VOLATILIDADE DOS RETORNOS E GOVERNANÇA: Um Estudo de Eventos da Crise do Subprime

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1 UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO NORTE CENTRO DE CIENCIAS SOCIAIS APLICADAS PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO MESTRADO INTERINSTITUCIONAL EM ADMINISTRAÇÃO Raimunda Maria da Luz Silva VOLATILIDADE DOS RETORNOS E GOVERNANÇA: Um Esudo de Evenos da Crise do Subprime Naal 2010

2 Raimunda Maria da Luz Silva VOLATILIDADE DOS RETORNOS E GOVERNANÇA: Um Esudo de Evenos da Crise do Subprime Disseração apresenada ao Programa de Pós-Graduação em Adminisração da Universidade Federal do Rio Grande do Nore, como requisio parcial para obenção do íulo de Mesre em Adminisração. Orienador: Prof. Dr.Anderson Luiz Rezende Mól Naal 2010

3 FOLHA DE APROVAÇÃO Raimunda Maria Da Luz Silva VOLATILIDADE DOS RETORNOS E GOVERNANÇA: Um Esudo de Evenos da Crise do Subprime Disseração de mesrado apresenada ao Curso de Pós-Graduação em Adminisração da Universidade Federal do Rio Grande do Nore como requisio parcial para obenção do grau de mesre em Adminisração. Daa da aprovação: 20/09/2010 Banca Examinadora: Prof.Dr.Anderson Luiz Rezende Mól (orienador) Prof.Dr. Vinicio de Souza e Almeida (examinador) Prof.Dr. Rodrigo José Guerra Leone (examinador) Naal 2010

4 Enquano a música esiver ocando, é preciso se levanar e dançar. Chuck Prince, ex-presidene execuivo do Ciigroup

5 Aos meus pais e meus filhos. Como é grande o meu amor por vocês!

6 AGRADECIMENTOS Agradeço a Deus, por er me dado saúde para alcançar mais essa viória na minha vida, por esar sempre presene no meu caminho e ser meu guia para o Bem. Aos meus pais, Manoel e Rosa, que ano sacrifício fizeram pela educação dos filhos, pelo ensinameno consane dos valores, pelas fores referências que impuseram aos meus passos durane a vida e pela sabedoria de uma convivência de 62 anos junos. Aos meus filhos, Igor e Leandro, pela moivação nos momenos mais difíceis no desenvolvimeno dese rabalho, pelo carinho e pelo grande amor que emos enre nós. Ao meu orienador, Prof. Dr. Anderson Mól, por quem enho profunda admiração, por er me aceio quando havia um rabalho ainda incipiene e pela confiança em mim deposiada. Ao Marquinho pelo companheirismo, dedicação, carinho e compreensão pelas ausências que ive em nome desse projeo. Aos meus irmãos, pela consane presença e pelas palavras de incenivo. À minha grande dupla Ticiane, pela amizade, carinho e respeio e pela companhia nos bons e maus momenos. Ao PPGA da UFRN que nos deu a oporunidade da realização desse Mesrado e a odos os professores que se deslocaram aé Belém para comparilharem seus conhecimenos e experiências. Ao CESUPA, que aravés do magnífico reior, Dr. João Paulo do Valle Mendes, apoiou e invesiu na capaciação dos seus docenes. Também devo meus sinceros agradecimenos aos professores Maria Lúcia Sanos e Nadson Alves, do CESUPA, e professores Aláudio Mello e Maria Elvira, da UFPA. A odos os colegas do MINTER e odos os meus amigos, em especial ao Aldo da Concórdia CCTVM e José Maurício, da exina TIME CCTVM, pelo auxílio na colea dos dados, e, sobreudo aqueles que sempre acrediaram na minha capacidade.

7 RESUMO SILVA, Raimunda Maria da Luz. VOLATILIDADE DOS RETORNOS E GOVERNANÇA: Um Esudo de Evenos da Crise do Subprime. Naal, RN, Disseração (Mesrado em Adminisração) Cenro de Ciências Sociais Aplicadas, Universidade Federal do Rio Grande do Nore. A crise financeira ocorrida enre os anos de 2007 e 2008, conhecida como crise do subprime, colocou em evidência a governança das empresas no Brasil e no mundo. Para moniorar o risco financeiro, ferramenas quaniaivas de gesão de risco foram criadas na década de 1990, após vários desasres financeiros. A urbulência do mercado ambém em levado as empresas a invesirem no desenvolvimeno e uilização de informações, que são aplicadas como ferramenas de apoio aos processos de conrole e omada de decisão. Inúmeros esudos empíricos sobre eficiência informacional do mercado êm sido efeuados denro e fora do Brasil, revelando se os preços refleem insananeamene as informações disponíveis. A criação de níveis diferenciados de governança corporaiva na BOVESPA, em 2000, fez com que empresas ivessem maior compromeimeno em relação aos seus acionisas, com maior nível de ransparência em suas informações. A proposa desse rabalho é analisar como a crise financeira do subprime afeou, enre janeiro de 2007 e dezembro de 2009, a volailidade do reorno das ações na BM&FBOVESPA de empresas com maior liquidez em diferenes níveis de governança corporaiva. A parir de esudos das séries emporais e, aravés de esudos de evenos, foram realizados eses economéricos, aravés do EVIEWS, e pelos resulados apresenados ornou-se evidene que a adoção de boas práicas de governança corporaiva influenciam a volailidade dos reornos das empresas. Palavras-chave: Crise financeira, governança corporaiva, eficiência de mercado.

8 ABSTRACT SILVA, Raimunda Maria da Luz. VOLATILIDADE DOS RETORNOS E GOVERNANÇA: Um Esudo de Evenos da Crise do Subprime. Naal, RN, Disseração (Mesrado em Adminisração) Cenro de Ciências Sociais Aplicadas, Universidade Federal do Rio Grande do Nore. The financial crisis ha occurred beween he years 2007 and 2008, known as he subprime crisis, has highlighed he governance of companies in Brazil and worldwide. To monior he financial risk, quaniaive ools of risk managemen were creaed in he 1990s, afer several financial disasers. The marke urmoil has also led companies o inves in he developmen and use of informaion, which are applied as ools o suppor process conrol and decision making. Numerous empirical sudies on informaional efficiency of he marke have been made inside and ouside Brazil, revealing wheher he prices reflec he informaion available insanly. The creaion of differen levels of corporae governance on BOVESPA, in 2000, made he firms had greaer impairmen in relaion o is shareholders wih greaer ransparency in heir informaion. The purpose of his sudy is o analyze how he subprime financial crisis has affeced, beween January 2007 and December 2009, he volailiy of sock reurns in he BM&BOVESPA of companies wih greaer liquidiy a differen levels of corporae governance. From sudies of ime series and hrough he sudies of evens, economeric ess were performed by he EVIEWS, and hrough he resuls obained i became eviden ha he adopion of good pracices of corporae governance affec he volailiy of reurns of companies. Key-words: financial crisis, corporae governance, marke efficiency.

9 LISTA DE ILUSTRAÇÕES Quadro 1 Níveis de Governança na BM&FVOBESPA Quadro 2 Formas de Eficiência de Mercado Quadro 3 Trabalho empíricos que aesaram a eficiência de mercado...33 Quadro 4 Trabalho empíricos que negaram a eficiência de mercado...34 Figura 1 Série esacionária Tabela 1 Tese de Raiz uniária de Dickey-Fuller Tabela 2 Esimaivas dos coeficienes de auocorrelação e auocorrelação parcial para as Séries RBM, RN1, RN2 e RNM Tabela 3 Tese de igualdade das variâncias...61 Tabela 4 Tabela comparaiva enre as séries de reornos...62 Gráfico 1 Série Tradicional...54 Gráfico 2 Série Nível Gráfico 3 Série Nível Gráfico 4 Série Novo Mercado Gráfico 5 Reorno das Séries Gráfico 6 Tese de esacionariedade para a série de reorno Tradicional Gráfico 7 Tese de esacionariedade para a série de reorno Nível Gráfico 8 Tese de esacionariedade para a série de reorno Nível Gráfico 9 Tese de esacionariedade para a série de reorno Novo Mercado Gráfico 10 Modelagem comparaiva enre as variância das séries de reornos...62 Gráfico 11 Modelagem da variância por séries de reornos...63

10 SUMÁRIO 1. INTRODUÇÃO Problema de Pesquisa Objeivos Jusificaiva para o esudo do Tema FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA Crise Financeira do Subprime em Os efeios da crise no Brasil Governança Corporaiva Hipóese do Mercado Eficiene Risco e Volailidade METODOLOGIA Esudo de Evenos Séries Temporais Tese de Esacionariedade Tese de Raiz Uniária Modelo Auorregressivo (AR) Modelo de Médias Móveis (MA) Modelos Misos ARMA Modelos ARMA inegrados Modelando variância Modelo ARCH Modelo GARCH Exensões do Modelo GARCH Modelo EGARCH (exponencial GARCH) ANÁLISE DOS RESULTADOS CONCLUSÃO REFERÊNCIAS... 66

11 10 1. INTRODUÇÃO A crise financeira ocorrida enre os anos de 2007 e 2008 colocou em evidência a governança das empresas no Brasil e no mundo. Discussões acerca do eveno dessa magniude levaram ao quesionameno de como isso pode aconecer sem que houvesse nenhuma causa exerna ao sisema econômico. Embora haja discordância enre analisas sobre as causas da crise financeira inernacional de 2008, muios acrediam que ela foi oriunda das perdas causadas pela crescene inadimplência dos emprésimos das hipoecas do mercado imobiliário noreamericano de subprime (mercado de financiameno imobiliário de maior risco), e foi esendida aos mercados mundiais, uma vez que grande pare dessas hipoecas foi securiizada e disribuída a invesidores do mercado global e causou uma queda generalizada no mercado financeiro. Observou-se que a crise foi precipiada pela falência do banco de invesimeno Lehman Brohers, em 15 de seembro de 2008, que como um efeio sisêmico, levou à falência ouras insiuições financeiras. Comparaivamene, no episódio da Enron, uma das maiores e mais conceiuadas mulinacionais americanas, uma crise financeira foi insalada com mecanismos de geração fraudulena de recursos ficícios, com aberura de conas em paraísos fiscais, onde a empresa reconhece por documeno uma dívida de, por exemplo, 100 milhões de dólares. Essa dívida enra na conabilidade da Enron como aivo e melhora a imagem financeira da empresa, valorizando suas ações. A crise financeira de 2008, ambém originada no mercado noreamericano, eve como uma das causas a concessão de crédio por correores (via bancos) para pessoas pouco capializadas, com a perspeciva de alos reornos em forma de juros (DOWBOR, 2009). Para moniorar o risco financeiro, ferramenas quaniaivas de gesão de risco foram criadas na década de 1990, após vários desasres financeiros. A urbulência do mercado ambém em levado as empresas a invesirem no desenvolvimeno e uilização de informações, que são aplicadas como ferramenas de apoio aos processos de conrole e omada de decisão. Os invesidores, por sua vez, omam a decisão de invesir em aivos que ragam reornos financeiros, passando pela definição do que irá aconecer no fuuro dos diversos

12 11 mercados, para isso gesores de careiras de aivos, analisas de invesimenos e paricipanes do mercado de capiais enam capar as informações que possam afear o mercado financeiro. Inúmeros esudos empíricos sobre eficiência informacional do mercado êm sido efeuados denro e fora do Brasil, revelando se os preços refleem insananeamene as informações disponíveis. Fori, Peixoo e Saniago (2009), realizaram mais recenemene um levanameno sobre as pesquisas realizadas no Brasil sobre a eficiência do mercado, subdividindo-o nos rês ipos de eficiência proposos por Fama (1970 e 1991), que formalizou a The Efficien Markes Hypohesis - Hipóese do Mercado Eficiene (HME), que considera que os preços dos íulos refleem inegralmene as informações disponíveis, dando ensejo a grandes discussões a favor e conra a sua exisência. Quando informações relevanes são incorporadas aos preços dos aivos, e eses se ajusam rapidamene às novas informações, esse mercado é chamado eficiene. De acordo com Fama (1970), a eficiência pode ser esada de rês formas: fraca, semifore e fore. A forma fraca revela oscilações aleaórias nos preços, cuja análise é feia a parir dos preços passados. A forma semifore revela que somene informações públicas são incorporadas aos preços dos aivos. Já na forma fore, ano informações públicas como privadas são incorporadas aos preços dos aivos, podendo gerar reornos anormais (SILVEIRA, 2010). Os rabalhos selecionados sobre Eficiência de Mercado por Fori, Peixoo e Saniago (2009) iveram como resulado que nos ese de forma fraca, 42% dos rabalhos aceiam a HEM e 58% a rejeiam. Nos eses da forma semifore, 100% dos rabalhos aceiam a HEM. Por fim, nos eses da forma fore, 100% dos rabalhos rejeiam a HEM. Diane do aspeco informacional, os invesidores inernacionais passaram a buscar mercados com maior nível de ransparência na regulação do mercado, bem como nas empresas, com claras regras para o acesso e saída de acionisas e comporameno oalmene ransparene nas informações presadas pela empresa, iso é, que adoem as boas práicas de Governança Corporaiva (MACEDO e SIQUEIRA, 2006). Muio embora no Brasil as empresas manenham uma esruura de propriedade e radição familiar, de conselhos e de gesão não profissional e a presença do acionisa conrolador ser muio fore, os esforços em busca de boas práicas de governança corporaiva em sido inensos. A BM&FBOVESPA, em dezembro de 2000, desenvolveu segmenos diferenciados de empresas de acordo com regras pré-esabelecidas, cuja adesão é feia de forma volunária. As empresas são classificadas de acordo com obrigações adicionais às

13 12 exigidas pela legislação no Brasil. O Nível 1 em o menor grau de exigência, e o Novo Mercado, o maior grau, endo o nível 2 como inermediário. A parir desse cenário, definiu-se o presene esudo, que visa invesigar os efeios que a crise financeira do subprime, em 2008, exerceu sobre os reornos das empresas de capial abero, agrupadas em quaro indicadores com diferenciados níveis de governança corporaiva Problema de Pesquisa É imporane a forma como as empresas aderem às práicas de governança corporaiva, ao divulgarem suas demonsrações financeiras, que conêm as informações que são repassadas para os usuários exernos, quando capam recursos juno aos invesidores, acionisas ou ouras empresas. Tano os usuários exernos como a sociedade necessiam de um nível de informação mais acurado para omar decisões, avaliar invesimenos ou aé mesmo avaliar os resulados dos recursos adminisrados pela empresa. Poso a imporância da informação sobre evenuais crises financeiras, da relevância das práicas de governança corporaiva para efeio de análises por pare ano dos invesidores quano dos credores, além da curiosidade acerca dos efeios das crises financeiras sobre a volailidade do reorno das ações agrupadas em diferenes indicadores, o quesionameno cenral desse rabalho raa de invesigar: Como a crise financeira do subprime afeou, enre janeiro de 2007 e dezembro de 2009, a volailidade do reorno das ações na BM&FBOVESPA de empresas com maior liquidez em diferenes níveis de governança corporaiva? A inenção é idenificar empiricamene se há diferença significaiva enre mercados com diferenes níveis de governança no reorno dos indicadores anes e após a crise financeira insalada pelos crédios subprime nos EUA Objeivos - Geral Invesigar se há diferenças significaivas na volailidade dos reornos das empresas com maior liquidez na BM&FBOVESPA, com diferenes níveis de governança corporaiva, durane a crise subprime em 2008.

14 13 - Específicos 1. Produzir um indicador que represene os reornos das empresas de maior liquidez na BM&FBOVESPA, por nível de governança; 2. Idenificar a volailidade dos indicadores, a parir de um processo GARCH; 3. Idenificar diferenças de volailidade nos reornos dos indicadores com diferenes níveis de governança corporaiva no período de janeiro de 2007 a dezembro de Jusificaiva para o esudo do Tema No Brasil, houve um aumeno expressivo do fluxo de capiais e ese fao impôs alerações na legislação brasileira para maner o mercado araivo aos invesidores esrangeiros. Em 2001, a reformulação da Lei das Sociedades Anônimas ornou-se um pono fundamenal para que o mercado de capiais desenvolvesse as políicas de boas práicas. Esa foi a inspiração para a CVM desenvolver uma carilha com o objeivo de orienar as quesões que podem influenciar significaivamene a relação enre adminisradores, conselheiros, audiores independenes, acionisas conroladores e acionisas minoriários (MACEDO e SIQUEIRA, 2006). Foi promulgada em 28 de dezembro de 2007 a Lei , que alerou a Lei 6.404/76 sobre as normas da conabilidade no Brasil, que busca a convergência das normas conábeis no Brasil ao padrão inernacional, e sofreu novas alerações aravés da MP 449/08, publicada no DOU em 04 de dezembro de 2008, consolidada pela Lei /09, de 27 de maio de Em 2008, a crise financeira, que começou em 2007 nos Esados Unidos como uma crise no pagameno de hipoecas, alasrou-se pela economia e conaminou o sisema financeiro mundial. Na incereza, não há credio e quando ese é concedido, são cobrados alos juros e, numa economia globalizada, a fala de dinheiro afea empresas no mundo odo. A crise do subprime colocou em xeque a governança corporaiva no Brasil e em ouros países. O Banco de Compensações Inernacionais (BIS) informou que a esimaiva para as perdas das companhias brasileiras com derivaivos cambiais, no úlimo rimesre de 2008, foi de US$ 25 bilhões, quase seis vezes mais que as perdas esimadas para o México (US$ 4

15 14 bilhões), gerando ações coleivas privadas de responsabilidade civil, nos Esados Unidos, conra companhias e execuivos. Dois são conra empresas brasileiras, Sadia e Aracruz. Num processo de crise, os invesidores buscam maior nível de ransparência e informações acerca das empresas invesidas, acrediando-se que a governança por elas adoada venha a aenuar o sress causado pelos mercados, O Brasil foi afeado exaamene pela dificuldade de obenção de crédio, porque grandes empresas dependem de financiameno exerno e oda a economia fica parada. Muio embora se acredie que o país só não foi mais afeado, em decorrência da regulação e supervisão bancária, aqui adoadas, por não admiirem a proliferação de insrumenos financeiros exóicos como os que deram origem à crise dos subprime. Também ese esudo é imporane para esar, mais uma vez, a eficiência do mercado de ações brasileiro, porque medidas podem ser omadas pelo governo e pelo seor privado, adoando-se práica de ransparência e melhorando a qualidade de informações pelas empresas no Brasil. Desa forma, evidencia-se a imporância da pesquisa juno às empresas, no Brasil, que iveram impaco em seus negócios e de que forma a crise afeou seus preços na Bolsa Brasileira e se boas práicas de governança corporaiva servem como um aenuane nas variações ocorridas. Vários esudos foram feios sobre eficiência de mercado e sobre governança corporaiva e sua relação com o reorno das ações, e ese esudo busca a relação exisene das empresas segmenadas por nível de governança e a volailidade exisene em momeno de crise financeira. Para a sociedade (acionisas, invesidores nacionais ou esrangeiros) é imporane porque lhes serão permiido conhecer de que maneira a crise, inicialmene insalada em países diferenes, afeou as empresas brasileiras e a reação do mercado de capiais frene a essas novas informações. O rabalho não em como escopo expandir conclusões em função das esraégias adoadas pelas empresas, bem como não responde quesões quano à análise esruural de grupos esraégicos denro dos seores, como ambém não se preocupa em reraar o ambiene em que as empresa se enconravam, se em seores fragmenados, seores emergenes ou seores em declínio. E como os preços das ações foram ransformados em indicadores, as quesões ponuais deixam de er o efeio desejado.

16 15 2. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA Nese capíulo será efeuada uma sínese dos aspecos da crise financeira mundial nos anos de 2007 e 2008, como ambém serão abordados os aspecos que envolvem Governança Corporaiva e Hipóese da Eficiência de Mercado HEM, para finalmene serem apresenados os méodos uilizados no risco e na volailidade dos reornos de ações. 2.1 Crise Financeira do Subprime em 2008 Na visâo de Holland e Brio (2010), a crise financeira inernacional, conhecida como a crise de 2008, não parecia er razões de exisir em economias de mercado. Posição defendida por diversos economisas, muios deles conemplados com o Prêmio Nobel de Economia. Para eles, basava que as auoridades moneárias seguissem uma mea de inflação e adoassem um único insrumeno para al, a axa de juros. Preços de aivos financeiros e reais seriam complexos demais para uma auoridade moneária julgar quando haveria bolhas. Exuberâncias irracionais seriam punidas pelo próprio mercado, sem maiores efeios sobre o lado real da economia. Krugman (2009, p.4) reforça essa visão, quando afirma que muios economisas acrediavam que enre John Maynard Keynes e Milon Friedman, o mundo havia aprendido o suficiene para eviar crises como a depressão de 1929, porém perceberam há uma década, na crise asiáica de 1990, que essa posição não esava correa. Para Barreo (2009), a análise pós-fao é, sem sombra de dúvidas, muio mais fácil do que a percepção desses erros durane os períodos em que udo vai bem. Segundo Keynes (1982, p.243), O ciclo econômico deve, de preferência, ser considerado como o resulado de uma variação cíclica na eficiência marginal do capial, embora complicado e frequenemene agravado por complicações que acompanham ouras variáveis imporanes do sisema econômico no curo prazo. (...) Por movimeno cíclico queremos dizer que, quando o sisema evolui, por exemplo, em direção ascendene, as forças que o impelem para cima adquirem, inicialmene, impulso e produzem efeios cumulaivos de maneira recíproca, mas perdem gradualmene sua poência aé que, em cero momeno, endem a ser subsiuídos pelas forças que operam em senido oposo e que, por sua vez, adquirem ambém inensidade e foralecem-se muuamene, aé que, alcançado o máximo desenvolvimeno, declinam e cedem lugar às forças conrárias. Mesmo com vários esudos sobre crises financeiras o que não se consegue explicar qual é o empo cero da crise, ou seja, quando ela aconece e quano empo dura.

17 16 Credia-se como causa da crise de 2008, os aaques de 2001 aos Esados Unidos, quando o World Trade Cener e o Penágono foram alvos da ação errorisa. Após os incidenes, o presidene George W. Bush decreou uma série de medidas a fim de incenivar o consumo e aquecer o mercado imobiliário nos Esados Unidos. As linhas de crédio foram se ampliando, em especial as relaivas às hipoecas. Os bancos, incluindo os comerciais, começaram a ouorgar crédios a longo prazo para a compra de aparamenos ou vivendas com facilidades excessivas sem cuidar da capacidade de pagameno por pare dos compradores. Conjunos de dívidas eram poseriormene vendidos a insiuições especializadas com base em pagamenos fuuros e na valorização sisemáica dos próprios imóveis. Ese auge de hipoecas denominou-se "subprime". A políica seguida se beneficiou de um êxio inicial porque se ampliou o mercado imobiliário, manendo-se uma fore procura de casas cujos preços não paravam de subir (GOMES, 2009). Os bancos que criaram essas hipoecas, ambém criaram os derivaivos negociáveis no mercado financeiro, insrumenos sofisicados para securiizá-las, iso é, em íulos livremene negociáveis por elas lasreados que passaram a ser vendidos para ouros bancos, insiuições financeiras, companhias de seguros e fundos de pensão pelo mundo ineiro, com algumas agências de raing classificando-os, como AAA, a mais ala chancelaria para íulos. Paralelamene a isso, o Federal Reserve (Banco Cenral americano) iniciou uma série de reduções na axa básica de juros de 6,5% para 3,5% e, em seguida, na época dos aenados errorisas baixou mais ainda aé chegar em 1% em A axa real de juros de curo prazo, durane 31 meses chegou a ficar negaiva (BARRETO, 2009). Com isso, houve redução das exigências para a concessâo de crédio, levando-os a roca de axas fixas por juros variáveis. Refinanciavam suas hipoecas de forma vanajosa, gasando pare da diferença enre os emprésimos conraídos a axas baixas e o valor das presações que eram devidas, ampliando sua capacidade de consumo. As presações iniciais eram baixas, inferiores aé aos juros devidos, náo havendo amorizaçoes e resulando numa dívida cada vez maior, ao invés de sua redução, consequenemene, as presações eram pesadas mais a frene (FERREIRA E PENIN, 2008). Para Soros (2008, p.14), quando o dinheiro é quase de graça, o empresador coninua enando empresar aé que não consegue mais fazê-lo. E, nauralmene, cria-se uma bolha que oma proporções inimagináveis. Crédio fácil cria uma demanda que aumena o desejo por novos emprésimos, criando uma demanda que aumena o valor das propriedades.

18 17 As pessoas começcam a comprar casas na expecaiva que haja valorização permiindo refinanciar suas hipoecas, com lucros, criando assim uma bolha. Em agoso de 2007, foi deecada uma ala axa de inadimplência no segmeno que engloba pessoas com hisórico de oferecerem menos garanias de pagameno, é o subprime (segunda linha). Por er riscos maiores os juros ambém sao maiores, ornando-os mais araivos para os gesores de fundos e bancos, que buscam reornos superiores (FERREIRA E PENIN, 2008). O banco, ao ver o volume de suprime na sua careira, decide repassar uma pare do que inernamene qualifica de junk (aproximadamene lixo), para quem irá securiizar a operação, iso é, assegurar ceras garanias em caso de inadimplência oal, em roca evidenemene de uma axa. Mais um pequeno ganho, que evidenemene ainda são hipoéicos. Hipoéicos mas prováveis, pois a massa de crédio jogada no mercado imobiliário dinamiza as compras, e a endência é os preços subirem (DOWBOR, 2009). As empresas começam a ficar preocupadas e empurram os papéis para pequenos poupadores que são convencidos a fazer um óimo negócio, que muio embora seja arriscado, paga uma óima axa de juros. A crise esava esabelecida, mas em 09 de agoso de 2007, a noicia que o banco francês BNP Paribas havia congelado o saque de rês de seus fundos de invesimeno, aplicados em papéis oriundos de operações hipoecãrias nos EUA soou como alera geral para a crise de liquidez insalada. Frene a isso, o Federal Reserve e ouros bancos cenrais injearam US$ 500 bilhões de recursos no mercado nos nove dias subseqüenes à decisão do BNP Paribas e o Federal Reserve promoveu o primeiro core de 0,5% na axa de juros, garanindo a solvência do sisema financeiro e debelou a emergência da crise sisêmica, validando a esruura preexisene, mas não ajusando as posições financeiras e a fragilidade financeira persisiu (FERREIRA E PENIN, 2008). No conjuno, o que aconeceu com a globalização financeira é que os papéis circulam no planea odo, enquano os insrumenos de regulação, os bancos cenrais nacionais, esão fragmenados em cerca de 190 nações. Na práica, ninguém esá encarregado de regular coisa alguma. E se algum país decide conrolar os capiais, eses fugirão para lugares mais hospialeiros (mercado amigo), em processo muio parecido com os mecanismos de guerra fiscal enre municípios. Nas análises das Nações Unidas, iso é chamado de race o

19 18 he boom, corrida para o fundo, de quem reduz mais as suas próprias capacidades de conrole (DOWBOR, 2009). Veja a seguir os principais episódios da crise financeira, segundo uma ordem cronológica, exraídos dos principais meios de comunicação no país: Durane o ano de 2007, em junho, o banco nore-americano Bear Searns anuncia redução de 30% no lucro do segundo rimesre por causa dos crédios imobiliários; em julho, a Counrywide Financial, maior empresa do ramo de crédio hipoecário dos Esados Unidos, divulga queda no lucro e reduz projeções para os meses seguines; em agoso, o banco BNP Paribas anuncia o congelameno dos resgaes em rês fundos de invesimeno lasreados em hipoecas de alo risco; em seembro, as ações do Norhern Rock, quino maior provedor de hipoecas do Reino Unido, desabam mais de 30% na Bolsa, e seus clienes sacam US$ 4 bilhões; em ouubro, o lucro líquido do Ciigroup cai 57% no erceiro rimesre de 2007, em relação à igual período de 2006, por cona dos aivos lasreados em hipoecas; No ano de 2008, durane o 1º. semesre, em fevereiro, o banco Credi Suisse em queda de 72% em seu lucro líquido de 2007, em crise, o banco briânico Norhern Rock é nacionalizado; em março, a maior seguradora do mundo, a AIG, anuncia perdas de US$ 5,3 bilhões no quaro rimesre de O JP Morgan compra o Bear Searns por US$ 236,2 milhões, ou US$ 2 por ação. Um ano anes, o papel era negociado a US$ 70; em abril, o banco Wachovia, quaro maior dos Esados Unidos, regisra prejuízo de US$ 393 milhões no primeiro rimesre e cora 41% do dividendo disribuído aos acionisas; em maio, a agência de crédio hipoecário Fannie Mae, anuncia prejuízo de US$ 2,19 bilhões no primeiro rimesre e ambém reduz dividendos; em julho, o banco nore-americano IndyMac anuncia a quebra; Foi somene no 2º. semesre de 2008 que a crise eclodiu. Em agoso, o Tesouro dos Esados Unidos avisa que fará o resgae das agências hipoecárias Fannie Mae e Freddie Mac e oferece garanias de aé US$ 100 bilhões para as dívidas de cada uma delas; em seembro, o banco Lehman Brohers pede proeção à lei de falências e ocasiona a maior queda nas Bolsas dos Esados Unidos desde os aenados de 11 de seembro de O erceiro maior banco briânico, o Barclays, anuncia que vai adquirir o conjuno das aividades nore-americanas e a sede do gigane dos invesimenos Lehman Brohers, por US$ 1,75 bilhão. O banco cenral dos EUA, o Federal Reserve- FED, nacionaliza a seguradora AIG, concedendo-lhe um crédio de US$ 85 bilhões em roca de 79,9% de seu capial; o Tesouro dos EUA anuncia a criação de um plano de cerca de US$ 700 bilhões para comprar os íulos hipoecários que perderam valor e ameaçavam os bancos em crise.

20 19 O lucro do Goldman Sachs desaba 70% no erceiro rimesre e passa para US$ 845 milhões, ou US$ 1,81 por ação. Os seis principais bancos cenrais do mundo anunciam uma "medida coordenada" com a injeção de bilhões de dólares no mercado financeiro para enfrenar a fala de liquidez O Merrill Lynch é vendido ao Bank of América por US$ 50 bilhões. O Fed aceia a proposa que ransforma o Goldman Sachs e o Morgan Sanley em bancos comerciais. O grupo empresarial Berkshire Hahaway, dirigido pelo mulimilionário americano Warren Buffe, anuncia o invesimeno de US$ 5 bilhões no banco Goldman Sachs, para reforçar a capialização e a liquidez da enidade. Após a liberação do Fed para se ransformar em um banco comercial, o banco Morgan Sanley congelou as negociações para uma fusão com o ambém americano Wachovia. O banco briânico Lloyd TSB compra o concorrene HBOS, que esava à beira da falência. O Fed vola a inervir no mercado e injea US$ 20 bilhões no sisema financeiro do país para aumenar a liquidez. O plano de socorro proposo pelo governo nore-americano gera resisência enre os democraas que dizem que a aual versão do pacoe não é aceiável. Diane da dificuldade de aprovação do pacoe, o presidene dos Esados Unidos, George W. Bush uiliza um discurso mais rígido e afirma que a economia nore-americana pode enrar em recessão. A crise se agrava com a quebra do sexo maior banco americano, Washingon Muual (WaMu), e a venda de suas aividades bancárias ao banco JPMorgan Chase por US$ 1,9 bilhão. O Congresso dos EUA fecha acordo sobre pacoe econômico, que liberaria US$ 700 bilhões para socorrer o seor financeiro. Dois bancos europeus, o briânico Bradford & Bingley e pare do belga Foris, são nacionalizados devido à crise. A Câmara de Represenanes dos Esados Unidos surpreende e rejeia o pacoe de socorro ao seor financeiro, apesar de acordo prévio anunciado. Em ouubro, o Senado dos EUA aprova um novo pacoe de resgae financeiro, que maném os gasos de aé US$ 700 bilhões. O novo projeo em de volar à Câmara. A Câmara dos Represenanes dos Esados Unidos aprova a nova versão do pacoe de resgae financeiro, dois dias depois de er sido aprovada pelo Senado. Isso permie que o governo de George W. Bush aplique efeivamene o pacoe. No início de 2009, a cona dos recursos mobilizados aingiu cerca de 4 rilhões de dólares. Para o ex-presidene Bush, o valor desembolsado viria eviar um risco sisêmico, o que iria prejudicar ainda mais a população, e como o bem-esar desa era a sua preocupação

21 20 maior, havia necessidade de se mobilizar o dinheiro necessário. Dinheiro público, nauralmene, pois se raava jusamene de não prejudicar os bancos ou seguradoras. Para o público ficou um senimeno profundamene ambíguo: alívio porque a quebradeira seria eviada, ou reardada, mas ambém a amarga consaação de que se esava salvando especuladores com o próprio dinheiro do público. É preciso lembrar que os rilhões desembolsados pelo governo não esarão disponíveis para políicas públicas em saúde, educação e assim por diane. Alguém em de pagar (DOWBOR, 2009) Os Efeios da Crise no Brasil Muio embora, inicialmene, acrediando-se que o Brasil não seria afeado, porque os bancos disseram não possuir papeis ligados às hipoecas, ocorreu uma fore conração de crédio, afeando grandes empresas que dependiam de financiameno exerno e, consequenemene, oda a economia ficou parada. Acredia-se que o mercado financeiro no Brasil não foi ão afeado como em ouros países em virude de sua regulação e supervisão bancária não admiirem a proliferação de insrumenos financeiros exóicos como os que deram origem à crise dos subprime. Os bancos ampliaram o crédio às pessoas físicas, diane das expecaivas oimisas quano à recuperação do emprego e da renda. Esa expansão de emprésimos com recursos livres às pessoas físicas foi efeuada nas modalidades de crédio pessoal, aquisição de veículos e carão de crédio. O crédio pessoal, que inclui as operações com crédio consignado, conribuiu em média por quase meade do crescimeno dos emprésimos concedidos nesse segmeno. O endividameno ambém foi esimulado pela esraégia das grandes redes varejisas, logo imiada pelos bancos e suas financeiras, de alongameno dos prazos das operações de crédio ao consumidor (FREITAS, 2009). Com o crescimeno da economia brasileira, com esímulo à produção, as empresas recorreram ao crédio bancário, paricularmene na modalidade de capial de giro, uilizada para aender as necessidades de fluxo de caixa. Também conavam com ouras fones de financiameno inernacional. Como a crise resulou em sensível piora em ermos de cuso e prazo para a capação das grandes empresas (e bancos) no mercado inernacional, as grandes empresas ampliaram a conraação de emprésimos para capial de giro no mercado domésico em volumes crescenes e prazos mais longos.

22 21 A crise sisêmica global aingiu foremene a economia brasileira ano pela via do comércio exerior como pela via dos fluxos financeiros, incluindo as linhas de crédio comercial. O congelameno dos mercados inerbancários e financeiros inernacionais e a abrupa desvalorização do real associada à fuga para segurança dos invesidores esrangeiros e à desmonagem das operações com derivaivos cambiais realizadas pelas empresas conduziram à rápida deerioração das expecaivas dos bancos que reagiram conraindo crédio e "empoçando" a liquidez Os crescenes rumores sobre as perdas, de empresas e bancos, com derivaivos de câmbio desencadearam um movimeno de absolua aversão ao risco e preferência pela liquidez por pare dos bancos. Por desconhecerem o grau de exposição dos demais paricipanes ao risco de perdas nessas operações, os bancos reraíram o crédio ano para as empresas e pessoas físicas como para ouros bancos (FREITAS, 2009) Na verdade o que afeou os bancos foi a crise de confiança, quando, na incereza, o dinheiro pára de circular, encarecendo o crédio disponível. Isso ficou mais evidene a parir da falência do banco de invesimeno Lehman Brohers em 15 de seembro de 2008, levando a Bolsa brasileira a despencar aé 14,72% em um só dia, depois de acionar por várias vezes o circui breaker na BM&FBOVESPA, amargando perdas no final do dia de 11,39%, a maior queda desde 11 de seembro de A bolsa brasileira se desvalorizou em 22,7% no período de 15 de seembro a 15 de ouubro de Com a fore concorrência bancária, que conduziu à emergência de práicas de alo risco, a desesabilização veio à ona quando da reversão das expecaivas ane o agravameno da crise financeira inernacional e seus efeios-conágio sobre as economias periféricas, denre as quais o Brasil. Os bancos se reraíram exarcebadamene, como no caso brasileiro, pelo prazo relaivamene curo do crédio e pela exisência de íulos públicos líquidos, renáveis e de baixo risco, que permiem uma rápida recomposição dos seus porfólios. A desaceleração da aividade produiva em decorrência da conração do crédio não foi miigada pelo Banco Cenral, apegado ao seu mandao de guardião da esabilidade dos preços (FREITAS, 2009). Muio embora algumas medidas enham sido omadas pelo Banco Cenral para a solução de crise de liquidez e de dificuldade de refinanciameno dos bancos de menor pore, algumas insiuições e empresas iveram prejuízos em suas careiras, devido â escassez de crédio e elevação da axa de juros. A crise do subprime colocou em xeque a governança corporaiva no Brasil e em ouros países. O Banco de Compensações Inernacionais (BIS) informou que a esimaiva para as perdas das companhias brasileiras com derivaivos cambiais, no úlimo rimesre de 2008, foi de US$ 25 bilhões, quase seis vezes mais que as perdas esimadas para o México (US$ 4

23 22 bilhões), gerando ações coleivas privadas de responsabilidade civil, nos Esados Unidos, conra companhias e execuivos. Dois são conra empresas brasileiras, Sadia e Aracruz. 2.2 Governança Corporaiva Silva (2006, p.3) nos diz que eimologicamene, a palavra governança esá relacionada a governo; assim, governança corporaiva refere-se ao sisema pelo qual os órgãos e os poderes são organizados denro de uma empresa (corporaion). como: Para o enendimeno conceiual, Oliveira (2006, p.16) define governança corporaiva Conjuno de práicas adminisraivas para oimizar o desempenho das empresas com seus negócios, produos e serviços ao proeger, de maneira equiaiva, odas as pares ineressadas acionisas, clienes, fornecedores, credores, funcionários, governo -, faciliando o acesso às informações básicas da empresa e melhorando o modelo de gesão. Muio embora o conceio de governança corporaiva não seja recene, ele ganhou maior desaque a parir da década de No Brasil, a práica da governança corporaiva se inensificou com a aberura da economia, com o aumeno dos invesimenos esrangeiros no País, com o processo de privaização das empresas esaais e com um número crescene de empresas adenrando o mercado inernacional. Para o aperfeiçoameno da práica de governança no Brasil, algumas iniciaivas já foram feias, como a criação do Novo Mercado da Bolsa de Valores de São Paulo- BOVESPA, em dezembro de 2000, onde esão empresas que se compromeem, volunariamene, com a adoção de boas práicas de governança corporaiva; foi ambém criado o Código do Insiuo Brasileiro de Governança Corporaiva (IBGC), as Recomendações da CVM, e mais recenemene, a Nova Lei das Sociedades por Ações Lei /07. Foi criado o Comiê de Pronunciamenos Conábeis, endo como função: esudar, preparar e emiir pronunciamenos écnicos, orienações e inerpreações, além de cenralizar e uniformizar a produção de procedimenos conábeis, a fim de esabelecer, em médio prazo, um único conjuno de normas para aplicação no Brasil, adequado aos padrões inernacionais. A adoção de um único conjuno de normas conábeis, reconhecido inernacionalmene, faciliará o processo de decisão dos invesidores, conribuindo para a solidez do mercado de capiais no Brasil. Também permiirá maior aração de capial para o país e a redução do seu cuso, na medida em que a percepção de risco será menor, além de

24 23 esimular o aumeno dos invesimenos e do comércio ransnacionais. Ouro benefício para as empresas será a diminuição do cuso de preparação de demonsraivos conábeis para aender a diferenes criérios, como ocorre aualmene. A evidenciação de informações conábeis é uma das premissas básicas da governança corporaiva, uma vez que esa em como pilar a ransparência, para reduzir as incerezas no processo decisório dos usuários. Segundo o Insiuo Brasileiro de Governança Corporaiva (IBGC), in BOVESPA, Governança corporaiva é um sisema pelo qual as sociedades são dirigidas e monioradas, envolvendo os acionisas e os coisas, Conselho de Adminisração, Direoria, Audioria Independene e Conselho Fiscal. As boas práicas de governança corporaiva êm a finalidade de aumenar o valor da sociedade, faciliar seu acesso ao capial e conribuir para a sua perenidade. Por meio de um conrao privado volunário, as empresas aderem a regras que exigem a adoção de práicas corporaivas superiores, fazendo com que, de fao, os Níveis Diferenciados de Governança Corporaiva funcionem como um selo de qualidade, cujo valor reside nas obrigações conrauais assumidas pela empresa e na maneira como a BM&FBOVESPA adminisra ais conraos (CARVALHO, 2002). Exise uma lisagem de exigências para que as empresas possam aderir aos níveis diferenciados de governança corporaiva, que seria um Regulameno de Lisagem. Alguns desses compromissos deverão ser aprovados em Assembléias Gerais e incluídos no Esauo Social da companhia. A adesão das Companhias ao Nível 1 ou ao Nível 2 depende do grau de compromisso assumido e é formalizada por meio de um conrao, assinado pela BOVESPA, pela Companhia, seus adminisradores, conselheiros fiscais e conroladores. Ao assinarem o conrao, as pares acordam em observar o Regulameno de Lisagem do segmeno específico, que consolida os requisios que devem ser aendidos pelas Companhias lisadas naquele segmeno, além de, no caso das Companhias Nível 2, adoar a arbiragem para solução de evenuais conflios socieários. As Companhias Nível 2 se compromeem a cumprir as regras aplicáveis ao Nível 1 e, adicionalmene, um conjuno mais amplo de práicas de governança relaivas aos direios socieários dos acionisas minoriários. Por exemplo, a companhia abera lisada no Nível 2 em como obrigações adicionais à legislação: Divulgação de demonsrações financeiras de acordo com padrões inernacionais IFRS ou US GAAP... (BM&FBOVESPA, 2009). O Novo Mercado (NM) e os Níveis Diferenciados de Governança Corporaiva - Nível 1 e Nível 2- foram desenvolvidos com o propósio de proporcionar um ambiene de

25 24 negociação que esimulasse, ao mesmo empo, o ineresse dos invesidores e a valorização das companhias. Proporciona aos proprieários (acionisas ou coisas) a gesão esraégica de sua empresa e a efeiva monioração da direção execuiva. Ao invesidor, passa a confiança de que comprando uma ação de uma empresa com melhores práicas de governança, o mesmo esará exposo a menor risco. As principais práicas que asseguram o conrole da propriedade sobre a gesão são o Conselho de Adminisração, a Audioria Independene e o Conselho Fiscal. A empresa que opa pelas práicas de governança corporaiva adoa como linhas mesras a ransparência, a presação de conas (accounabiliy) e a equidade. De acordo com a BM&FBOVESPA (2009), as companhias nela lisadas se compromeem, principalmene, com melhorias na presação de informações ao mercado e com a dispersão acionárias. As principais práicas agrupadas no Nível 1 são: manuenção em circulação de uma parcela mínima de ações, represenando 25% do capial; realização de oferas públicas de colocação de ações por meio de mecanismos que favoreçam a dispersão do capial; melhoria nas informações presadas rimesralmene, enre as quais a exigência de consolidação das demonsrações conábeis e de revisão especial de audioria; divulgação das negociações envolvendo aivos de emissão da companhia por pare de acionisas conroladores ou adminisradores da empresa, mensalmene; disponibilização de um calendário anual de evenos corporaivos. Os criérios básicos de lisagem de companhias Nível 2, além da aceiação das obrigações conidas no Nível 1 e compromisso de direios adicionais para os acionisas minoriários, são: mandao unificado de um ano para odo o Conselho de Adminisração, que deve er pelo menos cinco membros; disponibilização de balanço anual seguindo as normas do US GAAP ou IFRS; exensão para odos os acionisas deenores de ações ordinárias das mesmas condições obidas pelos conroladores quando da venda do conrole da companhia e de, no mínimo, 70% dese valor para os deenores de ações preferenciais (ag along); direio de voo às ações preferenciais em algumas maérias, como ransformação, incorporação, cisão e fusão da companhia e aprovação de conraos enre a companhia e empresas do mesmo grupo, sempre que sejam deliberados em Assembléia Geral; obrigaoriedade de realização de uma ofera de compra de odas as ações em circulação, pelo valor econômico, nas hipóeses de fechameno do capial ou cancelameno do regisro de negociação nese Nível; adesão à Câmara de Arbiragem para resolução de conflios socieários.

26 25 As empresas que aderem ao Nível 1 compromeem-se com a ransparência das informações de mercado e com a dispersão acionária, enquano no Nível 2 devem cumprir com odas as obrigações conidas no nível 1 e compromeer-se com um conjuno bem mais amplo de práica de governança e de direios adicionais para os acionisas minoriários, alem da divulgação de demonsrações financeiras de acordo com o padrões inernacionais (SILVA, 2006). O Novo Mercado é um segmeno diferenciado de lisagem desinado à negociação de ações emiidas por companhias que se compromeam, volunariamene, com a adoção de práicas de governança corporaiva adicionais em relação ao que é exigido pela regulamenação brasileira. Essas regras, consolidadas no Regulameno de Lisagem, ampliam os direios dos acionisas, melhoram a qualidade das informações usualmene presadas pelas companhias e, ao deerminar a resolução dos conflios por meio de uma Câmara de Arbiragem, oferecem aos invesidores a segurança de uma alernaiva mais ágil e especializada. A principal inovação do Novo Mercado, em relação à legislação, é a proibição de emissão de ações preferenciais. O capial social das companhias lisadas no NM é composo apenas por ações ordinárias. O Regulameno de Lisagem no Novo Mercado e do Nível 2 conemplam ano regras de ransparência e de dispersão acionária quano regras de equilíbrio de direios enre acionisas conroladores e minoriários. A principal diferença do Nível 2 para o Novo Mercado é jusamene a possibilidade das Companhias do Nível 2 em er ações preferenciais na sua esruura de capial das companhias. O Nível Tradicional foi idealizado para que um maior número de empresas ivesse acesso ao mercado acionário, em especial aquelas que fossem araivas aos invesidores de ações de médio e longo prazo, cuja preocupação com o reorno poencial possa sobrepor-se à liquidez imediaa. São aquelas que buscam um crescimeno de forma gradaiva e enconram uma imporane fone de recursos no mercado acionário. Apesar da exisência do segmeno BOVESPAMAIS, mas somene com uma empresa, opou-se por não incluí-lo nos resulados. Abaixo, um quadro comparaivo elaborado pela própria BOVESPA, desacando as diferenças enre os segmenos de lisagem de empresas

27 26 Quadro 1 Níveis de Governança na BM&FVOBESPA TRADICIONAL NOVO MERCADO NÍVEL 2 NÍVEL 1 Percenual Mínimo de Ações em Circulação (free floa) Não há regras No mínimo 25% de free floa No mínimo 25% de free floa No mínimo 25% de free floa Caracerísicas das Ações Emiidas Permie a exisência de ações ON e PN Permie a exisência somene de ações ON Permie a exisência de ações ON e PN (com direios adicionais) Permie a exisência de ações ON e PN Conselho de Adminisração Mínimo de rês membros (conforme legislação) Mínimo de cinco membros, dos quais pelo menos 20% devem ser independenes Mínimo de cinco membros, dos quais pelo menos 20% devem ser independenes Mínimo de rês membros (conforme legislação) Demonsrações Financeiras Anuais em Padrão Inernacional Faculaivo US GAAP ou IFRS US GAAP ou IFRS Faculaivo Concessão de Tag Along 80% para ações ON (conforme legislação) 100% para ações ON 100% para ações ON 80% para ações PN 80% para ações ON (conforme legislação) Adoção da Câmara de Arbiragem do Mercado Faculaivo Obrigaório Obrigaório Faculaivo Fone: Adapado da BOVESPA ( 2010) Exige-se um percenual mínimo de 25% (vine e cinco por ceno) de ações em circulação para as companhias que aderem ao NM e aos Níveis Diferenciados de Governança Corporaiva para a sua liquidez, que é um dos principais aribuos das ações. A experiência demonsra que quano maior o percenual de ações em circulação, maior o número de negócios. Porano, o esabelecimeno de um percenual mínimo de ações não perencenes ao grupo de conrole deverá aumenar a negociabilidade no mercado secundário. Adicionalmene, o free floa de 25% facilia a eleição de membro do Conselho de Adminisração pelo mecanismo de voo múliplo. O Tag along é um mecanismo aplicável em casos de venda de conrole. Significa o direio de odos os acionisas venderem suas ações ao comprador do conrole, em conjuno com o vendedor do conrole. Pelo Regulameno do Novo Mercado, os demais acionisas êm o direio de vender as suas ações nas mesmas condições que o acionisa conrolador vendedor.

28 27 O Tag along é previso na legislação brasileira (Lei das S.A., Arigo 254-A) e assegura que a alienação, direa ou indirea, do conrole acionário de uma companhia somene poderá ocorrer sob a condição de que o acionisa adquirene se obrigue a fazer ofera pública de aquisição das demais ações ordinárias, de modo a assegurar a seus deenores o preço mínimo de 80% do valor pago pelas ações inegranes do bloco de conrole. Em junho de 2001, deu-se o início do cálculo do IGC - Índice de Ações com Governança Corporaiva Diferenciada, que em por objeivo medir o desempenho de uma careira eórica composa por ações de empresas que apresenem bons níveis de governança corporaiva. Tais empresas devem ser negociadas no Novo Mercado ou esar classificadas nos Níveis 1 ou 2 da BM&FBOVESPA. Uma vez a empresa endo aderido aos Níveis 1 ou 2 da BM&FBOVESPA, odos os ipos de ações de sua emissão pariciparão da careira do índice, exceo se sua liquidez for considerada muio esreia Algumas pesquisas empíricas, relaadas adiane, foram realizadas buscando, em essência, esar a eficácia de práicas de governança corporaiva para o mercado de capiais nacional. No geral, o desempenho comparaivo dos índices da Bovespa é analisado em relação a quaro aspecos: reorno e valor; liquidez; cuso de capação; e risco (volailidade). Em essência, busca-se evidenciar se as empresas com melhores práicas de governança apresenaram maior reorno e valor, maior liquidez, menor cuso de capação e menor risco. Observou-se que a maior pare das pesquisas realizadas no Brasil daa desde o ano de 2000, quando foram criados os níveis diferenciados de governança corporaiva pela BM&FBOVESPA. Ressala-se, enreano, o esudo efeuado por La Pora e al. (1999) que realizaram uma pesquisa discuindo a origem e as diferenças enre as leis e a efeividade delas, ao redor de vários países, resumindo as conseqüências e o acesso poencial a esraégias de governança corporaiva. Concluíram que o sisema legal é a melhor maneira de enender a governança corporaiva Silveira (2003) realizou um esudo durane o período de 1998 a 2000 em algumas empresas de capial abero, verificando se a esruura de governança corporaiva foi relevane para elas e se essas companhias alcançaram maior valor de mercado ou maior desempenho. Os resulados indicaram que a segregação de funções nas empresas implica em maior valorização pelo mercado; hã necessidade de um número inermediário de conselheiros que implica em melhor desempenho; e a independência do conselho não guarda relação significaiva com o valor nem com o desempenho da empresa.