INTERAÇÕES ENTRE ESTRUTURA DE CAPITAL, VALOR DA EMPRESA E VALOR DOS ATIVOS

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1 UNIVERSIDADE DE SÃO PAULO FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAÇÃO E CONTABILIDADE DEPARTAMENTO DE CONTABILIDADE E ATUÁRIA PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM CIÊNCIAS CONTÁBEIS INTERAÇÕES ENTRE ESTRUTURA DE CAPITAL, VALOR DA EMPRESA E VALOR DOS ATIVOS Vinícius Aversari Marins Orienador: Prof. Dr. Luiz Nelson Guedes de Carvalho SÃO PAULO 2005

2 Prof. Dr. Adolpho José Melfi Reior da Universidade de São Paulo Profa. Dra. Maria Tereza Leme Fleury Direora da Faculdade de Economia, Adminisração e Conabilidade Prof. Dr. Reinaldo Guerreiro Chefe do Deparameno de Conabilidade e Auaria Prof. Dr. Fábio Frezai Coordenador do Programa de Pós-Graduação em Ciências Conábeis

3 VINÍCIUS AVERSARI MARTINS INTERAÇÕES ENTRE ESTRUTURA DE CAPITAL, VALOR DA EMPRESA E VALOR DOS ATIVOS Tese apresenada ao Deparameno de Conabilidade e Auária da Faculdade de Economia, Adminisração e Conabilidade da Universidade de São Paulo como requisio parcial para a obenção do íulo de Douor em Ciências Conábeis Orienador: Prof. Dr. Luiz Nelson Guedes de Carvalho SÃO PAULO 2005

4 Tese defendida e aprovada no Deparameno de Conabilidade e Auária da Faculdade de Adminisração, Economia e Conabilidade da Universidade de São Paulo Programa de Pós-Graduação em Ciências Conábeis, pela seguine banca examinadora: Marins, Vinícius Aversari Inerações enre esruura de capial, valor de empresas e valor dos aivos / Vinícius Aversari Marins. -- São Paulo, p. Tese (Douorado) Universidade de São Paulo, 2005 Bibliografia. 1. Finanças das empresas 2. Empresas Avaliação 3. Valor (Conabilidade) 4. Aivos inangíveis I. Universidade de São Paulo. Faculdade de Economia, Adminisração e Conabilidade II. Tíulo. CDD

5 iii A meus pais, minha esposa, meu irmão, amigos e alunos da FEA-RP/USP e da FEA-SP/USP.

6 iv Agradeço ao Professor e Orienador L. Nelson de Carvalho pelo apoio e dedicação na orienação dese rabalho. Agradeço ao Professor Alexandre Assaf Neo pelas inúmeras discussões que conribuíram em muio para o enriquecimeno desa ese. Um agradecimeno muio especial a meu pai, Eliseu Marins, pelas inensas e fruíferas discussões sobre assunos relacionados a esa ese. Agradeço à minha mãe Débora, meu irmão Éric, minha cunhada Káia, e meu, a caminho, sobrinho Lucas, que já em paricipado de nossas áridas conversas conábeis. Devo enorme agradecimeno aos meus colegas da FEA-RP/USP, pelo incenivo e compreensão, em especial à Professora Maísa de Souza Ribeiro e aos Professores Roni Cléber Bonízio, Sílvio Nakao e Carlos Godoy. Não podem ser esquecidos nessa lisa de agradecimenos os amigos e colegas de douorameno, que sempre esiveram presenes no caminho percorrido nesse programa: Poueri do Carmo Mário, Ricardo Lopes Cardoso e André Carlos Busaneli de Aquino. Heel speciale dank aan mijn echgenoe Sofie voor haar geduld, oewijding, begrip, en nauurlijk haar hulp bij de veraling, verbeering en lay-ou van di werk. Tensloe dank ik de andere helf van mijn familie (de Torelboom-clan), die zelfs van ver me alijd aangemoedigd heef om he bese van mijzelf e geven in deze sudie.

7 v There is no hope for he ime being of finding a heory of corporae finance. The lieraure includes many pieces of heory. Each piece describes some aspecs of corporae finance bu here is no hope of idenifying a heory which capures a large par of he imporan aspecs from boh a normaive and a descripive poin of view. Differen pieces of heory may have differen implicaions. Emilio Barucci

8 vi RESUMO As proposições seminais de Modigliani e Miller iniciaram um campo novo de esudos na moderna eoria de finanças. Com o passar do empo, suas premissas básicas foram sendo relaxadas, de al sore que aualmene são raras as siuações em que podem ser aplicadas plenamene, obendo resulados saisfaórios e consisenes. Por ouro lado, pelo fao desse conjuno simples de proposições er se ornado mundialmene conhecido e de fácil aplicação, acabou sendo adoado como receia geral para a avaliação de empresas. Ese rabalho revisia, criicamene, as idéias de Modigliani e Miller, verificando que a aplicação simples e imediaa das proposições pode enviesar os valores da firma e do capial próprio. Em siuações em que não exise viés de meodologia, os valores resulanes são herméicos, não possibiliando a análise e adminisração dos elemenos individuais que compõem o valor da firma e do capial próprio. O presene rabalho sugere uma meodologia alernaiva de avaliação da firma e do capial próprio que independe da validade das premissas de Modigliani e Miller, de al forma que seja possível a idenificação analíica dos componenes de seu valor. A meodologia de avaliação proposa considera que o valor dos aivos independe da esruura de capial, mas que exise cero componene de valor da firma (diferene do valor dos aivos) que depende da ineração enre o financiameno pelo capial próprio e os invesimenos operacionais, e que esse valor pode ser idenificado e conabilizado isoladamene. A meodologia de avaliação proposa ambém considera o ganho da dívida como componene do valor da firma e do capial próprio, pelo fao de ser, do pono de visa do acionisa, o quano de valor o capial de erceiros agrega à firma e ao capial próprio. O arcabouço eórico da meodologia apresenada nese rabalho é enconrado no desenvolvimeno do Valor Presene Ajusado, pois, conceiualmene, abrange odos os efeios colaerais que podem advir da ineração enre esruura de capial e de invesimenos. Palavras-chave: cuso de capial, esruura de capial, avaliação de empresas, valor de aivo, valor da dívida, valor do capial próprio, ganho da dívida, anaomia de valor.

9 vii ABSTRACT The seminal proposals by Modigliani and Miller consiued he sar of a new sudy area in modern finance heory. Over ime, heir basic premises were slackened o he exen ha, nowadays, here are few siuaions in which hey can fully be applied and obain saisfacory and consisen resuls. On he oher hand, due o he fac ha his simple se of proposals became known around he world and is easy o apply, i ended up being adoped as a general recipe for company valuaion. We presen a criical review of Modigliani and Miller s ideas, verifying ha he simple and immediae applicaion of hese proposals can bias firm and equiy values. In siuaions where no mehodological bias is presen, he resuling values are hermeic and do no permi he analysis and managemen of he individual componens of firm and equiy values. This sudy suggess an alernaive mehodology for firm and own capial valuaion which does no depend on he validiy of Modigliani and Miller s premises, allowing for he analyical idenificaion of firm and equiy value componens. The proposed valuaion mehodology considers ha asse value does no depend on capial srucure, bu ha here exiss a cerain componen of firm value (differen from asse value) which depends on he ineracion beween deb and equiy financing and operaional invesmens, and ha his value can be idenified and accouned for in iself. The valuaion mehodology proposed here also considers he gain on deb as a componen of firm and equiy value, due o he fac ha, from he sockholder s perspecive, i represens he amoun of value deb adds o he firm and o he own capial. The heoreical framework of he mehodology presened here resides in he developmen of Adjused Presen Value, as i concepually covers all collaeral effecs ha may sem from he ineracion beween capial srucure and invesmens. Keywords: cos of capial, capial srucure, company valuaion, asse value, deb value, equiy value, gain on deb, value anaomy.

10 8 SUMÁRIO LISTA DE ABREVIATURAS... 9 ÍNDICE DE TABELAS INTRODUÇÃO MODELOS E MÉTODOS DE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS Abordagem Direa: Fluxos de Caixa para o Capial Próprio Abordagem Indirea: Fluxos de Caixa para a Firma O PROBLEMA DE PESQUISA Relevância ASPECTOS METODOLÓGICOS REVISÃO CONCEITUAL O CUSTO DE CAPITAL E A MODERNA TEORIA DE FINANÇAS Proposição I de Modigliani e Miller (MM I) sem Imposos Proposição II de Modigliani e Miller (MM II) sem Imposos Uma possível incoerência em MM I e MM II Proposição III de Modigliani e Miller (MM III) MM I, MM II e o WACC Proposição da Irrelevância da Políica de Dividendos Proposição I de Modigliani e Miller (MM I) com Imposos Proposição II de Modigliani e Miller (MM II) com Imposos Taxa de Descono do Benefício Fiscal O Problema do Cuso do Capial de Terceiros nas Proposições Originais de MM VALOR PRESENTE AJUSTADO (APV) Relações enre APV e WACC CONSIDERAÇÕES ADICIONAIS SOBRE O CUSTO MÉDIO PONDERADO DE CAPITAL - WACC Moivos alegados para o uso do WACC Premissas para uso do WACC Problemas com o Uso do WACC CUSTOS DE AGÊNCIA, CUSTOS DE INSOLVÊNCIA, ASSIMETRIA DE INFORMAÇÕES E OUTROS ASPECTOS COMPORTAMENTAIS Naureza Humana na Teoria Econômica Financeira Fluxo de Caixa e Conflio de Ineresse enre Adminisradores e Acionisas Relacionameno enre Deenores do Capial Próprio e de Terceiros ANATOMIA DO VALOR DA EMPRESA CAPITAL DE TERCEIROS: FLUXO DE CAIXA, CUSTO DE OPORTUNIDADE E VALOR INTERAÇÕES ENTRE ATIVOS E ESTRUTURA DE CAPITAL Fluxos de Caixa Perpéuos (Sem Imposos) Fluxos de Caixa Deerminados (Sem Imposos) Quebra das Premissas de MM O Ganho da Dívida e o APV O MODELO AJUSTADO PELO GANHO DA DÍVIDA Inroduzindo o Ganho da Dívida na Avaliação de Empresas O Benefí cio Fiscal Um Ouro Exemplo: O Ganho da Dívida Explicando Arbiragem O RISCO FINANCEIRO ARCADO PELO CAPITAL PRÓPRIO E SEUS EFEITOS SOBRE O ATIVO E O BENEFÍCIO FISCAL A Racionalidade do Ganho da Dívida e do Valor do Aivo para o Capial Próprio O Benefício Fiscal O MODELO COMPLETO O GANHO DA DÍVIDA EM INSTITUIÇÕES FINANCEIRAS: UM BREVE COMENTÁRIO A LIGAÇÃO ENTRE ANATOMIA DE VALOR E CONTABILIDADE OUTRAS UTILIZAÇÕES DA ANATOMIA DO VALOR DA EMPRESA CONSIDERAÇÕES FINAIS REFERÊNCIAS APÊNDICES

11 9 LISTA DE ABREVIATURAS Af = valor do aivo financeiro no momeno APV = Adjused Presen Value = Valor Presene Ajusado Bf = fluxo de caixa do benefício fiscal no momeno CD α = ganho da dívida α D = valor de mercado da dívida no momeno Fca = fluxo de caixa livre dos aivos (exclui o benefício fiscal) = FCLO Fcd = fluxo de caixa da dívida FCDiv = fluxo de caixa dos dividendos Fce = fluxo de caixa livre para os acionisas FCLA = fluxo de caixa livre para os acionisas FCLF = fluxo de caixa livre para a firma FCLF = fluxo de caixa livre para a firma = fluxo de caixa livre para a empresa (inclui o benefício fiscal) FCLO = fluxo de caixa livre operacional = Fca kd = cuso da dívida = cuso do capial de erceiros ke = cuso do capial próprio ke u = cuso do capial próprio sem dívidas = risco básico dos aivos MM = refere-se aos dois auores Modigliani e Miller VA = valor dos aivos, medido na ausência de dívidas, no momeno VBf = valor presene do benefício fiscal no momeno VE a = valor do capial próprio medido pela abordagem direa (fluxo de caixa livre para o acionisa desconado ao cuso do capial próprio) VE f = valor do capial próprio medido pela abordagem indirea radicional (fluxo de caixa livre para a firma desconado ao WACC menos a dívida) VF = valor da firma no momeno WACC = w = cuso médio ponderado de capial Bf = variação de valor do benefício fiscal para o acionisa = benefício fiscal avaliado ao cuso do capial próprio com dívidas menos esse mesmo aivo avaliado ao cuso do capial próprio sem dívidas VA = variação de valor do aivo para o acionisa = aivo avaliado ao cuso do capial próprio com dívidas menos esse mesmo aivo avaliado ao cuso do capial próprio sem dívidas θ = nível de endividameno

12 10 ÍNDICE DE TABELAS Tabela 1: Simulação de MM I e MM II Tabela 2: Fluxos de MM I e MM II simulados...41 Tabela 3: Dados de MM compleos...43 Tabela 4: Simulação MM I e MM II complea Tabela 5: Dados financeiros...96 Tabela 6: Fluxo de Caixa Livre para o Acionisa...97 Tabela 7: Aivo e Capiais de Terceiros e Próprio a valores de mercado Tabela 8: Fluxo de Caixa Livre do Aivo...98 Tabela 9: Composição de Valor do Aivo Tabela 10: Composição de Valor da Dívida Tabela 11: Anaomia de Valor Tabela 12: Balanço Parimonial (Valor Juso) Tabela 13: Fluxos de Caixa Realizados Tabela 14: Anaomia do Valor da Firma e do Capial Próprio Tabela 15: Dados da Siuação Inicial Tabela 16: Balanço Parimonial Conábil Tabela 17: Fluxo de Caixa Perpéuo Tabela 18: Conabilização do Ganho da Dívida Tabela 19: Conabilização do Ganho da Dívida e Benefício Fiscal da Dívida...119

13 11 1 INTRODUÇÃO Os modelos de avaliação econômica de empresas, sob o foco da Economia Neoclássica (a firma como função de produção), baseados em fluxos de caixa desconados, êm como premissa principal que o valor da empresa é dado pelo valor presene dos fluxos de caixa fuuros, desconados por axas de juros que expressem o reorno mínimo exigido em face do risco esimado desses fluxos. Por essa abordagem, preende-se enender os efeios da precificação de mercado em derimeno do enendimeno da firma em si. A avaliação de uma empresa pode ser enendida como um processo dinâmico de avaliação conjuna dos seus rês componenes principais: aivos, capiais de erceiros e capial próprio da empresa. A avaliação é ida como dinâmica pelo fao de esses componenes ineragirem enre si, resulando em efeios que agregam ou desagregam valor a cada uma das rês pares da empresa. Enreano, nos modelos convencionais de avaliação, esses efeios de valor da ineração dos componenes não são idenificados individualmene, isolados e reporados, e aé mesmos conabilizados. Os modelos de avaliação convencionais funcionam de forma agregada, resulando em um único valor (ou disribuição de probabilidades de valor, conforme a meodologia uilizada) agregado da firma e/ou do capial próprio. O ermo agregado é uilizado porque, por exemplo, o valor oal aribuído ao aivo pode incluir a soma dos valores dos aivos operacionais, independenemene da sua forma de financiameno, e ouros valores, decorrenes das inerações enre fluxos e riscos de capiais de erceiros, capial próprio e dos aivos. Isso significa que os modelos convencionais de avaliação não segregam analiicamene esses componenes, mas resulam em um único valor que conempla os elemenos agregadores e desagregadores de valor indisinamene. Assim, o objeivo principal dese rabalho é procurar demonsrar que o valor da empresa pode ser segregado em diversos componenes, de forma que seja possível enender analiicamene a composição do valor do aivo e do capial próprio, ano isoladamene quano sob ineração com a esruura de capial.

14 12 A análise do valor da empresa, sem os efeios da esruura de capial e da ineração dessa esruura com os aivos, é ineressane no caso, por exemplo, da avaliação de um único aivo (ou um deerminado conjuno de aivos), independenemene da forma como é financiado. Nesse caso, seriam desconsiderados odos os possíveis efeios de valor decorrenes da esruura de capial. Esse exemplo pode ocorrer em siuações de avaliação de empresa para aquisição, nas quais o comprador não preende maner a aual esruura de capial (ou seja, a dívida aual da empresa será oalmene liquidada, ou renegociada). Ou pode ocorrer o conrário: o adquirene preende aproveiar-se de evenual fone de financiameno para a empresa a ser adquirida (podendo aé haver reirada de capial próprio por cona disso). Porano, o que ineressa é o valor dos aivos, independenemene da forma como são financiados. Dessa forma, na manuenção ou aleração da esruura de capial por pare dos conroladores da empresa, é imporane a avaliação do aivo e dos efeios de valor que a manuenção (ou aleração) da esruura de capial pode er ano sobre a firma quano sobre o capial próprio. Enão, a primeira hipóese do rabalho é: HIPÓTESE 1: É possível idenificar isoladamene os valores decorrenes das inerações dinâmicas enre aivos e esruura de capial. Com relação à primeira hipóese, em-se uma ineressane analogia de um agene avaliador (inerno ou exerno à empresa, comprador, vendedor ou adminisrador) à figura de um médico anaomisa: o agene avaliador procura esudar a esruura do valor da empresa, assim como o médico anaomisa procura esudar a esruura do corpo humano. Ambos esão esudando a anaomia de seus vários componenes, para enendêlos isoladamene e, poseriormene, de que modo os componenes isolados ineragem enre si.

15 13 Com base nessa comparação, a primeira hipóese pode ser reescria da seguine forma: HIPÓTESE 1a: É possível esudar a anaomia do valor de uma empresa. 1.1 Modelos e Méodos de Avaliação de Empresas Qualquer modelo de avaliação em como finalidade úlima a deerminação do valor econômico do capial próprio (dado pelo valor das ações ou quoas que compõem o capial social), seja em siuação de compra de empresas, venda, análise de desempenho da adminisração, como análise de risco/reorno de careiras, denre ouras. Cada modelo possui caracerísicas próprias, podendo apresenar vanagens e desvanagens quando comparadas enre si. Nese ópico, são comenados os principais modelos baseados em fluxo de caixa, buscando desacar neses suas principais caracerísicas relacionadas à primeira hipóese Abordagem Direa: Fluxos de Caixa para o Capial Próprio Quando o objeivo da avaliação de empresas é aribuir valor ao capial próprio, duas alernaivas de avaliação são as mais uilizadas. Uma primeira abordagem é jusificada pela premissa de que o valor do capial próprio é igual ao valor presene do fluxo de caixa que os sócios da empresa podem reirar durane sua vida úil. É uma abordagem direa, pois os fluxos de caixa considerados são unicamene os de propriedade dos sócios. Nesse senido, duas verenes de avaliação direa são mais comuns, sendo a primeira referene ao Fluxo de Dividendos (FCDiv) e a segunda ao Fluxo de Caixa Livre para o Acionisa (FCLA). A meodologia que usa o FCDiv calca-se na premissa de que o valor do capial próprio é igual ao valor presene do fluxo fuuro dos dividendos esperados, incluindo nessa soma de valores presenes um evenual dividendo erminal (ou úlimo monane a ser recebido), caso haja previsão de uma evenual liquidação fuura da empresa em um

16 14 período deerminado. Se a premissa for de oal e irresria coninuidade, somene os dividendos a serem pagos são considerados, em um período infinio de empo. Conudo, essa meodologia possui duas desvanagens principais. Uma refere-se às empresas que possuem pequenos dividend-payous (geralmene empresas em fase de crescimeno), que reêm os recursos gerados (ou pagam pouco ou nenhum dividendo) para invesimenos em capial fixo e/ou capial de giro ou simplesmene possuem políicas de remuneração dos acionisas não baseadas nos dividendos (por exemplo, sock-opions, recompra de ações 1 ec.). Nesses casos, a remuneração dos acionisas é baseada na valorização das ações, o que limia, mas não invalida, a aplicação desse méodo. Uma segunda desvanagem refere-se ao problema conrário, ou seja, valores disribuíveis maiores do que os dividendos. Nesses casos, há geração de recursos em volumes maiores que os dividendos (legalmene ou esauariamene esabelecidos) e superiores aos invesimenos necessários. Esses recursos em excesso reidos pela empresa são aplicados, emporariamene, no mercado financeiro, rendendo, eoricamene 2, menos que o cuso dos capiais uilizados pela empresa. Se aplicado sem adapações, esse méodo reduz o valor da empresa. Uma das adapações para que al redução de valor não ocorra é uilizar o arifício de pressupor que ais aplicações êm, como reorno, o cuso do capial oal da empresa, não o que de fao são capazes de gerar. Deve ser lembrado que os dividendos reinvesidos na empresa poderão ser disribuídos em períodos fuuros. Mas essa disribuição de dividendos fuuros depende, ambém, da perspeciva de renabilidade fuura, ou seja, envolve pesado faor de incereza. No conexo de avaliação de empresas, o caixa que poderia ser disribuído em períodos mais recenes fica posergado para períodos fuuros, que podem exrapolar o período explício das projeções uilizadas. Porano, essa forma de avaliação, com base somene nos dividendos pagos, pode ficar prejudicada. 1 No caso das recompras de ações, o fluxo de caixa dos dividendos é subsiuído por ouro, o fluxo de caixa derivado da compra das ações. É uma forma de remuneração em caixa aos acionisas sem haver disribuição de dividendos. 2 No Brasil, é muio comum a aplicação desses recursos livres no mercado, devido às alas axas de juros, que, esranhamene, superam, não raramene, o cuso dos capiais uilizados pela empresa.

17 15 Por causa desses problemas principais (embora exisam ouros), a abordagem do FCDiv não será considerada nese rabalho. Adicionalmene, cabe ressalar que é de pouca aplicabilidade no Brasil, já que exise a figura legal do dividendo mínimo obrigaório, o que pode disorcer oda a realidade econômica e financeira da enidade, principalmene pelo descompasso que pode haver enre dividendos legalmene disribuíveis e fluxos de caixa disponíveis para pagameno deses. Ademais, exisem méodos que isolam esses efeios aneriormene comenados e parem da premissa de que, na exisência de recursos ociosos, eses podem ser sempre reirados da empresa pelos sócios, não só na forma de dividendos como ambém, se necessário, quando superam o valor dos lucros máximos disribuíveis, na forma de reduções emporárias do capial social. Por ouro lado, quando os invesimenos necessários à manuenção e/ou expansão das aividades operacionais e/ou os recursos necessários para pagameno de capiais de erceiros exigem mais do que os recursos gerados pela empresa, a mesma premissa considera que os sócios devem providenciar os recursos necessários. Diane da premissa exposa, que supora os modelos de avaliação, considera-se que o valor do capial próprio depende do valor do fluxo de caixa livre que o proprieário do capial próprio (acionisa) poderia reirar da empresa, independenemene do valor do lucro (ou dos dividendos, quando possuem base de cálculo no lucro). Iso é, o valor do capial próprio é dado pelo valor presene do Fluxo de Caixa Livre para o Acionisa (FCLA). Conceiualmene, o fluxo de caixa dos dividendos deveria ser igual ao fluxo de caixa livre para o acionisa. As políicas de dividendos equivocadas é que podem disorcer a avaliação de empresas. O ermo livre do fluxo de caixa para o acionisa significa fluxo de caixa resulane depois de feios novos invesimenos necessários para a coninuidade normal do negócio (invesimenos em capial de giro e em aivos fixos) e após os fluxos de pagamenos para os proprieários de capiais de erceiros (ou capações de capiais de erceiros). Em ouras palavras, o FCLA é genuinamene o valor de caixa excedene às necessidades de invesimeno e de financiameno da empresa.

18 16 No ocane à axa de descono do FCLA, esa, conceiualmene, deve refleir o cuso de oporunidade dos acionisas, em função conjuna do risco dos aivos e da esruura de capial da empresa. Logo, a axa de descono desses fluxos é o cuso do capial próprio, denominado ke θ nese rabalho (o θ subscrio ao ke represena o nível de endividameno, logo ke θ represena o cuso do capial próprio para o nível de endividameno θ). A meodologia direa (abordagem direa) de avaliação do capial próprio a ser uilizada nese rabalho é a baseada no FCLA, pois permie que os fluxos de caixa que nele resulam possam ser idenificados e segregados isoladamene Abordagem Indirea: Fluxos de Caixa para a Firma Uma segunda abordagem para avaliação do capial próprio decorre da premissa de que seu o valor é um resíduo, dado pela diferença enre o valor do aivo e o valor do capial de erceiros. Sob essa abordagem, avalia-se o aivo e dele subrai-se o valor do capial de erceiros, chegando-se, indireamene, ao valor do capial próprio. Nesse caso, o valor do aivo é ido como sendo o valor da firma. Para diferenciar o ermo aivo do ermo firma, uiliza-se o ermo firma referindo-se a odos os aivos angíveis e inangíveis conabilizados, mais odos os aivos inangíveis não conabilizados, incluindo aivos sinérgicos, decorrenes de inerações dos aivos enre si e dos aivos com a esruura de capial. O ermo aivo é uilizado para idenificar isoladamene um recurso produivo ou um conjuno de recursos produivos, angíveis ou inangíveis, independenemene das suas formas de financiameno ou esruura de capial caracerísica. Nessa abordagem, o que ineressa avaliar, em úlima insância, é a capacidade de gerar recursos livres que a firma proporciona. Para que seja possível chegar ao valor econômico do capial próprio, do valor da firma é deduzido o valor de mercado dos capiais de erceiros 3 exisenes na daa-base da avaliação. 3 Os passivos operacionais, como fornecedores, salários a pagar, ribuos a recolher ec., não são considerados nessa dedução porque seus efeios já esarão compuados no fluxo de caixa operacional projeado.

19 17 A geração de recursos da firma é obida pelo Fluxo de Caixa Livre para a Firma (FCLF). O ermo livre significa caixa gerado pelos aivos produivos operacionais (ou das aividades de invesimeno operacionais) da empresa, já líquidos dos invesimenos de caixa necessários para a coninuidade normal ou expansão do negócio (invesimenos em capial de giro e em aivos fixos e de longo prazo). Isso udo anes de considerar as necessidades de liquidação de passivos e de seus encargos ou da recepção de novos apores de capiais de erceiros. Com relação à axa de descono do FCLF, os modelos exisenes consideram que essa axa leva em cona o cuso de oporunidade das fones de financiameno da firma, ou seja, conjunamene os cusos de oporunidade do capial próprio e do capial de erceiros. A axa de descono do FCLF é ida como uma média ponderada dos cusos do capial próprio e de erceiros, o WACC 4 (ermo que é usado nese rabalho). Nessa abordagem de avaliação indirea, os fluxos de caixa dos capiais de erceiros não são projeados nem considerados expliciamene. Sua única influência nessa abordagem é quando seus cusos de oporunidade são considerados, e isso somene no cálculo do WACC. Dessa forma, pode-se enender a meodologia como incomplea ou exremamene simplificada, por ransparecer que somene meade dos fluxos de caixa que afeam a empresa são considerados para a avaliação da empresa como um odo. Por essa razão, essa abordagem indirea pode não permiir uma análise individual dos componenes de valor ano da firma quando do capial próprio. 1.2 O Problema de Pesquisa Na avaliação de aivos (e não da firma como um odo), a axa de descono dos fluxos gerados pelos aivos corresponde a um risco básico, que depende exclusivamene das caracerísicas de risco e reorno esperados desses fluxos, independenemene da forma como eses são financiados. Esse risco básico dos aivos corresponde ao risco dos acionisas medido na ausência de ouros financiadores. Assim, em-se cuso do capial 4 WACC é a abreviação, em inglês, do ermo Weighed Average Cos of Capial. Em poruguês, poder-se-ia usar a abreviação CMPC, de Cuso Médio Ponderado de Capial. Preferiu-se usar o ermo WACC pelo fao de ser amplamene divulgada e conhecida essa designação nos meios acadêmico e profissional.

20 18 próprio básico na ausência de capiais de erceiros, quano odos os aivos são financiados apenas pelos acionisas e o risco é dado pelo risco desses aivos. Essa siuação básica e inicial é lógica, pois, se os aivos são odos financiados pelo capial próprio, o reorno dese é exigido pelos seus proprieários, os acionisas, e dado exclusivamene pelo reorno esperado dos aivos em uma siuação perfeia de equilíbrio enre reorno de invesimeno e cuso de financiameno do invesimeno, ou seja, os acionisas ajusam suas expecaivas de reorno em função das expecaivas de reorno mínimo requerido de seus invesimenos. Ressale-se que, nessa abordagem, a empresa não é visa como um nexo de conraos de longo prazo, com cusos de ransação posiivos e ouros aspecos considerados pela Nova Economia Insiucional, e/ou Economia dos Cusos de Transação 5. Especificamene com relação à siuação em que esão presenes os deenores de ouros capiais (erceiros), os financiadores correm o risco da capacidade de geração de caixa dos aivos em ermos de valores e de sua disribuição no empo. Conudo, como financiam apenas pare do invesimeno oal e êm preferência para receber sua remuneração (juros em função do cuso do capial de erceiros) e seu principal de vola, sofrem risco menor, por conseguine, seu cuso, conceiualmene, é inferior ao do capial próprio. Por ouro lado, os deenores de capial de erceiros proporcionam, ambém, para os acionisas, a possibilidade de aproveiameno do benefício fiscal. Na medida em que a empresa adquire dívidas, o cuso do capial de erceiros ende a ser alerado e, pelo acréscimo do risco nas sobras líquidas dos fluxos de caixa dos aivos e com o aumeno dos encargos financeiros e do volume de capial de erceiros, ambém é alerado do o risco do capial próprio, conseqüenemene, o cuso do capial próprio. Porano, os valores oais da firma e do capial próprio, podem (e devem, a princípio) ser enendidos, de forma analíica, como uma cesa de odos esses efeios: os aivos influenciados exclusivamene pelo seu próprio risco; os acionisas com seu risco caracerizado pela presença desses mesmos riscos do aivo mais os relaivos à forma de 5 Em Zylberszajin e Szajin (2005), pode-se er uma visão abrangene das principais linhas eóricas que diferenciam essa nova abordagem do enendimeno das empresas (que privilegia o enendimeno do comporameno da empresa em face da racionalidade limiada dos agenes) da radicional Teoria Neoclássica (que privilegia o mercado e a super-racionalidade dos agenes).

21 19 endividameno e o efeio de exisirem, como benefício (ou malefício) aos acionisas, dívidas com cuso inferior (superior) ao seu (dos acionisas). Por isso, a primeira premissa do rabalho é: os aivos são avaliados pelo fluxo de caixa livre operacional que produzem (FCLO), desconados pelo cuso do capial próprio necessário a financiá-los inegralmene (risco básico dos aivos). Ou seja, os aivos são avaliados pelo que valem quando financiados apenas pelos acionisas e, conseqüenemene, arcados com o cuso básico (ou desalavancado) do capial próprio (ke u ), conceiualmene superior ao cuso do capial de erceiros (kd). Enreano, as meodologias de avaliação de empresas que uilizam o WACC implicam em avaliar a firma com base no FCLF, desconado por uma axa que depende não só do risco básico dos aivos que compõem a firma, mas ambém das diferenes possíveis composições da esruura de capial da firma. Sob essa perspeciva, o valor da firma é oalmene sensível e variável em função da esruura de capial. Em ouras palavras, é como afirmar que cada aivo em seu valor em função não só do seu risco básico, mas ambém da forma como é financiado, que não ransparece lógica. Assim, seria mais cabível depreender que o valor oal de um aivo ou da firma como um odo, na presença de capial de erceiros em sua esruura de financiameno, é composo por diversos componenes: o valor do(s) aivo(s), independenemene da esruura de financiameno, e os valores que surgem decorrenes da esruura de capial. Dessa pressuposição, surgem a segunda e erceira hipóeses do rabalho. A segunda refere-se à avaliação do(s) aivo(s) independenemene da forma de financiameno, e a erceira à avaliação do valor dos efeios da ineração da esruura de capial com o(s) aivo(s). HIPÓTESE 2: O valor dos aivos operacionais 6 financiameno. independe de suas formas de 6 Aivo não operacional é aquele não vinculado agora e nem no fuuro previsível à uilização pela empresa, porano disponível para alienação sem qualquer prejuízo ao normal funcionameno da enidade.

22 20 Um indício desse incômodo na avaliação de aivos com e sem dívidas pode ser enconrado em Kane, Marcus e McDonald (1985, p. 479) que, ao escreverem sobre valor de aivos de empresas com e sem dívidas, demonsram sua preocupação com a esranha possibilidade de haver diferenes valores para mesmos aivos: Porano, deve haver uma igualdade enre o valor de mercado de aivos reais e o valor de empresas com endividameno óimo. A mensuração padrão da vanagem de empresas endividadas compara o valor de aivos sem dívidas e aivos com dívidas, e pode ser enganadora e difícil de se inerprear. 7 (grifos adicionados) Nesse esudo, os auores concluem que o valor da firma (como um odo) sofre mudanças em função de alerações de axas de reorno por causa dos efeios das dívidas 8. Todavia, a quesão do valor do aivo com e sem dívida não é resolvida. Isso fica claro na (idiossincráica) premissa (não fundamenada no paper) uilizada dos auores: [...] nossa premissa de que aivos sem dívida são precificados da forma a refleir o valor da fala da alavancagem. 9 (Ibid., 1985, p. 481) 10 e principalmene na seguine afirmação na conclusão do paper: Porano, medidas convencionais das vanagens do endividameno, que enam comparar valor de aivos com e sem dívidas, são enganadoras, pois, em equilíbrio, os valores devem ser iguais. 11 (Ibid., 1985, p. 498) Do parágrafo anerior deduz-se que os auores consaam que o valor do aivo em uma empresa sem dívidas é diferene do aribuído ao aivo em uma empresa com dívidas, mesmo assumindo que isso seja conceiualmene errado. Nesa ese, valor percebido pelo acionisa é definido como sendo o valor aribuído ao aivo, na hipóese da empresa em marcha, quando da presença de capiais de erceiros. Ouro problema decorre do fao de o cuso do capial próprio de uma empresa com paricipação de capial de erceiros sofrer influência da esruura de capial. Nessas 7 Original: Thus, here mus be an equaliy beween he marke value of real asses and he value of opimally levered firms. The sandard measure of he advanage o leverage companies compares he value of levered and unlevered asses, and can be misleading and difficul o inerpre. 8 Mais especificamene, concluem que em siuações de endividameno óimo, o cuso de capial oal da firma com dívidas é obido subraindo-se um deerminado percenual (δ, dado em função dos benefícios fiscais e cusos de falência) do cuso de capial da empresa sem dívidas. 9 Original: [...]our assumpion ha unlevered asses are priced so as o reflec he value of leverage. 10 Nese rabalho, o modelo maemáico uilizado pare de um valor de mercado de aivos sem dívidas. Enreano, isso parece conradiório com a premissa por eles uilizada. 11 Original: Therefore, convenional measures of he advanages o leverage, which aemp o compare he value of levered and unlevered asses, are misleading, since, in equilibrium, he values mus be equal.

23 21 siuações, o valor do aivo percebido pelo acionisa ambém sofre, indireamene, influência da esruura de financiameno. Assim, objeiva-se o isolameno desses efeios (da diferença enre o valor do aivo sem dívidas e o valor do aivo percebido pelo acionisa na presença de dívidas), já que o cuso do capial próprio numa esruura de capial com dívidas passa a não mais represenar o cuso básico do aivo. O acréscimo de risco financeiro ao cuso do capial próprio pode implicar em uma perda de valor, para o acionisa, do poencial oal de valor do aivo. Ou seja, por haver acréscimo de risco ao capial próprio pela presença de capial de erceiros, o acionisa pode deixar de aproveiar odo o valor que o aivo proporciona quando financiado exclusivamene por capial próprio. Tal aleração da percepção de valor não ocorre pelo fao de er havido, no aivo, aleração de risco e/ou padrões de fluxos de caixa, mas sim pelo fao de o acionisa esar arcando com um risco maior decorrene da paricipação de capial de erceiros na empresa. E esses efeios odos podem ser isolados e avaliados individualmene. Por essa razão, decorre a erceira hipóese do rabalho: HIPÓTESE 3: A esruura de capial não afea o valor do(s) aivo(s), mas implica, para o acionisa, em percepção disina do valor desse(s) aivo(s) quando financiado(s) inegralmene por capial próprio. Nessas duas úlimas hipóeses residem os problemas de pesquisa, viso que se pare da premissa de que o valor do aivo é uma coisa e que o valor do aivo percebido pelo acionisa na presença de dívidas é oura. Considerados os aivos que compõem a firma e a esruura de capial, em-se que o valor oal da firma (e não somene dos aivos) inclui, além do valor dos aivos individuais (independenemene da esruura de financiameno), os valores decorrenes das inerações enre aivos e esruura de capial. Novamene, o uso do WACC em meodologias de avaliação de empresas, quando correamene aplicado, respeiando-se odas as suas resrições conceiuais, implica em uma fusão de odos esses efeios de valor (dos aivos individuais e das inerações enre aivos e esruura de capial). Iso é, as meodologias que usam o WACC, mesmo que, excepcionalmene, resulem em valor correo para a firma como um odo e para o

24 22 capial próprio, não são suficienemene analíicas para que os valores dos aivos, do capial de erceiros, do capial próprio e principalmene dos valores derivados da ineração enre eles possam ser analisados e adminisrados separadamene. Como o aumeno do risco financeiro na presença de capiais de erceiros aumena o cuso do capial próprio, os acionisas sofrem perda de valor por erem que suporar um acréscimo de risco pelo aumeno do endividameno. Nesse conexo, afirma-se que cada um desses efeios pode ser mosrado individualmene, ano num processo de avaliação econômica, quano na sisemáica de evidenciação conábil (sob condições específicas). Considerando-se as duas fones de capiais da empresa, de erceiros e próprio, bem como seus cusos, a erceira premissa diz que é que o acionisa quem arca com o ganho (ou perda) de valor decorrene dos efeios da uilização de um capial de erceiros com cuso inferior (superior) ao seu próprio cuso (dos acionisas). Iso é, a premissa implica em o cuso do capial de erceiros afear o valor do capial próprio pela exisência de diferencial de cusos dessas fones de capial. Diferenemene do spread radicional, dado pela diferença enre renabilidade do aivo e cuso do capial de erceiros, que afea e explica o reorno do capial próprio via alavancagem financeira, essa erceira premissa implica na exisência de um ouro spread que explica pare do valor da firma, dado pela diferença enre o cuso do capial próprio e o cuso do capial de erceiros. Além disso, diferenemene da alavancagem financeira radicional, esse spread é aplicado sobre o fluxo de caixa dos capiais de erceiros e não sobre elemenos do aivo. Essa premissa é inovadora, já que esse diferencial de cusos de capiais represena um acréscimo (perda) de valor para os acionisas, denominado, nese rabalho, de Ganho da Dívida (GD). Esse acréscimo (perda) é uma abordagem inédia na avaliação de empresas, pois al efeio de valor decorrene do uso do capial de erceiros é isolado e avaliado à pare. Esse aivo sinérgico, derivado da ineração dos capiais de erceiros e próprio, quando idenificado, ambém é passível de conabilização quando da exisência de condições específicas.

25 23 Com relação ao ganho da dívida, segue a quara hipóese do rabalho: HIPÓTESE 4: O diferencial de cuso enre capial próprio e capial de erceiros e a exisência de fluxo de caixa do capial de erceiros implicam na exisência do ganho da dívida, que é um componene do valor oal da firma e ambém do capial próprio, que pode ser isolado, avaliado e regisrado conabilmene (sob deerminadas condições). Em suma, o problema de pesquisa resume-se em dealhar a composição do valor da firma e do capial próprio proporcionados pelos aivos e pela esruura de capial. Em ouras palavras, o problema é demonsrar que o valor da empresa fica analiicamene mensurado pela soma algébrica do valor dos aivos (sem efeio da sua forma de financiameno), do efeio de valor sobre os aivos decorrene do acréscimo de risco ao capial próprio, e do ganho da dívida. Essa mesma composição analíica, somada ao valor do capial de erceiros, demonsra, ambém, a composição do valor do capial próprio. Adicionalmene, esse problema ambém implica demonsrar que esse valor oal, resulane da soma dos valores individuais dos aivos, do ganho da dívida e de ouros valores decorrenes das inerações enre aivos e esruura de capial, mede a riqueza do acionisa, exaamene igual ao méodo baseado no WACC (quando correamene uilizado) Relevância Brennan (1995), Corporae finance over he pas 25 years, ao realizar uma rápida leiura sobre o escopo de pesquisa em finanças a parir de 1970, menciona que o abandono de ceros rabalhos 12 ocorre pois, algumas vezes, não há mais nada a ser feio e, ouras vezes, porque os paradigmas de pesquisa mais auais não possuem similaridade com eles. Esse úlimo argumeno é consaaivo, um aspeco às vezes comporamenal 12 A naureza dos rabalhos que são ou foram abandonados é aquela que explora as implicações de avaliação na alocação de fluxos de caixa dados nos mecanismos de sua disribuição (paricularmene, cuso de capial, dividendos e esruura de capiais), ou seja, os efeios de valor que derivam da disribuição dos fluxos de caixa enre os diversos claimholders da firma.

26 24 dos pesquisadores, que quererem sempre esar "na crisa da onda" (sae of ar), fao esse que ignora muios problemas ainda não resolvidos. Nesse conexo, o problema foco desse rabalho é um deles. Se ignorado significaria deixar uma lacuna na ciência, e é de suma imporância ano a origem de novos paradigmas com base nos conceios e écnicas mais recenes quano a complemenação e/ou correção de problemas anigos. Além disso, esar "na crisa da onda" nos conceios mais auais dos esudos em Finanças é obrigação para profissionais dessa área, que nela inserem-se de corpo e alma. O mesmo não é válido para profissionais da Conabilidade, que buscam elos com as Finanças e procuram resolver problemas deixados pelos especialisas da área. Por essas consaações, a conribuição dese rabalho é relevane para a Conabilidade Financeira e para as Finanças Corporaivas, por preencher algumas lacunas ainda exisenes na Teoria de Finanças (ou pare da Teoria Econômica Neoclássica). A consideração do ganho da dívida e dos ouros componenes de ineração enre aivos e esruura de capial na avaliação de empresas orna-se relevane para aqueles que êm necessidade de individualização e/ou idenificação dos diversos componenes do valor da empresa, seja para adminisrá-los, negociá-los, ou simplesmene para melhor enendimeno da composição do valor da firma e do capial próprio. Embora o presene rabalho suporado por algumas premissas ceeris paribus da moderna eoria de finanças, nada impede que esas sejam relaxadas e/ou adapadas para denoar, mais realisicamene, a naureza da empresa em seu ambiene insiucional. O conceio desenvolvido que supora a exisência e possibilidade de avaliação isolada do ganho da dívida independe do conexo de pesquisa, quer sob as premissas da Moderna Teoria de Finanças, quer sob a óica da Nova Economia Insiucional. Porano, para ese esudo, foi escolhida a abordagem sob a ópica da Moderna Teoria de Finanças, pela sua maior proximidade com a pesquisa conábil brasileira, e pela uilização dos modelos radicionais nas avaliações de empresas.

27 Aspecos Meodológicos A abordagem uilizada para aingir o objeivo do rabalho foi a analíico-deduiva, pois o resulado final dese rabalho, uma proposa inédia de meodologia de avaliação de empresas, é resulado fundamenalmene de análises críicas das premissas que fundamenam a Moderna Teoria de Finanças. Em face dessas discussões críicas, aravés de deduções lógicas, e algumas analíicas, por essa meodologia as hipóeses inicialmene apresenadas são verificadas, ao final, como facíveis, no nível eóricoconceiual. Por se raar de uma ese eórica, pelo fao dese rabalho enar avançar a froneira, ao nível eórico-analíico (CASTRO, 1977, p.68), o assuno objeo de esudo não é aqui encerrado, pelo conrário, é abera a possibilidade de comprovação (ou refuação) da eoria aqui desenvolvida aravés de ouras meodologias de pesquisa cienífica. É ineressane relaar que o problema de pesquisa desa ese eve como origem análises críicas de processos reais de avaliações de empresas, onde o fao da esruura de capial, ad hoc, inerferir no valor da firma er sempre incomodado o auor. Esse incômodo impulsionou a pesquisa em finanças com o objeivo de idenificar se os resulados reais analisados são cabíveis nas eorias de finanças. A conseqüência desses faos foi a elaboração de uma ese eórica que revisia os fundamenos da Moderna Teoria de Finanças. O presene rabalho é esruurado da seguine forma: no segundo capíulo é apresenada a revisão conceiual e críica dos principais argumenos neoclássicos que servem de base à avaliação de empresas, com foco principalmene nos cusos de capiais; no erceiro capíulo, são apresenados os conceios básicos para a consideração dos diferenciais de cusos de capiais e de reorno exigido para o aivo sem dívida, apresenando o conceio do ganho da dívida, da variação de valor do aivo para o acionisa e da variação de valor do benefício fiscal para o acionisa na avaliação de empresas; no quaro capíulo, é apresenado o modelo compleo proposo para avaliação de empresa (a anaomia de valor da empresa), assim como são desenvolvidos os elos de ligação enre a avaliação

28 26 de empresas e a conabilidade financeira; no quino capíulo, são ecidas considerações finais e apresenadas proposições para pesquisas fuuras.

29 27 2 REVISÃO CONCEITUAL Nese capíulo são revisadas, de maneira críica, principalmene as eorias neoclássicas de finanças que versam sobre cuso e esruura de capial, odas sob a hipóese de equilíbrio de mercados. Ademais, revisas eorias conemporâneas que envolvem a racionalidade limiada dos agenes, a exisência de oporunismo, a exisência de cusos de falência e de agência, enre ouros. Essas eorias podem ser divididas em duas grandes pares: a primeira (1958 aé meados dos anos oiena), consisindo principalmene dos aspecos eóricos e conceiuais derivados das proposições originais de Modigliani e Miller, poseriormene ajusados pelo Adjused Presen Value (APV) e sobre os efeios ribuários da firma; a segunda pare, igualmene imporane, porém presene em menor grau nese rabalho, incorpora aspecos de naureza comporamenal (porano basane empíricos), alvez 13 mais próximos ao ser humano que adminisra a firma 14 do que à firma em si, ais como: cusos de agência, de dificuldades financeiras, de ransação, denre ouros. Brennan (1995, p. 10) faz uma grande divisão desses grandes grupos de eorias quando afirma que: [...] enquano a abordagem aniga era essencialmene esáica comparaiva em sua naureza, comparando corporações com esruuras financeiras diferenes, a eoria moderna em um aspeco muio mais dinâmico, com as análises focadas em evenos pariculares ou ransações da vida das corporações, ais como oferas públicas iniciais, financiamenos subseqüenes de dívida e capial próprio, recompra de íulos e oferas de rocas, akeovers, e falência. 15 Apesar de a segunda pare da eoria abordar os agenes (seres humanos) de denro e de fora` da empresa, raando-os e descrevendo-os por seus gosos e preferências individuais (diferene da premissa de agenes alinhados perfeiamene aos objeivos dos donos das firmas, ou doados de super-racionalidade), os principais aspecos 13 O ermo alvez é usado pois ena-se capar o efeio do comporameno muias vezes aravés de suposições ou consruos muios imaginaivos (BRENAN, 1995). 14 Jensen (1976), Brenan (1995), enre ouros. 15 Orignal: [...] whereas he old approach was essenially comparaive saic in naure, comparing corporaions wih differen financial srucures, he modern heory has a much more dynamic flavor o i, wih analysis focused on paricular evens or ransacions in he life of he corporaion, such as iniial public offerings, subsequen financings of deb and equiy, repurchases of securiies and exchange offers, akeovers, and bankrupcy.

30 28 conceiuais que ineressam nese rabalho enconram-se, em sua maioria, na primeira pare da eoria, embora a segunda complemene algumas lacunas deixadas por premissas ceeris paribus que permeiam a eoria básica inicial. Por moivos de coerência, a primeira pare da eoria é mais aprofundada, já que, mesmo aniga, ainda oferece espaço para pesquisa, bem como para complemenação e ampliação. Isso não significa que a conribuição preendida com o presene rabalho não seja perfeiamene cabível na segunda pare da eoria, viso que é uma expansão lógica e coerene das idéias iniciais sobre esruura de capial, mas sob um pono de visa disino. 16 A íulo de axonomia, a expressão cuso de capial é usada nese rabalho com os seguines significados inercambiáveis: 1) 2) 3) 4) axa de descono uilizada na capialização de fluxos de benefícios fuuros, de forma que resule no valor de mercado em equilíbrio (ou fair value) de um aivo, firma, projeo ou fluxo de caixa fuuro qualquer; axa de reorno requerida pelos invesidores, dado o risco associado aos padrões de fluxos fuuros de caixa; axa mínima de renabilidade aceiável para um projeo proposo; axa inerna de reorno requerida para deerminado projeo. Como a discussão semânica do ermo cuso de capial não é o objeivo, os significados colocados são suficienes para o desenvolvimeno do rabalho. 2.1 O Cuso de Capial e a Moderna Teoria de Finanças O marco relevane da moderna discussão sobre cuso de capial é o conjuno das obras de Modigliani e Miller (denominadas MM nese rabalho), que modificaram o enfoque 16 Pode-se, de maneira rápida e simples, diferenciar os pressuposos básicos das duas eorias: a primeira pare da premissa de racionalidade (ou super-racionalidade) dos agenes, enquano a segunda pare da premissa de racionalidade limiada dos agenes. E as siuações de equilíbrio (de mercados, de preços, de cusos ec) derivam dessas premissas principais.

31 29 de finanças de insiucional para econômico (WESTON, 1989, p. 29) e são sumária e criicamene comenadas a seguir Proposição I de Modigliani e Miller (MM I) 17 sem Imposos Modigliani e Miller, em sua proposição I (MM I), assumem que: a) mercados de capiais perfeios 18 exisem; b) invesidores possuem expecaivas homogêneas sobre os resulados fuuros das empresas e seus riscos; c) não exisem imposos corporaivos nem pessoais, d) as axas de juros das dívidas são livres de risco, e) os fluxos de caixa são odos perpeuidades. De acordo com Weson (1989, p. 29), na siuação de equilíbrio de mercado, o valor de mercado da firma é independene da esruura de capial e é dado em função exclusivamene do reorno médio esperado 19 pelos acionisas de uma empresa sem dívidas. É a declaração de preço único da enidade. Essa proposição implica que o reorno médio esperado pelo capial próprio, assumido como idênico para odos os invesidores, reflee ão somene o risco dos aivos da enidade 20. Em ermos de valor do parimônio líquido, isso significa que não é possível aumenar (ou diminuir) o valor dos acionisas por meio de variações na esruura de capial (MM value invariance proposiion) Proposição suporada pela possibilidade de arbiragem: o invesidor em possibilidade de simular esruuras de capial iguais às das enidades com o mesmo cuso de capial de erceiros que as enidades. Mesmo endo sido essa suposição de arbiragem, e ouras adoadas por MM, criicadas duramene por Durand (1959), a Proposição MM I não perde relevância, assim como as demais. 18 Não há cusos de dificuldades financeiras, nem cusos de agência, nem cusos de ransação, nem assimeria de informação, as informações são compleas e não cusosas, exise possibilidade de endividameno pessoal às mesmas condições que as firmas. 19 Esse reorno esperado é como se fosse o reorno puro, livre de imperfeições ou choques. Também pode ser denominado de reorno noise free, sob o qual as esimaivas são baseadas. É um parâmero esimável, e não observável. Ou seja, odas as rês proposições de MM foram baseadas em valores e reornos esperados, ou perfeios, que diferem dos valores e reornos realizados, ano em ermos de valores de mercado mais dividendos quano em ermos conábeis. Esses úlimos podem ser visos como aproximações dos parâmeros esperados. 20 Em Modigliani e Miller (1959), os auores reafirmam, expliciamene, que o risco mencionado nas suas proposições é o risco do aivo, das aividades operacionais, e não o risco do capial próprio. 21 Termo uilizado por Miller em sua apresenação na Real Academia Sueca em Esocolmo no dia see de dezembro de 1990 quando da sua laureação com o Prêmio Nobel de Ciências Econômicas (MILLER, 1991).