Contratos de opções no mercado brasileiro de energia elétrica

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1 Contratos de opções no mercado braslero de energa elétrca Tago B. Correa 1 tcorrea@fem.uncamp.br Fernando C. Munhoz 1 fcoll@fem.uncamp.br Erck M. Azevedo Azevedo@fem.uncamp.br Paulo B. Correa pcorrea@fem.uncamp.br Resumo: A utlzação de contratos pelas frmas permte a redução de uma parcela sgnfcatva da ncerteza nerente ao mercado, ao passo que é capaz de gerar um conunto de nformações consstente para seu planeamento estratégco. Assm, a construção de uma rotna efcente para a formulação dos contratos pode ser entendda como uma vantagem compettva, uma vez que permte a obtenção de lucros dferencados. Entretanto, a utlzação de contratos em transações comercas com energa elétrca mplca no surgmento de custos assocados à elaboração, à manutenção e à efetvação dos contratos. Uma parte sgnfcatva de tas custos é resultado do esforço para mplementar mecansmos de segurança mercantl e conferr robustez à relação comercal ncada com o contrato. O mercado braslero de energa elétrca, dada a predomnânca da geração hdrelétrca, é muto sensível às varações hdrológcas gerando uma fonte de ncerteza nerente ao sstema. Como resultado, em períodos de secas prolongadas, o parque gerador sofre uma redução de sua capacdade de suprmento. Embora o Estado tenha desenvolvdo nstrumentos de redução deste rsco, tal como o mecansmo de realocação de energa (MRE), pressões de demanda podem precptar uma crse como a verfcada no segundo semestre de Nesse caso é nteressante desenvolver ferramentas contratuas de modulação da geração, expressas prncpalmente em contratos futuros, a termo ou de opções. O obetvo deste trabalho é analsar a natureza dos custos de transação relaconados com o contrato de opção na comercalzação de energa elétrca e comparar com os custos do rsco de operar em um mercado sem dervatvos. Palavras chave: mercado de energa elétrca, contratos, dervatvos, rsco. 1. Introdução A reestruturação do sstema elétrco braslero fez com que o Estado dexasse de ter o monopólo do servço e passasse a ser um agente planeador e regulador do mercado de energa elétrca, estmulando a concorrênca e obetvando preços menores para a energa elétrca (Munhoz, Correa e Guerra 2003). As transações comercas deste novo modelo ocorrem num ambente de rsco com parte sgnfcatva das decsões descentralzadas. De fato, como em qualquer mercado, a ncerteza está presente nas negocações com energa elétrca, prncpalmente em torno das expectatvas dos demas agentes em relação ao futuro. A expansão da oferta e da demanda, por exemplo, dependem do andamento das polítcas macroeconômcas, crescmento da renda e da produção, e dos humores da economa global. Um conunto grande e dfuso de nformações. Para o período de transção e adaptação dos agentes ao novo modelo, o Estado ncentvou que as relações comercas entre os agentes do sstema elétrco braslero fossem regdas, prncpalmente, por contratos blateras, sendo que a lqudação fnancera destes é efetuada dretamente entre as partes contratantes, sem a exstênca de um mercado centralzado. A gradual retrada do Estado do setor e a desvertcalzação das empresas, para vablzar a concorrênca, tem mplcado no crescmento da quantdade de contratos necessáros para o funconamento do setor elétrco. Decsões anterormente tomadas dentro de um ambente herárquco, nternamente as frmas vertcalzadas, foram transferdas para o mercado, onde a competção é refletda em contratos. 2. Custos de transação A utlzação de contratos na comercalzação de energa elétrca mplca no surgmento de custos de transação. Os custos de transação podem ser dstrbuídos, de acordo com a sua natureza, nos custos ex-ante de negocar e fxar as contrapartdas e salvaguardas e nos custos ex-post de montoramento, renegocação e adaptação dos termos contratuas às novas crcunstâncas. 1 Bolsstas do CNPq Brasl.

2 Os custos de transação ex-ante são relevantes quando exstem dfculdades para estabelecer pré-condções para que a transação em foco sea efetuada de acordo com parâmetros planeados e esperados. A transção do modelo monopolsta para o mercado de contratos sgnfca ustamente a suspensão dos padrões anterores de nteração e a ntrodução de um novo paradgma anda ncompleto, uma vez que boa parte das falhas estão sendo revelada com o funconamento do novo mercado, acarretando um processo de barganha econômca e polítca (Correa et al 2003). A exstênca de agêncas reguladoras acompanhando o processo de dsputa e ntermedando os dferentes nteresses pode reduzr o tempo e os custos nerentes a esta. Os custos de transação ex-post dependem das flutuações naturas do mercado. Wllamson (1985) destaca que uma parte sgnfcatva dos custos de transação ex-post é resultado do esforço para mplementar mecansmos de segurança mercantl e conferr robustez à relação comercal ncada com o contrato. De fato, as nterações comercas entre os agentes envolvem a possbldade de oportunsmos, resultado da assmetra de nformações, os agentes podem ser luddos tanto por seus parceros comercas, quanto pela conuntura do mercado. Em outras palavras, a atvdade mercantl, mesmo protegda por contratos, exge a construção de nstrumentos complementares de segurança (hedge), que agregam custos às transações. Tas mecansmos podem tomar a forma de dervatvos. Isto é, de contratos, ou atvos, cuo valor derva do comportamento de um outro bem. A decsão de adotar um dervatvo, para proteção de um determnado contrato comercal, mplca em um custo de transação. 3. Contratos e dervatvos Atualmente exstem dos tpos de contratos para os agentes que atuam no mercado braslero de energa elétrca: os contratos spot e de longo prazo. Os contratos de spot refletem o resultado do confronto entre as curvas de demanda e oferta e, conseqüentemente, apresentam grande volatldade no comportamento do preço da eletrcdade. A fgura 1 mostra a varação do preço spot de março de 2002 até feverero de 2003, consderando a carga méda na regão sudeste. Fgura 1: Varação do preço spot no sudeste, carga méda, de Mar Fev Os contratos de longo prazo, por sua vez, oferecem a possbldade dos agentes convergrem suas expectatvas sobre o futuro, funconando como uma mportante fonte de nformação, prncpalmente para a expansão da oferta, e gerando uma rede de proteção para os agentes que permte uma maor establdade do preço. Os dos tpos de contratos oferecem, ao seu modo, uma relação de flexbldade e segurança. Contratos com prazos mas alongados sgnfcam perda de lqudez, se traduzndo na redução da capacdade da frma de especulação e de auste frente alterações conunturas (Keynes 1983). Sendo assm, é possível assocar um rsco fnancero a cada tpo de contrato. Tal rsco pode ser reduzdo pela utlzação de nstrumentos contratuas conhecdos como dervatvos. Joron (1997) defne dervatvo como um contrato prvado cuo valor está atrelado a um atvo específco, taxa de referênca ou índce - como ações, bond, taxa de câmbo ou uma commodty. Segundo Plpovc (1997) dervatvo de um bem pode ser entenddo como um contrato cuo valor é uma função de seu preço spot. Os dervatvos englobam uma varada espéce de nstrumentos, entre os mas conhecdos estão: contrato a termo, contrato futuro, swaps e opções. Contrato a termo (Forward): É um contrato de compra ou venda um atvo numa data futura por um determnado preço. Geralmente são acordos partculares, fechados entre dos agentes, sendo pouco negocados em bolsas abertas. Uma das partes do contrato a termo assume uma posção comprada e concorda em comprar um atvo em uma data específca por certo preço. A contraparte assume uma posção vendda e concorda em entregar o atvo na mesma data pelo preço acordado. Uma das característcas destes contratos é que eles não precsam segur os contratos padrões de uma bolsa, uma vez que a entrega do contrato pode ocorrer em qualquer data convenente entre as partes. Contrato futuro: Dferentemente dos contratos a termo que especfca uma únca data de entrega do contrato, nos contratos futuros há um período de entrega, que pode englobar város das. Os contratos futuros são padronzados em uma bolsa que fxa a quantdade, qualdade, data de vencmento e local de entrega.

3 Contratos de swap: Um swap é um acordo entre duas ou mas partes para troca de seqüêncas de fluxo de caxa durante um período (Kolb 1999). Para que o swap ocorra, ambas as partes devem possur rscos mutuamente exclusvos. Estes tpos de contratos são bastante flexíves, pos são fetos dretamente entre os agentes, não segundo um padrão. No Brasl este tpo de operação deve ser sempre regstrada na Bolsa Mercantl de Futuros (BM&F), onde o contratante pode exgr que seam depostadas margens de garantas que cubram o rsco da operação (Nascmento 2001). Contratos de opções: Este tpo de contrato se dferenca dos outros por reter um certo grau de flexbldade sobre as entregas futuras. A opção é um nstrumento fnancero que dá ao ttular, ou comprador um dreto futuro sobre algo, mas não uma obrgação. Neste caso, o vendedor possu uma obrgação futura, somente se for solctado pelo comprador do contrato. O comprador paga em data presente o prêmo, que é a remuneração do vendedor por ter assumdo o rsco de tomar determnada posção no mercado em data futura. A escolha do dervatvo depende do tpo de rsco que o agente quer controlar. No mercado spot, a prncpal característca do contrato é a flexbldade. Um contrato de opção pode reduzr o rsco nerente a posção spot sem comprometer a capacdade de auste e de especulação do a agente. 4. Value at Rsk O rsco de um contrato está assocado ao fato de que seu retorno não pode ser conhecdo prevamente. Sob este aspecto, o ponto de partda para mensurar o rsco é o conhecmento da dstrbução de probabldades dos retornos. A partr deste ponto, exstem dferentes abordagens para medr e o rsco. A abordagem mas tradconal fo apresentada por Markowtz (1959). De acordo com a proposta do autor, o rsco pode ser representado pela medda estatístca do desvo padrão, ndcando se o valor médo (retorno esperado) é representatvo do comportamento observado. Assm, ao se tomarem decsões de nvestmento com base em um resultado médo esperado, a varânca σ 2 passa a revelar a dspersão em torno da méda, enquanto o desvo padrão σ mede o rsco da operação. É nteressante notar que uma parte relevante do rsco pode ser dluída pela dversfcação dos contratos, permtndo a construção de um portfólo com característcas de retorno e rsco mas atratvas do que a de qualquer contrato ou atvo solado. O portfólo ótmo pode ser encontrado pela análse do grau de correlação que um atvo possu com outro, de forma a mnmzar o rsco, fxando uma taxa de retorno deseada. Matematcamente, o problema se resume em: Mn s. a n n = 1 n n = 1, W E( R ) = E( R ) W = 1 WW σ p (1) onde: W fração nvestdo nos atvos ; σ, covarânca entre os atvos e ; n número total de atvos que compõe o portfólo; E(R ) retorno esperado do atvo ; E(R p ) retorno deseado para o portfólo. Em 1994 o banco J.P Morgan, com a ntrodução de seu RskMetrcs system, popularzou um outro conceto de mensuração de rsco: o Value at Rsk (VaR). O VaR pode ser defndo como a perda em undades monetáras, num dado espaço de tempo, com uma certa probabldade de ocorrer (Mollca 1999). Em ontras palavras, o VaR mede o retorno mínmo de um nvestmento dado um nível de confança (α). Por exemplo, podemos magnar um nvestmento com uma dstrbução normal para os retornos esperados, para uma aplcação de R$10.000,00 e um desvo padrão de R$ 3.000,00 e α gual a 95%, que numa dstrbução normal corresponde a 1,65 devos padrões. Neste caso o VaR é dado por: VAR = E(R) (1- α). σ (2) VAR = 10000,00 (1,65).(3000,00) = 5050,00 onde: E(R) retorno esperado; α nível de confança; σ desvo-padrão. A nterpretação deste resultado é que exste uma probabldade de 95% do retorno do nvestmento ser superor que o valor de R$5.050,00.

4 Para calcular o VAR deve-se levar em conta e estmatva do tempo onde será retrada a sére hstórca e o nível de confança. Bancos normalmente utlzam um nível de confabldade muto alto, em torno de 95% e 99% e sua mensuração é dára. Fundos de pensão podem utlzar o tempo de um mês, pos seu obetvo é o retorno no longo prazo. É extremamente sensível a anela de tempo utlzada para a construção da dstrbução empírca do portfólo. A nclusão ou não de períodos com eventos outlers ou de longos períodos de pouca osclação nos retornos produz grandes dferenças nos resultados (Mollca 1999). 5. Contratos com opções Imagne uma empresa de dstrbução de eletrcdade (DISCO) que opere no mercado braslero, vendendo energa por uma tarfa regulada t. Tal empresa pode obter eletrcdade, para satsfazer a demanda de seus consumdores, de uma ou mas geradoras de energa elétrca (GENCO). De acordo com as atuas regras do setor, a compra de energa pode ser efetuada através de contratos futuros blateras ou no mercado spot do MAE. Entretanto, por força legal, ela deve contratar pelo menos 95% de sua demanda, podendo manter o restante como margem de modulação. Os contratos futuros mplcam em um período de fornecmento e em um preço fxo p. O preço do mercado spot é resultado da utlzação de uma cadea de modelos computaconas NEWAVE e DECOMP que calculam o custo margnal de operação (CMO) de cada submercado, respectvamente, em base mensal e semanal. Tal modelo empresta grande volatldade ao preço spot, como vsto na fgura 1, dado a nfluênca das precptações pluvas. A tabela 1 oferece um resumo estatístco dos dados referentes a fgura 1. Tabela 1. Resumo estatístco do comportamento do preço spot. Contagem de dados 53 Méda 9,674 Desvo-padrão 5,617 Varânca 31,547 Nível de confança de 95% 1,548 Sendo assm, o problema da DISCO é nferr um consumo esperado E(D) para um período qualquer e contratar a quantdade Q c necessára de energa pelo preço de fornecmento p, reservando uma quantdade esperada Q m para modulação e austes, ao preço corrente s, no mercado spot. Como exemplo numérco podemos ter: E(D) = MWh Q c = MWh Q m = MWh p = 9,674 R$/MWh s = 9,674 R$/MWh Assm, o custo esperado de obtenção de energa elétrca E(C e ) da DISCO no mercado spot pode ser resumdo como: E(C e ) = E(Q m ).E(s) (3) E(C e ) = (9,674) E(C e ) = R$ ,00. Imagne agora que tal empresa realze um contrato de opção para proteger a parcela da demanda espera que não é coberta pelo contrato de futuro. A opção prevê, por exemplo, que havendo a necessdade de uma nova compra de energa durante o período de 1 ano a GENCO se compromete com o fornecmento desta pelo preço de exercíco p, gual ao pratcado no contrato de futuro. Evdentemente, a opção só será exercda se o preço spot s for superor ao preço de exercíco p. Em contrapartda a DISCO paga um prêmo C h pelo dreto à opção. A fgura 2 ndca o comportamento do preço no mercado spot protegdo por um contrato de opção.

5 Fgura 2. Varação do preço spot no sudeste, carga méda, de Mar Fev-2003, protegdo com contrato de opção. A tabela 2 oferece o resumo estatístco dos dados referentes ao comportamento do preço com o contrato de opção lmtando o preço máxmo. Tabela 1. Resumo estatístco do comportamento do preço spot com contrato de opção. Contagem de dados 53 Méda 7,254 Desvo-padrão 2,427 Varânca 5,891 Nível de confança de 95% 0,669 Nesse caso, o custo esperado de obtenção de energa elétrca E(C e ) é modfcado para: E(C e ) = Q m p µ + C h = preço médo esperado com a proteção da opção. p µ (4) No nosso exemplo numérco: E(C e ) = (7,254) + C h E(C e ) = R$ ,00 + C h. É nteressante notar que a nclusão do contrato de opção ncorporou um novo custo de transação dado pelo prêmo C h. A dmensão do mesmo va determnar a vabldade do hedge. O retorno esperado dos contratos utlzando opções, tanto para a DISCO quanto para a GENCO, deve ser sempre maor ou gual ao retorno esperado dos contratos sem a utlzação do dervatvo. Para sto ocorrer, o valor de C h deve ser gual a antecpação monetára, dada a nflação e a taxa de uros para o período, da dferença entre o custo da compra de energa sem e com contrato de opção. C h = , ,00 C h = R$ ,00. Assm, é possível, utlzando um contrato de opção, manter a mesma flexbldade, o mesmo retorno esperado e o mesmo custo para uma dada transação de compra de energa elétrca e reduzr sgnfcatvamente o rsco da operação. A utlzação do contrato de opção comprme o desvo padrão do preço esperado para o período, reduzndo a perda. Logo o value at rsk do custo esperado com o contrato de opção é menor e, portanto, mas nteressante que o contrato spot. VAR = (9,674) (1,548)(5,617) = R$ ,24 VAR h = (7,254) (0,669)(2,427) = R$ , Consderações fnas As frmas que operam no mercado braslero de energa elétrca estão mergulhadas em um ambente de ncerteza, onde cada decsão estratégca envolve um rsco e uma possbldade de retorno. Em tal contexto as frmas buscam combnar contratos, utlzados para estabelecer garantas, com flexbldade sufcente para permtr ganhos oportunstas.

6 O atual modelo braslero prevê que tal combnação deve ser feta através de duas transações báscas: contratos de longo prazo e contratos spot. Sendo a flexbldade assocada ao segundo tpo de contrato. Entretanto, o preço do mercado spot, calculado pelos programas computaconas NEWAVE e DECOMP, tem apresentado séres hstórcas com grande volatldade e muta fragldade em estabelecer um snal de mercado para os agentes. Sendo assm, o rsco de manter posções à vsta no mercado tem sdo muto elevado, preudcando a escolha por maor flexbldade. Nesse sentdo, a decsão de utlzar um contrato de opção relaconado com o preço spot permte que a frma estabeleça uma posção mas ágl com rscos sgnfcatvamente menores. Obvamente, a ntrodução de um novo contrato é acompanhada de novos custos de transação. Entretanto, tas custos podem ser compensados pelas economas geradas pela própra natureza do contrato de opção que reduz o preço médo da compra de energa. Por outro lado, com a redução do rsco, é possível dmnur o custo do mesmo sobre o retorno esperado, uma vez que, ao mesmo grau de confança, reduz a perda esperada. É nteressante notar que a adoção de um contrato de opção não mplca no preuízo na remuneração da GENCO. Pelo contráro, numa transação usta ela é garantda e parte da ncerteza da GENCO desaparece. 7. Referêncas Correa, T. B. et al., 2003, Custos de transação e economas nsttuconas: O papel do estado na regulação do mercado de contratos, em anas do III Congresso Braslero de Regulação de Servços Públcos Conceddos, Gramado -RS. Joron, P., 1997, Value at Rsk: The New Benchmark for Controllng Market Rsk, McGraw-Hll. Keynes, J., 1983, A Teora Geral do Emprego, do Juro e da Moeda, São Paulo: Abrl Cultural. Kolb, R. W., 1999, Futures, Optons, & Swaps. Blackwell Publshers, 3ª Edção. Plpovc, D.,1997, Energy Rsk: Valung and Managng Energy Dervatves, McGraw-Hll. Markowtz, H., 1959, Portfolo Selecton, New York: John Wley e Sons. Mollca, M. A. 1999, Uma avalação de modelos Value-at-Rsk: Comparação entre métodos tradconas e modelos de varânca condconal, Dssertação de Mestrado, Unversdade de São Paulo. Munhoz, F. C., T. B. Correa, e S. M. G. Guerra, Expansão na geração elétrca no Brasl: Conseqüêncas da ntrodução da lógca prvada no setor. em 51º Congreso Internaconal de Amercanstas, Chle. Nascmento, J.; Nunes, H., 1999, A utlzação de nstrumentos fnanceros na gestão de rsco na comercalzação de energa elétrca. XVI SNPTEE, Campnas - SP. Wllamson, O. E. 1985, The Economc Insttutons of Captalsm, New York: The Free Press. Optons Contracts n the Brazlan electrcty market Tago B. Correa 2 tcorrea@fem.uncamp.br Fernando C. Munhoz 1 fcoll@fem.uncamp.br Erck M. Azevedo Azevedo@fem.uncamp.br Paulo B. Correa pcorrea@fem.uncamp.br Abstract: Frms to reduce uncertanness present n the market use contracts, therefore the frms are able to create a whole of nformaton for ther strategc plannng. Thus, the buldng of an effcent practce to formulate the contracts can be understood as a compettve advantage, snce t allows ganng an extra ncome. However, the use of contracts n commercals transactons of electrcty mples n costs, n developng and mantenance of the contracts. A fracton of these costs s a result of the effort to mplement mechansms of hedge and provde relablty for commercal transactons from the contract. The Brazlan electrcty market, beng predomnated by hydroelectrc generaton, s very senstve hydrologcal changes, creatng one cause of uncertanty nherent n the system. Thus, dry seasons, the water reserve for power generaton decrease and the system perform under nstalled capacty. Although the State has developed tools to reduce ths rsk, such as the Energy Reallocaton Mechansm (ERM), pressures of the demand can cause crss lke what happened n the half semester of In ths case t s nterestng develop tools n the contracts, such as dervatves contracts. The present paper analyses the nature of the relatonshp of the transactons costs between optons contracts n the electrcty trade and compare to the costs of the rsk operatng n a market wthout dervatves. Keywords: electrcty market, contracts, dervatves, rsk. 2 Bolsstas do CNPq Brasl.