Os efeitos Alavancagem e Feedback na volatilidade do mercado acionário brasileiro doi: /enfoque.v36i

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1 Os efeios Alavancagem e Feedback na volailidade do mercado acionário brasileiro doi: /enfoque.v36i Luciano Ferreira Carvalho Professor da Faculdade de Gesão e Negócios da Universidade Federal de Uberlândia Douor em Economia pela Universidade Federal de Uberlândia e Mesre em Adminisração (Finanças) ambém pela UFU lucianofc@ufu.br Flávio Vilela Vieira Professor do Insiuo de economia da Universidade Federal de Uberlândia e Pesquisador do CNPq. Pós-douorado em economia pela Universiy of Glasgow Deparmen of Economics. Douor em Economia pela Universiy of New Hampshire, nos Esados Unidos. flaviovieira@ufu.br Kárem Crisina de Sousa Ribeiro Douora em Adminisração Professora Adjuna da Faculdade de Gesão e Negócios da Universidade Federal de Douora em Adminisração (Finanças) pela Universidade de São Paulo kribeiro@ufu.br Wemerson Gomes Borges Professor da Faculdade de Ciências Conábeis da Universidade Federal de Uberlândia Douorando em Ciências Conábeis - Universidade Federal de Uberlândia Mesre em Conabilidade - Universidade Federal de Uberlândia wemersongb@homail.com Recebido em: Aceio em: ª versão aceia em: RESUMO O objeivo dese esudo foi realizar uma comparação das volailidades enre o segmeno radicional e o Novo Mercado da BOVESPA, considerando o período de janeiro de 2008 a dezembro de Além disso, invesigou-se a relação reorno das ações e sua volailidade por meio das eorias da Alavancagem e Feedback. Como méodo, esimaram-se modelos ARCH/GARCH e regressões por MQO. As evidências empíricas mosram que a volailidade das ações que fazem pare do Novo Mercado é menos reaiva e mais persisene quando comparada ao segmeno radicional. Os resulados empíricos revelam ambém que a volailidade de longo prazo e a velocidade de convergência para o nível de longo prazo foi menor para as ações com melhores práicas de governança. Além disso, pode-se argumenar que, ano o efeio Alavancagem, bem como o efeio feedback, não são os principais faores explicaivos da relação enre o reorno das ações e sua volailidade, corroborando, assim, a eoria comporamenal. Palavras-chave: Volailidade. Efeio Alavancagem. Efeio Feedback. The effecs of Leverage and Feedback on brazilian sock marke volailiy ABSTRACT The goal of he essay is o compare he volailiies of he radiional and he new marke segmens in he BOVESPA, from January 2008 o December Oher han his, we invesigae he relaion of sock reurn and volailiy based on he Leverage and Feedback heories. We use ARCH/GARCH models and regressions by Ordinary Leas Square. The empirical evidences show ha he sock volailiies of he new marke is less reacive and more persisen when compared o he radiional segmen. The empirical resuls also show ha he long run volailiy and he speed of convergence o he long run level is lower for he socks wih beer governance pracices. Oher han his, we can argue ha he Leverage and Feedback effecs are no he main facors explaining he relaion for he sock reurn and volailiy, indicaing empirical suppor for he behavioral heory. Keywords: Volailiy. Leverage Effec. Feedback Effec. Enf.: Ref. Con. UEM - Paraná v. 36 n. 2 p maio / agoso 2017

2 20 LUCIANO FERREIRA CARVALHO FLÁVIO VILELA VIEIRA KÁREM CRISTINA DE SOUSA RIBEIRO WEMERSON GOMES BORGES 1 INTRODUÇÃO O objeivo desa pesquisa foi invesigar o comporameno da volailidade dos reornos das ações brasileiras, comparando as empresas que aderiram às boas práicas de governança com aquelas que não aderiram. Para Huang e al (2011), Berk e Demarzo (2009) e Copeland, Weson e Shasri (2005), melhores práicas de governança corporaiva ajudam a melhorar os mecanismos de moniorameno das firmas de modo a reduzir os problemas de agência e a probabilidade de prejudicar os ineresses do invesidor. Boas práicas de governança afeam ambém o valor das organizações, conforme desacado por Silveira (2004). Consequenemene, infere-se que uma melhor governança corporaiva por pare de uma companhia ajuda a aumenar a confiança do invesidor e dá origem a uma siuação em que o comporameno coleivo dos invesidores, que oma a forma de pânico, orna-se mais difícil de ocorrer. Como resulado, os preços das ações dessas firmas endem a ser mais esáveis e com menos oscilações. Sob esse pono de visa, espera-se que empresas com melhores práicas de governança corporaiva apresenem menor volailidade (QUENTAL, 2007; HUANG e al, 2011), sejam menos reaivas, mais persisenes e, ainda, que a velocidade de convergência para o nível de longo prazo da volailidade seja menor do que naquelas empresas com piores práicas (MONTE e al, 2010; ROGERS, MACHADO FILHO; SECURATO, 2010). O segundo objeivo do esudo é verificar o comporameno da volailidade de ações de empresas com boas práicas de governança e daquelas do segmeno radicional a fim de verificar como elas reagem ao efeio alavancagem e ao efeio Feedback (volailidade assimérica). Sob esse pono de visa, espera-se que a volailidade assimérica seja menor para empresas que possuem melhores práicas de governança corporaiva. O efeio alavancagem baseia-se no rabalho de Chrisie (1982) e, segundo essa eoria, a queda nos preços da ação eleva o grau de alavancagem de uma empresa desde que o seu passivo permaneça consane. A elevação do grau de alavancagem orna a ação mais arriscada e eleva a sua volailidade. A Teoria de Feedback baseia-se no rabalho de Pindyck (1984). De acordo com o auor, a chegada de novas informações, sejam elas boas ou não, aumena a volailidade dos reornos das ações. Esse aumeno eleva o reorno exigido pelo invesidor (aumeno do prêmio pelo risco), levando à queda nos preços da ação e a consequene elevação da volailidade dos reornos fuuros. Ainda segundo a Teoria de Feedback, os reornos das ações exibem volailidade assimérica (endem a aumenar em momenos de reornos negaivos). Noa-se que, nos dois modelos apresenados, uma queda nos preços das ações ocasiona uma elevação na volailidade do papel. Isso significa que a volailidade reage de forma assimérica, sendo maior para reornos negaivos (ALBU e al., 2015). Enreano, se as empresas possuem melhores práicas de governança corporaiva, o efeio é menor para o mercado, pois essas empresas êm mais credibilidade perane os acionisas e credores e são mais blindadas, reagindo menos a movimenos negaivos do mercado (ROGERS e al, 2008). Na primeira eapa dese esudo, com o objeivo de comparação, foram selecionadas vine ações que aderiram às boas práicas de governança corporaiva e vine ações que não aderiram, endo sido consruídos dois índices. Como méodo economérico, foi uilizado um modelo da família ARCH/GARCH para modelar a volailidade, e um TGARCH, para verificar se a volailidade reage de forma assimérica aos reornos das ações. Em seguida, foi desenvolvida uma invesigação empírica com base na análise de regressão, com o objeivo de explicar os deerminanes dessas volailidades e avaliar se os efeios alavancagem e feedback são mais pronunciados para aquelas ações que não aderiram às boas práicas de governança corporaiva. Os dados esados envolveram aqueles dados diários de 2008 a 2012, por coner um maior número de adesão às boas práicas de governança. Em seguida, a volailidade diária foi converida em rimesral e incluída como variável dependene na análise de regressão. Enf.: Ref. Con. UEM - Paraná v. 36 n. 2 p maio / agoso 2017

3 OS EFEITOS ALAVANCAGEM E FEEDBACK NA VOLATILIDADE DO MERCADO ACIONÁRIO BRASILEIRO 21 O arigo esá dividido em cinco seções, sendo esa inrodução a primeira. Na seção dois, é apresenada uma revisão eórica e empírica relacionada aos dois modelos apresenados na inrodução. A seção 3 apresena os dados uilizados no esudo, bem como as écnicas economéricas empregadas. Na seção quaro, os resulados são apresenados e, por fim, na seção cinco, as úlimas considerações são feias. 2 REVISÃO DA LITERATURA 2.1 TEORIA DA ALAVANCAGEM E TEORIA DE FEEDBACK A Teoria da Alavancagem é baseada no esudo de Black (1976) e Chrisie (1982). Black (1976) afirma er enconrado evidências de que reornos de ações são negaivamene correlacionados com a volailidade de reornos. Assim, a volailidade ende a subir em resposa a más noícias (reorno menor do que o esperado) e ende a cair em resposa a boas noícias (reorno maior do que o esperado). A Teoria da Alavancagem foi baseada ambém no rabalho de Chrisie (1982), ao afirmar que um dos faores que pode afear a variação dos preços de uma ação é o grau de alavancagem financeira da empresa. A auora enconra uma fore e posiiva associação enre a volailidade dos reornos de ações e a alavancagem financeira. O efeio alavancagem deermina que, se o preço de uma ação cai (se eleva), a alavancagem financeira se eleva (diminui), pois alera a proporção de capial de erceiros em relação ao capial próprio. Além disso, pesquisas êm mosrado que exise uma relação enre a variância e a chegada de informações, bem como enre a variância e o aumeno dos preços das ações. Enreano, essas evidências esão longe de esarem compleas e pouco esforço em sido feio para descobrir ouras variáveis explicaivas da volailidade. Hisoricamene, a relação enre preços de ações e variância é negaiva, ou seja, quando o preço da ação sobe (cai) a variância declina (sobe). Ainda segundo Chrisie (1982, p.408), as novas informações que chegam são responsáveis por pare das fluuações na variância. Pode-se aribuir à alavancagem financeira a relação negaiva enre preços de ações e variância, iso é, quando o preço da ação cai, sua esruura de capial se alera. As dívidas (passivo) coninuam consanes, no enano, essas se elevam proporcionalmene ao parimônio que, enão, vale menos, ornando a empresa mais alavancada. Assim, o movimeno orna a ação mais arriscada, incremenando a volailidade dos reornos subsequenes. Pindyck (1984), French Schwer e Sambaugh (1987) e Campbell e Henschel (1992) abordam a Teoria de Feedback. Pindyck (1984) mosra que os preços das ações êm declinado e a sua variância em, aproximadamene, dobrado. Nesse esudo, foram analisados os deslocamenos do período para o período do Índice da Bolsa de Valores de Nova York. Para o auor, essas mudanças dependem da aversão ao risco do invesidor. Já French Schwer e Sambaugh (1987) examinam a relação ineremporal enre risco e reorno esperado, uilizando dados do S&P500, no período de janeiro de 1928 a dezembro de Os auores buscaram idenificar se o prêmio de risco esperado do mercado é posiivamene relacionado ao risco medido pela volailidade do mercado de ações. Para isso, os auores usaram dados diários para esimar a medida de volailidade ex-ane com um modelo GARCH, e o modelo GARCH em média para esimar a relação ex-ane enre prêmio de risco e volailidade. Como resulado, enconrou-se uma relação posiiva enre o prêmio de risco esperado de ações comuns e a volailidade. Assim, se o prêmio de risco é posiivamene relacionado à volailidade, enão uma mudança inesperada posiiva na volailidade incremena o fuuro prêmio de risco esperado e reduz os preços das ações auais. Campbell e Henschel (1992) defendem a hipóese de que a elevação da volailidade no mercado de ações leva a um incremeno no reorno exigido e, consequenemene, a menores preços das ações. Os auores desenvolvem um modelo do efeio feedback (Feedback), uilizando um simples modelo de mudança de variância (QGARCH) para explicar a assimeria negaiva e o excesso de curose de reornos mensais e diários de ações dos Esados Unidos, enre 1926 Enf.: Ref. Con. UEM - Paraná v. 36 n. 2 p maio / agoso 2017

4 22 LUCIANO FERREIRA CARVALHO FLÁVIO VILELA VIEIRA KÁREM CRISTINA DE SOUSA RIBEIRO WEMERSON GOMES BORGES e Ainda, os auores afirmam que o efeio feedback, normalmene, é pequeno sobre os reornos das ações (menos da meade), mas pode ser imporane em períodos de ala volailidade. E, finalmene, o modelo é inerpreado como aquele em que mudanças no excesso de reorno esperado são dirigidas por mudanças na volailidade. O efeio feedback é aquele em que choques de volailidade levam a um decréscimo nos reornos das ações. Segundo esse conjuno de esudos, o comporameno da volailidade esá relacionado com as novas informações que chegam ao mercado. Quando uma boa noícia chega, significa que a volailidade do mercado em aumenado, de modo que o efeio posiivo direo da boa noícia é parcialmene compensado por um aumeno do prêmio de risco. Por ouro lado, quando uma noícia ruim chega, o efeio direo e o efeio-prêmio de risco vão na mesma direção, de modo que o impaco da noícia é amplificada. Dessa forma, um incremeno esperado da volailidade dos reornos de uma ação aumenará o reorno exigido por um acionisa, o que leva a uma queda no preço do aivo e ao aumeno da volailidade dos reornos fuuros do papel. As explicações do efeio alavancagem e do efeio feedback relacionam-se com um efeio desfasado enre o reorno e a volailidade ou vice-versa. Há ainda a chamada eoria comporamenal, segundo a qual essa relação aconece de forma conemporânea, ou seja, a variável dependene e a independene esão no mesmo período. Hibber e al. (2007) discuem a relação negaiva enre reorno e volailidade em ermos de represenaividade, emoção e viés de esrapolação. Gesores e invesidores julgam a relação volailidade-reorno como sendo negaiva para as ações porque eles veem alos reornos e baixos riscos (volailidade) como represenaivos de bons invesimenos. Esse conceio pode ser alargado para o mercado, viso que maior reorno negaivo (posiivo) e maiores (menores) riscos ou volailidade são percebidos como caracerísicas relacionadas ao comporameno do mercado. Relacionada com a represenaividade esá a caracerísica emoção, quando as pessoas formam associações emocionais com as aividades, sendo um róulo de efeio posiivo considerado bom e um róulo de efeio negaivo considerado ruim. Esses róulos afeam foremene as decisões das pessoas. Consequenemene, a uilização comum de heurísicas (aalhos menais) para omar decisões é facilmene esendida para reorno de mercado e volailidade, de uma forma que a heurísica do afeo (com base na inuição e insino), em combinação com a represenaividade de reornos negaivos e de alo risco (volailidade), causa a relação negaiva reorno-volailidade. Essa visão é consisene com a percepção comum de que os invesidores e negociadores aumenam os preços de venda durane as crises de mercado devido ao receio de adicional de perdas fuuras (HIBBERT e al, 2007). Por fim, o viés de exrapolação de aconecimenos passados para formar uma previsão, em combinação com aqueles que acrediam que os evenos recenes são represenaivos do fuuro, ambém explicam por que um reorno negaivo (posiivo) faria os negociadores aumenar (diminuir) prêmios de riscos das opções. Além disso, mudanças na volailidade passada, afeando mudanças na volailidade correne, são consisenes com a eoria comporamenal, ficando os invesidores à espera de mudanças na volailidade para maner a endência em um fuuro próximo (HIBBERT e al, 2007). 2.2 EVIDÊNCIAS EMPÍRICAS Haugen e al. (1991) esimam, por meio de um esudo de evenos, a reação do nível do preço de ações e subsequenes reornos esperados para mudanças na volailidade. Os auores enam esimar os ponos de ransição para mudanças na volailidade, examinando, em seguida, os ajuses de nível de preços à mudança de volailidade imediaamene seguine aos ponos de ransição e à magniude dos reornos realizados em períodos poseriores a esses ajuses de preços. A amosra compreende a mudança diária no Down Jones Indusrial Average (DJIA), no período de 4 de janeiro de 1897 a 6 de julho de As evidências Enf.: Ref. Con. UEM - Paraná v. 36 n. 2 p maio / agoso 2017

5 OS EFEITOS ALAVANCAGEM E FEEDBACK NA VOLATILIDADE DO MERCADO ACIONÁRIO BRASILEIRO 23 aponam para relaivamene grandes e sisemáicas revisões em preços de ações e subsequene reorno esperado às mudanças na volailidade. Conudo, parece haver uma assimeria na reação do mercado ao incremeno da volailidade, ao conrário do decréscimo de volailidade. Parindo do esudo de Chrisie (1982), Duffee (1995) propõe uma nova inerpreação para a relação negaiva enre reornos de ações auais e mudanças na fuura volailidade dos reornos das ações no nível da firma. O auor argumena que a razão primária para a relação negaiva é que um reorno posiivo da ação de uma firma corresponde a um incremeno no desvio padrão, viso que há uma clara relação enre o reorno no período e o desvio padrão do reorno no período +1. A amosra foi composa por reornos diários de firmas da Bolsa de New York, em 3 de janeiro de 1977, com, pelo menos, 12 meses de dados examinados. O méodo usado foi a regressão por MQO. Os resulados aponam para uma fore e posiiva relação conemporânea enre reorno de ações e volailidade. A relação enre reornos de firmas e volailidade um período à frene é muio fraca, sendo essa relação posiiva na frequência diária e negaiva na frequência mensal. Duffee (1995) conclui que o efeio alavancagem não pode explicar a relação observada enre reornos e mudanças na volailidade, explicando que o moivo para isso é que o efeio alavancagem induz a uma negaiva correlação enre reornos e mudanças na volailidade, por meio de uma negaiva correlação enre reornos e fuura volailidade, não aravés de uma posiiva correlação enre reornos e a volailidade aual. Bekaer e Wu (2000) fornecem uma esruura unificada para invesigar simulaneamene a volailidade assimérica no nível da firma e no nível do mercado, bem como para examinar duas poenciais explicações da assimeria: efeio alavancagem e feedback (volailiy feedback). A amosra é composa por observações diárias de 225 ações da bolsa de Tóquio, no período de janeiro de 1985 a de junho de O méodo consise em consruir careiras com diferenes níveis de alavancagem (ala, média e baixa). Além disso, foi proposo um modelo CAPM condicional com um GARCH em-média paramerização, permiindo a variação no empo em condicionais médias, variâncias e covariâncias. Os resulados permiem rejeiar o puro modelo de Chrisie (1982) e enconra supore para o modelo de Feedback. Os grandes incremenos na volailidade parecem ocorrer, principalmene, em picos negaivos do mercado e não esá ligado ao nível de alavancagem da firma. Dean e Faff (2004) invesigam se a covariância condicional, em vez da variância condicional, enre os reornos do mercado e de ações é assimérica em resposa a boas e más noícias. O objeivo é explicar o efeio assimérico observado de noícias sobre a volailidade do reorno das ações (Teoria da Alavancagem e Feedback). Segundo os auores, se a volailidade como medida de risco em um preço, algumas noícias que mudam os preços das ações, posiiva ou negaivamene, resularão em um anecipado incremeno na volailidade, elevando o reorno requerido sobre as ações e levando a um imediao declínio dos preços das ações. Como méodo, foi uilizado um EGARCH univariado. A amosra foi composa por reornos diários de 20 ações do mercado acionário ausraliano selecionados pelo criério de maior capialização de mercado, sendo o período invesigado de 5 de janeiro de 1988 a 25 de novembro de Os resulados enconrados mosram significaiva covariância condicional assimérica em resposa a choques de noícias. Já Hibber e al. (2008) examinam a dinâmica de curo prazo enre o índice de reornos do S&P 500 (NASDAQ 100) e as mudanças na volailidade implícia diária e inradiária, com o objeivo de esar o efeio alavancagem e o efeio feedback. Como méodo, uilizou-se a regressão com séries emporais, em que a mudança da volailidade é usada como variável dependene e os reornos auais e defasados (aé a erceira defasagem) do índice, bem como mudança na volailidade defasada (aé a segunda defasagem), são usadas como variáveis Enf.: Ref. Con. UEM - Paraná v. 36 n. 2 p maio / agoso 2017

6 24 LUCIANO FERREIRA CARVALHO FLÁVIO VILELA VIEIRA KÁREM CRISTINA DE SOUSA RIBEIRO WEMERSON GOMES BORGES explicaivas. Os dados cobrem um período de nove anos, quais sejam, de janeiro de 1998 aé dezembro de Os resulados indicam que as hipóeses de efeio alavancagem e efeio feedback não são as explicações primárias para a relação enre reorno e volailidade. Quando os reornos são divididos em cinco pares, os resulados mosram que a relação é mais fore para os maiores reornos. Por sua vez, Li (2011) invesiga o rade-off enre risco e reorno, levando em cona o problema de especificação do modelo. O arigo modela a dinâmica de preços de ações pelo movimeno browniano, mudando no empo, e o processo Lévy de aividade infinia, o qual indica que a volailidade do mercado agregado em dois componenes: um de difusão de risco e ouro de salo de risco. O esudo uiliza dados diários do índice S&P500, de 4 de janeiro de 1960 a 30 de seembro de Como méodo, é uilizado um eficiene méodo bayesiano para exrair componenes da volailidade do mercado. Os resulados aponam para uma robusa relação negaiva enre o excesso de reorno e o salo de volailidade, ao passo que a relação enre excesso de reorno e a difusão da volailidade é de difícil idenificação, ainda que a evidência indirea da relação posiiva exisa. Sun e Wu (2011) esudam a relação conemporânea enre o índice S&P500 e o logarimo do índice de volailidade implícia do mercado por meio de um méodo não paramérico. Os dados foram coleados em The Chicago Board Opions Exchange (CBOE) e envolve preços diários do S&P500 e da volailidade diária implícia (VIX), compreendendo o período de 2 de janeiro de 1990 a 31 de dezembro de Foram observados os seguines resulados: (i) o efeio alavancagem não paramérico exibe uma curva na forma de W com a variância implícia, movendo-se da esquerda para a cauda direia da sua disribuição; (ii) o não paramérico efeio feedback da volailidade exibe uma curva na forma de U, com os reornos do índice do S&P500, movendo-se por meio da disribuição de reornos; (iii) os resulados indicam que o efeio alavancagem é muio mais fore do que o efeio feedback. Os resulados empíricos desse arigo indicam ainda que a dependência conemporânea enre revisão do mercado sobre aversão ao risco e volailidade média realizada fuura e os reornos de mercado é mais fore do que os efeios alavancagem e feedback quando os movimenos dos mercados desviam de sua variação média. Aboura e Chevallier (2013) invesigam qual é o efeio desempenhado pela volailidade sobre os preços do peróleo represenado pelo WTI (Wes Texas Inermediae). O período de esudo vai de maio de 2007 a dezembro de 2011, sendo esse período dividido em vários subperíodos para análise. Como méodo, os auores uilizaram modelos da família ARCH/GARCH. Além disso, foram usados dados diários e inraday. Em seguida, uilizou-se o MQO para verificar a relação enre volailidade e reornos. Os resulados aponam para um efeio alavancagem inverso caracerizado por incremeno na volailidade subsequene a um aumeno no preço do peróleo. O efeio feedback ambém foi deecado, ano o formal, bem como o inverso, porém só no período de crise, qual seja, de ouubro de 2008 a abril de Kiiakarasakun, Tse e Wang (2013) examinam o impaco de negócios realizados por agenes informados e agenes desinformados sob a relação de volailidade assimérica relação negaiva enre volailidade diária e reornos defasados. Os auores usam os dados do índice fuuro da Nasdaq 100 para o período de 2002 a O méodo consise em uilizar o banco de dados CTR (Compuer Trade Resconsrucion), que coném uma variável Indicadora do Tipo do Cliene (CTI Cusumer Type Indicaor), sendo possível, por essa variável, idenificar se o negociador é informado ou desinformado. Além disso, são apresenadas medidas de esaísicas descriivas e índice de correlação. Os resulados mosram que a volailidade assimérica é conduzida pelos negociadores desinformados e, em adição, o resulado para negociadores desinformados de pequenos negócios sob a relação de volailidade assimérica é maior do que para negociadores desinformados de grandes negócios. Na análise dos subperíodos, Enf.: Ref. Con. UEM - Paraná v. 36 n. 2 p maio / agoso 2017

7 OS EFEITOS ALAVANCAGEM E FEEDBACK NA VOLATILIDADE DO MERCADO ACIONÁRIO BRASILEIRO 25 enconrou-se que a volailidade assimérica se orna mais fraca durane a segunda meade do período, quando o mercado é menos voláil. No Brasil, alguns esudos relacionados ao ema foram desenvolvidos. Srour (2005), por exemplo, invesiga a eficácia de conraos privados para assegurar maior proeção aos acionisas minoriários das firmas brasileiras em siuações exremas, ais como aquelas ocorridas durane a crise asiáica: o choque de desvalorização do real (janeiro de 1999) e durane o dia 11 de seembro. A amosra é composa por dados rimesrais e reornos diários de 350 empresas brasileiras de capial abero, no período de janeiro de 1997 a dezembro de Como méodo, uilizou-se regressão por MQO. Os resulados indicam que, em choques negaivos, empresas com melhores caracerísicas de governança apresenaram uma menor queda nos seus reornos. Em choques posiivos, empresas com melhores práicas de governança apresenaram menor reorno relaivo. Além disso, o fao de uma empresa perencer ao grupo diferenciado da BOVESPA (nível 1, nível 2 e Novo Mercado) ou esar lisada no programa ADR (nível II e III) represenou, respecivamene, 6% e 7% de reorno relaivo maior durane a crise de 11 de seembro. Tabak e Guerra (2007) esaram a relação enre reornos de ações e volailidade no mercado acionário brasileiro. A amosra é composa por dados diários de 25 ações, no período de junho de 1990 a abril de Como méodo, uilizaram-se regressões aparenemene não relacionadas (SUR) para esar a relação enre reornos de ações e volailidade. Para esar a exisência do efeio alavancagem (assimeria na volailidade), foi uilizado um AR (1) - EGARCH(1,1). As evidências indicam que há uma relação posiiva e significaiva enre reornos conemporâneos e volailidade, bem como uma relação negaiva enre mudanças de volailidade e reornos de ações. Além disso, o efeio de assimeria na volailidade foi deecado. Já Caselani e Eid Jr. (2008) invesigaram rês eorias de volailidade: (i) Alavancagem; (ii) Feedback; e (iii) divergências de opinião. A amosra foi composa por 35 ações que fazem pare do Ibovespa, enre janeiro de 1995 e seembro de Como méodo, foi uilizada a regressão múlipla. Os resulados indicam que: ações de companhias mais alavancadas possuem maior volailidade; a volailidade dos reornos das ações é persisene; apoiando o modelo de divergência de opinião, há uma associação posiiva enre giro dos negócios e a volailidade dos reornos das ações; e, por fim, companhias que aderiram às boas práicas de governança corporaiva apresenaram menor volailidade por ação. 3 ASPECTOS METODOLÓGICOS Para ese esudo, a amosra é composa por ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA), as quais foram divididas em dois grupos: (1) aquelas ações perencenes ao segmeno radicional, que não aderiram às boas práicas de governança corporaiva; e (2) aquelas ações perencenes ao Novo Mercado, o mais alo nível de governança corporaiva. Para fazer pare da amosra, as ações deveriam esar lisadas desde o início de 2008 e não erem mudado de segmeno em anos poseriores. A seleção foi feia pelo nível de liquidez, fazendo pare da amosra as 20 ações de maior liquidez de cada segmeno, desde que apresenassem um índice de presença em bolsa maior do que 90% no período da amosra (2008 a 2012). Além disso, foram excluídas da amosra aquelas empresas que fazem pare do seor financeiro e que, no período da amosra, realizaram algum procedimeno de Spli (desdobrameno) ou bonificação. Os dados são diários, envolvendo o período de 02 de janeiro 2008 aé 30 de dezembro de 2012, endo sido coleados no Economáica. O procedimeno consisiu em realizar a comparação dos dois grupos por meio de índices. Para isso, foram consruídos dois índices: um conendo ações do segmeno radicional e ouro conendo ações do Novo Mercado. Em seguida, calculou-se a volailidade diária por meio de modelos ARCH/GARCH, Enf.: Ref. Con. UEM - Paraná v. 36 n. 2 p maio / agoso 2017

8 26 LUCIANO FERREIRA CARVALHO FLÁVIO VILELA VIEIRA KÁREM CRISTINA DE SOUSA RIBEIRO WEMERSON GOMES BORGES comparando-se, ao longo do período de análise, os dois segmenos. O objeivo, ao uilizar os dois segmenos, é verificar se a governança corporaiva consiui força reduora da volailidade das ações, principalmene, em períodos de elevado grau de incereza, como o observado na crise financeira de 2008 e na crise europeia aual. A escolha de 2008 como a daa inicial se deu em virude de, nesse período, haver um maior número de ações nos segmenos de boas práicas de governança corporaiva, apesar de essas já exisirem desde Aneriormene a esse período, o número de ações que apresenam boas práicas de governança corporaiva seria limiado. consrução dos índices, foram seguidos os seguines passos: (i) seleção de 20 ações para cada índice; (ii) as ações devem er presença em bolsa de, no mínimo, 90% nos cinco anos da amosra. De acordo com esses criérios, as ações com maiores índices de liquidez foram selecionadas; (iii) Empresas do segmeno radicional (Índice_Trad) não podem coner American Deposiary Receip (ADRs), pois essas empresas apresenam níveis de governança iguais ou maiores do que no Novo Mercado; (iv) empresas que, no período da amosra, apresenaram alguma ação de desdobrameno ou bonificação ambém foram excluídas; e (v) empresas do seor financeiro foram excluídas por conerem um alo índice de alavancagem. Quadro 1 Variáveis do modelo. Variável Descrição Fone Z Diferença do Economáica logarimo dos preços de fechameno das ações da BOVESPA (lnp lnp -1). Variável dependene nos modelos 3 e 4 logvol Diferença do logarimo da volailidade diária calculada. Variável dependene nos modelos 1 e 2. TXC_N Taxa de câmbio IPEA Nominal Selic Taxa de juros IPEA Fone: Elaborado pelos auores. O méodo consise em consruir duas careiras de ações: (i) a primeira, conendo apenas ações que fazem pare do segmeno radicional do IBOVESPA (Índice_Trad) que, eoricamene, apresenam menores níveis de proeção ao acionisa; e (ii) a segunda, conendo empresas que negociam ações no Novo Mercado (Indice_NM). As ações que compõem os dois índices são apresenadas no Quadro 2, a seguir. Os índices foram consruídos, seguindo a mesma meodologia de cálculo baseada no IBRX. As bases dos índices foram fixadas em 3500 ponos 1 para a daa 02/01/2008. Para a Quadro 2 - Ações que fazem pare da Amosra (classificados por ordem de liquidez). Novo Mercado: CYRE; GFSA; MRVE3; BRFS3; MMXM3; CCRO3; RSID3; LREN3; NATU3; JBSS3; BRML3; CSAN3; EMBR3; BTOW3; HGTX3; RENT3; LIGT3; TBLE3; SBSP3; EVEN3; Tradicional: LAME4; CRUZ3; MTIG4; MLFT4; ESTR4; KEPL3; PLAS3; CGAS5; UNIP6; COCE5; IGBR3; MNPR3; JBDU; GUAR3; CPCP3; CTNM; BTTL4; HOOT4; SNSY5; BMTO4 Fone: elaborado pelos auores O objeivo da consrução desses dois índices é esabelecer uma comparação enre empresas com boas práicas de governança e empresas sem essas práicas, observando-se os seguines efeios ou eorias: (i) efeio alavancagem; (ii) efeio feedback; Para medir a volailidade, foram uilizados modelos auorregressivos com heeroscedasicidade condicional (ARCH) e GARCH (Generalized ARCH). Segundo Morein e Toloi (2004), a ideia básica é que o ermo de erro (X) de um modelo auorregressivo para uma série Y seja não correlacionado serialmene, porém a volailidade (variância condicional) depende de reornos passados por meio de uma função quadráica. Um modelo ARCH pode ser dado por: Y Y... Y X (1) r p 1 O número inicial de ponos de um índice não faz diferença para a consrução e cálculo das coações fuuras no que se refere aos objeivos dese esudo, sendo a coação inicial de 3500 escolhida aleaoriamene. Enf.: Ref. Con. UEM - Paraná v. 36 n. 2 p maio / agoso 2017

9 OS EFEITOS ALAVANCAGEM E FEEDBACK NA VOLATILIDADE DO MERCADO ACIONÁRIO BRASILEIRO 27 X (2) h h X X (3) r r h é a variância condicional; é uma sequência de variáveis independene e idenicamene disribuídas (i.i.d.), com média zero e variância igual a um (0,1); 0 é o inercepo; αi é o coeficiene do componene auorregressivo E a variância condicional em um modelo GARCH (r,s) pode ser dada por: X (4) h r s 2 0 i X i j i1 j1 h h (5) j Em que βj represena o parâmero do componene auorregressivo da volailidade e é uma sequência de variáveis independenes e idenicamene disribuídas (i.i.d.), com média zero e variância um (0,1). No modelo GARCH (1,1), o amanho dos parâmeros e deermina o comporameno de curo prazo das séries de empo da volailidade resulane. Valores alos do coeficiene de defasagem indicam que os choques da variância condicional levam um longo empo para desaparecer, desse modo, a volailidade é persisene (Teoria de Feedback). Alos valores significa que a volailidade reage muio inensamene aos movimenos do mercado e, desse modo, se o coeficiene alfa é relaivamene alo e o coeficiene bea é relaivamene baixo, enão as volailidades endem a ser mais reaivas. Espera-se que a volailidade dos reornos de ações com boas práicas de governança seja menos reaiva (menor alfa) e mais persisene (maior Bea). O modelo GARCH (1,1) raa simericamene os reornos quando se raa de mercado financeiro, pois a volailidade é uma função quadráica dos reornos. Enreano, a volailidade reage de forma assimérica aos reornos (efeio alavancagem), endendo a ser maior quando os reornos são negaivos. Glosen, Jagannaha e Runkle (1993) propuseram o modelo Threshold GARCH (TGARCH) para lidar com o problema. Um modelo TGARCH (1,1) pode ser dado por: r s 0 i i j j 1 1 i1 j1 2 2 h X h X d u (6) Em que d-1 represena uma variável dummy, que é igual a 1 (um), se X-1 for menor que zero (más noícias), e é igual a 0 (zero) se X-1 for maior ou igual a zero (boas noícias). Além disso, u segue uma disribuição normal padronizada. Se >0 é esaisicamene significane, há um impaco de informação assimérica ou efeio alavancagem. Espera-se que, em empresas com boas práicas de governança, o efeio alavancagem seja menor do que em empresas com piores práicas. Uma das razões para o efeio alavancagem pode ser enconrada no fao que, quando os preços caem, o passivo da empresa permanece consane no curo prazo, fazendo que a razão passivo/parimônio aumene. A empresa se orna muio mais alavancada e, porano, seu fuuro se orna mais incero: o preço da ação orna-se mais voláil. Em empresas com melhores práicas de governança o efeio alavancagem pode ornar-se menos pronunciado, devido: 1) essas empresas er maior credibilidade perane acionisas e credores; 2) os invesidores nessas empresas er um perfil mais de longo prazo (ROGERS E SECURATO, 2008). Após os cálculos das volailidades, foram feias regressões por MQO, seguindo os modelos desenvolvidos por Aboura e Chevalier (2013), Hibber e al. (2008) e Fleming e al. (1995), com o objeivo de explicar a volailidade de cada índice. Para o efeio alavancagem, os eses são baseados em dois modelos, os quais são chamados de M1 e M2. O modelo M1 esa se o reorno conemporâneo, o reorno defasado e o valor absoluo dos reornos explicam a mudança logarímica da volailidade. Enf.: Ref. Con. UEM - Paraná v. 36 n. 2 p maio / agoso 2017

10 28 LUCIANO FERREIRA CARVALHO FLÁVIO VILELA VIEIRA KÁREM CRISTINA DE SOUSA RIBEIRO WEMERSON GOMES BORGES M 1: logvol 0 1Z 2Z i 3logVOL i 4 Z (7) Em que logvol é a mudança da volailidade calculada; o inercepo; 0 Z os reornos do índice de ações; Z são os reornos defasados; i Z o valor absoluo dos reornos; log VOL o i componene auorregressivo da volailidade e o ermo de erro. O processo auorregressivo e média móvel são especificados, seguindo a meodologia Box-Jenkins. Algumas hipóeses podem ser lisadas: 1 - Reorno conemporâneo é o faor mais imporane que deermina mudanças na volailidade correne. Se essa hipóese for verdadeira, enão, a explicação comporameno da relação volailidade-reorno é superior à hipóese do efeio alavancagem, uma vez que esse úlimo envolve uma relação defasada. 2 - Reornos passados são imporanes faores usados pelo mercado para deerminar as mudanças na volailidade correne. Se os reornos defasados são significanes, enão, o efeio alavancagem pode ser confirmado. 3 - Mudança na volailidade passada é um imporane faor usado pelo mercado para deerminar uma mudança na volailidade correne. Se mudanças passadas em volailidade afeam mudanças na volailidade correne, enão, mudanças de valor endem a ocorrer. Mudanças passadas na volailidade afeando mudanças na volailidade correne são consisenes com a eoria comporamenal, endo em visa que os invesidores se posicionam à espera de mudanças na volailidade para maner a endência em um fuuro próximo. O modelo M2 inroduz duas variáveis dummys para decompor o impaco do reorno defasado em posiivo e negaivo. M 2: logvol 0 1Z 2Z 1 3Z 1 4logVOL i 5 Z (8) Em que ações e ações. Z é o reorno defasado posiivo das 1 Z é o reorno defasado negaivo das 1 Para o efeio feedback, as esimações são baseadas em dois ipos de modelo chamados de M3 e M4. O modelo M3 invesiga se a variação logarímica da volailidade conemporânea, a variação logarímica da volailidade defasada e o valor absoluo da variação logarímica da volailidade explicam os reornos correnes das ações. M 3: Z 0 1logVOL 2logVOL i 3 logvol (9) Em que logvol é a variação logarímica da volailidade no período e log VOL represena i valores defasados da variação logarímica da volailidade. Já logvol é o valor absoluo da variação logarímica da volailidade. 4 - Significane declínio (aumeno) na volailidade induz a um subsequene incremeno (decréscimo) nos reornos das ações. Se houver um declínio (aumeno) na volailidade defasada, seguido por um subsequene incremeno (decréscimo) nos reornos correnes das ações (relação defasada), ocorre, enão, o Enf.: Ref. Con. UEM - Paraná v. 36 n. 2 p maio / agoso 2017

11 OS EFEITOS ALAVANCAGEM E FEEDBACK NA VOLATILIDADE DO MERCADO ACIONÁRIO BRASILEIRO 29 efeio Feedback. Se a volailidade conemporânea for significane, significa que vigora a eoria comporamenal. M 4 inroduz duas variáveis dummys para decompor o impaco da variação logarímica da volailidade defasado em impacos posiivo e negaivo. M 4 : Z 0 1logVOL 2logVOL logvol logvol (10) Em que logvol 1 é o reorno defasado posiivo da variação logarímica da volailidade e logvol 1 é o reorno defasado negaivo da variação logarímica da volailidade. 4 ANÁLISE DOS RESULTADOS 4.1 TESTE DE ESTACIONARIEDADE, MODELOS ARCH/GARCH E TGARCH O primeiro passo da análise foi calcular os eses de esacionariedade das variáveis reornos conemporâneo e variação logarímica da volailidade. Como se pode observar na Tabela 1, as duas variáveis, ano para índice radicional bem como para o índice do Novo Mercado apresenaram um processo I (0), ou seja, elas são esacionárias em nível. Todos os eses foram realizados sem endência e inercepo. A Figura 1 apresena dois gráficos que mosram a volailidade, endo sido uilizado apenas o modelo ARCH/GARCH, para o mercado radicional e para o Novo Mercado. Noa-se, observando esses dois gráficos, que o mercado radicional apresenou uma volailidade mais elevada, se comparado ao segmeno do Novo Mercado no período esado. Tabela 1 Teses de Raiz Uniária Enreano, em dois momenos, a volailidade do Novo Mercado foi superior à volailidade do mercado radicional. O primeiro momeno ocorreu no final de 2008 (Crise subprime) e o segundo, no final do primeiro rimesre de 2010 (crise da zona do Euro). Esses dois resulados podem ser um indício de que nem mesmo o mercado com boas práicas de governança corporaiva esá imune à reação do invesidor em relação à crise. Presume-se, assim, que o invesidor, nesses dois momenos, precavendo-se conra o efeio conágio e levando em cona sua aversão à perda, prefere levar seus invesimenos para ouro lugar que não o mercado de capiais (foremene aingido pelas crises). Imporane desacar que, em meados de 2008, durane a crise subprime, o índice de governança eve uma queda em suas coações, não esando, porano, imune a crise. Além disso, no mesmo período, as coações do Ibovespa ambém iveram uma queda, mosrando que os dois índices são correlacionados. Em seguida, foram esimados os parâmeros para o modelo MA (1) GARCH (1,1), para o índice radicional, e o modelo ARMA (4,4) GARCH (1,1), para o índice do Novo Mercado. Os resulados são apresenados na Tabela 2. Tradicional ADF C e T PP C e T Esacionariedade Z Esacionária Esacionária logvol (0.0001) Novo Mercado Z Esacionária Esacionária logvol (0.0001) Noas: valor-p enre parêneses; Z é o reorno do índice de ações; logvol é a variação logarímica da volailidade do índice; C e T indicam a presença de Consae e Tendência respecivamene. Fone: Elaborado pelos auores. Enf.: Ref. Con. UEM - Paraná v. 36 n. 2 p maio / agoso 2017

12 30 LUCIANO FERREIRA CARVALHO FLÁVIO VILELA VIEIRA KÁREM CRISTINA DE SOUSA RIBEIRO WEMERSON GOMES BORGES Figura 1 Gráfico de Volailidade do mercado radicional (esq.) comparaivamene ao do Novo mercado (dir.) Modelo Garch. Fone: Elaborado pelos auores. Tabela 2 Resulados dos parâmeros GARCH. Índice ω α Β Volailidade de Longo Prazo (%a.a.) Velocidade de Convergência Tradicional 0, , , Novo Mercado 0, , , (0.0017) Vida média (dias) 53, , , , , , Noas: P-Value enre parêneses; volailidade de longo prazo é igual a ω/(1- α - β); velocidade de convergência é igual a α + β (quano menor mais rápido); vida média em dias é igual a 1/(1- α - β). Fone: Elaborado pelos auores. Pela Tabela 2, percebe-se que a volailidade de longo prazo é igual a ω/(1- α - β). Para ransformar em percenual ao ano, calcula-se a raiz quadrada do resulado e muliplica-se pelo faor A velocidade de convergência é igual a α + β (quano menor mais rápido) e a vida média em dias é igual a 1/(1- α - β). Os resulados mosram que o valor de alfa para o índice radicional é um pouco maior do que para o índice Novo Mercado, indicando que a volailidade do índice radicional reage mais ao mercado do que a volailidade do índice do Novo Mercado. Ainda, o coeficiene Bea do índice do Novo Mercado é maior do que o bea do índice radicional. Esse resulado indica que a volailidade do índice do Novo Mercado é mais persisene do que a volailidade do índice radicional. Quano à velocidade de convergência da volailidade para o nível de longo prazo (α + β), verifica-se que a volailidade das ações sem governança corporaiva converge mais rapidamene para o seu valor de longo prazo do que a volailidade do Novo Mercado. Em função da convergência mais rápida da volailidade do índice radicional, a volailidade do índice do Novo Mercado em uma vida média maior do que a volailidade do índice radicional. A volailidade de longo prazo mosrou-se menor para o índice do Novo Mercado, corroborando a hipóese de que ações que aderem às boas práicas de governança corporaiva endem a reduzir seu risco, nese rabalho, represenado pela Volailidade. Além disso, as ações do novo mercado apresenaram-se menos reaivas (parâmero α) e mais persisenes (parâmero β), resulados ambém esperados para aquelas ações de empresas que aderiram às boas práicas de governança corporaiva. Considerando os reornos dos índices, radicional e Novo Mercado, assimericamene, são apresenados os gráficos e resulados das esimações, iso é, uilizando-se apenas o modelo TGARCH. A Figura 2 apresena dois gráficos que mosram a volailidade para o mercado radicional e para o Novo Mercado. Noa-se, novamene, observando-se esses dois gráficos, que o mercado radicional apresenou uma volailidade mais elevada, se comparado ao segmeno do Novo Mercado no período esado. Em seguida, na Tabela 3, são apresenados os Enf.: Ref. Con. UEM - Paraná v. 36 n. 2 p maio / agoso 2017

13 OS EFEITOS ALAVANCAGEM E FEEDBACK NA VOLATILIDADE DO MERCADO ACIONÁRIO BRASILEIRO 31 resulados para um modelo TGARCH (1,1) para os dois segmenos. Esse novo modelo (TGARCH) conraria a hipóese de que o efeio alavancagem é menor para empresas com melhores práicas de governança corporaiva. Na esimação com o índice composo por ações radicionais, o coeficiene da variável dummy assumiu um valor negaivo, indicando que não há um impaco de informação assimérica ou efeio alavancagem. Figura 2 Gráfico de Volailidade do mercado radicional (esq.) comparaivamene ao do Novo mercado (dir.) Modelo TGarch. Fone: Elaborado pelos auores. Tabela 3 Resulados dos parâmeros TGARCH. Índice ω Α β d -1 Velocidade de Convergência Tradicional 1,77E-05 0, , , , Novo Mercado 0, , , , , Noas: P-Value enre parêneses; é igual a α + β + d-1; a volailidade de longo prazo e a vida média não foram calculados por não serem confiáveis, pois a soma de α, β e d-1 é aproximadamene igual a 1. Fone: Elaborado pelos auores. Já para o modelo com ações do Novo Mercado, o coeficiene da variável dummy assumiu um valor posiivo, indicando que há um impaco de informação assimérica ou efeio alavancagem. Esperava-se um resulado conrário ou que, pelo menos, os dois coeficienes fossem posiivos, porém com o coeficiene do Novo Mercado assume um menor valor em relação ao coeficiene das ações radicionais. O resulado conrário era esperado, porque as ações do Novo Mercado êm maior credibilidade perane acionisas e credores, apresenando os invesidores nessas empresas um perfil mais de longo prazo. Comparando os resulados da Tabela 2 com evidências empíricas aneriores, os resulados enconrados nesa pesquisa corroboram aqueles apresenados por Rogers, Machado Filho e Securao (2010). Conforme esses resulados, boas práicas de governança mosram-se eficazes em reduzir a volailidade de longo prazo das ações. Enreano, os resulados da esimação TGARCH (Tabela 3) conrariam essas evidências. No presene esudo, a assimeria de informação é mais pronunciada para o índice com melhores práicas de governança, enquano que, para o esudo de Rogers, Machado Filho e Securao (2010), a assimeria é mais pronunciada para o índice com piores práicas de governança corporaiva. 4.2 RESULTADOS PARA OS TESTES DAS ABORDAGENS DE ALAVANCAGEM E FEEDBACK Nesa seção, os resulados das regressões por MQO são apresenados e analisados. A Tabela 4 apresena os resulados para os modelos M1 e M2 (uilizando-se o índice Trad e a variável Enf.: Ref. Con. UEM - Paraná v. 36 n. 2 p maio / agoso 2017

14 32 LUCIANO FERREIRA CARVALHO FLÁVIO VILELA VIEIRA KÁREM CRISTINA DE SOUSA RIBEIRO WEMERSON GOMES BORGES dependene logvol, conforme equações 7 e 8 apresenadas) e a Tabela 5 apresena os resulados para os modelos M3 e M4 (uilizandose o índice-nm e a variável dependene Z, conforme equações 9 e 10 apresenadas). Analisando-se a Tabela 4, é possível verificar os modelos 1 e 2 para o índice Tradicional (Trad) e para o índice Novo Mercado (NM). Os modelos são especificados, seguindo a meodologia Box-Jenkins e, de acordo com essa meodologia, ano o segmeno radicional (Trad), bem como o índice Novo Mercado (NM), foram especificados como um ARMA (1,1). Comparando-se o M1 com o M2 quano ao grau de ajuse, noa-se, na Tabela 4, que o modelo 1 apresena um melhor ajuse ano para o índice radicional quano para o Novo Mercado. Cabe ressalar, ainda, que em odos os modelos foram realizados eses para deecção de Heeroscedasicidade (Whie) e auocorrelação (Breusch-Godfrey). Os modelos foram re-esimados, uilizando-se erros padrões corrigidos para auocorrelação e heeroscedasicidade de Newey-Wes (Newey- Wes HAC Sandard Errors & Covariance) 2. Tabela 4 - Resulados de Esimações para o Efeio Alavancagem. Variável Dependene: Variação logarímica da volailidade ( logvol ) Modelo / Índice M1 / Trad M2 / Trad M1 / NM M2 / NM Z (0.0054) 7.12E-05 (0.4655) (0.0055) 7.18E-05 (0.3071) Z (0.0148) (0.0299) Z -3.82E-06 (0.8651) -3.19E-05 (0.5592) -4.69E-06 (0.8542) -2.03E-05 (0.7646) D_TXC 3.92E-06 (0.9616) 5.12E-05 (0.6892) 1.53E-05 (0.6977) 3.06E-05 (0.4576) D_SELIC -2.44E-06 (0.9176) -8.81E-06 (0.6384) 3.59E-06 (0.4135) 4.37E-06 (0.3486) logvol (0.0065) (0.2211) (0.3187) (0.0703) MA(1) Z E-06 (0.3404) -1.28E-06 (0.1873) Z E-06 (0.3638) 1.83E-06 (0.0799) R Modelo / Índice M1 / Trad M2 / Trad M1 / NM M2 / NM Whie * (0.0001) Tese BG ** (0.0034) Nº Obs Noas: P-Value enre parêneses; A variável dependene é variação logarímica da volailidade conemporânea ( logvol ); Z é o reorno conemporâneo; Z-1 é o reorno defasado; Z é o reorno absoluo; DSelic é mudança na axa de juros; * é o ese de heeoscedasicidade de Whie. A hipóese nula dese ese é a homoscedasiicade; ** é o ese para deecar auocorrelação LM de Breusch-Godfrey Correlação Serial. A hipóese nula desse ese é ausência de auocorrelação. Fone: Elaborado pelos auores. A Tabela 4 revela, para o modelo 1, ano quano ao índice rad, como quano ao índice NM, que o coeficiene do reorno conemporâneo (Z) é esaisicamene significane, no enano, com sinais oposos. Enquano no índice Trad a relação com a variável dependene é negaiva, para o índice 2 NM, ela é posiivamene 2 Além disso, os modelos foram esimados pelo méodo GMM, relacionada com a variável dependene. A significância esaísica dessa variável corrobora a eoria comporamenal. O coeficiene da variável defasada ambém apresena significância esaísica ano para o M1/Trad uilizando-se aé a quina defasagem das variáveis dependenes e independenes como insrumeno. Porém, os modelos foram descarados em função da esaísica J apresenar uma probabilidade menor do que 5%. Enf.: Ref. Con. UEM - Paraná v. 36 n. 2 p maio / agoso 2017

15 OS EFEITOS ALAVANCAGEM E FEEDBACK NA VOLATILIDADE DO MERCADO ACIONÁRIO BRASILEIRO 33 quano para o M1/NM. Enreano, a relação dessa variável com a variável dependene mosrou-se posiiva para o índice Trad, indicando o efeio alavancagem inverso (iso é, quando a volailidade aumena, os reornos são maiores), e negaivo para o índice NM, corroborando o efeio alavancagem, o qual deermina que, se o preço de uma ação cai, a alavancagem financeira se eleva, pois alera a proporção de capial de erceiros em relação ao capial próprio. Esse movimeno orna a ação mais arriscada, incremenando a volailidade dos reornos subsequenes. O coeficiene AR (1), que mosra a relação da variável dependene defasada com a variável dependene, apresenou uma relação negaiva para ambos os índices, no enano, houve significância esaísica apenas para o Novo Mercado (Índice NM). Mudanças ocorridas na volailidade, afeando mudanças na volailidade correne, aponam para a confirmação de pressuposos da eoria comporamenal. Apesar de esse modelo indicar a exisência do efeio alavancagem e do coeficiene do reorno defasado ser maior do que o coeficiene do reorno conemporâneo (indicando a prevalência do efeio alavancagem e alavancagem inversa sobre a eoria comporamenal), o coeficiene da volailidade passada (componene auorregressivo) foi maior do que os coeficienes do reorno defasado, prevalecendo a eoria comporamenal sobre o efeio alavancagem. Esse resulado vale, principalmene, para o índice NM, em que o coeficiene auorregressivo mosrou-se significane. Já o modelo 2 (M2) decompõe o reorno defasado em variáveis dummy posiiva e negaiva para capurar um possível efeio sinal. Enreano, esses coeficienes não apresenaram nenhuma significância esaísica. Apenas o coeficiene de média móvel apresena significância esaísica, dando supore empírico, mais uma vez, para a eoria comporamenal. Quano aos dois modelos da Tabela 4, comparando-se o índice Trad com o índice NM, esse úlimo apresenou o efeio alavancagem, enquano o Trad apresenou o efeio alavancagem inversa. Esse resulado conraria a hipóese de que o efeio alavancagem é menos pronunciado para as ações de empresas com governança devido à maior credibilidade, bem como pelo fao de er um perfil mais de longo prazo e de reagir menos inensamene aos movimenos negaivos do mercado. O efeio alavancagem não só foi maior para as ações de empresas com governança, bem como não foi evidenciado para o mercado radicional. No enano, prevalece, para os dois índices, a eoria comporamenal, evidenciada pela magniude dos coeficienes dos componenes auorregressivo e da média móvel, sendo essa uma evidência a favor da Hipóese 3 dese esudo. Por fim, as variáveis DTXC (mudança na axa de câmbio) e DSELIC (mudança na axa de juros), apesar de não apresenarem significância esaísica, foram acrescenadas ao modelo para eviar o problema de variável relevane omiida. Na Tabela 5, o efeio Feedback é invesigado, bem como são apresenados os modelos 3 e 4 para o índice Trad e NM. Além disso, diferenemene da Tabela 4, a variável dependene é o reorno correne, e não a volailidade. Para os Modelos 3 e 4, as regressões apresenaram um baixo grau de ajuse (R2), próximo a 6% para as regressões do índice Trad e próximo a 15% para as esimações do índice NM, resulado compaível com evidências empíricas aneriores, como o esudo de Aboura e Chevallier (2013), que ambém apresenou baixo R2 em relação aos modelos 1 e 2. Cabe ressalar ainda que, em odos os modelos, foi diagnosicada a auocorrelação e, em dois deles, foi deecada a Heeroscedasicidade. Para resolver o problema, os modelos foram reesimados, uilizando-se erros padrões corrigidos para auocorrelação e heeroscedasicidade de Newey-Wes (Newey- Wes HAC Sandard Errors & Covariance) 3. Analisando-se o modelo 3, DLVOL apresena a significância esaísica com variável dependene 3 Além disso, os modelos foram esimados pelo méodo GMM, uilizando-se aé a quina defasagem das variáveis dependenes e independenes como insrumeno. Porém, os modelos foram descarados em função da esaísica J apresenar uma probabilidade menor do que 5%. Enf.: Ref. Con. UEM - Paraná v. 36 n. 2 p maio / agoso 2017