresas. Adicionalmene, em-se que o período da amosra (anos de valorização da bolsa de valores brasileira, que anecederam a crise subprime deflagrada em 2008) pode er ambém conribuído para al resulado. Palavras-chave: IPO, opções reais, programação dinamica 6

8 ABSTRACT The main reasons addressed o warran he opening of capial are he iniial public offerings (IPO) are cheaper financing opion for some companies (according o heir aribues), he corporae governance brough by public-owned minimizing agency conflics, ransparency and good image of he company (sraegic behavior) increases he value of heir marke and corporae resrucuring can generae more liquidiy for he company. However, for some privae companies i is no a quesion of why go public, bu raher wha he mos appropriae ime o conduc he IPO. In his conex, his sudy aimed o adap o he Brazilian case, he model of he IPO iming developed by Draho (2000), which uses he real opions heory as a mehod o deermine he opimal iming for an IPO. For his, were analyzed eigh Brazilian energy companies (CPFL, EDP, Cosan, Brazil Ecodiesel, S. Marin, Açúcar Guarani, MPX and OGX) ha held heir primary offering during he period As a resul, we found ha all he companies sudied had anicipaed heir iming of IPO and hus, an analysis over characerisics of primary public offerings of companies was performed wih he aim of idenifying he main reasons for he anicipaion. I was observed as common feaure he presence of venure capial in he capial srucure of all companies and many opimisic invesors (invesors ouside he company, according o he model Bouis, 2003) ineresed in IPOs of companies. Addiionally, he sample period (year of valuaion of he Brazilian sock exchange, which preceded he subprime crisis eruped in 2008) may have also conribued o his resul. Keywords: IPO, real opions, dynamic programming 7

9 LISTA DE ILUSTRAÇÕES Figura 1 - Número de IPOs regisrados, Figura 2 - Paricipação por Seor Econômico na realização de IPO, Figura 4 - Dados do Prospeco de Emissão da CPFL Figura 5 - Dados do Prospeco de Emissão da EDP Figura 6 - Dados do Prospeco de Emissão da Cosan Figura 7 - Dados do Prospeco de Emissão da Brasil Ecodiesel Figura 8 - Dados do Prospeco de Emissão da São Marinho Figura 9 - Dados do Prospeco de Emissão do Açúcar Guarani Figura 10 - Dados do Prospeco de Emissão da MPX Figura 11 - Dados do Prospeco de Emissão da OGX Figura 12 - Composição do Capial Social da CPFL anes do IPO Figura 13 - Dados do Anúncio de Encerrameno de Disribuição Primária da CPFL Figura 14 - Composição do Capial Social da EDP anes do IPO Figura 15 - Dados do Anúncio de Encerrameno de Disribuição Primária da EDP Figura 16 - Composição do Capial Social da Cosan anes do IPO Figura 17 - Dados do Anúncio de Encerrameno de Disribuição Primária da Cosan Figura 18 - Composição do Capial Social da Brasil Ecodiesel anes do IPO Figura 19 - Dados do Anúncio de Encerrameno de Disribuição Primária da Brasil Ecodiesel. 97 Figura 20 - Composição do Capial Social da São Marinho anes do IPO Figura 21- Dados do Anúncio de Encerrameno de Disribuição Primária da São Marinho Figura 22 - Composição do Capial Social do Açúcar Guarani anes do IPO Figura 23 - Dados do Anúncio de Encerrameno de Disribuição Primária do Açúcar Guarani 100 Figura 24 - Composição do Capial Social da MPX anes do IPO Figura 25 - Dados do Anúncio de Encerrameno de Disribuição Primária da MPX Figura 26 - Composição do Capial Social da OGX anes do IPO Figura 27 - Dados do Anúncio de Encerrameno de Disribuição Primária da OGX

10 Quadro 1 - Variáveis Uilizadas no Lucro Críico do Modelo de Draho Quadro 2 - Variáveis do Prospeco de Emissão da CPFL Quadro 3 - Variáveis do Prospeco de Emissão da EDP Quadro 4 - Variáveis do Prospeco de Emissão da Cosan Quadro 5 - Variáveis do Prospeco de Emissão da Brasil Ecodiesel Quadro 6 - Variáveis do Prospeco de Emissão da São Marinho Quadro 7 - Variáveis do Prospeco de Emissão do Açúcar Guarani Quadro 8 - Variáveis do Prospeco de Emissão da MPX Quadro 9 - Variáveis do Prospeco de Emissão da OGX Quadro 10 - Daas de Proocolo e Regisro das Oferas Públicas

11 LISTA DE TABELAS Tabela 1 - Valor das Variáveis uilizadas referene do Modelo de Draho Tabela 2 - Valor da Resrição do Modelo de Draho Tabela 3 - Resulados referene ao Modelo de Draho Tabela 4 - Comparação com o Nível de Lucro Acumulado Efeivo da CPFL Tabela 5 - Comparação com o Nível de Lucro Acumulado Efeivo da EDP Tabela 6 - Comparação com o Nível de Lucro Acumulado Efeivo da Cosan Tabela 7 - Comparação com o Nível de Lucro Acumulado Efeivo da Brasil Ecodiesel Tabela 8 - Comparação com o Nível de Lucro Acumulado Efeivo da São Marinho Tabela 9 - Comparação com o Nível de Lucro Acumulado Efeivo da Açúcar Guarani Tabela 10 - Comparação com o Nível de Lucro Acumulado Efeivo da MPX Tabela 11 - Comparação com o Nível de Lucro Acumulado Efeivo da OGX Tabela 12 - Comparação enre o Valor Juso de IPO e o Valor real

12 LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS IPO TOR MGB BOVESPA PIB CVM SEPIM AGE IBGC FCD VPL FC IEE IBOV IBGE/SCN ITR DFP VPEC Iniial Public Offering Teoria das Opções Reais Movimeno Geomérico Browniano Bolsa de Valores de São Paulo Produo Inerno Bruo Comissão de Valores Mobiliários Superinendência de Esaísica, Pesquisa e Informação Assembléia Geral Exraordinária Insiuo Brasileiro de Governança Corporaiva Fluxo de Caixa Desconado Valor Presene Líquido Fluxo e Caixa no Período Índice de Energia Elérica Índice Bovespa Insiuo Brasileiro de Geografia e Esaísica, Sisema de Conas Nacionais Demonsração do Resulado do Exercício Trimesral Demonsração do Resulado do Exercício Anual Valor Presene Equivalene Cereza 11

13 LISTA DE SIMBOLOS I0 Cuso Inicial do Projeo e/ou Empresa p 0 Nível de Lucro Inicial p Nível de Lucro Insanâneo Fração do Capial Abero no modelo de Draho (2000) p m Taxa de Descono do Empreendedor Taxa de Descono dos Invesidores Exernos Taxa Média de Crescimeno do Lucro da indúsria no modelo de Draho (2000) r Taxa Livre de Risco Lucro Médio do Seor Volailidade do Lucro da Indúsria no modelo de Draho (2000) d Grandeza da variação do empo dz Incremeno de Wiener m p m v p v C ( ) Rendimeno dos Invesidores Exernos Rendimeno do Empreendedor Valor que os Invesidores Exernos aribuem à empresa Valor da Empresa aribuída pelo empreendedor Despesas Direas com o IPO Comissões de Subscrição sobre o IPO Valor Líquido de Receia do IPO no modelo de Draho (2000) e Beaulieu e Sodjahin (2008) F Sodjahin (2008) A 1 Sodjahin (2008) Valor Privado Esperado pelo empreendedor no modelo de Draho (2000) e Beaulieu e Consane Arbirária da Função Diferencial no modelo de Draho (2000) e Beaulieu e 12

14 1 Raiz Caracerísica da Função Diferencial no modelo de Draho (2000) e Beaulieu e Sodjahin (2008) * Nível Críico de Lucro no modelo de Draho (2000) e Beaulieu e Sodjahin (2008) n Nível de Lucro Críico Ingênuo V Valor Fundamenal da Empresa no modelo de Bouis (2003) Q s Quanidade de ações inicial da empresa no modelo de Bouis (2003) Q s Quanidade inicial de ações do Capial de Risco Fração do capial da empresa que é do Capial de Risco V Valor da empresa esperado pelo Capial de Risco Taxa Média de Crescimeno do Lucro da Indúsria no modelo de Bouis (2003) Volailidade do Lucro da Indúsria no modelo de Bouis (2003) dz Processo de Wiener no modelo de Bouis (2003) n n n dq Taxa Ajusada de Descono do Capial de Risco Rendimeno do Capial de Risco Número de Invesidores Oimisas Média dos Invesidores Oimisas Volailidade do Número de Invesidores Oimisas Processo de Poisson Probabilidade de Poisson no modelo de Bouis (2003), n Valor Líquido de Receia do IPO no modelo de Bouis (2003) n Rendimeno do Invesidor Oimisa F(, n) Valor Privado Esperado do Capial de Risco A 1 Consane Arbirária da Função Diferencial no modelo de Bouis (2003) 1 Raiz Caracerísica da Função Diferencial no modelo de Bouis (2003) * S Nível Críico de Lucro no modelo de Bouis (2003) Salo dos Lucros da Empresa Faor de Descono Ineremporal 13

15 D s, Função de Descono Ineremporal Despesas de Subscrição no modelo de Beaulieu e Sodjahin (2008) S k dx a x, b x, a b u Tamanho do Sindicao de Subscriores Taxa de Descono Variação durane um deerminado empo Taxa de Crescimeno Esperado Insanânea Taxa de Variância Insanânea Parâmero de Drif Parâmero de Variância Variável de Conrole na Maximização da Equação de Bellman x, u Fluxo de Lucros no insane x, Lucro Insanâneo x, Valor Residual (Payoff Terminal) s d e e C c Fluxo de Lucro Correne (Sream) do Empreendedor anes do IPO Lucro Deerminísico Lucro Efeivo Trimesral das Empresas Cuso de Oporunidade de Espera Consumo do Indivíduo ao Longo do Tempo k Peso da Uilidade Tolerância ao Risco v, Valor Sucessor v 1 Valor Anerior ECE v Equivalene Cereza Efeivo R Risco Tolerane Efeivo 14

16 SUMÁRIO 1 INTRODUÇÃO REVISÃO DE LITERATURA O MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO COMO MECANISMO DE FINANCIAMENTO O PROCESSO DE ABERTURA DE CAPITAIS POR QUE AS EMPRESAS ABREM SEU CAPITAL? Esudos Teóricos sobre as moivações do IPO Teorias sobre a Esruura de Capial da Empresa Teorias sobre o Marke Timing Esudos Empíricos sobre as Moivações do IPO MODELOS DE TIMING DO IPO TEORIA DAS OPÇÕES REAIS Modelando a Incereza: Movimeno Browniano Geomérico Oimização Dinâmica sob Incereza METODOLOGIA FINANÇAS CLÁSSICAS TOR: DECISÃO DO TIMING SOB INCERTEZA DESCRIÇÃO OPERACIONAL DAS VARIAVEIS UTILIZADAS RESULTADOS CONCLUSÃO REFERÊNCIAS ANEXO

17 1 INTRODUÇÃO O mercado de capiais em papel fundamenal na viabilização das oporunidades de invesimenos exisenes em uma economia, ao proporcionar a ransferência de recursos de quem poupa para quem necessia de capial para o invesimeno. Assim, al mercado cria condições que incenivam a formação de poupança e seu direcionameno para aplicações de capial em meios de produção, visando o aumeno da capacidade produiva (insalações, máquinas, ranspore, infraesruura, ec.) (CASAGRANDE e al., 2000). A primeira venda de ações 1 de uma empresa no mercado acionário é a ofera pública inicial, usualmene referida como IPO (do inglês iniial public offering). Quando esse eveno ocorre, as empresas abrem seu capial, ransferindo aos invesidores pare do seu conrole acionário, o que lhes permie paricipar do processo de omada de decisões e/ou de usufruir de pare dos lucros da empresa (dividendos ou juros sobre capial próprio). Em roca, as companhias de capial abero recebem capial para seus invesimenos para se financiar, podendo, enão, expandir seus negócios e aumenar sua paricipação nos mercados em que auam. As principais razões abordadas pelas eorias radicionais sobre esruura de capiais 2 para jusificar a aberura de capial são que o IPO é uma opção de financiameno mais baraa para algumas empresas, a governança corporaiva razida pela esrurua de propriedade pública minimiza os conflios de agência 3, a ransparência e a boa imagem da empresa (comporameno esraégico) aumenam o valor da empresa no mercado e a reesruuração socieária pode gerar mais liquidez para a empresa. Enreano, para algumas empresas de capial fechado a quesão não é se ela deve abrir ou não o capial, mas, decidir qual o melhor momeno (iming) de fazê-lo, pois as concreizações das vanagens apresenadas pelas eorias de esruura de capial dependem da exisência de um mercado acionário sólido, bem desenvolvido e líquido, além de exisir a 1 Para enender como ocorre a venda de ações no Brasil, veja a Insrução 400 da Comissões de Valores Mobiliários. 2 Para uma excelene revisão sobre o ema Esruura de Capial, ver Harris (1991). 3 Para uma excelene revisão sobre o ema governança corporaiva, ver Shleifer (1997). 16

18 vanagem da aglomeração de IPOs que ocasionam ceras janelas de oporunidade e reduz os cusos de colocação 4. Exisem esudos que analisam o melhor momeno de se realizar (iming) o IPO, esimando a decisão de abrir o capial aravés da eoria das opções reais (TOR). O gesor e/ou o proprieário inicial da empresa de capial fechado, a cada período, oma uma decisão binária, irreversível e insanânea que maximiza sua riqueza: coninuar operando com a empresa e, assim, receber os fluxos de lucro imediao mais os lucros fuuros esperados ou vender paricipações no capial da empresa a invesidores exernos e/ou poenciais acionisas (realizar o IPO) recebendo, em roca, um deerminado valor de venda. Essa escolha é caracerizada como uma flexibilidade gerencial de diminuir perdas aravés do abandono ou venda de frações das ações iniciais, uma vez que exisem incerezas sobre as condições de mercado e, consequênemene, sobre o valor fuuro da empresa. Dessa maneira, em-se uma opção real de iming que é muio valiosa, já que sempre se pode esperar por siuações de mercado mais favoráveis anes de abrir o capial da empresa. Sob essa perspeciva, Draho (2000) foi o primeiro auor a desenvolver um modelo de avaliação do iming do IPO que faz uso de duas premissas básicas: (1) mercado incompleo, onde se supõe que o proprieário inicial (empreendedor) concenra oda a sua riqueza na empresa possuindo riscos privados (diversificáveis) e sisêmicos (não-diversificáveis), enquano que, os invesidores exernos diversificam seus invesimenos e carregam apenas riscos sisêmicos e (2) eficiência informacional, donde se deriva que somene as informações públicas sobre o lucro médio do seor disponíveis no mercado são relevanes para a decisão de realização do IPO e, assim, a assimeria de informação é desconsiderada. Nesse modelo, exise uma única variável que causa incereza ao valor fuuro da empresa, que é o fluxo de lucros fuuros. Essa incereza é modelada aravés do processo esocásico movimeno geomérico browniano (MGB). Em seguida, Bouis (2003) aprimora o modelo anerior acrescenando, na abordagem do iming, os invesidores oimisas, que possuem divergências nas crenças sobre o valor da empresa, ganhando desaque a quesão do alo desempenho das ações no mercado secundário no 4 Os principais cusos de colocação são a assimeria de informação e o underpricing (subprecificação). 17

19 curo prazo (underpricing), seguida de reversão (baixo desempenho) no longo prazo. No modelo exisem duas fones de incereza: o valor fuuro da empresa, que é deerminado pelo fluxo de lucros fuuros, e o preço das ações no mercado secundário em momeno poserior ao IPO, que é deerminado pelo número de invesidores oimisas. Essas incerezas são modeladas, respecivamene, aravés do processo esocásico MGB e do processo miso de Poisson-Wiener. Poseriormene, Beaulieu e Sodjahin (2008), ambém seguindo o modelo inicial de Draho (2000), focam sua análise no período de espera, ou seja, do empo que decorre desde o anúncio aé a efeiva realização do IPO, adicionando rês novos faores relevanes à decisão: (1) a possibilidade de ocorrerem salos (para baixo) nos lucros da empresa no fuuro, causados pela concorrência com novos produos, bem como pelo desenvolvimeno de novas ecnologias; (2) as preferências ineremporais inconsisenes dos invesidores, que disinguem as axas de descono dos diferenes ipos de empresas e (3) o amanho do sindicao de subscriores (underwriers) e sua relação com o cuso de aberura de capial (comissões de subscrição). No modelo a variável que causa incereza no valor fuuro da empresa é o choque na demanda da empresa que é deerminado por novos concorrenes e pelo desenvolvimeno de novas ecnologias. Essa incereza é modelada pelo processo esocásico miso Poisson-Wiener. No Brasil, os rabalhos sobre moivações e iming de IPOs ainda são relaivamene escassos, pois o país passou a consiuir um cenário favorável a aberura de capiais a parir da esabilização políico-econômica, da reforma da Lei das Sociedades por Ações, da criação dos níveis diferenciados de governança corporaiva da Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA) e do reorno dos invesidores esrangeiros ao mercado acionário brasileiro, como explica Alves (2006). O objeivo dessa disseração é adapar o modelo de Draho (2000) para o caso das empresas brasileiras de energia que realizaram seus IPOs durane o período , uma vez que esse modelo possui uma única variável que causa incereza nas avaliações do valor fuuro da empresa (fluxo de lucros fuuros) e é modelada pelo movimeno geomérico browniano. Opouse por analisar empresas do seor de enrgia, pois, essas empresas vêm buscando no mercado acionário alernaivas de financiameno. Na análise, enconrou-se que odas as empresas 18

20 esudadas aneciparam o iming da sua ofera e, assim, foi realizada uma segunda análise sobre as caracerísicas das oferas públicas primárias das empresas com a inenção de verificar poenciais deerminanes de al anecipação. O presene esudo orna-se relevane uma vez que conribui para o esado da are nos seguines aspecos: (i) amplia o conhecimeno sobre a relação enre o iming do IPO, suas caracerísicas, aliado a decisões imporanes da empresa, e a geração de riqueza ou criação de valor aos acionisas, principalmene no longo prazo; (ii) esuda al mecanismo no conexo do mercado de capiais brasileiro por meio da eoria das opções reais, que permie diminuir perdas aravés da flexibilidade gerencial; (iii) fornece subsídios para a melhor compreensão sobre o ema no mercado de capiais brasileiro. A disseração esá esruurada em cinco capíulos. Além dessa inrodução, o capíulo dois apresena o referencial eórico, que aborda as caracerísicas do mercado de capiais brasieliro, os procedimenos da aberura de capial, conempla os dois grandes emas sobre o IPO: as moivações e os modelos de iming do IPO, além de uma breve descrição sobre a eoria das opções reais. A meodologia é abordada no capíulo rês, onde é apresenada a modelagem para a decisão do iming do IPO e a descrição operacional das variáveis uilizadas no presene esudo. A aplicação das écnicas e os resulados enconram-se no capíulo quaro. Por fim, o capíulo cinco apresena as conclusões do esudo. 19

21 2 REVISÃO DE LITERATURA 2.1 O MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO COMO MECANISMO DE FINANCIAMENTO Em meados da década de 80, quando foi insiuído o Plano Cruzado, o governo brasileiro conrolou, ainda que momenaneamene, a inflação, o que rouxe esimaivas oimisas para o desempenho econômico do país. Isso levou um grande número de empresas a abrirem seu capial, cerca de 40, segundo a comissão de valores mobiliários (CVM). Enreano, ocorreu um reorno da inflação e uma crise econômica de grandes proporções ocasionando uma verdadeira rupura nas aberuras de capial no Brasil (LEAL, 2001). Ao longo da década de 90, a esabilização e a aberura da economia iniciaram o movimeno de crescimeno do mercado de capiais no país. O Plano Real, implemenado em julho de 1994, juno à rígida políica macroeconômica, permiiram a esabilização dos preços e redução da inflação a níveis mínimos. Nesse período, as capações brasileiras no mercado inernacional cresceram consideravelmene, em virude da inserção do Brasil no cenário financeiro inernacional e da fara liquidez disponível, que subsiuiu o radicional crédio bancário. Assim, o mercado nacional ornou-se araene e acessível aos invesidores inernacionais, faciliando a enrada de capial esrangeiro e invesimeno em bolsas, o que se refleiu na valorização das ações e nos volumes negociados (ALVES, 2006). A crise asiáica iniciada em ouubro de 1997 e a moraória da Russa em agoso de 1998, enreano, criaram uma expecaiva de insabilidade no mercado financeiro inernacional, refleindo-se no aumeno do risco dos invesimenos em economias emergenes. Nesse conexo, Alves (2006) argumena que a excessiva dependência do Brasil ao mercado inernacional aponava para necessidade do desenvolvimeno do mercado de valores mobiliários nacional para foralecimeno e aendimeno das empresas brasileiras e seus invesimenos. A parir da esabilização políico-econômica iniciada em 1994, da criação dos níveis diferenciados de 20

22 governança corporaiva da Bovespa (novo mercado) a parir de 2000, da promulgação da nova Lei das Sociedades por Ações em 2001 e do reorno dos invesidores esrangeiros ao mercado de capiais brasileiro em se ornado um ambiene favorável à aberura de capiais pelas empresas. Como pode ser viso pela figura 1, o ano de 2004 represenou um marco no quesio aberura de capiais, reverendo à siuação de redução do número de empresas de capial abero no Brasil que se verificou nos rês anos aneriores, quando o mercado foi influenciado, denre ouros faores, pela crise energéica (2001), insabilidade políica e econômica decorrene da dispua eleioral de 2002, disparada do dólar (2002), ala relação dívida/pib (Produo Inerno Bruo) e nível de desemprego, além do alo risco país. Também, observa-se que nos anos de 2006 e 2007, ocorreu um salo nos regisros de IPOs. Segundo a Superinendência de Esaísica, Pesquisa e Informação (SEPIN), a economia brasileira em 2006 caracerizou-se por apresenar uma queda de 20,1% na axa básica de juros (média de 2006 conra média de 2005) e o dólar recuou de R$ 2,36 para R$ 2,14. Isso favoreceu a enrada de mais invesidores esrangeiros no mercado de ações brasileiro. Em 2007, a SEPIN informou que a economia brasileira apresenou uma expansão econômica de 6,09% no PIB, criando condições um para ho marke no mercado de IPOs. Já no ano de 2008, ocorreu a crise americana do subprime, que criou insabilidade na economia inernacional, causando diminuição da liquidez. Com isso a saída de capiais esrangeiros da bolsa brasileira em 2008 foi um dos principais faores a explicar o baixo número de IPOs ocorridos em 2008 e

23 Figura 1 - Número de IPOs regisrados, Fone: Elaboração próprio, com dados da Comissão de Valores Mobiliários. A figura 2 mosra que durane o período o seor de energia eve uma paricipação de 10% na realiação de IPO, indicando que esse seor vem buscando no mercado acionário alernaivas de financiameno. Corroborando essa perspeciva Casro e Brandão (2008) mensionam que o seor passará a conar mais foremene com a capação de recursos no mercado acionário e menos com financiamenos governamenais. Figura 2 - Paricipação por Seor Econômico na realização de IPO, Fone: Elaboração própria, com dados da Comissão de Valores Mobiliários. 22

24 2.2 O PROCESSO DE ABERTURA DE CAPITAIS O mercado de valores mobiliários, ambém conhecido como mercado de capiais represena um segmeno do mercado financeiro 5 no qual paricipam os invesidores insiucionais 6, empresas de grande pore (emissoras de valores mobiliários ou invesidores), invesidores de varejo (pessoa física ou jurídica), bancos, correoras e disribuidoras. Nesse mercado, negociam-se, predominanemene, ações, debênures e noas promissórias (commercial papers), além de ouros íulos criados ou emiidos por sociedades anônimas, desde que devidamene regisrados com o conceio de valor mobiliário na comissão de valores mobiliários 7. A aberura de capial pode ocorrer de duas maneiras, no mercado de valores mobiliários. A primeira é aravés do mercado primário (underwriing), no qual as ações são lançadas no mercado pela primeira vez e odo o capial obido vai para a empresa. A segunda forma é aravés da disribuição secundária (block rade), na qual há disribuição pública de ações já exisenes, deidas por acionisas ou pela empresa. Nesse caso, as ações apenas rocam de dono, não havendo qualquer enrada de capial novo para a empresa. Os dois ipos de emissão são muio similares e podem ser feios em bolsa de valores ou por mercado de balcão. O presene rabalho esará cenrado unicamene nos lançamenos ocorridos no mercado primário de ações, realizados em bolsa de valores 8. O processo de ofera pública primária inicia-se com o desejo dos acionisas ou do proprieário inicial, que é expresso na assembléia geral 9. Do almejo da aberura aé a efeiva ofera aos invesidores ranscorre-se um empo em que são realizadas as seguines eapas 10 : 5 Para maiores informações sobre o sisema financeiro nacional, ver Casagrande e al. (2000). 6 Por definição, são pessoas físicas e jurídicas cujos valores de invesimeno excedam o limie esabelecido para os Invesidores Não Insiucionais. Para maiores informações acessar <www.cvm.gov.br>. 7 A CVM é uma auarquia vinculada ao Minisério da Fazenda, criada pela Lei nº 6.385/76, com a finalidade de regular, fiscalizar e supervisionar o mercado de valores mobiliários. 8 As bolsas de valores, de acordo com a Resolução CMN nº 2.690/2000, são sociedades anônimas ou associações civis, com auonomia financeira, parimonial e adminisraiva, porém sujeias à supervisão e resoluções da CVM. 9 Assembléia Geral é uma reunião periódica de sócios/acionisas de sociedade, endo em visa a deliberação de assunos da sua compeência e do ineresse da sociedade. 10 De acordo com o documeno Cuso da Aberura de Capial e Manuenção da Cia. Abera. Guia Bovespa. Disponível em:<www.bovespa.com.br>. 23

25 1. conraação de advogados e audioria exerna independene para adapação de esauos e, basicamene, documenos de duas caegorias: os socieários e relaórios financeiros da empresa, que devem seguir os padrões esipulados pela CVM; 2. conraação de um inermediário financeiro para coordenar o processo (coordenadorlíder ou underwrier). A legislação do mercado de capiais requer que oda disribuição pública seja realizada aravés de uma insiuição financeira (bancos múliplos e de invesimeno, correoras e disribuidoras de valores). Draho (2004) argumena que a repuação e a força da insiuição escolhida é um faor imporane para o sucesso da emissão, pois insiuições de renome no mercado sinalizam aos invesidores a qualidade do papel, influenciando, assim, no sucesso da operação; 3. convocação de assembléia geral exraordinária (AGE), com publicação da aa da AGE e do aviso ao mercado, que sinalizam aos invesidores a inenção da empresa em abrir seu capial; 4. regisro da empresa na CVM, na bolsa de valores ou em mercado de balcão 11 organizado, além do regisro da emissão pública de ações na CVM; 5. elaboração do prospeco de emissão. Nesse documeno é definido o conrao de underwriing que aborda a qualificação das pares, a definição de preço, volume de ações a ser negociado e das demais caracerísicas da operação; 6. apresenações aos poenciais invesidores (road shows), recebimeno dos pedidos de reserva de ações pelos invesidores e colea de inenções dos invesidores (bookbuilding); 7. publicação do anúncio da disribuição, geralmene, em jornal de grande circulação. Para o sucesso da operação Draho (2004) expõe que a empresa deve oferecer boas 11 O mercado de balcão organizado negociam-se valores mobiliários das companhias aberas que não êm regisro em bolsa de valores. 24

26 perspecivas e fazer com que os invesidores a perceba monando um esquema de divulgação de informações ao mercado eficiene (disclosure); 8. publicação do anúncio de encerrameno de disribuição. Normalmene, a subscrição deve ser concluída em, no máximo, seis meses após a daa de auorização de emissão. Todos os recursos financeiros resulanes da negociação com os invesidores serão ransferidos ao coordenador da operação para repasse à empresa emissora ou aos seus acionisas. Após a aberura de capial (aumeno do capial público) ocorre ambém uma separação enre a propriedade e o conrole corporaivo das empresas, havendo uma dispersão nas paricipações acionárias. Nessa nova esruura de capial, enquano o capial perence ao conjuno de acionisas (majoriários e minoriários) são os acionisas majoriários ou os gesores (pessoas conraadas para gerir os recursos da empresa) que comandam as direrizes e decisões da empresa, o que, poencialmene, irá gerar conflios decorrenes da separação enre capial e conrole. Na lieraura financeira, para minimizar os possíveis conflios enre as pares, a empresa deve praicar uma boa governança corporaiva, a qual incorpora regras e regulações que alinham os diversos ineresses, impedindo, assim, a expropriação de recursos corporaivos e a uilização ineficiene do capial. No Brasil, foram criados o Insiuo Brasileiro de Governança Corporaiva (IBGC), na década de 90, e os níveis diferenciados de governança corporaiva, desenvolvidos pela BOVESPA em dezembro de O objeivo do IBGC foi melhorar a governança corporaiva no país, lançando, em 1999, o seu primeiro código de práicas de governança corporaiva, em que se concenrava principalmene no conselho de adminisração. Suas recomendações foram inspiradas em reflexões sobre a Lei das Sociedades Anônimas aé enão em vigor. Em 2001, conforme a evolução das discussões sobre a governança corporaiva foi ocorrendo, houve a recomendação 25

27 do pagameno do ag along 12 aos acionisas preferenciais. A erceira versão do código ocorreu em 2004, ressalando que a melhor maneira de disribuir o prêmio de conrole é aravés da ofera prévia em bolsa de valores, mecanismo que já era adoado em alguns mercados desenvolvidos. Já os níveis diferenciados de governança corporaiva inham a finalidade de oferecer aos acionisas/invesidores melhorias nas práicas de governança corporaiva, ampliando os direios socieários dos acionisas minoriários e preferencialisas. Além disso, incenivavam um aumeno na ransparência das empresas, faciliando o acompanhameno do desempenho das ações. Pelo exposo, noa-se que o Brasil caminha na direção de faores de legislação no mercado de capiais que buscam garanir proeção legal aos invesidores, direios ampliados aos acionisas e incenivo ao aumeno na ransparência das empresas, o que cria condições de demanda para as oferas públicas por pare das empresas carenes de capial. Resa, enreano, conhecer as condições de ofera, ou seja, porque as empresas eriam ineresse em abrir seu capial. 2.3 POR QUE AS EMPRESAS ABREM SEU CAPITAL? Esudos Teóricos sobre as moivações do IPO Pode-se agrupar os moivos eóricos para a realização do IPO em dois grandes conjunos de eorias: eorias sobre a esruura de capial da empresa e eorias sobre o marke iming. Em ambos os conjunos de eoria, a empresa eria como objeivo minimizar o cuso de seus capiais, gerando, assim, uma maximização de seu valor. A principal diferença enre os dois conjunos de eorias é que, no primeiro, a decisão de se fazer o IPO é deerminada, especificamene, pela avaliação da melhor esruura de capial e 12 Tag along é um mecanismo de proeção aos acionisas minoriários que garane ao acionisa o direio de vender suas ações por pelo menos 80% do valor pago pelas ações do acionisa conrolador, caso o conrole da empresa seja adquirido por um invesidor que aé enão não fazia pare da mesma. 26

28 por faores endógenos, como necessidade de financiameno, esruuras de gesão e visão esraégica. Nesse conjuno, o adminisrador financeiro deve observar as ações dos seus concorrenes e financiadores e avaliar qual deve ser a melhor esruura de capial para a empresa, avaliando quesões como risco, reorno e valor. Já no segundo conjuno, a decisão é orienada pelas condições favoráveis de mercado e por faores exógenos, como o volume de negócios no mercado acionário (liquidez) e janelas de oporunidades (senimeno oimisa dos invesidores) que, junos, levam a uma agluinação de oferas públicas primárias, minimizando os cusos de colocação (assimeria de informação e o underpricing 13 ). Nesse conjuno, o gesor deve observar as oscilações enre mercado acionário quene e frio, evidenciados pelo volume de regisro de IPOs, capurando informações relevanes para a empresa e, assim, omar a decisão sobre o melhor momeno de aberura do capial. Os dois conjunos de eorias serão explorados com mais dealhes nas subsseções seguines Teorias sobre a Esruura de Capial da Empresa de capial são: As moivações da aberura de capial relacionadas ao conjuno de eorias sobre esruura moivos financeiros: caso a opção de financiameno de longo prazo aravés do IPO seja a mais baraa ao se considerar os diversos cusos e benefícios associados às demais fones de endividameno, o cuso do capial diminui com o IPO, maximizando o valor da empresa para os acionisas. Para deerminar se o IPO será a opção de financiameno mais baraa, é preciso idenificar os cusos e benefícios associados às demais fones de financiameno (dívida e capial de risco), e analisar a relação enre a esruura de capial escolhida pela empresa (dívida versus capial próprio) e seu valor. 13 O underpricing ocorre quando o preço de um IPO é esabelecido abaixo do seu verdadeiro preço. 27

29 Como as empresas desinam aos credores pare de seus fluxos na forma de pagameno de juros e, aos acionisas, os lucros residuais gerados, a serem pagos no fuuro, cada um desses invesidores enfrenam um risco diferenciado e, dessa forma, exigem uma axa de reorno diferenciada. Perobelli e Fama (2002) explicam que a axa de reorno de ambos (cuso do financiameno da empresa) é igual ao cuso de oporunidade de invesir recursos escassos em qualquer oura aividade de risco equivalene. Sendo os cusos de financiameno ão relevanes, surge a perguna: exisirá uma combinação óima de endividameno e capial próprio que maximize o valor da empresa? Para Modigliani e Miller (1958; 1959; 1963), observadas premissas como ausência de cusos de falência, odas as empresas se siuarem na mesma classe de risco, ausência de ribuação pessoal, ausência de crescimeno nos fluxos de caixa das empresas, ausência de assimeria de informação e de cusos de agência, a esruura de capial, ou seja, a forma como as empresas se financiam é irrelevane. Para esses auores, o valor de uma empresa não-alavancada deveria ser igual aos seus fluxos de caixa operacionais esperados, após ribuação, desconados perpeuamene ao cuso do capial próprio não-alavancado. Já em uma empresa alavancada, os fluxos líquidos gerados deveriam ser divididos enre os acionisas e os credores, pois seu valor seria dado pelo resulado operacional dividido pelo cuso do capial próprio (valor da empresa se ela não fosse alavancada), mais o benefício fiscal dos juros, devidos aos credores, desconado a uma axa livre de risco. Por essa definição quando a ribuação sobre os rendimenos da empresa for igual a zero, o valor da empresa alavancada é exaamene igual ao valor da empresa nãoalavancada. Mais arde, Miller (1977) reconheceu que a incorporação de ribuos pessoais no modelo ambém poderia diminui o benefício gerado pela alavancagem, no senido de que, pagando imposos sobre seus ganhos os credores exigirão maiores axas de juros de forma a compensar a perda para o fisco aumenando o cuso do endividameno. Essa descobera indicou que os benefícios do endividameno poderiam não ser ão grandes assim. Em seguida, os cusos de falência passaram ambém a ser considerados no modelo como possíveis induores de mudanças no cuso de capial, reduzindo o valor de uma empresa alavancada, porque seus fluxos passam a ser divididos não apenas enre acionisas e credores, mas adicionalmene com erceiras pares. 28

30 Assim, havendo cusos de falência, o cuso do capial próprio da empresa não mais será descendene à medida que uma empresa se endivida, mas erá a forma de U, revelando que o endividameno apenas raz benefício aé o pono em que não compromea a saúde financeira da empresa. Jensen e Meckling (1976) inroduziram uma nova eoria para explicar a exisência da esruura de capial óima. Para esses auores, havendo cusos de agência associados à emissão de dívida e à emissão de novas ações, haverá uma combinação óima enre dívida e capial próprio capaz de minimizar os cusos de agência. Com isso, exclui-se a possibilidade de exisência de uma esruura de capial óima apenas quando há imposos sobre os ganhos da empresa ou cusos de falência. Poseriormene, Myers e Majluf (1984) apresenaram um modelo de sinalização no qual em equilíbrio (ou seja, com as informações sendo correamene sinalizadas), a empresa promove emissão de ações para invesimeno quando sabe que o cenário é desfavorável (mas não quando sabe que o cenário é favorável), o que leva a quedas no valor da empresa quando emissões são anunciadas (cusos de falência). Assim, para financiar projeos, a empresa deve maner aivos líquidos (lucros reidos, por exemplo) ou uilizar dívida, cuja remuneração é menos correlacionada com os fluxos fuuros gerados pela empresa que a remuneração dos novos acionisas. Myers (1984) ao buscar idenificar o que levaria as empresas a esabelecer sua esruura de capial, conrapôs duas eorias: a primeira, chamada de saic radeoff heory, supõe que as empresas buscam uma esruura de capial óima, aravés do confrono enre o cuso e o benefício da dívida, onde os cusos de falência e de agência do capial de erceiros se conraporiam ao benefício fiscal. Caso os cusos do endividameno fossem maiores que seus benefícios, a alernaiva de financiameno pelo IPO mosrar-se-ia araene; a segunda, denominada pecking order heory, posula que oda empresa segue uma seqüência hierárquica de financiameno padronizada. Inicialmene, a empresa daria preferência ao financiameno inerno (por meio da uilização de lucros reidos) e caso necessiasse de financiameno exerno adicional, a seqüência seria primeiro opar pela emissão de debênures e íulos conversíveis (endividameno), endividameno e, por úlimo, emissão de ações. 29

31 Rajan (1992) esudou a aberura de capial como uma forma ober maior acesso a capiais aravés do aumeno do poder de barganha da empresa juno ao mercado de crédio bancário. Seu principal argumeno era que a empresa escolhe a sua esruura de financiameno óima com o objeivo de reduzir a capacidade do banco de se apropriar de suas rendas, sem reduzir drasicamene sua capacidade de conrole. Aravés de um modelo eórico, o auor conclui que a empresa preferirá ober crédios de curo longo prazo em ouras fones que forneçam os mesmos benefícios e menos cusos que a dívida bancária, indicando a decisão de fazer um IPO. Quano à opção pela dívida, em-se que os credores normalmene adquirem conrole sobre o as decisões da empresa impondo resrições sobre os invesimenos e o crescimeno da empresa. Conudo, a dívida em um efeio disciplinador relevane sobre os fluxos de caixa livre, eliminando algumas fones de conflio de agência (agency cos). Segundo Jensen e Meckling (1976), exisem conflios de agência decorrenes do relacionameno acionisa majoriárioacionisas minoriários, acionisas e credores-adminisradores e acionisas-credores. O que deermina se a dívida é uma opção viável são ceras caracerísicas da empresa, como nível de risco, seor de auação, ciclo de vida, singularidade dos produos, ec. (DRAHO, 2004). McConnell e Servaes (1995) afirmam que, empresas com baixo poencial de crescimeno (cujo número de projeos disponíveis é pequeno, limiando a criaividade dos acionisas), o valor da empresa aumena com o nível de endividameno. Já para empresas com alo poencial de crescimeno (poenciais expropriadoras), seu valor é reduzido pela conraação de dívida. Para Perobelli e Fama (2002) empresas com alo poencial de crescimeno (em seores ainda não consolidados) e empresas que deêm alo volume de aivos inangíveis ou comercializam produos alamene especializados enfrenariam cusos menores promovendo a emissão de ações. O capial de risco, por ouro lado, é uma alernaiva naural à ofera pública, uma vez que ambos são considerados capiais próprios (acionisas). Normalmene, afirma-se que a ofera pública é uma fone de financiameno de longo prazo mais cara que o capial de risco por rês razões (DRAHO, 2004): a primeira é que, como grande pare dos gasos para se realizar o IPO são fixos, eles podem represenar um alo cuso para empresas sar-ups ou de menor pore; a segunda diz respeio à limiação ou pouca informação disponível no mercado de capiais sobre a 30

32 empresa esreane, que pode gerar cusos relacionados à assimeria de informação, ou seja, quando dois ou mais agenes econômicos esabelecem enre si uma ransação econômica com uma das pares envolvidas deendo informações qualiaiva ou quaniaivamene superiores à da oura pare; a erceira relaciona-se ao fao de exisirem algumas imperfeições nos mercados de ações 14 capazes de fazer com que o reorno exigido do capial seja maior nese mercado, aumenando assim o cuso de capial da empresa. Enreano pelo fao de haver mais invesidores no mercado de ações, o IPO pode reduzir o cuso do capial, além de ocorrem imperfeições e fricções fores ambém no mercado de capiais privado, proporcionando cusos maiores ao capial de risco. moivos gerencias: a governança corporaiva exigida pelo mercado de ações minimiza alguns conflios de agência e expõe os resulados da empresa, maximizando o seu valor. A decisão do IPO esá fundamenalmene inerrelacionada com a adoção de uma esruura de governança corporaiva eficiene. Porém o conrole empresarial e o moniorameno 15 razidos pelos novos invesidores são iens de segunda ordem quando a necessidade de capial exerno obriga a empresa a opar pelo IPO. Adicionalmene, a escolha enre propriedade pública e privada são duas opções disinas de esruura de governança e sua eficácia relaiva depende da efeividade do moniorameno realizado por acionisas concenrados (esruura privada ou capial de risco) versus dispersos (esruura pública ou IPO). Pelas argumenações exposas em Draho (2004), pode-se afirmar que o moniorameno é mais eficaz na esruura pública, uma vez que, nessa esruura, não há problema de duplicidade de gasos, uma vez que somene o acionisa conrolador (majoriário) gasa com o moniorameno; o incenivo gerencial é mais poderoso por causa da divulgação do preço das ações (feedback do mercado); há menos probabilidade de ocorrer expropriação dos recursos 14 Na lieraura financeira, as imperfeições de mercado mais comuns ligadas ao IPO são: poucas negociações, pouca liquidez, mercado segmenado e diversificação ineficiene de capiais. 15 O moniorameno é um cuso do acionisa conrolador que envolve coleagem e análise de informações uilizadas para esimar as melhoras no desempenho dos agenes. Assim, o valor da empresa deveria aumenar de acordo com a quanidade de moniorameno, desde que esse fosse eficiene (gerasse mais benefícios do que cusos). Esse cuso é reembolsado ao acionisa aravés do preço de venda das ações (DRAHO 2004). 31

33 corporaivos, pois a pulverização de acionisas elimina a facilidade de se uilizar recursos corporaivos em favorecimeno próprio e o problema do carona (free rider) pode ser resolvido pela colocação de ações a um pequeno bloco de acionisa com direio a voo. Geralmene, as ações ordinárias dão direio a voo. Porém, a empresa pode criar uma classe de ações sem direio (preferenciais) se os acionisas desejarem elevar o seu parimônio excluindo a possibilidade de perderem o conrole da empresa. Raramene as ações preferenciais dão direio a voo. Holmsrom e Tirole (1993) ambém defendem que as empresas esariam melhor se fizessem um moniorameno aravés de acionisas dispersos, pois, além de ser mais barao, esses acionisas podem fazer conraos de incenivos eficienes baseados na resposa razida pelos preços das ações. O conrao orna-se um poderoso mecanismo de incenivo desinado a alinhar os ineresses dos gesores com os dos invesidores. Já em uma esruura privada, os conraos de incenivos são avaliados com base em medidas de conabilidade inerna, ornando-os sujeios à manipulação do agene e, porano, menos poderosos. Burkar, Gromb e Panunzi (1997) argumenam que a incapacidade de um gande bloco de invesidores privados (blockholder) se pré-compromeerem em não expropriar recursos dos principais ex pos prejudica, ex ane, os incenivos gerenciais em levar adiane um esforço eficiene. comporameno esraégico: a empresa abre o capial para ober vanagens compeiivas e maior presígio no mercado anes das concorrenes, aumenando o valor da mesma aravés de uma maior exposição ao mercado. O ambiene compeiivo no qual as empresas operam em efeio sobre a decisão dos gesores em fazer um IPO. Em geral, empresas privadas revelam menos de suas caracerísicas; com isso, os rivais superesimam seu cuso e margens e cosumam ser muio agressivos. Por ouro lado, empresas inovadoras enfrenam um dilema quando esão considerando um IPO, uma vez que seu anúncio público revela informações valiosas sobre a ecnologia, causando uma onda de imiadores (concorrenes) no mercado e diminuindo o lucro. Ouro faor esraégico é o sucesso de longo prazo de uma empresa, que depende de seu plano de markeing, ou seja, de sua 32

34 repuação em produzir produos de ala qualidade, er um bom aendimeno ao cliene, pagar imediaamene suas dívidas e garanir emprego para os rabalhadores. A aberura de capial reforça esse plano de markeing, ao aumenar a visibilidade e a repuação da empresa. Meron (1987) analisou os efeios da informação incomplea no equilíbrio do mercado de capiais, pois acrediava que a eoria radicional de informação complea e mercado perfeio não era capaz de capurar a complexidade da racionalidade da ação dos agenes. No desenvolvimeno de sua análise, foi consado que a divulgação dos resulados da empresa e sua repuação no mercado poderiam fazer com que a mesma criasse oporunidades de aumenar seu valor induzindo a procura por seus papéis por invesidores ineressados. Tal se daria pela elevação do preço das ações razida pela maior demanda e, consequenemene, pela redução do reorno exigido pelos invesidores, o que reduziria o cuso de capial da empresa e aumenaria seu valor. Peroi e Von Thadden (2003) argumenam que, por ouro lado, há uma preferência naural enre os credores pela disseminação de poucas informações, pois não ganham com maiores lucros, enquano sofrem maior risco associado com a variabilidade do lucro. Os auores concluem que empresas privadas financiadas por recursos próprios êm um incenivo mais fore em abrir o capial do que empresas financiadas por emprésimo bancário. liquidez: a reesruuração socieária (ou venda de conrole) pode aumenar a liquidez da empresa, elevando, assim, o seu valor. Grandes corporações realizam mudanças no conrole corporaivo, como a reesruuração socieária, sendo os ipos mais comuns a fusão 16 e a cisão 17. Exisem razões esraégicas (adequação ao mercado compeiivo) e não-esraégicas (regulamenação, quesões ribuárias e risco de preferência) para as empresas realizarem uma reesruuração socieária. Denre os 16 Fusão de empresas é uma operação de ordem financeira e jurídica que une duas ou mais sociedades, de mesmo segmeno jurídico, havendo junção de parimônios, o que gera uma nova face organizacional jurídica. Para maiores informações ver Lei nº 6.404/76, ar.228 e arigo 21 da Lei nº 9.249/ A cisão de uma sociedade é a operação pela qual a sociedade ransfere odo ou somene uma parcela do seu parimônio para uma ou mais sociedades, consiuídas para esse fim ou já exisenes. Para maiores informações ver Lei das S.A. - Lei nº 6.404, de 1976, ar. 229, com as alerações da Lei nº 9.457, de

35 moivos esraégicos, o moivo mais comum para se alienar uma filial aravés da aberura de capiais é o desejo de aumenar o valor da empresa. Exisem rês razões que sugerem que um processo de venda em dois eságios aravés do IPO maximiza o recurso oal dos proprieários iniciais. A primeira razão é que os proprieários originais podem maximizar o produo da venda da empresa vendendo primeiro um pequeno número de ações na aberura de capiais, fornecendo informações sobre o preço das ações e, assim, reduzindo o cuso da seleção adversa em uma fuura segunda ofera emporal. A segunda razão é que a venda em dois eságios será óima se o anigo proprieário uilizar a ofera pública primária para exrair valor adicional gerado pelos novos acionisas, que exercem o moniorameno, aumenando o valor da empresa. A erceira razão é que, com a venda em dois eságios, o mercado de preços fornece informações (discriminação de preços) sobre o valor da empresa e, assim, o gesor uiliza essa informação para exrair um maior prêmio dos blocos de ações da venda privada complea da empresa (DRAHO, 2004). Zingales (1995) raou a aberura de capial como uma maneira de gerar maior liquidez para o proprieário original da empresa aravés da venda em duas eapas de uma subsidiária. O auor explica que o problema do conrolador será definir quano deve maner de posição da empresa para poder se beneficiar em uma negociação fuura. No limie, a exração do excedene deerminará o nível óimo de conrole em uma companhia pública arelada à expecaiva de aumeno do valor do fluxo de caixa da empresa. Dessa maneira, são apresenas rês formas de negociação nas quais o conrolador poderá se beneficiar: fusão (carve-ous), cisão (spin-offs) e negociação direa (direcs sell-offs). A fusão é preferível quando o conrolador é financeiramene limiado e a subsidiária esá operando bem, ou seja, quando os reornos das ações do seor êm apresenado um bom desempenho. A cisão deve ser preferível quando os benefícios do conrole privado do poencial comprador são nulos e a subsidiária esá subvalorizada. Nesse caso, a subsidiária opera em um seor diferene do conrolador que quer se concenrar nas operações cenrais. Essas duas negociações resulam necessariamene em novas empresas de capial abero. Por ouro lado, a venda direa ocorre quando o poencial comprador reduz o valor do fluxo de caixa da empresa. Assim, o conrolador se beneficiará pela venda do benefício privado do conrole da empresa. Enreano, essa negociação não resula em uma empresa de capial abero. 34

36 Teorias sobre o Marke Timing Para algumas empresas, a quesão não é decidir fazer o IPO, mas decidir qual o melhor momeno de fazê-lo, pois as concreizações das vanagens apresenadas pelas eorias de esruura de capial dependem da exisência de um mercado acionário sólido, bem desenvolvido e líquido. Também, exise a vanagem da aglomeração de IPOs em ceras janelas de oporunidade, que reduz os cusos de colocação, induzindo novas empresas a abrirem o capial. Essas lacunas não esclarecidas pelas eorias aneriores levaram pesquisadores a desenvolver a eoria do marke iming. As moivações para a realização de um IPO em cero momeno relacionadas a esse conjuno de eorias são: qualidade do mercado de ações no momeno: nível de liquidez, feedback do mercado e exernalidades capazes de ornar, de fao, a opção de financiameno pelo IPO mais baraa naquele momeno. A qualidade do mercado de ações esá associada a algumas medidas que, por sua vez, esão relacionadas à decisão do IPO. A primeira dessas medidas são as oporunidades de saída 18 (BLACK e GILSON, 1998). Os acionisas saem de seus invesimenos por quesões de liquidez, diversificação de porfólio ou necessidade de dinheiro. Como regra, é mais demorado e caro sair de um invesimeno em uma empresa de capial fechado do que de uma empresa de capial abero. A segunda é o feedback de mercado, ou seja, as informações conidas no preço das ações levam os gesores a realizar decisões de invesimeno e esraégias com mais eficiência, sendo essa uma opção não disponível para empresas de capial fechado. Os invesidores, ao analisarem o desempenho das empresas no mercado acionário, criam demandas pelas ações, fornecendo aos 18 O sucesso dos invesidores e fundos de aquisição baseia-se em invesir nos porfólios eficienes, ou seja, comprar aivos de empresas que esão desvalorizadas, porém com condições de melhorar. Quando a empresa apresena melhoras é, enão, reesruurada pela venda dos aivos (opções de saída) (DRAHO, 2004). 35

37 gesores informações sobre a qualidade do gerenciameno da empresa aravés do nível de preços praicado pelo mercado (SUBRAHMANYAM e TITMAN, 1999). A erceira são as exernalidades, que ocorrem quando informações das empresas de capial abero ransbordam para o mercado acionário, induzindo mais empresas a realizarem o IPO (DRAHO, 2004). Exemplos de exernalidades são: o aumeno do volume de negócios ao redor dos IPOs (cada IPO arai novos invesidores para o mercado de ações, criando um círculo viruoso em que mais empresas e invesidores enram no mercado acionário); maior diversificação do risco (porfólio) decorrene do fao da ofera pública primária permiir que o empresário fundador dilua seu risco pela venda de paricipações do capial da empresa; e aumeno do mercado de rabalho gerencial (o mercado de IPO cria uma demanda por alenos gerenciais, fazendo com que a ofera por rabalho gerencial cresça). iming do IPO: exisem momenos favoráveis de mercado (ho marke) em que a empresa pode ober maiores reornos com menores cusos. Parindo do pressuposo de que o mercado não é eficiene, a maioria das eorias sobre o iming do IPO concenra-se na exisência de janelas de oporunidade, assimeria de informação e exernalidade da informação (DRAHO, 2004). Janelas de oporunidade são, usualmene, caracerizadas por indúsrias ou o mercado de ações supervalorizado, o que resula na queda no cuso do capial e, assim, na maximização do valor da empresa naquele momeno. A supervalorização, segundo a eoria, ocorre por causa da mudança de senimeno dos invesidores oimisas (irracionais) que valorizam as empresas acima do seu verdadeiro valor de mercado por cero período de empo. Assim, a supervalorização do preço das ações induz ouras empresas a fazerem IPO. Quano à assimeria de informação, em-se o argumeno de que os invesidores não podem disinguir perfeiamene enre boas e más empresas. Isso resula em preços de ação que não equivalem ao preço esperado, gerando fenômenos como a subprecificação dos IPOs (ou 36

38 underpricing). Apesar de exisirem conrovérsias 19, normalmene, a subprecificação ocorre porque os preços das ações não são definidos apenas pelas fuuras empresas de capial abero, ambém, paricipam da omada de decisão rês inermediários: bancos de invesimeno, correoras e o underwriers e cada um deles exerce influência no preço de acordo com seus ineresses. As empresas (coleivamene) preferem esperar por períodos no qual há baixa assimeria de informação, ou seja, períodos em que há expansão econômica ou períodos de mercado quene. Assim, a assimeria afea o iming quando uma empresa decide abrir seu capial. O erceiro grupo é baseado nos momenos de ransbordameno das informações das empresas de capial abero que é coleado por ouras empresas de capial fechado. Especificamene, as empresas de capial fechado observam no mercado o preço que elas podem esperar por sua ofera pública primária a parir dos preços de empresas de capial abero localizadas na mesma indúsria, e se ese esá acima ou abaixo de sua expecaiva inicial. Enão, as poenciais empresas emissoras observam o sucesso de ouros IPOs e condicionam suas decisões com base no resulado das demais Esudos Empíricos sobre as Moivações do IPO Diversos auores, aravés das proposições apresenadas pelos modelos eóricos discuidos aneriormene, procuraram apurar a relevância desses moivos para a realização do IPO aravés de méodos empíricos. Como mais relevanes, pode-se ciar os rabalhos de Rier (1991), Pagano e al. (1998), Graham e Harvey (2001), Brau e Fawce (2006), Kim e Weisbach (2008), no mundo, e Bomfim e al. (2007) e Rossi Jr. e Maroa (2010) no Brasil. A parir da exisência de padrões de preços, que podem represenar oporunidades de negociações esraégias, e da consaação do baixo desempenho da ação oferada no IPO no 19 Com o mesmo enfoque, Rock (1986) afirma que uma das causas do underpricing é a segregação dos invesidores em informados e não informados, omando como hipóese para sua explicação a assimeria informacional. Também Ljungqvis, Nanda e Singh (2006) jusificaram a exisência de underpricing considerando a presença de invesidores irracionais, que compram os íulos sem qualquer conhecimeno prévio das caracerísicas do mercado e da companhia. 37

39 longo prazo, Rier (1991) esuda a relação enre janelas de oporunidades emporárias no mercado acionário e a aberura de capial. Na a análise, foi pesquisado o desempenho de longo prazo de uma amosra de oferas públicas inicias 20 que obiveram um alo reorno no primeiro dia de negociação durane o período de Em seus resulados 21, o auor enconrou provas de que, no longo prazo, o desempenho dos reornos das oferas públicas iniciais de uma empresa é menor do que no curo prazo. Uma das explicações enconrada é que, no curo prazo, os reornos das oferas públicas são supervalorizados, uma vez que os seus preços esão underpricing na daa de emissão. Ou seja, os emienes e invesidores podem definir o preço do IPO de maneira a não refleir o valor fundamenal da empresa, ocasionando pressões de demanda que elevam os preços dos aivos em relação a seus valores fundamenais no momeno da ofera. Com al subprecificação, há períodos de pico no mercado (ho marke) ao redor de IPOs. A parir de dados da economia ialiana, Pagano e al. (1998) elaboraram um esudo empírico, com 69 empresas, esando as principais razões de fazer um IPO. Eles examinaram os deerminanes ex-ane e conseqüências ex-pos do IPO. Os auores consaaram que o principal moivo alegado pelas empresas ialianas para empreenderem a aberura de capial foi prover maior moniorameno e incenivos aravés do conrole corporaivo (esruura de capial pública). Como deerminanes ex-ane, os auores enconraram que o amanho da empresa e o valor de mercado da indúsria êm fore poder de explicação para a decisão da ofera pública primária. Por ouro lado, a necessidade de financiameno para invesimeno e lucraividade explica muio pouco, pois enconram evidências de que as empresas parecem abrir o capial não para financiar fuuros invesimenos e crescer, mas para reequilibrar suas conas após erem realizados alos invesimenos e erem crescido. Graham e Harvey (2001) verificaram em quesionário respondido por 392 Chief Financial Officers de empresas americanas que 66,94% deles são influenciados na decisão de emiir ou não ações pela percepção do adminisrador de que a ação esá precificada de forma sobre ou subvalorizada pelo mercado. No mesmo esudo, 62,6% dos Chief Financial Officers declararam que um aumeno recene no preço da ação de empresas similares ambém influencia 20 Os dados de IPO foram coleados por meio de empresas lisadas em CRSP daily Amex-NYSE ou NASDAQ. 21 Foram uilizadas regressões simples, sendo analisadas as médias e medianas dos resulados. 38

40 na hora da decisão de emiir ou não ações. Somene 51,59% declararam ser influenciados na decisão de emiir ações pela manuenção de uma relação óima da razão dívida/parimônio. Analisando a economia americana, Brau e Fawce (2006) fizeram uma ampla pesquisa para descobrir quais seriam as razões que levam as empresas americanas a empreender um IPO. A pesquisa foi elaborada omando por base um universo de resposa de 336 CFOs de empresas que fizeram a aberura de capial com sucesso, desisiram do processo ou simplesmene nem enaram 22. O resulado da pesquisa indica que a principal razão para se fazer uma ofera pública inicial no mercado americano são as condições gerais do mercado de ações, seguido pelas condições da indúsria e pela necessidade de capial para coninuar a crescer. Kim e Weisbach (2008) apresenaram um amplo esudo sobre moivações de oferas públicas, primárias e secundárias, ao redor do mundo no período enre 1990 e Eles usaram uma base com IPOs e lançamenos secundários. Analisando as oscilações nas variáveis de aivos, esoques, despesas de capial, aquisições, pesquisa e desenvolvimeno, posição de caixa e redução dos débios de longo prazo. Também incluíram na pesquisa ouras fones de recursos que as empresas uilizaram, além dos recursos levanados na aberura de capial, como fundos gerados inernamene. O resulado do esudo indicou que a emissão de ações serve como fone primária para financiar invesimenos de longo prazo, sendo que as empresas aproveiam um momeno oporuno de mercado para lançar suas ações e os recursos gerados são usados para redução de débios de longo prazo e financiameno de esoques. No Brasil, Bomfim e al. (2007) idenificaram quais foram as principais razões que influenciaram algumas empresas brasileiras, durane 2004 e 2005, a realizarem o IPO e quais percepções sobre o mesmo essas empresas iveram após o processo. Para ano, foi realizado um esudo de caso múliplo adoando quesionários e enrevisas como insrumenos de colea de dados, abrangendo o conjuno de nove empresas, de um universo de 12 pesquisadas. Os resulados da pesquisa mosraram que os principais faores moivadores para a aberura de capial foram a necessidade de recursos para projeos e expansão aliados às esraégias de valorização e 22 Com base nos rabalhos eóricos sobre o assuno, eles elaboraram um quesionário com pergunas nas quais o respondene deveria dar grau de imporância de 1 a 5, onde 5 significava imporância ala e 1 sem imporância para a decisão de abrir o capial. 39

41 crescimeno. Os iens considerados como menos imporanes pelos respondenes foram: endências da indúsria e a necessidade de melhorar a imagem a empresa. Ainda, os resulados referenes à imporância dos iens de cuso 23 na decisão por abrir o capial sugerem que os iens empo da direoria, axa de audioria e axa dos underwriers foram igualmene considerados como muio significanes. Os iens gasos com divulgação e esruuração da empresa foram considerados os menos imporanes na decisão de abrir o capial. Também no Brasil, Rossi Jr. e Maroa (2010) analisaram se o marke iming afea a decisão de IPO, gerando impacos sobre a esruura de capial das empresas. Os auores usaram dados do mercado acionário brasileiro no período de janeiro de 2004 a dezembro de 2007, obendo uma amosra de 90 empresas 24. Separando a amosra em diferenes períodos de acordo com o número de emissões realizadas, o rabalho confirma que as empresas adoam um comporameno oporunísico, emiindo um volume maior de ações em períodos de mercado quene. Os auores ambém enconram que o impaco do marke iming sobre a esruura de capial das empresas limia-se ao curo prazo. Por fim, o projeo de pesquisa da UNISINOS ( ) analisou as percepções dos execuivos financeiros no momeno da aberura de capial no Brasil, esando as eorias que buscam explicar a omada decisão do IPO. A pesquisa de campo foi realizada com a aplicação de quesionários dirigidos aos execuivos financeiros de 97 empresas que conduziram suas oferas públicas primárias no período enre 2004 e 2008, sendo que, desse oal, houve reorno de 33%, consiuindo uma amosra de 32 empresas pesquisadas. Os resulados mosraram que os execuivos financeiros no Brasil confirmam as eorias na quais os execuivos se mosram favoráveis a abrir o capial em deerminado momeno do ciclo de vida da empresa, considerando as caracerísicas da empresa para conduzir o IPO. Também foi confirmada a eoria de marke iming, na qual as empresas aproveiam o momeno aquecido de mercado para abrir o capial na bolsa de valores e assim ober melhores resulados. Por ouro lado, os resulados não 23 Os iens sugeridos por Bomfim e al. (2006) foram: axas legais, empo da direoria, axa de audioria, axa dos underwriers, gasos com divulgação e gasos com esruuração da empresa. 24 No esudo, Rossi Jr. e Maroa (2010) eliminaram da amosra insiuições financeiras, holdings e seguradoras. Só foram incluídas na amosra empresas cujos dados financeiros e conábeis foram disponibilizados na base de dados Economáica para, pelo menos, dois rimesres aneriores ao IPO. A fim de ampliar o número de coeficienes, foram obidos dados rimesrais nominais. 40

42 confirmaram a eoria de pecking order, a qual defende que as empresas seguiriam uma ordem hierárquica de obenção de financiameno, enquano que a eoria de saic radeoff foi confirmada pelas percepções dos execuivos. Além disso, os resulados mosram que os execuivos financeiros não vêem o IPO como razendo desvanagens ais como perda de conrole e de confidencialidade. Porano, como efeio mais evidene, em-se que, ano no mercado inernacional quano no mercado brasileiro, as empresas realizam a aberura de capial aproveiando-se de um momeno oporuno de mercado (janela de oporunidade emporária) para lançar as ações, diminuindo assim seu cuso de capial e aumenando o valor da empresa. Sendo o iming o quesio mais flagrane associado à decisão de se realizar o IPO, o presene esudo opou por analisar eorias relacionadas à exisência de um iming óimo para o IPO. 2.4 MODELOS DE TIMING DO IPO Um dos primeiros auores a desenvolver um modelo de iming de IPOs a parir da abordagem de opções reais foi Draho (2000), que inicia sua análise consaando dois faos ocorridos no mercado acionário americano durane a década de 90. O primeiro é que, geralmene, as aberuras de capial ocorrem após um aumeno anormal no índice de mercado da indúsria (lucro médio do seor). O segundo desaca que as ações emiidas, em média, apresenam baixo desempenho, ou seja, reorno abaixo do esperado no longo prazo. Essas observações combinadas levaram o auor a concluir que os gesores das empresas são capazes de explorar informações sigilosas observando no mercado janelas de oporunidades emporárias. O modelo de Draho (2000) é baseado pelas seguines oio premissas, sendo que as principais são as premissas quaro (mercado incompleo) e cinco (eficiência informacional) que são flexibilizados pelos modelos poseriores. 41

43 1. a empresa é criada no empo 0 com um cuso inicial de I 0 cuseado pelo empreendedor (dono da empresa) que conduz a decisão da empresa de abrir ou não o seu capial e é avesso ao risco. Além dos cusos iniciais e dos cusos operacionais necessários e implícios, não há nenhum invesimeno adicional. Em seguida, a empresa gera um fluxo de lucro p p com um nível de lucro inicial 0, onde o subscrio p indica que a empresa ainda é privada. 2. o empo evolui coninuamene e, a qualquer momeno após 0, o empreendedor pode vender paricipações do capial da empresa ao mercado acionário. Essa venda do parimônio a invesidores exernos não gera quaisquer disorções sobre o fluxo de lucros e a fração 0 1 das ações a serem vendidas aos poenciais acionisas é deerminada exogenamene. Isso porque a emissão das poenciais ações não é moivada por exigências de capial (para invesimenos ou modificações na esruura de capial da empresa), o empreendedor não possui dívidas e não necessia de capial para operar a empresa. 3. a ofera pública inicial é irreversível e insanânea (a fração é vendida inegral e insananeamene). 4. o empreendedor invese oda a sua riqueza na empresa possuindo, assim, riscos écnicos (privados) e sisêmicos (de mercado). Por isso, o empreendedor uiliza uma p axa de descono que o remunere pelos dois riscos incorridos (privados e sisêmicos). Por ouro lado, os invesidores exernos diversificam seus aivos, o que faz com que eliminem os riscos privados, ficando apenas com os riscos sisêmicos e, m assim, exijam uma axa de descono que remunere apenas uma parcela do risco. Dessa maneira, a axa de descono do empreendedor deve ser maior que a axa de descono do mercado, que, por sua vez, deve ser maior que a axa média de 42

44 crescimeno dos lucros (PIB) da indúsria 25, que ambém deve ser maior que a axa livre de risco r, porano, p m r (premissa de mercado incompleo). A premissa de maiores axas de descono para o empreendedor é jusificada por Draho (2000), ano empírica quano eoricamene, omando por base os rabalhos de Meron (1987), Sahlman (1990) e Mauer e Senbe (1992). O principal argumeno desses auores é o mercado incompleo. A parir dessa premissa, a decisão do IPO, omada pelo empreendedor, deriva da diferença enre o valor que os invesidores exernos aribuem à empresa (valor de mercado) e o valor que o empreendedor confere à sua própria empresa (valor privado), sendo o primeiro superior ao segundo. 5. as informações assiméricas e faores esraégicos não são levados em consideração, uma vez que, ao decidir realizar o IPO, o empreendedor deve proporcionar aos poenciais acionisas informações sobre a siuação geral da empresa (sinal). Essas informações são usadas pelos invesidores exernos para esimarem o valor da empresa a parir do valor de empresas similares. Para eliminar qualquer ineração esraégica enre os agenes econômicos, é assumido que o sinal é perfeiamene revelador (premissa de eficiência informacional). 6. os lucros da empresa são alamene correlacionados com o lucro (PIB) médio do seor. Também, os lucros são simericamene disribuídos em orno do índice de mercado da indúsria. Assim, o empreendedor e os poenciais acionisas comparilham das mesmas incerezas em relação aos lucros fuuros e assumem que esses deverão crescer a uma axa consane (crescimeno) e que serão afeados pelos mesmos faores exernos de risco (volailidade), ais como a ameaça de poenciais concorrenes e o desenvolvimeno de novas ecnologias que levem à exisência de novos produos. Tem-se que a incereza sobre lucros fuuros pode ser 25 A exigência de que as axas do empreendedor e do mercado m sejam maiores que a axa de crescimeno dos lucros da empresa em por objeivo viabilizar o descono do fluxo perpéuo de lucros, obido a parir da fórmula da perpeuidade com crescimeno: Lucros em 1 VP( empresa). 43

45 modelada, pela eria de opções reais, aravés do processo esocásico de movimeno geomérico browniano, dado por d d dz, onde é a média da axa de crescimeno do lucro do seor, é a volailidade, d é a grandeza da variação do empo e dz é o processo de Wiener: dz d e dz~n(0, d ). Com isso, parindo um nível inicial de lucro, os invesidores saberão qual é o nível de lucro da empresa, em qualquer, simplesmene usando a equação do processo p esocásico. O efeio de novas informações públicas sobre o nível do lucro, implício em dz 0 p, dependerão do amanho de. Por exemplo, nas indúsrias emergenes, as novas informações erão um efeio significaivo sobre os valores de mercado e serão associadas a um elevado valor de. Em conraparida, novas informações em indúsrias maduras serão associadas com um baixo valor de. Esa disinção é conveniene ao se buscar o iming do IPO. 7. o conjuno de informações recebido pelo mercado sobre o lucro de empresas homogêneas é aleaório, ao longo do empo, o valor que os invesidores exernos conferem à empresa ambém é aleaório, seguindo o mesmo processo esocásico do lucro médio do seor. Além disso, os invesidores exernos possuem a mesma aversão ao risco, pois uilizam as mesmas informações de mercado. Assim, conseguem valorizar a empresa de capial fechado de maneira simérica. De maneira similar, pelo lado do empreendedor, como os fluxos fuuros de lucros são inceros, a valorização que o empreendedor aribui à sua própria empresa ambém segue o MGB. A parir dessa premissa, em-se que ambos os agenes econômicos (empreendedores e invesidores) valorizam a empresa aravés da seguine equação i v ( ) i m, p sendo o lucro médio do seor e i i, i. Como as incerezas sobre os lucros fuuros decorrem esriamene de alerações nas condições do mercado, a dinâmica dessa valorização é derivada aplicando-se o lema de Iô em v i ( ), obendo-se 44

46 dv v i i d dz. Dessa forma, ambas as valorizações feias pelos agenes seguem o mesmo processo esocásico do lucro, ou seja, o MGB. Também, as incerezas sobre ambos os valores da empresa (privado e de mercado), represenadas por dz, podem ser decomposas em duas pares, risco de mercado e choques específicos da indúsria. 8. quando o empreendedor abre seu capial, ele incorrerá em cusos de emissão. Esses cusos apresenam-se de duas formas: despesas direas C (que englobam axas, despesas legais e ouras despesas adminisraivas) e comissões de subscrição cobrado sobre o valor da emissão pelo subscrior (underwrier), o que deixa 1 do valor emiido para o empreendedor. Após arcar com os cusos incorridos, o empreendedor receberá um valor bruo pela venda das paricipações do capial igual a, o que gera um valor líquido de venda da paricipação do capial, ou valor m líquido de receia do IPO, dado pela seguine equação ( ) (1 ) C. Com m isso, para o empreendedor, o valor de possuir as ações é consiuído pelo fluxo de dividendos obido enquano a empresa possui seu capial fechado ou pelo valor recebido com a venda das ações (recursos líquidos capados no IPO). Para resolver o problema de iming, o auor explica que, pelas premissas aneriores, o valor de mercado da empresa será maior que o valor privado, pois m p com isso, v m p v. Ao se comparar o valor privado da fração da empresa com o valor líquido de receia do IPO, ou seja, p v n, enconra-se o nível de lucro críico ingênuo e o empreendedor é induzido a realizar a aberura de capial imediaamene. Enreano, como há cusos de emissão e incerezas sobre o fluxo de lucros fuuros, exise uma imprecisão em escolher o melhor momeno, já que o empreendedor pode esperar por siuações melhores de mercado. Essa indecisão faz com que a flexibilidade gerencial do iming seja valiosa, pois, uma vez omada a decisão de abrir o capial, o empreendedor exerce a opção e o seu valor é perdido. Por isso, o valor da opção de iming é considerado como um cuso de oporunidade do IPO. Dessa maneira, 45

47 o empreendedor enfrena duas alernaivas (abaixo discriminadas) e deverá escolher aquela que maximiza sua riqueza: (a) coninuar operando a empresa (manendo a opção viva), caso em que a riqueza do empreendedor é dada pelos lucros aual e fuuros, razidos a valor presene pela axa de descono do empreendedor p 1 p (1 d), : d E F d (b) parar de comandar a empresa, realizando o IPO e obendo. A écnica mais adequada para realizar essa decisão é a programação dinâmica, aravés da equação de Bellman 26, que, no modelo de Draho (2000), assume a seguine forma: 1 F max d E F d p (1 d) coninua, para Após aplicar a écnica da programação dinâmica, o auor enconra que o valor máximo da empresa para o empreendedor, considerando-se a opção de iming, é 1 F A 1. Essa p 1 equação possui dois componenes: A, valor da opção de fazer o IPO a qualquer momeno 1 (desde que as condições sejam as melhores);, valor do fluxo de lucros desconado pelo p empreendedor a valor presene. A 1 é uma consane a ser deerminada e 1 é uma consane conhecida que depende dos parâmeros, p e p. Ambos serão explicados na meodologia. Ao considerar a opção de iming, a empresa realiza um IPO quando o valor líquido da venda das paricipações do capial for suficienemene maior que o valor privado que o empreendedor aribui à empresa mais o valor da opção de iming do IPO, ou seja, quando ocorrer 26 A equação de Bellman no conexo da TOR será explicada na próxima seção 46

48 um aumeno anormal do preço no mercado. Porano, o empreendedor realizará a aberura de capial da sua empresa quando 1 1 C A 1 0. m p F A parir disso, Draho (2000) enconra um deerminado nível críico de lucro * o qual induz o empreendedor a abrir o capial, uma vez observadas as condições de mercado, incerezas e os cusos do IPO, esse nível de lucro críico maximiza a riqueza do empreendedor. Esse nível * 1 de lucro é modelado pela seguine equação 1 1 n, onde n é o nível de lucro críico ingênuo (naive). Ainda é realizada uma comparação esaísica dos parâmeros uilizados na * deerminação do valor do lucro críico e enconra que o valor : aumena com o cusos de abrir o capial C e, pois essas variáveis diminuem o cuso de oporunidade de maner o capial fechado e, assim, a empresa pode esperar mais para abrir seu capial; diminui com o amanho da fração de capial, uma vez que essa variável aumena o cuso de oporunidade de maner o capial fechado e, assim, a empresa deve esperar menos para abrir o capial; diminui com a axa média de crescimeno dos lucros da indúsria e aumena com a volailidade ; m aumena com a axa de descono dos invesidores exernos e diminui com a axa p de descono do empresário. Por fim, Draho (2000) realiza simulações com esses parâmeros para enender como eles ineragem na deerminação do nível de lucro críico e quão imporane é a opção de iming para a 47

49 decisão de IPO. Como resulado, enconra que alerar os valores não afea a qualidade dos resulados e, assim, o auor argumena que não impora de quais valores numéricos param os parâmeros, pois odos levarão a uma rajeória óima. Na sequência Bouis (2003) aprimora o modelo anerior acrescenando na análise dois ipos de invesidores. Os invesidores racionais (capial de risco) que financiam o capial inicial da empresa do empreendedor, ou seja, é o invesidor racional o agene economico que oma a decisão de realizar o IPO, e os invesidores oimisas (invesidores exernos), que compram as paricipações do capial oferadas no mercado acionário e apresenam divergências, enre si e em relação aos racionais, quano ao valor da empresa. Assim, adiciona oura incereza ao modelo que é o preço das ações no mercado secundário em momeno poserior ao IPO, que é deerminado pelo número de invesidores oimisas e, porano, serão uilizadas ouras modelagens para as principais variáveis do modelo pioneiro de Draho (2000), evidenciando ouro resulado para o iming óimo da venda das ações pelos invesidores racionais. Ainda, flexibiliza a premissa de mercado incompleo uilizada no modelo de Draho (2000), já que considera o empreendedor em acesso ao mercado financeiro e os invesidores racionais conhecem o fluxo de caixa da empresa privada. Com essa flexibilização o auor procura explicar a quesão do elevado reorno inicial obido, no curo prazo, pelas ações emiidas (underpricing), seguido de baixo desempenho dessas mesmas ações no longo prazo (reversão da sobrerreação inicial). Bouis (2003) inicia seu esudo evidenciando dois fenômenos ocorridos no mercado acionário americano enre as décadas de 60 e 90. O primeiro mosra que, geralmene, períodos de fore aividade de IPOs esão associados a senimenos excessivamene oimisas por pare dos invesidores no mercado. O segundo indica que períodos onde se verificam aberuras de capial com alos volumes negociados correspondem ambém a períodos de elevados reornos iniciais das oferas emiidas (fenômeno de underpricing). Nesse conexo, o auor desenvolve um modelo de iming de IPO baseado na análise das crenças heerogêneas enre os poênciais acionisas, conforme esudado por Miller (1977), que demonsrou que os preços das ações esão propensos a uma valorização maior devido às 48

50 divergências de opinião enre os invesidores e às resrições de venda a descobero. Assim, se cada invesidor aribui diferenes esimaivas de reorno para o mesmo aivo (ou seja, as expecaivas são não homogêneas), a incereza e a divergência de opinião são correlacionadas. Com isso, os preços das ações no mercado secundário, pelo menos no curo prazo, podem ser deerminados pelos invesidores mais oimisas. O modelo, ambém, aborda a quesão do subapreçameno das oferas públicas iniciais (underpricing), fenomeno aneriormene pesquisado por Aggarwal, Krigman e Womack (2002). Esses auores argumenam que, quando as ações de uma deerminada empresa perencene a uma indúsria apresenam um reorno médio inicial elevado no mercado secundário, os invesidores racionais (financiadores iniciais e gesores da empresa) esperam que os fuuros IPOs dessa empresa e de ouras empresas dessa mesma indúsria ambém apresenem elevados reornos iniciais. Esse aumeno no reorno médio inicial é moivado pelos invesidores oimisas, que exibem divergências de opiniões em relação aos invesidores racionais e, assim, sobrevalorizam as ações emiidas (ou consideram que as mesmas foram emiidas de maneira subvalorizada pelos invesidores racionais). Os invesidores oimisas, porano, geram uma elevação na demanda pelas ações no mercado secundário, projeando um reorno médio inicial elevado das ações. As premissas nas quais o modelo de Bouis (2003) é fundamenado e a modelagem do nível de lucro críico enconram-se no anexo. Inuiivamene, Bouis (2003) explica que o capial de risco irá omar a decisão de realizar o IPO da empresa quando o fluxo de lucro for baixo ou quando o número de invesidores oimisas for elevado. Iso significa que as empresas deveriam abrir seu capial quando o subapreçameno (underpricing) médio é alo. Porano, o capial de risco exerce a opção de IPO, especialmene, após um choque posiivo sobre o número de invesidores oimisas, ou seja, num mercado quene. Esse modelo fornece uma explicação para a causalidade posiiva observada enre reornos médios iniciais e o volume de ações oferadas no mercado secundário. Poseriormene, Beaulieu e Sodjahin (2008), focam sua análise no período de espera óimo do IPO (empo que decorre desde o anúncio aé a realização da aberura do capial da empresa, conforme descrio na seção 2.2) invesigando os faores deerminanes desse período. 49

51 Eles se baseiam nos dois seguines rabalhos: Draho (2000) que analisa a opção de venda de pare da empresa quando as há supervalorização da empresa pelos invesidores públicos e Brada e Ma (2007) que analisam a opção de adiar a privaização de empresas do governo de Tawian na expecaiva de que os evenos exógenos podem ornar as empresas mais valiosas para os invesidores exernos no fuuro. Os auores iniciam o esudo argumenando que exisem poucos rabalhos acadêmicos que examinam o período de espera óimo do IPO, porém, não se pode ignorar que as oferas públicas iniciais são criadas em um conexo de assimeria de informação e seleção adversa, o que ocasiona arasos (período de espera) enre o anúncio do IPO e a efeiva aberura de capial da empresa no mercado acionário. Nesse conexo, Lowry (2003) verifica que quando a assimeria de informação é ala, as empresas ficam mais propensas a adiar os seus IPOs e escolhem alernaivas de financiameno. Da mesma maneira, Ali (2005) expõe que a baixa assimeria de informação esá associada com um alo preço de ofera, priorizando insaaneamene os IPOs. Ainda, Corwin e Schulz (2005) consaam que os preços previsos são mais suscepíveis a serem revisos na presença de informações assiméricas, bem como na exisência de grandes sindicaos de subscriores. A parir desses rabalhos, Beaulieu e Sodjahin (2008) enfaizam que pesquisar os deerminanes do araso é imporane, pois esse período fornece aos subscriores maiores informação sobre o possível preço que as ações primárias emiidas podem alcançar no IPO. Ainda, o período de espera alivia as preocupações sobre a saúde financeira da empresa, fornecendo melhores informações aos invesidores exernos. Assim, de cera maneira, ese modelo flexibiliza a premissa de eficiência informacional raada no modelo de Draho (2000), na qual o gesor da empresa realiza a aberura de capial insananeamene a parir das informações de mercado sem considerar a assimeria de informação. No desenvolvimeno do modelo a fone de incereza do valor fuuro da empresa são choques na demanda da empresa devido a novos concorrenes e ao desenvolvimeno de novas ecnologias. A incereza sobre o fluxo de lucro fuuro é, porano, modelada por um processo 50

52 esocásico denominado miso Poisson-Wiener. Dessa maneira, os auores modelam ouros parâmeros para o valor da empresa e a receia líquida de IPO. Na modelagem do valor da empresa, julgam que o empo é dividido enre período presenes, onde o empreendedor emprega uma axa de descono que é maior que a axa de descono dos invesidores, e odos os períodos fuuros, onde os agenes desconam o fluxo de lucro uilizando um faor adicional de acordo com cada ipo de empresa. Assim, diferenciam os ipos de empresas (empresas maduras e de ala ecnologia). Na modelagem dos recursos líquidos capados no IPO, os auores adicionam o amanho do sindicao de subscriores. As premissas nas quais o modelo de Beaulieu e Sodjahin (2008) é baseado e a modelagem do nível de lucro críico enconram-se no anexo. Os auores concluem que o período de espera: aumena com o amanho do salo dos lucros da empresa, pois ese diminui o valor de mercado para qualquer nível de lucro e, assim, diminui o incenivo de abrir o capial. Conseqüenemene, quando há ameaça de uma queda no lucro devido a novos concorrenes, as empresas irão adiar abrir o capial; diminui com o faor de descono ineremporal, pois isso irá aumenar o valor de mercado para qualquer deerminado nível de lucro e, assim, haverá incenivo à aberura do capial. Conseqüenemene, as empresas com preferências inconsisenes irão concluir mais cedo seu IPO; aumena com o amanho do sindicao, pois isso aumena a difusão de underwriers, o que, por sua vez, reduz o produo líquido de IPO da empresa, reduzindo assim o incenivo da empresa em abrir o capial. Tendo em visa o referencial eórico sobre o iming óimo do IPO apresenado, em seguida, é apresenado um breve descrição sobre a TOR, base dos modelos de iming. 2.5 TEORIA DAS OPÇÕES REAIS 51

53 A análise pelo valor presene líquido (VPL) em sido o paradigma cenral na omada de decisões de grandes invesimenos. Em mercados compleos pode-se deerminar o valor de um projeo aravés do méodo do FCD, sendo sua regra de decisão: FC I VPL 0 (1 k) (1 k) FC é o fluxo de caixa no período, é a quanidade de empo (geralmene em anos), k é a axa de descono no período e I é o cuso inicial do projeo. Se o resulado for posiivo, o projeo deve ser realizado, caso conrário, o projeo deve ser rejeiado. Apesar de sua aplicação ser relaivamene fácil, esse méodo é baseado em pressuposos heróicos e irrealisas, ao menos na maioria dos casos, pois a regra do VPL assume as seguines premissas implícias (DIXIT e PINDYCK, 1994): - o invesimeno é reversível, ou seja, ele pode ser desfeio e o dinheiro recuperado caso as condições de mercado sejam piores que as esperadas ou; - o invesimeno é irreversível e sua decisão é do ipo agora-ou-nunca, ou seja, se a companhia não invesir agora, perde a oporunidade; - ignora o valor da opção de invesir, o valor da flexibilidade gerencial e as incerezas do projeo. Por causa dessas falhas eóricas, a análise unicamene pelo VPL vem sendo quesionada. A maior críica ao méodo dá cona de que o VPL não consegue capurar flexibilidades gerenciais adequadas e revisar decisões em resposa a movimenos inesperados do mercado, que é caracerizado por consanes mudanças, incerezas e inerações compeiivas, podendo levar a decisões não óimas. De forma, a eviar essas falhas e problemas, Dixi e Pindyck (1994) explicam que as regras de decisões, em sua maioria, devem levar em consideração rês caracerísicas de um deerminado invesimeno, em diversos graus: 52

54 (1) o invesimeno é parcialmene ou compleamene irreversível. (2) exisem incerezas acerca das fuuras recompensas pelo invesimeno. (3) o invesidor possui alguma flexibilidade em relação ao iming do seu invesimeno. Essas rês caracerísicas represenam os aspecos écnicos da TOR. Elas significam que, à medida que as incerezas sobre as condições de mercado e fluxos de caixa fuuros são gradualmene melhor compreendidas, a gerência passa a er uma flexibilidade valiosa para alerar sua esraégia inicial de operação e capializar oporunidades fuuras favoráveis ou reagir de forma a minimizar as perdas. De posse dessas novas informações, a gerência passa a ser capaz de definir ceras opções reais, ais como: expandir, conrair, abandonar ou alerar um projeo em vários eságios de sua vida úil, como mosram os rabalhos de Dixi e Pindyck (1995), Luehrman (1998), Smih e McCardle (1999), Copeland e Tufano (2004) e Trigeorgis e Schwarz (2004). Porano se um projeo apresena opções de flexibilidade gerencial, deve-se uilizar a TOR para avaliar o projeo da seguine maneira: VPLEXPANDIDO VPLTRADICIONAL VALORFLREXIBILIDADEGERENCIAL O valor de um projeo com opções reais aumenará de acordo com o grau de flexibilidade gerencial e nível de incereza do projeo e, assim, será maior devido às opções que o gesor em, permiindo reduzir possíveis perdas fuuras, já que o invesimeno não é feio odo de uma única vez, como o VPL considera. Por ouro lado, como explicam Dixi e Pindyck (1995) e Smih e McCardle (1999), as opções reais complemenam, mas não subsiuem o méodo do VPL e, assim, as opções reais oferecem uma valorização mais consisene do projeo e uma regra de decisão mais específica. 53

55 2.5.1 Modelando a Incereza: Movimeno Browniano Geomérico Como foi exposo aneriormene, o valor de um projeo com opções reais aumena de acordo com o grau de flexibilidade gerencial e nível de incereza do projeo. Sob a óica das opções reais, quano maior a incereza (medida pela volailidade), maior a expecaiva de ganhos. Para modelar as opções e/ou flexibilidade de um projeo, primeiramene deve-se definir os processos esocásicos que regem as variáveis de incereza de um deerminado projeo. Um processo esocásico é definido por uma lei de probabilidade para a evolução de uma variável durane um empo. É usado para modelar variáveis cuja evolução ao longo do empo é em pare, aleaória, ou seja, a variação ao longo do empo em um componene deerminísico e ouro aleaório e imprevisível. Tal processo é muio usado em finanças e economia, principalmene para modelar a evolução de preços (DIXIT e PINDYCK, 1994; HULL, 2002). Os processos esocásicos podem ser divididos em discreos e conínuos. O primeiro esabelece os valores das variáveis apenas em deerminados insanes no empo, enquano o segundo permie que oscilações ocorram em qualquer insane do empo. O processo esocásico mais comum na lieraura é o processo de Iô, que é dado pela seguine equação: dx a x, d b( x, ) dz dx é a variação durane um deerminado empo da variável que possui incereza, d é a grandeza da variação do empo e dz é o incremeno do processo de Wiener 27. As funções (não aleaórias) ax, e, b x são conhecidas como axa de crescimeno esperado insanânea e 27 O processo de Wiener é um processo conínuo consiuído por rês propriedades (DIXIT e PINDYCK, 1994; HULL, 2002): (1) é um processo de Markov, o que significa que somene o valor presene de uma variável é relevane para prever o seu fuuro; (2) possui incremenos independenes, ou seja, a disribuição de probabilidades da variação do processo em um inervalo de empo é independene de qualquer ouro inervalo de empo e (3) as variações desse processo, em um inervalo de empo finio, seguem uma disribuição normal, com variância que cresce linearmene com o inervalo de empo. 54

56 axa de variância insanânea, respecivamene. Os parâmeros a e b são conhecidos como drif e variância e são funções do empo e do esado aual. Esse processo segue uma disribuição normal com os seguines parâmeros: 2 dx N( a( x, ) d,[ b( x, )] d ). Como caso paricular do processo de Iô, apresena-se o MGB que é, geralmene, um processo uilizado para modelar preços de ações, axas de juros, preços de produos e ouras variáveis financeiras e econômicas. Isso dá em função desse processo esocásico possuir rês caracerísicas que o ornam ideal para modelar a maioria das variáveis econômicas (DIXIT e PINDYCK, 1994; HULL, 2002): (1) crescimeno exponencial, como no caso de juros composos; (2) reornos normalmene disribuídos, o que facilia a manipulação maemáica; (3) valor de um deerminado aivo não negaivo, como ocorre com os preços de aivos. No MGB, os parâmeros drif e variância são dados por a( x, ) subsiuir esses valores na equação do processo de Iô, em-se: x e b( x, ) x. Ao se dx xd xdz é a axa de reorno esperada e é a volailidade do valor do aivo e novamene dz é o incremeno do processo de Wiener. Dixi e Pindyck (1994) explicam que a evolução de um MGB é a combinação de duas parcelas: um crescimeno proporcional, com axa, e um crescimeno aleaório proporcional, com disribuição normal e com desvio padrão. Para enconar as derivadas de uma 55

57 função F x onde xsegue um processo de Iô uiliza-se o lema de Iô, que é considerado como uma versão de expansão de Taylor para o cálculo esocásico e é dado pela seguine fórmula (DIXIT e PINDYCK, 1994; HULL, 2002): 2 df d dz 2 Essa equação significa que o movimeno geomérico browniano segue uma disribuição normal com os seguines parâmeros: df N d, d Oimização Dinâmica sob Incereza Ao agregar o valor da flexibilidade gerencial na análise, a TOR assume que, em diferenes eságios fuuros, dependendo das condições de mercado, deverão ser omadas decisões para que ocorra uma maximização de valor ou a minimização de perdas. Iso se reflee igualmene nas decisões omadas hoje, pois elas afeam as expecaivas de fluxos fuuros. Assim, a modelagem maemáica da decisão de invesimeno deve ser capaz de lidar com as coningências fuuras, sendo o méodo recomendável para al a oimização dinâmica sob incereza. A oimização dinâmica sob incereza pode ser resolvida, principalmene, de duas maneiras: análise de aivos coningenes e programação dinâmica. As duas écnicas apresenam semelhanças enre si e podem apresenar o mesmo resulado em algumas aplicações. Enreano, as duas écnicas assumem premissas disinas a respeio dos mercados financeiros e das axas de desconos dos fluxos fuuros. No caso em que se em um aivo real comercializável que não possui no mercado um aivo financeiro replicável (venda das paricipações do capial da empresa, por exemplo) e, ainda, o mercado não é compleo, a melhor écnica de oimização sob 56

58 incereza a ser uilizada é a programação dinâmica, uma vez que, a função objeivo é capaz de refleir a avaliação subjeiva de risco do omador da decisão (DIXIT e PINDYCK, 1994). A écnica da programação dinâmica divide-se em duas pares: a decisão imediaa e uma função de valoração que engloba as conseqüências de odas as decisões subseqüenes. Uma vez modelado dessa forma, a solução do problema é obida a parir da oimização esáica do úlimo período e volando-se desse pono final aé o insane inicial, considerando-se que sempre serão omadas decisões óimas em cada período a parir das informações exisenes naquela insane. Essa écnica é expressa aravés da seguine equação geral de Bellman 28 : 1 F ( x ) max E F 1( x 1) ( x, u ) u 1 payoff imediao Valor de coninuar u é a variável de conrole uilizada para maximizar o valor do objeo de ineresse, que pode ser uma máquina, projeo ou empresa, e x, u ineresse. é o fluxo de lucros no insane do objeo de A primeira parcela da equação geral de Bellman é o payoff imediao e a segunda é o valor de coninuar com o objeo de ineresse. A melhor decisão será aquela que maximiza a soma dessas duas parcelas. Quando o inervalo de empo equação de Bellman pode ser escria como: ende a zero e o empo é conínuo, a 1 F( x, ) max ( x, u, ) E df d u Um caso paricular de programação dinâmica que é muio imporane a aplicação objeo dessa disseração é o caso em que o objeo de ineresse (a empresa privada cujo empreendedor 28 A equação de Bellman ambém é conhecida como equação fundamenal da oimalidade ou equação de Hamilon- Jacobi-Bellman. 57

59 esá considerando realizar um IPO) já esá em operação e exise a opção de abandoná-la (ou vendê-la) por um valor residual. Nesse caso, Dixi e Pindyck (1994) explicam que coninuar (ou maner a empresa privada) pode gerar um fluxo de lucro posiivo ou negaivo e, por ouro lado, parar (ou vender parcelas da empresa numa operação de IPO) pode gerar um valor residual (payoff erminal). Com isso, a escolha a cada período é binária, irreversível e insanânea e deve ser omada com o objeivo de maximizar a variável de conrole u, sendo uma alernaiva correspondene a parar o processo e receber um payoff erminal e oura correspondene a coninuar o processo por mais um período, onde enão oura decisão binária ocorrerá. A equação geral de Bellman assume a seguine forma: 1 F( x, ) max ( x, ) d F( x, ) E[ df( x, )], ( x, ) u 1 d parar coninuar x, é o lucro insanâneo da empresa, fuuros e x, 1 F( x, ) E[ df( x, )] 1 d é o valor residual, ou seja o payoff erminal. é o valor esperado dos lucros O resulado da maximização será uma equação diferencial de segunda ordem com variável(eis) de incereza(s) que é(são) modelada(s) por processo(s) esocásico(s). Para deerminar o nível de lucro críico, ou seja, o conorno limie que separa a região de parada da região de coninuação, devem-se achar as condições de conorno. A parir da equação de Bellman, podem-se deerminar duas principais condições (DIXIT e PINDYCK, 1994): (1) a condição do valor indiferene (value maching), onde se é indiferene enre coninuar e parar, e; (2) a condição do valor de passagem (smooh pasing), onde, para cada, as funções F x, e x, se angenciam. 58

60 3 METODOLOGIA Para aingir o objeivo proposo, é exposa a modelagem do valor aribuído à empresa pelo empreendedor aravés da eoria de finanças clássicas (VPL) e aravés da eoria das opções reais (decisão do iming). Na seqüência, é feia uma descrição operacional das variáveis uilizadas. 3.1 FINANÇAS CLÁSSICAS A decisão do empreendedor de abrir o capial da empresa é deerminada pela comparação do valor das ações privadas da empresa com os rendimenos esperados do IPO. Ambos os valores são deerminadas pelas informações disponíveis sobre o fluxo de lucro da empresa, a incereza sobre os lucros fuuros e axas de descono do empreendedor e dos invesidores exernos. O cálculo do valor da empresa requer conhecimeno sobre os lucros auais e fuuros da empresa, sendo que os invesidores exernos não podem observar os lucros quando a empresa ainda maném seu capial fechado e somene o empreendedor os conhece nessa condição. Isso p porque no modelo de Draho (2000) o empreendedor em uma axa de descono maior que a m axa de descono dos invesidores exernos que, por sua vez, é maior que a axa de p m crescimeno da indúsria e que ambém é maior que a axa livre de risco r, r. O empreendedor concenra oda a sua riqueza na empresa, possuindo, assim, riscos écnicos (privados) e sisêmicos (de mercado), enquano que os invesidores exernos diversificam seus invesimenos invesindo em vários aivos, possuindo apenas riscos sisêmicos. O empreendedor e os invesidores comparilham das mesmas incerezas em relação aos lucros fuuros: ambos os lucros deverão crescer a uma axa consane (crescimeno) e 59

61 empresas do mesmo seor serão afeadas pelos mesmos faores exernos (volailidade). Dessa maneira, os lucros fuuros dependerão de dois faores: caracerísicas da empresa, ou faores inernos, e o impaco de faores exernos sobre ela, ais como o crescimeno provável da demanda do produo, a ameaça de poênciais concorrenes e o desenvolvimeno de novas ecnologias que levem à exisência de novos produos. Os lucros de uma única empresa são alamene correlacionados com o lucro (PIB) médio do seor e, ambém, são simericamene disribuídos em orno do lucro médio do seor. Assim, a evolução dos lucros, ano para os invesidores quano para o empreendedor, seguirá a evolução esocásica do movimeno geomérico browniano, abordada no referencial eórico, aravés da seguine equação: d d dz Como, ao longo do empo, o conjuno de informações públicas é aleaório, o valor da empresa de capial fechado para os invesidores exernos será aleaório, seguindo o mesmo processo esocásico do lucro. Também, admie-se que os invesidores exernos (ou o mercado) possuem a mesma aversão ao risco, pois uilizam as mesmas informações do mercado de empresas similares e, assim, conseguem valorizar a empresa de capial fechado. De maneira similar, pelo lado do empreendedor, como os fluxos fuuros de dividendos são inceros, ou seja, aleaórios, a valorização que o empreendedor faz da sua própria empresa ambém segue o mesmo processo esocásico do lucro. Ambos, empreendedor e invesidor, valorizam a empresa da seguine maneira: i v ( ) i m, p i (1) onde é o luicro médio do seor e i i e é inerpreado economicamene como sendo equivalene ao rendimeno de dividendos implícios de invesimenos de uma empresa. 60

62 A dinâmica da valorização da empresa para ambos os agenes é derivada a parir do fluxo de lucro, aplicando-se o lema de Iô em (1) enconra-se: dv v i i d dz Dessa forma, ambas as valorizações feias pelos agenes seguem o mesmo processo esocásico do lucro, ou seja, o MGB. Quando o empreendedor abre o seu capial, no modelo de Draho (2000) incorrerá em dois ipos de cusos de emissão (despesas direas C e comissões de subscrição ), além de receber um valor pela venda das paricipações do capial m que foram discuidos no referencial eórico. A receia líquida da aberura de capial, ou seja, o payoff erminal para o empreendedor será igual a: ( ) (1 ) C m (2) Com isso, o valor privado que o empreendedor em da empresa é consiuído pelo fluxo de dividendos e pelos recursos capados no IPO, sendo modelado pela seguine equação, de acordo com as finanças clássicas F E VP lucros VP que no modelo fica: * T p p * s T * F E se ds e 61

63 s é o fluxo de lucro correne (sream) do empreendedor anes do IPO, * é o nível de lucro * críico em que o empreendedor abre o capial da empresa e T é a primeira vez em que ainge * *, sendo T uma variável aleaória dada as informações auais do mercado. * Se T O objeivo do empreendedor será escolher uma esraégia de empo que maximiza F. d 0, o empreendedor vai esperar durane um período de empo anes de omar a decisão de abrir o capial da empresa, ou seja, o dono da empresa coninuará a operá-la, seu valor será: 1 F d E F p d (1 d) (3) O valor de maner o capial da empresa fechado F pode ser dividido em duas pares: receia de dividendos imediaos mais o valor desconado de maner o capial fechado. * Se, no insane T 0, o empreendedor abre o capial da empresa imediaamene, ou seja, parar de operar a empresa, seu valor será: * * F (4) 3.2 TOR: DECISÃO DO TIMING SOB INCERTEZA No enfoque das finanças clássicas, o empreendedor irá comparar o valor da empresa que ele aribui com o valor que o mercado aribui à empresa. Como m p, o valor de mercado m p v será sempre maior que o valor para o empresário v imediaamene realizado.. Assim, o IPO deveria ser 62

64 Como exisem cusos de emissão e incereza sobre o valor da empresa, a opção de iming é valiosa e deve ser considerada juno ao valor privado que o empreendedor em da empresa, uma vez que o dono da empresa sempre pode esperar por melhores condições de mercado anes de abrir o capial. É dessa maneira que o empreendedor passa a er uma flexibilidade valiosa para alerar sua esraégia inicial de operação, capializando oporunidades fuuras favoráveis ou reagindo de forma a minimizar as perdas. Pela modelagem da TOR em-se: Valor da empresa Valor da empresa Valor da opção EXPANDIDO TRADICIONAL FLREXIBILIDADEGERENCIAL Uma vez omada a decisão de abrir o capial, o empresário exerce a opção e o valor da opção é perdida. Por isso, o valor da opção é considerado como um cuso de oporunidade. Dessa forma, o IPO irá ocorrer somene quando o valor líquido da venda das paricipações do capial for suficienemene maior que o valor privado que o empreendedor em de maner a empresa fechada mais o valor da opção de realizar o IPO em ouro momeno (iming). A escolha que o empreendedor fará é maximizar sua riqueza aravés do valor do fluxo de dividendos, ou seja, coninuando a operar a empresa (considerando a opção de iming), equação (3), ou maximizando sua riqueza aravés dos recursos líquidos capados no IPO, ou seja, parando de operar a empresa, equação (4). Com isso, a equação de Bellman fica: 1 F max d E F d p (1 d) coninuar, parar (5) Para deerminar * faz-se a derivação da função acima em duas eapas (Dixi e Pindyck, 1994; Draho, 2000): a primeira é feia aravés do fluxo de lucro deerminísico, caso em que o empreendedor é considerado como ingênuo (naive) ou míope, pois não considera a opção de iming e, assim, qualquer benefício associado a um período de espera é ignorado 0. A segunda eapa é feia aravés do fluxo de lucro esocásico, caso em que há incereza sobre o fluxo de lucro 0 e, assim, em-se a flexibilidade de decidir quando abrir o capial da 63

65 empresa. Nesse caso, é considerada a possibilidade de uma seqüência de choques posiivos no lucro durane um curo período de empo de espera, ornando a opção araiva. Na primeira derivação, aravés fluxo de lucro deerminísico, iguala-se a equação (2) ao n n valor privado das ações da empresa, ou seja, (1 ) C. A inuição é que o m p empreendedor abrirá o capial da empresa assim que os recursos líquidos do IPO forem maiores que a valorização das ações privadas da empresa, assumindo que eles manerão o mesmo valor n para sempre. Resolvendo para, enconra-se o seguine nível de lucro críico ingênuo (naive): n C 1 1 m p (6) n Para er um valor posiivo, Draho (2000) impõe a seguine resrição aos valores dos m p 1 parâmeros 1. De acordo com o auor, essa é a condição necessária para que o valor de mercado da empresa seja maior que o valor privado, uma vez que os cusos de subscrição são levados em cona e, assim, garane uma solução única para o problema. Uma segunda resrição ambém é aplicada pelo auor sobre os valores dos parâmeros: o n nível de lucro críico deve ser maior do que o lucro inicial 0. Essa resrição garane que a empresa não vai abrir seu capial de imediao, mas preferirá esperar por um aumeno no nível de lucro anes de abrir o capial. em +T será Como os lucros evoluem deerminisicamene, o empreendedor sabe que o nível de lucro T, dado o empo ranscorrido. Supondo que o IPO ocorra em +T, o valor presene do fluxo de lucro que cabe ao empreendedor pode ser enconrado a parir da seguine equação: 64

66 T e F E e e ds e C T p s p s T (1 ) (7) s m Para enconrar o nível de lucro em que o IPO vai ocorrer no caso deerminísico, deve-se maximizar a equação acima em relação à T e resolvendo para o nível críico de lucro ingênuo, em-se 29 : d p p C n p p 1 1 m p (8) p onde 1 p. Ao se comparar a equação acima com a equação (6), observar-se que exise valor na espera, mesmo no caso deerminísico, por causa das diferenes axas uilizadas para desconar os lucros fuuros e ambém pelos cusos envolvidos na subscrição de ações. Na segunda eapa da derivação, que é o caso em que há incereza sobre o fluxo de lucro, a daa de emissão é desconhecido. Para enconrar esse nível de lucro, é necessário uma oura forma funcional para F. A função objeivo do empreendedor foi dada na equação (5) e é reapresenada aqui sem o subscrio em, já que o empo não desempenha nenhum papel na análise, aravés da seguine equação: 1 F max, d E F p d (1 d) 29 Para o desenvolvimeno da derivação sobre a maximização,ver Draho (2000). 65

67 Na região de coninuidade, descarando-se os ermos de ordem pode ser reescria como: 2 d, a equação acima p F d d E df (9) Essa equação é uma condição de equilíbrio, no qual o reorno oal esperado de maner o capial da empresa fechado F durane um pequeno inervalo de empo d, lado direio da equação, deve ser igual ao reorno exigido pelo proprieário da empresa, lado esquerdo. Como a incereza sobre o valor de F é calibrada pela incereza sobre os lucros, em equilíbrio F deve possuir o mesmo reorno esperado do mercado financeiro m. Expandindo-se df por Taylor, aravés do lema de Iô na equação (9), reirando-se as expecaivas e cancelando-se os ermos d s, enconra-se a seguine equação diferencial de segunda ordem: 1 2 p p p 2 2 F F F 0 A solução para a equação diferencial de segunda ordem erá a seguine forma: 1 2 F A A (10) 1 2 p Os dois primeiros ermos dessa equação são as soluções para a pare homogênea da equação com as seguines raízes erceiro ermo é a inegral paricular de oda a equação. 2 p p p p p e o 66

68 Para enconrar o valor críico que induz o IPO, a equação (10) deve saisfazer as seguines condições de conorno (DRAHO, 2000): F 0 0, F * 1 C, m * * 1 F m A primeira condição afirma que, se o valor da empresa é igual a zero, a opção de abrir o capial é inúil. As condições seguines são, respecivamene, o valor indiferene (valuemaching) no qual o empreendedor é indiferene enre coninuar e parar e o valor de passagem, onde, para cada, as funções F e se angenciam (smooh pasing) Desde que 2 0 e a condição de conorno F 0 0 manenham-se, enão, A2 0. Se esse não fosse o caso, Draho (2000) argumena que o valor da opção explodiria: passaria de zero, o que violaria a condição de conorno. Porano, o valor da empresa para o empresário, com 1 a opção de iming, é F A 1 1 onde A p 1 é o valor da opção de iming. O valor da opção, é derivada subsiuindo-se F na condição de conorno smooh * pasing, obendo-se A1 m p. Assim, subisiuindo esse valor na condição 1 de conorno do value-maching obém-se o seguine nível críico de lucro para o caso dos lucros esocásicos: * 1 C 1 n m p (11) 67

69 2 p p p p p onde e A m p 11 1 C. Concluindo, ao abrir o capial, o empreendedor sacrifica a oporunidade de fazer um IPO em períodos poseriores, quando as condições do mercado podem ser mais favoráveis. Para compensar essa perda, o empresário deve receber um benefício ao abrir o capial que é significaivamene maior do que a avaliação privada de ações. Dessa maneira, o valor críico de se fazer um IPO é equivalene a um preço de exercício da opção de iming. Ainda, inroduzindo a opção de iming, cria-se um cuso adicional de se fazer um IPO imediaamene, além dos cusos de emissão, que deve ser considerado como um cuso de oporunidade da decisão da aberura do capial. Com isso, noa-se que a opção de iming inclui o valor de espera, reduzindo os cusos fixos de emissão, já que, no caso do empresário ingênuo (que não considera a opção de iming), a empresa realiza a aberura de capial assim que as receias líquidas do IPO excedem o valor do fluxo privado de dividendos. No ouro caso, ao considerar a opção de iming, a empresa realiza um IPO quando a seguine resrição é saisfeia p 1 quando v A. 1 valor da valor da empresa opção 1 1 C A 1 0, ou seja, m p F 3.3 DESCRIÇÃO OPERACIONAL DAS VARIAVEIS UTILIZADAS Para verificar se as decisões de IPO das empresas de energia no Brasil, durane o período de 2000 a 2009, foram deerminadas (ou omadas) a parir do modelo de Draho (2000), comparase os níveis de lucro críico * ( ) das empresas oferanes, deerminados conforme as equações 68

70 de Draho (2000), com o nível de lucro efeivo rimesral 30 e das empresas ( ) nas seguines condições: a) no momeno de regisro da inenção de realizar o IPO, ou seja, na daa do proocolo; b) no momeno da decisão efeiva pela venda das ações, ou seja, na daa do regisro. Assim, realiza-se uma comparação deerminísica enre o lucro críico calculado e o lucro efeivo rimesral. É imporane ressalar que, como não se esá uilizando um ese de hipóese segundo os cânones de inferência esaísica, a comparação deerminísica sempre levará à rejeição de H 0 em odos os casos em que o lucro críico não for exaamene igual ao lucro efeivo. O objeivo, porano, é verificar ão somene se a diferença é economicamene relevane, e ou seja, se o cuso de oporunidade de espera C (quando o lucro ainge o pono óimo e desconamos a valor presene aé a daa efeiva do IPO) é relevane. Caso al diferença seja economicamene relevane, as demais eorias apresenadas no referencial eórico serão uilizadas como explicaivas de al resulado. Durane o período de , foram regisradas na CVM nove (09) oferas de empresas de energia. A Novamarlim Paricipações S.A abriu seu capial em 2001; suas principais aividades são a compra, venda e imporação de equipamenos para a produção e comercialização de peróleo. Em 2004, a CPFL Energias S.A realizou seu IPO; suas aividades são a disribuição, geração e comercialização de energia elérica no Brasil, nos mercados regulado e livre. A EDP Energias do Brasil S.A realizou sua ofera pública primária em 2005; suas aividades concenram-se na disribuição, geração e comercialização energia elérica no Brasil. Também em 2005, a Cosan S.A. Indúsria e Comércio abriu seu capial; seu negócio é a produção e disribuição de energia limpa (eanol), principalmene aravés da cana-de-açúcar. A Brasil Ecodiesel Indúsria e Comércio de Biocombusíveis e Óleos Vegeais S.A iniciou sua ofera pública primária em 2006; sua aividade é a comercialização e exporação de produos agrícolas, 30 Opou-se por uma análise rimesral, uma vez que as empresas de capial abero divulgam seus resulados rimesralmene. 69

71 especialmene oleaginosas e seus subproduos, produção e ransformação de óleos vegeais e produos derivados em combusível vegeal (biocombusível). Em 2007, rês empresas abriram o capial. A primeira foi a São Marinho S.A, que em como aividade preponderane o planio de cana-de-açúcar e a fabricação e o comércio de açúcar, álcool e demais derivados da cana-de-açúcar, co-geração de energia elérica, exploração agrícola e pecuária. Em seguida, a Açúcar Guarani S.A, que em seu negócio no planio de cana-deaçúcar e na fabricação e comércio de açúcar, eanol e demais derivados da cana-de-açúcar, exploração agrícola e geração e comércio de energia. A erceira empresa foi a MPX Energia S.A que apresena aividade preponderane na geração de energia aravés do desenvolvimeno de marizes energéicas diversificadas, como carvão mineral, gás naural e fones renováveis. A OGX Peróleo e Gás Paricipações S.A realizou seu IPO em 2008; seu negócio concenra-se na exploração e produção de peróleo e gás naural, nas bacias de Sanos, Campos, Espírio Sano e Pará-Maranhão. Por ouro lado, em 21/07/2010, a Novamarlim Paricipações S.A fechou seu capial e, assim, foi excluída da amosra por fala de dados. Dessa maneira, a análise sobre a decisão do IPO se concenrará somene nas seguines oio empresas de energia: CPFL, EDP, Cosan, Brasil Ecodiesel, São Marinho, Açúcar Guarani, MPX e OGX. Para deerminar as variáveis uilizadas na equação do lucro críico dessas empresas foram coleadas as seguines variáveis: axa de juros Selic mensal, obida pela fone primária Banco Cenral do Brasil aravés do sie da Receia Federal (hp://www.receia.fazenda.gov.br); índice de energia elérica 31 (IEE) e o índice bovespa 32 (IBOV) mensais, coleados da fone primária BOVESPA aravés do sie (hp://www.bmfbovespa.com.br). Como no modelo os lucros são simericamene disribuídos em orno do índice de mercado 31 Segundo a Bovespa, os índices seoriais êm o objeivo de oferecer uma visão segmenada do comporameno dos mercados de ações. Eles são consiuídos pelas empresas aberas mais significaivas de seores específicos, represenando uma medida do comporameno agregado do segmeno econômico considerado. 32 De acordo a Bovespa, o IBOVESPA é o mais imporane indicador do desempenho médio das coações do mercado de ações brasileiro. Sua relevância advém do fao do Ibovespa reraar o comporameno dos principais papéis negociados na BM&FBOVESPA e ambém de sua radição, pois o índice maném a inegridade de sua série hisórica e não sofreu modificações meodológicas desde sua implemenação em

72 da indúsria e não exise um índice para o seor de energia, uilizou-se o índice de energia elérica; bea alavancado (60 meses) do seor de energia, coleado da fone primária BOVESPA, aravés do sofware da empresa Economáica; PIB rimesral da Indúsria de energia elérica, gás e água, obido da fone primária Insiuo Brasileiro de Geografia e Esaísica, Sisema de Conas Nacionais Trimesrais Referência 2000 (IBGE/SCN 2000 Trim.), aravés do sie do IPEADATA (hp://www.ipeadaa.gov.br).como no modelo os lucros da empresa são alamene correlacionados com o lucro (PIB) médio do seor e não há o cálculo do PIB do seor de energia, uilizou-se o PIB de energia elérica; prospecos definiivos de emissão das empresa, obidos da CVM, aaravés do sie (hp://www.cvm.gov.br). Esse prospeco coném informações sobre a ofera pública inicial das empresas. Além disso, esse sie coném informações periódicas sobre os níveis de lucro rimesral e anual efeivo das empresas (ITR e DFP Demonsração do Resulado do Exercício Trimesral e Anual), necessário para a comparação deerminísica. O quadro 1 descreve as variáveis uilizadas no cálculo do lucro críico IPO de acordo com o modelo pioneiro de Draho (2000). * que induz o 71

73 Quadro 1 - Variáveis Uilizadas no Lucro Críico do Modelo de Draho (Valores Trimesrais) Fone de Símbolo Variável Descrição Informações p m Taxa de Descono do Empreendedor Taxa de Descono dos Invesidores Exernos (CAPM 33 ) var IEE rrimesral X E Rm r acumulado var IBOV r X E Rm r rimesral acumulado rimesral seor alavancado rimesral acumulado acumulado r Taxa Livre de Risco Taxa de Juros Selic Taxa média de Crescimeno Média do PIB Indusrial do seor Volailidade do seor Desvio-Padrão do PIB Indusrial p m Rendimeno do Empreendedor p Banco Cenral do Brasil e Bovespa Banco Cenral do Brasil, Banco de Dados Economáica e Bovespa Banco Cenral do Brasil IBGE/SCN Todas as fones aneriores Rendimeno dos Invesidores m Exernos Fração do Capial Abero Free Floa 34 Prospeco Comissões de Subscrição Toal de Comissões Definiivo de Emissão da Empresa C Cuso Direo de Emissão Toal de Despesas Fone: Elaboração própria. p Merece menção o cáculo de, proxy desenvolvida no rabalho que considera a axa de reorno do empreendedor não diversificado a parir do risco oal do seor (variância) e não apenas do risco sisêmico (bea). Para evidenciar o risco oal, uilizou-se a variação do índice de energia elérica em relação ao mercado (IBOVESPA) e não a covariância desse índice com o mercado. Ou seja, para o risco oal não foram considerados os efeios da diversificação, que reduzem a variância da careira ao seu valor mínimo, dado pela covariância média de seus aivos m (al como uilizado no cálculo do bea). Já para a axa de reorno do invesidor diversificado, a medida de risco uilizada foi o bea do seor, que considera os benefícios da diversificação, reduzindo o reorno exigido. 33 Taxa comumene usada como reorno juso (diversificado) de um invesidor. 34 Free floa designa as ações que se enconram em circulação, ou seja, aquelas que esão à disposição para negociação no mercado, excluindo-se as perencenes aos conroladores e aquelas na esouraria da companhia. 72

74 Do prospeco de emissão da ofera da CPFL, selecionaram-se as seguines variáveis conidas no quadro 2. Quadro 2 - Variáveis do Prospeco de Emissão da CPFL Variável Valor 10,52% 4,00% C R$ Fone: CVM- prospeco de emissão da CPFL. A figura 3 foi reirada do prospeco de emissão da CPFL e indica a quanidade de ações deidas por acionisas da companhia após a conclusão da ofera global e os cusos relaivos à ofera global. Figura 3 - Dados do Prospeco de Emissão da CPFL Fone: Prospeco de emissão da CPFL. Do prospeco de emissão da ofera da EDP, selecionaram-se as seguines variáveis conidas no quadro 3. 73

75 Quadro 3 - Variáveis do Prospeco de Emissão da EDP Variável Valor 27,44% 3,25% C R$ Fone: CVM- prospeco de emissão da EDP. A figura 4 foi reirada do prospeco de emissão da EDP e indica a quanidade de ações deidas por acionisas da companhia após a conclusão da ofera global e os cusos relaivos à ofera global. Figura 4 - Dados do Prospeco de Emissão da EDP Fone: Prospeco de emissão da EDP. Do prospeco de emissão da ofera da Cosan, selecionaram-se as seguines variáveis conidas no quadro 4. 74

76 Quadro 4 - Variáveis do Prospeco de Emissão da Cosan Variável Valor 26,29% 4,75% C R$ Fone: CVM- prospeco de emissão da Cosan. A figura 5 foi reirada do prospeco de emissão da Cosan e indica a quanidade de ações deidas por acionisas da companhia após a conclusão da ofera global e os cusos relaivos à ofera global. Figura 5 - Dados do Prospeco de Emissão da Cosan Fone: Prospeco de emissão da Cosan. Do prospeco de emissão da ofera da Brasil Ecodiesel, selecionaram-se as seguines variáveis conidas no quadro 5. 75

77 Quadro 5 - Variáveis do Prospeco de Emissão da Brasil Ecodiesel Variável Valor 27,70% 6,00% C R$ Fone: CVM- prospeco de emissão da Brasil Ecodiesel. A figura 6 foi reirada do prospeco de emissão da Brasil Ecodiesel e indica a quanidade de ações deidas por acionisas da companhia após a conclusão da ofera global e os cusos relaivos à ofera global. Figura 6 - Dados do Prospeco de Emissão da Brasil Ecodiesel Fone: Prospeco de emissão da Brasil Ecodiesel. 76

78 Do prospeco de emissão da ofera da São Marinho, selecionaram-se as seguines variáveis conidas no quadro 6. Quadro 6 - Variáveis do Prospeco de Emissão da São Marinho Variável Valor 16,70% 3,68% C R$ Fone: CVM- prospeco de emissão da São Marinho. A figura 7 foi reirada do prospeco de emissão da São Marinho e indica a quanidade de ações deidas por acionisas da companhia após a conclusão da ofera global e os cusos relaivos à ofera global. Figura 7 - Dados do Prospeco de Emissão da São Marinho Fone: Prospeco de emissão da São Marinho. 77

79 Do prospeco de emissão da ofera do Açúcar Guarani, selecionaram-se as seguines variáveis conidas no quadro 7. Quadro 7 - Variáveis do Prospeco de Emissão do Açúcar Guarani Variável Valor 32,50% 3,51% C R$ Fone: CVM- prospeco de emissão do Açúcar Guarani. A figura 8 foi reirada do prospeco de emissão do Açúcar Guarani e indica a quanidade de ações deidas por acionisas da companhia após a conclusão da ofera global e os cusos relaivos à ofera global. Figura 8 - Dados do Prospeco de Emissão do Açúcar Guarani Fone: Prospeco de emissão do Açúcar Guarani. 78

80 Do prospeco de emissão da ofera da MPX, selecionaram-se as seguines variáveis conidas no quadro 8. Quadro 8 - Variáveis do Prospeco de Emissão da MPX Variável Valor 26,28% 4,20% C R$ Fone: CVM- prospeco de emissão da MPX. A figura 9 foi reirada do prospeco de emissão da MPX e indica a quanidade de ações deidas por acionisas da companhia após a conclusão da ofera global e os cusos relaivos à ofera global. Figura 9 - Dados do Prospeco de Emissão da MPX Fone: Prospeco de emissão da MPX. 79

81 Do prospeco de emissão da ofera da OGX, selecionaram-se as seguines variáveis conidas no quadro 9. Quadro 9 - Variáveis do Prospeco de Emissão da OGX Variável Valor 38,73% 4,00% C R$ Fone: CVM- prospeco de emissão da OGX. A figura 10 foi reirada do prospeco de emissão da OGX e indica a quanidade de ações deidas por acionisas da companhia após a conclusão da ofera global e o cusos relaivos à ofera global. Figura 10 - Dados do Prospeco de Emissão da OGX Fone: Prospeco de emissão da OGX. 80

82 No prospeco de emissão da ofera das empresas exisem dois momenos (ou daas): daa do proocolo, que é o momeno em que a empresa faz o regisro do pedido de ofera juno à CVM (momeno de regisro do IPO), e daa de regisro, que é o momeno no qual a empresa começa a vender efeivamene suas ações (momeno em que ocorre o IPO). O quadro 10 mosra os seguines momenos das empresas esudadas com os respecivos rimesres correspondenes: Quadro 10 - Daas de Proocolo e Regisro das Oferas Públicas Empresas Daa de Proocolo Daa de Regisro CPFL 14/05/ ri 29/09/ ri EDP 06/05/ ri 13/07/ ri COSAN 02/09/ ri 17/11/ ri BRASIL ECODIESEL 22/08/ ri 10/11/ ri SÃO MARTINHO 08/12/ ri 09/02/ ri AÇÚCAR GUARANI 31/05/ ri 20/07/ ri MPX 22/10/ ri 13/12/ ri OGX 22/04/ ri 12/06/ ri Fone: Prospecos de Emissão-CVM. Sendo assim, para cada empresa, os níveis de lucro críicos que induzem o IPO serão calculados a parir da daa de proocolo, com desafasem emporal de um rimesre, levando em cona as condições de mercado, ou seja, as informações do seor indusrial, a parir das quais calcula-se o poencial valor de mercado da empresa oferane, e o valor privado da empresa mais a opção de iming (valor do empreendedor) no rimesre anerior à daa de proocolo. A parir desses valores, faz-se a comparação deerminísica com os lucros efeivos rimesrais acumulados a parir da daa de regisro. É possível fazer esse ipo de comparação pois Draho(2000) argumena que não impora de quais valores param os paramêros do lucro críico, pois a simulação levará a uma rajeória óima. 81

83 4 RESULTADOS Nese capíulo, esão conidos os resulados para o modelo dinâmico de iming de Draho (2000), esimados para as empresas brasileiras de energia durane o período a parir da meodologia apresenada no capíulo anerior. Como, anes de realizar o proocolo do IPO juno à CVM, o empreendedor observa o comporameno do mercado e possui um valor privado esimado para sua empresa, as variáveis uilizados para cálcular o nível de lucro críico das empresas foram calculadas com defasagem emporal de um rimesre. A abela 1 apresena os valores para as variáveis das oio empresas. Tabela 1 Variáveis uilizadas no Modelo de Draho (Valores Trimesrais) Variável CPFL EDP Cosan Brasil Ecodiesel São Marinho Açúcar Guarani MPX OGX p 14,46% 12,91% 7,45% 8,89% 8,72% 9,51% 16,30% 16,19% m 5,41% 5,56% 5,17% 5,54% 4,62% 4,80% 5,08% 4,93% 4,91% 4,51% 4,43% 4,08% 4,05% 3,88% 3,71% 3,66% r 3,78% 4,19% 4,57% 3,58% 3,53% 3,03% 2,79% 2,59% 12,76% 11,70% 11,47% 10,71% 10,53% 10,22% 9,99% 9,72% p 9,55% 8,39% 3,02% 4,80% 4,67% 5,63% 12,59% 12,53% m 0,50% 1,04% 0,74% 1,46% 0,57% 0,92% 1,37% 1,27% 10,52% 27,44% 26,29% 27,70% 16,70% 32,50% 26,28% 38,73% 4,00% 3,25% 4,75% 6,00% 3,68% 3,51% 4,20% 4,00% C Fone: Elaboração própria. Pela abela, noa-se que que a hipóese principal do modelo de Draho (2000) p m µ r é respeiada pela maioria das empresas, menos no caso da empresa Cosan, onde r (4,57% e 4,43% respecivamene). Como a Cosan abriu o seu capial no quaro rimesre de 2005, buscou-se no jornal Valor Online noícias sobre a axa de juros Selic no erceiro rimesre de Verificou-se que a políica moneária brasileira esava orienada para 82

84 conrolar a inflação inerna, sendo que nos meses de abril e maio houve aumenos de 0,25 ponos, consecuivos, e no mês de junho a Selic maneve-se esável. Opou-se por maner esses valores, por refleirem a realidade brasileira no momeno (axa de juros elevada, superior à média de crescimeno hisórica das empresas). Também, observa-se que as duas empresas que apresenaram as maiores axas de p descono do empreendedor foram a MPX e a OGX (16,30% e 16,19% respecivamene) e as menores axas foram a Cosan e a São Marinho (7,45% e 8,72% respecivamene), indicando que as duas primeiras empresas êm incenivos a realizar o IPO mais rapidamene que as segundas. Tal se dá pelo fao de, nas primeiras, a não diversificação do empreendedor represenar um alo cuso de oporunidade para a empresa, que em seu valor de mercado privado exremamene reduzido por cona desse cuso. m Em relação à axa de descono dos invesidores públicos não houve grandes diferenças, as empresas exibiram uma média de 5,14%. A axa consane de crescimeno do seor e a volailidade do seor média de 4,15% e 10,89% respecivamene. ambém não mosraram grandes diferenças, expondo uma Ainda, noa-se que as empresas OGX e Açúcar Guarani iveram a maior fração do capial oferado, enquano que CPFL e São Marinho iveram a menor fração. As ouras empresas iveram uma média de 30% da fração do seu capial oferado. Pela comparação esaísica dos parâmeros uilizados na deerminação do valor do lucro críico no modelo de Draho (seção 2.4) as primeiras empresas êm incenivos a realizar o IPO mais rapidamene que as segundas, uma vez que essa variável aumena o cuso de oporunidade de maner o capial fechado. Também, pela comparação esaísica do cuso direo (C), a Açúcar Guarani e a Brasil Ecodiesel êm incenivos a realizar o IPO mais rapidamene que a CPFL e MPX pois as primeiras iveram os menores cusos direos, enquano as segundas iveram os maiores cusos. Essa variável diminui o cuso de oporunidade de maner o capial fechado e, assim, a empresa com maior cuso deve esperar mais para abrir seu capial. 83

85 m p 1 A resrição do modelo de Draho (2000) 1, necessária para que o valor de mercado da empresa seja maior que o valor privado, quando os cusos de subscrição são considerados, garanindo uma solução única para o problema, ambém é esabelecida. Isso indica que o modelo de Draho (2000) pode ser aplicado. A abela 2 aparesena o valor da resrição para cada empresa. Tabela 2 - Valor da Resrição do Modelo de Draho Empresa Resrição CPFL 0,05 EDP 0,13 COSAN 0,26 BRASIL ECODIESEL 0,32 SÃO MARTINHO 0,13 AÇÚCAR GUARANI 0,17 MPX 0,11 OGX 0,11 Fone: Elaboração própria n Primeiramene, enconra-se o nível de lucro ingênuo e o lucro do caso deerminísico d que não consideram as incereza sobre o fluxo fuuro de lucro 0 n aravés das seguines equações abordadas angeriormene na meodologia: C 1 1 m p e d p n p. Em seguida, considerando as incerza 0, deermina-se a raiz caracerísica da equação diferencial * 1 e o lucro críico que induz o IPO aravés das seguines equações 84

86 abordadas na meodologia : 2 p p p p p e * n. empresa. A abela 3 mosra os resulados dos respecivos lucros e a raiz caracerísica de cada Empresa Tabela 3 - Resulados referene ao Modelo de Draho n d * 1 CPFL R$ R$ ,3 R$ EDP R$ R$ ,3 R$ COSAN R$ R$ ,5 R$ BRASIL ECODIESEL R$ R$ ,9 R$ SÃO MARTINHO R$ R$ ,9 R$ AÇÚCAR GUARANI R$ R$ ,1 R$ MPX R$ R$ ,3 R$ OGX R$ R$ ,3 R$ Fone: Elaboração própria d Observa-se que, mesmo no caso deerminísico exise valor na espera, pois n ocorre em odos os casos. Isso indica que, mesmo não considerando as incerezas sobre o fluxo fuuro de lucro, esperar por um momeno apropriado aumena o valor privado da empresa, pois exisem cusos de emissão que podem ser minimizados por uma janela de oporunidade de mercado, como foi explicado por Draho (2000). Assim, exise uma flexibilidade gerencial de iming que é valiosa, pois, uma vez omada a decisão de abrir o capial, o empreendedor exerce a opção e o seu valor é perdido. Por isso, o valor da opção de iming é considerado como um cuso de oporunidade de espera do IPO. Além disso, verificar-se que ao adicionar a opção de iming no valor privado da empresa (considerando os cusos de emissão e mais as incerezas sobre o * n fluxo de lucro fuuro), o nível de lucro críico aumena, ou seja, em odos os casos. Dessa forma, as opções reais oferecem uma valorização mais consisene da empresa e uma regra de decisão mais específica. 85

87 Para verificar se as empresas de energia omaram a decisão de IPO a parir do modelo de Draho (2000), buscou-se na CVM os lucros efeivos rimesrais acumulados das empresas e fezse uma compração com o nível de lucro críico do modelo e o cuso de oporunidade de espera. A empresa CPFL abriu o seu capial no erceiro rimesre de Nesse momeno, pelas informações da abela 4, o seu lucro era de R$ , diferene do nível de lucro críico calculado, de acordo com Draho (2000), de R$ Ainda, pelas informações da abela, verifica-se que a empresa deveria er esperado pelo menos 1 ano e realizado seu IPO no quaro rimesre de 2005, onde o seu nível de lucro efeivo ulrapassou o nível de lucro críico, sendo de R$ Mesmo calculando o cuso de oporunidade de espera (R$ desconado pela axa de juros aé a daa do IPO), no valor de R$ , noa-se que a empresa abriu seu capial com um nível de lucro basane inferior ao preconizado por Draho (2000). É imporane lembrar que Beaulieu e Sodjahin (2008) analisaram o empo que decorre desde o anúncio aé a realização da aberura do capial da empresa, explorando a reação do mercado e os faores que afeam o valor esperado da empresa a parir do anúncio de um IPO. Tabela 4 - Comparação com o Nível de Lucro Acumulado Efeivo da CPFL Valor Acumulado do Aual Exercício 1 rimesre 2 rimesre 3 rimesre 4 rimesre 2003 R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ * R$ e C R$ Fone: Elaboração própria, com dados da CVM. A EDP energia realizou seu IPO no erceiro rimesre de Nesse momeno, pelas informações da abela 5, o seu lucro foi de R$ , diferene do nível de lucro críico esimado pelo modelo, de R$ Ainda, pelas informações da abela, verifica-se que a empresa deveria er esperado 2 anos e realizado sua ofera pública primária no quaro rimesre 86

88 de 2007, quando o seu nível de lucro efeivo superou o nível críico, aingindo R$ Ao calcular o cuso de oporunidade de espera (R$ desconado pela axa de juros aé a daa do IPO), no valor de R$ , noa-se que esse nível de lucro aualizado foi muio próximo ao valor sugerido por Draho (2000). Tabela 5 - Comparação com o Nível de Lucro Acumulado Efeivo da EDP Valor Acumulado do Aual Exercício 1 rimesre 2 rimesre 3 rimesre 4 rimesre R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ * R$ e C R$ Fone: Elaboração própria, com dados da CVM. A Cosan abriu o seu capial no quaro rimesre de Nesse momeno, pelas informações da abela 6, o seu lucro foi de R$ , muio diferene do nível de lucro críico calculado pelo modelo de Draho (2000) de R$ Ainda, pelas informações da abela, verifica-se que a empresa deveria er esperado pelo menos 4 anos e realizado seu IPO no quaro rimesre de 2009, quando o seu nível de lucro efeivo superou o nível críico, aingindo R$ Ao calcular o cuso de oporunidade de espera (R$ desconado pela axa de juros aé a daa do IPO), no valor de R$ , noa-se que ese ainda é menor que o preconizado por Draho (2000). 87

89 Tabela 6 - Comparação com o Nível de Lucro Acumulado Efeivo da Cosan Valor Acumulado do Aual Exercício 1 rimesre 2 rimesre 3 rimesre 4 rimesre R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ * R$ e C R$ Fone: Elaboração própria, com dados da CVM. A empresa Brasil Ecodiesel realizou seu IPO no quaro rimesre de Nesse momeno, pelas informações da abela 7, o seu lucro foi de R$ , muio diferene do nível de lucro críico esimado pelo modelo, de R$ A empresa anecipou a aberura de capial e o nível de lucro efeivo ainda não superou o nível de lucro críico, por isso não é possível calcular o cuso de oporunidade de espera. Tabela 7 - Comparação com o Nível de Lucro Acumulado Efeivo da Brasil Ecodiesel Valor Acumulado 1 rimesre 2 rimesre 3 rimesre 4 rimesre do Aual Exercício R$ R$ R$ R$ -520 R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ -429 R$ R$ R$ Fone: Elaboração própria, com dados da CVM. * R$ A empresa São Marinho oferou seu capial no primeiro rimesre de Nesse momeno, pelas informações da abela 8, o seu lucro foi de R$ , diferene do nível de lucro calculado pelo modelo, de R$ A empresa anecipou seu IPO e e o nível de lucro efeivo ainda não superou o nível de lucro críico, por isso não é possível calcular o cuso de oporunidade de espera. 88

90 Tabela 8 - Comparação com o Nível de Lucro Acumulado Efeivo da São Marinho Valor Acumulado do Aual Exercício 1 rimesre 2 rimesre 3 rimesre 4 rimesre R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ * R$ Fone: Elaboração própria, com dados da CVM. A empresa Açúcar Guarani realizou seu IPO no erceiro rimesre de Nesse momeno, pelas informações da abela 9, o seu lucro foi de R$ , diferene do nível de lucro críico esimado pelo modelo de R$ A empresa anecipou a aberura de capial e e o nível de lucro efeivo ainda não superou o nível de lucro críico, por isso não é possível calcular o cuso de oporunidade de espera. Tabela 9 - Comparação com o Nível de Lucro Acumulado Efeivo do Açúcar Guarani Valor Acumulado do Aual Exercício 1 rimesre 2 rimesre 3 rimesre 4 rimesre R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ * R$ Fone: Elaboração própria, com dados da CVM. A empresa MPX abriu o seu capial no quaro rimesre de Nesse momeno, pelas informações da abela 10, o seu lucro foi de R$ ,00 diferene do nível de lucro esimado pelo modelo, de R$ A empresa anecipou seu IPO e e o nível de lucro efeivo ainda não superou o nível de lucro críico, por isso não é possível calcular o cuso de oporunidade de espera. 89

91 Tabela 10 - Comparação com o Nível de Lucro Acumulado Efeivo da MPX Valor Acumulado do Aual Exercício 1 rimesre 2 rimesre 3 rimesre 4 rimesre R$ R$ -655 R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ * R$ Fone: Elaboração própria, com dados da CVM. A empresa OGX abriu o seu capial no segundo rimesre de Nesse momeno, pelas informações da abela 11, o seu lucro foi de R$ , diferene do nível de lucro calculado pelo modelo de R$ A empresa anecipou sua ofera pública primária e e o nível de lucro efeivo ainda não superou o nível de lucro críico. Tabela 11 - Comparação com o Nível de Lucro Acumulado Efeivo da OGX Valor Acumulado 1 rimesre 2 rimesre 3 rimesre 4 rimesre do Aual Exercício 2007 R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ R$ * R$ Fone: Elaboração própria, com dados da CVM. Dessa maneira, verifica-se que odas as empresas de energia analisadas, de acordo com o modelo de Draho (2000), aneciparam o iming do seu IPO, apesar da EDP apresenar nível de lucro ajusado basane próximo ao preconizado por Draho (2000). Algumas empresas, como CPFL e Cosan, acabaram por aingir um nível de lucro fuuro a parir do qual o IPO poderia razer resulados mais vanajosos para a empresa caso ela ivesse esperado, enquano ouras empresas ainda não aingiram al nível de lucro. Ineressane noar que odas as empresas que não aingiram o nível de lucro críico, no momeno do IPO, apresenaram nível de lucro negaivo e realizaram a emissão no ano de 2007 ou próximo desse ano (fim de 2006 ou logo no início de 2008), período caracerizado como um ho marke, indicando que as empresas podriam er aproveiado a janela de oporunidade (supervalorização do mercado). 90

92 Tal observação leva à necessidade de uma análise complemenar enre o valor líquido de fao obido com o IPO (receia de IPO menos os cusos oais) e o valor juso desse IPO (represenado pela venda da empresa privada e da opção de espera associada), modelado por Draho (2000): ( ) (1 ) C m. A abela 12 demonsra a diferença enre os valores. Tabela 12 - Comparação enre o Valor Líquido Real e o Valor Juso de IPO (em mil) Cuso Toal do Valor Líquido Empresas Receia de IPO Valor Juso Diferença IPO Real CPFL R$ R$ R$ R$ R$ EDP R$ R$ R$ R$ R$ Cosan R$ R$ R$ R$ R$ Brasil Ecodiesel R$ R$ R$ R$ R$ São Marinho R$ R$ R$ R$ R$ Açúcar Guarani R$ R$ R$ R$ R$ MPX R$ R$ R$ R$ R$ OGX R$ R$ R$ R$ R$ Fone: Elaboração própria, com dados do Anúncio de Encerrameno das empresas. Pela diferença relevane observada na úlima coluna da abela, noa-se que uma das razões para odas as empresas aneciparem o iming da aberura de capial pode er sido a janela de oporunidade, descria no modelo de Bouis (2003). No modelo de Draho (2000) a janela de oporunidade ocorre quando há um aumeno anormal nos valores de mercado das empresas de um deerminado seor. Esse aumeno anormal é suposo pela premissa de mercado incompleo, na qual, os invesidores exernos aribuem às empresas de capial fechado um valor maior que o valor conferido pelo empreendedor à sua própria empresa, uma vez que, o empreendedor concenra oda a sua riqueza na empresa possuindo riscos privados (diversificáveis) e sisêmicos (não-diversificáveis), enquano que, os invesidores exernos diversificam seus invesimenos e carregam apenas riscos sisêmicos. Já no modelo de Bouis (2003) a janela de oporunidade aconece por causa da mudança de senimeno dos invesidores oimisas (irracionais) que valorizam as empresas acima do valor considerado pelos inveidores racionais (capial de risco) que esão na adminsiração da empresa. Dessa maneira, a janela de oporunidade pode ocorrer por duas razões (não diversificação do empreendedor privado ou assimeria de informação). 91

93 Com a inenção de disinguir a forma como ocorreu janela de oporunidade e, assim, definir o modelo mais adequado, foi feia uma pesquisa suplemenar sobre as caracerísicas das oferas públicas primárias das empresas, idenificando se havia presença da capial de risco na adminisração da empresa anes do IPO e se a quanidade de invesidores oimisas paricipando da ofera (invesidores exernos) era grande. Para ano, verificou-se nos prospecos de emissão e no anúncio de encerrameno de disribuição primária se exisiam ais ipos de invesidores. Nos casos em que havia capial de risco, foi dado desaque aos invesidores racionais que obiveram juno uma paricipação no capial acima de 70%. Anes da aberura de capial da CPFL, verifica-se que exisia capial de risco na adminisração corporaiva. Pela figura 11, cerca de 96% do capial social oal eram da VBC Energia 35, 521 Paricipações 36 e Bonaire 37, indicando que o modelo de Bouis (2003) seria mais adequado, pois é o capial de risco que analisa o iming do IPO. Figura 11 - Composição do Capial Social da CPFL anes do IPO Fone: Prospeco de emissão definiivo da CPFL. Noa-se, na figura 12, que, denre os ipos de invesidores ineressados na ofera da CPFL, a grande maioria eram pessoas físicas (2.661), ou seja, invesidores oimisas, indicando que a janela de oporunidade foi ocasionada pela divergência de crenças dos invesidores. 35 A VBC Energia é uma holding conrolada por rês companhias brasileiras: a Vooranim Energia Lda., Bradesplan Paricipações S.A. e Camargo Corrêa Energia S.A. 36 A 521 Paricipações é uma companhia holding conrolada pela PREVI, um fundo de pensão conrolado pelo Banco do Brasil S.A. 37 A Bonaire é uma companhia holding conrolada pela Mellon Energia São Paulo FIA. 92

94 Figura 12 - Dados do Anúncio de Encerrameno de Disribuição Primária da CPFL Fone: Anúncio de Encerrameno da CPFL. Na figura 13, observa-se que, anes da aberura de capial da EDP, ambém havia capial de risco na esruura de capial, cerca de 70% do capial social oal eram da Energias de Porugal 38, Balwerk Consuladoria 39 e Elericidade de Porugal Inernacional 40, indicando que o modelo de Bouis (2003) seria mais adequado, pois é o capial de risco que analisa o iming do IPO. 38 A Energias de Porugal é uma sociedade por ações consiuída de acordo com as leis de Porugal 39 A Balwerk Consuladoria é uma sociedade consiuída de acordo com as leis de Porugal, conrolada pela EDP Paricipações SGPS S.A 40 A Elericidade de Porugal Inernacional, SGPS, S.A. é uma sociedade consiuída de acordo com as leis de Porugal, onrolada pela da Energias de Porugal. 93

95 Figura 13 - Composição do Capial Social da EDP anes do IPO Fone: Prospeco de emissão definiivo da EDP. Enreano, verifica-se que denre os ipos de invesidores ineressados na ofera da empresa, figura 14, a grande maioria eram os acionisas iniciais (624), ou seja, invesidores racionais. Ineressane desacar que, nesse caso, o valor do lucro na daa do proocolo do IPO era próximo do preconizado por Draho (2000). Isso indica que a razão para a anecipação não foi janela de oporunidade e sim o período de espera óimo. Figura 14 - Dados do Anúncio de Encerrameno de Disribuição Primária da EDP Fone: Anúncio de Encerrameno da EDP. 94

96 Na figura 15, observa-se que, anes da aberura de capial da Cosan, havia capial de risco na adminisração corporaiva, cerca de 80% do capial social oal eram da Aguassana Paricipações 41 e Usina Cosa Pino S.A. Açúcar e Álcool 42, mosrando que quem omou a decisão de IPO foi o invesidor racional e, assim, o modelo de Bouis (2003) seria mais adequado. Figura 15 - Composição do Capial Social da Cosan anes do IPO Fone: Prospeco de emissão definiivo da Cosan. Noa-se, na figura 16, que denre os ipos de invesidores ineressados na ofera da empresa, a grande maioria eram as pessoas físicas (8.835), indicando que a janela de oporunidade descria no modelo de Bouis (2003) é mais adequada. 41 A Aguassana Paricipações S.A. é uma companhia holding consiuída pelos acionisas da Nova Celisa, São Francisco e Irmãos Franceschi. 42 A Usina Cosa Pino S.A. Açúcar e Álcool é conrolada direamene pela Aguassana e indireamene pelo Sr. Rubens Omeo Silveira Mello. 95

97 Figura 16 - Dados do Anúncio de Encerrameno de Disribuição Primária da Cosan Fone: Anúncio de Encerrameno da Cosan. Pela figura 17, observa-se que, anes do IPO, havia capial de risco na esruura de capial da Brasil Ecodiesel, cerca de 74% eram da Eco Green Soluions LLC 43 e Zarman Services LLC 44, indicando que o modelo de Bouis (2003) seria mais adequado, pois é o capial de risco que analisa o iming do IPO. Figura 17 - Composição do Capial Social da Brasil Ecodiesel anes do IPO Fone: Prospeco de emissão definiivo da Brasil Ecodiesel. 43 Eco Green Soluions LLC é uma sociedade holding, endo como única sócia a rus BT Global Invesmens Fund ( Uni Trus ). 44 A Zarman Services LLC é uma holding, cujo único acionisa é o Sr. Evon Zarman. 96

98 A figura 18 indica que o ipo de invesidor mais ineressado na ofera da empresa eram pessoas físicas (9.315), expressando que a janela de oporunidade foi ocasionada pela divergência de crenças dos invesidores. Figura 18 - Dados do Anúncio de Encerrameno de Disribuição Primária da Brasil Ecodiesel Fone: Anúncio de Encerrameno da Brasil Ecodiesel. A figura 19 mosra que havia capial de risco na adminisração corporaiva da São Marinho, cerca de 70% do capial social oal eram do Luiz Omeo Paricipações 45, João Omeo Paricipações 46 e Nelson Omeo Paricipações 47, mosrando que o modelo de Bouis (2003) seria mais adequado, pois é o capial de risco que analisa o iming do IPO. 45 Luiz Omeo Paricipações S.A. é uma sociedade anônima com o objeivo de adminisrar bens próprios ou alheios; er paricipação no capial social de ouras empresas; e realizar incorporações e paricipações em empreendimenos. 46 João Omeo Paricipações S.A. é uma sociedade anônima com o objeivo social de paricipar em ouras companhias comerciais, indusriais, agropecuárias ou civis. 47 Nelson Omeo Paricipações S.A. é uma sociedade limiada que foi consiuída para realizar a adminisração de bens próprios e a paricipação em ouras sociedades. 97

99 Figura 19 - Composição do Capial Social da São Marinho anes do IPO Fone: Prospeco de emissão definiivo da São Marinho. O ipo de invesidor mais ineressado na ofera da empresa, figura 20, eram pessoas físicas (24.369), indicando que esses invesidores oimisas podem er ocasionado janela de oporunidade descria no modelo de Bouis (2003). Figura 20- Dados do Anúncio de Encerrameno de Disribuição Primária da São Marinho Fone: Anúncio de Encerrameno da São Marinho. 98

100 Noa-se, na figura 21, que anes da aberura de capial havia capial de risco na esruura de capial do Açúcar Guarani, cerca de 90% do capial social oal eram do Tereos 48 e Tereos do Brasil Paricipações 49, indicando que o modelo de Bouis (2003) seria mais adequado, pois é o capial de risco que analisa o iming do IPO. Figura 21 - Composição do Capial Social do Açúcar Guarani anes do IPO Fone: Prospeco de emissão definiivo do Açúcar Guarani. Na figura 22, observa-se que, denre os ipos de invesidores ineressados na ofera da empresa, a grande maioria eram pessoas físicas (12.229), indicando que a janela de oporunidade foi ocasionada pela divergência de crenças dos invesidores. 48 A Tereos é formada por duas sociedades cooperaivas, denominadas Union Sucre Éhanol e por Union des Planeurs de Beeraves à Sucre. 49 Tereos do Brasil Paricipações Lda. é uma sociedade brasileira limiada empresária que é conrolada direamene pela S.A.S. Berneuil Paricipaions. 99

101 Figura 22 - Dados do Anúncio de Encerrameno de Disribuição Primária do Açúcar Guarani Fone: Anúncio de Encerrameno do Açúcar Guarani. Anes do IPO verifica-se, na figura 23, que não havia diluição do capial da MPX, pois o empreendedor (Eike Baisa) possuía cerca de 100% das ações. Enreano esse empreendedor é um invesidor racional, pois possui invesimenos em ouras empresas e em ouros seores da economia, ou seja, diversifica seus invesimenos. Assim, quem omou a decisão de realizar o IPO foi um único invesidor racional, indicando que o modelo de Bouis (2003) seria o mais adequado. Figura 23 - Composição do Capial Social da MPX anes do IPO Fone: Prospeco de emissão definiivo da MPX Na figura 24, noa-se que denre os ipos de invesidores ineressados na ofera da empresa a grande maioria eram pessoas físicas (148), mosrando que a janela de oporunidade foi ocasionada pela divergência de crenças dos invesidores. 100

102 Figura 24 - Dados do Anúncio de Encerrameno de Disribuição Primária da MPX Fone: Anúncio de Encerrameno da MPX Anes da aberura de capial havia capial de risco na adminisração corporaiva da OGX (figura 25), de cerca de 70% das ações eram da Cenennial Asse Mining Fund LLC 50, indicando que o modelo de Bouis (2003) seria mais adequado, pois é o capial de risco que analisa o iming do IPO. Figura 25 - Composição do Capial Social da OGX anes do IPO Fone: Prospeco de emissão definiivo da OGX 50 O Sr. Eike F. Baisa deém indireamene 100% de paricipação na Cenennial Asse Mining Fund LLC. 101

103 A figura 26 mosra que o ipo de invesidor mais ineressado na ofera da empresa foram pessoas físicas (1.308), mosrando que a janela de oporunidade foi ocasionada pela divergência de crenças dos invesidore oimisas. Figura 26 - Dados do Anúncio de Encerrameno de Disribuição Primária da OGX Fone: Anúncio de Encerrameno da OGX. 102

104 5 CONCLUSÃO Ese rabalho invesigou se as decisões de aberura de capial das empresas brasileiras de energia durane o período de 2000 a 2009 foram deerminadas a parir do modelo de Draho (2000), uma vez que o modelo faz uso de duas premissas básicas: (1) mercado incompleo, onde se supõe que o proprieário inicial (empreendedor) concenra oda a sua riqueza na empresa possuindo, assim, riscos privados (diversificáveis) e sisêmicos (não-diversificáveis). Por ouro lado, os invesidores diversificam seus invesimenos invesindo em vários aivos e carregam, p m assim, apenas riscos sisêmicos ( r ); e (2) eficiência informacional, donde se deriva que somene as informações disponíveis no mercado são relevanes para a decisão de realização do IPO e, assim, as informações assiméricas são desconsideradas. Com isso, o empreendedor observa as condições de mercado suscepíveis à realização do IPO, exisindo como fone de incereza na avaliação do valor fuuro da empresa o fluxo de lucros fuuros. Essa incereza é modelada pelo processo esocásico MGB. Por isso, uiliza-se a meodologia da TOR ao invés do VPL, uma vez que, ela permiir capurar flexibilidades gerenciais na omada de decisão, presenes à medida que novas informações surgem e a incereza sobre as condições do mercado e o fluxo fuuro de caixa é gradualmene melhor compreendida. Como resulado, enconrou-se que odas as empresas esudadas aneciparam o iming da sua ofera pública inicial. O valor de lucro críico calculado pelo modelo de Draho (2000) não foi aingido pelas empresas no momeno em que realizaram os respecivos IPOs. Desaca-se que algumas empresas apresenaram, no momeno da ofera, níveis de lucro negaivo e realizaram a emissão no ano de 2007 ou próximo desse ano (fim de 2006 ou logo no início de 2008), período caracerizado como um ho marke, indicando que as empresas poderiam er aproveiado a janela de oporunidade. Adicionalmene, em-se que o período da amosra (anos de valorização da bolsa de valores brasileira, que anecederam a crise subprime deflagrada em 2008) pode er ambém conribuído para al resulado. 103

105 Isso levou a uma análise complemenar enre o valor líquido real de IPO (receia de IPO menos os cusos oais) e o valor juso desse IPO (represenado pela venda da empresa privada e da opção de espera associada). Evidenciou-se que odas as empresas analisadas apresenaram um valor real de receia de IPO maior que o valor juso, indicando que a janela de oporunidade descria no modelo de Bouis (2003) pode er sido uma razão para as anecipações dos imings analisados pelo modelo de Draho (2000). No modelo de Draho (2000) a janela de oporunidade ocorre quando há um aumeno anormal nos valores de mercado das empresas de um deerminado seor. Esse aumeno anormal é suposo pela premissa de mercado incompleo, na qual, os invesidores exernos aribuem às empresas de capial fechado um valor maior que o valor conferido pelo empreendedor à sua própria empresa, uma vez que, o empreendedor concenra oda a sua riqueza na empresa possuindo riscos privados (diversificáveis) e sisêmicos (não-diversificáveis), enquano que, os invesidores exernos diversificam seus invesimenos e carregam apenas riscos sisêmicos. Já no modelo de Bouis (2003) a janela de oporunidade aconece por causa da mudança de senimeno dos invesidores oimisas (irracionais) que valorizam as empresas acima do valor considerado pelos inveidores racionais (capial de risco) que esão na adminsiração da empresa. Dessa maneira a janela de oporunidade pode ocorrer de duas formas. Com a inenção definir o modelo de iming mais adequado, foi realizada uma análise suplemenar sobre as caracerísicas das oferas públicas primárias das empresas com o objeivo de idenificar a presença da capial de risco na adminisração da empresa anes do IPO e se a quanidade de invesidores oimisas era grande. Observou-se, como caracerísica comum, a presença de capial de risco na esruura de capial de odas as empresas e de muios invesidores oimisas (pessoa física) ineressados nos IPOs na maioria das empresas, mosrando que a janela de oporunidade foi ocasionada pela divergência de crenças dos invesidores oimisas. Assim, o modelo de Bouis (2003) seria o mais adequado para analisar o iming da aberura de capial. Somene no caso da EDP verificou-se que, denre os ipos de invesidores ineressados na ofera da empresa, a maioria eram os acionisas iniciais (invesidores racionais). Apenas essa 104

106 empresa realizou o IPO num nível de lucro próximo ao deerminado pelo modelo de Draho (2000). Dessa maneira, os resulados da análise não aenderam às expecaivas iniciais. Iso pode er ocorrido devido a erros na modelagem da incereza sobre o valor fuuro da empresa, ou seja, na especificação do modelo de iming. É sabido que a escolha da modelagem da incereza esá inimamene ligada aos ipos de variáveis que causam incereza. Ainda, exisem mais duas quesões que limiam o rabalho. A primeira é que os dados uilizados sobre o seor, como o índice de energia elérica e o PIB rimesral da indúsria de energia elérica, não represenam bem a realidade de odas as empresas da amosra, pois suas principais aividades econômicas são disinas e não necessariamene esão concenradas em energia elérica. A segunda quesão é a modelagem do valor da empresa para o empreendedor, especificamene, a proxy para p (axa de descono do empreendedor). Smih (1998), em seu esudo sobre modelagem do fluxo de caixa, denomina o valor de um projeo e/ou empresa de valor presene equivalene cereza (VPEC). Esse valor represena o pono de indiferença enre receber os rendimenos fixos (com cereza) de um projeo ou receber os rendimenos com incereza, ou seja, represena o preço de equilíbrio para um invesimeno de risco. Para calcular o PCEV, o auor uiliza como meodologia a árvore de decisão e argumena que a preferência do omador de decisão pode ser represenado por uma função de uilidade 51 da seguine forma:,,... exp u c c c k c 0 1 T 0, onde c é o consumo do indivíduo ao longo do empo, k é o peso da uilidade e é a olerância ao risco. O procedimeno para enconrar o VPEC é feio primeiramene calculando-se o VPL para cada nó da árvore desconando odo o fluxo de caixa aravés da axa livre de risco, como procedimeno padrão. Nos nós de decisão, calcula-se o 51 Bell (1988), em seu esudo sobre mensuração de risco do indivíduo e omada de decisão, argumena que se o indivíduo prefere mais dinheiro a menos, obedece aos axiomas da uilidade esperada, é avesso ao risco em odos os níveis de riqueza, ou seja é consisene ao risco, enão possui uma única função de uilidade que é cw a e b e c são posiivos u w aw be, onde w é a riqueza, 0 105

107 equivalene cereza efeivo: dado o valor sucessor v, o valor anerior v 1 é igual ao equivalene cereza efeivo ECE v dado por meio da função de uilidade com o risco olerane efeivo R, aravés da seguine equação: v ECE v R E v R 1 ln exp A soma dos riscos de cada período na equação do T, onde R T 1 1 rf. T R reflee a capacidade do omador de decisão de diluir o risco ao longo do empo. Em seguida, avalia-se a incereza resolvendo em diferenes períodos usando diferenes riscos. O valor enconrado na raiz da árvore é o VPEC do projeo e/ou da empresa. A parir do VPEC e dos fluxos de caixa ceros, pode-se calcular a axa inerna de reorno (TIR) do projeo e uilizá-la como axa de descono do empreendedor. Em rabalhos fuuros, é sugerida a análise do modelo de iming de Bouis (2003) que adiciona o preço das ações no mercado secundário como fone incereza sobre o valor fuuro da empresa, sendo que é o número de invesidores oimisas a variável de incereza. Ouro complemeno ineressane seria a implemenação do modelo de Beaulieu e Sodjahin (2008) para o caso da EDP Energia, com a inenção de esudar o período de espera óimo. Também como proposa para rabalhos fuuros, é sugerida uma redução da amosra, agregando empresas que realizam as mesmas aividades econômicas, como a produção de energia elérica e/ou álcool a parir da cana de açúcar. E, por fim, oura modelagem para o valor da empresa para o empreendedor aravés do VPEC. 106

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114 ANEXO 113

115 ANEXO 1- Premissas do Modelo de Timing de Bouis (2003) 1. cada projeo de invesimeno a ser implemenado pela empresa requer um invesimeno de cuso I, que gera um fluxo de lucro, com um nível inicial de lucro 0 0. O valor fundamenal da empresa é definido como o valor esperado desconado do fluxo de lucros e é denoado por V. 2. o empreendedor que esá na origem do projeo não em capial e, enão, busca, no mercado, agenes que aceiem financiá-lo em roca de paricipações nos lucros e no conrole da empresa. Esse agene é chamado de fundo de capial de risco e sua conribuição para a empresa vai além do financiameno, pois o agene usará sua experiência empresarial para aingir o valor fundamenal da empresa. Essa caracerísica faz com que o capial de risco financie de forma mais adequada indúsrias de ala ecnologia. É esse invesidor quem oma a decisão de abrir ou não o capial da empresa. É a parir dessa premissa Bouis (2003) flexibiliza a principal premissa do modelo de Draho (2000), na qual o empreendedor não em acesso ao mercado financeiro e os invesidores racionais não conhecem o fluxo de caixa da empresa. Nesse caso, a empresa é dirigida por dois agenes, que possuem a mesma axa de descono: o empreendedor, que concebeu o projeo da empresa, e o fundo de capial de risco (invesidor racional), que financia o cuso inicial do projeo, paricipando do conrole adminisraivo da empresa. 3. Qs é a quanidade de ações que inicialmene compõem o capial da empresa. Ao pagar I na daa, o capial de risco recebe com 0 1, que é uma paricipação no Qs capial, cujo valor esperado é V. Uma vez que o invesimeno é realizado pelo capial de risco, a empresa pode realizar o IPO a qualquer momeno. Ao abrir o capial, a empresa emie uma quanidade fixa Q de novas ações. Por ouro lado, o 114

116 capial de risco pode vender suas pares Qs no mercado secundário somene após o período de bloqueio, que perdura por seis meses, em média. Esses novos recursos capados no mercado secundário não erão impaco relevane sobre o valor fuuro da empresa, ou seja, um impaco capaz de eviar a diluição de lucros. Uma premissa relevane do modelo é que o aumeno do número de acionisas é mais que proporcional ao aumeno dos lucros gerados pelo projeo, de al maneira que o projeo não gera impacos relevanes no fluxo de lucros dos acionisas pré-ipo (gesores e capialisas de riscos) e, porano, não afea a decisão de promover o IPO. 4. exisem dois ipos de invesidores: o invesidor racional (capial de risco), que esima o valor da empresa racionalmene, como o fundo de capial de risco, e o invesidor oimisa (invesidor exerno), cujas avaliações sobre o valor da empresa são maiores que a dos invesidores racionais. Esses invesidores oimisas assumem que os lucros de uma empresa paricular irão experimenar um salo para cima, com probabilidade não nula, em uma daa fuura desconhecida. Em conseqüência, elevam sua avaliação da empresa, gerando, com isso, um aumeno nos preços das ações (consideram que o preço oferado inicialmene esá subavaliado). 5. ambos os invesidores possuem as mesmas imprecisões sobre o fluxo de lucro fuuro e, assim, modelam essa imprecisão uilizando o processo esocásico do movimeno geomérico browniano, aravés da seguine equação: d d dz, onde 0 e são parâmeros consanes, d é a grandeza da variação do empo dz é o processo de Wiener. Como os agenes são avessos ao risco, eles desconam os lucros esperados à axa ajusada 0 aribuindo um valor à empresa na daa, mediane: V, sendo que 0. A principal dedução dessas cinco premissas iniciais do modelo de Bouis (2003) é que a decisão de abrir o capial dependerá da diferença enre o valor que o invesidor racional aribui às ações da empresa quando seu capial esá fechado (recebimenos de 115

117 lucros conínuos) e quando seu capial esá abero (recebimeno pela venda das paricipações). 6. o número de invesidores oimisas ( n ) segue um processo miso de Poisson-Wiener da seguine forma: dn n d dz dq, onde 0 represena a média dos n n n invesidores oimisas (o sinal posiivo do parâmero de drif indicando o efeio de conágio enre invesidores oimisas), n n represena a volailidade do número de invesidores oimisas, e Poisson. 1 com probabilidade d, dq 0 com probabilidade 1 d represena o processo de A finalidade da inclusão do processo de Poisson é considerar a possibilidade de um crash no mercado acionário (eveno de ineresse). Se o eveno de Poisson (crash) ocorrer, o número de invesidores oimisas cai para zero, onde permanece para sempre. Como zero é uma barreira naural para o movimeno geomérico browniano, os invesidores oimisas desaparecem definiivamene e ese é o fim do mercado quene. 7. o número de invesidores oimisas é superior ao número de ações emiidas, pois se esá ineressado em analisar períodos de mercado quene (ho marke). Ainda, como o número de invesidores oimisas aumena e cada um possui uma esimaiva diferene sobre a probabilidade do salo do lucro, a divergência de opiniões fica maior com a presença deles. Com isso, como há resrição de negociação de ações por pare dos invesidores racionais no período de bloqueio, o preço de mercado das ações fica sendo deerminado pelos invesidores mais oimisas. Com essa premissa, o preço da venda inicial das ações da empresa (IPO) fica cada vez mais subvalorizado, gerando um alo reorno inicial para as ações do capial de risco, já que, ao final do primeiro dia de negociação, o preço das ações já se 116

118 enconrará afeado pelos invesidores oimisas. Essa premissa é muio similar à premissa de eficiência informacional abordada no modelo de Draho (2000). 8. o capial de risco sempre prefere vender suas ações no mercado secundário na daa de expiração do bloqueio, porque o empreendedor mais confiane sobre o sucesso da esraégia da empresa n maném a sua paricipação na empresa por um período de empo indeerminado 52. Como nesse modelo será o capial de risco quem vende as paricipações e não o empreendedor, essa premissa em como conseqüência oura modelagem para o valor líquido de venda das paricipações do capial, mediane: Q Q s s n T, n ne Q Qs Q Qs, onde n n com n. O primeiro ermo é chamado de valor fundamenal e é a soma dos valores presenes dos lucros esperados da empresa perencenes ao capialisa de risco enre a daa e +T (incluindo os resulados esperados com a venda das ações no IPO); a segunda pare é o valor esperado da sobrevalorização do preço proporcionada pelos invesidores oimisas, ponderada pela quanidade de ações deida pelos capialisas de riscos no oal das ações da empresa. Lembrando que, como exisem incerezas sobre o valor fuuro da empresa e sobre as crenças dos invesidores oimisas, a opção de iming é muio valiosa. Com isso, o invesidor racional enfrena duas alernaivas (abaixo discriminadas) e deverá escolher aquela que maximiza sua riqueza: (a) coninuar com as ações da empresa e receber os dividendos (mais a opção viva), caso em que a riqueza do invesidor racional é dada pelos lucros aual e fuuros, razidos a valor presene pela sua axa de descono 1 d E F d, n dn, n (1 d), : 52 Esudos empíricos mosram que, na verdade, os capiais de risco (fundos de capial de risco ou sócios) não liquidam a sua paricipação em orno da daa de validade do bloqueio e os empreendedores, em geral, manêm as suas quoas (ver Schulz e Zaman, 2001). 117

119 (b) parar de comandar a empresa, realizando o IPO e obendo, n. Com isso, a equação de decisão, no modelo de Bouis (2003), assume a seguine forma: 1 F(, n ) max d E F d, n dn, n,, n (1 d) coninua com as ações vende as ações. Após realizar a maximização da equação acima, obém-se o seguine valor da empresa junamene com a opção de iming, o qual é considerado pelo capial de 1 n risco: F(, n) A1. Essa equação é o resulado de uma equação diferencial de 11 segunda ordem onde A 1 é uma consane arbirária e 1 1 é a raiz caracerísica da equação diferencial críico S Dessa maneira, a empresa deverá realizar o IPO quando seu lucro superar o valor de lucro *, modelado pela seguine equação: S Q( Q Qs ) e 1 Q ( Q Q ) * 1 1 s s n T. 118

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