A Estratégia de Financiamento com Subscrições de Ações: O Caso de Empresas Brasileiras

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1 A Esraégia de Financiameno com Subscrições de Ações: O Caso de Empresas Brasileiras Auores: Luiz Albero Berucci CEPEAD/CAD/UFMG (berucci@face.ufmg.br) Hudson Fernandes Amaral CEPEAD/CAD/UFMG (hfamaral@face.ufmg.br) Fábio Gallo Garcia Inrodução FGV/SP (fgallo@fgvsp.br) Universidade Federal de Minas Gerais Rua Curiiba, 832 sala 1004 Belo Horizone

2 9 A Esraégia de Financiameno com Subscrições de Ações: O Caso de Empresas Brasileiras 1. Inrodução É fao aceio pelas comunidades acadêmica e empresarial que apesar de dificuldades conjunurais por que passa aualmene, o país deém condições basane ineressanes para o crescimeno equilibrado ao longo dos próximos anos. A esabilidade relaiva dos índices inflacionários à par da condua conservadora das auoridades econômicas, o amadurecimeno e consância das insiuições democráicas, além de um mercado inerno noável, são os condicionanes que o país parece aender e que moiva agenes inernos e exernos a acrescer níveis de invesimeno na economia. Por cero que faores resriivos ao crescimeno coninuam presenes, denre os quais cabe realçar a coninuada dependência de capiais exernos no financiameno de nossa dívida de curo prazo. Ese úlimo fao raz a conseqüência direa de uma percepção de risco elevado de nossa economia para os invesidores exernos e concorre para que parcela significaiva deses busquem ouros endereços na cena global aonde possam invesir. Um ouro fao que impulsiona a alocação de recursos em aividades produivas é a da exisência de um mercado de capiais desenvolvido a al pono que as empresas possam buscar parcela de seu financiameno por meio de emissões primárias de ações. Nauralmene que ese faor impulsiona ano a absorção de capiais já presenes no inerior do país como aqueles residenes no exerior. Assim é que no aspeco da qualificação écnica de nossas insiuições financeiras e bolsas de valores, esas alcançam níveis de eficiência e produividade equiparáveis àquelas do Primeiro Mundo. Enreano, ceras práicas, usos e cosumes ainda permeiam o mercado de capiais e impede o apore mais subsancial de capiais por meio da emissão de ações. Denre ais aspecos resriivos ao crescimeno das empresas pela via do financiameno com recursos de prováveis acionisas esá o que se convencionou chamar na lieraura de finanças de Pecking Order Hypohesis POH -, pela qual haveria uma ordem de preferência no financiameno das empresas, a qual se esabelece muio em função de um conflio laene enre dirigenes de empresas e seus acionisas auais e poenciais. Paricularmene para empresas com condições promissoras nos países do Primeiro Mundo, observa-se a preferência pela reaplicação de lucros, seguida pela recorrência a capiais de erceiros (emprésimos) e, por úlimo, a busca de capiais por meio da emissão de ações. As evidências para o Brasil parecem aponar que a reaplicação de lucros ambém anecipa as demais alernaivas no senido do financiameno de nossas empresas. Vale dizer que se por um lado as elevadas axas de juros e as resrições quano a volumes por pare dos agenes financiadores limiam o apelo a emprésimos, por ouro lado consaa-se que o receio da perda de conrole (ou parcela desse conrole) cerceia a absorção de recursos de acionisas. A absorção de recursos de acionisas (auais e poenciais) remee-nos direamene ao que é referendado na lieraura inernacional de finanças, como conflio de ineresses

3 10 enre dirigenes e acionisas ( Agency Theory ) que em relação direa com a posse assimérica de informações por pare desas duas classes de agenes. Em face diso, é naural que a eclosão de um processo de emissão de ações, que represena a opção pelo aumeno de paricipação de capial próprio na esruura de capial da empresa, revisa-se de condicionanes e caracerísicas que favorecem os ineresses dos dirigenes em derimeno dos acionisas. O caso brasileiro merece ainda algumas considerações no ocane a legislação perinene às sociedades anônimas, a qual esabelece parcelas percenuais mínimas de posse de ações represenaivas do capial social das empresas para seu efeivo conrole. Assim, o caso ípico na economia brasileira é o de acionisas/dirigenes, os quais deêm o comando absoluo das ações e que se opõem àqueles genericamene denominados de acionisas minoriários. Claro esá que ese aspeco produz efeios diversos daqueles consaados em países desenvolvidos quano à ordem de preferência na capação de recursos e influencia direamene o processo de aumeno de capial de empresas pela via da emissão primária de ações. A imporância de um esudo para avaliar as reações do mercado a novas emissões de ações, relacionase foremene com o momeno empresarial brasileiro, no qual o ímpeo de crescimeno da economia em geral e das empresas em paricular, passa pela redefinição das esruuras de capial a relação enre capial próprio e de erceiros que permia implemenar novas oporunidades de invesimenos. Por al moivo, a avaliação do poencial de financiameno represenado por emissões primárias de ações assume imporância críica em odo ese processo e, nese senido, há de se realçar iniciaivas conjunas da Bovespa e do Banco Cenral, que auam igualmene para privilegiar a expansão da base de financiameno das empresas pela via da absorção de capiais com a emissão de ações. O presene esudo consiui-se numa invesigação acerca dos efeios sobre preços de ações quando de novas emissões no mercado da Bolsa de Valores de São Paulo no qual buscamos verificar os efeios de emissões sobre o valor das empresas emienes e se aspecos como o amanho da emissão e se o fao da empresa expandir seu nível de aberura de informações ao mercado conduz a uma melhor avaliação de suas ações quando do anúncio de subscrições públicas. 2. Origem e raameno dos dados Os evenos de subscrições analisados nese esudo foram levanados juno à CVM Comissão de Valores Mobiliários, para o período poserior à implanação do Plano de Esabilização da Economia (Plano Real). Tais subscrições diziam respeio ano a ações ordinárias como preferenciais e foram incluídas apenas empresas não financeiras. Ainda dos arquivos da CVM, obivemos os dados necessários para mensurar o amanho relaivo das emissões face ao oal de ações componenes do capial social das empresas, bem como pudemos levanar quais as empresas eram ambém emienes de ADRs (American Deposiary Receips) no mercado da Bolsa de Valores de New York (NYSE). Conforme explicaremos ao longo do exo, ese dado serve como proxy para relaar grau de disclosure de empresas face ao mercado. Uma resrição adoada para seleção de evenos foi a de haver disponibilidade de dados bursáeis dos papéis das empresas emienes, no período enre 81 dias anes e 20 dias após à daa da realização da assembléia geral de acionisas que enha deliberado acerca da emissão. De fao, algumas empresas não iveram negociações

4 11 sobre seus papéis em deerminados dias e, nesses casos, foram admiidos os valores do dia anerior. Enreano, casos houveram em que ese problema foi de al ampliude que opamos pela sua eliminação simples. Enfim, um resulado direamene relacionado a ese rigor meodológico foi o da seleção de 37 evenos relacionados a subscrições de ações para aumeno de capial. A base de dados de preços de fechameno diário dos papéis das empresas emienes, bem como os valores diários do Índice Bovespa (Ibovespa) são relaivos ao período de julho de 1994 a seembro de 2001, endo os mesmo sido cedidos pela empresa Econmáica. 3. Meodologia Os insumos básicos para o esudo são dos dados de reornos diários das ações das empresas emienes, os quais resulam de: r = P P 1 1 i onde r i é o reorno do aivo i no dia e P é o preço de fechameno do papel nesse dia. Por sua vez, ais reornos são empregados na obenção de reornos em excesso ( ) i ER relaivamene aos seus valores previsos, de acordo ao modelo de mercado, conforme expresso abaixo: ER i i ( αˆ + ˆ r ) = r β i m em que os parâmeros αˆ i e βˆ i são calculados por mínimos quadrados sobre dados de r i e r m (reorno do Ibovespa no dia ) para o período compreendido enre os dias 81 e 21 relaivamene ao dia 0 da assembléia geral de acionisas que enha deliberado acerca daquela subscrição. É fundamenal realçar que rabalhamos com valores de dias relaivos àquele dia 0 assinalado logo acima e para cada um desses dias levanamos o reorno em excesso médio para os N (= 37) arrolados no esudo, conforme a equação a seguir: ER = 1 N ER i N i= 1 Tais reornos médios em excesso podem ser acumulados para quaisquer períodos compreendidos enre os dias inicial (K) e final (L) pela equação: ERA, k l = L = k ER devendo assinalar que esamos paricularmene ineressados em dois períodos em paricular, a saber: o primeiro esá compreendido enre os dias 0 e +1, quais sejam, o do dia da assembléia que deliberou acerca da subscrição e o dia seguine, quando as negociações se processam no mercado com o conhecimeno dese fao. O segundo

5 12 período esá compreendido enre os dias 20 e +20, para os quais levanamos os senimenos do mercado anes e após o anúncio da emissão. Claro, comporameno anômalos no período enre os dias 20 e 0 revelariam ações ilegais de aproveiameno de informações inernas às empresas, ao passo que para o período enre os dias 0 e +20 podemos levanar as reações do mercado à emissão. Assim é que paricularmene para o período 0 e +1, o excesso acumulado de reorno será dado por: ERA + 1, 0 = ER 1 ER0 As aferições de significância dos valores obidos são realizados aravés de eses- abaixo, pelos quais verificamos se os reornos são esaisicamene diferenes de zero: ( ERAK, L ) = ERAK, L SERA K l, onde S ERA K é o desvio padrão dos reornos em excesso acumulados no período de, L empo enre K aé L e obido de: S ERA = 1 [ T var( ER )] 2 K, L com = L K + 1 T e sendo ( ) 22 e 80. var ER esimado no período compreendido enre os dias Por fim, o aendimeno de nossos objeivos de avaliação da influência exercida sobre o valor das empresa por faores como o amanho relaivo das emissões e o nível de disclosure das empresas emienes se dá aravés de regressões múliplas, esimadas por mínimos quadrados, com: ER = X β + ε onde β é um veor de parâmeros desconhecidos; X a mariz de dados e; ER o reorno em excesso médio para cada um dos dias analisados. Quano aos parâmeros, eses são dados pelo amanho relaivo das emissões (quanidade de ações emiidas sobre ações oais) e por uma variável dummy que assuma o valor de 1 para aquelas empresas emienes que enham ADRS negociadas em Nova York e 0 em caso conrário. Conforme se recorda, a definição desa dummy deriva do raciocínio de que o alo nível de disclosure exigido na NYSE é ambém aproveiado pelos invesidores no Brasil e, porano, iso funciona como reduor de níveis de assimeria informacional. 4. Resulados Os resulados para os reornos em excesso médios aponados no Quadro 1 são consisenes com a hipóese de eficiência do mercado, ao menos na forma semi-fore, na medida em que não parece haver vazamenos de informações para o mercado dando cona de possíveis emissões de ações. Uma única excessão denro do espaço de empo de 20 dias a esa regra aconece no dia relaivo +16, mas iso não é

6 13 suficiene para reverer a observação colocada. Ainda mais, esa mesma conclusão é válida ambém para os dois sub-grupos definidos, com o maior impaco sendo relacionado às empresas emienes de ADRs no mercado da NYSE. Embora a diferença enre as médias para o dia +1 (primeiro dia em que o mercado operou com a informação pública da emissão) não seja esaisicamene significaiva, o resulado surpreende, pois esperávamos que o maior nível de aberura ao mercado por pare desas empresas reduzisse os problemas associados à seleção adversa de aivos. Quadro 1. Excesso médios de reornos Dia relaivo ER Dia relaivo ER -10 0,0030-0, , , , , , , , , , , , , , , , , , , , , ,0251 Obs: Esaísica- do dia +1 = 3,80 Ouro resulado que surpreende e que conflia com os resulados de Asquih e Mullins (1986) e de Linn e Pinegar (1988) é que, conrariamene aos resulados deses auores, a reação do mercado concenra-se basicamene no dia +1, sem reação esaisicamene significaiva no dia 0 (da realização da assembléia deliberadora da emissão). Especificamene no que se refere ao grupo oal, a queda de 2,51% relaciona-se à esaísica- de 3,80 (ou de um p-value próximo a zero), o que confirma o senimeno negaivo do mercado acerca de emissões de ações e que em relação com uma percebida assimeria na posse de informações por pare dos públicos inerno e exerno às empresas. Enfim, confirmou-se os posulados de Myers e Majluf (1984) e, porano, somos levados a considerar a exisência de uma ordem hierárquica na escolha de fones de financiameno, na medida em que os dirigenes receiam a diluição do valor da empresa quando do anúncio de emissões. A ese propósio, é ineresssane ciar que embora as perdas médias assinaladas para o dia +1 possam evenualmene serem inerpreadas como pequenas, elas represenam perdas significaivas em ermos dos recursos obidos com a subscrição. Assim é que se uma empresa emiisse algo próximo de 3% de novas ações em relação ao oal de ações aual, a perda média assinalada de 2,51% corresponderia a siuação de perda de valor da empresa praicamene igual a dos recursos obidos. Nos ermos de Asquih e Mullins (1986), iso corresponderia à siuação da empresa doar as novas ações emiidas sem receber nada em roca.

7 14 Os resulados das regressões levadas a efeio permiiram analisar os pressuposos de Miller e Rock (1984) de que as emissões de ações represenam informação negaiva acerca da capacidade de geração de ganhos pelas empresas emienes, e que al efeio em relação com o amanho da emissão. Complemenarmene buscamos verificar a influência exercida por enaivas de empresas em reduzir o senimeno de posse assimérica de informações em relação aos poenciais novos acionisas. Para ano, inserimos a proxy relaiva ã negociação de ADRs na NYSE, na expecaiva de que ese fao pudesse de alguma forma explicar reações a subscrições de novas ações. Excesso de reorno no dia +1 = α + β 1 ( ) + β ( ADR) amanho 2 α β 1 β 2 0,00074 ( 0,072) p value = 0,9429 0,00038 ( 5,628) p value = 0,0000 0,00244 ( 0,144) p value = 0,8867 N = 37 r 2 = 0,491 F = 15,893 Significância de F = 0, De fao, os resulados esão de acordo com Miller e Rock (1984), pois os excessos de reornos no dia +1 relacionam-se inversamene com o amanho relaivo da emissão de ações, ou seja, que maior a perda de valor da empresa quano maior a emissão. Por sua vez, a quesão do maior nível de disclosure, expressa pela dummy que considera o fao de empresas negociarem ADRs na NYSE, não parece exercer influência sobre a variação de valor que elas sofrem quando do anúncio de emissões. A ese respeio, é cero que o coeficiene da dummy revelou-se negaivo, porém, o p-value de 0,8867 aesa uma clara insignificância esaísica. 5. Conclusões Ese esudo eve o objeivo de invesigar como novas emissões de ações afeam o valor das empresas emienes. Para iso, incluímos variáveis como o amanho relaivo das emissões e a caracerísica de haver negociações com ADRs no mercado da NYSE por pare das empresas emienes. Tais inclusões visavam ano aferir hipóeses colocadas de que emissões de ações se caracerizam como um lemmon problem, como a invesigar se enaivas de mair disclosure por pare das empresa servem para reduzir o senimeno de posse assimérica de informações conrárias aos ineresses dos poenciais novos acionisas. Nossos resulados revelaram perda de valor esaisicamene significamene no dia +1 (o primeiro dia em que o mercado operou com o conhecimeno de uma dada subscrição), o que confirmou os pressuposos de Myers e Majluf (1986) de que emissões de ações se fazem na presença do senimeno de posse assimérica de informações. Esa conclusão foi ainda respaldada pelo fao de que o amanho relaivo da emissão influi negaivamene sobre o valor da empresa naquele dia +1. Por sua vez, a enaiva de uma maior aberura de informações para o mercado não é suficiene para reverer ese quacro negaivo. Enfim, os resulados enconrados parecem jusificar uma reluância das empresas em buscar financiameno pela via da emissão de novas ações, na medida em que iso leva

8 15 à redução do valor das mesmas. A gravidade diso decorre do enendimeno de que políicas óimas de invesimeno e de financiameno, em especial, ficam afeadas pelo fao de uma alernaiva de financiameno disponibilizada para as empresas razer inconvenienes por vezes considerados imporanes. Por exemplo, ais inconveniências podem levar à rejeição de projeos com valores presenes posiivos, os quais acresceriam a base geradora de riquezas de empresas que evenualmene rejeiam novas emissões dado a perda de valor que elas gerariam. Os faos levanados nese esudo devem ser analisados com a inclusão de nvoas variáveis e pressuposos, ais como alavancagem financeira, políicas de dividendos e de invesimenos, caracerísicas de mercado, governança corporaiva, denre ouros. Nauralmene, udo iso faz pare do universo de preocupações dos auores e ceramene serão raados em esudos fuuros. 6. Bibliografia Asquih, Paul and David Mullins. Equiy Issues and Offering Diluion. Journal of Financial Economics, Vol. 15, No. 1/2, (January/February 1986), Ecko, B. Espen. Valuaion effecs of corporae deb offerings. Journal of Financial Economics 15, nos. 1-2 (1986), pp Flannery, Mark J. Asymmeric informaion and risky deb mauriy choice. Journal of Finance 41, no. 1 (1986), pp Jensen, Michael. Agency cos of free cash flow, corporae finance and akeovers. American Economic Review ), pp Jensen, Michael e Meckling, William. Theory of he firm: managerial behavior, agency coss and ownership srucure. Journal of Financial Economics (Ocober 1976), pp Leland, Hayne e Pyle, David. Informaional asymmeries, financial srucure and financial inermediaion. Journal of Finance 32, no. 2 (1977), pp Linn, Sco and Michael Pinegar. The Effecs of Issuing Preferred Sock on Common and Preferred Sockholder Wealh. The Journal of Financial Economics, Vol. 22, No. 1, (Ocober 1988), MacKie-Mason, Jeffrey K. Do Taxas affec corporae financing decisions?. Journal of Finance 45 (1990), pp Masulis, Ronald W. The effecs of capial srucure change on securiy prices: a sudy of exchange offers. Journal of Financial Economics 8, no.2 (1980), pp Masulis, Ronald W. The impac of capial srucure change on firm value: some esimaes. Journal of Finance 38, no.1 (1983), pp Masulis, Ronald W. e Ashok N. Korwar. Seasoned equiy offerings: an empirical invesigaion. Journal of Financial Economics 15, nos. 1-2 (1986), pp

9 16 Mikkelson, Wayne H. e Megan M. Parch. Valuaion effecs of securiy offerings and he issuance process. Journal of Financial Economics 15, nos. 1-2 (1986), pp Miller, Meron e Rock, Kevin. Dividend Policy Under Asymmeric Informaion. Journal of Finance. 40, no. 4 (1985), pp Miller, Meron e Modigliani, Franco. Dividend policy, growh and he value of shares. Journal of Business, 34 (Ocober 1961), pp Myers, Sewar C. The Capial srucure puzzle. Journal of Finance 39 (1984), pp Myers, Sewar and Nicolas Majluf. Corporae Financing and Invesmen Decision When Firms Have Informaion Invesors Do No Have. Journal of Financial Economics, Vol. 13, No. 2, (July1984),