Câmbio real, poupança doméstica e poupança externa:

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1 Câmbo real, poupança doméstca e poupança eterna: análse teórca e evdêncas empírcas Marcos Rocha Professor da PUC-SP Paulo Gala Professor da EESP-FGV Palavras-chave nível do câmbo real, poupança doméstca, poupança eterna, desenvolvmento econômco, deslocamento de poupança. Classfcação JEL Ke words real echange rate, savngs, nvestment and economc development, savngs dsplacement. JEL Classfcaton F3, F4, O2. F3, F4, O2. Resumo Este trabalho tem como prncpal objetvo nvestgar as relações entre nível da taa de câmbo real, poupança eterna e poupança doméstca em países emergentes. Dentro do modelo aqu eplorado, casos de sobrevalorzação ecessva do câmbo real levam a redução de margens de lucro nos setores de produção de bens comercalzáves, resultando numa queda mportante no nível de poupança agregada doméstca. A análse econométrca do trabalho ndca que a desvalorzação relatva da taa de câmbo parece ter mpactos relevantes nos níves de poupança doméstca de países em desenvolvmento. Os resultados das estmações, em todas as especfcações, apontam para uma robusta e sgnfcatva relação postva entre o índce de desvalorzação relatva da taa de câmbo real calculada e a poupança doméstca/pib. Abstract Ths paper provdes theoretcal and emprcal elements to analze the relaton between real echange rates and domestc savngs. We show from a theoretcal perspectve how a compettve echange rate ma stmulate domestc savngs b avodng consumpton booms based on currenc overvaluaton and b ncreasng profts n the tradable sector. Our baselne model shows from a short run perspectve how a compettve echange rate ma stmulate nvestment, eports, profts and thus domestc savngs. We also present econometrc evdence based on a panel wth developng countres whch shows a robust connecton between real echange rates and domestc savngs as a share of GDP. ova Economa_Belo Horzonte_21 (3)_ _setembro-dezembro de 2011

2 352 Câmbo real, poupança doméstca e poupança eterna 1_ Introdução O prncpal objetvo deste trabalho é nvestgar as relações entre nível da taa de câmbo real, poupança eterna e poupança doméstca em países emergentes. O nteresse sobre os efetos do nível da taa de câmbo real em dnâmcas de crescmento de longo prazo tem crescdo nos últmos anos (Frenkel e Talor, 2006; Bresser-Perera, 2006; Echengreen, 2008; Rodrk, 2008 e Wllamson, 2008). Como ressaltam alguns autores, é possível que os efetos da polítca macroeconômca de câmbo compettvo e superávt comercal atuem de manera benéfca sobre a poupança doméstca, contrbundo, assm, para o crescmento econômco. Tal assocação também pode advr, por eemplo, da smples observação de que dversos países asátcos têm mostrado smultaneamente taas de câmbo compettvas e altas taas de poupança. A Chna é o eemplo mas proemnente, seguda por Corea, Malása, Talânda, entre outras. Estratégas de manutenção de compettvdade do câmbo real para promover o crescmento das eportações e do produto já têm suporte empírco, mas os canas teórcos pelos quas o câmbo atua sobre o crescmento anda são pouco conhecdos. o plano de polítca econômca, o uso ecessvo de poupança eterna em países emergentes tem recebdo númeras crítcas. Essa vsão ressalta, em geral, os efetos potencalmente negatvos dos fluos de poupança eterna sobre o endvdamento e sobre a poupança doméstca de países emergentes, que confguraram obstáculos mportantes a estratégas de desenvolvmento de longo prazo (Bresser-Perera, 2006; Bresser e akano, 2003). Mutos trabalhos empírcos mostram os efetos negatvos da utlzação de poupança eterna sobre a doméstca, no que fcou conhecdo na lteratura como savngs dsplacement (Edwards, 1995; Renhart e Talv, 1998). Os canas pelos quas a poupança eterna afeta negatvamente a poupança doméstca são debatdos por dversas pesqusas da lnha pós-kenesana, como Bresser Perera (2006) e o semnal artgo de Badhur e Margln (1990). um trabalho recente, Montel e Sérven (2008) notam que há crescmento na profssão de adeptos da dea de que o nível da taa de câmbo real tem efetos mportantes sobre o crescmento porque afeta a acumulação de captal. A vsão tradconal de que são os desalnhamentos (ou os desvos temporáros ova Economa_Belo Horzonte_21 (3)_ _setembro-dezembro de 2011

3 Marcos Rocha_Paulo Gala 353 da taa de câmbo real do seu nível de equlíbro) que acometem o crescmento por dstorcerem um preço relatvo crucal da economa perde força, e a percepção de que a deprecação do câmbo real por longos períodos é o que promove o crescmento de alguns países ganha destaque. Estmulados por esse debate, os autores avalam a possível lgação entre a taa de câmbo e a poupança doméstca. Seus resultados mostram, entretanto, que é muto pouco provável que o mecansmo pelo qual a taa de câmbo atnge o crescmento seja seus efetos sobre a poupança agregada. Este trabalho pretende contrbur para o debate, em especal eplorando a relação empírca do movmento de resposta da poupança doméstca a fluo de captas estrangeros que não é consensual na lteratura. Mas especfcamente, este artgo mostra que, mesmo controlada pelo Produto Interno Bruto (PIB) como questonado em Montel e Sérven (2008), a hpótese de deslocamento da poupança nterna se mantém. Assm, partndo de uma perspectva teórca e empírca dversa da de Montel e Sérven (2008), encontramos resultados empírcos contráros daqueles apresentados pelos autores. Além dessa breve ntrodução, o trabalho está dvddo em três seções. A seção 2 apresenta perspectvas teórcas dos efetos da deprecação cambal sobre níves de renda, consumo, nvestmento agregado e poupanças nterna e eterna; além dsso, avala teorcamente a nfluênca da poupança eterna sobre a doméstca. A seção 3 apresenta a análse empírca, e a seção 4 traz algumas conclusões. 2_ Análse teórca Montel e Sérven (2008) avalam a possível lgação entre a taa de câmbo real e o nível de poupança doméstca. Eles encontram, num prmero momento, relação postva entre a aprecação cambal e o nível de poupança em análses crosscountr. Seus resultados mostram, entretanto, que, apesar de algumas evdêncas prelmnares favoráves, é muto pouco provável que o mecansmo pelo qual a taa de câmbo afete o crescmento seja seus efetos sobre a poupança agregada. Montel e Sérven (2008) argumentam que, na verdade, essa relação postva entre câmbo e poupança pode esconder correlação entre outros determnantes, entre os quas o prncpal sera o nível de renda per capta, que tem mpacto tanto sobre o nível de taa de câmbo medante o efeto Balassa-Samuelson co- ova Economa_Belo Horzonte_21 (3)_ _setembro-dezembro de 2011

4 354 Câmbo real, poupança doméstca e poupança eterna mo nas taas de poupança doméstca. Os autores encontraram nos seus testes empírcos que, controlando pelo efeto da renda per capta, há mesmo relação contrafatual negatva entre taas de poupança e desvalorzação do câmbo real, embora seja de pequena magntude e não sgnfcante estatstcamente. Dante dsso, Montel e Sérven (2008) desenvolvem um arcabouço teórco para entender como um canal de transmssão das taas de câmbo para o crescmento podera acontecer no conteto de um modelo convenconal de economa aberta. Mas especfcamente, analsam o efeto de uma deprecação da taa de câmbo de equlíbro sobre a poupança num modelo de agente representatvo com otmzação ntertemporal. Os autores ntroduzem a taa de câmbo como uma varável de meta de polítca. A prncpal conclusão a que os autores chegam com base nessa estratéga teórca é a de que a poupança doméstca aumenta em resposta à deprecação da taa de câmbo real apenas se a deprecação gerar aumento transtóro na renda real. este trabalho temos uma proposta dferente. Para abordar teorcamente os efetos do nível do câmbo real no crescmento pela va da acumulação de captal, apresentamos um modelo de determnação da renda de curto prazo que tem sua dnâmca de poupanças fundamentalmente determnada pelo nível da taa de câmbo real. A análse se dvde em três etapas:. mpactos do câmbo real nos saláros e nos lucros;. mpactos dos saláros e dos lucros no nível de renda;. mpactos do nível do câmbo real nas poupanças doméstca e eterna. 2.1_ Câmbo real, saláros e lucros Começamos com uma análse dos efetos da aprecação cambal nas margens de lucro agregadas e no saláro real (Bresser- Perera, 2006). Embora modelos mas compleos possam dervar a análse de deslocamento de poupança, para os fns de nosso eercíco empírco, um modelo kaleckano smples é proposto para estruturar os resultados que depos serão emprcamente lustrados. A análse parte de uma dvsão hpotétca da economa em três setores:. tradables puros;. non-tradables puros; e. non-tradables com nsumos tradables, e de uma regra de formação de preços em ambente de concorrênca mperfeta: ova Economa_Belo Horzonte_21 (3)_ _setembro-dezembro de 2011

5 Marcos Rocha_Paulo Gala 355 p = (1 + m )w b onde p é o nível de preços do setor, m o nível de mark-up do setor, b a produtvdade do trabalho, e w o saláro nomnal. Para o setor de non-tradables puro, o nível de preços dependerá do mark-up, do saláro nomnal e da produtvdade, todos constantes no curto prazo. Rearranjando-se os termos, o mark-up, por sua vez, dependerá do saláro nomnal, da produtvdade e do nível de preços de non-tradables: p nt m nt = (1 + m nt )w = b bp nt 1 w O mesmo racocíno pode ser aplcado para o setor de tradables puro, com uma dferença. Para uma economa aberta e relatvamente pequena (prce taker), os preços de tradables são endógenos e determnados pelo câmbo nomnal (e) e preços em dólares p*: p t = p t = ep * m t = (1 + m t )w b bep * w 1 (1) (2) (3) (4) (5) (6) Uma aprecação cambal reduz o preço de venda dos tradables, e tudo o mas constante (ou seja, saláros nomnas, preços eternos e produtvdade) reduz a margem de lucro do setor de tradables. o entanto, a aprecação cambal pode aumentar os lucros do setor nontradables, que opera com nsumos mportados. o caso do setor de tradables que opera com nsumos tradables, uma aprecação cambal sempre reduzrá o markup, uma vez que a queda no preço de venda tende a ser maor do que a queda de um componente parcal do custo. O argumento de que o câmbo aprecado é favorável ao nvestmento agregado por baratear o preço de máqunas e equpamentos pode ser entenddo aqu como uma stuação em que o preço reduzdo de nsumo aumenta a margem de lucro para um setor non-tradable. Em termos agregados, o que ocorrera com o nível de mark-up? O mark-up agregado pode ser entenddo como a méda ponderada pelo tamanho de cada setor ( j, k, l ). Assm: jm t + km nt + lm t = m (7) Uma aprecação cambal reduz o mark-up do setor de tradables, mantém nalterado o mark-up do setor de non-tradables e aumenta o mark-up do setor non- ova Economa_Belo Horzonte_21 (3)_ _setembro-dezembro de 2011

6 356 Câmbo real, poupança doméstca e poupança eterna tradables com nsumos tradables. O efeto fnal sobre o mark-up geral do sstema dependerá do tamanho relatvo de cada setor. Se o setor de tradables for maor do que o setor de non-tradables com nsumos tradables ( > z ), necessaramente uma aprecação cambal reduzrá o mark-up do sstema. Quanto maor o componente non-tradable de custo de produção de tradables, maor será o efeto nos mark-ups. Resta ver como fcam as outras varáves do sstema como decorrênca da aprecação (deprecação) cambal. O nível geral de preços deve car (subr), já que é um composto de preço de tradables e non-tradables: p = αep * + (1 α) p nt (8) O saláro real deve aumentar (car), pos é uma relação entre saláro nomnal e nível de preços: w p = w αep * + (1 α)p nt O câmbo real deve se aprecar (deprecar), na medda em que o câmbo nomnal ca (sobe) mas do que o aumento do nível geral de preços que depende, em parte, dos preços de non-tradables. ep * θ = p E, por fm, se assumrmos que o setor de tradables é maor do que o de nontradables com nsumos mportados, o mark-up agregado do sstema deve car. Ou seja, para dados níves de produtvdade e saláro nomnal, uma aprecação cambal resulta numa redução nas margens de lucro do sstema e aumentos do saláro real. 2.2 Câmbo real e nível de renda Vejamos, agora, como a determnação da renda, do nvestmento e da poupança é afetada por essa queda de mark-ups e lucros no curto prazo. Segundo Bhadur e Margln (1990), partmos da defnção da poupança agregada S dependendo de uma parcela fa s do lucro dos captalstas. Os trabalhadores consomem o total de sua renda e, portanto, não poupam. Temos, assm: (9) R S = sr = β = s Y β = β = ' ' ' ' ' Y Y * β = ' ' ' (11) = 1 = 1 = 1 Y * = 1 = 1 = 1 = 1 = 1 (10) onde R é a renda dos captalstas, e Y*, o produto potencal. Defnndo-se h = R/Y como a porcentagem de renda dos captalstas em relação à renda total, z = Y/Y* como o nível de utlzação de capacdade nstalada, e o produto potencal como Y* = 1, chegamos em: ova Economa_Belo Horzonte_21 (3)_ _setembro-dezembro de 2011

7 Marcos Rocha_Paulo Gala 357 S = shz 1 > h > 0 1 > z > 0 Defnndo-se W/Y como a partcpação dos trabalhadores na renda, como trabalhadores empregados e 1/b = /Y, temos que: W w = 1 w 1 = Y py p = + m b * 1 (13) z = I sz h A partcpação dos captalstas na h sh I z renda, h = R/Y será: h = I / h > 0 I I h = Y R h = h = > 0 I / h py w = py = (14) = 1 W Y = m 1 + m Levando-se em consderação a hpótese de que os trabalhadores consomem toda sua renda, aumentos dos saláros reas sgnfcarão redução da poupança nterna e aumento de consumo. Como consequênca, a demanda agregada poderá car ou aumentar, dependendo dos efetos da queda das margens de lucro na função nvestmento. A função nvestmento do modelo depende postvamente da margem de lucro h e do nível de utlzação da capacdade nstalada z: I = I(h, z), I h > 0, I z > 0 (12) (12.1) (12.2) (15) Poupança e nvestmento se gualam no equlíbro do mercado de bens em uma economa fechada (que defne uma relação IS): shz = I(h, z) (16) O nível de utlzação da capacdade nstalada em relação a margens de lucro dependerá da segunte dervada: (17) (18) A partr da condção de que o equlíbro no mercado de bens se dá por varações do nível de poupança e não de nvestmento (sh I z > 0), e como sh é sempre postvo, a utlzação da capacdade nstalada aumentará ou dmnurá, dependendo da dferença (I h sz ). Se o nvestmento for pouco elástco a varações nas margens de lucro, quedas de saláro real terão efetos recessvos, vsto que a queda do consumo não será compensada por um aumento de nvestmento dos empresáros (I h < sz ). Essa é a clássca tese do subconsumo, em que redução de saláro real dmnu o consumo e a demanda agregada, e, nesse caso, o regme de acumulação nessa economa podera ser caracte- ova Economa_Belo Horzonte_21 (3)_ _setembro-dezembro de 2011

8 358 Câmbo real, poupança doméstca e poupança eterna rzado como wage-led. Por outro lado, se os nvestmentos forem altamente sensíves à margem de lucro, teremos, então, o efeto oposto. Redução do saláro real aumentará os lucros, que, por sua vez, aumentarão a demanda agregada e a utlzação de capacdade nstalada. A economa será, nessa stuação, descrta como em um regme que atua com proft-led growth. 2.3_ Câmbo real, poupança eterna e poupança doméstca Estendendo o modelo para uma economa aberta, segumos Bhadur e Margln (1990) com funções para o volume de eportações X e e mportações X m, que dependem respectvamente do câmbo real θ e do nível de utlzação de capacdade nstalada z, com a segunte elastcdade: dx e β = ' ' η ' dθ θ ' β = ' = ' e ' = 1 = 1 = = 11 = 1 = 1 = 1 X e dx m β = ' ' θ ' η ' dθ β = ' ' m ' = 1 Xm = = 1 = 1 = 1 = 1 = 1 dx m ' β = ' u ' z β = ' z ' = ' = 1 = 1 = 1 = 1 = 1 = 1 X m (19) (20) (21) o novo equlíbro do mercado de bens, o total da poupança mas o gasto com mportações M deverão se gualar ao total do nvestmento mas o gasto em eportações E, shz + M = I(h, z) + E (22) A dervada parcal de utlzação de capacdade nstalada em relação à margem de lucro será muta próma da stuação de economa fechada (epressão 19): z h = ( I sz )(gu + sh I ) (23) h z onde g representa a partcpação ncal de mportações e eportações sobre o produto e u é a elastcdade do volume de mportações em relação à utlzação da capacdade nstalada. ovamente assumndo que (gu + sh I z ) > 0, chega-se a conclusões semelhantes às desenvolvdas ncalmente. o modelo em economa aberta, para dados níves de produtvdade, uma desvalorzação real do câmbo reduzrá o saláro real e aumentará a margem de lucro dos empresáros se o setor de bens transaconáves for maor do que o setor de bens não transaconáves que usa nsumos mportados (conforme (7)). Haverá aumento de nvestmento, eportações e nível de renda, contanto que as funções sejam sufcentemente elástcas. o caso das eportações e das mportações, o efeto total sobre a balança comercal e contas-correntes será postvo se valer a condção Marshall Lerner (η e +η m > 1). ova Economa_Belo Horzonte_21 (3)_ _setembro-dezembro de 2011

9 Marcos Rocha_Paulo Gala Segundo essa lnha de racocíno, a poupança eterna fnanca o consumo, não o nvestmento. O aumento do consumo deve-se à taa de câmbo mpactar sobre os saláros e os ordenados reas. Se a taa de câmbo estver sobrevalorzada, os saláros e ordenados reas estarão artfcalmente elevados, e, consequentemente, o consumo doméstco e as mportações também estarão dada a elevada propensão margnal a consumr, o que faz com que a poupança nterna se reduza. Portanto, uma estratéga de desenvolvmento com poupança eterna, vablzada por polítcas que atraam captas nternaconas, valorza a taa de câmbo, o que, va saláros e ordenados reas artfcalmente elevados, faz com que a poupança nterna se reduza. Em sua forma resumda, o modelo mostra que o equlíbro macroeconômco pode ser epresso como: = C + I + E M = (24) = C(θ) + I(h(θ), z) + E(θ)+ M(θ, z) Em termos de equlíbro de poupanças, teremos que: S + M E = I Ou, como epresso em (22) sh(θ)z + M(θ, z) E(θ) = I(h(θ), z) (25) (26) A trajetóra de poupanças nterna e eterna depende do câmbo, já que este afeta todas as varáves acma elencadas. Com funções sufcentemente elástcas, um câmbo real mas deprecado poderá aumentar o nível de renda va ncremento de eportações, reduzr o nível de consumo, amplar a poupança nterna, reduzr a poupança eterna e elevar o nível de nvestmento. Um câmbo real mas aprecado pode resultar numa trajetóra de crescmento puado por consumo com défcts em conta-corrente. Havera aqu o caso da substtução da poupança nterna pela eterna, como destacado em Bresser-Perera (2006). 1 3_ Análse empírca O objetvo da presente seção é testar se a taa de câmbo real tem efetos sobre as poupanças nterna e eterna valendose da análse de um panel de 83 países de renda méda países low-mddle ncome e hgh-mddle ncome, segundo a classfcação do Banco Mundal para o período de 1980 a Os dados foram obtdos na Penn World Tables 6.2 de Heston, Summers e Atna (2006) e nas séres do World Development Indcators, do Banco Mundal. 3.1_ ível do câmbo real um prmero passo, estmamos o índce de desalnhamento defenddo por Rodrk (2008), com dados da World Penn Tables 6.2 para câmbo nomnal (XRAT), pardade de poder de compra (PPP) e o logartmo da sére de produto per capta (lnrgdpch). O autor apresenta a construção de um índce de desalnhamento com base em uma equação de câmbo de longo-prazo PPP, corrgdo o efeto Balassa-Samuelson. De acordo com Rodrk, tal medda, que tem a vantagem de ser comparável entre os países ao longo do tempo, é calculada em três passos. Prmero, utlzam-se as taas de câmbo nomnas e os fatores de conversão da pardade de poder de compra para calcular as taas de câmbo real dos países no período t. A equação (14) mostra esse cálculo, com varáves utlzadas em logartmos: ova Economa_Belo Horzonte_21 (3)_ _setembro-dezembro de 2011

10 360 Câmbo real, poupança doméstca e poupança eterna lnrer t = ln XRAT t β = ' β = ' ' ' = PPP (27) = 1 = 1 1 t = 1 Uma taa de câmbo real maor do que 1 sgnfca que o valor da moeda é menor do que a ndcada pela pardade do poder de compra. Entretanto, como na prátca os bens não comercalzáves são mas baratos nos países mas pobres (de acordo com o efeto Balassa-Samuelson), faz-se necessáro um ajuste. Dessa forma, no segundo passo, regredmos a taa de câmbo real sobre o PIB per capta (lnrgdpch), conforme mostra (28) sendo ƒ t o efeto fo para o período de tempo e u t o termo erro. RER t = α + βlnrgdpch t + f t + u t (28) Fnalmente, o últmo passo é o cálculo do índce de desalnhamento, que, nesse caso, é meddo como uma desvalorzação real no tempo em relação ao seu valor de longo prazo (Deprecação Real). Esse índce é calculado de acordo com (29): a dferença entre a taa de câmbo real atual, lnrer t, e a prevsão da regressão em panel da taa de câmbo ajustada pelo efeto Balassa-Samuel- lnrer t l) = ln RERson, : t RER t ln(deprecação Real) = lnrer t (29) De pre cação Re al) = ln RER lnrer t RER t t Assm, a Deprecação Real é comparável entre países e no tempo. Quando Deprecação Real ecede a undade, ndca que a taa de câmbo é tal que os bens produzdos domestcamente são mas baratos, em termos de dólares a moeda é relatvamente deprecada com relação a sua trajetóra de longo prazo. Valores abao de 1 na escala da dreta sgnfcam sobrevalorzação do câmbo e acma de 1, subvalorzação. a regressão com nossos dados, reportada na Tabela 1, obtvemos um coefcente estmado β = -0,133, o que sugere forte efeto Balassa-Samuelson: quando a renda aumenta em 10%, a taa de câmbo apreca em torno de 1,3%. 3.2_ ível do câmbo real, poupança doméstca e poupança eterna A fm de estmar a função de poupança doméstca, são utlzados os estmadores de métodos generalzados de momentos (Generalzed Method of Moments GMM) para panel dnâmco de Arellano e Bond (1991) e Blundell e Bond (2000). Esses estmadores ldam com efetos temporas não observáves por meo da nclusão de nterceptos específcos ao período. Tratar desses efetos não é smples. Por sso, o modelo é dnâmco e pode conter regressores endógenos, que são controlados pela nstrumentação das suas dferenças. ova Economa_Belo Horzonte_21 (3)_ _setembro-dezembro de 2011

11 Marcos Rocha_Paulo Gala 361 Tabela 1_ Estmação da taa de câmbo real de longo prazo PPP, corrgda pelo efeto Balassa-Samuelson Regressão de Efetos Fos úmero de observações = 1,477 Varável de ndvíduos: países úmero de países = 83 corr(u_, Xb) = Prob > F = 0,0081 Coefcente Erro-Padrão t p > t lnrgdpch -0,1333 0,0503-2,6500 0,0080 Constante 1,9592 0,4195 4,6700 0,0000 Fonte: Resultados da pesqusa. Teste F de que u_ = 0 F (82,1393) = 22,63 Prob > F = 0,0000 Os nstrumentos correspondentes às condções de momentos são vaquadamente varáves potencalmente defasada), e por nstrumentalzarem adelores defasados tanto em nível como em endógenas. Para uma descrção detalhada dessas metodologas econométrcas, dferença das varáves eplcatvas e dependentes. Uma vez que, tpcamente, as ver Baltag (2005). A equação estmada condções de momento sobre-dentfcam a regressão do modelo, para a poupança doméstca é a segunte: o método S do panel dnâmco permte teste de es- ' α ' ' Y + S CA β = β = β ' = = ' β = ' ' ' = 1 = 1 = 1 Y β + = ' ' = 1 = 1 = 1 = t 1 1 Y + ' ' = 1 1 = 1 = 1 = 1 pecfcações através do teste de Sargan. Trabalhando sobre os estmadores de Arellano e Bover (1995), Blundell e Bond (2000) desenvolveram um estmador em sstema (Sstem-GMM) que usa condções de momentos adconas. Os estmadores de Arellano-Bond (1991) e Blundell e Bond (2000) foram consderados adequados para a análse deste trabalho, por permtrem uma especfcação dnâmca (possbltando a varável dependente t + (lndeprecação Real) t + + DPIB t + OPEK t + IED t + + KG t + I t + PIB t + ψ t + ε t onde: (S/Y) t é a poupança doméstca sobre o PIB do país no período t, construída valendo-se das séres do World Development Indcators; (S/Y) t-1 é (S/Y) t defasada em um período; t (30) ova Economa_Belo Horzonte_21 (3)_ _setembro-dezembro de 2011

12 362 Câmbo real, poupança doméstca e poupança eterna (CA/Y) t é a conta-corrente sobre o PIB medda em dólares do país no período t, construída com base nas séres do World Development Indcators; (lndeprecação Real ) é o índce de t desvalorzação relatva do câmbo real construída como eplcado anterormente; DPIB t é a taa de crescmento do produto per capta do país no período t, construída tendo em vsta as séres do World Development Indcators; OPEK t é uma sére da World Penn Tables 6.2, que mede o grau de abertura comercal do país como (eportações + mportações)/pib; IED t é o montante dos nvestmentos estrangeros dretos do país no período t, sére do World Development Indcators; KG t é o gasto do governo como proporção do PIB do país no período t, sére da World Penn Tables 6.2; I t é a taa de juros reas do país no período t, sére do World Development Indcators; PIB t é o PIB per capta em dólares do país no período t, sére do World Development Indcators; ψ t são varáves dumm de ano, para um período de cada cnco anos, ε t é o resíduo estocástco. A Tabela 2 apresenta os resultados estmados para ses especfcações (I)-(VII) de panés dnâmcos para a poupança doméstca como proporção do PIB. Os testes Arellano-Bond rejetam a autocorrelação nos resíduos de segunda ordem, apropradamente. Os testes J de Hansen e o teste Hansen-Dfference rejetam a hpótese de sobre-dentfcação nválda para os nstrumentos em nível e em dferença: os nstrumentos para as varáves endógenas são, a prncípo, váldos. Os resultados das estmações, em todas as especfcações, apontam uma robusta e sgnfcatva relação postva entre o índce de desvalorzação relatva da taa de câmbo real calculada anterormente e a poupança doméstca/pib, em contraste com os resultados de Montel e Sérven (2008). Entre outros motvos, a dferença nos resultados dos papers pode estar na amostra seleconada, que aqu se lmtam a países de renda méda, ou à especfcação dversa que este trabalho dá à taa de câmbo real, com seus efetos obtdos a partr de um índce de desvalorzação calculado como o desvo para bao (deprecação) da taa de câmbo de equlíbro de longo, em vez de ldar com a taa de câmbo real em nível. Os resultados ndcam também que a desvalorzação relatva da taa de ova Economa_Belo Horzonte_21 (3)_ _setembro-dezembro de 2011

13 Marcos Rocha_Paulo Gala 363 Tabela 2_ Sstem GMM para poupança doméstca/pib Sstem GMM I II III IV V VI VII Poupança nterna_1 0,887 0,899 0,884 0,907 0,873 0, (0,005)* (0,008)* (0,012)* (0,011)* (0,023)* (0,020)* (0.018) Conta-corrente 0,187 0,174 0,157 0,181 0,158 0, (0,005)* (0,011)* (0,012)* (0,011)* (0,025)* (0,020)* (0.011)* Deprecação real do câmbo 0,566 1,017 1,109 0,639 0, (0,298)* (0,290)* (0,255)* (0,356)* (0,525)* (0.460)* Crescmento PIB per capta 0,277 0,234 0,252 0, (0,012)* (0,014)* (0,021)* (0,033)* (0.025)* Abertura comercal -0,005-0,006-0,011-0, (0,003) -(0,005) -0,005 (0,008)* (0.010)* Investmentos estrangeros dretos 0,141 0,179 0, (0,024)* (0,044)* (0,043)* (0.028)* Gastos do governo/pib -0,063-0, (0,035)* (0,055) (0.056) Taa de juros reas -0, (0,009)* (0.007)* PIB per capta 2.1E-04 (1.7E-04) Year dummes Sm Sm Sm Constante 2,609 2,402 2,508 2,093 4,137 3, (0,084)* (0,179)* (0,367)* (0,468)* (0,946)* -1,499 (2.135)* AR teste AR(1) 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 AR teste AR(2) 0,431 0,457 0,369 0,78 0,772 0,841 0,821 Teste J de Hansen Ch(2) 73,35 71,68 64,45 68,06 61,29 60,72 62,72 Hansen Dfference Ch(2) 67,96 70,98 62,28 64,72 58, ,33 úmero de observações úmero de países (*) sgnfcante a 10% de sgnfcânca. Fonte: Resultados da pesqusa. Obs.:(1) Em todas as especfcações, Conta-Corrente/PIB e Deprecação Real do Câmbo são varáves tratadas como endógenas e nstrumentadas com o Sstem-GMM. (2) Fo utlzada a estmação em dos estágos com matrz de covarânca corrgda pelo método de Wndmejer (2005) para amostras pequenas. ova Economa_Belo Horzonte_21 (3)_ _setembro-dezembro de 2011

14 364 Câmbo real, poupança doméstca e poupança eterna câmbo que opera no crescmento pode fazê-lo por meo de seus efetos benéfcos na taa de poupança nterna. A varável de nível de produto per capta é ncluída na especfcação (VII) por três motvos: além de compor a especfcação da poupança doméstca, a varável serve como a de controle daqueles países de renda méda na posção superor da dstrbução (hgh mddle ncome countres) ante os países na posção nferor (low mddle ncome countres). O tercero motvo é avalar a hpótese levantada em Montel e Sérven (2008) de que os efetos do câmbo real sobre as taas de poupança doméstca desaparecem, uma vez que se controle a renda em nível dos países em questão (entre outros determnantes da poupança). Os resultados mostram que a nclusão da varável em nível do produto não afeta o resultado geral das especfcações na dreção de uma robusta relação postva entre o câmbo real e as taas de poupança doméstca. Mas anda, os resultados das especfcações (II-VII) mostram mportânca para o crescmento do produto per capta na relação com a poupança doméstca, e não para o produto per capta em nível (que apresenta na especfcação (VII) magntude próma de zero e não é estatstcamente sgnfcante). Talvez o fato de estar sendo utlzado neste trabalho um índce de desvalorzação do câmbo, e não a taa de câmbo real em nível, seja crucal para defnr emprcamente os efetos do câmbo sobre a acumulação do captal. É nteressante notar que, se por um lado o modelo econométrco aponta que a poupança eterna efetvamente tem um grau de dsplacement na poupança nterna, os coefcentes para a varável que descreve os nvestmentos estrangeros dretos são postvos e sgnfcantes. Parece haver evdente dferença de efetos sobre a poupança doméstca de fluos que vem de défcts comercas poupança eterna 2 e daqueles fluos que advêm como nvestmento dreto. Talvez o nvestmento dreto tenha eternaldades de transbordamento sobre o nvestmento nterno e, assm, sobre a epansão da poupança doméstca. A abertura comercal, medda como a soma das eportações mas mportações sobre o PIB, aparece nas especfcações (III)-(VII). O snal é negatvo, porém não sgnfcante a 10%. Os gastos do governo como parcela do PIB aparecem com correlação negatva e sgnfcante no que dz respeto à poupança nterna como proporção ao PIB nas especfcações (V-VII), e negatvo e não 2 O fluo de captas estrangeros é captado como pro pelos resultados da conta-corrente. Uma sére mas ampla, nesse sentdo, seram os passvos estrangeros líqudos. ova Economa_Belo Horzonte_21 (3)_ _setembro-dezembro de 2011

15 Marcos Rocha_Paulo Gala 365 sgnfcante nas especfcações (VII-VIII). Esses resultados podem snalzar que a poupança do governo é favorável à poupança nterna, embora uma relação com a poupança prvada, em vez de utlzarse a poupança doméstca como fo feto neste trabalho, esclarecesse melhor a possbldade de crowdng-n para os países emergentes. As taas reas de juros aparecem com snas negatvos e sgnfcantes, nas especfcações (VI) e (VII), como é comum na lteratura do tema. 4_ Algumas conclusões O trabalho apresentou perspectvas teórcas e empírcas que eploram o canal macroeconômco dos efetos do câmbo sobre a poupança doméstca. Os argumentos apresentados nas seções anterores procuraram dscutr os mpactos do nível do câmbo real nos saláros reas, nas taas de lucro, no nvestmento agregado, nas poupanças eterna e nterna. Dentro do modelo eplorado, em casos de sobrevalorzação ecessva, a redução de margens de lucro nos setores de produção de bens comercalzáves sgnfcará queda mportante na poupança agregada doméstca. Alguns autores têm argumentado que o modelo asátco não sera mplementável no Brasl ou na Amérca Latna em razão do bao nível de poupança prvada. Tratando a conta-corrente como resíduo, argumentam que a baa propensão ndvdual a consumr dos asátcos sera responsável pelos altos níves de poupança doméstca e superávts em conta-corrente. Sem entrar em eplcações culturalstas, o modelo acma eposto endogenza o consumo agregado como função do saláro real, que, por sua vez, depende do câmbo real. Assm, o segredo para o alto nível de poupança dos asátcos estara, segundo o modelo, nos reduzdos saláros reas, dado um nível de produtvdade. Vale notar que toda essa dscussão é feta com base em determnados níves de produtvdade. A elevação do saláro real sem contrapartda de aumentos de produtvdade é problemátca, uma vez que acaba por colocar a economa numa trajetóra nsustentável que termna numa crse de balanço de pagamentos. Por outro lado, numa stuação de câmbo compettvo, há aumento de lucratvdade dos nvestmentos e eportações que tende a elevar o nível de produtvdade da economa no longo prazo, permtndo majoração de saláros reas de forma equlbrada. A análse econométrca do trabalho ndca que a desvalorzação relatva ova Economa_Belo Horzonte_21 (3)_ _setembro-dezembro de 2011

16 366 Câmbo real, poupança doméstca e poupança eterna da taa de câmbo que opera no crescmento pode também fazê-lo por meo de seus efetos benéfcos na taa de poupança doméstca. Os resultados das estmações, em todas as especfcações, apontam robusta e sgnfcatva relação postva entre o índce de desvalorzação relatva da taa de câmbo real calculada anterormente e a poupança doméstca/pib. Além dsso, é nteressante notar que, se por um lado o modelo econométrco mostra que a poupança eterna efetvamente tem um grau de dsplacement na poupança nterna, os coefcentes para a varável que descreve os nvestmentos estrangeros dretos são postvos e sgnfcantes. ova Economa_Belo Horzonte_21 (3)_ _setembro-dezembro de 2011

17 Marcos Rocha_Paulo Gala 367 Referêncas bblográfcas ARELLAO, M.; BOD, B. Some test specfcaton for Panel Data: Monte Carlo evdence and an applcaton to emploment equatons. Revew of Economc Studes, ARELLAO, M.; BOVER, O. Another look at the nstrumentalvarable estmaton of errorcomponents models, Journal of Econometrcs, v. 68, BALTAGI, B. Econometrc analss of Panel Data. John Wle & Sons, BLUDEL, R.; BOD, A. Estmaton n dnamc Panel Data Models: mprovng on the performance of The Standard GMM Estmators. The Insttute for Fscal Studes, BHADURI, A.; MARGLI, S. A. Unemploment and the real wages: The economc bass for contestng poltcal deologes. Cambrdge Journal of Economcs, v. 14, Dec BRESSER-PEREIRA, L. C. Echange rate, f, float or manage t? Preface to Mathas Vernengo (Ed.). Fnancal ntegraton or dollarzaton: no panacea. Cheltenham: Edward Elgar, BRESSER-PEREIRA, L. C.; AKAO, Y. Crescmento com poupança eterna? Revsta de Economa Polítca, v. 23, n. 2, abr./jun EICHEGREE, B. The real echange rate and economc growth, Word Bank, Workng Paper n. 8, EDWARDS, S. Wh are savng rates so dfferent across countres? An nternatonal comparatve analss. BER Workng Paper, n. W5097, FREKEL, R.; TAYLOR, L. Real echange rate, monetar polc and emploment. Desa Workng paper n. 19, Unted atons, ew York, HESTO, A.; SUMMERS, R.; ATIA, B. Penn World Table Verson 6.2, Center for Internatonal Comparsons of Producton, Income and Prces at the Unverst of Pennslvana, MOTIEL, P.; SÉRVE, L. Real echange rate, savngs and growth: Is there a lnk? Polc research workng paper. The World Bank, Washngton, REIHART, C.; TALVI, E. Captal flows and savngs n Latn Amerca and Asa: a renterpretaton. Journal of Development Economcs, v. 57, RODRIK, D. Real echange rate and economc growth: Theor and Evdence, John F. Kenned School of Government, Harvard Unverst, Draft, Jul WILLIAMSO, J. Echange rate economcs. Workng Paper Seres, Peterson Insttute for Internatonal Economcs, Washngton, WIDMEIJER, F. A fnte sample correcton for the varance of lnear two-step GMM estmator. Journal of Econometrcs, v. 126, n. 1, E-mal de contato dos autores: marcosrocha@gvmal.br paulo.gala@fgv.br eva@cse.ufsc.br flavogonsalves@hotmal.com Artgo recebdo em mao de 2009; aprovado em agosto de ova Economa_Belo Horzonte_21 (3)_ _setembro-dezembro de 2011