MODELOS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS: UMA COMPARAÇÃO ENTRE FLUXO DE CAIXA DESCONTADO, DE DIVIDENDOS E MÚLTIPLOS

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1 MODELOS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS: UMA COMPARAÇÃO ENTRE FLUXO DE CAIXA DESCONTADO, DE DIVIDENDOS E MÚLTIPLOS Elisson Albero Tavares Araujo (FNH) elisson_albero@yahoo.com.br Leandro Eduardo Vieira Barros (FNH) leandro.barros@mesrado.unihorizones.br Erica Daniela Morais (FNH) erica.dmorais@yahoo.com.br FABIANA DA SILVA PEREIRA (FNH) fabiana@imoeo.cefemg.br Vicor do Carmo Oliveira (FNH) cvicordocarmo@yahoo.com.br O objeivo dese ensaio-eórico foi proceder a uma comparação enre os modelos de avaliação de empresas: Fluxo de Caixa Desconado (FCD) do acionisa, da empresa e de dividendos, além do modelo de múliplos ou avaliação relaiva, buscando aapresenar suas premissas, vanagens e limiações. Para isso, foram esudados arigos publicados nos úlimos 14 EnANPADs. Pôde-se averiguar que o modelo DFC do acionisa aceia a execução em empresas com diferenes configurações operacionais e financeiras, enquano que o DFC de empresa não mosra-se adequado para empresas com passivo operacional muio expressivo. Já o modelo de fluxo de dividendos é indicado para empresas em crescimeno. O modelo de múliplos, é orienado para empresas que apresenem esabilidade nos fluxos de caixa próximos à média do seor, além de rapidez para incorporar as novas informações. Denre esses modelos, o DFC é o mais apreciado pelos analisas, endo como maior araivo a simplicidade no cálculo, ainda que o cuso de capial seja um ema conroverso na precificação, mas sua fórmula abarca um pressuposo relevane de finanças, que é razer os fluxos de caixa esperados a valor presene, remunerando os acionisas e/ou dos credores, sendo inuiivamene orienado para a maximizar o valor da companhia. Palavras-chaves: Valuaion, Modelos de avaliação de empresas, finanças.

2 1. Inrodução Os méodos avaliação de empresas são a amplamene uilizados em processos de compra, venda, dissolução e liquidação de corporações, desacando-se a onda de fusões, aquisições e privaizações ocorridas no Brasil nos úlimos anos, mas, ambém são aplicados para verificar se a gesão da empresa esá criando valor para os acionisas (MARTINEZ, 1999). Sabe-se que os acionisas procuram as maiores axas de reorno sobre os seus invesimenos, endo em visa o cuso de oporunidade do capial. Nesse conexo, o mercado acionário ou bursáil em se mosrado uma alernaiva ineressane, já que em apresenado alas axas de reorno, porém, exise um risco relacionado a realização de fluxos de caixa fuuros, o que orna necessário avaliar o preço da ação consanemene. Para ano, a informação conábil passa a er grande relevância para o invesidor. Na avaliação de empresas (VE) busca-se a idenificação, classificação e mensuração das oporunidades de invesimeno nas empresas, as quais irão deerminar a capacidade de geração de fluxos de caixa fuuros, ou seja, as expecaivas de criação de valor para os acionisas. Assim, cabe ao analisa projear/esimar esses FC com a maior precisão possível. Há que se deerminar como os mesmos serão esimados. Com a imporância da definição do preço juso das empresas, ou seja, aquele que seja de consenso ano do comprador como do vendedor, muias das vezes não fica claro qual o modelo mais adequado para al avaliação. Em busca de se esabelecer adequadamene esse preço juso, exise uma gama de modelos de avaliação do preço da ação, os quais auxiliam na arefa de precificação ou valoração, pois, ainda que essa avaliação seja carregada de subjeividade e vieses, ais modelos junamene com as informações que se uilizam, funcionam como a fundamenação para jusificar o preço, concedendo cera objeividade ao processo. Soues, Schvirck e Machado (2006) fizeram uma pesquisa no mercado nacional e verificaram que os modelos de avaliação mais aplicados pelos profissionais de invesimeno para a VE foram os modelos de fluxo de caixa desconado, principalmene, da empresa (seores indusrial, comercial, serviços e financeiro, respecivamene), seguido pelos modelos de avaliação relaiva ou de múliplos. Tendo em visa a relevância desses modelos no Brasil, o objeivo geral dese arigo é fazer uma comparação enre as eorias de avaliação de empresas: fluxo de caixa desconado (DCF) modelo de múliplos e descono de dividendos, descrevendo suas premissas, além das principais vanagens e limiações. Diane disso esse rabalho é um ensaio-eórico, que uiliza pesquisa bibliográfica em livros, anais e sies, sobreudo, do EnANPAD, onde serão buscados os arigos publicados enre 1997 e 2010, período em que há base de dados elerônica disponível e de fácil acesso relacionada ao congresso, a fim de proceder a uma revisão da lieraura exisene, com enfoque em VE, visando-se perceber os achados mais relevanes. Cabe mencionar que foram enconrados 14 arigos referenes as 14 úlimas edições do eveno, perfazendo uma média de 1 arigos por ano. Após esa inrodução em que busca-se conexualizar o ema, é apresenada uma revisão de lieraura na seção 2; o quadro eórico de referência que fundamena os modelos na seção 3; as considerações finais e conclusão são descrias na seção 4 e, por fim, as referências. 2

3 2. Modelos de Avaliação de Empresas Denre os vários modelos de avaliação de empresas exisene no arcabouço conceiual sobre o ema, os mais uilizados são: fluxo de caixa do acionisa, da empresa e de dividendos, além dos múliplos. Alguns aspecos relevanes sobre os mesmos esão disposos no Quadro 1. Méodo Aplicação Vanagens Limiações Pode ser uilizado em qualquer Simplicidade no cálculo. conexo de avaliação, sobreudo, em empresas com passivo operacional elevado, Fluxo de caixa desconado do acionisa Fluxo de caixa desconado da empresa Fluxo de caixa desconado de dividendos Múliplos de lucro Múliplos de EBITDA Múliplos de Parimônio Múliplos de faurameno ais como:insiuições financeiras, empresas de capialização, de previdência complemenar e seguradoras. Pode ser aplicado a odas as empresas que não esejam com passivo operacional elevado. Acionisas minoriários Ideal para empresas maduras que enham expecaiva de fluxos de caixa seguindo a média do segmeno que fazem pare. Ideal para empresas maduras que enham expecaiva de fluxos de caixa seguindo a média do segmeno que fazem pare. Ideal para empresas maduras que enham expecaiva de fluxos de caixa seguindo a média do segmeno que fazem pare, sobremaneira, as pequenas empresas. Ideal para empresas maduras que enham expecaiva de fluxos de caixa seguindo a média do segmeno que fazem Simplicidade no cálculo. Simplicidade no cálculo e lógica inuiiva. Facilidade de manuseio, agilidade nas esimaivas de VE e no apreçameno de informações, ala aplicabilidade na exisência de elevada quanidade de empresas comparáveis, demandando poucas informações. Idem anerior. Idem anerior. Premissa básica: o acionisa em o dever de reirar o capial ocioso da empresa, de fazer novos apores quando a companhia precisar invesir. Necessia conhecer o cuso do capial próprio do acionisa. Definição do WACC, premissa de que seja consane durane a vida da empresa e, aplicação dele baseado em dados conábeis. Esimar o cuso do capial do acionisa e risco sub-avaliar na exisência de fundos financeiros ociosos. Basea-se no lucro conábil, oma como verdadeira a hipóese de eficiência de mercado, desconsidera o valor do capial no empo, além dos riscos. Não considera a demanda por recursos para invesimenos necessários para a empresa seguir em marcha. É enviesado pelos méodos conábeis e conservadorismo inerenes a cada empresa. Idem anerior. Despreza disinções de margens financeiras areladas à diferenes fauramenos. pare. QUADRO 1. Modelos de Avaliação de Empresas Fone - Compilado de Damodaran (2002) e Soues, Schvirck e Machado (2006) Assim, cada um dos modelos possui ponos fores e fracos, sendo uns indicados para empresa em coninuidade e ouros para casos de falência. No caso de empresas em marcha, irá depender da naureza do negócio (vendas sazonais ou não), do amanho, do seor ao qual 3

4 perence, das expecaivas fuuras para o segmeno, bem como do conexo econômico ao longo da projeção Modelo do Fluxo de Caixa Desconado O modelo de avaliação de empresas (VE) para a definição do preço juso, mais uilizado pelos analisas é o fluxo de caixa desconado, de acordo com Soues, Schvirck e Machado (2006). Nela os fluxos de caixa fuuros esperados do aivo são razidos à valor presene, desconados a uma cera axa de reorno. Esses FC podem ser do acionisa (FCDA) ou da empresa (FCDE). Já a axa de descono a ser uilizada será função do risco dos FC esperados. Para Parene (2002) é o méodo ecnicamene mais correo, porém, ambém apresena problemas uma vez que as axas de juros uilizadas podem disorcer a renabilidade esperada. Complemena Marinez (1999) que por vezes, sub-avalia empresas, já que ignora quesões esraégicas do processo decisório, além de flexibilidades operacionais na empresa. Mas, exisem modelos de FC que incorporam ouros eságios no cálculo, devido a expecaivas de diferenes períodos de geração de caixa da empresa. E, o FCD deermina o efeivo poencial de geração de riqueza ou criação de valor da empresa, evidenciando sua eficiência, o que não pode ser feio via lucro conábil, segundo Marinez (1999). Assim, ele sobrepõe as dificuldades imposas pelos accruals à VE, uma vez que são feios ajuses nos dados conábeis consolidados. Exisem dois ipos de méodos para calcular o FC (MORAES, 1997), a saber: i) simplificados: uilizam fórmulas, índices ou múliplos simples para esimar os FC da empresa/projeo, incorporando o crescimeno consane de receias e margens, por exemplo, como aconece com o Valor Econômico Agregado (EVA); ii) explícios: uilizam FC explícios e minuciosos, os quais incorporam mais informações e esimam os FC de cada período de projeção, por exemplo: Shareholder Value Analysis (SVA), Value-based Managemen (VBM). Enão, eses úlimos fornecem uma visão mais dealhada dos FC projeados, podendo apresenar um maior grau de precisão no apreçameno da empresa. No méodo do FCDA somene é avaliada a paricipação acionária na empresa, por meio de FC residuais, deduzidas odas as despesas, ou seja, é o FC mais líquido possível, em que o cuso do capial próprio é considerado, ou seja, a ênfase é no FC disponível ao acionisa. ValordoPL CF doacionisa 1 1 Ke onde: CF = Fluxo de caixa do acionisa esperado no período ; Ke = cuso do capial próprio ou PL. Ainda que o FCDA seja viso como a écnica mais direa de VE, só em a mesma uilidade do FCDE, em insiuições financeiras, pois, gera informações das fones de agregação de valor em um número menor, sendo menos úil para a idenificação de oporunidades que criam valor, conforme Copeland, Koller e Murrin (2002). O FC do acionisa pode ser considerado excessivamene líquido caso se queira capar o poencial operacional da empresa, quer seja, de geração de lucros operacionais. Enquano isso, Soues, Schvirck e Machado (2006) expressam que no FCDE incluem-se os ouros deenores de direios, ais como: capial de erceiros, acionisas preferenciais, denre ouros. O mesmo é obido por meio dos FC residuais depois da realização das despesas 4

5 operacionais e imposos, porém, anes do pagameno das dívidas, sendo desconado pelo cuso médio ponderado de capial exraído da esruura de capial da empresa. Ele foca o FC da empresa ou projeo. ValordoPL CF daempresa 1 1 WACC onde: CF = Fluxo de caixa da empresa esperado no período ; WACC (ou CMPC) = Cuso médio ponderado do capial. Segundo Damodaran (2002) desconar o FCDA pelo WACC, o VE será maior; se desconar o FCDE pelo Ke, a empresa será sub-avaliada. Assim, as duas abordagens uilizam FC disinos e um erro que pode resular valores incorreos na VE, é a aplicação de axas de descono da empresa em FC do acionisa e vice-versa, demandando acurácia do analisa. Tal meodologia, para o mesmo auor, é considerada adequada para aivos em coninuidade e que os FC sejam posiivos e esáveis, o que permie que sejam esimados com cera confiabilidade e que o risco possa ser projeado para ober as axas de descono. Hichner (2006) cia que em alguns conexos haverá problemas para a execução desse méodo, demandando adapações, quais sejam: a) empresas em dificuldade apresenam receia e FC negaivos e esimam perda de dinheiro por algum empo, podendo chegar a falência. Para as empresas em que se espera que sobrevivam, seria necessário esimar os FC aé se ornarem posiivos; b) empresas cíclicas seus FC e os lucros geralmene acompanham a economia do país e seus FC fuuros endem a serem uniformes. O analisa pode buscar prever os períodos de recessão e recuperação para ornar os cálculos mais precisos, porém, isso será influenciado pela experiência e premissas de cada profissional, o que refleirá no valor da empresa; c) empresas com aivos ociosos esses aivos não esão refleidos no FCD, pois, não produzem FC. Isso pode ocorrer ambém com aivos subuilizados. Nesse caso, o valor de ais aivos seria calculado a pare e incorporado ao valor calculado por meio do FCD; d) empresas com paenes ou opções de produos exisem empresas que suas paenes ou opções de produos possuem valor, mas, não são uilizados e não geram FC auais e esima-se que não gerarão no fuuro, porano, não esarão refleidos no FCD. Porém, podem ser calculados individualmene e serem incorporados ao VE; e) empresas em processo de reesruuração endem a subsiuir aivos, alerar a esruura de capial, disribuição de dividendos, as vezes, a esruura socieária e a remuneração dos gerenes e, udo isso, orna mais difícil esimar os FC fuuros, uma vez que impaca no risco do negócio. Assim, é necessário que os FCs fuuros refliam a nova configuração e risco financeiro; f) empresas envolvidas em aquisições é preciso considerar a exisência ou não de sinergia na fusão e se isso pode ser esimado. E, nas aquisições hosis, os impacos das alerações de gerência em relação aos FC e o risco. O efeio mudança deve ser embuido nas esimaivas de FC e axas de descono; g) empresas de capial fechado o problema maior é a mensuração do risco para ser incorporado as axas de descono, o qual é baseado em valores hisóricos do aivo em avaliação. Como elas não possuem aivos negociados no mercado bursáil, pode-se omar como referência empresas semelhanes com capial abero ou uilizar variáveis conábeis para esimar o risco. E, como os faores chave para a VE, podem ser ciados: i) fluxo relevane de caixa: os aivos valem o quano podem gerar em ermos de FCs fuuros; ii) período de projeção: o FCs devem ser projeados/esimados por um período que podem-se fazer previsões com cero grau de confiança das variáveis operacionais relevanes; iii) valor erminal ao final do período de projeção: os FC não coberos por esse período projeado são mensurados por meio valor 5

6 residual = valor de perpeuidade valor erminal; iv) axa de descono ou cuso de oporunidade: uilizada para desconar FC a valor presene e deve refleir o cuso de oporunidade e os riscos da empresa (MARTINEZ, 1999). Em geral, o modelos do fluxo de caixa do acionisa ou da empresa êm boa aceiação e aplicabilidade no ambiene empresarial, incorporando o cuso de capial para aender a premissa fundamenal em finanças, do valor do capial no empo Modelo de Descono de Dividendos Gordon Os invesidores em ações desejam ober fluxos de caixa dos dividendos e de ganhos no preço enquano deém o íulo. Assim, o preço esperado é deerminado pelos dividendos fuuros, o que faz com que o valor de uma ação seja o valor presene desses dividendos aé o infinio (DAMODARAN, 2002). Em visa disso, considera-se que a precificação de empresas é baseada na sua capacidade de geração de FC fuuros, o que orna a avaliação de empresas algo complexo devido aos aspecos de difícil mensuração (NEIVA, 1992). Sabe-se que as mudanças conjunurais aconecem com maior freqüência e inensidade, o que afea direamene as operações das empresas, com isso, projear receias é considerada uma arefa basane difícil. Para Marinez (1999) no modelo de avaliação de Gordon, os fluxos fuuros de dividendos são esimados e razidos a valor presene com a uilização de uma axa de reorno requerida, além de uma axa de crescimeno esperado dos dividendos, o que permie o cálculo do valor da ação de uma corporação em coninuidade. Dessa maneira, o pono cenral do modelo é a deerminação da axa de crescimeno. A simplicidade e a lógica inuiiva são seus ponos fores. Se esiver em liquidação, devem ser uilizados méodos como o valor de realização líquido (PORTELA, 2000). Nesse modelo a empresa deve er uma políica de pagameno de dividendos definida, além de er boas perspecivas de geração de caixas fuuros para manêlos. Conforme Soues, Schvirck e Machado (2006) o méodo de Gordon só é ineressane para os acionisas se a empresa invesir coninuamene na produção o seu FC disponível. Em conrário, esse méodo seria ineressane apenas para os acionisas minoriários, que não podem fazer reiradas de capial, esando sujeios à ineficiência de caixa da empresa, uma vez que o mercado financeiro produziria reorno inferior aos aivos invesidos na produção. Assim, os invesidores recebem um direio residual ou excedene sobre os FC, depois da empresa aender odas as obrigações financeiras, como o pagameno das dívidas, além das necessidades de re-invesimeno da empresa, segundo os mesmos auores. Enão, esse o méodo de Gordon assume que o acionisa deverá receber os dividendos e o lucro residual após à necessidade operacional manendo a coninuidade do negócio, e ele poderá fazer oura opção de invesimeno pelo mesmo reorno esperado do capial próprio. O modelo de Gordon pode ser de crescimeno consane ou um eságio, de dois eságios e de rês eságios. Em se raando de crescimeno consane, assume-se que o lucro residual crescerá a uma axa g que será consane e equivalene a axa de crescimeno da economia do país. É bom lembrar que o cuso do capial próprio será maior que a axa g, e que esá deve ser maior que zero (OLIVEIRA, GUERREIRO e SECURATO, 2002). Complea Damodaran (2002) que somene se aplica a avaliação de empresas com a expecaiva de crescimeno esável ao longo do período projeado e que pagam alos dividendos. Isso seria mais indicado para empresas maduras, as quais não precisam fazer elevados apores de capial para seus invesimenos, uma vez que já conquisou seu lugar no mercado e busca sua manuenção. 6

7 onde: P o = preço aual da ação; XXXI ENCONTRO NACIONAL DE ENGENHARIA DE PRODUCAO P 0 D 1 Ke g D = dividendos esperados no próximo ano; Ke = cuso do capial próprio; g = axa de crescimeno dos dividendos. A primeira variane do modelo de crescimeno considerando-se dois eságios, foi criada por Fuller e Hsia apud Damodaran (2002), sendo o primeiro com uma axa de crescimeno elevado (período de projeção explícia) e o segundo com um crescimeno esável. Para isso, a axa elevada declina linearmene aé alcançar o período de esabilidade. Supõe ainda que o payou e cuso de capial são consanes e não são afeados pela aleração na axa de crescimeno. No enano, quano maior o período da esimaiva, mais difícil é maner inalerado esses faores, já que variam conforme os invesimenos e FC da empresa. P 0 n 1 onde: P o = preço aual da ação; D n 1 Ke, 1 Ke, D = dividendos esperados no período ; hg P hg, em que, Ke = cuso do capial próprio (hg: período de crescimeno elevado; s: período de crescimeno esável); P n D Ke, g = axa de crescimeno exraordinário dos dividendos nos primeiros n anos; g n = axa de crescimeno após n anos. Já o modelo de crescimeno 3 eságios, segundo Damodaran (2002) é composo por um eságio inicial em que a axa de crescimeno é elevada, no segundo que é um eságio de ransição há um declínio na axa e, no úlimo eságio o crescimeno orna-se esável. Tal modelo não impõe resrições ao pagameno de payou. P n L x onde: P o = preço aual da ação; 0 n1 s g 1 g a ) x a D D x g a xn 1 (1 ) 1 Ke, n n Ke, g Ke, g r ( 2 1 hg s n s n L = lucro por ação no período ; D = dividendos esperados no período ; g a = axa de crescimeno dos dividendos na fase elevada; g n = axa de crescimeno dos dividendos na fase esável; Π a = índice payou na fase de crescimeno elevado; Π n = índice payou na fase de crescimeno esável; Ke = cuso do capial próprio (hg: período de crescimeno elevado; s: período de crescimeno esável). n 7

8 Apesar da complexidade nos cálculos, esa variane resolve muios dos problemas imposos pelos dois modelos aneriores. Em conraparida, exige um número maior de enradas de índice de payou de anos específicos, axas de crescimeno e beas, porém, os erros nas esimaivas delas poderiam inviabilizar os benefícios dese modelo (DAMODARAN, 2002). Ou seja, é um modelo que incorpora diferenes fases na avaliação da empresa buscando maior acurácia na precificação, mas, com a exigência de uma quanidade maior de variáveis, dá margem para a ocorrência de maiores erros já conidos nos cálculos das mesmas. Para o mesmo auor, a axa de crescimeno g é deerminada com base no lucro residual, o qual é função do lucro conábil ajusado e do cuso do capial, enão, pode sofrer influência dese ao longo do período, além de lucros provenienes de invesimenos em aivos financeiros (equivalência parimonial), ofuscando o lucro oriundo das operações da empresa, o que daria uma falsa impressão de crescimeno da empresa, uma vez que os aumenos de lucros seriam susenados por esses invesimenos financeiros, ao invés de operacionais. Uma alernaiva para a deerminação da axa de crescimeno seria arelar o pagameno de dividendos ao lucro, pois, se a empresa iver uma queda no lucro, mas, maner ou aumenar o pagameno de dividendos, a axa susenada pelas operações da empresa evidenciará essa enaiva (PORTELA, 2000). No enano, os lucros podem ser manipulados por meio da conabilidade criaiva, sendo necessário que o analisa enha aenção com as noas explicaivas e, a necessidade de ajuses nas demonsrações financeiras, uma vez que iriam enganar o acionisa, afeando direamene o pagameno de dividendos. Ainda sim, o modelo dos dividendos não considera que os gesores podem, fazendo emprésimos no curo prazo, manipular o crescimeno dos dividendos mesmo que os lucros e os FC operacional esejam se reduzindo. Porquano, essas operações esariam desruindo valor, e os aumenos dos dividendos não esariam arelados ao lucro. O modelo de dividendos mosra-se uma alernaiva ineressane, já que incorpora em seu escopo a idéia do pagameno de dividendos arelado ao crescimeno da empresa, sendo que a criação de diferenes eságios buscou capar as variações no crescimeno. 2.3 Modelos de Avaliação Relaiva ou por Múliplos Os modelos de avaliação relaiva ou por múliplos mensuram o valor de uma empresa por meio de parâmeros de empresas similares, em que busca-se uma empresa semelhane ou comparável, a fim de deerminar seus múliplos (índices/indicadores) e aplicá-los aos parâmeros da empresa que esá sendo avaliada. Enão, é uma meodologia de avaliação do de empresas que compara os múliplos da empresa avaliada com os de empresas similares. Para Damodaran (2002) os índices são simples e fácil de manusear, de modo a se calcular projeções para empresas e aivos rapidamene, sendo basane efeivos na exisência de empresas comparáveis. Conudo, podem ser manipulados e aplicados erroneamene e, ainda, incorporarem problemas exisenes na VE comparáveis. Ainda para o mesmo auor as maiores vanagens da abordagem de múliplos são a i) simplicidade e agilidade na incorporação de informações novas aos cálculos; ii) são mais simples de serem compreendidas; uiliza dados reais (não projeções); iii) é relaivamene simples de calcular; iv) incorpora o valor de odos os aivos operacionais do negócio, quando comparado com a abordagem de aivos. Já as limiações são: i) dificuldade de achar empresas comparáveis em alguns seores; ii) inexisência de premissas explícias; iii) não é ão flexível ou adapável conforme ouras abordagens; iv) demandar poucas informações. O analisa deve indicar quais criérios (crescimeno, risco, ec.) considerou para a escolha das empresas semelhanes ou comparáveis, para que esses modelos sejam efeivos no 8

9 apreçameno (DAMODARAN, 2002), o que proporciona ransparência ao processo de deerminação do preço juso. Tais modelos são ideais para empresas maduras e com expecaiva de crescimeno próxima da média do seor. Os múliplos são compaíveis com FC esimados a parir do lucro, faurameno, operações, ec (SOUTES, SCHVIRCK e MACHADO, 2006). Enão, a adequada uilização de múliplos se dá para empresas esáveis e com a exisência de comparáveis, ou na fala desas, que sejam feios ajuses que permiam a paridade na comparação. Em relação a ipos de múliplos que podem ser uilizados, como exemplos seguem: i) medidas de amanho: faurameno, lucros, aivos oais, capialização de mercado e capial invesido oal; ii) axas de crescimeno com base no hisórico: vendas, lucros, aivos e capial; iii) indicadores de aividade: giro do aivo e do esoque; iv) indicadores de renabilidade e geração de caixa: EBITIDA, EBIT, lucro líquido e fluxo de caixa livre; v) margens de lucro: lucros em relação as vendas, aivos e parimônio líquido; vi) esruura de capial: valor de mercado sobre valor parimonial e alavancagem; vii) indicadores específicos do seor (DAMODARAN, 2002 e KOLLER, GOEDHART e WESSELS, 2005). Cabe mencionar que os invesidores de curo prazo procuram oporunidades em empresas com múliplos posiivamene elevados em relação as comparáveis do seor (arbiragem enre as empresas). Enquano isso, os invesidores de médio e longo prazo com expecaiva buscam negócios de crescimeno elevada, cuja criação de valor é posiiva no longo prazo, preocupando-se assim, com os projeos de longo prazo, ano quano com a coninuidade da empresa. Há que se ressalar que exisem várias disinções enre a empresa avaliada e a empresa comparável. Damodaran (2002) aponada algumas delas: i) amanho da empresa; ii) expecaiva de crescimeno; iii) receias/despesas não operacionais, al como o excesso invesido no mercado financeiro; iv) remuneração do acionisa da empresa avaliada e da comparável; v) aspecos não recorrenes no balanço parimonial. A incorporação de ais disinções fica a cargo do analisa, sendo realizada por meio de ajuses no cálculo dos múliplos, em ermos de esimaivas de crescimeno e do amanho. Denre a variedade exisene de múliplos, de uma maneira geral, podem se ciados como os mais uilizados os seguines índices (MARTELANC, PASIN e CAVALCANTE, 2005): Múliplos de Lucro - desconsideram-se os aspecos não recorrenes do resulado. Indicador Preço/Lucro (P/L) em um mercado que seja eficiene, iria gerar uma medida adequada para comparação do valor das ações. Quando a relação P/L é elevada, há esperança de crescimeno dos FC da empresa, sendo considerada ainda como o payback da ação, ou seja, período de reorno do invesimeno inicial, permanecendo os FCs consanes ao longo do empo. Uma das vanagens desse indicador é sua uilidade na avaliação de várias empresas, buscando visualizar melhores oporunidades de invesimeno, assim, orna-se um filro para idenificar previamene essas oporunidades. Por ouro lado, em como limiações a uilização do lucro conábil; não considera o valor do dinheiro no empo nem os riscos; pressupõe a eficiência de mercado; uiliza poucas informações relevanes no seu cálculo e o lucro como parâmero, cenralizando-se nas demonsrações financeiras, oferecendo pouca relevância ao valor e ao iming do FCE, o que faz com que não seja visada a maximização do valor da empresa. Também, faz uso da premissa de o lucro e o caixa gerado se ornam iguais no longo prazo, porém, suas disribuições no empo são disinas. 9

10 Múliplos de EBITDA proporcionam o poencial de geração de FC da empresa por meio das operações, mas, sem as depreciações, reirando-se as receias financeiras, e ambém as despesas financeiras decorrenes de financiamenos e, anes dos ribuos sobre o lucro. As vanagens dese índice são a fácil obenção nos demonsraivos financeiros, além de dispensar esimaivas médias ou projeadas de invesimenos, os quais variam segundo os projeos expansão da empresa. Como limiações, ese múliplo pode supervalorizar empresas que necessiam de alos invesimenos para crescer e, ainda, não considera as necessidades de reinvesimenos de lucros para coninuidade da empresa. Múliplos de Parimônio - o múliplo P/PL é uma maneira de mensurar quano os invesimenos dos acionisas valorizaram em relação ao cuso de aquisição, o que ajuda nas comparações de super ou subavaliações de ações de seores iguais ou disinos. Ele em influências dos méodos conábeis e criérios de conservadorismo aplicados nas empresas. É melhor uilizado em empresas que êm renabilidade no nível dos invesimenos alocados pelos acionisas. Múliplos de Faurameno oma-se o lucro como base para cálculo do índice, ao invés do faurameno. Sua aplicabilidade é indicada para pequenas empresas, quais sejam: padarias, mercearias, açougues, farmácias, resauranes, ec. Em geral, as operações econômicas da empresa são pouco complexas e o seor é homogêneo. Assim, pare da premissa de que o FC é função direa do faurameno Devido as empresas pono.com, não possuírem longos hisóricos de lucros, o que inviabiliza sua avaliação por meio deses, os múliplos de lucros ou EBITDA e, méodo do FCD ornam-se inadequados para a precificação das mesmas. Como vanagens desse múliplo, é mais difícil maquear as vendas que ouros dados conábeis, além da menor volailidade do faurameno. Como limiações, não leva em consideração que as despesas fixas e variáveis ornam inconsane a parcela de caixa em relação ao faurameno. 3. Evidências Empíricas O Quadro 1 sumariza alguns rabalhos publicados no mercado brasileiro que abordam a VE à luz de diferenes modelos. Vários deses modelos foram esados empiricamene, visando conhecer a efeividade deles no apreçameno de empresas, considerando as vanagens e limiações, a fim de saber qual se adequaria melhor em cada conexo econômico das empresas. Frene a isso, as pesquisas que procuraram deerminar um valor juso às empresas, foram levanadas no EnANPAD, o congresso cienífico de maior relevância em Adminisração e Conabilidade do país. Auor(es) Objeivo(s) Considerações/Conclusão Examinar os méodos de avaliação de Consaou-se que o uso WACC é desnecessário, empresas e projeos como base em FCD, devido ao grau de liberdade das equações de cálculo em que os FC da empresa e de seus dos valores e, ainda, incorreo já que sua fórmula não Moraes provedores de capial (credores, acionisas) pode ser derivada de ais equações. (1997) são expliciamene esimados, ou seja, o uso de WACC nos méodos FCD explícios. Marinez (1999) Discorrer sobre as meodologias de avaliação de empresas (VE) Valor Parimonial Ajusado, Múliplos de Fluxo de Caixa, P/L, EVA e Fluxos de Caixa Desconados (FCD) livre e do proprieário, Valor Presene Ajusado (APV) e a Teoria das Opções Reais. Percebeu-se que por meio uilização em conjuno do modelo de fluxos de caixa desconados (FCD) com opções reais, aproximaria-se de um valor juso de uma empresa. 10

11 Porela (2000) Oliveira, Guerreiro e Securao (2002) Sanos (2002) Zimmermann e Lemme (2003) San'Anna, Louzada e Cosa (2005) Soues, Schvirck e Machado (2006) Cuperino e al. (2006) Galdi e Lopes (2006) Sanos e Sanos (2006) Werneck (2007) Discuir modelos de VE que dão ênfase a uilização da informação conábil. Propor um modelo aleaório de avaliação de empresas em condições de risco, definindo criérios meodológicos para a mensuração das variáveis uilizadas. Demonsrar como o relacionameno enre as variáveis uilizadas na avaliação de empresas: NOPLAT, CI, FCL, ROIC, WACC, além do EVA, poderia influenciar no processo de análise de crédio. Examinar os ponos críicos da ineração enre a modelagem quaniaiva e o julgameno do analisa no processo de VE pelo méodo do fluxo de caixa desconado, esimando e verificando a variabilidade do cuso do capial dos acionisas, além da variabilidade das empresas do seor de disribuição de elericidade no Brasil. Analisar a relevância das informações conábeis, sobreudo, do PL, para a VE no Brasil, via dados da BOVESPA, ancorado no arcabouço eórico de Ohlson (1995; 2003) Caracerizar os principais méodos de VE e idenificar quais são os mais uilizados nos casos da avaliação do valor da ação em coninuidade. Comparar os modelos de avaliação de descono de dividendos, FDC e lucros residuais, com dados de empresas brasileiras para análise de horizone finio. Invesigar empiricamene com base em projeções dos analisas de empresas brasileiras, se exise diferença esaisicamene significane enre o valor esimado de uma empresa pelo modelo de FCD e pelo modelo de Ohlson (modelo de lucros residuais) Verificar se as esraégias de invesimeno e financiameno de uma grande empresa aacadisa êm agregado valor, aplicando o modelo DCF para deerminar o Valor de Mercado Agregado (MVA ) a parir EVAs hisóricos dela. Verificar a relevância da informação conábil (valores parimoniais e lucro conábil) para a VE no Brasil uilizando os modelos Residual Income Valuaion - RIV (1995) e Pioroski - R (2000) Verificou-se que os modelos que incluem o balanço parimonial (BP) e a demonsração de resulados (DRE) explica as oscilações nos preços das ações mais do que os que uilizam só a DRE. Visualizou-se que o faor chave do modelo proposo é o lucro residual e, com isso, a fone de dados é a conabilidade da empresa, a qual fornece dados hisóricos para as análises prospecivas. Verificou-se que a uilização da écnica de EVA, no processo de análise de crédio, conribui para a qualidade da omada de decisão, já que reflee o sucesso da gesão adminisraiva em acrescenar valor à empresa. Percebeu-se que a uilização dos modelos quaniaivos em avaliação de empresas exige do analisa ou gesor habilidade para julgar e omar decisões quano a procedimenos em diversos ponos do processo, ais como: a escolha da amosra, os dados hisóricos que influenciam nos parâmeros, as paricularidades da esimaiva do capial próprio, denre ouros. Não evidenciou-se que, no Brasil, os modelos de avaliação RIV e AEG, que incorporam o book value foram mais significanes que aqueles que não os consideram/incorporam. Consaou-se uma maior uilização e confiabilidade dos modelos baseados no FCD, sobremaneira, o da empresa (nos seores indusrial e comercial e, depois, de serviços). Mas, os modelos de avaliação relaiva ou de múliplos, ambém foram aponados como muio aplicados. O modelo do FCD apresenou desempenho superior aos ouros dois méodos, o que é conrário a esudos recenes nos USA, em que o modelo de lucro residual gerou os melhores resulados. Idenificou-se que exisem diferenças esaisicamene significanes para o valor das empresas pelo FCD e pelo modelo de Ohlson, e os índices P/B calculados a parir das esimaivas dos analisas (que uilizam o DCF) apresenam maior poder explicaivo dos índices P/B fuuros do que do índice P/B via modelo de Ohlson. Consaou-se a eficiene gesão financeira da empresa em suas aividades operacionais e não-operacionais, já que há boas expecaivas fuuras de geração fluxos de caixa e maximização da riqueza dos proprieários. Concluiu-se que mesmo endo ocorrido um reorno anormal maior usando o P_RIV do que o P_R, não se pode afirmar que exisa esaisicamene a predominância de nenhum dos dois modelos no período. 11

12 Izecksohn Neo (2008) Hungarao e Lopes (2008) XXXI ENCONTRO NACIONAL DE ENGENHARIA DE PRODUCAO Descobrir quais são as meodologias mais uilizadas pelas empresas e aceias pela lieraura, para definir o valor do reembolso a ser pago aos acionisas minoriários, nas reesruurações socieárias Percebeu-se que a meodologia do fluxo de caixa desconado é a mais uilizada para o cálculo do valor econômico, a qual foi uilizada como único criério para a sua apuração em 76% dos casos avaliados. Idenificar a significância dos gasos em Idenificou-se que os gasos em P&D, isoladamene, P&D para o preço das ações das empresas não são significanes para o preço das ações das brasileiras negocidadas na BOVESPA, empresas esudadas. Isso reforça as conclusões de coninuando os arigos de Lopes Lopes (2001;2002) e Rezende (2005), já que reirado (2001/2002) e Rezende (2005), sobre o P&D despesa do lucro, não alerou a significância value-relevance da informação conábil, do lucro para o preço da ação. E, excluindo o P&D com base no modelo de Collins (1997). invesimeno do PL, al variável não apresenou relação com o preço da ação. QUADRO 2: Pesquisas aneriores sobre VE no mercado brasileiro Fone - Compilado pelos auores. Assim, pode-se perceber que os auores êm procurado esudar os modelos de avaliação de empresas no conexo brasileiro, nos úlimos anos, uma vez que o assuno omou um conoação mais relevane com o aumeno da compeiividade, o que gerou a junção de muias empresas, além de ampliar a necessidade de moniorameno do valor das ações das mesmas. 4. Considerações finais Ese ensaio-eórico eve como objeivo proceder a uma comparação das caracerísicas relacionadas aos modelos de avaliação de empresas: DCF (o fluxo de caixa é desconado a uma cera axa de descono), modelo de múliplos (são uilizados índices para comparar a empresa avaliada com oura que seja referência, uma comparável) e descono de dividendos (os dividendos são desconados a axa de descono do capial próprio, considerando uma axa de crescimeno esperada), procurando apresenar suas premissas, principais vanagens e limiações. Para ano, foram esudados arigos publicados nos úlimos 14 EnANPADs. O modelo do fluxo de caixa desconado do acionisa pode ser aplicado em qualquer conexo, sendo simples de calcular. Seu maior problema esá relacionado a um consenso na esimação do cuso do capial próprio. Já o fluxo de caixa desconado da empresa não é adequado quando a enidade apresena alo passivo operacional e, mesmo que seu cálculo seja simples, o maior empecilho na aplicação do méodo é a esimaiva do cuso médio ponderado do capial, dado que ele é uilizado de forma esáica ao longo da previsão dos fluxos de caixa fuuros, uma vez que sabemos que o WACC é variável no decorrer do empo. A meodologia de fluxo de dividendos é adequada para empresas que esejam em crescimeno e que persisam os invesimenos na produção, além de seguir um processo inuiivo e, seu maior obsáculo é a iminência de desconsiderar recursos financeiros ociosos. Já a abordagem de múliplos, é adequada para empresas com fluxos de caixa esáveis próximos à média seorial, apresenando como maiores benefícios a funcionalidade nos cálculos e rapidez para incorporar as novas informações ao processo de avaliação de empresas. Como problemas, os múliplos de lucros são fundamenados em dados conábeis e não considera um princípio fundamenal de finanças que o valor o dinheiro no empo; os múliplos de EBITDA são alimenados por baixa quanidade de informações e ornam-se muio ineressanes na exisência de várias empresas comparáveis, porém, desconsidera a necessidade de invesimenos conínuos na produção; os múliplos de parimônio são ideais para pequenas empresas, sendo influenciados pelos méodos conábeis conservadores uilizados por cada empresa e; os múliplos de faurameno como maior pono fraco não consideram as margens financeiras relacionadas a cada nível de faurameno das empresas. 12

13 Assim, o modelo de fluxo de caixa desconado é o mais uilizado devido a facilidade de manipulação e obenção dos dados necessários, sendo considerado um méodo funcional, que apesar de ser compromeido pelo cálculo do cuso de capial, coném em sua fórmula uma imporane premissa de finanças que é desconar o valor do capial a uma axa que descono que remunera a esruura de capial da empresa, além de buscar expressar as projeções de fluxo de caixa fuuros de uma empresa em coninuidade, com especial aenção para a criação de valor e perpeuidade da empresa. Cabe ressalar que o preço juso é aquele resulane do consenso enre os vendedores e os compradores, pois, refleem as premissas e experiências acumuladas por cada um, carregando cero grau de subjeividade. Além disso, há o problema de assimeria informacional, já que o vendedor possui mais informações a respeio das operações da empresa do que o analisa exerno ou o comprador. Conudo, é necessário que haja faores objeivos para fundamenar a precificação no processo de negociação, seja de uma empresa em liquidação ou em marcha. Em relação as limiações dese esudo, a não comparação de forma empírica, da aplicação desses modelos para avaliar empresas, é considerada a maior delas, uma vez que os pressuposos eóricos foram apresenados, resando esá-los. Recomenda-se que rabalhos similares omem o escopo de um esudo comparaivo empírico, com amosras de diferenes empresas, para as quais os modelos apresenados sejam adequadas para precificação de empresas, o que poderá auxiliar os analisas e gesores na escolha do méodo mais adequado para a avaliação de empresas. REFERÊNCIA CUPERTINO, C. M.; COSTA JÚNIOR, N. A. C.; COELHO, R. A.; MENEZES, E. A. Cash flow, earnings, and dividends: a comparison beween differen valuaion mehods for brazilian companies. In: EnANPAD, , Salvador. Anais... Rio de Janeiro: ANPAD, DAMODARAN, A. Invesmen valuaion: ools and echniques for deermining he value of any asse. 2. ed. New York: Wiley, GALDI, F. C.; LOPES, A. B. Análise empírica de modelos de valuaion no ambiene brasileiro: fluxo de caixa desconado versus modelo de Ohlson. In: EnANPAD, , Salvador. Anais... Rio de Janeiro: ANPAD, HITCHNER, J. R. Financial valuaion: applicaion and models. New Jersey: Wiley, HUNGARATO, A.; LOPES, A. B. Value-relevance dos gasos em P&D para o preço das ações das empresas brasileiras negociadas na Bovespa. In: Simpósio de Gesão da Inovação Tecnológica, , Brasília. Anais... Rio de Janeiro: ANPAD, IZECKSOHN NETO, D. Valor econômico, preço médio ponderado ou valor parimonial: méodos de avaliação do preço juso e o reembolso aos minoriários. In: EnANPAD, , Rio de Janeiro. Anais... Rio de Janeiro: ANPAD, KOLLER, T.; GOEDHART, M.; WESSELS, D. Valuaion: measuring and managing he value of companies. New Jersey: John Wiley & Sons, MARTELANC, R.; PASIN, R.; CAVALCANTE, F. Avaliação de empresas: um guia para fusões e aquisições e gesão de valor. São Paulo: Pearson Prenice Hall, MARTINEZ, A. L. Buscando o valor inrínseco de uma empresa: revisão das meodologias para avaliação de negócios. In: EnANPAD, , Foz do Iguaçu. Anais... Rio de Janeiro: ANPAD, MORAES, M. C. Cuso médio ponderado de capial: problemas conceiuais e soluções práicas. In: EnANPAD, , Rio das Pedras. Anais... Rio de Janeiro: ANPAD, NEIVA, R. A. Valor de mercado da empresa: modelos de avaliação econômico-financeira de empresas, exemplos de avaliação com cálculos de valores, subsídios para privaização, compra e venda, cisão, fusão e incorporação. São Paulo: Alas,

14 OLIVEIRA, E. F.; GUERREIRO, R.; SECURATO, J. R. Uma proposa para a avaliação da empresa em condições de risco com base no modelo de Ohlson. In: EnANPAD, , Salvador. Anais... Rio de Janeiro: ANPAD, PARENTE, N. Principais inovações inroduzidas pela Lei no , de 31 de ouubro de 2001, à Lei de Sociedade por Ações. In: LOBO, Jorge (Coord.). Reforma da Lei nº , de Rio de Janeiro: Forense, p PORTELA, G. R. Modelos de avaliação de empresas baseados em demonsrações financeiras e a imporância relaiva do balanço parimonial e da demonsração de resulado. In: EnANPAD, , Florianópolis. Anais... Rio de Janeiro: ANPAD, SANTOS, J. O.; SANTOS, J. A. R. Avaliação de empresa e análise de seus direcionadores de valor: um esudo de caso.. In: EnANPAD, , Salvador. Anais... Rio de Janeiro: ANPAD, SOUTES, D. O.; SCHVIRCK, E.; MACHADO, M. R. C. Méodos de avaliação uilizados pelos profissionais de invesimeno. In: EnANPAD, , Salvador. Anais... Rio de Janeiro: ANPAD, WERNECK, M. A.; FERREIRA, E. S.; LOPES, A. B.; NOSSA, V. N.; GALDI, C. F. Um esudo empírico dos modelos Residual Income Valuaion - Ohlson (1995) versus Pioroski (2000) no mercado brasileiro. In: EnANPAD, , Rio de Janeiro. Anais... Rio de Janeiro: ANPAD,