Financiamento a Longo Prazo. Alternativas. Capital Próprio. Prf. José Fajardo EBAPE-FGV. Ações Ordinárias Ações Preferenciais

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1 Financiamento a Longo Prazo Prf. José Fajardo EBAPE-FGV Alternativas Ações Ordinárias Ações Preferenciais Debêntures Outros títulos de dívida BNDES Capital Próprio Ações autorizadas x emitidas Lucros retidos Ações preferenciais x ações ordinárias Classes de ações 1

2 Juros vs. Dividendos As principais diferenças entre ações e dívidas são as seguintes: As dívidas não representam direitos de propriedade. Os credores não possuem direito a voto. O mecanismo usado pelos credores para se protegerem é o contrato de empréstimo. Juros vs. Dividendos Uma dívida a ser paga é um passivo da empresa. Se não for paga, os credores poderão reclamar legalmente os ativos da empresa. Essa ação pode resultar em liquidação e falência. Por tanto um dos custos da emissão de títulos de dívida é a possibilidade de dificuldades financeiras, um problema que não surge com o uso de capital próprio. Juros vs. Dividendos O pagamento de juros da dívida é tratado como despesa da empresa, sendo integralmente dedutível para fines de imposto de renda. Por tanto os juros são pagos após ser calculado o imposto de renda. Os dividendos são pagos aos acionistas antes de ser determinado o imposto. Isto é o pagos de juros pode ser usado para reduzir o IR. 2

3 Fontes de Financiamento de LP Capital de Terceiros Capital Próprio Rendimento Juros Dividendos Tributação Tratados como despesa e deduzidos do imposto de renda Não são tratados como despesa Controle Contrato de empréstimo Direito a voto Inadimplência Não pagamento das dívidas pode levar à falência Não pagamento de dividendos não pode levar à falência Financiamento de Longo Prazo Capital próprio x capital de terceiros Risco x retorno Informação assimétrica Garantias de dívidas Títulos conversíveis Aplicações e fontes de fluxos de caixa Gastos de Capital-80% Fluxo de Caixa Interno-67% Capital de giro líquido e outras aplicações- 20% Endividamento a Longo Prazo- 33% 3

4 Estrutura de Capital Prf. José Fajardo EBAPE-FGV Estrutura de Capital As empresas (setores) podem apresentar estruturas de capital distintas, procurando a maximização do valor da firma. ATIVO Ativo Circulante Ativos Fixos PASSIVO Passivo Circulante Exigível a LP ou PASSIVO Passivo Circulante Exigível a LP ou PASSIVO Passivo Circulante Exigível a LP Alavancagem Financeira Consiste na capacidade da empresa se endividar (pagamento de encargos fixos) e amplificar os efeitos do rendimento da empresa (lucro operacional) sobre o rendimento dos acionistas (lucro líquido) Na ótica do Acionista: Baixa Alavancagem Retorno Esperado Risco Alta Alavancagem Retorno Esperado Risco 4

5 Alavancagem Financeira Calcule o ROE(Retorno sob Capital Própio) no caso de alto endividamento. Alavancagem Financeira ROE Empresa Alavancada Empresa sem Dívida Ponto de (+) Equilíbrio Ganhos com a alavancagem (+) ROA Perdas com a alavancagem Estrutura de Capital Existe estrutura de capital ótima? Os estudos relativos às decisões de financiamento de longo prazo estão fortemente relacionados ao custo de capital da empresa (WACC) O conceito de estrutura ótima de capital refere-se à composição de recursos próprios e de terceiros que reduz o WACC da empresa ao seu valor mínimo e, portanto, promove a maximização do valor da empresa. A existência de uma estrutura ótima de capital é um tema ainda controverso na literatura de Finanças. 5

6 Estrutura de Capital Duas Correntes de Pensamento Teoria de Modigliani-Miller (MM, 1958) Não existe estrutura ótima de capital Teoria Convencional Existe estrutura ótima de capital Modigliani e Miller Hipóteses Não há impostos nem custos de transação Indivíduos e empresas captam recursos à mesma taxa de juros Mercados completos e perfeitos (Sem assimetria de informação) Conclusão Proposição I: O valor da empresa não é influenciado pela escolha de sua estrutura de capital Proposição II: O WACC de uma empresa independe da sua estrutura de capital Modigliani e Miller: Proposição I 6

7 Modigliani e Miller Proposição I: Argumento de Não-Abritragem Opções A (Alavancagem por conta própria) e B (Alavancagem da empresa) apresentam o mesmo payoff para o investidor. Logo, o investidor deve ser indiferente em escolher entre as opções A e B: VU = L + DívidaL VU = VL V (Proposição I de MM) Como os investidores podem emprestar e tomar empréstimos nas mesmas taxas que as empresas, eles podem anular o efeito de quaisquer variações nas suas estruturas de capital. Modigliani e Miller Proposição II: O retorno esperado de uma ação varia na proporção do seu grau de endividamento (Dívida / ) R Dívida ( R ) A = R0 + 0 R D Onde: RA = Retorno esperado da ação R0 = Custo de Capital da Empresa Sem Alavancagem RD = Taxa de juros da dívida Exemplo 7

8 Modigliani e Miller Proposição II implica WACC constante Taxas Custo do K Próprio WACC Custo de K de Terceiros Dívida / Modigliani e Miller MM com Impostos (1963) De acordo com a regra tributária, a empresa pode deduzir as despesas com juros (remuneração dos credores) do Imposto de Renda, porém não se permite que sejam deduzidos os pagamentos referentes à remuneração dos acionistas (dividendos). Logo, ao se elevar o grau de endividamento da empresa, MM concluem que reduz-se WACC e, consequentemente, maximiza-se o valor da empresa. Isso decorre diretamente do benefício fiscal proveniente do pagamento de juros aos credores. MM com Impostos Taxas Modigliani e Miller Custo do K Próprio Benefício Fiscal da Dívida WACC Custo de K de Terceiros Dívida / 8

9 Modigliani e Miller MM com Impostos (1963) O valor de mercado da empresa alavancada (VL) equivale ao valor da empresa sem alavancagem (VU), financiada somente por capital próprio, mais o valor presente do benefício fiscal do endividamento: V L = V U + IR x Dívida Esse resultado significa que a maximização do valor da empresa é obtida a partir de uma estrutura de capital composta quase que integralmente por capital de terceiros Modigliani e Miller MM Sem Impostos MM com Impostos Proposição I V L = V U VL = VU + IR Dív Proposição II R Dívida R0 + ( R ) A = 0 R D Dívida RA = R0 + ( R0 RD )( 1 IR) Teoria Convencional MM com Impostos (1963) diz que sempre é possível aumentar o valor da empresa elevando-se o seu nível de endividamento. Na prática, as empresas utilizam níveis moderados de endividamento. Por quê? Uma das explicações seria que MM ignoram os custos de falência (custos diretos - judiciais e administrativos - e indiretos decorrentes dos processos de liquidação e recuperação) e custos de agência (decorrentes do conflito de interesses entre credores e acionistas) Como esses custos crescem significativamente quando a empresa é muito alavancada, isso poderia explicar os níveis moderados de endividamento das empresas 9

10 Teoria Convencional Valor da Empresa $ MM com Impostos Custo de Falência e de Agência V Máx VP do Benefício Fiscal da Dívida Valor Efetivo da Empresa MM sem Impostos Endivid. Ótimo Dívida / Teoria Convencional Valor da Empresa O benefício fiscal decorrente do pagamento de juros aumenta o valor da empresa alavancada. Por sua vez, à medida que a empresa eleva seu grau de endividamento, os eventuais custos de falência e de agência reduzem o valor da empresa. Esses dois efeitos contrários (Trade-off Theory) tendem a produzir um nível ótimo de endividamento Teoria Convencional Teoria Pecking Order (Myers, 1984) Modelo de informação assimétrica (gerentes das empresas possuem maior informação sobre a empresa do que investidores e credores) Sob informação assimétrica, os custos de emissão de títulos (dívida e ações) superam seus benefícios. Logo, empresas altamente lucrativas priorizam o financiamento interno de suas atividades, por meio da retenção de lucros. (O pagamento de dividendos é ajustado à necessidade de investimentos da empresa) 10

11 Teoria Convencional Teoria Pecking Order (Myers, 1984) Em seguida, como a dívida possui benefício fiscal, os gerentes tenderão a se financiar com empréstimos (ou emissão de títulos de crédito) até o limite em que os custos de falência não representem uma ameaça. Por fim, a última fonte de financiamento consiste na emissão de novas ações. Conclusões A Teoria de Finanças não é conclusiva sobre o nível de endividamento praticado pelas empresas. Diversas teorias buscam explicar a estrutura de capital real das empresas. Na prática, as empresas procuram não se afastar muito do padrão praticado pelo setor econômico em que ela se insere Empresas atuando em mercados com maiores oscilações e incerteza tendem a priorizar os recursos próprios para financiar suas atividades. 11

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